投资要点 本轮工业品通胀上行，将主要以输入型通胀为主。疫情以来，美欧等发达国家出台大规模经济刺激计划，大大提振了民众的商品购买力。与此同时，疫情下海外国家未能完全复产复工，中国出口型产业竞争压力降低，因此更多受益。除此之外，受美联储大幅降息扩表的影响，美元流动性泛滥，通胀的货币因素也不容忽视。 反观国内，在本轮工业品通胀上行期间，内需因素较难体现。地产方面，“三道红线”政策出台之后，地产企业融资受限，购入土地的积极性大大下降。明年二季度房企将缺乏新项目开工，地产投资存在下行风险。基建方面，导致今年基建持续不及预期的原因，明年上半年仍将部分存在，制约基建投资表现。 从传导路径上来看，美国对华输出通胀的主要途径有二：（1）美国经济复苏，中国对美出口修复，需求端推动通胀上行；（2）美联储实行过度宽松的货币政策，引发美元贬值，以美元计价的大宗商品价格超量上涨，成本端推动通胀上行。与历史类比，本轮输入型通胀更类似于2002年、2009年。同时考虑到2009年通胀周期中，内部因素也不容忽视（“四万亿”刺激计划），我们更倾向于将本轮周期类比于2002年。 基于布伦特原油价格的“单因素模型”，在明年布伦特原油价格中枢在50美元/桶左右的中性预期下，计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.5%-2.8%左右，11月份PPI位于1.3%-1.9%。 风险提示全球新冠疫情变化，原油价格波动超预期。 报告正文 1、本轮通胀的宏观背景 近两个月，股市中周期品板块表现突出，原油、铜等大宗商品价格普遍上涨，其背后反映了市场对于中国工业品价格（PPI）已经进入上行通道的主流判断，关于明年工业品通胀的话题逐步升温。 1.1 外部因素 我们认为，本轮工业品通胀上行，将主要以输入型通胀为主。正如我们在系列前序报告《明年美国通胀有多高？》中所提到的，疫情以来，美欧等发达国家出台大规模经济刺激计划，例如今年3月份美国联邦政府出台的2万亿美元刺激计划，给予每位美国居民1200美元现金补贴以及每周600美元失业补贴，大大提振了美国居民的商品购买力。 与此同时，疫情下海外国家未能完全复产复工，中国出口型产业竞争压力降低，因此更多受益。中国出口进入景气区间，9到11月中国出口增速分别同比增长9.9%、11.4%、21.1%，其中11月中国对美出口同比更是大幅增长46.09%。 除此之外，受美联储大幅降息扩表的影响，美元流动性泛滥，通胀的货币因素也不容忽视。5月份以来美元指数下跌约10%，美元快速贬值也推动了以美元标价的大宗商品价格普遍上涨，其中铜、铝等有色大宗商品价格甚至上涨超过2019年水平。 1.2 内部因素 反观国内，在本轮工业品通胀上行期间，内需因素较难体现。地产方面，“三道红线”政策出台之后，地产企业融资受限，购入土地的积极性大大下降。11月百城土地成交规划建筑面积同比增速，于今年1月份后再度负增长。土地成交领先新开工大约半年左右，意味着明年二季度房企将缺乏新项目开工，地产投资下行风险明确。 基建方面，导致今年基建持续不及预期的原因，明年上半年仍将部分存在。由于疫情原因，今年专项债扩容较为仓促，部分地方申报项目存在合规性问题。三季度以来，中央加强了对地方债务与基建项目合规性审查，制约了基建投资的落地，导致资金淤积在央行与城投公司。部分基建项目合规性整改的问题，明年上半年仍将存在。除此之外，在今年政府杠杆大幅上行的背景下，基于防控债务风险的要求，明年地方债务新增量也难有突出表现。 2、近期美国CPI走势解读 今长期以来，因为国际货币体系受美元主导，同时美国也是中国的最大出口国，所以毫无疑问，美国是对华输出通胀的最大源头。回顾过去20年，中美通胀周期的共振特征明显，期间主要经历过四轮共同的上行周期：2002.2-2004.10；2007.7-2008.8；2009.7-2010.5；2015.12-2017.2。 从时间上来看，除2002年至2004年通胀上行周期，受“非典”疫情影响中断、并被拉长外，其余三轮周期时长均在1年左右。 从传导路径上来看，美国对华输出通胀的主要途径有二：（1）美国经济复苏，中国对美出口修复，需求端推动通胀上行；（2）美联储实行过度宽松的货币政策，引发美元贬值，以美元计价的大宗商品价格超量上涨，成本端推动通胀上行。 2.1 本轮通胀周期如何类比历史 在上述四轮通胀周期中，存在“出口修复”因素的历史周期有2002年、2009年、2016年3轮；存在“货币贬值”因素的历史周期有2002年、2007年、2009年3轮（以起始年份表示）。 因此单从外部因素的角度来看，本轮输入型通胀更类似于2002年、2009年。同时考虑到2009年通胀周期中，内部因素也不容忽视（“四万亿”刺激计划），我们更倾向于将本轮周期类比于2002年。 具体来看： （1）“911”事件发生后，美国经济信心与金融市场受到一定冲击。因此2001年底，美联储进行了互联网泡沫破灭以来的第二阶段降息，政策利率直接跌至1%以下。本次货币宽松极大刺激了美国房地产市场泡沫，由房地产市场带动，美国经济出现复苏。 受美国需求复苏，及2001年底中国加入世贸组织的双重推动，2002至2004年，中国对美出口增速大幅增长。与此同时，美联储的过度宽松引发了新一轮的美元贬值周期，2002年初至2004年底，美元指数贬值超过30%。 （2）2008年金融危机爆发后，美国联邦政府先后出台累积达一万亿美元的金融救援与经济刺激计划。同时美联储在降息至零后，于2008年四季度开启第一轮扩表，美联储资产负债表翻番。 受财政、货币双宽松的影响，2009年美国经济复苏，2010年中中国对美出口增速一度攀升至40%。美元流动性泛滥也导致2009年年内美元指数贬值13%，大宗商品价格触底反弹。 当前，有市场观点认为本轮工业品通胀可类比与2016年，我们认为这一观点值得进一步讨论。首先从外部因素来看，2016年受“特朗普减税”预期影响，美国投资复苏，中国对美出口回升。但当时美联储已进入加息周期，美元表现坚挺。综合来看，彼时外部因素对国内通胀的推动力度较小。 从内部因素来看，2016年中国工业品通胀，更多地是受到供给侧改革、及基建周期上行的推动，这些内部因素是本轮通胀所不具备的。 3、对PPI的量化预测 关于PPI的量化预测方法，我们在系列前文《见微知著，展望PPI走势》中介绍过，基于布伦特原油期货价格的“单因素模型”，此处不再赘述。 此模型的优点在于，仅需要预测原油价格这一个指标，简化预测模型中的参数输入。虽然在历史回测上，拟合度不如综合螺纹钢、铜等多种工业品价格的模型，但在未来预测方面，可以有效规避预测误差累积，导致的“预测越多、错的越多”的问题。 在原油价格预测方面，我们沿用前文《明年美国通胀有多高？》中做出的三种情景假设。 中性预期下，明年年末WTI原油价格位于45-50美元/桶，对应的布伦特原油全年价格中枢在50美元/桶左右（布油每桶高出WTI原油2-3美元）。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.5%-2.8%左右，11月份PPI位于1.3%-1.9%。 悲观预期下，对应的布伦特原油全年价格中枢在45美元/桶左右。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.2%-2.5%左右，11月份PPI位于0.7%-1.3%。 乐观预期下，对应的布伦特原油全年价格中枢在55美元/桶左右。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.8%-3.0%左右，11月份PPI位于1.9%-2.4%。 风险提示：全球新冠疫情变化，原油价格波动超预期。
路透中文网11日公布美联储6月9日-10日的货币政策声明全文。 声明称，美联储致力于在这个充满挑战的时期，利用其各种工具来支持美国经济，从而促进实现其最大就业和物价稳定的目标。 美联储声明说，新冠肺炎疫情在美国和世界各地造成了巨大的人员和经济困难。这种病毒和为保护公众健康而采取的措施正在导致经济活动的急剧下降和失业人数的激增。需求下滑和油价崩跌拉低了消费物价通胀。金融状况有所改善，这在一定程度上反映了支持经济的政策措施以及流向美国家庭和企业的信贷。 声明指出，持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。鉴于这些发展，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在0-0.25%。委员会预计将维持这一目标区间，直到它确信美国经济经受住了近期事件的考验，并有望实现其最大就业和物价稳定目标。 委员会将继续关注后续信息对经济前景的影响，包括公共卫生相关信息，以及全球形势发展与低迷的通胀压力，还将利用其工具以及采取适当的行动支撑经济。在决定未来货币政策调整的时机与规模时，委员会将评估与其充分就业目标及2%对称通胀目标相关的实际与预期的经济情况。该评估将把广泛讯息纳入考量，包括劳动力市场指标、通胀压力与通胀预期指标，以及金融与国际形势发展的数据。 声明指出，为了支持信贷流向家庭和企业，在未来几个月美联储将至少按目前的速度增加其持有的美国公债和机构住宅和商业抵押贷款支持证券(MBS)，以维持平稳的市场运作，从而促进货币政策向更广泛金融环境的有效传导。此外，联邦公开市场委员会将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作。委员会将密切监测市场情况，并准备适当调整其计划。 投票赞成美联储货币政策决议的FOMC委员包括：美联储主席鲍威尔、副主席威廉姆斯、理事鲍曼、理事布雷纳德、副主席克拉里达、费城联邦储备银行总裁哈克、达拉斯联邦储备银行总裁柯普朗、明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利、克利夫兰联邦储备银行总裁梅斯特和金融监管副主席夸尔斯。(中新经纬APP）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 这次不一样？——新冠疫情中的货币超发与通胀风险 （海通固收 姜珮珊） 概要 次贷危机以来的货币超发为何未引起通胀？次贷危机后美联储的资产负债表迅速膨胀，但09年至19年美国的平均通胀率只有1.4%，持续低于美联储2%的目标通胀率。主要原因有：1）人口老龄化、贫富差距扩大等原因导致有效需求不足；2）货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩；3）全球化使发达国家享受低廉进口产品从而抑制通胀；4）金融危机+监管加强，货币乘数大幅下滑。 本轮货币超发有什么不同？（1）美国放水幅度前所未有，远超次贷危机时期。3月11日~5月13日短短两月，美联储的资产规模从4.3万亿美元跃升到6.9万亿美元，增幅60%。财政政策方面，美国已出台4轮财政刺激计划，赤字率将接近二战时期水平。（2）中国相对克制。与美国相比，我国货币与财政政策更为克制，为未来留有余地。相同点是货币增速同样大增，广义财政赤字率将创下1952年以来的新高。（3）疫情是最大的扰动。供给在复工后可以迅速恢复，但消费恢复慢于生产。且部分发达国家在疫情尚未控制时匆匆重启经济，后续的不确定性增大。 短期通缩压力，关注国内PPI见底。受疫情冲击及能源价格大跌拖累，中美两国CPI环比均连续两月下降。美国：失业率飙升且救济缓慢。疫情冲击下初次申请失业金人数飙升，经济停摆下消费者信心显著下降。另一方面，由于失业金派发部门超负荷运转，部分州失业金申请系统老旧等原因，失业金申请困难，救济发放缓慢。截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到1200美金的现金补助。中国：供给修复快于需求。居民杠杆率高企、疫情导致居民消费意愿下降和收入下滑，因此消费恢复较生产端明显缓慢。国内消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，国际油价触底反弹，国内煤价、钢价小幅回升，我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 长期：逆全球化加速，潜在通胀风险。前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化，一是监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时期；二是逆全球化风声再起。本次疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。此外，美国石油活跃钻井平台总数创下10年新低，随着供需的改善，未来油价或将重新大幅上涨。再加上前所未有的宽松力度，长期通胀风险升温。 货币超发催生资产泡沫，债券性价比降低，寻找保值资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件，且过剩流动性往往催生资产泡沫。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产（黄金、大宗商品、优质地段房地产）和优质股票可能获得更高的回报。 2020年以来，由于新冠疫情的冲击，各国央行都采取了极为宽松的货币政策。全球货币超发的背景下，通胀风险如何？中美有何不同？本期专题将回答这些问题。 1.次贷危机以来的货币超发为何未引起通胀？ 次贷危机爆发后，美联储采取了一系列措施为市场注入流动性，并从08年11月起，先后开启了三轮量化宽松。美联储的资产负债表因此快速膨胀。08年8月美联储的总资产为9052亿美元，到14年10月退出QE3时，资产已达4.5万亿美元。但是这一系列货币超发并没有带来大规模的通胀。事实上，09年至19年，美国的平均PCE同比只有1.4%，甚至低于美联储2%的目标通胀率。 原因一：人口老龄化、贫富差距巨大等原因导致有效需求不足。具体体现在：1）08年以来发达国家老龄化加速。98年到08年，美国65岁以上人口占比从12.47%小幅增至12.6%。而08年到18年，占比从12.6%上升到15.81%；2）贫富差距巨大。1977年美国的基尼系数首次超过0.4，18年美国的基尼系数为0.486。从财富占比来看，最富有的前10%的家庭拥有美国70.2%的财富，而这一比例在1989年为60.9%。与之形成鲜明对比的是，财富排名后50%的美国家庭只拥有全国1.5%的财富，1989年为3.9%。富人有较低的边际消费倾向，巨大的贫富差距使美国有效需求不足。 原因二：货币宽松下信贷流向僵尸企业，资源错配加剧，供给过剩加剧通缩。金融危机后极为宽松的货币政策使这些僵尸企业得以负债存活。Quick FactSet数据库显示，2018年美国有923家僵尸企业，占美国企业比率为32%。这些企业的存在加剧了供给过剩和通缩。Acharya等人（2020）的研究显示2012年-2016年僵尸信贷压低了欧洲通胀率0.45个百分点。 原因三：全球化使发达国家享受低廉进口产品从而抑制通胀。以中国为代表的产业链的代工使大量廉价商品从发展中国家流向美国，从供给端抑制了通胀。IMF （2006）研究表明，全球化有效降低了贸易品的价格。平均而言，98和99年，进口价格对降低通货膨胀率的贡献约为0.5个百分点。张步昙（2015）的研究显示：新兴市场国家廉价产品出口使得发达国家享受了温和而平稳的通胀。 原因四：金融危机+监管加强，货币乘数大幅下滑。次贷危机爆发后，货币乘数从08年4月的9.34断崖式下滑，最低降至14年8月的2.8。货币乘数的下降主要与银行风险规避和保持资本充足率的需要以及危机后银行面临的强监管有关。具体为：1）次贷危机爆发后，贷款给企业的风险飙升，银行宁可选择不放贷，也不愿意去冒险。同时，居民和企业在面临衰退的经济时，更倾向于持有现金而非使用；2）危机发生后，银行的贷款质量急剧下降，银行急于收回贷款来补充资本充足率；3）2010年通过的《多德—弗兰克法案》对银行实行更严格的资本充足规定。 2.本轮货币超发有什么不同？ 2.1美国：前所未有的放水幅度 面对新冠疫情，美联储打出“组合拳”，力度远超次贷危机时期。美联储采取了极为宽松的非常规货币政策：2020年3月15日美联储直接祭出零利率和7000亿美元QE；3月23日宣布QE无上限；3月26日将存款准备金率降为0；4月9日宣布将提供2.3万亿美元的贷款帮助家庭和企业。“组合拳”下，当前美国广义货币M2增速已经超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值。从3月11日到5月13日的短短的两个月的时间，美联储的资产规模从4.3万亿美元跃升到6.9万亿美元，增幅60%。与此形成鲜明对比的是，08年8月底到12月底这四个月时间，美联储的资产仅增加1.3万亿美元，增幅46%。 财政政策不遗余力，接近二战时期水平。截止到5月20日，美国已经出台了4轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模约2.8万亿美元。其中，第三轮2.2万亿美元的经济刺激计划是美国历史上规模最大的经济刺激计划，约为2020年联邦政府全年的财政预算支出（4.8万亿美元）的42%。与此对应的是联邦政府剧增的财政支出：4月美国联邦政府财政支出9797亿美元，同比增161%，环比增175%。20年1-4月份财政赤字为1.1万亿美元，同比激增5.3倍。我们预计2020年美国财政赤字率或与1943-45年一样超过20%。 财政救助方面，金额更大，范围更广。体现在：1）增加对失业人群的救助规模和力度。本次不仅延长了失业保险的领取时间，更是将每周州失业救济金增加600美元，并把领取人群扩大到临时工、休假的雇员和自由职业者（之前只有在正规公司工作的失业人群才能领取失业金）。2）直接派发现金补助。本次将12.5%的救助金直接派发给民众，有助于在疫情期间稳定需求。 2.2中国相对克制，货币信贷大幅增长 与美联储相比，我国央行更为克制，M2明显回升。不同于美联储的非常规货币政策，我国央行主要采用结构性货币政策。总量上，通过3次降准、公开市场操作、运用1.8万亿元再贷款再贴现、6000亿元新增政策性银行贷款额度等投放流动性；价格上，引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）分别下行30BP，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。在央行的呵护下，货币信贷逆势增长，M2在3月份重回两位数增速，4月增速达11%。 从引导贷款投放来看，我国货币政策传导效率更高。一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，一季度新增人民币贷款7.1万亿。即每1人民币的流动性投放支持了3.5元的贷款增长；而美联储一季度投放约1.6万亿美元流动性，一季度贷款增长5000亿美元，其中还包括了纾困贷款，1美元的流动性投放仅支持了不到0.3美元的贷款增长。 广义财政赤字率攀升。我国财政政策与08年应对金融危机时相比，更为收敛。5月22日的政府工作报告指出，预计全年为市场主体新增减负将超过2.5万亿元。资金筹集方面，将赤字率从2.8%提高至3.6%以上，新增1万亿抗疫特别国债，新增的财政赤字和特别国债全部安排给地方，缓解地方行政困难。专项债较去年新增1.6万亿，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。可见今年政策重点在纾困而非刺激。报告未提及经济增长目标，为未来的经济发展留下更多余地。根据两会预算报告，预计实际财政赤字总额为6.8万亿、政府基金收支赤字为4.45万亿，预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿，从而使得预算财政赤字降至3.76万亿，以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%，创下1952年以来的新高。 2.3疫情是最大的扰动 本次危机不是常规意义上的金融危机，疫情是最大的扰动。目前全球的疫情尚未完全控制，但发达国家复工呼声日益强烈。从4月24日起，美国各州逐步解封。截止到5月17日，已有33个州解除居家令。从高频数据来看，美国的消费开始缓慢好转， ICSC-高盛连锁店销售周同比下降幅度从5月2日起逐步收窄。但疫情是本次危机最大的扰动，体现在两个方面：1）供给在复工后可以迅速恢复，但由于疫情的存在，消费意愿与消费需求的恢复慢于生产。2）发达国家在疫情尚未明显控制时匆匆重启经济，疫情二次爆发的风险增大，后续的不确定性也增大。 3.短期通缩压力，关注国内PPI见底 3.1当前中美通胀环比下行 中国3-4月CPI环比连续下降，其中食品和交通运输类环比降幅较大，仅医疗保健环比小幅上升。食品项中，鲜菜和猪肉价格环比下降幅度最大。3/4月鲜菜价格环比下跌12.2%/8%，主因复工复产稳步推进，蔬菜大量上市；猪肉环比下跌6.9%/7.6%，主因猪肉供给持续增加。非食品环比持续下跌主要是受国际油价大跌的影响，其中交通运输类影响最为显著。唯一上涨的类别为医疗保健，3月和4月环比均微升0.2%。 美国4月CPI较3月进一步下滑，主要受能源价格拖累。美国CPI连续两个月下滑，剔除季节性因素，3/4月分别下滑0.4%/0.8%。受国际油价大跌影响，能源价格和交通运输价格连续3个月环比下行，其中4月分别环比下降8.3%/5%。由于疫情造成食品部分供应链中断以及消费者囤货导致的供需失衡，4月食品价格环比上升1.5%。剔除食品和能源后的核心CPI4月环比降0.5%，创1957年以来最大月环比降幅。 3.2美国：失业率飙升，救济缓慢 失业率飙升，消费信心下降。在疫情导致的经济封锁措施下，4月美国非农就业岗位减少2050万个，失业率飙升至14.7%，较3月增加10.3个百分点。当周初次申请失业金人数飙升至历史罕见水平，1967年至2019年平均周首次领取失业金人数为35万人，而从今年3月中旬以来，每周平均新增领取失业金人数为456万人。经济停摆下消费者信心显著下降。5月密歇根大学消费者信心指数从2月的101降至73.7。 失业金与1200美元现金派发缓慢。虽然财政刺激政策大幅增加了失业金的金额，并直接为年收入7.5万美元以下个人派发1200美元现金，但是实际上，失业金很难申请，且派发缓慢。根据One Fair Wage的估算，截止到5月14日，全美只有56%的申请者收到了第一笔失业金，这也说明真实失业数据比统计数据更高。由经济政策研究所的调查问卷（4月14日-24日收集）显示，符合失业金领取要求的人中，仅57%成功申请到了失业金。通常在申请完失业金后2-3周就可以收到失业金，但现在有些州需要长达1个多月才能收到失业金。1200美元现金的派发同样十分缓慢，根据美国国税局（IRS）的估算，截止到5月18日，仍有超过1000万人尚未收到这份现金补助。 失业救济进展缓慢的主要原因为：1）失业人数飙升导致州失业金派发部门超负荷运转，人手极度不足；2）不同州拥有不同的失业金申请系统。部分州在设计申请流程时，为了防止谎报和欺诈，将申请流程设计得十分复杂，例如佛罗里达州；3）失业金申请系统大多老旧，难以在短时间内应对众多申请者。1200美金派发缓慢的原因是：1）IRS根据18和19年的纳税申报的信息派发现金补助，但部分公民只提供了支票地址，这部分公民需要以邮寄方式派发现金补助，进度缓慢；2）部分公民由于收入太低而无需报税，IRS既没有他们的电子账户信息，也没有地址。 3.3中国：供给修复快于需求 复工逐步推进，供给修复迅速。我国从2月份起陆续帮助企业复工复产。国家统计局统计，3月我国大中型企业的复工率已达96.6%。中国工业和信息化部对部分云平台大数据监测结果显示，5月18日中国中小企业复工率达到91%。4月份工业增加值增速回升转正至3.9%。 但需求恢复缓慢，居民消费意愿下降。4月社会消费品零售总额同比减少7.5%，降幅较3月有所收窄，回升力度不及供给端。中国人民银行的一季度城镇储户问卷调查显示，居民消费意愿下降，储蓄意愿上升。根据问卷，倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%，比上季上升7.3个百分点；倾向于“更多消费”的居民占22.0%，比上季下降6.0个百分点。 消费恢复缓慢的主要原因有：1）疫情尚未结束，影响外出和消费的意愿；2）居民杠杆率较次贷危机时期高，消费刺激政策的带动力不及次贷危机时期。今年一季度居民部门杠杆率为57.7%，而08年12月我国居民杠杆率仅为17.9%。3）居民收入受到冲击。人民银行统计的收入感受指数下降，一季度收入感受指数为41.6%，比上季下降11.0个百分点。 消费品与生产资料价格分化，猪价步入下行周期，但部分生产资料价格上涨。19年10月份以来，能繁母猪存栏量环比由负转正，存栏量持续回升，生猪生产形势持续好转。产能恢复效果开始显现，20年3月以来猪肉价格环比持续下降，猪价步入下行周期，或带动CPI涨幅回落。而生产资料方面，4月生产资料环比继续下降，但5月以来，OPEC+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，在基建的发力下，国内煤价、钢价小幅回升。海外疫情有所缓解，欧美各国计划逐步重启经济，工业品价格或随经济好转低位反弹。我们预计PPI同比将在二季度见底，而后降幅收窄。 4.长期：通胀风险与资产泡沫 长期来看，超发的货币要么流向消费引发通货膨胀，要么引发资产价格上涨，进而增大贫富差距。 4.1逆全球化加速，通胀风险抬升 前文我们总结次贷危机以来的货币超发未引起通胀的四大原因：老龄化和贫富差距扩大降低有效需求、僵尸信贷导致供给过剩、全球贸易导致可贸易品价格走低、金融监管降低货币乘数。但新冠疫情以来，以上四个原因中有两个原因正在发生变化。 一是金融监管放松。特朗普上台后，去监管成为美国金融业主导风向之一。18年5月25日，《促进增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》正式实施，该法案大幅提高系统重要性金融机构的认定阀值，减轻中小型银行所受的监管要求，显著放松“沃尔克规则”。19年10月10日，美联储批准了银行监管新规则，放松了对美国国内和外国银行资本和流动性要求，大幅削减银行的合规负担。此外，为抗击疫情，美欧金融监管政策均有不同程度的放松。美联储暂时性放松了部分金融监管政策，如修改银行的总损失吸收能力（TLAC）、调整补充杠杆率（SLR）等。欧央行3月12日宣布临时放松银行业监管在资本金及流动性比率等方面的要求。3月27日，中央银行行长及监管当局负责人会议（GHOS）表示，已批准为银行和监管机构提供额外运营能力的一整套措施，包括将《巴塞尔协议III》标准的实施日期推迟一年至2023年1月1日。 二是疫情破坏全球产业链，逆全球化风向再次兴起，贸易摩擦重启。疫情对全球供应链产生冲击，暴露了产业链国际分工的脆弱和潜在的安全问题，各国更加重视本土的供应商。20年3月31日，特朗普在白宫新冠疫情资讯会上表示要把美国建设成为一个全面独立的、繁荣的国家：能源独立，制造业独立，经济独立，国界权独立。无独有偶，日本经济产业省4月7日公布的刺激计划中，有2200亿日元（约143亿RMB）用于资助日本企业将生产线从中国转移回日本本土。刘志彪（2020）提出，未来各国决定产业配置的考虑可能由交易成本转向社会成本。企业方面，本次疫情对供应链的冲击使跨国企业反思产业链在全球化中的不稳定因素，未来可能会选择牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。美国外交关系协会副主席香农·奥尼尔认为：疫情已打破全球供应链中的许多联系，越来越多的企业要求更加详细地了解供应来源，并以效率为代价换取稳定充足的库存。 疫情对产业链的冲击已使部分商品涨价。香奈儿、LV等奢侈品因生产成本上涨纷纷涨价，主因疫情蔓延导致全球贸易物流大范围受阻和全球多地纺织厂停摆。与非网资讯显示，渠道商3月份透露三星等主要供应商已通知调涨下季DRAM、NAND Flash合约价，涨幅都达双位数。3月NAND Flash的合约价格已出现明显上涨，同比增16%。主要原因是供需失衡。供给方面，中国内地主要大厂因疫情停工，出货不顺，渠道商库存降低；而需求因疫情带动宅经济，网购电商线上游戏逆势增长，带动存储器需求。 全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。根据进出口总额占GDP比值变化可以判断1870年以来出现过两次全球化浪潮。第一次起于1870年，由殖民推动，结束于一战的爆发。二战后，第二次全球化浪潮开启。从历史数据来看，全球化使通胀呈现低通胀且低波动的特征。主要原因为：1）全球化使产业链生产成本最低且最有效率，有效降低贸易品价格；2）全球化使竞争加大，价格产生下行压力；3）全球价值链延伸，各国之间投入产出关联增强。国家间的过剩产出与过剩需求可通过国际贸易重新分配。张步昙（2015）研究显示，国外产出缺口对一国通胀驱动作用逐渐超过传统理论中的国内产出缺口。新兴市场国家本国价格水平变动更多归因于国际市场的供需，而工业化国家则受益于廉价供给，通胀持续趋缓。 深度全球化使M2增速和通胀相关性不再明显。通过简单的回归可以发现，1960年至1989年美国M2增速和滞后两年的PCE增速存在明显正相关性，系数为0.49且十分显著，符合货币数量论的结论。而1990年至2019年，这种正相关性消失，改变滞后期，系数始终为负。 逆全球化的加速将使通胀风险增加。逆全球化加速，产业链的重构将推升成本，进而影响价格，通胀风险增加。若国家间过剩产出与需求的重分配路径受阻，各国通胀将趋于分化，过剩产出国面临通缩，而过剩需求国面临通胀。 4.2油价或趋于回升 PPI-油价:供给下滑，未来价格或回升。目前的国际原油价格跌至30美元/桶甚至以下的水平，这已经低于大部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右，传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座，创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下降。与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的改善，油价未来或将重新大幅上涨。 4.3超发货币或催生资产泡沫 美国的危机后的政府救济往往流向富人的口袋，增大贫富差距。次贷危机后，美国富人的净资产规模恢复迅速。并且在13年3月，最富有的1%的家庭的净资产规模首次超过前10%-50%家庭所拥有的净资产规模。本次的经济救助法案看似大幅改善了穷人的生活，但《福布斯》指出，本次2.2万亿美元经济救助法案让富人悄然获利。虽然富人不符合现金补贴的条件（年收入7.5万美元以下），但税收减免政策取消了2017年设定的富人25万美元减税优惠上限，富人可以通过抵消纳税的方式获利。根据税收联合委员会（Joint Committee on Taxation）的估算，本次经济救助法案中81.8%的救助都流向了年收入过百万的富人。 富人边际消费倾向低，因此在美国很难看到整体物价水平的持续大幅上涨。富人边际消费倾向低，更倾向于购买资产增值，因此在美国贫富差距大且消费不足的背景下，很难看到整体物价水平持续性大幅上升。多印出来的钱总会有一个去向，更大的可能是资产价格的上升。 货币宽松背景下，过剩流动性催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。次贷危机后的货币宽松催生了美国长达十年的大牛市。美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高3393点，最高涨幅超过400%。富人享有了股市上涨的绝大部分红利。在2009年3月，美国最富有的10%的家庭就拥有美国所有权益类财富的83%。美国持续10年的大牛市使富人的资产急剧上升，到2019年12月，前10%的家庭的权益资产比例占比提高到88%。 4.4总结与投资机会 短期通胀风险低。疫情冲击后，中国复工逐步推进，但需求恢复慢于供给，居民消费意愿下降。美国由于失业率攀升，救济缓慢等原因，需求恢复缓慢。因此短期而言两国的通胀风险都较低。 长期而言，通胀风险与资产泡沫并存。此次新冠疫情较次贷危机，有三个不同：1）放水幅度前所未有，远超次贷危机时期；2）监管放松，货币乘数下降幅度或小于次贷危机时；3）逆全球化风声再起，疫情对产业链的冲击使发达国家认识到产业链过度分工的脆弱和潜在安全问题，或促使发达国家将国家安全相关产业链回归本土。企业可能会牺牲部分利润和效率来换取经营的稳定性。这三点均增加未来的通胀风险。同时，货币宽松背景下，过剩流动性往往催生资产泡沫，进一步增大贫富差距。 投资机会方面，债券性价比降低，寻找保值的优质资产。全球央行货币超发的背景下，货币贬值是必然事件。长期通胀风险下债券性价比降低，实物资产和优质股票更可能获得更高的回报。实物资产包括黄金、大宗商品、优质地段房地产。历史上每一次大危机过后黄金价格都迅速上升。08年金融危机后黄金价格在巨量流动性的背景下迅速上升，上涨幅度远超1978年经济危机时期。
9日，国家统计局发布了11月的宏观数据，吓了大家一跳。 受疫情影响，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.5%，但呈明显的恢复趋势，是个好消息，问题出在消费上面。 统计数据显示，11月份全国居民消费价格（CPI）同比下降0.5%，其中食品价格下降2%。CPI为负值在中国很少见，上一次还要追溯到2009年，金融危机背景下大环境不景气造成的连锁反应。 一直以来，大多数国家都把CPI作为衡量通货膨胀程度的关键指标，可能有细节上的区别，但总体是以此作为政策调控的方向盘。理论上，CPI为负值就代表“通缩”，意味着经济倒退，因此备受关注。 CPI异常的原因，主要出在食品尤其是猪肉上面。 2016年CPI指数大调整之后，食品的权重比被下调，其中猪肉的占比被进一步下调至3%以内，2018年为2.31%。但猪肉在同比CPI中权重主要由前12个月价格决定，去年下半年由于非洲猪瘟的影响，猪肉价格一路飙涨，权重和价格同步上升，大幅拉高了CPI。 在基数较高的情况下，由于之前补充的生猪产能陆续兑现，今年11月猪肉价格同比下跌12.5%，拉动CPI下降0.6个百分点。换句话说，如果排除掉猪周期下行的影响，价格指数微微上涨。一头猪的影响力，不过如此。 有小伙伴就要问了：道理我都懂，但今年疫情大放水，怎么就没有通胀了呢？ 其实不是没有通胀，只是没有反应在你看到的数据上罢了。 前段时间，前央行行长周小川发表了一篇题为《拓展通货膨胀的概念与度量》的文章，一针见血。他认为，传统的通货膨胀判断标准以消费者为主，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，会导致失真，数据偏离实际情况。 换言之，房价上涨、股价上涨，也应该计入通货膨胀当中。 首先，我们要明确一点：通胀是由货币超发引起的。具体表现为物价上涨，但是物价上涨并不意味着通胀。打个比方，印度今年发生几次大蝗灾，以至粮食出现短缺引发物价上涨，这个就不算是发生通胀。 问题在于，在很多情况下，货币超发不一定引起物价的大幅上涨。 以美国为例，今年极其严重的货币超发国。3月至今，美联储放水3万亿美元，联邦政府债务累增4万亿美元。据统计，今年印发的美元占过去30年总数的21%。 按理说，美国的通胀已经是很严重了的，但是8月底的时候美联储却推出了“平均目标通胀制”，理由是美国的通胀率太低了，长期达不到设定的2%，被认为处于通缩状态。但是，即便今年美国开足了火力，通胀还是保持在1.5%以下。 CPI指数逐月上行，但仍低于1.5%，几乎只有往年的一半左右。也就是说，美国的物价实际上是比以前要低的。 福尔摩斯有句名言：一旦你排除了所有不可能的事实，那么剩下的，不管多么不可思议，那就是事实的真相。 所以，这些彼此矛盾的数据背后，唯一行得通的解释就是通胀率这个指标有问题。 真实的情况是：实体通缩，资产通胀。 一方面，实体经济受疫情重创，民众收入减少，消费降级，物价下滑；另一方面，国家印钞机加班加点，钱却几乎流进了资产中，美股天天创新高，房地产也在持续升温。全球资产管理公司AllianceBernstein前首席经济学家Joseph Carson指出，如果CPI纳入实际房价，那么现在美国的通胀将是3%。 中国的逻辑差不多也是如此，11月末的M2增速放大，为10.7%。 更简单一点，看看房价吧，都成“灰犀牛”了。通缩？不存在的。 由于中国早早地控制住了疫情，5月份就慢慢开始退出超宽松货币环境。虽然央行MLF的续作比较频繁，尤其是11月出了信用债暴雷的事，不得不出来救场，但整体上信用扩张明显收缩。 这是个好消息，因为这表明实体经济已经恢复的差不多了。 11月社融是一个拐点，新增规模2.13万亿元，增速13.6%，环比下降0.1个百分点，主要是因为信用扩张的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，即经济不在主要靠政府撑着了。 此外，实体经济“通缩”的现象不断改善。上月M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。这意味着，交易性需求在持续恢复，实体经济活跃度上升。 凯恩斯主义认为，通缩比通胀更可怕，因为通缩会减少消费，并且常伴随着经济的倒退。但是至少目前看来，在中国是不用担心的，毕竟还有一大批人没买房呢。
国家统计局12月9日公布的物价数据很有意思： 数据显示，11月份全国居民消费价格同比下降0.5%，环比下降0.6%。 与此同时，全国工业生产者出厂价格即PPI同比下降1.5%，环比上涨0.5%。 这种CPI和PPI同时进入同比下降的情况在改革开放以来并不多见。 一次是朱镕基应对亚洲危机，铁腕治通胀的1998年到1999年，由于朱镕基的铁腕，中国第一次出现了CPI的负增长，CPI从最高点24%被打到了负数，这充分体现了朱镕基的风格。第二次是10年前全球金融危机的时候。 这两次CPI和PPI的双双下降，虽然都有“危机”的因素，一个是亚洲金融危机，一个是全球金融危机，但朱镕基年代出现的通缩主要和当时收紧的货币政策有关。而第二次在危机下出现的CPI和PPI的双降是在危机的冲击下，需求不足导致的经典的通缩。 这一次，因为疫情的影响，中国再次出现CPI和PPI双双下滑的情况。但在我看来，这次的表现和前两次都不同，虽然也是在挑战极大的危机下，但很显然，这次的下降，主要是去年基数太高，以及食品价格，特别是猪肉价格的下降导致的。 受去年同期对比基数较高影响，CPI同比下降0.5%。其中，食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主要原因。食品中，猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；其他的鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降19.1%、17.8%和10.8%。 所以，在我看来，这次CPI的下滑并非物价本身真的出现了整体下滑，而是我们的食品价格所占比重、特别是猪肉价格在整个CPI中所占比重导致的，这是一次结构性的下降，而不是全面性的下降，更不能夸张性的解读为“双通缩”。 首先，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，连续5个月保持了稳定； 其次，旅游交通等因为受疫情的影响，价格下滑仍然很明显，但医疗保健、教育文化价格同比是上涨的； 第三，PPI虽然持续下滑，但从同比看，PPI下降1.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。 从环比看，PPI由上月持平转为上涨0.5%。 其中，生产资料价格上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个，上涨面达六成，这意味着生产复苏的态势是确定的。 这意味着，表面上看是“双通缩”，事实上是物价的结构下下降和生产端的持续恢复，不存在经济层面的“通缩”。一些解读用“双通缩”来解读当下的价格趋势，很显然和现实不符。 再说清楚一点，我们之所以看到现在的价格是“负增长”，并非价格总体水平在下降，而是我们的“计算公式”做出的贡献。当然，在CPI正增长的时候，这个公式也是推波助澜，不能反应真实的价格水平。 中国CPI计算中，最致命的缺陷有两个：一个是没有包含资产价格，特别是房价；一个是食品价格，特别是猪肉价格所占比重太大。 用现有的计算公式、各个类别的消费品所占比重计算出来的数字和老百姓的感受以及中国物价的整体现实并不相符。也就是说，我们是用一个过时的计算公式来测量当下的经济温度，这是会得出荒唐的结论的。比如说，按照“双通缩”的思维，意味着货币政策还有放松的空间，但很显然，一旦货币政策加码宽松，资产价格特别是房价反弹的概率很大，这是管理层不愿意看到的。 用目前公式计算出来的CPI并不能成为货币政策作出正确选择的主要参考依据。 我个人从来不担心什么通缩问题！ 通缩在改革开放以来主要出现过三次，但都没有给中国经济造成太大的冲击。真正对中国经济造成冲击的是通胀不是通缩。这次疫情的冲击下，全球央行再次开动印钞机狂印钞票，这些放出来的水，最终会通过某种渠道表现出来。 中国11月广义货币M2增速再次达到了10.7%，M2的余额达到了217万亿元，M2连续9个月保持两位数的增长！这是在经济增速不到5%的情况下出现的。现在没有通胀，不代表没有通胀的危险，不代表通胀消失了。 把房价排除在CPI的公式外，不代表房价不是通胀。这些都是能够清醒认识到的。就现在的CPI数字而言，只能说猪二哥价格的下降做出了主要贡献，而不能说，我们又可以肆无忌惮的放点水出来灌灌玩玩。
现代货币理论（MMT）是非常有争议的话题，在2018年4月的CF40年会上我的发言提示关注现代货币理论对当前的参考意义，新冠疫情冲击下，相关的讨论更多了。作为一个市场研究人士，我认为我们现在处于一个动态无效的阶段，即储蓄过剩、利率低于经济增长，这个时候，财政赤字的增加可以降低过剩储蓄、提高利率，是动态有效的，有利于长远的经济发展，由此也不用很担心政府的债务问题，我认为这是一个现代货币理论和当前现实可以结合的重要依据。 但在现实操作中，宏观政策与经济的逆周期调控是紧密结合的。所以今天我想讲一讲怎么理解现代货币理论和经济周期之间的关系，以及为什么我们说在现在这个时间点，现代货币理论的一些洞见对我们是有启发的，对我们思考当前的宏观政策是有帮助的。 适当增加对财政的依赖 利于解决当前主要矛盾 现代货币理论的源头可以追溯到凯恩斯的国家货币学说。国家货币学说和商品货币学说有两个重要的差异，对我们理解MMT有帮助。商品货币学说强调货币中性，货币发多了只影响物价，不会影响实体经济增长。另一重要的含义是，政府与私人部门一样面临财务约束。商品货币是要面临竞争的，政府大量发行货币可能使其货币面临被市场淘汰的风险，因此商品货币学说强调平衡财政。 国家货币学说则强调货币非中性，货币可以通过金融的顺周期性和不稳定性影响实体经济。由于国家货币在该国境内不会面临竞争，因此政府无需面临财务约束，财政在这种情况下实际上是一种功能财政，即财政的目标是以宏观经济平衡为目标，而非追求自身的平衡。所以凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释大萧条时强调货币非中性，并引申到功能财政。之后的明斯基是对凯恩斯思想的延伸，进一步阐述金融的不稳定性和财政可以发挥的作用。MMT则将这一思想推向极致，财政可以通过赤字货币化影响实体经济。 货币中性与非中性非常重要的一个差别在于货币的投放方式。依照国家货币学说，货币有两种投放方式，一个是财政，一个是金融，也就是信贷。这两种投放方式对经济的影响非常不同。首先，信贷投放货币带来资产泡沫，人们拿着贷款很少会去消费，而是将其大部分用于投资，如购买土地、上市公司股票、比特币、黄金等。因此，信贷投放货币太多体现出的不一定是通胀，更多的是资产泡沫。其次，信贷投放货币可能带来债务风险甚至金融危机，表面上看现在的现金流多了，但同时企业和家庭部门债务负担也增加了，未来存在隐患。第三，信贷投放货币加大贫富差距，因为银行大多是锦上添花，而非雪中送炭。 财政投放货币则不一样。财政支出是货币投放，税收是货币回笼。财政支出比如给公务员发工资、给低收入阶层的转移支付、基础设施建设等，都是拉动消费和投资、带动实体经济需求的作用。因此财政投放货币更大可能带来通胀，一般来讲对资产价格的刺激作用相对较小。财政投放货币也不会带来因私人部门债务不可持续导致的金融危机，因为它增加私人部门的净资产，改善私人部门的财务状况。财政还有天然的调节收入分配的功能，有助于降低贫富差距。 但是这并不代表财政就是完美的。它的问题一个是通胀，一个是政府部门对私人部门的挤出效应。所以，信贷与财政投放货币两种方式、两个极端都不好。过去40年全球范围内我们处于信贷投放货币的极端，由此带来资产泡沫、金融危机和贫富差距。两个货币投放方式没有绝对的对和错，只是在现在这个时间点，适当地增加对于财政的依赖，有助于解决当前社会的主要矛盾。我们可以从经济周期波动的角度来更好的理解这个问题。 美国通胀风险被低估 中国需关注债务可持续问题 一般来讲经济周期波动有两个内生的驱动力。一个是通胀，通胀高了政策紧缩，政策紧缩带来经济衰退，经济衰退导致货币政策放松，需求复苏，然后通胀再回来。通胀驱动的经济周期一般是几年一个轮回。另一个驱动机制是金融周期，信贷与房地产相互促进，房地产作为信贷抵押品的角色，它的顺周期性很强，它的一个周期不是几年的问题，可能是十五年到二十年的问题。这里面一个重要的驱动机制就是信贷投放货币。 看过去上百年的历史，战后三十年主要是财政投放货币，因此战后几十年经济短周期波动的特征很明显，每几年来一次，而且很明显是由通胀和相应的政策应对驱动的。过去四十年则越来越多体现为金融周期波动，像美国过去这四十年，其实就是两个金融周期导致经济波动。一个是80年代末的储贷危机，之后经济复苏，即使本世纪初的科技股泡沫破裂也没有对经济带来很大的冲击，直到2008年的次贷危机。次贷危机之后、今年疫情之前，美国经济持续复苏，似乎是没有结尾的，本轮是去杠杆后美国处在新的金融周期的上行阶段，导致这一次经济复苏是历史上最长的一次经济复苏。疫情冲击是一个外在的力量，暂时打断了金融和实体经济周期的联系。 结合当前的经济周期我们应该怎么理解宏观政策的操作？我认为美国现在是一个典型的现代货币理论的现实应用，但后面结果怎么样我们还要进一步观察。简单从中国和美国居民的可支配收入上看，美国今年似乎没有任何危机与经济衰退的迹象，其居民可支配收入增长率是过去二十年最高的。中国则是符合经济下行的规律，居民可支配收入增速明显下降。为什么会这样？这就要看美国广义货币M2的增长。美国广义货币的增长超过20%，而且这次的货币增长主要来自财政政策。我们把美联储和商业银行的资产负债表合并为整个银行体系的资产负债表，负债端是M2，资产端分为对政府的债权和对私人部门的债权。我们看到，美国今年M2的扩张主要是美联储在公开市场购买国债投放的基础货币，这是不是财政赤字货币化？见仁见智，我认为这起码是现代货币理论精神的一个实验。 中国的M2增长今年是温和上升，而且主要是信贷扩张，主要是企业部门债务大幅上升。按照历史的经验，这种信贷的扩张将延长金融周期，所以明年的金融周期可能进一步延伸，调整的压力可能在明年下半年开始显现。历史经验显示，每一次信贷扩张后的4-6个季度对实体经济是起支持作用的，资金将从银行体系流向实体经济。但4-6个季度之后，还本付息的负担相对新增信贷增加，资金从实体经济流回银行。这可能在明年下半年就会发生，因为按照政策，贷款展期明年一季度就结束了，我们需要关注债务的可持续问题。 这就要回到MMT对我们的启示。我自己的体会，第一个启示，政府的债务就是私人部门的资产。国债是由投资机构、家庭部门和企业持有的，政府发的债越多，理论上讲私人部门的净资产就越多。第二个启示，财政赤字对应私人部门的盈余。经济如果是封闭的、平衡的，政府的赤字对应的就是私人部门的盈余。所以一个每年都盈余的政府肯定不是一个好的政府，因为你的盈余就代表着私人部门的赤字。第三个启示，有财政投放货币的渠道，一般来讲政府债务不存在违约问题。 我们现在的问题在于，是央行扩表还是商业银行扩表。从对GDP的比例来讲，过去10多年中央银行一直在缩表，这就是从2008年到现在我们金融体系的问题。央行一直在缩表，而整个经济需要金融体系提供流动性、提供货币，这就导致商业银行资产负债表不断在扩张。2017年以后是有所调整的，但今年信贷扩张又回来了，而且加大了房地产的泡沫问题。所以我认为，未来更重要的是增加财政政策的逆周期调节力度，在金融层面央行要扩表，不能过度依靠商业银行扩表。 回到美国M2大幅扩张的后果问题。上一次M2增速超过20%是1941-42年，这么高的货币增长，会不会带来通胀，现在市场普遍不担心这个问题，但如果不带来通胀，怎么解释？今年美国通过财政发行大量货币的做法，完全符合上世纪五十到七十年代财政赤字货币化的机制。我认为，现在市场对于美国的通胀压力和风险都严重低估了。 现在美国居民可支配收入大幅增加，消费也比较强，但和M2的增速相比还是不够强，这是因为在疫情限制和社交隔离下，人们被迫储蓄。如果经济活动恢复正常，美国的消费会出现一波强劲的反弹，通胀也会起来。再结合美联储最近货币政策框架的改革，如果真的严格执行实行平均通胀目标制，将加大未来通胀预期自我实现的动力。所以我的观点是，今年的财政投放货币大幅增加了未来2-3年的通胀风险，未来不一定会像现在很多人认为的那样、永远都维持在一个低通胀的状态。 小结 总结来讲，这次疫情打断了经济内生的周期波动，使得实体经济波动和金融包括资产价格脱节，这种脱节是暂时的，未来随着疫情的缓解和消退，两者的联系将回归常态。 未来演变的路径可能不同，这和中美应对疫情冲击的政策操作的差异有关，中国主要依靠信贷，美国主要靠财政，两者都加大未来宏观经济和资产价格波动，但传导载体不同，美国更多的是通胀风险，中国更多的是非政府部门尤其企业部门的债务风险，其调整和后续的政策应对在美国更多的可能是对股市更不利，在中国更多的可能是对房地产不利，中国金融周期的调整任重道远。 现代货币理论在美国的实验能否削弱金融的顺周期性，未来的经济周期是否更多体现为通胀的波动，不仅是美国的问题，也对其他国家有参考意义，我们拭目以待。 本文为作者近期在当代经济学基金会和上海发展研究基金会举办的2020上海货币论坛上发言的记录整理稿
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