1、通胀压力显著缓解 本周，统计部门公布了8月份物价数据，CPI当月同比上涨2.4%，涨幅环比上月回落0.3个百分点。与1月份的5.4%涨幅相比，8月份CPI涨幅回落了3个百分点，通胀压力得到显著缓解（图1）。 这中间最大的扰动因素，主要是猪价基数效应。年初春节旺季，叠加疫情初期的物流封锁，猪肉价格出现一波上涨，批发价格一度突破47元/公斤。基数效应也放大了猪价的影响，去年1-2月份是猪肉价格低点。受上述因素影响，1-2月份，CPI篮子中，猪肉分项同比涨幅最高达到135%。仅猪肉一项，对CPI推升即达到2-2.7个百分点。 过去数月，猪肉价格先跌后涨，目前仍保持高位。但由于去年上半年猪肉价格上涨过快，导致同比涨幅出现巨大回落。据统计，8月份猪肉批发价格同比上涨69%，较2月份最高点回落57个百分点，其中仅仅基数效应就贡献了50个百分点。 2、全面通缩脚步渐行渐近 如果说，上半年还在为通胀或滞胀担忧。那么，下半年或明年上半年，将要为通货紧缩而担忧了。 实际上，如果剔除“猪周期”的扰动因素，通缩形势在过去两年已经非常严峻了。2018年初以来，我们的经济工作重心转向了“去杠杆”，政策总基调趋于稳健。再叠加中美贸易战爆发，需求总体较为疲弱，非食品和核心CPI开始了持续了两年多的下行。两者从2018年的2.5%的高点，下降至8月份的0.1%和0.5%，已经距离负通胀仅有一步之遥了。 疫情之后，尽管复工复产较快，但非食品物价通缩形势在持续恶化。一个很重要的原因，是需求端的复苏显著滞后于供给端和生产端。尽管代表生产端的工业增加值已然转增，代表需求端的指标，如制造业投资、社会零售和进口等指标的累计同比增速，均处于较大幅度的负增长。 受疫情冲击，线下服装零售基本处于冻结状态，CPI中服装鞋帽等分项，物价指数下降明显。而对收入较为敏感的家电、交通工具（主要是汽车）分项，价格也出现明显下降（图3）。疫情也对租房市场造成非常明显冲击，房租分项从去年底的0.8%，大幅下降至8月份的-1.2%（图4），处于几十年来的新低。 复工持续领先于需求回暖，产能过剩将会在未来一段时间内加剧，非食品通胀仍有下降空间。尤其是汽车、家电等大件消费，四季度和明年上半年，或将迎来一波残酷的价格战。此外，国际油价持续处于低位，也加剧了通货紧缩压力。 因此，即使房租等服务价格随着复工复产而出现修复性反弹，非食品通胀短期内，出现趋势性、全面回升的概率也不大。 3、猪周期的反身性，将加速全面通缩阶段到来 由于去年底是猪肉价格本轮周期的最高点，除非猪肉价格在未来几个月大幅上行，否则，基数效应下，猪肉价格同比涨幅将迅速回落至0，甚至负值区间。 由非洲猪瘟推动的猪肉价格上涨，至今已持续1年半。高额利润下，各大养猪巨头拼命扩张产能；其他行业的大企业也开始斥巨资进入养猪行业。根据财联社统计，目前各大养猪企业规划的养猪产能达到20亿头，远超一年6亿头的消费量。行业人士预计，猪周期拐点最早在明年初到来。 在基础情景下，假设猪肉批发价格维持当前水平至明年一季度，则猪肉价格对CPI的贡献由当前的1.05%，降至0以下，CPI将会降至0。 悲观情景下，猪肉批发价格在明年初开始加速调整，并在明年下半年降至30元钱/公斤。则明年CPI有可能会降至-0.5%至-1%。 当然极端情景下，如果按照市场人士预测，2022年猪肉价格跌至10元，则未来1-2年内，CPI将会进入-1%甚至-2%的负增长时期。 4、别再鼓吹紧缩了 2018年以来的通货紧缩，整体反映了我国经济总需求不足和内需不足的主要矛盾。这背后有贸易争端等外部因素，也有宏观基调总体偏紧等政策因素。 有一种声音，把供给侧改革和需求侧管理给割裂开来，甚至对立起来，认为供给侧改革就不需要需求侧管理，甚至认为刺激经济违背了供给侧改革精神初心。这种声音与经济学者圈内对“宽松”完全否定的“主流”舆论一脉相承。近年来，各路专家集中火力批判“宽松”，将宽松简单打上“走老路”标签。将紧缩视作一种“勇敢”和“美德”。这种社会舆论下，宏观政策受到极大干扰，在需要逆周期调节时畏首畏尾，以至错失时机。甚至为了“正确”，宁紧勿松，其结果是放任通缩形势持续不断恶化。 日本例子告诉我们，通缩好比牛皮癣，一旦形成通缩预期，再想摆脱，比登天还难。有意思的是，20世纪90年代，富有道德洁癖的日本，也有一段时间以“通缩”为美，认为零通胀挺好的，宁静而美好。1997年，在通缩日益严峻形势下，日本政府选择了政治正确，通过提高消费税、政策紧缩，进行去杠杆。 从此无论怎么努力，日本再也没有走出通缩。
欧洲央行在9月货币政策会议上决定继续对货币政策“按兵不动”，但对二季度以来持续上涨的欧元汇率表达了关切。分析人士表示，欧洲央行此次在汇率问题上的表态比预期要温和，采取政策行动的可能性不大，欧元对美元汇率应声上涨。 早在9月初欧元对美元汇率创新高时，就有欧洲央行官员表达了对欧元升值的担忧。受此影响，欧元对美元汇率连续六个交易日下跌。本次欧洲央行会议在汇率问题上如何表态受到金融市场高度关注。 欧洲央行10日结束货币政策会议后宣布，维持当前宽松货币政策不变。在会后举行的记者会上，欧洲央行行长拉加德表示，欧元汇率上涨是近期通胀走低的原因之一，欧洲央行将谨慎评估包括汇率变化在内的信息对中期通胀前景的影响，但她没有释放调整货币政策的信号。外汇市场上，欧元对美元汇率迅速升至1：1.1917的一周高点，而在欧洲央行公布决议前该汇率为1：1.1835。 外汇行情显示，欧元对美元汇率自今年3月以来已累计上涨超过11%。特别是7月欧洲央行货币政策会议以来，欧元对美元汇率的涨幅已接近5%。此间，欧元对日元和人民币最多时均有约4%的升值幅度。 货币升值会拉低进口价格从而压低通胀，还会降低出口竞争力。欧盟统计数据显示，8月欧元区消费价格指数四年来首次出现负增长，同期核心通胀水平创下新低。 国际金融协会首席经济学家罗宾·布鲁克斯日前在接受德国《商报》采访时表示，欧洲的通胀率已经很低，目前还在承受油价下跌的压力。欧元大幅升值将导致通胀进一步走低。 但欧洲央行的最新通胀预测却好于此前评估。拉加德解释，目前通胀水平下滑主要受德国下调增值税率等短期因素以及低油价影响，未来几个月通胀率可能仍为负值，2021年初将转为正增长。 在回答记者提问时，拉加德表示，欧洲央行理事会讨论了欧元的升值。她说：“我们的目标不是汇率。 我们的任务是保持价格稳定，显然，欧元升值对价格造成了负面压力，我们必须仔细监控这一问题。理事会确实对此进行了广泛讨论。” 荷兰国际集团分析认为，欧洲央行正在高度关注欧元走强，但目前还只是讨论阶段，而且欧洲央行的工具似乎有限，扩大紧急购债计划还为时过早。预计欧元中期前景仍然看涨。 欧洲央行的统计显示，截至9月4日，正在实施的规模高达1.35万亿欧元的紧急购债计划已经累计完成债券购买5123亿欧元。
由全球知名对冲基金桥水（Bridgewater）捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略（risk parity）正面临巨大挑战。 风险平价策略，即全天候策略，指投资组合在配置股票外，通过为债券加杠杆以获得和股票一样的收益，并可缓冲市场下行风险。然而，目前零利率持续，这意味着债券收益率理论上已降无可降，因而债券价格只能下跌，这实际上宣告了风险平价策略失效。尤其是，在美联储新的政策框架下，机构预计零利率可能将持续几十年。因此，桥水近期终于开始严肃讨论：什么资产可以替换投资组合中的传统债券部分，同时也能取得和过去一样的全天候效果？ 近期，桥水的两位联席CIO普林斯（Bob Prince）和詹森（Greg Jensen）就这一问题进行了一系列公开探讨，并发表了相关论文，题为《Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere》（《应对几乎充斥各地的零债券收益率新常态》）。在他们看来，通胀挂钩债券、黄金等可能是替代品，而这将对资产配置逻辑产生巨大影响。 除此，也有多家大型机构投资负责人对记者表示，外汇具有高流动性的期权市场优势，这是很多非发达国家的利率债不具备的，因此可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。而其直接影响是，外汇的波动率未来可能持续攀升。 “风险平价”迎战MP3 当前，我们正身处桥水所称的“MP3时代”，即货币政策第三阶段。 在第一阶段MP1，利率政策发挥作用——央行通过提高或降低短期利率来收紧或放松货币政策，即通过影响整个经济中的借贷成本来影响借款者；当利率达到零时，下一步就是以储户为目标的第二阶段MP2 ，即量化宽松政策（QE）。QE使储蓄者不再持有普通资产，并希望这些储蓄者随后投资于风险较高的资产，从而推高资产价格，通过财富效应刺激消费，或在实体经济中消费；而如今的MP3则是由央行为财政支出融资或印钞，然后政府将其投入实体经济。 后果是什么？桥水认为，上世纪40年代美国的战时政策有助于阐明MP3机制。当时，美国将短期利率维持在接近于零的水平，于是利率根本不会随着周期性条件（经济增长和通胀）而变化，这意味着债券不会带来多元化、分散风险的好处。相反，美联储通过扩大和收缩货币基础来管理周期，并为财政赤字融资。值得注意的是，在上世纪40年代早期和晚期，通胀显著高于债券收益率，达到两位数，这对消除名义债务产生了有益的影响。不过，目前通胀仍处于低位，未来能否实质性攀升仍存挑战，桥水认为当前仍在MP3很早期的阶段。 于是，投资界的巨头们真的开始慌了。“当两年前10年期美国国债收益率还有3.5%时还能赚钱，但快跌到零就很难了。此外，当收益率曲线比较陡峭时还能套利，但非常平坦时就很难起到平衡投资组合的效果了。”詹森近期表示。 全球收益率低于1%的债券占比 在桥水看来，在这一轮疫情引发的危机后，几乎所有资产组合都反映了长期债券实际收益率会维持低位很长一段时间。例如，美国10年期国债收益率从疫情前的1.8%一度暴跌至0.4%附近，近期回升到0.8%左右。未来如果经济再次陷入衰退，央行大规模投放货币，同时政府进行财政刺激，那么名义收益率再下行的空间就很小了。 之所以这一问题引发担忧，是因为零收益率的挑战已出现在主要发达国家，收益率低于1%的债券占到了80%。事实上，今年面临经济冲击和市场波动，尽管美国债券收益率下跌而产生强劲回报，但欧洲公债的回报则小的多（约2%），日本更是近乎没有回报。这也因为这两个国家或地区此前的收益率就已跌无可跌。如今，唯一的主力选手美国国债也气数将尽。 美国、欧洲、日本今年的名义债券累计回报 各界聚焦发达市场债券，尤其是美债，也是因为美债的历史吸引力在于其流动性、可提供一定收益率以及与风险资产的负相关性。传统资产配置模型，以及更先进的风险平价策略，在风险资产头寸中增加了多头美债头寸，当风险资产下跌时，美债涨势往往会减轻损失，投资者将获得正收益。但随着收益率接近0%，美债不能进一步反弹（除非转为负收益率），而且投资者将不再获得收益。 黄金、通胀挂钩债券，外汇或替代 那么，美债等发达国家的替代品会是什么呢？ 首先，当然不太可能是大部分高收益的新兴市场本地债券，因为其波动率太大，且流动性并不好。 那么美国的抵押贷款支持证券（MBS）呢？也有机构人士对记者表示，MBS可以让投资者做空利率波动，但在利率处于周期低点时这么做并不明智。 美国的投资级（IG）信用债呢? 其问题在于二级市场的流动性可能不足，与风险资产的相关性来回摆动导致IG有时候的表现就像是股票。 桥水认为，首选是黄金和通胀挂钩债券（IL）。黄金的好处不言而喻，其有抵御通胀的属性，同时尽管不产生收益，但在负利率债券当道的背景下，持有黄金并不荒谬。此外，当前全球有众多挂钩黄金的ETF、期货，这使交易变得简单，流动性也极佳。 就IL债券而言，实际收益率不像名义收益率那样可能有底，IL债券支付的是实际收益率加上实际应计通胀，而实际收益率等于名义收益率减去盈亏平衡通胀（市场对未来通胀贴现的一种体现）。因此即使在名义收益率接近零的情况下，若减去正的贴现通胀，实际收益率仍将为负。而且如果贴现通胀上升，实际收益率将进一步为负。 桥水也统计了自2010年以来英国、法国和瑞典IL债券的实际收益率和回报率——即使在实际收益率为负之后，IL债券收益率仍有空间继续下降，因此IL债券表现强劲。 此外，还有不少机构认为，外汇作为一种套期保值工具和表达宏观主题的工具正在“复兴”。渣打最新提及，外汇还具有高流动性的期权市场优势，而许多利率市场，尤其是在发达市场之外，则没有这种优势。因此，可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。在宏观失衡不断加剧的世界中，央行通常会被迫做出选择，即管理利率波动率或货币波动率，但通常很难做到，机构认为货币将被允许更自由地波动，这一趋势也可能导致未来外汇波动率不断上升。 渣打认为，这种影响已在主要货币中出现，即货币的实际波动性增加。例如，美元对挪威克朗，该货币对在1月1日至3月19日间上涨了约40%，随后5个月扭转了所有走势；墨西哥比索在2月19日至4月6日间对美元贬值了近40%，现在已恢复了60%的跌幅。
物价走势进入6月份以后有些扑朔迷离。 PPI和CPI连续两个月小幅反弹。PPI虽然同比增速为负，但是价格水平值连续两个月反弹。与此同时，剔除了食品和能源价格的核心CPI同比增速下降至历史最低点。农村外出务工劳动力月均收入二季度末同比下降6.7%，PMI的从业人员分项指数6、7两个月份仍处于荣枯线下方，劳动力市场压力仍在。 当前经济复苏的基础并不牢固，还不是讨论经济过热和通胀的时候。欧央行曾在2011年误判通胀压力而过早收紧货币政策，导致经济陷入二次衰退。中国应从中吸取教训。疫情让企业资产负债表严重受损，国内市场终端需求恢复速度不尽如人意，外需压力不容忽视，总量政策方面更应重视通缩风险，避免过早政策退出带来经济二次探底。 判断通胀压力需要关注核心CPI 本轮价格指数上涨并非普遍价格上涨，而是主要集中在少部分商品。推动近两月CPI和PPI同比增速上行的因素主要是两个，一是食品，一是原材料价格。食品价格上涨的原因并非需求突然增加，而是供给端的扰动，季节性因素叠加其他扰动让蔬菜和猪肉价格快速上涨。这贡献了CPI同比增速的主要涨幅。 PPI上涨主要受益于原材料价格的上涨，国际和国内原材料价格都在前期低点上显著反弹。PPI中的分化依然比较明显，中上游行业，如冶金、石油、煤炭、电力等行业的PPI改善涨幅最大，而偏下游的行业，如机械、皮革、缝纫、纺织、文教等行业的PPI几乎没有改善，有的还在继续恶化。此外，猪肉价格上涨还带动了食品行业PPI的改善。目前看到的少部分商品价格反弹主要是对疫情期间价格过度调整的修复，而非总需求过度扩张的标志。 通货膨胀是指普遍的商品和服务价格上涨，CPI或PPI不能准确反映是否出现普遍的价格上涨。一般来说，判断经济是否在中期面临通胀压力需要剔除食品和能源价格，因为这类商品的价格波动较大，容易对指标的短期表现造成巨大扰动，拉偏对普遍的商品和服务的价格变化走势的认知。比较而言，剔除掉食品和能源价格的核心CPI更准确地反映了普遍的商品和服务价格变化，并受到央行的重点关注。例如，美联储最关注的是核心PCE（个人消费支出），日本央行最关注的是核心CPI。中国央行在2015年二季度货币政策执行报告明确提到，“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”。当时一个重要的背景就是猪肉价格在2015年初开始快速反弹，市场上也曾一度出现围绕通胀压力的讨论。 历史经验表明，核心CPI比CPI更适合判断通胀压力。中国的核心CPI数据从2013年才开始公布，更早公布的数据是非食品CPI。非食品CPI与核心CPI的差异主要体现为是否包括了能源价格的变化，而能源在我国CPI的权重中占比并不大，可以将非食品CPI作为核心CPI的近似替代。 核心CPI与CPI每次出现背离，事后来看都是核心CPI指向了正确的方向。2001年至今，非食品CPI和CPI在走势上曾出现两次趋势性背离。第一次是2005年，CPI快速下行，非食品CPI保持稳定，当时我国央行表示通胀水平或许被低估，通胀风险依然较大。到2006年，CPI快速反弹并带来了通胀压力，印证了此前央行的判断。第二次是2013年，核心CPI稳中略降，CPI明显增加，从2%上升到3%，当时我国央行表达了对通胀预期的担忧。到2014年，核心CPI开始快速下行，CPI向核心CPI不断收敛，最终CPI也出现了快速下行。 核心CPI低位表明当前产出缺口依然为负，不存在普遍的价格上涨压力。本轮核心CPI与CPI的背离始于2018年，在2019年达到极致。2018年我国核心CPI开始掉头向下，CPI则相对平稳。2019年核心CPI持续向下的趋势很明显，CPI则受到食品价格的扰动开始快速上行，CPI与核心CPI的趋势明显背离。这个期间劳动力市场、经济增速、经济景气指数均在下行，说明核心CPI而不是CPI能更准确地反映总需求的变化。疫情暴发以来，CPI快速回落，核心CPI同比增速在7月录得0.5%，创下有数据以来的最低值。绝大部分商品和服务价格主要面临的还是价格水平偏低的压力。 经济复苏期应主要关注通缩风险 接下来即便通胀有进一步抬头，只要不是严重的通胀，对经济是利大于弊。温和的通胀是保持经济在潜在产出水平运行的必要条件。特别是在经济下行时期，通胀回升能够改善企业盈利，企业收入增加会通过税收、工资和利息等渠道改善其他部门的收入状况。这对经济复苏至关重要。发达国家央行已经普遍把保持一定水平的通胀水平纳入到了货币政策的目标中。有的国家甚至为此付出了数十年的努力，日本是最典型的代表。 中国经济仍处于复苏阶段，企业需要较长时间修复其受损的资产负债表，居民收入下滑限制了消费的扩张，政府财政压力也比较大。此时如果出现温和的通胀，有助于改善企业、居民和政府每一个部门的资产负债表，有助于提升总需求。只要通胀没有演变成恶性通胀，处于央行的通胀目标范围以内，对于经济复苏利大于弊。反之，如果误判通胀风险而过早退出对经济的支持政策，经济会因为总需求不足陷入通缩，企业、居民和政府收入和资产负债表都面临巨大困境，与之相伴的是经济二次探底。 当前中国经济在总量层面上面临的主要问题还是需求不足，核心CPI的低迷已经说明了这一点。保持相对宽松的货币政策并以此实现温和通胀的目标是接下来中国经济持续复苏的关键保障。 本文来源于《财经》
对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 各位投资者下午好，我是兴业证券的王涵。本次电话会议的内容针对我们发的一篇深度报告，做一个线上跟读者的沟通。 首先这是一个相对比较长期的问题，最近一段时间，在路演的过程中经常被问到，很多的朋友也很感兴趣，但是它又不是一个传统意义上我们比较常见的宏观报告，因为我们知道卖方的宏观一般要讲的是未来的半年到一年，而我们这次的报告其实并没有一个具体的时间尺度，更多的是一些对于中长期的思考。 在2008年金融危机之后，其实全球央行的货币投放量都非常大，尤其是美国、欧洲、日本、英国这几个主要的发达国家央行。初期的时候，我记得在2008年的时候还有过一些讨论，货币的这种超发最后会发生什么？但是似乎这几年大家把这个事情也作为一种常态了，但是这个问题的探讨其实还是有意义的。尤其是在今年的新冠疫情之后，我们前期探讨的很多的问题，包括货币超发、债务高企、经济低增长这些问题，在新冠疫情全球爆发之后其实被进一步加速了。 所以想在这个点上跟大家探讨一下我最近的一些思考，我先说一些结论。首先，短期之内不排除货币宽松力度逐渐减弱的可能性，在比方说一年左右的时间里面，可能会因为经济的反弹导致大家产生对货币退出的担忧。但是从现在的情况来看，长期来讲，货币政策的宽松依然还是一个大趋势。 第二个就是这种货币持续的超发，从中长期看，美元对外一次性征收铸币税，对美国来讲是比较符合美国的利益的。所谓一次性征收铸币税，一个简单的例子就像19世纪30年代大萧条的末期，当时的黄金法案，美国对黄金、白银有一个一次性的大贬值，以及在19世纪70年代布雷顿森林体系倒掉的时候，美元的一次性大贬值，从美国的角度来讲，这应该是比较符合其利益的，这也是我们认为未来很有可能发生的一种情况。 但是通常大家都会问一个问题，这种大贬值是不是意味着美元体系要崩溃？我们认为现在这种美元体系，不排除它会有发生更迭的可能性，但是站在美国的角度来讲，用一种新的它能够控制的货币来替代现有的美元，达到一种新的美元体系，其实是新瓶装旧酒，这应该是它最希望看到的情况。 那么核心的问题是，如果产生一个新的货币，它依然要是全球最重要的货币，那么意味着这些货币它需要能够去购买，或者说它要去锚定一个或者是多种全球主要的战略资源。我们知道，现在粮食也好，石油也好，都是在美国体系控制之下，但是我们认为在当前的这个点上，其实还有一种新的资源，是需要我们去关注的。当人类进入AI时代之后，大量的人群产生的数据，其实是AI时代重要的生产资源和战略物资。所以我们认为未来在这个过程中，不排除在新的这种货币体系之下，数据会成为货币锚中非常重要的一环。 具体来说，我们整体的观点是： 1．美元要控制这种新的锚，当前依然面临着诸多的挑战，包括来自于欧洲、中国的挑战。那么也就意味着在当前短期之内，在美国还没有办法对于数据或者数字达到一种霸权的情况之下，短期之内美元大幅贬值的可能性并不大； 2．很多人会去担心通胀的问题，但是我认为通胀更大程度上或者说持续的高通胀、恐慌性货币体系崩溃式的大通胀，历史上去看还是跟一些重要的战略物资的供给有关系，比方说石油，比方说粮食，但是这两项恰恰是美国控制的比较好的。所以从比较长期的时间来讲，出现一次像1973年那样的大规模的货币贬值、通胀高企的可能性非常大； 3．但是在美元与数据，包括其他的类似于数据这样的一些战略资源的关系还没有强化之前，短期之内美元崩溃，货币通胀的风险其实并不高。 接下来我逐一的跟大家做这样一个具体的探讨。 一、长期以来，全球央行的放水推动资产价格通胀 首先一个就是大家都知道的一件事情，2008年金融危机之后，整个全球央行的资产负债表的扩张非常厉害。那么如果我们从美国、欧洲、日本三大央行的资产负债表来看，如果把这三大央行的资产负债表加总，大概应该扩张了5-6倍，这么大规模的资金的流出，很多人会去问为什么没有通胀？实际上，通胀已经发生，只是当我们把通胀的定义限定在美联储所关注的CPI或者核心PCE甚至是限定在一个剔除了食品和能源价格之后的核心通胀上，可能没有看到通胀。但是实际上货币超发后，钱的流向并不仅仅只有产生CPI的地方。简单来讲，货币超发引发通胀这一逻辑的出发点是投资者想找一种能够对冲通胀上涨的资产。 回过头去看，在过去的十年里，全球有什么资产一直在涨呢？实际上就是股票，很多发达国家的股票。所以从这个角度来讲，实际上货币超发导致的广义通胀已经发生，投资者在不断的把他的资金转成资产，但是这种货币的超发，由于在金融体系里面转，并没有明确的进入到实体体系，所以它也导致美联储放水的效果——推动经济增长——不及初衷。 同时，这也导致了利率的下行。因为利率是跟投资的回报息息相关的，如果我们把每一个主体创造的增加值加总之后，是整个社会的GDP。从这个角度来讲，GDP可以认为是一个经济体，它一段时间之内产生的总利润。如果我们用整个社会所有的钱跟总利润去做一个比较，那么每一块钱它分到的投资回报，应该说跟整个社会的利率之间是有很强的关系的。而由于货币超发未推升经济的增长，那么越来越多的货币摊薄了每一块钱的回报。这就导致了现在的这种低利率、低增长、低通胀的格局。同时，尽管没有传统意义上通胀，但高股价却体现出明显的资产价格通胀。 新冠疫情进一步加剧了高债务、低利率和货币超发的问题 今年的新冠疫情发生后，刚才讨论的这些问题进一步加剧了。新冠疫情之后，三大央行——美联储、欧央行、日本央行——为了应对疫情冲击，又进行了一轮大规模的货币政策扩张。美联储的资产负债表较疫情前扩张了大概65%，欧央行的资产负债表扩张了35%，日本央行的资产负债表扩张了15%，这三大央行印钱的总量扩张了30%到40%。同时，为应对新冠疫情，西方很多国家又采取了大规模的财政刺激，使其本已高企的债务率出现了进一步的攀升。因此，尽管新冠疫情不能被认为是当前高债务、低利率、以及货币超发问题的根源，但是它至少加速了整个进程。 那么核心的问题是低利率加上高债务这个组合意味着什么？简单来讲，当政府在不断用中央银行印的钱来融资的时候，本质上是政府通过财政的扩张，让当前的这一代人向下一代甚至是再下一代去借钱。因为政府发债融资之后就开始去花，但是现在花的这部分钱是通过未来的税收来补偿的，而未来的税收则是由下一代甚至是再下一代人来创造的。从这个角度来讲，我们可以认为当前推高债务的情况，其实就是发达国家为下一代挖了一个很大的坑。 二、美国的政治体系使其往往对外来解决其内部矛盾 那这个坑如何去填？其实是发达国家，尤其是美国——全球的唯一的超级大国——最关心的一个问题。从我们中国人的角度来讲，我们是比较勤劳的民族，所以一旦有一个很大的亏空，那么我们会考虑通过努力工作、通过增长来把我的亏空慢慢补上。这是中国人的思路，但是对于美国人来说可能是不一样的。纵观美国的历史，美国很少通过自己的勤劳来解决本国内部的问题。这与它的政治体系是有关系的。美国的政治体制中的“一人一票”，导致政客很难选择让民众去吃苦耐劳。比如，若一个政客告诉所有的选民说：“你们不仅要努力的工作，而且我们还要向大家多征税，把现在政府债务给降下来。”，那么这个政客是很难赢得美国选民的支持，是不符合政客上台所应该有的一种形象的。因此美国的体制导致其很难从内部去解决自身的问题。美国往往通过外部来解决内部的问题。 在1890年前后，美国出现过一次非常大规模的经济危机。在美国建国的前100多年时间里，一方面它的国土面积从最初的13个州扩张到了太平洋和大西洋的两岸，另外一方面它的经济发展也非常好。如果把国家看成一个企业就不难理解当时美国经济的好，在它不断往企业内部注入新的资产的时候，企业发展是很好的。所以，在那个时候，美国通过不断对外扩张和对外战争，扩张它的土地（资产），带来经济的蓬勃发展。但是发展到1890年前后的时候，美国开始面临国土扩张不出去的情况：一方面东西两岸扩张不出去了，北边的加拿大、南边的墨西哥刚刚打下了新德州、新墨西哥州这些地方。当美国扩张国土面临天花板的时候，它就没有办法通过外部扩张来解决内部矛盾。因此，在1890年前后，尽管当时美国的工业产值达到了世界第一，但它爆发了巨大的经济危机。也是在当时，美国的对外立场开始发生转变，从19世纪的门罗主义开始，美国重新思考它的前途在哪里？于是，那时就出现了弗雷得里克·J·特纳的“边疆说”和阿尔弗雷德·塞耶·马汉的《海权论》。前者认为：美国如果要对外发展，应该进一步拓展其疆土；后者认为：美国要通过海洋的方式来扩张其政治、经济的影响力，以及势力范围。 实际上美国经济在20世纪几次碰到问题的时候，都是选择用外部手段来解决内部问题。经典的两个例子，一个是80年代的日本，另一个是90年代的泰国 在日本案例中，一般认为1985年的广场协议一个最重要的影响是导致日本出口下降。但实际上美国1985年之前就已经在跟日本打贸易战了，中间一系列操作，核心在于把日本的核心技术和人才资源搬到美国。80年代前后，日本对外的FDI差不多有将近一半是对北美的，原因是美国对日本进行了大量约束，限制了日本的对外出口，当时日本产品在全球竞争力较高，但因为有出口限额，所以日本企业被迫把产业搬到了美国，在此过程中，实际上日本的一些全球创新中心也就搬到了美国。另一方面是1985年的广场协议，使得前期对美国进行大量投资的日本企业，因为汇率变动而出现巨大损失。80年代初期，日本企业对美国投资1亿美元，要付出约300亿日元的代价，但是后面汇率涨到1：80的时候，意味着同样的投资在账面上，日本企业就亏损了220亿日元。那么亏损部分实际上就是美元通过对日元的贬值而达到了剪羊毛的效果。所以从这个角度来讲，80年代的美日贸易摩擦，就是美国在本身增长乏力的情况之下，通过在供给端把日本挤出去，把日本的核心技术变成美国的技术，同时通过汇率渠道掠夺了日本的资产负债表，来解决美国的内部问题。 1997年前后的亚洲金融危机也是一个典型的例子，说到亚洲金融危机，很多人会关注当年泰国到底碰到了什么样的事情，为什么汇率贬值会使泰国遭受了巨大损失？一个很有意思的问题是，假如汇率大跌对于泰国是不好的，那么是不是之后如果汇率回到前期高点，泰国就没问题了。实际上在亚洲金融危机期间，发生的事情是许多亚洲经济体因为汇率大幅贬值，导致这些经济体此前几十年发展过程中积累起来的大量财富，因为汇率贬值一次性缩水。在汇率低点上，无论是韩国还是东南亚一些经济体，都出现了核心资产被境外机构廉价收购的情况。后期当汇率再重新回到前期高点的时候，尽管汇率回去了，但是东西已经降价卖给了美国。如果我们把美国和其他经济体都看成的企业的话，等于是美国通过恶意廉价收购的方式，把别人的资产装进了自己的口袋，填补了自己资产负债表的窟窿，推动了自身资产负债表净值的上升。在美国的政治体制之下，让其他经济体为自己买单是更容易选择的一条路径。 美元的独特地位使其拥有对外贬值以解决内部问题的能力 这里面涉及到美元本身的特殊性，差不多自二战结束以来，美元一直在全球都具有非常重要的地位，但是实际上也经历过一些阶段，我们发现美元体系本身具有一定程度的不可持续性。比如在70年代尼克松冲击之前的布雷顿森林体系，本质上来讲布雷顿森林体系的崩溃，到底形成了什么结果呢？设想一下，当美国不断印钞，然后用美元去买别国资产，形成了一种债权和物权之间的交换，美国用美元买来了他国的资产，同时对外有一笔负债，而这笔美元对方随时可以用来购买其他资产。但是布雷顿森林体系崩溃之后，美元大幅对外贬值，也就意味着别国持有的美元突然之间就不值钱了，这其实就是一种财富掠夺。 事实上这样的情况，除了70年代以外， 30年代大萧条末期，美国也是颁布黄金法案，通过美元大幅贬值，对外进行赖账的。当前，站在美国的角度来讲，面临的问题与70年代的情况类似，美元当时也是全球最主要的储备货币，换句话说它是全球货币。那么对于一个全球货币来讲，如果一次性让美元大幅贬值，短期之内美国的利益在于它对外剪了羊毛，对外赖账改善了自己的资产负债表。但是如果后果是使得全球货币体系不再在美国控制之中，对美国来讲是一个长期的国家利益受损。 三、美元的锚：黄金 → 石油 → 数据（？） 从这个角度看，70年代之所以美元在大幅贬值之后没有丧失其全球储备货币地位，背后最重要的一点就是它对工业时代最重要的战略资源——石油的控制。旧体系下美元跟黄金挂钩，70年代美元是经历了崩溃，但由于新的货币锚——石油依然在美国控制之中，石油只能用美元来结算，所以即使旧的美元崩溃了，美元依然还是全球货币，籍以此美国就达到了对外贬值、对外赖账，但同时不丧失其全球货币控制权的目标。 就从这个角度来讲，美国是否要通过一轮大的货币贬值和通胀来对外赖账，实际上取决于它是否控制了当前以及未来可能的货币的锚，这是一个先决条件。如果美国能够达到这样的控制力，那么显然通过大规模的贬值、以及再现1970年代那样的高通胀，对美国并不是一个不可能的事情。那么，未来除了现在的原油、除了粮食这样的必需品之外，还有什么东西可以是美元或者全球货币的锚？ 从增量的角度来讲，AI时代最重要的一个战略物资就是数据。实际上在过去几年快速发展的人工智能领域里，技术并不是非常难，甚至现在很多年轻人去下一些Python库，就可以训练出非常好的AI的模型。但是问题是在于训练这些模型需要大量的数据、大量的真实的人在真实的经济活动中所产生的数据，如果没有这些数据，模型是没有办法成功的。 而同时，越来越多的互联网公司，商业模式开始更大程度上依赖于数据。比如Facebook的广告业务，大规模的定向的定制化的广告营销，背后就是对于客户数据非常好的研究以及拥有巨大数据的垄断地位。所以如果在未来除了传统的能源和粮食之外，货币还会有一个锚，那么这个锚有没有可能是数据？这是一个我们需要去思考的问题。 数字霸权的挑战：中国的数据生产量更大 从数据的角度，引出了一个很有意思的话题。原油，主要的产油国有美国、还有俄罗斯委内瑞拉，剩下大头是在中东，所以美国只要控制了中东，实际上就控制了全球原油最主要的供给。但是对于数据，由于数据的产生取决于人的经济活动，因此它跟人有关，跟接入互联网的人数有关。由于5G的推出，互联网的复杂程度可能从以前接入点数的一次方进入到了点对点的接入点的两次方。中国人口是美国的4倍，有可能意味着未来中国可以产生美国10倍以上的数据。 所以，美国的市场经济体量虽然很大，但是它的数据体量是不是有那么大，有一定的不确定性的，换句话说，美国并不一定拥有未来数据的全球垄断地位。 如果去看美国当前跟很多经济体签署的贸易协议，都有非常重要的一条：数字数据要跨境自由流动。美国跟日本签的贸易协议里面有这一条，美国在跟中国的知识产权讨论里，很重要的一条也是数据的跨境流动。一个国家的国民所产生的数据，实际上是这个国家在AI时代由国民产生的一种新的战略资源。那么就像沙特不可能随便允许别的国家到他们国家去挖油然后运出国界一样，没有一个经济体会愿意自己国民产生的数据免费提供给别人。但是同时，Facebook这样的公司，商业模式越来越依赖于“你的数据是我的营收”，这就形成了美国跟其他经济体的摩擦。如果未来数据会成为美元锚的一部分，那么就意味着美国必须要对全球的数据有更大的掌控力，它就必然面临着两大挑战。 第一个挑战，中国由于是全球最大的单一市场、单一语言的互联网市场，国内并没有省和省之间的限制，因此中国的互联网公司很容易快速成长。很多在其他人口基数比较小的经济体不太成熟的互联网商业模式，在中国如此巨大的互联网市场之下，很容易能够发展起来。而随着中国的这些企业在中国做大以后，可以去尝试出海，因为有国内的市场提供足够的现金流和资金的支持，所以可以很轻易去出海。在最近一段时间，美国针对中国的互联网公司开始进行大规模的打压，这中间除了有美国明面上说的国家安全的因素之外，更大程度上是数据。如果数据是未来美元锚的一部分，那么美国需要对中国的数据和互联网公司产生垄断的居高临下的地位，但是对美国来讲是这并不是一件确定的事情。 数字霸权的挑战：欧盟的数字保护意识变强 美国面临的第二个问题，欧洲作为一个整体，对数字保护的意识开始抬升。针对欧洲数据的数字保护法案，针对美国的和其他经济体的互联网公司的垄断地位，欧洲有越来越多的举措，欧洲要开征数字税。对于美国对中国互联网公司的强烈反弹，对于欧洲数字税的强烈反弹，如果从美元锚的角度，可能更容易去理解。 四、结论及对资产配置的启示 所以结论是什么？结论就是未来对美国来讲，在某一个合适的时间点上，去寻找货币一次性贬值的机会，来对货币体系进行改旗易帜，应该是美国持续会去考虑的一个选项。但是在数字垄断地位还没有完全实现的情况下，至少现在并不是美国货币体系改旗易帜、大通胀最好的时间点。 当然很多投资者也说通胀不是一个货币现象吗？美国为什么能控制通胀？我觉得大家回过头去看，在过去的几十年，有哪一次大规模的全局性货币体系崩溃量级的通胀，不是供给的因素造成的？ 比如说我们讲的委内瑞拉，我们讲的1973年石油危机，其实背后都是供给因素。它的通胀问题也好，粮食问题也好，其实背后是美国的制裁和粮食的禁运。因为美国是全球最大的粮食生产和潜在的出口国，美国又是全球最重要的几个产油国之一，同时它又控制了中东的原油，所以粮食和原油在他手中意味着他控制了通胀可能的供给端。换句话说，什么时候通过这两个因素产生供给端的通胀，美国有很大的控制权。但是由于它暂时还没有能够对于美元未来的锚产生实质性的控制，因此当前直接就让全球出现大通胀，美元开始改旗易帜，对美国来讲是有风险的。 对投资的启示一：黄金、数字货币等是对冲美元尾部风险的可选工具 既然我们知道在现在的情况之下，美国以及很多发达国家的高债务、央行货币超发的问题，似乎没有办法在它的内部解决，那么我们一定需要去对冲掉美元体系出现大动荡的尾部风险。因此如果要去对冲这种尾部风险，像黄金、不同类型的数字货币，可能对于不同风险偏好的投资人，都是可以选择的工具，当然风险偏好低的投资者完全可以直接去买贵金属。 对投资的启示二：联储相当于为美股背书，美股难大跌 在把这些尾部风险对冲掉之后，接下来的投资可能更多考虑的是，在货币仍会持续宽松，但通胀暂时不一定会起来的情况下，我们该怎么样去投资？从这个角度来讲，美联储显然已经告诉市场说，美股是不能跌的，如果跌联储就要去发货币。因此对于美股走势，我们依然不能过于悲观。并不是说美股一定会涨，但是赌美股大跌，我觉得可能性不太大。可以这样去理解，美联储已经为美股背书，所以美股如果要跌的前提，一定是美联储要出现比较大的问题。换句话说，美元体系已经绑定在美股上面了，这个是我自己的一个判断。 对投资的启示三：中国为科技企业拓展空间，资本市场红利可期 那么对中国来讲，现在已经很明显在加快数字的保护、对于互联网企业的保护，包括对于美元体系我们有一些相关的应对。中国在把尾部风险对冲掉后，我们要去考虑的依然是中国和美国之间的发展问题。那么在这个过程中，无论是美国打压中国的互联网企业，还是说中美的博弈，可能都意味着中国要为国内的互联网企业、科技企业进一步拓展生存空间。无论是产业政策，还是金融政策，包括资本市场，我们最近看到的一系列的开放政策，可能都是在为这些事做准备。所以从这个角度来讲，中国资本市场的红利应该我们还是可以预期的。 对金价的判断：可能与09年相似，经济二次探底再支撑黄金 最后对于短期之内，我多说一句对于金价怎样去判断？昨天在鲍威尔有关货币政策的措辞发布之后，黄金出现了较大震荡。我想说在这个时点上，未来短期的1-2季度，不排除因为美国经济数据的上升，导致大家会觉得美国经济可能要复苏，所以金价可能会有调整，甚至大家会觉得经济起来以后，可能货币政策也没有那么松了，会有这种预期。 但是我认为这一轮即使不考虑前面我们说的货币体系大动荡的问题，黄金依然没有涨完。为什么？我认为这个阶段黄金的走势非常像2009年底到2010年上半年的走势。2009年的下半年，几乎所有的外资投行在2009年底出的2010年策略报告都在说，美联储2010年要么是二季度，要么是三季度会加息，同时也在讨论美国经济的“绿芽”。但是实际上的情况是，到2010年的上半年，大家发现美国经济在反弹之后出现了二次探底，欧洲又有欧债危机，所以在那个时间点上，我们发现市场对于货币政策的判断从收紧转向了QE2、QE3，于是我们看到黄金出现了第二波的快速上涨，直到2011年的1900（金价），黄金才见顶。 那么为什么我说当前这个阶段从短周期来讲，也跟2009年很像。其实无论是次贷危机也好，新冠疫情也好，都是一个额外的冲击把经济弹簧给压低了。那么当冲击过去之后，弹簧的第一反应一定是反弹，这个反弹会让大家产生一种幻觉，觉得好像问题过去了，经济开始复苏了。但是核心的问题是在于无论是新冠疫情，还是金融危机，都使得经济增长的中枢下移。所以当弹簧经过反弹之后，它要回落到一个中长期的中枢的时候，中枢会比新冠疫情和次贷危机之前要低，这就会引发市场觉得二次探底为什么这么深的担忧。届时市场对货币政策的关注，也会从前期的联储什么时候收，很快的变成联储是不是又要放水了，而这种情绪的变化会带动金价的进一步上涨。 所以从这个角度讲，我认为短期可能1-2个季度，因为美国的经济在疫情之后开始有反弹，所以可能会阶段性的让大家讨论说美国货币政策是不是要退出，或者它的经济是不是在复苏，黄金可能也没有那么大的投资价值了。但是我觉得在明年二季度前后，当这波反弹见顶的时候，我们会出现2010年的情况，大家发现美联储的药还是不能停，于是金价会往上走。从绝对的高度来讲，我们可以这样去思考。2020年美欧日三大央行资产负债表扩张了30-40%，但是今年金价的高点离2011年的1900的高点只涨了5%，钱多了30-40%，金价只涨了5%，显然是没有涨到位的。 五、总结 美元体系可能之后会出现一个巨大的动荡，如果我们认为这种动荡是美国可控的话，当前来看这个时机只能说是“在临近，但还不很成熟”。其背后的原因是，美国当前对未来美元的“锚”之一——数据，没有达到完全的控制。因此，美欧之间就数字税的摩擦可能将继续，美国对中国互联网企业也可能进一步的打压。而一旦当美国完成了对全球数据的掌控之后，其很可能将展开类似1973年美元大贬值的策略。 对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 六、Q&A 问题1：刚才您讲到，因为美国能够控制原油和粮食供给，所以要发生大规模、高水平的通胀，是可能性比较小的。考虑到金融危机后以来通胀持续低迷，未来可能出现相对更高的温和通胀吗？谢谢。 回答：就通胀形势而言，短期内需要关注的应该有两个冲击。 其一是明年上半年会有一个基数效应推升的美国的通胀。其二是今年秋天粮食收成可能会对国际粮价产生一定的扰动。一方面，今年疫情对很多地区的粮食种植确实产生了一定的影响。另一方面，今年夏天中国的水灾确实比往常更加严重。这两者叠加之后，基于粮食欠收的预期可能会导致国际粮食金融市场的价格可能会有一定的上涨。 但是，像我前面说的一样，当前美国对原油和粮食的供给应该还是有绝对掌控的。在当前时间点上，由于美国当前债务高企，温和的通胀将推升美国的名义利率，又不能有效减免美国的实际债务，如果美国不能通过“一击必杀”推升通胀，实际上美国可能将会为此付出沉重的代价。因此，我觉得这种温和通胀的持续时间也不会很长。 问题2：您提到美元下一步换锚，可能需要美国对数据有较强的控制。但是从美国当前的行为来看，他其实在往科技脱钩的方向去做。在这种情况下，全球数据市场未必是完全自由流动的。美国现在这些所作所为如何帮助它在未来能够全面的掌控数据这种资源的呢？ 回答：您这个问题特别好，简单来讲我们要看的一个例子。就像你说的一样，单纯的脱钩其实在导致数据脱钩同时，也会使得中美各自都形成自己的数据寡头。但是，Tiktok这件事情开了一个非常不好的头。中国的数据或互联网公司逐步壮大后，美国可能通过某种方式——比如廉价收购，来获取对其的掌控权。实际上，亚洲很多经济体的核心企业，相当权重的股权是由欧美的投资者所持有的。这些“核心资产”，包括韩国的三星、中国台湾的台积电，其股权的出让，很多时候都是在一轮大的危机中被迫完成的。因此，“脱钩”与美国要去控制全球的数据并不矛盾，如果美国把全球主要经济体互联网公司都廉价收购了，那么实际上美国也就全面掌控数据这种资源了。 问题3：我想要请教的是刚才您有提到明年可能会有通货膨胀。叠加上美国今年有大选，美国政府是不是可能会有比如减税、小额补贴等政策刺激来帮助大选或者说“买选票”，这些钱补助出去之后，会带动美国的消费进而拉动通货膨胀的上升。这样会不会带来美国利率的上升，跟他想要贬值的方向有点背道而驰？您觉得他会如何去寻找一个平衡？ 回答：首先从特朗普的角度来讲，他肯定愿意在这个时间点上去做一些买选票的动作。但如果要发生大规模的财政刺激，需要整个社会遇到更大的冲击，比如其实今年的二三月份本身疫情的冲击非常大，所以在那个时点上两党能够达成一致去进行财政的刺激。目前三季度来看这个可能性不高，11月份就要大选了，而双方现在的整个竞选情况非常焦灼，在这种情况下民主党现在推出一个刺激计划显然不符合他的利益。尤其是拜登可能看起来有机会把特朗普给挤出白宫，在这样的情况下，民主党很可能会选择消极对待，避免财政刺激出炉。其实即使是在2008年金融危机那么严峻的情况下，两党当时达成救助议案也用了很长的时间。因此在大选之前，现在美国分立的国会是很难达成一致的。 其次，如果您刚才讲的这种情况真的发生，确实短期之内可能会使得美国的通胀有所启动，但是站在联储的角度来讲，它的整个政策也会跑的比通胀起来的节奏要慢一些，这种温和的通胀有利于它去解决一定程度的美国债务问题。但是这种通胀一定会有一个底线，就是它一定不能动摇整个美元的基础。如果只是这种温和的、阶段性的通胀，对美联储来讲也能暂时接受，这可能也是为什么昨天鲍威尔在Jackson Hole会议上会这样表述的原因。 最后，我们今天在电话会议中主要讨论的通胀问题是一种跟过去10年释放的流动性所相对应的、大规模的通货膨胀，我认为那种情况的条件还未完全具备，当前发生的概率还不是很大。谢谢。
毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 引言：宏观政策演变的历史视角 上世纪初以来，历次严重的经济衰退/萧条均对宏观政策产生了深远影响（图1），此次危机也不例外。 1930年代“大萧条”（the Great Depression）催生了凯恩斯主义（Keynesianism）。伴随着罗斯福“新政”的实施，凯恩斯主义成为西方国家信奉的经济学教条，财政政策占据主导地位（Fiscal Dominance）；直至1970年代石油危机，英美发生“滞涨”（stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（Monetarism）兴起，宏观政策由此进入“货币主导”（Monetary Dominance）阶段。 1980年代至2007年，在沃克尔和格林斯潘所确立的以短期利率操作为主的货币政策框架下，美国迎来了二战后最长的经济扩张期，产出和通胀波动性大幅下降，史称“大缓和”（the Great Moderation）。其后2008年次贷危机爆发，美欧经济步入“大衰退”（the Great Recession），美联储引领全球央行大幅扩表，开启量化宽松（Quantitative Easing，QE），货币政策走向极致。 图1：宏观政策或进入财政主导阶段 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 今年“新冠衰退”（Coronavirus Recession）席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，意欲挽狂澜于不倒。这一现象，揭示强调财政政策的凯恩斯主义再度兴起。如此轮回，乃由于利率已至“零下限”，主要经济体常规货币政策空间极其有限，货币政策走入死胡同。欧美央行不断扩张的资产负债表，事实上模糊了货币政策和财政政策的边界，损伤了央行的独立性，使得货币政策退居从属地位。与此同时，低通胀和低利率环境则打开了财政扩张的空间，全球宏观政策重新转向“财政主导”。 一、货币政策：从主导到从属 当前主要央行的利率政策事实上已无空间。以美联储为例，次贷危机爆发后，美联储三次降息合计175bp，将联邦基金目标利率调低至0-0.25%并维持至2015年末。此后美联储开始缓慢加息（3年内加息9次至2.5%），试图将利率推离“零下限”以增加货币政策空间，但不得不因通胀下行而终止（图2）。2019年下半年，美国通胀持续低于2%，美联储降息三次，合计75bp。今年3月美国疫情爆发后，美联储两周内降息两次，合计150bp，联邦基金利率重回“零下限”。相应地，美国收益率曲线亦下行至历史低位（图3）。 图2：2018H2美国通胀持续下滑终结美联储加息 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：美欧收益率曲线处于历史低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当利率面临“零下限”，负利率政策便自然进入了决策者的视野。但不论从官方表态还是市场价格观察，全球主要央行进一步下调政策利率的概率极低（图4）。这首先是因为负利率政策对于人类社会而言很大程度上是一个未知领域，可能导致风险资产泡沫、资源配置扭曲等一系列问题。 图4：金融市场价格隐含负利率可能性极低 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 更重要的是，负利率政策很可能是一种紧缩性而非扩张性政策：负利率可能使得存款流出银行体系，减少商业银行可贷资金并引发挤兑风险；而其所传递的悲观信号，将进一步打击企业和居民的信心，不利于消费和投资的修复。从欧日央行近年实施浅度负利率政策的经验看【注释1】（图5），由于商业银行难以将负利率的成本完全转嫁给客户，负利率相当于对银行体系征税，并未达到预期的信用扩张效果，反而导致银行在发放贷款时更为审慎。 图5：欧日央行近年来实施浅度负利率 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 考虑到负利率的风险，当利率面临“零下限”时，主要央行普遍采取扩张资产负债表的“非常规”（unconventional）货币政策操作（图6）。次贷危机后，美联储资产规模在六年内增加4倍，达到4.5万亿美元；新冠疫情爆发以来，美联储资产规模在4个月内膨胀3万亿美元。 图6：疫情冲击下主要央行大幅扩表 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 大规模扩表模糊了货币政策与财政政策的边界。一方面，国债是央行扩表的主要标的（图7），这意味着央行为财政授信，并通过压低收益率曲线降低财政的融资成本。另一方面，美联储在财政部支持下所设立的表外信贷工具【注释2】，为财政参与信贷资源配置提供了通道，也使得政治干预货币政策成为可能。简言之，天量资产负债表规模，代表央行独立性的丧失：央行资产规模越大，就越容易受到财政/政治因素的影响。大规模的国债发行，使得央行的利率政策受制于财政政策，合谋将利率维持在低位。可见，财政政策的影响力和主导地位相应提升。 图7：国债是美联储扩表增持的主要资产 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 二、财政政策：重回舞台中央 新冠疫情冲击下，全球主要经济体纷纷出台天量财政刺激计划，使得政府杠杆率大幅跳升。美国已出台的三轮财政“刺激包”总额达3万亿，占GDP比重达13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美国大概率将出台第四轮万亿级财政刺激计划，目前两党正就此展开激烈磋商。据IMF估算，新冠疫情冲击后，今明两年发达经济体的政府杠杆率将跳升16.7个百分点至122%；美国的政府杠杆率将上升22.9个百分点至131.9%。疫情威胁下，各国政府普遍搁置了财政纪律。从主要经济体的面板数据观察，财政刺激甚至与政府杠杆率正相关，即杠杆率越高的国家推出的财政急救包越大（图8）。 图8：各国财政刺激力度与政府杠杆率正相关 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 尽管主要经济体债务规模和政府杠杆率均创下历史新高（图9），但以IMF前首席经济学家Olivier Blanchard为首的诸多顶级宏观经济学家认为，低利率和低通胀环境下，全球财政政策空间上升，相较货币政策也更为有效【注释3】。这事实上与当前各国所采取的激进财政政策立场一致。 图9：全球主要经济体政府杠杆率大幅攀升 资料来源：IMF、招商银行研究院 日本的债务扩张经验无疑为各国实施财政刺激提供了支持。上世纪90年代泡沫破灭后，日本公共债务持续增长，2019年债务总额已达GDP的237%。IMF预测，受疫情影响，今年日本的政府杠杆率将跳升至252%（图10）。即便如此，目前日本经济仍被广泛信赖，日元还具有一定的避险地位，并无爆发债务危机的迹象。日本一再刷新了全球对政府杠杆率上限的经验认知，为其它主要经济体提供了财政政策空间的有力参考。 图10：日本公共债务付息率持续处于低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 不难发现，低利率和低通胀环境是日本高债务水平的主要支撑因素。首先，日本国债收益率持续下行，降低了日本政府的负债成本。日本政府的利息支出占GDP的比重从2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次贷危机后日本的通胀并未系统性走高，除2014年外持续位于1%下方，这也使得日本央行一直将利率维持在零附近。更重要的是，次贷危机后至新冠疫情爆发前，日本国债收益率持续低于其GDP名义增速，成为日本高额公共债务可持续的重要条件（图11）。 图11：疫前日本国债收益率持续低于名义GDP增速 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、财政可持续的必要条件：i - g < 0 空前的债务扩张使得财政的可持续性（Fiscal Sustainability）存疑。从长期看，除赤字率外，财政可持续性与两个因素相关。一是利率：利率水平越高，政府需偿付的公共债务利息便越高，不利于公共债务的可持续性；二是名义经济增长率：名义GDP增速上升将通过分母效应降低政府杠杆率（公共债务/GDP），从而改善财政可持续性。 当前全球低利率环境无疑有利于增进财政可持续性：由于政府举债的成本下降，财政扩张的空间上升。上世纪80年代以来，全球利率水平趋势性走低（图12），目前主要经济体利率均处于历史低位，部分国家甚至为负。 图12：上世纪80年代后全球利率趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 相较名义利率和名义增长率的绝对水平，两者的差额即“利率-增长率差”（interest rate-growth differential）对财政可持续性而言更为重要。若一国公共债务的加权平均利率（i）低于经济的名义增长率（g），或i–g < 0，政府杠杆率便会随时间推移而下降；反之，若i - g持续为正，那么公共债务将趋于发散/爆炸。 研究发现，“利率-增长率差”与诸多因素相关。首先是人口结构的变迁：老龄化叠加低生育将使得劳动人口趋势性收缩，抚养比上升，从而同时压低均衡经济增长率和利率水平，但“利率-增长率差”的变动方向并不确定。其次是美联储前主席伯南克所提出的“全球储蓄过剩”（global savings glut，图13）：包括中国在内的新兴市场国际以及沙特阿拉伯等产油国意愿储蓄大于意愿投资，压低了全球利率水平，“利率-增长率差”因此下降。再次，主权债务风险（sovereign risk）与“利率-增长率差”正相关。此外，周期性因素和经济政策也与“利率-增长率差”相关：当经济陷于衰退时，名义经济增长率的跌幅可能超过利率，“利率-增长率差”将因此上升。此次“新冠衰退”中，主要国家的“利率-增长率差”也大幅跳升，由负转正。 图13：全球“储蓄”（经常账户盈余）趋势性上升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 从数据上看，2010年后至新冠疫情爆发前，绝大部分主要经济体的名义利率均低于增长率 （i - g < 0，图14、15）。例如，2020年一季度，美国1Y国债收益率低于名义GDP增速2个百分点。目前美国国会预算办公室（CBO）和欧盟委员会均估计，尽管受新冠疫情冲击，2020年美国和绝大部分欧元区国家名义利率-增长率之差将由负转正；但2021年主要国家名义GDP增速由于低基数原因将出现“报复性”反弹，“利率-增长率差”将重回负区间。 图14：疫前美国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图15：疫前英国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得一提的是，由于财政可持续性讨论的是长期问题，短期内“利率-增长率差”转正并不会对财政政策形成约束，反而提供了加大财政刺激力度的理由，通过逆周期政策提振经济增长率，庞大的债务规模才可能持续。 四、低通胀：低利率的前提 上世纪80年代以来，全球主要经济体通胀趋势性走低（图16）。次贷危机的爆发更是将通胀及通胀预期压至历史低位。以美国为例，在2012年5月至2020年6月的141个月中，美国PCE通胀仅有10个月超过了美联储2%的通胀目标，最高值为2.45%。目前根据市场价格计算的未来5年/10年美国盈亏平衡通胀率（breakeven inflation）仅为1.5%/1.6%（图17）。美国国会预算办公室（CBO）也预测，至2030年末美国通胀都难以回到2%上方。低通胀预期，决定低利率水平（i），低利率刺激经济增长（g），有利于达成i – g <0的条件。 图16：上世纪80年代后全球通胀趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图17：美国金融市场长期通胀预期低迷 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 次贷危机后需求疲弱而漫长的修复，被认为是全球通胀低迷的主要原因。事实上，次贷危机后的十余年间，不论美国还是欧元区的经济均未能修复至危机前的潜在增长水平（图18）。新冠冲击可能再度压低全球经济的潜在增长水平：疫情及其防控“常态化”所带来的社交隔离和不确定性无疑将加大就业市场摩擦，同时抑制居民消费和企业投资意愿，这无疑不利于全球经济“再通胀”。 图18：次贷危机后美欧GDP并未修复至趋势水平 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得关注的是，从美国的经验看，菲利普斯曲线（the Phillips Curve）正日趋平坦化（图19）。次贷危机后至新冠冲击前，在宽松货币政策的支持下，美国失业率从2009年10月10.0%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通胀中枢却持续维持在低位，失业率和通胀率之间的负相关关系显著弱化，甚至趋近于零：2000-2009年，美国核心PCE通胀与失业率的相关系数为-0.22；而2010年至今，两者的相关系数仅为-0.02。这指向即便疫后就业市场迅速修复，通胀仍可能在低位徘徊。 图19：美国菲利普斯曲线显著平坦化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当前全球央行就业最大化和价格稳定的“双重使命”（dual mandate）之下，疲弱的通胀将使得央行保持货币政策宽松立场，利率水平将维持在低位，为财政扩张打开了空间。目前美联储正考虑采取“平均通胀目标制”（average inflation targeting）【注释4】：在此框架下，美联储将把过往的通胀水平纳入考量，而非仅仅考虑当前的通胀水平及预期。这意味着未来美联储将在一定时间内允许通胀运行在2%上方，以“补偿”过往持续低迷的通胀。这或许正是“财政主导”的表现：由于美联储加息需要更为严格的条件，低利率有望延续更长时间。 五、财政盛宴的风险：“末日循环” 财政政策再度崛起，成为此次“新冠衰退”中宏观政策的主要特征。疫情冲击下，主要经济体所采取的天量财政刺激，很大程度上是不得已而为之：一方面，货币政策空间受限；另一方面，财政政策可直接纾困企业和居民，相较货币刺激更为直接有效。但“开弓没有回头箭”，只要疫情不灭，这场“财政盛宴”就不得不继续，否则企业和居民资产负债表可能大幅受损，引发系统性风险。前瞻地看，即便疫情受控，各国疫后重建工作也将倚重财政政策工具。 尽管存在低利率和低通胀的支撑，但在史无前例的赤字规模之下，财政政策的继续扩张隐含着巨大的尾部风险。日本当前超过250%的政府杠杆率水平并非各国可直接借鉴的经验上限，欧债危机时期希腊的政府杠杆率水平就远低于这一水平，2011年峰值为181%（图20）。 图20：希腊债务危机时政府杠杆率远低于日本 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 风险首先来自于债务可持续条件的逆转，即“利率-增长率差”持续为正（i–g >0）。尽管在基准情形下，全球经济将于2021年实现V型反弹，但若疫苗研发进展或效果不及预期，疫情再次冲击已然疲弱的经济（图21）。名义经济增速持续低于名义利率，高债务经济体将面临严重的主权风险。在此情形下，央行或被迫实施负利率政策。 图21：疫情二次冲击将使得全球经济“二次探底” 资料来源：OECD、招商银行研究院 其次，通胀也有可能超预期上升。相对于需求拉动（图22），通胀上升的风险，更可能来源于供给冲击，新冠疫情叠加贸易摩擦对全球生产和供应链形成了严重扰动，成本推动型通胀的可能性显著抬升。更为重要的是，通胀仍有可能在政策刺激下走高，从历史经验看，战争时期的财政赤字冲击大多推升了通胀（图23）。虽然目前金融市场预期通胀将维持疲弱，但市场判断失误并不鲜见。若通胀超预期上升且持续超过通胀目标，央行进行加息响应，将推高“利率-增长率差”，加大债务/货币危机的风险。 图22：我国防疫和“宅经济”商品出口增长强劲 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图23：战争赤字与通胀水平 资料来源：MeasuringWorth、Macrobond、招商银行研究院 再次，即便央行不提升政策利率，主权风险的上升也可能使得经济体陷入“末日循环”（doom loop）。政府为公共债务所支付的利息/名义利率，包含无风险利率（risk-free rate）和主权风险溢价（sovereign risk premium）两部分。即便无风险利率不变，风险溢价的上升也可能使得债务增长路径趋于发散（图24）。疫情冲击下，意大利、巴西等国家的主权风险溢价已经大幅上升（图25）。 图24：风险溢价上升可能导致债务发散 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图25：疫情冲击下部分国家风险溢价大幅上升 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 历史经验表明，当公共债务规模/政府杠杆率超过某个阈值时，由于主权风险上升，公共债务的名义利率与债务规模/政府杠杆率显著正相关【注释5】。这很可能使得政府举债越来越“贵”（政府债务的边际成本将大于平均成本），财务负担大幅上升，陷入“越借越贵、越贵越借”的负反馈之中，即“末日循环”，进而引发债务或货币危机。 结语：“祸福相依”的道理 在可预见的将来，“财政主导”注定成为宏观政策的核心。由于利率空间受限，各国将更多倚重财政政策进行“抗疫”及经济重启。天量债务的持续扩张，将使得央行资产负债表继续膨胀，其独立性也将因此受损。除就业和通胀目标之外，央行将不得不考虑财政可持续性，将利率维持在低位；而央行在财政支持下所设立的表外信贷工具，也为财政干预货币政策提供了可能，隐含扭曲资源配置的风险。 低利率和低通胀环境为财政扩张营造了适宜的环境。一方面，低利率降低了政府的举债成本，特别是名义利率低于名义经济增长率增进了债务可持续性：政府杠杆率（公共债务/GDP）将由于分母的更快上升而下降。另一方面，低通胀将使得货币政策保持宽松立场，成为低利率环境持续的前提。 毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 注释 1、欧央行于2014年6月将三项政策利率之一的存款便利（deposit facility）利率调整为-0.10%，而后4次下调至目前的-0.50%。涉及商业银行向央行借款的两项利率，主要再融资操作（main refinancing operations）和边际借贷便利（marginal lending facility）目前仍未进入负区间。日本央行于2016年1月将日本银行超额准备金利率调整为-0.10%并维持至今。 2、今年3月美国出台的“关怀法案”中，美联储在财政部的支持下依据《联邦储备法案》第十三条第3款授权设立表外信贷工具，直接向个人和企业提供贷款。以十倍杠杆计，财政部提供给美联储的4，540亿美元可撬动4.5万亿美元的信贷额度。 3、Blanchard， Olivier （2019）， “Public Debt and Low Interest Rates”， American Economic Review， 109 （4）： 1197-1229． DOI： 10.1257/aer.109.4.1197． 4、“物价稳定”是美国国会通过《联邦储备法案》为美联储设立的双重目标之一。上世纪90年代中美联储内部设定了2%的通胀目标，但在格林斯潘的坚持下未予公开。次贷危机后，伯南克治下的美联储于2012年明确了与PCE通胀率挂钩的2%通胀目标。有鉴于次贷危机后疲弱的通胀，2016年耶伦强调通胀目标是“对称的”（symmetric），意味着通胀短期突破2%将不会对美联储货币政策造成影响。目前美联储考虑将“对称通胀目标”进一步强化为“平均通胀目标”。 5、IMF对希腊债务危机的研究发现，政府杠杆率每上升1个百分点，将使得主权风险溢价上升4bp。IMF最新研究还发现，债务规模越高，“利率-增长率差”通常越高，这一差值由负转正的概率也越大（不利于债务可持续性）。
市场仍在消化上周杰克逊霍尔全球央行年会释放的信息。美联储主席鲍威尔当时宣读了美联储政策框架改革的结果——盯住平均通胀（AIT），即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。 华尔街将此解读为一场“偷梁换柱”的货币革命。美联储悄无声息地修改了国会赋予其的双重使命——保持价格稳定（实现2%的通胀目标）、充分就业。当政策锚发生变化，资产配置的依据也将发生巨变，市场无法再通过简单的通胀、就业指标来进行投资决策。 “股票似乎对美联储暗示的将利率长期保持低位的承诺感到满意，但长端美债的大跌则似乎意味着债市对鲍威尔很少提及资产购买、收益率水平预期或延长资产购买久期感到失望。在通胀预期和实际收益率同步上升的带动下，名义收益率上升，美债收益率曲线则因远端提升而变陡，”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，但美联储不会对收益率的持续上涨感到满意，这会加大债务付息压力。市场正在等待美联储在9月16日的FOMC议息会议上给出更多细节。 低利率、资产购买将成长期组合 根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变。 主流机构认为，这一政策框架的变化，意味着低利率、资产购买将成较长期政策组合。因为，要提升通胀并非易事，且挑战正不断加剧。 “考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。美联储在过去10年的大部分时间里都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。即使在2018年极端例外情况下，核心PCE也只是在几个月里维持2.2%的水平。如今增长前景愈发艰难。”罗伯逊表示。 另一个挑战是，全球通胀前景仍同样黯淡。包括中国在内的亚洲经济占全球增长的三分之二，但该地区的通胀率仍极低。对于韩国、新加坡和马来西亚等国而言，通缩是比通胀更为直接的风险。这些都为美联储提升通胀构成挑战。 “美联储宣布了AIT，但没有承诺通过收益率曲线控制（YCC）或收益率上限来控制长端收益率，这表明长端利率可能会随着通胀预期而上升。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示。上周，10年期美债收益率一举从0.6%附近跳升至0.78%附近。 虽然通胀预期已经较今年3月低点提高了125个基点（BP），但要维持，就需要美联储兑现承诺，“我们认为，美联储的新承诺意味着它将把政策利率维持在0，并继续扩大资产负债表，直到通胀至少达到2%，”罗伯逊称，“我们认为美联储正在努力完成新的平均通胀目标，并希望在未来两周内制定计划。" 低实际收益率利空美元、利多周期股和黄金 通胀的变化固然重要，而实际债券收益率的变化对投资决策更关键，因为实际收益率水平将对股、债、汇产生重大影响。 美联储会否因为这一目标而允许大幅提高债券收益率是另一个关键，但多数观点认为答案是否定的，因为这样做会导致不断攀升的债务产生的利息费用迅速增加，这将成为提升通胀的另一副作用。 包括美国在内的许多经济体从疫情危机中的经济复苏在很大程度上取决于宽松的金融状况，这意味着需要将公司债券的收益率保持在较低水平，并且利差变窄，也意味着抵押贷款利率保持低位。渣打认为，考虑到公司和政府发行人的债券发行量显著增加，这点显得尤为重要，预计2020年美债净发行量将达到约4万亿美元，美国投资级债券达2万亿美元。如果美联储希望长期融资成本保持在较低水平以支持经济，则可能需要扩大其资产购买。 因此，罗伯逊认为，美联储需要维持平衡，既要提高市场隐含的通胀预期，也要降低实际收益率，从而保持名义收益率处于较低水平，这意味着更多资产购买和前瞻指引。而实际负收益将使美元继续承压，并支持宽松的财务状况。 就汇市而言，弱美元大概率持续。美元指数上周五收盘于当周低点和2020年的最低水平92附近，可见，外汇市场似乎更加相信美联储对更高通胀率的承诺将施压实际收益，而非引发收益率飙升。“经过一段时间的调整后，欧元、澳元和英镑似乎都在延续升势。澳元对美元上周收于两年高点，欧元对美元升破1.20则是其两年高点，英镑对美元已逼近8个月高点。美元从3月23日高点下跌的幅度现已超10%，我们相信还会有更多下行空间，预计将再贬值至少5%至2018年的低点。”罗伯逊称，尽管亚洲货币并未对美元有太多升值，但趋势开始扩大，例如人民币经过短暂的盘整之后，美元/人民币已经逼近6.8，而美元/印度卢比在上周下降了约2%至74以下。 对实际收益率下行而非上行的判断意味着黄金仍有机会。近期，黄金在2000美元/盎司下方陷入宽幅震荡，但机构认为1900美元/盎司仍是坚实的支撑位，预计黄金将恢复升势。 就股市而言，外界目前并不认为受科技股带动而创新高的美股会受过多扰动。同时，摩根士丹利认为，例如银行这类早周期的板块将迎来机会。由于10年期美债收益率如此之低，此前银行股跑输理所当然，但跑输的幅度已远超银行股和美债的相关性。摩根士丹利利率策略团队预计，10年期美债收益率在2021年6月将为1.3%，若以当前的相关性衡量，那么银行股的表现变化将会从当前的-40%到明年6月的+30%。尽管如果拜登当选美国总统，可能导致银行面临更严格的监管，但事实上，银行的监管并未在特朗普任下出现太多实质性的放松。 中美货币政策周期继续背道而驰 对中国而言，这意味着中美货币政策周期将持续背道而驰。 上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向和现在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段（同年12月首次加息），而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。 今年以来，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月以来中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。近期中国国债收益率仍趋于上行，债券交易员普遍对记者表示，目前资金面偏紧，“债熊”的意味似乎越来越浓。8月25日，中国10年期国债收益率再度突破3%，10年期国债主力合约跌0.44%报97.935元，创1月9日以来新低。目前市场的另一个关注点是未来一段时间的新债发行，如果国债供给不降甚至反增，二级市场将承压。 此外，中国央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行收短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。不过，机构认为，当前未到货币政策出现大幅转向的时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场的“加息”预期和担忧，10年期国债收益率或在3%～3.2%附近区间震荡。 A股将以其较高的收益率而持续受到外资追捧、向好格局持续，但机构认为，需关注流动性预期的变化、IPO数量增加造成的扰动，未来业绩将成主要驱动因素。
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