短短一个星期，有的精选层股票已经近翻倍，不少涨了三四成。而上周五精选层保荐机构跟投制度的出台更是为行情添了一把柴。 该制度作了明确规定，即保荐机构跟投既无企业性质的要求、也无跟投时点的限制。相对于科创板、创业板的跟投制度，精选层的券商跟投制度可谓是相当宽松。 这不仅为新三板优质中小企业的成长提供便利，也为那些服务和定价能力优秀的券商，增添了一条新的“生财之道”。 详情请扫二维码↓
中原证券上周末的一纸定增公告引发市场强烈关注，今天开盘不久即一字涨停，领涨券商板块。截至收盘，券商板块内个股几乎全数飘红，华安证券尾盘封涨停。 随着再融资新规落地，今年定增市场全面回暖。作为券商的主要融资方式之一，年初至今，已经有四家券商完成定向增发，中信证券、西南证券、第一创业、中原证券募资规模合计超过262亿元。 此外，浙商证券、西部证券分别在年内披露100亿元、75亿元规模的非公开发行预案；南京证券、海通证券、国信证券、中信建投四家券商的定增方案已获得证监会核准，尚未落地，拟募资上限分别为60亿元、200亿元、150亿元、130亿元，合计达到540亿元。 有分析人士表示，作为牛市风向标的券商，投入真金白银在某种程度上代表了对后市的看好。 详情请扫二维码↓
作者简介： 李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 摘要 保险行业：我们认为新业务价值是内含价值增量的重要组成部分，内含价值的稳健增长是保荐股价值提升的核心。2019年各险企新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，目前各险企虽面临疫情叠加不同转型压力，但估值处于十年中低位水平长期配置价值凸显，预计2020下半年疫情叠加转型将导致险企NBV承压，增速进一步分化。短期来看，疫情虽然较大影响保险公司展业以及保费收入增长，但长期来看疫情推动了整个保险业的发展。一方面，疫情带来线上销售、承保、理赔、退保的需求，推动保险行业从传统向创新发展，线下向线上发展，推动互联网保险进程。另一方面，疫情带来的人民群众对于保险认知的改变以及健康意识的提升将带动健康险养老险的增长，同时财产险方面，责任险方面也会有所发展。综上所述，保险行业短期有波动，长期价值提升较大。 券商行业：短期来看，疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性，在宏观经济尚未完全修复、市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。6月12日创业板注册制正式落地，将全面开启券商投行业务的快速增长。注册制下IPO将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 风险提示：疫情全球化延续、经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。 正文 1.保险：转型成效厚积薄发，保费与利率拐点将至 此次新冠疫情叠加近期险企战略转型从负债端及投资端两方面显著影响保险行业。保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。一方面，疫情使得负债端代理人人均产能下滑而导致保费收入下滑，同时疫情通过影响资本市场投资收益率影响到了保险投资端。另一方面，保险公司不同的战略方向进一步导致保费收入及NBV短期分化，同时投资策略导致的差异也让险企利润分化。最后，新单保费收入及投资差异同时通过新业务价值影响险企内含价值的增长。 产品端：价值提升，多元化布局 上市险企转型方向差异，导致业绩分化 开门红战略各有不同，增长情况有所分化。分险企来看，在新冠疫情叠加险企价值转型的背景下，上市险企一季度寿险保费收入分化。国寿/平安/新华/太保/人保2020年1-6月分别实现保费收入4280/2807/969/1383/620亿元，同比增长13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月单月保费环比增速分别为80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。 五家险企转型方向差异，导致业绩分化。2020年5家险企整体战略及未来规划有所分化，公司产品销售量价产生不同的战略方向。平安和太保着重保险回归保障，险企重价值转型导致短期保费承压，但长期贡献价值。价值化的转型应是保险公司长期发展的必由之路，从利差驱动到死差驱动是保险行业长期发展的核心。同时疫情对社会经济的负面影响有所释放，各行各业复工复产有序开展，预期国内疫情环境的改善叠加转型成效下，险企经营将厚积薄发。 值得注意的是，由于战略分化，不同公司件均保费各不相同。平安、太保专注保障产品，新华、国寿年金型产品价格优惠力度大，但在突发疫情情况下保险公司策略分化，我们认为，疫情导致的人均产能的显著下滑将是导致保费收入下滑的主要原因。 疫情下提升保险意识，促进健康险大幅提升 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。短期疫情持续的情况下，健康险保费增长还会持续，未来半年或将迎来助力提升险企业绩情况。不用于寿险和财险的分化局面，健康险业务在今年1月份仍保持较高的增速，具体来看，1月人保健康保费收入48.88亿元，同比增长23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增长达到72.53%，保费收入到达12.75亿元，2月平安健康险保费收入持续上行，同比增速高达109%。我们参考2003年非典时期数据来分析疫情后续对健康险保费的影响，数据显示，非典疫情缓解后，健康险单月保费收入迎来迅速反弹，如2003年5月、6月和7月单月保费同比增长分别为3.09、2.65和1.58倍，远高于前后两年同期水平及同年其他月份水平。疫情影响下，人民保险意识有很大提升，促进疫情间保费大幅增长。 投资端：投资收益下滑，期待利率拐点出现 2020Q1上市险企净投资收益率均出现不同程度下滑，总投资收益率分化。中国人寿(行情601628,诊股)（5.13%）>；新华保险(行情601336,诊股)（5.1%）>；中国太保(行情601601,诊股)（4.5%）>；中国平安(行情601318,诊股)（3.4%）。其中新华保险同比增长0.9个百分点，其他三家险企总投资收益率均出现明显下降。中国平安下跌1.7个百分点，人寿下跌1.58个百分点，太保下跌0.1个百分点。 疫情加剧导致全球经济下行以及股市波动的情况下，导致了险企投资端资产配置的风险加大。另一方面，全球经济下行，长端利率下行加速，受海外疫情的扩张，国际金融市场动荡加剧，避险情绪推动长端利率加速下行至2.5%左右。同时非标等债券信用违约风险加大。净投资收益率受长短利率下降影响，上市险企投资收益率有所下滑。由于每年保险新增资金大致在2万亿且保险资金投资债权泪资产比重较大，总占比在70%左右。预计全球经济下行持续，长端利率下行加剧将导致保险新增资金投资收益率持续下滑，同时对保险资产负债久期匹配产生压力，保险公司极易出现利差损，长期上行趋势仍需等待。 需求端：疫情后时期，保险行业迎机遇 商业健康险参保率低，健康养老市场空间巨大 中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。瑞士再保险发布最新的研究报告《亚洲健康保障缺口》显示，2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2019年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到138美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从550亿美元增长到了5900亿美元。在2009-2019十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。而通过保险密度（保费收入/总人口）与保险深度（保费收入/国内生产总值）数据来看，目前我国保险业仍处于发展初期阶段，普及率较发达国家相比差距明显，在居民保障缺口不断扩张下，保险行业的未来需求空间将非常可观。 我国商业健康险参保率低，对医疗卫生费用支出贡献率低，难以有效分担居民医疗卫生费用支出压力。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，2013年居民购买商业医疗保险的比例为6.9%，与2008年基本一致。根据《2018年中国城市家庭财富报告》，在各年龄段中，10岁以下儿童商业健康险参保率最高，为10.8%，25-45岁人群参保率仅为8.1%。整体而言，我国国民商业健康险普及程度不高，2017年统计中国商业健康险赔付支出为1294.8万元，仅占当年卫生费用支出的2.46%，发达国家商业健康险赔付支出在医疗费用中占比的平均水平基本在10%以上，商业健康险尚有较大的提升空间。综合来看，商业健康险市场广阔，疫情带来的居民健康意识提升以及我国多层次医疗保障系统的构建，为商业健康险创造了需求缺口。 券商：注册制改革落地，关注股权融资新时代 资本市场改革稳步推进，战略地位达空前高度 2019年以来，资本市场推出的各项措施，围绕着证监会提出的资本市场“深改 12 条”。在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策在加速落地。6月12日晚，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，政策的落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。7月13日，创业板试点注册制后首批过会企业出炉，同时从7月27日起，便可开始启动创业板注册制股票及存托凭证的网上发行业务，并且预计在7月底改革后的创业板将会正式开板。 行业收入结构趋于合理 从收入结构的变化中可以看出，行业2020上半年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期：投行业务收入占比较2018及2019年出现下降，但前两季度投行业务收入同比增长且增幅明显。2020上半年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务收入合计占比为70.36%，虽然低于2013-2015年超过80%的水平，但为2016年以来最高，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。 券商行业各分业务表现及展望 经纪业务：流动性+资本市场深改，市场活跃度有望保持 日均股票成交量显著回升。总体上今年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月股票基金成交额39.35万亿，同比增长15.16%。虽然股基成交额在经历了2、3月日均近万亿的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600亿水平，若维持现有的交易量预计今年日均股基成交额将在7000亿左右，预计仍将保持约20%的增长。同时，上半年在低基数因素下，基金交易活跃度改善幅度更大，全市场1-6月股票成交额同比增长22.5%，基金成交额同比增长35.15%，预计机构业务占比高的券商经纪业务表现相对更好。此外，若后续市场情绪和行情回暖，叠加在适时推出做市商制度、研究引入T+0交易等多项政策预期下，市场活跃度也将有所提升。 行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，在行业经纪业务经历近年来互联网及移动互联网的洗礼后，行业平均净佣金率已经出现了持续、大幅下降，目前绝对值已经较低；其次，大力发展各种类型机构投资者客观上平缓了行业平均净佣金率下行的速率；第三，随着各公司逐步跟进经纪业务向财富管理转型，作为目前财富管理的主要业务模式之一，签署投顾协议的客户将维持相对高佣金率水平，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率下行的速率。因此，行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势，在某一周期内再度出现大幅下滑的概率较低。 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势 在经纪、投行和资本中介等业务收缩、券商资本扩张提速、股债行情回暖等因素共同影响下，近年来我国券商自营投资规模由2014年的不到1万亿增长至2020年一季度的3.29万亿，自营业务也逐渐成为我国券商的第一大收入来源，2019年、2020年上半年占比分别为34%、32%。 在自营业务稳步扩张的同时，我国证券行业的自营风险敞口仍相对较大，虽然固收类占比约在八成以上，但各种投资品种收益率波动较大，尤其是近几年来看股票投资收益率在2014年高点达到20%，在2018年为-12%，自营业务给券商业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业，通多对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势，此外，后续科创板做市场制度也值得期待，预计将带来券商做市交易的发展。 市场活力的进一步激发将为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。与经纪业务类似，权益类自营业务与二级市场关联度较高，市场活力的进一步激发有利于权益类自营业务的开展。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。不过权益类自营业务的分化现象将有所加剧。各公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等差异较大，率先发掘到新的价值投资标的的公司将在下半年权益类自营业务的开展中占据先机，分化现象恐将有所加剧。 投行业务：注册制改革资本市场市场化，头部券商受益明显 科创板平稳运行一周年，创业板注册制正式落地。注册制改革为券商投行带来增量业务的同时，也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为，投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用，在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 从科创板项目储备情况来看，截止目前共有268家企业（剔除终止审查及终止注册）排队上市，其中中信证券(行情600030,诊股)储备项目数量达45家，高于排名第二的华泰证券(行情601688,诊股)14家，前十券商储备项目数量占比达到90.30%，科创板运行将近一年以来仍有相当一部分券商没有斩获科创板项目。19年科创板的开通及注册制实施对于头行业收入增长起到了显著效果，同时注册制将强化投行业务的马太效应。以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%，科创板业务市场集中度远高于以往市场。 创业板引领资本市场市场化改革，股权融资迎来关键突破，再融资、债权融资和并购重组协同发展。创业板试点注册制下，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。同时，新股发行市场化机制改革，也有望为再融资、债权融资和并购重 组等制度提供宝贵经验。未来，再融资政策边际优化、债券市场稳健发展、并购重组市场化改革政策成效显现，也将助力投行多元化业务提质增效。在2020下半年行业投行业务增速扩大后，头部券商受益程度明显高于非头部券商，将导致头部与非头部券商的经营业绩或将分化加剧。 资管业务：“新老划断”将至，业务分化将加剧 行业资管总规模持续下降。2017年2季度以来，受市场环境转变、监管趋严、资管新规等因素影响，证券业资管规持续降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77万亿元降至10.47万亿元。但需要说明的是券商资管规模减少主要是作为通道业务的定向资管计划减少。证券公司定向资管计划AUM同样在2017年1季度末达到峰值 16.06万亿元，至2020年1季度末降至7.99万亿元，减少了8.07万亿元，与券商资管减少的AUM大致相当。 主动资管转型持续推进，大资管下券商聚焦主动投资能力。大资管行业经历了三年多的去通道，券商资管业务整体有企稳迹象，预计受益于主动转型有成效、大集合改造的影响逐渐消化等因素。主动资管规模占比提升也带来行业资管收入的回升，2019年证券行业的资管收入先于规模企稳，同比增长0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增长，反应虽然在大资管下券商受到银行等金融机构的强势竞争，但券商在主动投资能力、财富管理渠道、产品体系丰富度等方面仍然具有优势，券商资管目前转型方向也是聚焦这些优势为主。未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。 信用业务：两融余额预计保持增长，仍需谨慎看待质押业务 从近年两融余额变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要的基础因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。2019年8月，证金公司下调转融资利率，交易所修订两融交易实施细则，主要内容包括了取消最低维保比例限制、两融标的扩容等，整体上对两融市场有一定的提振作用，两融余额由2019年8月的9000亿攀升至2020年7月的近13000亿，占总市值的比例也由2.05%提升至3.44%，两融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超过10%（5月后回落至8%）。后续伴随着市场交易活跃度提升，预计两融余额和交易量将持续优于2019年水平。 在资管新规影响银行资金回流市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严等因素下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势，截止2020年6月底，市场质押股数5483.3亿股，同比下跌10.19%，总股本占比为7.96%，较上年同期下滑1.31pct，市场质押市值4.42万亿，同比下跌11.44%，预计后续伴随着注册制下直接融资渠道更加通畅，疫情下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能下降。 两融余额存在一定的回升空间，但上升空间有限。首先，两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。如果下半年市场活力得到进一步激发，将促进两融余额出现进一步回升；其次，目前两融余额占流通市值比相对较为合理，预计两融余额将维持在万亿大关上下区间震荡。 股票质押业务风险将以“个案”的方式呈现。虽然股票质押业务风险得到大幅纾解，但在价值投资理念逐步深入人心的背景下，个别不具备持续经营能力的公司陆续进入“出清”名单是大势所趋，股票质押业务风险仍将以“个案”的方式不断呈现，未来股票质押业务的开展更考验证券公司的整体风控能力。
券商财富管理转型一直在路上，其中，金融产品销量是财富管理转型的关键指标之一。 记者最新获悉，国泰君安证券2020年6月和7月公私募产品销量同比增长近250%；兴业证券2020年上半年权益类产品销量同比增长超150%；银河证券2020年上半年代销公募类产品销量较2019年同期增长约160%。从3家代销金融产品业务收入排名靠前的券商数据可见，券商在代销金融产品领域正呈现“加速跑”的势头。 “过去，代销金融产品的收入在券商整体收入中占比很小。现在，券商在发力财富管理转型的过程中，需要寻找中间业务来弥补佣金下滑部分，需要满足投资者日益丰富的投资理财需求，基金公司与券商的合作也日益顺畅，所以，代销金融产品业务成为券商经纪业务一个新增长点。”某大型券商网金部相关负责人表示。 兴业证券相关负责人介绍，受投资者认可度提升及市场行情的双重驱动，今年上半年金融产品销售与保有较去年同期有明显增长。在产品选择方面，兴业证券坚持精品化供应路线，不追逐热点，更偏好业绩长跑冠军。同时，兴业证券也会结合资产配置的理念，根据资产大周期引入和定制产品。 国泰君安相关负责人认为，金融产品销量的增长不仅将提升证券公司财富管理行业地位，还能促进经纪业务协同发展，更能不断提高客户资产管理规模，把握经纪业务产品化发展趋势。 据中证协公布的2019年度券商代销金融产品收入排名，中信证券以8.3亿元遥遥领先。紧随其后的分别是中金公司、国信证券、兴业证券、广发证券及银河证券，金融产品代销收入分别为3.4亿元、2.1亿元、2亿元、1.95亿元及1.8亿元。 2019年全年，91家券商金融产品代销收入中位数仅为1053万元，收入在中位数以上的券商家数是45家。这一数据表明，券商代销金融产品业务增长空间依然十分广阔。 证监会7月10日新修订的券商分类监管规定：“证券公司上一年度投资咨询业务收入位于行业前10名、前20名的，分别加1分、0.5分；或者代销金融产品业务收入位于行业前10名、前20名的，分别加1分、0.5分，前述两项按孰高分值加分。” 华西证券研究所所长、非银首席分析师魏涛认为，券商分类评级新设财富管理指标，投资咨询业务收入突出或者代销金融产品收入突出将新获加分，体现监管引导行业财富管理转型的思路。东吴证券非银分析师胡翔认为，该项举措预计会加快证券行业财富管理转型。
摘要 保险行业：我们认为新业务价值是内含价值增量的重要组成部分，内含价值的稳健增长是保荐股价值提升的核心。2019年各险企新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，目前各险企虽面临疫情叠加不同转型压力，但估值处于十年中低位水平长期配置价值凸显，预计2020下半年疫情叠加转型将导致险企NBV承压，增速进一步分化。短期来看，疫情虽然较大影响保险公司展业以及保费收入增长，但长期来看疫情推动了整个保险业的发展。一方面，疫情带来线上销售、承保、理赔、退保的需求，推动保险行业从传统向创新发展，线下向线上发展，推动互联网保险进程。另一方面，疫情带来的人民群众对于保险认知的改变以及健康意识的提升将带动健康险养老险的增长，同时财产险方面，责任险方面也会有所发展。综上所述，保险行业短期有波动，长期价值提升较大。 券商行业：短期来看，疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性，在宏观经济尚未完全修复、市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。6月12日创业板注册制正式落地，将全面开启券商投行业务的快速增长。注册制下IPO将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 风险提示：疫情全球化延续、经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。 正文 1．保险：转型成效厚积薄发，保费与利率拐点将至 此次新冠疫情叠加近期险企战略转型从负债端及投资端两方面显著影响保险行业。保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。一方面，疫情使得负债端代理人人均产能下滑而导致保费收入下滑，同时疫情通过影响资本市场投资收益率影响到了保险投资端。另一方面，保险公司不同的战略方向进一步导致保费收入及NBV短期分化，同时投资策略导致的差异也让险企利润分化。最后，新单保费收入及投资差异同时通过新业务价值影响险企内含价值的增长。 产品端：价值提升，多元化布局 上市险企转型方向差异，导致业绩分化 开门红战略各有不同，增长情况有所分化。分险企来看，在新冠疫情叠加险企价值转型的背景下，上市险企一季度寿险保费收入分化。国寿/平安/新华/太保/人保2020年1-6月分别实现保费收入4280/2807/969/1383/620亿元，同比增长13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月单月保费环比增速分别为80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。 五家险企转型方向差异，导致业绩分化。2020年5家险企整体战略及未来规划有所分化，公司产品销售量价产生不同的战略方向。平安和太保着重保险回归保障，险企重价值转型导致短期保费承压，但长期贡献价值。价值化的转型应是保险公司长期发展的必由之路，从利差驱动到死差驱动是保险行业长期发展的核心。同时疫情对社会经济的负面影响有所释放，各行各业复工复产有序开展，预期国内疫情环境的改善叠加转型成效下，险企经营将厚积薄发。 值得注意的是，由于战略分化，不同公司件均保费各不相同。平安、太保专注保障产品，新华、国寿年金型产品价格优惠力度大，但在突发疫情情况下保险公司策略分化，我们认为，疫情导致的人均产能的显著下滑将是导致保费收入下滑的主要原因。 疫情下提升保险意识，促进健康险大幅提升 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。短期疫情持续的情况下，健康险保费增长还会持续，未来半年或将迎来助力提升险企业绩情况。不用于寿险和财险的分化局面，健康险业务在今年1月份仍保持较高的增速，具体来看，1月人保健康保费收入48.88亿元，同比增长23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增长达到72.53%，保费收入到达12.75亿元，2月平安健康险保费收入持续上行，同比增速高达109%。我们参考2003年非典时期数据来分析疫情后续对健康险保费的影响，数据显示，非典疫情缓解后，健康险单月保费收入迎来迅速反弹，如2003年5月、6月和7月单月保费同比增长分别为3.09、2.65和1.58倍，远高于前后两年同期水平及同年其他月份水平。疫情影响下，人民保险意识有很大提升，促进疫情间保费大幅增长。 投资端：投资收益下滑，期待利率拐点出现 2020Q1上市险企净投资收益率均出现不同程度下滑，总投资收益率分化。中国人寿（5.13%）>新华保险（5.1%）>中国太保（4.5%）>中国平安（3.4%）。其中新华保险同比增长0.9个百分点，其他三家险企总投资收益率均出现明显下降。中国平安下跌1.7个百分点，人寿下跌1.58个百分点，太保下跌0.1个百分点。 疫情加剧导致全球经济下行以及股市波动的情况下，导致了险企投资端资产配置的风险加大。另一方面，全球经济下行，长端利率下行加速，受海外疫情的扩张，国际金融市场动荡加剧，避险情绪推动长端利率加速下行至2.5%左右。同时非标等债券信用违约风险加大。净投资收益率受长短利率下降影响，上市险企投资收益率有所下滑。由于每年保险新增资金大致在2万亿且保险资金投资债权泪资产比重较大，总占比在70%左右。预计全球经济下行持续，长端利率下行加剧将导致保险新增资金投资收益率持续下滑，同时对保险资产负债久期匹配产生压力，保险公司极易出现利差损，长期上行趋势仍需等待。 需求端：疫情后时期，保险行业迎机遇 商业健康险参保率低，健康养老市场空间巨大 中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。瑞士再保险发布最新的研究报告《亚洲健康保障缺口》显示，2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2019年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到138美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从550 亿美元增长到了5900 亿美元。在2009-2019十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。而通过保险密度（保费收入/总人口）与保险深度（保费收入/国内生产总值）数据来看，目前我国保险业仍处于发展初期阶段，普及率较发达国家相比差距明显，在居民保障缺口不断扩张下，保险行业的未来需求空间将非常可观。 我国商业健康险参保率低，对医疗卫生费用支出贡献率低，难以有效分担居民医疗卫生费用支出压力。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，2013年居民购买商业医疗保险的比例为6.9%，与2008年基本一致。根据《2018年中国城市家庭财富报告》，在各年龄段中，10岁以下儿童商业健康险参保率最高，为10.8%，25-45岁人群参保率仅为8.1%。整体而言，我国国民商业健康险普及程度不高，2017年统计中国商业健康险赔付支出为1294.8万元，仅占当年卫生费用支出的2.46%，发达国家商业健康险赔付支出在医疗费用中占比的平均水平基本在10%以上，商业健康险尚有较大的提升空间。综合来看，商业健康险市场广阔，疫情带来的居民健康意识提升以及我国多层次医疗保障系统的构建，为商业健康险创造了需求缺口。 券商：注册制改革落地，关注股权融资新时代 资本市场改革稳步推进，战略地位达空前高度 2019年以来，资本市场推出的各项措施，围绕着证监会提出的资本市场“深改 12 条”。在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策在加速落地。6月12日晚，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，政策的落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。7月13日，创业板试点注册制后首批过会企业出炉，同时从7月27日起，便可开始启动创业板注册制股票及存托凭证的网上发行业务，并且预计在7月底改革后的创业板将会正式开板。 行业收入结构趋于合理 从收入结构的变化中可以看出，行业2020上半年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期：投行业务收入占比较2018及2019年出现下降，但前两季度投行业务收入同比增长且增幅明显。2020上半年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务收入合计占比为70.36%，虽然低于2013-2015年超过80%的水平，但为2016年以来最高，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。 券商行业各分业务表现及展望 经纪业务：流动性+资本市场深改，市场活跃度有望保持 日均股票成交量显著回升。总体上今年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月股票基金成交额39.35万亿，同比增长15.16%。虽然股基成交额在经历了2、3月日均近万亿的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600亿水平，若维持现有的交易量预计今年日均股基成交额将在7000亿左右，预计仍将保持约20%的增长。同时，上半年在低基数因素下，基金交易活跃度改善幅度更大，全市场1-6月股票成交额同比增长22.5%，基金成交额同比增长35.15%，预计机构业务占比高的券商经纪业务表现相对更好。此外，若后续市场情绪和行情回暖，叠加在适时推出做市商制度、研究引入T+0交易等多项政策预期下，市场活跃度也将有所提升。 行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，在行业经纪业务经历近年来互联网及移动互联网的洗礼后，行业平均净佣金率已经出现了持续、大幅下降，目前绝对值已经较低；其次，大力发展各种类型机构投资者客观上平缓了行业平均净佣金率下行的速率；第三，随着各公司逐步跟进经纪业务向财富管理转型，作为目前财富管理的主要业务模式之一，签署投顾协议的客户将维持相对高佣金率水平，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率下行的速率。因此，行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势，在某一周期内再度出现大幅下滑的概率较低。 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势 在经纪、投行和资本中介等业务收缩、券商资本扩张提速、股债行情回暖等因素共同影响下，近年来我国券商自营投资规模由2014年的不到1万亿增长至2020年一季度的3.29万亿，自营业务也逐渐成为我国券商的第一大收入来源，2019年、2020年上半年占比分别为34%、32%。 在自营业务稳步扩张的同时，我国证券行业的自营风险敞口仍相对较大，虽然固收类占比约在八成以上，但各种投资品种收益率波动较大，尤其是近几年来看股票投资收益率在2014年高点达到20%，在2018年为-12%，自营业务给券商业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业，通多对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势，此外，后续科创板做市场制度也值得期待，预计将带来券商做市交易的发展。 市场活力的进一步激发将为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。与经纪业务类似，权益类自营业务与二级市场关联度较高，市场活力的进一步激发有利于权益类自营业务的开展。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。不过权益类自营业务的分化现象将有所加剧。各公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等差异较大，率先发掘到新的价值投资标的的公司将在下半年权益类自营业务的开展中占据先机，分化现象恐将有所加剧。 投行业务：注册制改革资本市场市场化，头部券商受益明显 科创板平稳运行一周年，创业板注册制正式落地。注册制改革为券商投行带来增量业务的同时，也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为，投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用，在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 从科创板项目储备情况来看，截止目前共有268家企业（剔除终止审查及终止注册）排队上市，其中中信证券储备项目数量达45家，高于排名第二的华泰证券14家，前十券商储备项目数量占比达到90.30%，科创板运行将近一年以来仍有相当一部分券商没有斩获科创板项目。19年科创板的开通及注册制实施对于头行业收入增长起到了显著效果，同时注册制将强化投行业务的马太效应。以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%，科创板业务市场集中度远高于以往市场。 创业板引领资本市场市场化改革，股权融资迎来关键突破，再融资、债权融资和并购重组协同发展。创业板试点注册制下，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。同时，新股发行市场化机制改革，也有望为再融资、债权融资和并购重 组等制度提供宝贵经验。未来，再融资政策边际优化、债券市场稳健发展、并购重组市场化改革政策成效显现，也将助力投行多元化业务提质增效。在2020下半年行业投行业务增速扩大后，头部券商受益程度明显高于非头部券商，将导致头部与非头部券商的经营业绩或将分化加剧。 资管业务：“新老划断”将至，业务分化将加剧 行业资管总规模持续下降。2017年2季度以来，受市场环境转变、监管趋严、资管新规等因素影响，证券业资管规持续降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77万亿元降至10.47万亿元。但需要说明的是券商资管规模减少主要是作为通道业务的定向资管计划减少。证券公司定向资管计划AUM同样在2017年1季度末达到峰值 16.06万亿元，至2020年1季度末降至7.99万亿元，减少了8.07万亿元，与券商资管减少的AUM大致相当。 主动资管转型持续推进，大资管下券商聚焦主动投资能力。大资管行业经历了三年多的去通道，券商资管业务整体有企稳迹象，预计受益于主动转型有成效、大集合改造的影响逐渐消化等因素。主动资管规模占比提升也带来行业资管收入的回升，2019年证券行业的资管收入先于规模企稳，同比增长0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增长，反应虽然在大资管下券商受到银行等金融机构的强势竞争，但券商在主动投资能力、财富管理渠道、产品体系丰富度等方面仍然具有优势，券商资管目前转型方向也是聚焦这些优势为主。未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。 信用业务：两融余额预计保持增长，仍需谨慎看待质押业务 从近年两融余额变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要的基础因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。2019年8月，证金公司下调转融资利率，交易所修订两融交易实施细则，主要内容包括了取消最低维保比例限制、两融标的扩容等，整体上对两融市场有一定的提振作用，两融余额由2019年8月的9000亿攀升至2020年7月的近13000亿，占总市值的比例也由2.05%提升至3.44%，两融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超过10%（5月后回落至8%）。后续伴随着市场交易活跃度提升，预计两融余额和交易量将持续优于2019年水平。 在资管新规影响银行资金回流市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严等因素下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势，截止2020年6月底，市场质押股数5483.3亿股，同比下跌10.19%，总股本占比为7.96%，较上年同期下滑1.31pct，市场质押市值4.42万亿，同比下跌11.44%，预计后续伴随着注册制下直接融资渠道更加通畅，疫情下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能下降。 两融余额存在一定的回升空间，但上升空间有限。首先，两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。如果下半年市场活力得到进一步激发，将促进两融余额出现进一步回升；其次，目前两融余额占流通市值比相对较为合理，预计两融余额将维持在万亿大关上下区间震荡。 股票质押业务风险将以“个案”的方式呈现。虽然股票质押业务风险得到大幅纾解，但在价值投资理念逐步深入人心的背景下，个别不具备持续经营能力的公司陆续进入“出清”名单是大势所趋，股票质押业务风险仍将以“个案”的方式不断呈现，未来股票质押业务的开展更考验证券公司的整体风控能力。 本文原发于财新
新三板精选层开市以来已有4个交易日，多空力量渐趋均衡，个股涨跌幅快速收敛。 截至昨日收盘，精选层有17只股票上涨、1只平盘、14只下跌。其中，殷图网联以9.50%的涨幅领跑；艾融软件领跌，但跌幅仅3.88%。总体而言，精选层个股涨跌幅趋向收敛，显示多空力量日渐均衡。 昨日，精选层全天盘中成交13.56亿元，“明星股”贝特瑞成交金额3.15亿元，再次居于首席，同时也是当天唯一成交额超亿元的股票。 据市场权威人士分析，精选层在7月29日集体大涨后，30日部分个股有所回调，是正常的市场现象。目前来看，个股卖盘以打新资金为主。此外，公募基金等机构资金正密切关注精选层的投资机会。多数机构表示，看好精选层股票的长期持有价值。 随着精选层的推出，买方及卖方机构也逐渐将目光聚焦至新三板市场。近日，多家券商研究机构发布研究报告，解析首批精选层公司的质地，并普遍看好精选层公司的投资价值及后市走向。 记者了解到，截至目前，共有17家券商成立了由资深分析师组成的新三板研究团队，共发表精选层深度研究报告211篇。这些研究报告对精选层首批32家公司实现全覆盖，涉及软件和信息技术、计算机、通信、医药、通用设备、教育、综合等行业。 这些研究报告对首批32家精选层企业的基本面进行了深入挖掘，从公司基本情况、行业属性和发展态势、商业模式特性、科技属性和技术含量、产品特色和竞争力、公司未来发展前景等方面，展开了全方位的解析，以帮助投资者获得有助于其投资决策的高含金量信息。 自本轮新三板改革启动以来，券商参与新三板投研活动的积极性大幅提高，尤其是围绕精选层企业的研究逐渐增多。数据显示，2020年上半年，新三板研究报告数量环比增加35.61%。 市场人士认为，券商研究所出具的投资价值研究报告质量已得到有效提高，对投资者的决策参考作用正越来越强。
近日，中国证券业协会发布消息称，关注到8家券商在中核融资租赁公司债券发行中存在承销费报价偏低的情况，引发市场质疑，协会已根据相关规定启动自律调查。中证协表示，若发现相关机构在开展业务过程中存在违反自律规则的情况，协会将依据有关规定对其采取自律措施。 承销费报价偏低了要受罚，这是国内市场对券商监管的一个奇葩现象。在承接发行业务的过程中，券商为争取到相关业务，将承销费用报低一些，这其实是正常现象，也是券商竞争力的一种体现。但报价低了却要受罚，这是什么道理？这是市场化规则么？ 但这却是事实，常有券商因此而受罚。比如，今年5月，中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会发布了一则对中信证券(行情600030,诊股)的自律处分，指出中信证券作为债务融资工具主承销商，在部分债务融资工具选聘主承销商的投标过程中，中标承销费率远低于市场正常水平，预估承销费收入远低于其业务开展平均成本。交易商协会对中信证券予以警告，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。而去年4月，广发证券(行情000776,诊股)也曾因低于成本价格参与公司债券项目投标被广东证监局采取行政监管措施。 对于发行人来说，券商报出的承销费低，这有利于减少发行成本，这本是好事，可为什么报价低了还要受到处罚呢？因为这是行业的规定。根据2018年3月23日证监会发布的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》规定，证券公司在开展投资银行类业务时，应当在综合评估项目执行成本基础上合理确定报价，不得存在违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。指引还指出，证券公司应当在综合考虑前端项目承做和后端项目管理基础上合理测算、分配投资银行类业务执行费用，保证足够的费用投入，避免因费用不足影响业务质量。正是根据该指引的规定，那些报价偏低的券商就被认为是“违反公平竞争、破坏市场秩序”了 类似于承销费这种情况的还有券商佣金。围绕着券商佣金而进行的价格战，市场上几乎从未停止过。券商打佣金战，以更低的佣金来争取投资者，这对投资者本是好事，但面对这种价格战，各地证券业协会总是出面调和制止，让券商之间达成统一意见。而那些带头降佣的券商，同样也要接受相关的监管措施。 其实，不论是承销费的价格之战还是佣金之战，这是市场环境下的必然结果，也是正常现象。反倒是行业协会的“协调”以及“投行内控指引”让人觉得有些不合时宜。当然，不排除行业协会的做法与“投行内控指引”的出台在历史上发挥过积极作用。但回首过去，行业协会的做法与“投行内控指引”更多表现出来的是一种“父爱主义”，即对券商予以保护，避免券商之间出现过于激烈的竞争局面。但在日益市场化的当下，这种“父爱主义”显然不适应发展的需要了，有必要予以废除。 何以此言？究其原因在于目前券商的发展更加开放，也更加市场化。从今年起，我国市场对外资券商全面开放，允许外资券商全面进入我国证券市场。而为了适应这一变化，监管部门提出了打造航母级头部券商的要求与举措，其中包括要完善国际化布局。要打造航母级头部券商，要让券商做大做强，靠“父爱主义”，让券商在温室里生长显然是行不通的，必须要让券商到大风大浪里去见成长，以增强券商的竞争力。而券商的竞争力，除了服务质量的提高之外，另外一个重要内容，就是服务的价格，让客户用最低的价格享受到最好的服务。 因此，为了让券商变得强大起来，就必须让券商参与到市场竞争中去，而不是给券商以种种的“保护”，让券商远离竞争，靠吃政策红利来生存，这显然是不利于券商的成长的。就投行来说，在承销业务的过程中，市场化报价是正常现象，报价低一些也是一种竞争的策略。物竞天择适者生存，这是大自然的法则，也是竞争的法则。作为监管者，就是要鼓励竞争，鼓励投行在竞争中报低价，而不是对报低价的投行予以惩罚，这显然是有违竞争法则的。因此，为了让券商做大做强，让券商积极参与竞争，过去诸多不符合竞争精神的各项规章制度都应予以废除。
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