文/意见领袖专栏作家 马光远 中国历史上也有过惨痛的滥印货币导致严重后果的惨痛教训,当然,典型的案例发生在国民党时代。改革开放以来,财政货币分家,央行的独立性有法律保障。 “财政赤字货币化”居然成了最近经济学学术圈争论的热点,这让我的确大吃一惊。因为我一直认为,中国没有几个真正的经济学家,在经济学领域我们基本没有什么原创性的东西,除了知识搬运和政策诠释,中国的经济学家们对经济学这栋大楼并没有贡献多少砖瓦。 为什么不说直接印钱,或者说“直升机撒钱”,而是用了一个感觉极其高大上的“财政赤字货币化”的词汇呢,因为这样显得很高端啊,一般老百姓还不敢发表意见。大家要知道,在人类历史上,很多见不得人的事都要被包装成一个非常高端的外衣,“财政赤字货币化”就是这样的东西。 在人类经济史上,政府在缺钱的情况下偷偷印钱的多了去了,但明目张胆的真还不多。关于这方面的案例和历史,以及导致的灾难性的结果,书籍和文献资料特别多。一般的人有兴趣的话可以读读拉斯·特维德的《逃不开的经济周期》,这本书一开始就讲了一个名叫约翰·劳的聪明的赌徒如何把纸币引入了法国,并且向这些国家的管理者灌输一种思想:要繁荣,就需要纸币。法国的摄政王奥尔良大公在缺钱的情况下,就疯狂印钱,最终导致纸币大贬值,差点搞垮法国的故事。拉斯是个讲故事的高手,经济周期如此高深的经济学理论被他用最通俗的故事讲了出来。在这本书里,还谈到有史以来最伟大的物理学家牛顿担任英国造币厂的主管的故事,以及英格兰银行在1797年宣告破产的事,值得大家读读。 正是因为无限制的印钱在人类经济史上产生了很多次的灾难性结果,从而催生了人类历史上的现代银行制度和财政制度,用于约束货币的发行和控制政府的支出。人类经济的现代化,事实上是从金融和财政制度的约束开始的,这是国家信用的基石。凡是挑战这个信用基础的国家,轻则恶性通胀,重则政权垮台,基本都死得很惨,这样的例子举不胜举。到了今天,央行不能无限制的印钱,政府的支出要受到严格的控制,已经成为现代经济治理的基本共识。而我们居然开始在理论上创新突破这个共识,美其名曰“财政赤字货币化”,实在是匪夷所思。 政府缺钱不能直接让银行印钱,这基本是一个不用通过什么学术理论来讲道理的道理。可笑的是,中国的很多经济学大咖居然参与了这场论战,长篇大论,从什么传统货币理论的过时,到什么现代货币理论的创新,到什么货币数量论的局限,听着特别吓人。就好像中国的很多券商的研究人员,如果在研究报告中说点什么阿尔法、贝塔,立即显得深不可测一样。但不管用多高尚的词汇或者吓人的理论,老百姓听了他们的,仍然改变不了做韭菜的命运。 “财政赤字货币化”的结果,一定是政府印钱导致人民币的购买力下降,通货膨胀,货币贬值,人民币的信用被严重伤害,最终传导到金融体系和实体经济。如果印钱能够带来繁荣,津巴布韦应该是全球最繁荣的国家。 中国历史上也有过惨痛的滥印货币导致严重后果的惨痛教训,当然,典型的案例发生在国民党时代。改革开放以来,财政货币分家,央行的独立性有法律保障。《人民银行法》明确规定:“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” “中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款,不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款,但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。” 政府如果缺钱,必须通过发行国债在市场上借钱,并且必须还钱。一些人误以为现在美联储等欧美国家的央行实行的量化宽松,央行直接购买债券就是无限制的印钱行为,大错特错,美联储等欧美央行的这种行为是有严格限制的,不是随便印,更不是阴谋论中说的美国通过印钱让全球承担成本等等。 一些参与讨论的大咖虽然反对我国搞“财政赤字货币化”,但又说我国还没有到这一步,意思是,如果我们到了欧美这一步,也是可以让央行直接印钱给政府花的。错也,任何情况下,央行都不能直接印钱给政府花!就如同任何情况下都不能非法剥夺一个人的生命一样。千万不要给政府印钱找理论基础和借口,这很可怕。 政府当然不能直接让央行印钱花,这会引发货币信用的崩溃!就如同不能允许偷别人的东西,这点道理确实不需要这么多经济学大咖参与争论,争论这个问题真的很丢人!我在之前的文章中很尖刻地说,中国没有经济学家,据说很多圈子里的大咖非常不满。在此我稍微修正一下,中国真正的经济学家,有理论原创的经济学家真的不超过10个,我这个数字已经非常包容了。在没有理论原创,做其他国家经济学知识的搬运工的情况下,起码要有档次,不要争论政府能不能直接让央行印钱给自己花这么low的话题了。 (本文作者介绍:独立经济学家,经济学博士,产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任,中央电视台财经频道评论员。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 现代货币理论(MMT)最近被炒得很热,大家讨论要不要实施之。但究竟是什么是MMT呢?我这边用一个简单的例子描述之。《现代货币理论》这本书刚出版时我就买来读了,到现在已经有段时间了,所以有些东西可能记错,可我现在太忙,也没时间去拿出来重新翻一遍,所以如果文中有记错的地方,烦请大家指示。 一、从古代货币体系出发 MMT的故事,可以先从“古代货币理论”说起。什么是古代的货币体系呢?假设古代有个国家,突然发明出来了主权信用货币,但还没有发展出来中央银行、商业银行,社会中只有政府和居民(政府雇员归入居民),这时候货币是如何运行的? 在发明出主权信用货币之前,这个国家的人们是以物易物交易的,有时候会用上一般等价物,比如贝壳或贵金属,但没有信用货币。政府运行需要财政,这时候是实物财政,即居民将一定的产出物(粮食、织品等)作为税赋缴纳给政府,然后政府将这些东西发放给政府雇员,以此来维持政府运行。 而当主权信用货币被发明出来后,政府宣布全国使用该货币,那么它就可以直接用印制出来的货币各居民采购物资,发放给政府雇员。甚至,政府都不用采购物资,直接将印刷好的货币发放给政府雇员即可。这时候还需要征税吗? 假设政府运行需要征收一国产出的10%,那么在货币出现之前,居民要缴纳10%的产出物给政府。而当政府垄断了货币发行之后,直接用印制的货币向居民采购10%的物资即可,或者将等额的货币直接发放给政府雇员即可。这时候,其实是不需要征税的。用主权信用货币直接买走一定比例的物资即可,这和用税收的形式征收走一定比例的物资,效果是一样的。 可为什么古今中外所有政府都在征税呢?这可能有两个原因:一是人类的实物财政(包含税收)是与货币独立演化而来的,所以收税这个行为一直保持了下来。第二个原因,就是《现代货币理论》一书指出的,政府规定以这种货币来缴税,是为了保证居民愿意使用这种货币。如果居民不信任这种货币,那么在平时就不会使用它,这时政府再用该货币向居民采购物资时,就可能被拒绝。 所以,在主权信用货币时代,政府收税不是为了财政收入,是赋予大家以此货币交税的义务,从而保证大家愿意使用这种货币。财政的收税竟然不是为了财政收入,这个观点有点雷人,但推理逻辑确实是完整的。 然后,在以货币交税的义务驱动下,居民愿意接受这个货币了。这时,我们会发现一个问题:假设刚开始实施这个制度的那一天,居民手上并没有这种货币,所以政府也不可能收到这种货币。所以,政府必须先支出,用货币采购物资,这样货币才会投入到民间的流通中去。于是,一开始实施主权信用货币时,政府是先支出才能收税(而不是先通过收税有了钱,才能有钱花,先收钱再花钱是实物货币时代的特征)。这又是一个看上去雷人的观点,但其逻辑又是完整的。 于是,这个政府先印制了100元货币,采购了物资,民间就流通着100元货币了。然后,政府又从民间征税,收了20元的税。那么现在在外流通的货币余额是80元。于是,一个非常简单却新鲜的公式出现了: 财政赤字 = 货币发行量 这就是大家最近热议的“赤字货币化”。政府以主权信用货币收支,那么其净支出便构成货币发行量。在古代,支出方式包括发放政府雇员工资、赏赐、赈济等,收入方式包括收税、罚没等。支出大于收入的部分,便构成货币发行量。而支出不可能大于收入,因为外面的货币全是政府能过支出投放出去的,政府不可能收到超过投放数量的货币。 二、争议的焦点是赤字率约束 以上是现代货币理论中所提到的几个特征,它来自古代现代体系,因为在主权信用货币出现之后而央行、银行尚未出现之前,这段漫长的时光里,人类的货币制度大致就是这样的。那么,是不是这意味着这套东西现在并不成立呢?其实不是的,我们继续观察这个体系,通过两个情景分析。 情景一:政府发行了过多货币,买走了过多物资。上面假设政府需要每年产出的10%用于运行,但如果遇到特殊情况,比如战争、重大基建等,政府就会发行更多货币,买走更多物资用于特殊时期的需要。这时,外面流通的货币更多了,外面可供交易的物资却更少了,那么物价大涨,通货膨胀。即使不遇到特殊情况,而仅仅是因为政府的贪婪,多发了货币,那也会通胀。所以,这是这一制度的一个硬伤,就是没有人控制政府将货币发行在刚刚好的位置。 情景二:如果生产力高度发达,民间生产的物资过多,民间根本消费不掉,于是就产生了过剩,需求不足,物价大跌。当然,这种事情在古代实际发生得较少,当代则较多。这时,MMT的政策建议是,直接让政府印更多货币,买走多余的物资。这样,政府购买就弥补了需求缺口,居民们有了收入,其产出的物价也稳定了。当然,这时政府的赤字肯定是快速上升的,没必要一定得维持在一个所谓的合理赤字率,于是有了“功能财政”的思维:财政不是追求绝对平衡,而是要发挥经济效果。这其实就是凯恩斯老师的那一套。 上述两个情景其实隐含了一对冲突:从情景一出发,我们认为应该控制政府的赤字率,不能滥发货币,而情景二却认为应该赋予政府一定的赤字灵活度,以发挥功能财政熨平经济波动。 所以,要不要控制赤字率,如何控制赤字率,其实是这次关于MMT的争议的焦点。显然,这问题其实没有简单明了的答案,最佳答案是“相机抉择”,该控制的时候控制,该提高的时候提高。而这需要的是一个负责任的政府,以及一整套有利于政府做出正确决策的治理机制。 三、对比现代货币体系 明明是古代的货币体系,为何敢称为“现代货币理论”呢?因为我们现在通行的货币体系,并不是另起炉灶新办的,而是从这一古代体系中发展演进而来的,它依然带有一些特征。因此,古代货币体系会给我们提供一些研究当代的线索。 我们拿现代货币体系与上述古代货币体系做个对比。 首先是第一个重大差别:古代是政府直接发行货币,而现在,则由央行代表政府来发行货币,财政与央行分离,央行发行的货币并不是直接交给财政使用的,而是直接发行给市场的。所以,财政不能直接拿这货币去采购物资,而是得先收税,有了收入,才能支出,收入不足支出的部分,可以向市场借(但不能向央行借,因为这样就变成了央行直接印钱给财政花了)。这一点和MMT非常不同,倒是和实物货币时代相近(所以,有理由认为现在的体系其实更加古老)。很显然,这一点安排是对前文情景一的回应:怕政府直接印太多钱,所以不让财政直接印钱买东西,而是由央行来印,以便控制通胀。从这一角度讲,央行和财政天然具有相互制衡的关系,他们两家要是其乐融融反倒是不对了…… 但前文已述,情景二与情景一存在冲突,当经济面临严重需求不足,需要政府支出来弥补需求时,就应该允许扩大赤字。所以,MMT持这种主张,即平时是可以设置赤字率,但在必要的时候,可讨论扩大赤字率(但肯定不是完全取消赤字率约束)。近期受疫情影响,经济面临不确定性,需求不足,所以有人提出采纳MMT建议,扩大赤字率。在现代货币制度下,政府要先借入基础货币再支出,因此便会大量发行政府债券,将外面流通的货币借走,外面的货币少了,央行就得增发补上,所以本质上就是央行间接发行货币,给财政拿去支出,这就非常类似MMT了。 然后是第二个重大差别:商业银行出现,央行代表政府发行了货币后,并不用于流通,而是用于充当银行的准备金,银行再以该准备金为备抵,发行“银行存款货币”。真正用于社会流通的货币其实是存款银行为主,而央行发行的货币,则改名叫基础货币,一直趴在银行的账上。只有少部分基础货币被提取为现金,用于日常流通,但这个只占全部存款货币的比例仅5%(以我国为例),几乎可忽略。因此,现代实行二级银行制度,央行代表政府发行的基础货币主要不用于流通。这时候,如果遇到需求不足,甚至都不用央行多发基础货币,而是采取措施刺激银行扩大信用,派生了更多存款货币,便能一定程度上弥补需求不足。这样,央行就认为,不应轻易动赤字率,货币政策使劲就行了。只有当货币政策失效,无法刺激银行派生更多货币时(货币政策的银行传导失效),才有必要参考MMT,提升赤字率,由财政扩大支出。 (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)
央行货币政策委员会委员马骏发表文章指出,如果开了“财政赤字货币化”(即印钱弥补赤字)这个口子,就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线(约束机制)。历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀,70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。 最近几周,关于是否应该搞“财政赤字货币化”,成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词,也有一些支持者,但其本质是:政府在财政入不敷出的情况下,不是通过“借钱”(如向市场发债)的方式来为其财政赤字提供融资,而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”,即政府指定央行“印钱”,具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为,这些发给央行的债是不需要还的,政府也事实上不需要付利息,即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字,听上去只差一个字,但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱,借来的钱是要在一定期限内还本付息的,这个还本付息的压力就是对政府负债(赤字)的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”(即印钱弥补赤字)这个口子,就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线(约束机制)。在多数国家(包括中国)的现行法律框架下,是不允许政府(财政)直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为,历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀,国民党时期的中国、70至90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单,一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资,其财政支出行为就会严重丧失纪律,其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”,从中长期来看,可能导致如下恶果: 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资,会导致货币长期超发,就可能导致通货膨胀; 二、在某些国家的新常态下,货币超发即便不导致严重的消费物价上涨,也会导致资产价格(尤其是房地产)的泡沫,而房地产泡沫会严重挤出实体经济,并引发金融风险; 三、如果赤字货币化引起货币超发,且超发程度比他国更甚,就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立,会反过来鼓励财政过度负债,就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机,国家主权债的信用评级可能因此下降,融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源,挤出企业部门的经济活动,导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说,虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击,但从二季度开始,经济复苏势头已经相当明显,财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债,其规模并不会太离谱,完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行,比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈,以增加长期经济金融风险为代价,打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论(MMT)”。暂且不论MMT本身是否经得起检验,该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零,QE也不起什么作用了,即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下,仍然保持了正的利率,传统货币政策工具仍有较大的空间,因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方,MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用,也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 (作者为清华大学国家金融研究院研究员、央行货币政策委员会委员)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 马骏 对当下的中国来说,虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击,但从二季度开始,经济复苏势头已经相当明显,财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债,其规模并不会太离谱,完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行,比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 最近几周,关于是否应该搞“财政赤字货币化”,成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词,也有一些支持者,但其本质是:政府在财政入不敷出的情况下,不是通过“借钱”(如向市场发债)的方式来为其财政赤字提供融资,而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”,即政府指定央行“印钱”,具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为,这些发给央行的债是不需要还的,政府也事实上不需要付利息,即使要付利息也可以再从央行借钱来付。 通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字,听上去只差一个字,但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱,借来的钱是要在一定期限内还本付息的,这个还本付息的压力就是对政府负债(赤字)的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”(即印钱弥补赤字)这个口子,就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线(约束机制)。 在多数国家(包括中国)的现行法律框架下,是不允许政府(财政)直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为,历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀,国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。道理很简单,一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资,其财政支出行为就会严重丧失纪律,其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。 政府一旦丧失“纪律”,从中长期来看,可能导致如下恶果: 一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资,会导致货币长期超发,就可能导致通货膨胀; 二、在某些国家的新常态下,货币超发即便不导致严重的消费物价上涨,也会导致资产价格(尤其是房地产)的泡沫,而房地产泡沫会严重挤出实体经济,并引发金融风险; 三、如果赤字货币化引起货币超发,且超发程度比他国更甚,就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。 四、“赤字货币化”机制一旦建立,会反过来鼓励财政过度负债,就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机,国家主权债的信用评级可能因此下降,融资成本上升。 五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源,挤出企业部门的经济活动,导致整个经济的生产率和增长潜力下降。 对当下的中国来说,虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击,但从二季度开始,经济复苏势头已经相当明显,财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债,其规模并不会太离谱,完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行,比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈,以增加长期经济金融风险为代价,打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。 一些提议我国 “财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论(MMT)”。暂且不论MMT本身是否经得起检验,该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零,QE也不起什么作用了,即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下,仍然保持了正的利率,传统货币政策工具仍有较大的空间,因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方,MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用,也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 (本文作者介绍:清华大学金融与发展研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论,我们应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题:1)什么是财政赤字货币化;2)用什么方法弥补财政赤字。我们的结论是:中国市场仍有一定的政府债券容纳能力,中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券,应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。 01 什么是财政赤字货币化 人类使用的货币(不讨论现在的数字货币)有两类,一是实物货币,如黄金;二是纸质货币,如法定货币现钞。纸质货币也有两种,一种是通过银行信用体系创造的货币——银行券和存款货币(表现为支票),中央银行发行的银行券即是法定货币现钞;另一种是依靠政府信用向社会投入的货币。历史上在战争时期靠强权发行货币筹措经费之事时有发生,如美国南北战争时南方政府的绿背钞票,中国军阀割据时的地方货币等。由于政府的纸币发行很难与经济活动协调,往往以纸币不值钱而告终。 银行通过发放贷款和票据贴现等活动创造信用货币——银行券和存款,在贷款有效益能归还的情况下,创造的货币会与经济活动相适应。在现代货币银行制度下,政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式,用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进,则央行向社会提供了流动性,商业银行通过贷款创造货币的能力加大,这是财政赤字货币化的信用方式。 从理论上讲,央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进,货币创造的效果是一样的,但经济机制不一样,是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进,央行缺乏主动权,对财政纪律的制约有限,因而各国央行一般不从一级市场买进,甚至国家立法禁止央行从一级市场买入,我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券,尽管央行操作时也会与财政协调,但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且,国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准,引导金融市场价格形成。 02 量化宽松货币政策与央行买卖政府债券 (一)量化宽松货币政策的实质是央行直接向社会提供流动性 量化宽松的货币政策是2000年日本央行首创的,2008年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近0%且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时,央行不得不直接面对市场提供流动性。中央银行通过公开市场买卖国债是央行政策工具之一。实行量化宽松货币政策时,央行除买卖国债外,还直接购买非银行机构的债权,此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币,央行的货币政策目标并未改变。美联储仍以失业率和2%的通胀为目标,在未达目标前美联储的操作空间是“无限”的。 从下图中我们可以看到美联储资产扩张与商业银行信贷增长的替代关系。 图一 美联储资产负债表规模与银行信贷,数据来源:Wind,截至2020年3月 1)2008年9月美联储为救助金融机构,买进非金融机构的金融资产,资产急剧扩张,此时银行的贷款能力和意愿尚未消失,于是出现了美联储资产、银行信贷和货币供应量M2同时增长的情况。此后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%,直到2011年下半年才恢复稳定增长。从2010年底到2020年1月,美联储资产增长与银行信贷增长总体呈现负相关。 2)美元货币供应量并未因为量化宽松的货币政策而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高达到10.4%,此后一路下降,降至2010年3月的1.6%,此后逐步上升到2012年的10%左右。以后几年M2增长有波动,但2012年至2019年平均为6.1%。 另外,从央行资产扩张与社会信用扩张、M2的增长比例也可看出美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导不畅的情况。2007年至2017年美国、日本央行资产负债表分别扩张了346%、369%,但信用扩张分别为21.40%、-0.08%,M2分别增长86%、36%。 目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高,但银行贷款的能力和意愿均在,传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%,带动信用扩张413%,M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。 (二)危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债权 美联储一直通过公开市场持有政府债券,危机严重时短时间增加了对商业银行和对私人部门的债权,扩大了对非银行机构的债权,2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是减少的。 图二2000年-2019年美联储资产结构 日本央行从2000年开始实行量化宽松货币政策增加的就是商业银行债权,此后又增加了对非银行金融机构和私人部门的债权,对政府债权的比重是波动的。 图三2000年-2019年日本银行资产结构 03 货币数量论并未过时,只是还需考虑资产价格 危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策,但CPI一直难以达到目标且面临通缩的风险,是货币数量论失效了吗?如果我们把M2的增长与CPI、房价和股市的市盈率参照来看,则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。图四有直观的表现。 图四美国货币扩张、物价、资产价格走势,数据来源:Wind,截至2020年3月 2008年9月后,美国由于金融危机的影响,尽管M2增长超出以往,但CPI、房价(美国成屋销售中位价同比涨幅)、股市市盈率(美国标普500指数市盈率)一齐下跌。2011年经济平稳后CPI涨幅逐步下降,但房价和股市市盈率均开始上升,直到2019年底股市市盈率均有较好的增长。 CPI在发达国家面临通缩风险的原因,1)消费品在全球化的背景下供应充足,且成本较低;2)收入分配差距的扩大使低收入人群消费能力有限,高收入人群有消费能力但消费品需求有限,更多的收入会用于投资。 市场货币过多时,除货币流通速度延缓外,还会流向其他交易,于是出现了CPI与资产价格的替代现象。多年来央行一直在讨论货币政策是否应关注资产价格的问题也是对这一现象的思考。 图五中国货币扩张、物价、资产价格走势,数据来源:Wind,截至2020年3月 图五也反映了中国CPI与资产价格的关系。1998年中国开启了住房商品化进程,当货币供应量增长很快时,CPI与资产价格,特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制,尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度,地价与税收占很大比重,但没有货币的供应,也不能实现其价格。消费品涨幅不大,不意味着货币过多无害,不意味着不必关注。 04 目前存在的名义负利率是中央银行的政策利率,尚无对银行客户的名义负利率。 负利率有名义负利率与实际负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会出现实际负利率,此时借款是有利的。名义负利率是公布的利率,对此问题市场有各种讨论。目前有的央行公布的负利率是金融机构在央行的存款利率,目的是加大银行的存款成本、督促银行对市场放贷。但即使是这样,银行也不一定放贷。因为负利率减少的是收益,而放贷面临的是本金损失的风险。对市场参与者,银行并未实行负利率(对小额存款收费不算)。市场中有负收益的产品,那是在收益都不好时对亏损少的产品的选择。 危机时期中央银行只在商业银行贷款意愿不强时才考虑负利率政策。目前中国银行系统的贷款意愿正常,负利率不应作为选项。 05 危机救助措施对财政赤字的影响 在正常时期政府都会有债务,这些债务有的用于有经济效益的事项,具有还本付息的能力,比如市政债,专项债,因而不计入财政赤字。通常说的政府债券是指为弥补财政赤字而发行的债券,它的偿还靠未来的财政收入增长。目前各国政府都面临支出增加刚性,收入增加困难的窘境,赤字增加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助措施和应对经济危机的措施使各国财政面临着前所未有的挑战。 分析各国的救助措施一般是四类。一是税收减免,这是减少财政收入;二是直接对困难和失业人群的现金补助;三是加大应急管理和防疫医疗的支出;四是直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。后三项加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然扩大,增加政府债券的发行是唯一的出路。 中国政府应对疫情及疫情对经济的冲击,提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策,并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策和加大有针对性的贷款投入、央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策中,有些有经济效益,可以发行专项债或特别国债,但大量的没有经济效益的支出只有扩大赤字、增加政府债券发行。 在财政政策的实施中为了尽量减少赤字,应最大限度地发挥财政资金的杠杆作用,用财政担保和财政贴息的方式引导金融资金的投入,用少量财政资金撬动社会资金。 06 政府债券发行方式的选择 面对大量的政府债券发行,社会开展了发行方式的讨论,即财政赤字货币化的讨论。前面我们讲过,财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券,提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是,让社会资金在一级市场买入政府债券,如果市场流动性有问题,则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。 人民银行从二级市场买卖政府债券,最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线,为金融市场提供风险定价基准。财政应该增加债券的期限档次,为市场提供连续的定价基准。 目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看,中国是高储蓄率国家,储蓄率位列世界前茅。2019年末政府债券(国债+地方政府一般债+地方政府专项债)37.2万亿元,银行持有81%,占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元,银行占比83%,占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末,存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%,则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同,仍为18.8%,则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元,可假设其2020年增量不变。两者合计5.8万亿元。 2019年人民银行通过降低法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财政发债是流动性的收缩,但财政支出流动性就会回归市场。如果市场需要,央行可以通过多种方式提供流动性,也包括买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合,政府债券市场发行是可行的。 尽管我们的上述分析政府债券发行尚有余地,但我们还是应该从紧安排财政支出,提高财政资金的使用效益,维护财政纪律,维护中国经济的健康发展。 (本文作者介绍:全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 张明 受新冠病毒肺炎疫情全球肆虐的影响,全球经济将在2020年陷入深度衰退,其程度甚至超过了2008年全球金融危机爆发期间。为了稳定金融市场与提振实体经济,全球主要经济体均实施了大规模的逆周期宏观经济政策,其中又以极度宽松货币政策(Ultra-Loose Monetary Policy)为代表。这种极度宽松的货币政策主要表现在以下三个方面:第一,主要发达国家短期政策性利率或者为负(欧元区与日本),或者为零(美国),或者略高于零(英国);第二,主要发达国家长期国债利率或者为负(欧元区与日本),或者位于0-1%之间(美国与英国);第三,大规模量化宽松政策导致主要发达国家央行资产负债表规模迅速扩张。例如,仅在2020年3月中旬至5月中旬两个月期间,美联储资产负债表规模就由4.31万亿美元激增至6.98万亿美元。 有理由相信,本轮全球宽松货币政策将会持续相当长的时间,其中部分措施甚至可能常态化。从历史维度来看,从2008年次贷危机全面爆发到2014年美联储退出量宽、2015年年底美联储首次加息,极度宽松货币政策持续了6-7年时间。日本银行与欧洲央行的低利率政策维持的时间则更久。从现实维度来看,尽管IMF预测2021年全球经济将会显著反弹,但考虑到目前疫情演进依然具有不确定性、经济衰退背景下大国国内政治不确定性、中美经贸冲突、地缘政治冲突的风险显著上升等因素,2021年全球经济增速可能低于目前市场预期,这意味着主要国家货币政策即使在2021年也难言显著调整。 最近一段时间以来,一种与西方主流经济学理论相比看似离经叛道的“异端”理论——现代货币理论(Modern Money Theory,MMT)开始在西方流行起来,尤其是受到美国一批民主党政客以及华尔街经济学家的推崇。这种理论的核心观点是,对一个大国而言,无论发行多少本币都不会面临真正违约的风险,因为其央行可以通过印刷新的本币来偿还旧的本币计价债务。 基于上述核心观点,现代货币理论的推动者们提出了如下一些令人耳洞大开的主要观点:第一,一个国家理论上可以持续实施非常宽松的财政政策,并通过央行印钞来为财政政策提供融资。现代货币理论认为,政府没有必要通过发债为财政开支融资,因为这样会与私人部门争夺相对稀缺的存款。换言之,央行直接印钞为财政支出融资即可;第二,政府有必要长期保持大幅财政赤字,因为在现代货币理论的逻辑下,政府部门赤字对应着私人部门(包括家庭与企业)的储蓄;第三,传统观点认为,大规模政府支出将会导致市场利率上升,从而“挤出”私人部门投资。而现代货币理论认为,大规模政府支出意味着同等规模的货币进入经济体,这会压低而非提高市场利率,从而会“挤入”而非“挤出”私人部门投资;第四,货币发行规模的真实约束是通货膨胀。然而在就业达到充分就业水平之前,货币发行规模与通胀水平之间并无显著正相关。而即使通货膨胀水平起来之后,政府也可以通过增税或者发行债券的方式从经济体中抽回流动性,这样就能有效控制通货膨胀;第五,建议政府对劳动力实施就业保障(Job Guarantee,JG),但应控制最低工资水平,这是保障经济体实现充分就业的重要手段。 如果深入分析现代货币理论的上述观点,我们不难看出现代货币理论的确试图在很大程度上颠覆传统的宏观经济理论以及政策范式。首先,现代货币理论意味着主权货币发行能够帮助一国政府脱离市场纪律与金融纪律的束缚,而能实施无限制的扩张财政政策;其次,在现代货币理论下,中央银行的各方面职能被严重压缩,而蜕化为一部简单的印钞机。在传统经济学范式下,主导宏观调控的是中央银行的货币政策。而在现代货币理论范式下,主导宏观调控的是财政政策,而短期性政策性利率最好一直为零;再次,在传统经济学范式下,征税与发行国债是为财政支出提供融资的方式,而在现代货币理论范式下,征税与发行国债的目的仅仅是从市场上抽回多余的流动性,从而仅仅是一种抑制通货膨胀的方式;最后,在现代货币理论的框架下,基本上没有银行体系或金融市场的角色,或者换种说法,银行体系与金融市场仅仅是简单的资金媒介者。 目前在美国国内,现代货币理论的最大拥趸有两批人,一批是一些政客,尤其是民主党政客,例如沃伦与桑德斯;另一批则是一些华尔街分析师与经济学家。为什么民主党政客会推崇现代货币理论呢?众所周知,民主党人通常会推崇大政府,偏好于增加医疗、教育等公共支出。但为了融通这些财政支出,民主党人就不得不背上增税或者发债的“骂名”。现在好了,现代货币理论提供了一套“既要马儿跑,马儿还能不吃草”的灵丹妙药,能够得到某些民主党人政客的青睐就不足为奇了。那为什么华尔街分析师会推崇这种理论呢?不难发现,如果一个国家实施现代货币理论,那么这个国家的国内流动性就易松难紧,这自然有利于国内资产价格上涨,从而让金融机构获益更大。换言之,上述现代货币理论的两批拥趸其实都是利益驱动的,正所谓“屁股决定脑袋”。利益障目,从而看不见风险。 那么,现代货币理论究竟有什么问题呢?笔者认为,现代货币理论至少面临如下主要问题与风险: 第一,现代货币理论是一种简单的理论抽象,严重忽视了现实世界的复杂性,尤其是金融体系在现实世界中扮演的各种重要角色。例如,一个国家国内货币供应量的多少,其实是由中央银行与存款类金融机构共同决定的。中央银行通常只会决定基础货币(高能货币)的数量,而存款与贷款在金融机构之间的重复衍生,则会决定货币流通速度以及广义货币的数量。如果忽视了金融市场的作用,那么政府既会低估印刷货币可能造成的潜在风险,也会低估从经济体中抽出流动性以抑制通货膨胀的难度。 第二,现代货币理论实施的一个重要前提是,在经济体达到充分就业之前,增发货币与通货膨胀之间并无显著正相关性。然而,通货膨胀仅仅是一个经济体所面临宏观风险的一部分。在当前,与通货膨胀风险同等重要、甚至更为重要的,则是金融不稳定风险。而全球范围内有大量的经验证据表明,货币超发与金融不稳定之间有着显著的正相关。从资产方来看,货币超发通常会导致各种类型的资产价格泡沫,而从负债方来看货币超发通常与特定主体杠杆率的上升显著相关。换言之,我们应同时关注与货币超发有关的通货膨胀风险与金融不稳定风险,而不能仅仅以“菲利普斯曲线失效了”就认为超发货币没有问题。 第三,现代货币理论严重低估了在特定情形下,要从经济体中大规模抽回流动性的政策难度。如前所述,现代货币理论认为,如果一个经济体发生通货膨胀,政府就可以用增税或者发行国债的方式抽回流动性。例如,在一个两党制的民主国家,很难想象政府可以在短期内顺利通过大规模增加税收的方案。又如,如果货币超发已经导致资产价格过快上涨,那么如果政府不显著提高国债收益率,那么投资者是不会对国债感兴趣的。也就是说,政府向经济体中注入流动性是非常容易的,但要抽回流动性是较为困难的,而且其难度会随着抽回流动性规模的上升而增大。 第四,现代货币理论的实施将会使得一国货币失去了内在锚,从开放经济学视角来看,这意味着该国货币将会面临较大的本币贬值压力。在金本位制与布雷顿森林体系下,货币的锚是黄金。在布雷顿森林体系解体后,发达国家货币的锚则是本国中央银行的货币政策信誉,例如通胀目标制就是一个约束性更强的内在锚。而一旦实施现代货币理论,一国货币将丧失掉内在锚。这意味着该国货币将会面临更大的货币超发、通货膨胀与资产价格泡沫风险,进而意味着该国货币将会面临更大的贬值风险。一旦该国货币贬值预期持续存在,该国将会面临资本外流、外债违约、资产价格下跌等压力。 第五,针对供给侧冲击引发的通货膨胀压力,现代货币理论没有提出一个好的方法进行应对。 如果当前西方主要发达国家新一轮极度宽松货币政策在短期内不能退出、进而日益常态化的话,这是否意味着这些国家在以一种间接方式或变相方式来践行现代货币理论的理念呢? 笔者的答案是否定的。迄今为止的宽松货币政策常态化与现代货币理论之间仍有以下重大区别:第一,在主要发达国家宽松货币政策实践中,中央银行依然扮演着重要的决策者角色,且依然具有较强的货币政策独立性。而在现代货币理论中,货币发行是财政主导的,央行仅仅是被动的印钞机;第二,主要发达国家目前依然是通过大规模发行国债来为财政赤字融资的,且用央行在二级市场购买国债的方式来助推国债发行。而在现代货币理论中,政府不需要通过发债为支出融资,只有在出现通货膨胀压力时,政府才有必要发债;第三,主要发达国家政府依然高度关注宏观与金融不稳定性风险。例如美联储与欧洲央行的官员们均指出,一旦金融市场与实体经济趋于稳定,央行就会降低宽松货币政策力度,甚至逐渐退出宽松货币政策,以避免通货膨胀与资产价格泡沫的出现;第四,主要发达国家政府仍在避免直接的财政赤字货币化。例如,德国的意见对于欧洲央行而言非常重要,而德国人一直对财政赤字货币化的严重后果记忆犹新;又如,迄今为止,美联储也仅仅在二级市场上大规模购买国债,而没有在一级市场上直接为财政赤字融资。 (本文作者介绍:平安证券首席经济学家,中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 央行代表政府,但又不完全是政府。央行去管理一群银行时,她代表政府;面对政府时,她又要有一定的独立性,不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是:财政要在央行开个账户,称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行,并且统收统支,不得坐支(收到的钱先全部收归国库,要用时再花出去)。此户不得直接向央行透支(央行不得直接借钱给财政),但可以对外借钱,而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定,不得突破。 注意,以下并非史实,而是对人类货币发展史的一个抽象提炼。真正的人类经济发展史错综得很,不是这么一脉清晰的,有时甚至会出现一些历史倒车,比如金属币又替代了信用货币。因此,以下只是一个抽象提炼。 一、最早的财政 人类早期,没有央行,没有银行,只有政府和民众。政府为了履行她的行政职能,需要从民间无偿收取一定的物资用于政府的运行,这个无偿收取的就叫税(如果直接收取劳动力则叫徭役,这个我们先不管)。所以税其实是有偿的,换取政府服务。 早期,经济还没有充分货币化,人们生产自用物资,偶尔产生多余的则用于物物交换,货币还没出现。这阶段收税也是直接征收物资,所以是“实物财政”。 后来随着交换增多,为便利交易,货币出现了。慢慢地,政府发现直接征收货币、然后再拿货币去采购物资更为方便,于是改为货币征税。这时,财政和货币才第一次碰到一起,形成货币财政。我国很早就出现了货币财政,与实物财政并行(但迟至明清时期才最终完成比较彻底的转变)。 再后来,政府垄断了货币发行权,货币只能由政府印制,通过政府采购、支出的方式投入流通,然后又通过征税(或罚没等)的方式回收货币。这种财政和货币制度下,假设一个国家某一天突然宣布开始实施这一制度,则有几个非常有意思的特征: (1)财政净支出额(支出-收入)就是在外的货币流通量,亦即,赤字就是货币流通量,或发行量。 (2)得先有支出,才能让货币在市场上流通,然后才能以该货币收税,否则只能征收物资。 (3)财政“累计值”不可能盈余,因为在外的累计货币流通量均来自支出,而不可能征收超过这个量的税。当然,一年之内可能盈余,只要货币的在外流通量足够大。 这就是最早期的财政制度和货币制度,我们不知道这种制度叫什么,我们暂且称之为“财政铸币制度”。甚至可以说,财政和货币不分家,直接称之为“财政—货币制度”。这是最真正意义的“赤字货币化”。 目前,美国财政部还保留硬币的发行权,是这种原始的财政铸币制度的遗存,可谓是古代货币制度的“活化石”。 这个制度的弊端简直一目了然。政府直接印制货币就能买走物资,而一国一年生产的物资是有限的,如果政府印制过多的货币,买走了过多的物资,剩余给老百姓流通的物资就少了,而流通在外的货币则多了,那么更多的货币追逐更多的物资,必然通货膨胀。 因此,在这一模式下,无法根除恶性通胀。于是,人类开始寻找对抗通胀的方法。 二、银行的反抗 银行率先以通胀反抗者的英雄姿态出现在历史舞台。 政府发行了过多货币后,货币贬值,钱变毛,民间物资也会越来越贵,货币体系就会崩溃。人们就会不太想使用它,改为物物交换,或使用其他更信得过的东西当货币。毕竟,货币只是一个凭证,它成为货币的惟一条件,只是需要大家都认同它是货币。这时,一些信誉卓著的商家,签发的一些票据,被人们所信赖,人们就持有它用于流通,开始充当起货币。 当然,历史中还有另外一种原因导致这种商业票据被充当货币,即严重通缩。古代冶炼技术不发达,有些地方无法找到足够的金属制作货币,出现“钱荒”,于是有些大商家的票据被大家用来当货币流通。 可见,不由政府垄断发行货币,而是由商家自由发行货币,有一个很大优点,就是它既能对抗通胀,又能对抗通缩,靠市场自己的力量,将货币发行量调节到一个相对较合适的水平。而经济活动是波动的,有时热,有时冷,需要的货币量也不一样,市场自己能调节货币发行量,看似完美。 后来,这些商家自己的主业不做了,专门做起了票据的生意。它们的生意流程是这样的: (1)客户把真实的货币(即政府发行的货币)10元存放在它这,它向客户签发一张票据,上面写着“持票人在本店存款10元”。 (2)客户拿这张票据可以直接当10元钱花,因为别人信得过这家商家。 (3)但当客户需要借10元钱时,向这商家借。商家可以把真实的货币借给它,也可以不给出真实货币,而是又签发一张票据(上面写着“持票人在本店存款10元”)。然后,客户拿这张新票据继续去花。 (4)可商家店里其实只存着10元钱,但它却签发了两张“持票人在本店存款10元”的票据。 商家的资产负债表是这样的: 好了,现代商业银行出现了。这时,假设政府只发行了10元,而这银行签发出两张10元的票据,可供社会流通。因此,真正的货币流通量到了20元,满足了社会经济发展需要。我们把这种被银行“派生”出来的货币,称为“银行存款货币”或“银行货币”。 而如果经济不好了,经济活动冷却了,那么有些客户就会觉得不需要这么多资金了,就拿着10元存款票据去还掉10元贷款。于是,货币流通量又回到10元。可见,在这种模式下,最终的货币流通量是会由市场自行调节的。 然而,这个制度的弊端同样一目了然:市场不是万能的,能力也是有限的,不可能随时实现完美地调节。比如,经济过热时,大家都头脑发热,都来借钱,派生了更多货币,导致经济火上浇油,进一步过热,市场行为天然具有亲周期性。如果贷款发得太多,派生了大量存款,然后经济突然不行了,而借款的人手上没这么多钱,还不起了,于是就有了不良资产问题,严重的话可能导致银行倒闭……如果大面积出现这个现象,那就是金融危机了。 即使不在整体上发生危机,如果让大量的银行开起来,总有些银行审慎,有些银行放飞自我,然后经营不善倒闭,然后一堆发行在外的存款票据变成废纸。 我们将这个制度称为“自由银行制度”。 所以,完全市场化货币发行也不行,还是得有个人来管住这群银行。 三、央行登场 中央银行此时登场。所以,它是市场化货币和政府垄断货币的妥协产物。有些国家是新开设一家央行,有些国家则是指定一家不错的银行升格为央行。 央行代表政府,但又不完全是政府。央行去管理一群银行时,她代表政府;面对政府时,她又要有一定的独立性,不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是:财政要在央行开个账户,称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行,并且统收统支,不得坐支(收到的钱先全部收归国库,要用时再花出去)。此户不得直接向央行透支(央行不得直接借钱给财政),但可以对外借钱,而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定,不得突破。 央行自己直接发行的货币,称基础货币。以基础货币为准备,银行再通过放贷的形式,派生出存款货币。后面的“派生”这一步,就是前面《银行的反抗》一节中那个样子。但是,有了央行(后面还有专门的监管部门)之后,就有人对银行施以各种监管,防止它们风险过高,尽可能保障经营安全。 而政府这一边,国库只收支基础货币,通过收税等方式获取基础货币,再通过财政支出投放出去。此户不得透支,所以只能先获取基础货币,比如税收。如果遇到某些年景不好的时候,收的税少了,但支出需求仍在,就得先借钱。 借钱有几个渠道: (1)向央行借:央行直接增发基础货币,借给政府。但这本质就是国库账户透支,所以不被允许。等到财政支出后,比如给公务员发工资,基础货币就从国库投入到民间,基础货币就增加了(如果居民将这基础货币存入银行,首先形成一笔相同金额的银行存款货币,同时银行还会基于得到的基础货币,进一步派生银行存款货币)。这个就是“赤字货币化”,与财政铸币制度非常类似,赤字约等于基础货币发行。 向央行借钱: 政府支出,居民存回银行,则基础货币、银行存款货币均增加: 银行此时可进一步放贷,派生更多存款货币: (2)向银行借:银行拿自己持有的基础货币借给财政,比如拿基础货币购买国债。然后财政给公务员发工资,公务员将基础货币存回银行,银行就又拿回了基础货币,同时其负债端形成公务员的存款。此时,基础货币总数没增加,只是转了一圈(从银行去财政又去公务员又回银行),因此不是赤字货币化,而是“赤字债务化”。但银行存款货币增加了,也有点通胀的压力。 初始状态: 银行拿10元基础货币购买财政发行的国债: 政府支出,居民将基础货币存回银行,则基础货币不变,银行存款货币增加: (3)向居民借:居民把持有的基础货币借给政府,即居民购买国债。但居民其实平时持有的是银行货币为主,所以理论上,要先从银行提取存款,取回基础货币,再把基础货币借给财政。但现实中不用这么麻烦,而是两步合一,银行一边减记居民存款,另一边将对应取出的基础货币直接交给财政。然后,等财政给公务员发工资,公务员领到基础货币,然后又存回银行。此时,银行持有基础货币,居民持有银行存款货币,一切如旧(基础货币转了一大圈,从银行到居民到财政到公务员再回银行)。所以,这个也不是赤字货币化,没有新发基础货币,是赤字债务化。 初始状态: 居民买国债: 政府支出,居民将基础货币存回银行,基础货币、银行存款货币均不变: (4)向老外借:这个先不展开。 总结一下(假设财政支出后的基础货币直接存回银行): (1)财政向央行借钱:基础货币增加(赤字货币化),银行存款货币增加,银行超额存准率上升(货币被动宽松),有通胀压力。如果银行利用超额存准率进一步派生银行存款货币,通胀压力进一步增加。 (2)财政向银行借钱:基础货币不变(赤字债务化),银行存款货币增加,银行超额存准率下降(货币被动收紧),有点通胀压力。因超额存准率下降,如果银行收缩信用,则可抵消一部分通胀压力。 (3)财政向居民借钱:啥也没变(赤字债务化)。 毫无疑问,通胀影响最小的是向居民借钱,其次是向银行借钱,最后是向央行借钱。但是在我国,财政向银行借钱是主流(银行是购买国债的主体),所以赤字会增加存款货币,不会增加基础货币。最后有没有通胀压力,取决于实际情况。 除非是银行因种种原因,无法承担上述购买国债的任务,否则暂时没有必要允许财政向央行直接借钱。而且,即使真到了这样的时刻,银行无能为力了,那么也可以先让央行事先向银行投放基础货币,再由其去购买国债(过去这样做过)。 四、赤字货币化? 但由于财政收支时间并不会完全同步,那么中间会出现阶段性赤字货币化。比如,银行买国债,基础货币进国库,银行的基础货币不足了,便向央行借,或者直接把国债再卖给央行,于是新增了基础货币,是赤字货币化。等到后面财政支出了,银行拿回了基础货币,于是又去还给央行,基础货币回笼。现实中,因为银行是盈利性机构,它们平时才不会没事闲置那么多基础货币。只要银行不会闲置大量基础货币,那么最后就必然在财政借入和支出之间形成阶段性赤字货币化,这部分对应的是“借入而暂未支出款”。 但是,也有这么一种可能:借入而暂未支出款一直存在,并且随着经济总量扩大,这个差异的绝对值也一起扩大,可能会较长时间存在。于是把短期负债长期化,也会事实上形成一定规模的赤字货币化。 此时,我们出现了一个和最初的财政铸币制度时期较为类似的现象:赤字也能形成一定的基础货币发行量(财政铸币制度下是绝对等于)。然后又出现了和自由银行时代较为类似的现象,以基础货币为基础,通过银行放贷派生出银行存款货币。 所以,我们现在的财政—货币制度,其实是财政铸币制度和自由银行制度的混合体,是政府、市场力量的妥协,兼有双方的一些特点,达到一种相对均衡。央行的出现,是实现这一均衡的关键角色。央行并没有彻底杜绝赤字货币化,赤字货币化几乎是不可避免的,而是为赤字和日常财政收支纪律加一道锁,避免出现过度赤字而过度投放货币,从而导致严重通胀。 央行是抵抗通胀时最后的“执剑人”,控制通胀。我们可以讨论在特殊的时期调整赤字率约束值,但不应该彻底放弃赤字率约束。 (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)