本文是工业企业数据分析手册第二篇，主要介绍工业企业财务数据。透过营收利润、资产负债等财务数据，可以系统地把握工业企业财务变化趋势。 分析从两个维度展开：一是分析利润表，重点是工业企业利润，它直接反映了工业企业的盈利状况，我们将从总量、行业结构、企业类型等角度对它进行解读；二是资产负债表分析，重点是工业企业产成品存货数据，它背后反映了供需关系变动，我们将从库存周期的角度对它进行解读。 1 初识工业企业财务数据 在《工业数据分析手册（一）》中，我们详细介绍了工业增加值。除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。下图展示了统计局披露的主要工业企业财务数据（蓝底方框内）。 这些财务数据，相当于简化版的企业利润表指标、资产负债表指标+财务分析指标。除资产、负债、营收、利润等数据外，还包括利润率、存货周转天数等指标。对于了解基础会计知识的读者而言，这些指标应该不会陌生。 它们的统计方式也比较简单，企业在国家联网直报系统中，填报自己的财务数据，然后再由统计局直接汇总而成。因此这些指标的含义，和它们在会计里的概念范畴也没有什么差别。由于核算流程简单，我们这里也不做过多介绍。 有些工业企业财务数据，比如利润，会同时公布绝对值和同比增速。需要注意的是，它们也是一项针对规模以上工业企业的统计，所以和工业增加值一样，也会受每年规模以上企业名单变动的影响，带来口径不可比的问题。 因此，尽管统计局公布了绝对值，但如果直接用绝对值来计算同比增速，会和官方调整后公布的同比存在差异。这种差异，在大多数时候很小，但在部分时间段可能会比较大，具体的我们在下文会再提到。 2 工业企业利润表解读 （一）工业企业利润表结构分析 我们完全可以用理解公司利润表的方式，来理解统计局的工业企业利润表数据。 1）营业收入大家都很清楚，它是工业企业销售产品所获得的收入。 2）营收扣除营业成本，再减去税金、期间费用、资产减值损失等成本费用科目，基本就得到了营业利润。 3）营业利润加上营业外净收入，约等于利润总额。 4）利润总额扣除企业所得税，就得到了净利润。 目前统计局披露的利润表数据主要有营业收入（主营业务收入）、营业成本（主营业务成本）、管理费用、销售费用、财务费用以及利润总额。2019年后稍有调整，主营业务收入（成本）被营业收入（成本）替代，前者不再公布相关指标，不过因为两者差距比较小，所以两个指标直接衔接起来即可，对分析的影响不大。 此外，尽管统计局还披露了投资收益、营业利润这两个指标，但它们的披露时间都比较短，从2018年开始才有数据，所以我们一般不太看。 2000年到2018年，营业成本占营收比重平均在85%左右，管理+销售+财务费用占营收比重平均约8.5%。前者总体呈现出上升趋势，而后者则呈现出下降趋势，它们互相形成了某种对冲关系。扣除完成本、费用，剩下的利润总额占营收比重（营收利润率）则平均约为5.5%。 在所有利润表数据中，市场比较关注工业企业营收、利润数据，其中又以利润总额同比，最受市场关注，因为它比较直接地反映了工业企业盈利状况（本来判断企业盈利的最直接指标应当是净利润，但由于统计局未披露工业企业净利润数据，所以只能用利润总额来代替）。 营收、利润总额作为常用会计概念，对投资者而言非常熟悉。同时，这些指标还可以和A股的微观数据相联系，进而对投资产生比较直接的指导意义。 通过下图可以看出，工业企业的营收、利润指标，和A股工业类上市公司的营收、利润增速之间，有着很好的拟合性。 统计局发布的工业企业利润指标是月度数据，相较于上市公司按季度发布的财报数据，时效性更高。宏观口径下数据和A股数据之间的高同步性，意味着我们可以用统计局数据来预判A股工业类上市公司的盈利数据。 例如2020年2季度，统计局公布的工业企业营收、利润累计同比明显反弹，基本上就可以提前判断工业上市公司的二季度盈利数据也会好转。而这些工业类上市公司数量占整个A股上市公司的68%，市值占57%左右，影响力不小。 我们知道，股票价格=EPS×PE。PE是市盈率，反映估值，而EPS是每股收益，反映企业盈利能力。若将利润总额增速近似地看成EPS增速，那么分析宏观口径下的工业企业利润增速，能够帮助我们对股票市场进行定价。 （二）工业企业利润数据分析 1、如何从总量角度进行观察？ 首先探讨一个问题：工业企业营收和利润总额，和我们上一篇提到的工业总产值和工业增加值之间，有什么联系？理解这一点，有助于我们厘清工业数据之间的内在逻辑。 第一，工业企业营收和工业销售产值的概念很接近，而销售产值又可以通过产销率与工业总产值相联系。 营收、销售产值都是和销售有关的概念。从2005-2016年的历史数据来看（工业销售产值只有年度数据，且自2016年以来已经停止披露），工业企业营收与工业销售产值的年度数值相当接近，例如在2016年，两者只相差0.03%。 工业销售总值和工业总产值之间，最主要的区别就在于，前者是基于销售来统计，而后者是基于生产。但这两者之间的差异也没有那么大，数据上来看，2001年以来，官方披露的产销率每年都在97%以上。历史上，工业总产值（2011年后停止披露）和工业销售产值数据结果也很接近。 一言以蔽之，尽管概念上有差异，但工业企业营业收入、工业销售产值、工业总产值在在数量关系上几乎可以等价。 第二，从概念上来说，工业增加值=总产值-中间投入，工业企业利润≈营收-成本，两者有点像，不过工业增加值并不等同于企业利润，甚至差的有点远。 从收入法可以看得更清楚，工业增加值=劳动者报酬＋生产税净额＋固定资产折旧＋营业盈余，它的概念比企业利润要广得多，不仅包括营业盈余（有点接近于企业营业利润的概念，但不完全一致），还包括职工工资福利、生产税、折旧等等。而企业利润实际上只包含了企业所分配的利益。 但是，工业增加值的同比，和工业企业营收同比、利润总额同比之间，存在比较强的逻辑关联。 我们在《工业数据分析手册（一）》中，谈到了月度工业增加值的核算方法，它等于本月总产值×上年度增加值率，相当于控制住了增加值率这个变量，而在计算工业增加值增速时，又利用PPI指标剔除了价格因素。所以理论上而言，工业增加值同比是一个很纯粹的、只反映总产量（或者说实际总产值）变动的指标。 又因为工业总产值基本等于工业企业营收，所以某种意义上说，工业增加值同比，可以直接看作是剔除了价格因素的工业企业营收同比。 这也是为什么工业增加值同比+PPI同比（还原了价格因素），和工业企业营收同比的拟合效果非常好，形态几乎一致，甚至比拟合利润同比效果还好的原因。 工业企业利润=营收×利润率。营收又等于量×价，所以我们最终可以把工业企业利润变动的原因，拆分为三个部分：量、价、利润率。 一是产量的变动，可以通过工业增加值同比来观察。 二是价格的变动，可以通过PPI同比来观察。 三是利润率的变动，可以通过营业收入利润率同比来观察。 工业企业利润变化基本就是由这三个因素共同决定的。我们可以把每期的利润总额同比增速，拆分为工业增加值同比+PPI同比+营业收入利润率同比。下图展示了这一拆分结果。 换言之，如果我们要对工业企业利润进行分析，无非也就是从这三个角度入手，看看这三个变量的变动趋势如何，并继续深挖它们背后的影响因素。 理论上讲，量和价在大多数时候应该没有什么分歧，因为它们总是共同受下游需求的影响。下游需求一旦启动，大概率会同时带动量价回升。 但如果冲击来自于供给端，那么量和价有时可能会发生背离。比如2016供给侧改革后产能出清，PPI同比快速提升，但企业利润的修复也主要是依靠这轮涨价，量没什么太大变动。再比如，2020年1季度受新冠疫情影响，量出现了很明显的缩减，但是PPI同比的变动并不大。 利润率的波动主要受价格影响。比如2016-2017年PPI同比大幅上涨，同时带动了工业企业利润率上升。更准确地说，是原材料涨价，带动了上游和中游原材料行业的利润率提升，这段时期的工业企业利润回升的支撑力量也基本是这些行业。 总体而言，2012年后量（工业增加值）相对平稳，而价（PPI）以及利润率则处于较大的波动中。因此，工业企业利润的变化也主要受后两者驱动。 不过要说明的是，利润增长的可持续性，最终仍然取决于需求好不好，如果只是单一地受供给冲击下的价格上涨影响，工业企业利润增速回升，那么这种回升往往难以持续。 2、如何从行业角度进行观察？ 不同行业对应的需求不同，价格变动对它们的影响程度也不同，所以不同行业的利润同比走势，很多时候存在差异。接下来，我们从行业结构上来分析工业企业利润。 官方披露了各行业的利润总额的绝对值，可以直接计算出各行业占比。拿2019年数据来看，41个子行业中，前20大行业占比合计约为85%。其中规模最大的行业包括汽车、电子信息、电气机械、建材、化工、钢铁等，它们的利润变动会对整体的工业利润变动产生比较显著的影响。 同样地，可以参照和工业增加值类似的处理方法，对行业按照不同属性进行归类与合并（见《工业数据分析手册（一）》）。 我们这里主要从比较重要的上中下游视角展开分析，并沿用上一篇提到的上游、中游原材料、中游机械设备、下游的行业分类方法。 一个比较关键的问题是：哪类行业主宰了工业企业利润的变化？ 要回答这个问题，需要将工业企业利润累计同比按照上中下游进行相对精确的拆分（可以通过各行业利润的动态占比×各自累计值的同比来拆分，不过由于并非官方公布的同比，在2017-2019年存在较大误差），拆分的结果如下图所示。 分阶段来看上中下游的同比变动特征。自2013年以来： 1）2013-2014年，总体利润增速持续下行，下游行业的利润同比走弱是主导。而上游、中游利润同比均出现了微弱的好转。 2）2015-2016年，总体利润增速见底回升。见底，主要是因为上游行业利润陷入深度负增长。回升，最主要的支撑力量也是来自于上游以及中游原材料行业，相较之下其他行业没有很明显的改善。 3）2017-2018年，总体利润增速快速下行。问题主要出在中下游行业同比的快速下滑，尤其是中游原材料（这一时期受到了统计因素干扰）。 4）2019年，利润增速微弱回升，中下游均有利润好转迹象，但中游原材料更明显。 5）2020年，新冠疫情使得工业利润增速砸出深坑，而后向上修复。上游和中游原材料都修复得比较慢，中游机械设备和下游倒是修复得比较快，尤其是中游机械设备。 综上，不同时期工业企业利润变动的主导行业可能不一样。但掐头去尾来看，中游原材料行业的变动，可能是一条比较明晰的主线，它很大程度上决定了工业企业利润同比的形态，这可能和这个时期价格成为主要变量有关。 既然这一时期主要是价格在影响工业利润增长，那么这种供给端冲击下的涨价，会影响各行业的利润分配吗？ 价格驱动和需求驱动工业利润的逻辑不太一样。如果是终端需求强势启动，那么中下游会首先响应，量价齐升，利润增厚，然后再向其他中游、上游传导——此时所有行业的情况都有所好转，整个工业利润蛋糕都在做大。 但如果是在供给侧改革下，上游和中游原材料价格涨价，理论上来说，可能会侵蚀中下游的利润空间，这具体又取决于终端需求是否强劲。如果终端需求强劲，那么价格或许可以继续向下传递，中下游可以将成本继续转嫁给消费者，但如果需求比较差，那么中下游或许只能承受更高的成本，盈利能力可能会被削弱。 我们先来观察2016-2017年供给侧改革时期的价格变化特征： 代表工业上游、中游原材料价格的PPIRM同比、PPI生产资料同比明显大涨。 代表工业下游价格的PPI生活资料同比、代表消费价格的CPI非食品同比也有一些涨幅，但涨幅相对有限（PPI生活资料当月同比从2015年末的-0.4%涨至2016年末的0.8%，CPI非食品项当月同比则从1.1%涨至2%）。它们与PPIRM同比、PPI生产资料同比之间形成了剪刀差。 尽管从历史数据来看，工业下游行业的价格弹性一直比较弱，但这一次的反弹力度比以往更弱，也说明了终端需求比以往更低迷。 上游、中游原材料涨价更快，而下游涨价偏慢，说明下游没能完全把成本继续转嫁出去，那么下游的盈利空间可能会被压缩，营收利润率应该走弱。 分别计算各行业的营收利润率变动百分点，可以发现，在2015年末-2017年年中这个PPI上涨最猛烈的时段，上游采掘业、中游原材料行业的营收利润率上涨比较明显，尤其是采矿业、石油、钢铁、化工，中游机械设备变化微弱，而下游中则有较多行业出现了利润率下滑。 这意味下游行业，在面临原材料涨价、同时需求又没那么好的时候，盈利能力的确有所弱化，利润空间遭到了上游、中游原材料行业的侵蚀。 当然，侵蚀效应并没有那么显著。我们用整体法分别计算出上中下游的营收利润率，可以看到，相较于上游、中游原材料而言，中游机械设备和下游的营收利润率一直以来变动幅度都很小，除了年内的季节性波动外，各年的利润率差别不是很大。我们理解原因可能有两点： 一是可能原材料成本在下游产品价格中所占的比重没有那么高，所以原材料上涨，对下游行业价格、利润率的影响都没有那么大。 二是可能下游行业（主要面向消费）和上游、中游原材料行业的联系没有那么紧密，中游原材料涨价的影响可能更多地传递到了非工业行业如建筑业等。 3、如何从企业类型角度进行观察？ 还有一种常见的观察工业企业利润的角度，即企业经济类型（或者说是企业登记注册类型）。 由于企业经济类型分类口径多而杂乱，概念上有时也存在一些交叉重叠，有时会引起误解。这里我们先来简单梳理一下它们之间的关系。 根据2011年版《关于划分企业登记注册类型的规定》，目前的企业登记注册类型包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业、其他企业等内资企业，还有外商和港澳台商投资企业，一共9类。 年度的工业财务数据统计，包括以上9个类型，它们互不重合。如果将这9个类别的企业数加总，得到的数据和官方公布的总数是一致的。 在9大类企业中，国有、集体、股份合作、联营工业企业都有一定的社会制度属性，现在的数量已经比较少，它们4个再加上“其他工业企业”，占比合计只有1.4%左右。剩下来的还有有限责任公司、股份有限公司、私营企业、外商和港澳台商投资企业，它们的企业数占比分别约为24.6%、3.2%、58.3%、6%。 这四类企业的关系比较让人困惑，从定义来看，私营企业只是强调自然人投资设立或控股，外商和港澳台商投资企业只是强调由境外资本投资，这并不妨碍它们成为有限责任公司或者股份有限公司。按理来说，它们之间应该存在着交叉关系。 在实际中，统计局会依据《企业登记注册类型对照表》，将企业在工商总局的登记类型，转换为统计局的登记注册分类。下图中可以看到，尽管同样是在工商总局登记的有限责任公司/股份有限公司，但由于股权性质差异，有一些会被统计局归了私营企业，有些归为了外商投资企业，剩下的一些被才会真正纳入“有限责任公司/股份有限公司”。所以也没有出现重复计算问题。 再来看月度的工业财务数据。目前月度数据披露的企业经济类型，主要是4类：分别是国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业。本来还有集体企业，但因为它占营业收入比重相当低，2019年起取消发布了。 这4类企业的单位数，加总起来大于工业企业总数，很明显概念存在交叉。实际上，月度的工业企业单位数，其实是等于国有企业（不是国有控股）%2B股份制企业+外商港澳台商投资企业+其他企业，而不是这4类企业加总。 那么这4类企业概念又该怎么理解，怎么与上文提到的9类企业对应？ 1）国有控股企业比较好理解，很明显它代表了国有经济。 2）外商及港澳台商投资企业也好理解，它代表的是外资经济。 3）股份制企业是一个容易弄混的概念，从数量关系上看，它实际上=股份合作企业+联营企业+有限责任企业+股份有限公司+私营企业。并且它同时包括国有和非国有的部分（国有控股企业即是从其中衍生出来的），范围相当宽泛，占规模以上工业单位数比例高达84%左右。总的来看，它其实更接近“内资企业”的概念，适合与外资企业进行对比。 4）私营企业是股份制企业中的一种，它比较接近于我们更常谈到的民营企业，市场大多数时候也是把它们放在一起谈论。但严谨地说，民营企业在法律上还没有明确的概念界定，在通常的语境下可以将它理解为一种非公有制经济（非国有、非国家控股企业）。而私营企业则特指那些自然人持股设立或控股的企业，范围要小于民营企业。私营企业适合与国有控股企业进行对比。 从四大类型企业各自的利润同比走势来看，变动方向还是比较一致的。不过，国有控股工业企业的波动率明显要更大。在2017年，国有控股企业的利润同比显著地高于私营企业，有部分观点将这一点当成“国进民退”的论据之一。 但这其实是因为，国有控股企业集中在上游开采、中游原材料等领域，而上文也提到过，这些领域由于供给侧改革后，价格处于高位，在2017年的景气度相当高，再加上国有控股企业数量相对较少（只有私营企业的十分之一不到），弹性更高，所以利润同比在这一时期的表现，会明显好于其他类型的企业。 另外，国有控股企业和私营企业面临的融资约束不太一样。在信用收紧的情况下，私营企业面临的融资难、融资贵问题会更严峻，理论上这应该会造成私营企业的盈利状况弱于国有控股企业。但以信用迅速收紧的2018年来看，反倒是国有控股工业企业的利润总额同比下滑的更快，这也主要是因为上游、中游原材料利润同比下滑。 所以总的来说，国有控股企业和私营企业的差异，大多数时候未必是企业性质差异带来的，而是上中下游行业差异带来的。 4、再议2018年的数据分歧 最后，再来分析一个曾经争议较大的问题：2018年，用工业企业利润总额累计值算出来的同比（-11.8%），明显小于官方公布的同比（+10.3%）。当然，不止是利润总额，利润表、资产负债表其他指标也出现了类似的情况，这是为什么？ 首先可以排除统计局人为调高同比数据的可能性。有一个简单的证据：A股工业上市公司营收同比和利润同比，在这段时间也还保持在较高水平，和官方公布的同比走势还是比较吻合的（见图表2、3）。 和行业有关吗？行业结构上似乎看不出什么端倪，因为除了烟草业、水电燃气供应业等个别行业以外，几乎所有行业的累计值同比，都明显小于官方公布的累计同比。 问题可能还是出在统计口径的调整上，面对公众质疑，统计局也给出了四点相关解释： 1）规模以上企业统计数量发生了变化。 2）加强统计执法，对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理。 3）“营改增”政策实施后，剥离了非工业生产经营活动业务数据。 4）对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。 第1点、第2点解释，都是在讲规模以上企业样本缩小的问题。也有部分市场观点从这个角度出发进行解释，认为这反映了供给侧改革和去产能的结果。规模以上企业样本数量减少，所以用累计值算出来的同比要小于官方同比。同时由于行业集中度在不断提升，形成了所谓的“幸存者效应”，留在样本内的、经营质量好的的大企业，利润表现也会更好。 的确，2018年规模以上工业企业数量相较于2017年减少了6929家（降1.8%），样本量有所减少。 但问题在于，过去的20年间，其实出现了好几次同等级别的规模以上企业数量锐减，比如在2014年4月曾减少1.4万家，2015年3月曾减少9151家，2016年5月曾减少1.1万家，这三个时间点尽管用累计值算出来的同比，也是低于官方同比，但差距全都在1个百分点内，没有出现像2018年一样的巨大裂口。 第3点的解释力度可能也不是很大，毕竟工业企业非主营业务收入占营收比重很低，历年来只有2%-3%左右，就算剔除掉其中的非工业生产经营活动营收，带来的影响应该也没有那么大。 目前来看，第4点可能是更主要的原因，即剔除跨地区、跨行业计算的重复值。但这一点比较难证实，也很难证伪。有两个证据或许能够间接说明这一点： 一是国家统计局的剔重工作开始于2017年四季度，而这正好也是累计值同比与官方累计同比分化的开始时间。 二是在所有经济类型的企业中，国企是唯一没有出现显著数据分化的类别（尽管它在2018年的规模以上企业数样本缩减比例，和其他类型几无差别）。这可能和它作为国企，数据报送质量相对更好有关，所以统计局的剔重工作对它影响较小。 3 工业企业资产负债表数据解读 （一）工业企业资产负债表结构分析 统计局公布的资产负债表数据主要有以下一些：1）资产端包括流动资产、应收账款、存货、产成品存货、总资产；2）总负债和所有者权益。 首先来观察资产负债率的变动，它显示了工业企业的杠杆情况。注意，上文提到了，2017-2018年工业财务数据出现了比较严重的统计异常，而官方公布的资产负债率其实是用累计值计算出来的，没有剔除掉异常因素。因此，如果我们直接用官方公布的资产负债率，可能会出现误读。 要观察真实的企业资产负债率，需要用官方同比先推算出2017年以后的总资产、总负债累计值，然后再计算资产负债率。虽然由于规模以上口径变动的原因，计算结果仍然存在一定误差，但误差在可接受范围内（我们在本文中提到的其他财务比率，除非有特别说明，否则都按照相同方法进行了调整）。 可以看到，21世纪以来，除了在2002-2004、2008年进行了微弱的加杠杆以外，工业企业一直处于去杠杆进程中。 2017年后，官方公布的资产负债率出现明显反弹，然而这是一次统计调整带来的“虚假”反弹。通过计算调整后的资产负债率，可以发现企业整体仍然在去杠杆。 分企业类型来看，国企和私企杠杆存在显著分化。 国有控股企业的资产负债率在2008年后进入上升状态，在2016年后进入下降状态，这主要是因为2008年后基建、地产需求强劲，国有控股企业主要对应的上游和中游原材料行业大幅加杠杆，而在2016年供给侧改革后则转为去杠杆。 相应的，私营企业资产负债率自2006年以来，一直在持续下滑，但到了2018年后有所回升。考虑到2018年后的经济金融环境，私企可能并不是在主动加杠杆，而是在融资环境恶化的情况下被动加杠杆。 再来看资产端。工业企业资产同比会略微滞后于营收同比。这主要是因为，当企业营收好转的时候，现金、企业应收账款会增多，补充存货的意愿也在增强，导致流动资产增加，进而带动资产同比提升。 资产结构中，流动资产占比从21世纪初的40%，提升到了当前的50%左右，总体来看资产流动性有所增强。 其中，流动资产占总资产比重在2009后出现一次大幅提升，2012年后又逐渐滑落，这个波动主要由存货变动贡献。而2015年后触底回升，则更多由应收账款支撑。 可以继续观察与存货和应收账款相关的两个指标： 一是存货周转天数，不过官方披露的主要是产成品周转天数。企业存货通常包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，而产成品存货，其实就是已经生产完了、但还留在仓库里没有卖出去的产品，也就是市场常说的“库存”。 产成品周转天数=360×平均产成品存货÷主营业务成本×累计月数÷12。产成品周转天数越少，反映工业企业库存周转越快，产品卖得越顺利。 二是应收账款平均回收期。它等于360×平均应收账款÷营业收入×累计月数÷12，应收账款收回期越短，说明赊账越少，收账迅速， 企业的资金使用效率更高。 同样的，这两个指标也需要进行调整，否则也会得出错误结论。如果采用官方数据计算同比，在2017年之后，产成品周转天数同比、应收账款平均回收期同比均出现了明显上行。而从调整后数据来看，两者均没有出现异常，而是平缓抬升。 2020年1季度，两个指标再次出现了跳升，无论是调整前还是调整后，都显示了这一现象。产成品周转天数的跳升主要受新冠疫情影响，企业库存被动积压，几乎无法周转。应收账款平均回收期的跳升，一方面是因为企业业务无法开展，营收快速下滑，另一方面是因为疫情冲击下，企业普遍收不上来款，所以应收账款处于高位。 （二）工业企业产成品存货数据分析 1、产成品存货与库存周期 产成品存货数据是工业企业资产负债表中，最受市场关注的数据。 工业企业的产成品存货，或者说库存状况，背后反映的是供需力量的对抗。如果需求弱于生产，产品卖不出去，那么库存就会不断积压，具体表现为产成品存货同比走高。相反地，如果需求强于生产，库存去化往往就会比较快。 随着经济增长和企业规模扩张，产成品存的货绝对值本来就在不断增长，所以它没什么太大的分析价值。我们一般观察的是产成品存货的同比，而不是绝对值。 需要注意的是，产成品存货是用金额来度量的，所以它的同比也涵盖了价格因素，不能完全准确地反映出真实库存数量的变动。比如，当产品价格下行的时候，可能从价格渠道带动产成品存货增速下行，这就使得真实库存的增速可能被低估。 历史走势显示，产成品存货同比和PPI同比有着比较强的正相关性，PPI同比会稍微领先一些。计价因素部分地解释了库存与价格之间的同向变动关系。 事实上，工业企业产成品存货数据是度量库存周期最核心的指标。库存周期是一个市场上颇为流行的讲法，我们向读者简单介绍这一概念。 从历史来看，经济总是在周期性地波动，尽管不是简单的重复，但仍然呈现出一些规律性。 根据不同的驱动因素，目前被总结出来的经济周期分好几种，有技术周期、产业周期、房地产周期、金融周期、资本开支周期等等，并分别被冠以不同的名称，比如康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等。 而库存周期，正如其字面意义所表示的那样，它是对企业库存周期性波动的一种描述。这种大约40个月左右的经济短周期波动，最早由经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出，因此也被称作基钦周期。 上文曾说道，企业库存是供需力量对比的结果。相对于需求变化而言，供给的变化往往存在时滞，这就会导致库存水平出现周期性的波动。 所以说，所谓的“库存周期”，本质上其实是提供了一种简洁的切入角度，来刻画供给与需求在短期内不断互动和调整的过程。 需要说明的是，存货变动对GDP变动的贡献其实很小，它和GDP同比走势的相关性，更多地说明了库存周期是经济周期的响应结果（或者说滞后表现），而不是成因。所以说有观点认为库存周期会对经济周期起支撑作用，从逻辑上来说其实是颠倒了因果关系。 针对库存周期，最好是抱以这样的态度：把它当作一种直观的、经验性的线索。比如，如果库存水平已经接近历史底部，我们可以基于这个信号，推测经济周期可能即将见底反弹。但这是一种经验性的猜测，而不是逻辑性的判断。至于是否真的如此，显然还需要更多的经济指标进行交叉验证。 库存周期该怎么度量？一般来说，它需要由两个指标来界定： 一个是库存指标，市场上普遍采用的是工业企业产成品存货同比。 另一个是生产指标或者是需求指标。 目前缺乏一个比较合适的需求指标。部分研究会采用PPI同比、PMI新订单等作为需求的替代指标，但它们都有着比较明显的缺陷，比如PPI同比不包含“量”的信息，且实际上受供需两端影响。PMI新订单则在统计方式方面和产成品存货有较大差异。 生产指标方面，可以采用工业企业营业收入同比作为替代指标。上文也提到了，它基本上等于工业增加值同比+PPI同比，同时包含了产量、价格信息，与同样是名义值的产成品存货可以保持一致。 工业企业产成品存货同比走势，决定了经济是处于补库存还是去库存阶段，而工业企业营业收入同比走势，则决定了库存行为是主动还是被动的。 两两组合下，一轮完整的库存周期一般包括四个阶段： 1）主动补库存：经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大力度地加快生产，库存水平持续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比提升。 2）被动补库存：经济走过繁荣的顶点，迈向衰退，需求已经下滑，企业生产也随之放缓，但需求下滑的更快。产品更不好卖了，积压在仓库，导致库存水平继续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比下滑。 3）主动去库存：经济由衰退进入萧条期，需求低迷，企业的生产也开始大幅收缩，库存水平走低。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比下滑。 4）被动去库存：当经济再度由萧条迈向复苏，需求回温，这时企业的生产也随之重启，但还没有完全跟上需求，导致库存水平仍在被动下降。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比提升。 2、中国历史库存周期分析 自2000年5月以来，中国已经相对规律地经历了大约6轮库存周期，目前尚处于第6轮中。每一轮周期又包含了上文说的“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4个阶段。 我们将中国历史上的库存周期展示在下图中。 从中国历史库存周期的轮动中，可以解读出这样一些信息： 1）库存周期（即产成品存货同比）的经验底部大概在0%附近，历史最低点为-1.9%。 2）前5轮周期的持续时长有所不同。最短的是第1轮，共27个月，最长的是第4轮，共45个月。平均大概是37.2个月，和基钦研究发现的40个月比较接近。当下正在经历的第6轮周期，时间跨度则相对更长。 3）每轮周期的强度（曲线斜率）也不同。其中第一轮的反弹强度最小，第四轮的反弹强度最大。而后第5轮、第6轮的反弹强度都比较弱，并且第6轮还出现了周期顶部平坦化的特征。 4）每轮库存周期中，四阶段占比各有不同。综合来看，被动去库存时间最短，且变化不大。近年来主动补库存的时长正在逐渐变短，而被动补库存的时长在增长，同时在第5轮、第6轮周期中，主动去库存的时间跨度也开始明显拉长。 这说明，库存周期虽会重演，但不会简单重复。无论是持续时长、周期强度、四阶段各自占比，乃至曲线的形状，都会因为周期驱动因素的不同而存在差异。 总体而言，有强需求作为支撑的库存周期，表现会更好。比如2002年加入世贸组织后外需极为旺盛，再加上房地产高景气度，使得第2轮库存周期相当强劲，补库时间持久，特别是主动补库存阶段，长达19个月。甚至到了最后去库存阶段时，库存水平降的也不多，很快又进入了第3轮补库周期。 2008年金融危机后，尽管货币大放水+四万亿刺激政策见效快，第4轮周期反弹力度大，但实际上这种需求难以持续，所以主动补库存持续期很短，随后经济进入了漫长的被动补库和主动去库阶段。 到了第5轮、第6轮，中国经济正处于一个更大的经济下行周期中，需求始终较为疲软，使得库存周期反弹强度不大，并且主动补库存持续期也已经大大缩窄，分别只有8个月和10个月。 对于当下的第6轮库存周期而言，初始的回升动力主要有两个：一是受益于房地产投资和出口的好转，二是受益于供给侧改革后PPI同比提升。这分别从量、价两个方面带动了企业补库。 但是房地产和出口的回升总体而言比较温和，来自需求的支撑力量还不是很充分，消费、制造业投资等都在走弱。而供给冲击下的价格上涨，也是偏短期且不可持续的。这都限制了第6轮的主动补库期持续时间和周期强度。 另外，第6轮周期中还出现了特殊的“顶部平坦化”现象，即2017-2018年间产成品存货同比，长期维持在7%-9%区间内小幅波动。 我们猜测这可能与供给侧改革有关。供给侧改革以前，企业补库会相对自由地上升到一个峰值，然后再滑落，然而2016年后生产受到供给侧改革的约束，企业补库也面临着天花板，库存水平只能徘徊在一个比较平坦的上限附近。 2019年四季度，库存水平已经基本触及至0%左右的经验底部，当时市场上也出现了新一轮库存周期即将开启的声音。 然而，尽管2020年库存水平的确向上反弹了，背后推手却并非是经济复苏，而是新冠疫情。新冠疫情让这轮本就不那么“常规”库存周期，再度发生了变形。 在2020年一季度的防疫措施下，企业停产停工，生产能力受限，但同时物理隔离下，总需求也在快速收缩，导致库存被动积压。经济从2019年底的主动去库存，直接切换到一个类似于被动补库存的状态。 不过随着中国疫情防控顺利，企业陆续复工，需求好转，库存又在逐渐去化，但目前仍然处于8.3%的相对高位（截至2020年6月）。 3、行业库存周期的分化 接下来，我们观察各个行业的库存周期状况。 如果不考虑新冠疫情冲击，只看2019年底各行业所处的库存周期位置，那么当时绝大部分行业都处于被动补库存和主动去库存阶段中。 上游行业以被动补库存为主，中游行业以主动去库存为主，下游行业则被动补库存和主动去库存皆有。说明上中下游行业均处在一个需求较为疲软的阶段。 不过，也有很多行业库存去化比较彻底，2019年正在接近或已经突破了历史经验底部，特别是中下游行业，比如电气机械、汽车、造纸、食品、家具等。这意味着一旦需求启动，可能这些行业的库存周期的反弹会比较明显。 有个别行业在2019年四季度似乎出现了主动补库的迹象，比如汽车制造业以及与它相关的橡胶和塑料制品业。 历史上，汽车销量同比明显领先于汽车制造业库存同比，而2019年汽车销量开始见底回升，需求回暖大概率是这次汽车制造业的主动补库动力。正如上文所说，汽车库存已经到达历史最低位，所以这次的反弹力度也比较大。但是到了2020年，主动补库行情就被疫情给中断了。 部分行业如家具制造业、电气机械等也在2019年年末出现了主动补库存迹象，它们也是库存突破了历史底部的行业。 在2020年疫情发生之后，各行业目前又处于什么情况呢？ 随着疫情防控到位，各行业的库存同比在走过了2020年的一季度高点后，基本都开始下行。但各行业库存去化速度有所不同。 其中中游原材料行业既是疫情期间库存积压最严重，但也是疫后去化速度最快的行业，比如化工、非金属矿、钢铁、金属制品等。 这主要是因为它们对应的下游需求更多地来自于工业需求，只要下游企业不复工，它们的库存就完全没办法消化。 而随着疫情冲击逐渐消解，企业复工后工业生产反弹，同时房地产为了弥补疫情造成的工期延误，加快了施工进度，再加上基建加速启动，短期内各行各业对原材料需求都比较大。因而带动了中游原材料行业库存的加速去化。 同理，中游机械设备也主要面向工业需求，库存也积压得比较严重。但它的去化速度也没有中游原材料这么快。毕竟企业刚刚遭受了一波疫情冲击，元气大伤，对经济的预期还比较差，购买机器设备、扩大产能的意愿不是很强烈，所以中游机械设备的需求端相对低迷。 对于下游行业来说，多少有一些刚性消费需求在支撑，所以它们的库存水平积压幅度相对较小。而疫情冲击了居民资产负债表，消费需求偏弱，因此下游行业后续的库存去化速度也比较慢。 在所有工业行业中，有两个行业比较特殊，一个是计算机通信，一个是医药。 这两个行业的产成品存货同比，并没有像其他行业一样，在3月到达峰值后就回落，而是在高位延续了一段时间，甚至继续向上。与此相对应的，是它们的营收同比也在反弹。 这意味着，它们反而进入了主动补库存的状态。而不是因为产品卖不出去导致库存积压。这也比较好理解，因为医药制造业、计算机通信业和海外防疫需求高度相关，前者受益于直接的医疗防护，后者则受益于线上办公需求的增加。 假如把疫情当作一场纯粹的外生冲击，也就是说只带来了短期的、一次性的影响，那么可以假定，疫情冲击结束后，生产和需求会反弹至疫前水平，原来被动积压的库存逐渐去化，库存水平也会先向疫前水平（也就是2019年末水平）收敛，然后再回归到原来的周期轨道中。 总的来说，目前各行业的的最新库存水平（2020年6月），仍然普遍高于疫情前水平（2019年四季度），这意味着各行业“复位”可能还需要一段时间。其中，中游原材料可能会率先回归疫情前水平，而其他行业大概率会更慢，尤其是下游行业。 但“疫情一次性冲击”其实是一个不够合理的假设。实际上，疫情会通过损坏资产负债表，给经济施加以长期的影响。具体可能体现在：1）库存周期在低位的时间可能会延长。2）下一轮新的库存周期的反弹力度可能更弱。3）主动补库存的持续期更短。 此外，不同行业对应的需求也不同，疫情冲击对终端需求的影响是有差别的，这使得行业间库存周期分化、错位的现象可能会更明显。与消费、出口和制造业投资相关的行业（主要是中游机械设备和下游），库存周期开启的难度加大，而与地产、基建相关的行业（主要是中游原材料），库存周期更有希望开启。 其实，不同行业间的分化早就已经出现了。下图中可以看到，自2016年以来，上中下游库存周期的同步性已经很差了。 并且，有一些行业的库存周期已经变得更加短期化、碎片化了。尽管这轮从2016年开始的库存周期，整体上看好像还没有走完，但很多行业其实早已走完了一轮完整周期，甚至还开启了新一轮周期。 这一点可能在上游行业体现的比较明显，比如黑色金属矿采选业的库存早在2018年2季度就已经触底回升了，而煤炭开采业和洗选业则是在2019年2季度。其他比如化工、化纤、能源业等也呈现出类似的特征。 行业间的周期分化加剧，可能会带来整体库存周期的变形和不确定性，这将导致整体的库存周期判断起来更有难度。所以对于库存周期的使用，需要更加谨慎。
经过近4个月的努力，创业板改革并试点注册制各项工作准备已就绪。8月24日，创业板注册制首批18家首发企业集体上市交易。对于这次改革的目的，证监会相关部门负责人表示，将重点解决两个问题。一是在科创板的基础上，扩大注册制试点，为存量板块推行注册制积累经验，为全市场注册制改革的准备；二是增强对创新创业企业的包容性，突出板块特色。 创业板试点注册制对于我国资本市场具有重要意义的主要原因在于创业板的特殊地位，众所周知，我国资本市场具有多层结构，其中最受人关注的是主板市场，毫无疑问，主板市场是一个国家或地区证券发行，上市和交易的主要场所。但主板市场门槛较高，上市企业多为大型成熟企业，因此难以照顾到其他企业的融资需求。特别是一些高成长性的中小企业和高科技企业，为了满足这部分企业的融资需求，便有了创业板市场，当然，科创板的设立也很好的满足了高科技企业上市的需求，缓解了当前优质企业扎堆境外上市的尴尬。因此，创业板对于高成长性的中小企业和高科技企业有着重要的意义。 而试点注册制，也将会产生几大直接结果，首先，进一步扩大市场直接融资规模，试点注册制意味着上市门槛会大幅度降低，资本市场融资功能得到强化，从而更好地支持实体经济。特别是疫情后期，中小企业融资压力不断提升，拓宽融资渠道对于稳定企业发展有着重要意义。其次，通过提高涨跌幅，改善市场投资生态，对于市场而言，降低门槛意味着有东西可以买卖，至于有没有人参与买卖便是另一个问题，通过提高涨跌幅度以及去除前五日涨跌幅限制可以从投资者结构和收益两方面提高创业板的流动性，其一是波动加剧使得未来散户的参与度会逐步降低，而基金的参与度会有所提高，其二是收益波动性放大为交易员提供了更充足的利润来源，从而有利于激活市场。当然，涨跌幅放宽会导致市场波动加剧，但波动是相对的，有向下波动，也有向上波动，但长期来看，由于流动性均摊股票价格最终还是会回归理性；最后，制度优化帮助市场优胜劣汰，有助于创业板上市企业质量的提升，促进经济的发展。 那么，除此之外，对于整个市场大环境，创业板试点注册制同样有重要意义，注册制之后，监管焦点将从上市前，向上市后转移，未来退市制度，集体诉讼制度等配套制度将加速推出。监管层已经表了决心，要在A股整体推进注册制，这必然会让注册制扩大化，这会让整个市场迅速从新兴资本市场向成熟资本市场转变。在这个基础上，市场有效性将在未来大大提升，意味着资源配置会更加合理有效，市场优胜劣汰机制更加稳固。 不过，随着注册制的普及，未来证监会会取消上市审核过程，上市全靠企业自觉维护信息披露的真实有效，短期来看，欺诈发行将会增多，事后监管如何起到作用需要一套切实可行的处罚制度，如此才能倒逼上市公司在上市的时候，对造假不能为，不敢为。 因此，创业板注册制一定需要事后严厉的监管处罚，来维护市场信任。在欧美股市，市场上的监管来自多方面博弈，比如浑水做空，比如举报人奖励，比如律所集体诉讼，欧美资本市场监管最终需要通过诉讼来实现赔付，认罪或者赔偿协议。所以欧美股市造假遏制来自于市场本身，市场各方力量会利用企业造假来套利，并获利。但我国现阶段依然是以证监会监管为主，管理难度、管理半径较大，所以，有一套切实可行的上市后处罚制度体系相当关键，因为现阶段这也是注册制后市场需要看到的一条防线。对于资本市场，这是一种有益的发展。 值得一提的是科创版和创业版都实行注册制之后，对于科技公司融资是一种实质性利好。因为科技行业的企业大多数不符合传统银行信贷标准，所以资本市场是科技公司融资发展的重要途径，甚至有时候是唯一途径。所以创业板将在未来更好的为初创科技公司服务，通过资本融资支持的方式，让中国科技行业崛起。而创业板和科创板略有定位差异，需要错位竞争：这个差异一方面是地域性的，一个在长三角的交易所，另一个是珠三角。另一方面差异体现在标的的规模，科创板未来将更加适合规模较大的创新科技企业，而创业板适合初创型，规模较小的科技企业。当然，这些错位竞争所形成的定位并不绝对。 最后，笔者认为，创业板应该切实降低门槛，让初创企业能够更加顺畅的融到资金。而进一步，需要完善创业板上市后监管机制，让监管更有力度，以保护投资人权益，增强投资人信心。只有两方面都做好了，创业板才能够更好的服务实体经济。特别是投资者保护、信息披露要成为注册制的核心基石，这也是注册制能够行稳致远的关键所在，建议监管部门进一步强化投资者保护的系列制度，使之成为我国资本市场注册制的“护城河”或者说是“压舱石”。
旱涝保收，这个词在过去是指种地的农民不需要担心天气因素，不管土地是旱还是涝，都能喜获丰收。现在很多家长都希望自己的孩子大学一毕业就能进一家能旱涝保收的企业，最好工作不太累，工资也不低，单位给交了五险一金。 在这样的企业里面就能轻轻松松的过一辈子，完成人生的结婚、生子、养娃、退休的整个全过程，这就是所谓的幸福圆满。现在问题是，进入哪些单位就能保证自己旱涝保收，一直干到退休呢？ 第一类，行政事业单位职工。我们最熟悉的就是公务员、教师、警察、医生，其次就是科研院所的工作人员。工资由财政拨付，只要国家的税收和土地出让金不出现大幅减少，他们的工资待遇是不会受影响的。只要不违反纪律，没有犯重大错误，几乎没有失业的可能性。 第二类，国有企业也是旱涝保收，不过国企分为垄断型和非垄断型，非垄断国企因为要进行充分的行业竞争，可能收入待遇要少一些。而垄断国企，像金融业、电信业、烟草业、石油业等，这行业的职工收入待遇都还不错的，而且这些企业往往是几代人都是这个企业的职工。在这样的企业里面，干多干少一个样，工资福利不会少。我们还发现一些大型国企，把企业办得社会化，还有幼儿园、小学校、大超市、电影院等。 第三类，关乎国计民生的行业，这类人基本上也能旱涝保收。比如，自来水公司、电力部门、供暖、燃气。不管收入高低，经济状态好坏，每个人都离不开，自然工作稳定，收入较高。我有一亲戚在造币厂工作，虽然收入不算高，但也是属于旱涝保收的，像这样的行业没什么挑战性，每天朝九晚五，几十年如一日，干到退休还有几千元工资等着你，生活过得非常稳定。 第四类，老中医、老专家，年龄一般在50岁以上的，这些医生从医几十年，技术精湛，深得患者信赖，每天门庭若市。开一副药60-100元，一次针灸50-80元，需要扎上十来次。基本每天的收入都能有数千元。一位50多岁的中医骨科专家，这位专家一周就诊三天，挂号预约都要好几天才行，通常排队也要等上三四个小时。所以，老中医、老专家收入是比较稳定的。 事实上，民营企业都不会有旱涝保收，即便是华为、阿里巴巴、腾讯这样的互联网企业，也做不到旱涝保收，每年都要清理中年员工反而是常有的做法，甚至标榜是向社会输送人才。这样的企业尚且如此，其他民营中小企业可想而知。归根结底，不能旱涝保收，是因为做不到稳定的盈利，复杂多变的市场环境下，生存周期短暂。 旱涝保收，通常是指行政事业单位、国企在岗职工、重要民生领域职工，还有就是老中医、老专家，所以这类群体人数是不多的。 行政事业单位人员的工资是国家财政拨付，基本上不用太担心工资，而垄断国企获益是比较丰厚，也是能让职工混到退休的。 而那些民营企业，就算是效益还算不错的互联网业，也要反复清理员工，不断在员工队伍中灌输新鲜血液。所以，通常民营经济是很难出现旱涝保收的事情的。
2019年初至今，伦敦金涨幅超过50%。2020年初至今，伦敦金涨幅接近30%。近期，黄金价格涨超2000美元/盎司，创下历史新高。 在经济隐忧尚未破除的期间，黄金始终被大量投资者当做资金的避风港。而危机后的经济复苏阶段，黄金也仍有一定配置价值。不难发现，当下黄金正热。 大华银行（中国）环球金融部主管杨瑞琪直言非常看好黄金的走势。“一般情况下，商品周期会维持好几年。黄金在经过2016到2018三年的盘整，已进入了牛市通道，且有可能在2021年年初出现拐点。”目前，黄金以优质避险资产之姿，被列入个人及机构投资者的投资组合中。 避险不仅是投资者2020年的关键词之一，也是企业2020年生存之本。大华银行（中国）批发银行部主管郑濬注意到，疫情发生后，不少企业将风险控制放在了更高的位置。 “企业只有充分了解风险才能把控风险，建立风险缓释机制，同时需要在全球建立稳健的供应链，最重要的是充分利用各种金融工具。”郑濬称。 多重因素推高金价 数据显示，伦敦金已连续上涨4月，接近1975年至今连续上涨的纪录。上海黄金交易所AU9995合约则已经连续上涨8月有余，与2004年至今的连续上涨纪录持平。上海期货交易所黄金期货也已连续上涨8个月，打破了2008年至今的连续上涨纪录。 本次猛烈的上涨是否预示着黄金的投资机会已经被透支？杨瑞琪认为，金价走势还会维持一段时间。紫金矿业集团资本投资有限公司常务副总经理赵举刚也表示，黄金是2020年最亮眼的避险资产，金价急剧上涨主要原因包括美元的贬值、货币的宽松、地缘政治动荡的加剧，全球疫情的影响，以及周期性的波动。 杨瑞琪进一步表示，对比2008年的金融危机和今年的形势，可以看到相似之处。2008年金价涨到900美元/盎司，股市遭到重创后大量的金融机构需要出售黄金来弥补流动性，金价迅速跌至700美元/盎司。2008年10月初，投资者信心再次受到打击，投资者信心受到了巨额金融机构救援方案的打击，黄金价格出现短暂飙升。在流动性危机解除后，各国经济陷入衰退、欧洲债务风险逐渐暴露时，避险资金再度推高了黄金价格。 此次突发疫情带来的全球危机中，部分主要国家的财政刺激计划规模甚至远超2008年。美国政府通过了总规模超过3万亿美元的经济刺激计划，美联储也采用大规模逆回购，设立商业票据融资工具(CPFF)、一级交易商信贷支持工具（PDCF）等非常规融资工具向市场注入大量流动性。此外，美国大选在即，美联储和美国政府一系列的财政政策还将推动金价进一步上涨。 值得注意的是，虽然金价依旧在上涨区间，但杨瑞琪也提醒投资者，今年美国大选结束，且经济逐渐步入了正轨后美联储或考虑取消量化宽松，金价的拐点也会随之而来。 逆周期全球产业链布局 随着中国黄金市场不断开放，以中国内地、中国香港等为代表的亚太地区逐渐成为全球重要的黄金生产和消费区域。上海金的推出进一步丰富了我国黄金可投资合约的品种，提高了我国黄金交易的活跃度，丰富了黄金市场的参与主体，为投资者增加了投资黄金的新选择。 上海黄金交易所国际中心资深专家朱磊博士表示，中国的黄金市场有三大优势。第一是基础设施较为完善，交易规则和监管具有高度的稳定性和透明性，有利于稳定市场的信心和预期。第二是场内外市场主体的合作关系更为密切，商业银行承担了桥梁和纽带的作用。“最重要的是，中国的黄金产业有全球最完整的产业链，黄金市场的背后有着真实的生产、投资、消费、需求作支撑，截至目前中国已建立起完备的上下游产业链条，整个产业的集群效应带来了产能和品质的优势。” 在朱磊看来，中国的黄金产业释放出巨大产能，有能力承接来自全球的黄金需求；另一方面中国的黄金产业具有走出去的内在紧迫性和驱动性。可以看到，全球的产业链供应链加快调整，区域化，近岸化的特征已然更加明显，企业逆周期进行全球布局的重要性也不言而喻。 赵举刚表示，紫金矿业正在完成全球布局，采取的是逆周期并购的思路。对矿产企业而言最重要的就是资源，并购是获取资源的最有效途径之一，在并购后持续降低运营成本，是在超长周期里守住生产底线的关键。这其中，不仅需要关注现有的国际形势，还要时刻了解被收购企业东道国的黄金相关政策变化及市场发展。 大华银行有限公司董事总经理许洲德表示，企业往往会选择东南亚作为发展供应链的首选。“东南亚虽然呈现一体化，但东盟十个国家有不同的文化和不同的法律制度，企业需要找到银行制作有效的整体解决方案。” “无论是海外市场当地的法律、人文、商业模式，都会成为企业关注的重点。”郑濬表示，企业只有充分了解风险才能把控风险，目前已有相当多的企业因为疫情的影响，设立了一整套的风险缓释措施。“大华银行帮助企业在全球布局时，充分考虑全球不同地区之间的外汇和利率风险，进行合理的资金调配，提高资金的使用效率。” 许洲德补充道，全球政经格局的变化加之疫情的影响，分散供应链迫在眉睫，至于怎么分散，必须要看企业的上下游在哪里，最终客户群在哪里，根据不同国家的优势帮助企业解决或者抵消所面临的种种风险。“每个企业都面临不同的情况，要有量身定做的方案。” 值得注意的是，东南亚汇率波动较大，而且部分国家实施外汇管制，部分国家贷款还有较高的印花税。杨瑞琪表示，企业需要深入了解当地情况，有效运用金融市场工具，在合法合规的情况下降低成本，规避汇率风险。
8月24日上午，南京大学环境规划设计研究院股份公司（以下简称南大环境）作为创业板注册制首批上市企业，在深交所正式登陆创业板，成功挂牌上市。在10时29分，股价上涨至206元，按照总股本4800万股计算，其市值高达98.88亿元，离100亿元仅一步之遥。记者了解到，这是南京江北新区又一家上市企业。自2017年以来，江北新区直管区新增上市企业11家，总数达20家。 记者了解到，南大环境位于南京江北新区葛塘街道，是百年名校南京大学控股的高新技术企业，建有江苏省区域流域环境综合治理工程技术研究中心、江苏省企业技术中心、南京市挥发性有机废气工程研究中心和“国家级博士后工作站”分站等高水平研发平台；在环境综合治理、污染控制、环境修复等领域拥有多项自主知识产权；经过多年的研发、业务实践应用积累，已拥有成熟行业案例数据库、丰硕的研发成果、高水平人才队伍。自2012年改制成立以来，公司已为各级政府、事业单位、工业企业提供环境专业各领域的环境技术服务，业务领域覆盖环境服务行业的全产业链条。 据南大环境相关负责人介绍，作为我国第一家以环境技术服务为主业的上市公司以及创业板注册制改革后首家高校上市公司，南大环境将继续秉承“诚朴雄伟、励学敦行；艰苦奋斗、追求卓越”的南大精神，保持“学府智慧、绿动未来”的初心，不断提升技术和研发实力，利用综合性院校的科研优势，为美丽中国的宏伟蓝图描绘南大方案，为我国污染防治攻坚战和可持续发展贡献南大力量。 另讯，全国人大常委、中国科学院院士、南京大学校长吕建，中国工程院院士、南京大学环境学院院长任洪强，南京大学副校长陆延青，南京江北新区管委会副主任陈潺嵋等领导看望了场外观看仪式直播的南大资产经营有限公司及南大环境的管理人员、专家、员工及家属代表，并合影留念。 中央政治局委员，广东省委书记李希，中国证券监督管理委员会主席易会满，全国人大常委、中国科学院院士、南京大学校长吕建，江苏省政府副省长马欣，中国工程院院士、南京大学环境学院院长任洪强，南京大学副校长陆延青，证监会江苏局局长鲁颂宾，江苏省政府副秘书长徐光辉、江苏省金融局局长查斌仪，南京市政府党组成员翁国玖，南京江北新区管委会副主任陈潺嵋等领导以及南京大学资产经营有限公司、环境学院、骨干校企的有关领导和南大环境的专家、员工和家属代表出席了活动。
先讲一个鬼故事：《股票涨了10倍，我却亏了60%》…… 没错，“股票涨10倍、亏60%”，这就是今天发生在创业板的事，而且是在2分钟之内完成的。 这2分钟内究竟发生了什么？请看这张K线图。 这是今天创业板注册制首发18只股票中的一只，泰康医学（300869.SZ）在收盘前最后5分钟的走势。 这只股票开盘56元，比IPO价涨4.5倍，日内震荡上行，下午2点半以后维持在766%的涨幅。下午2点50左右，鬼使神差地股价突然快速上涨，5分钟之内涨幅已经高达300%；在2点55分，达到308的高点，市值一度膨胀到千亿。。。 然而就在触及308的高位之后，股价迅速崩溃，2分钟之内跌到100元，跌幅高达67%。截至收盘，股价仍然维持在118的水平。如果有人在300成交，那么即便拿到收盘，亏损幅度也在61%！ 看到这里可能您觉得我是在讲故事。。。然而，事实上，这个世界上，还真的就有这么个人 ↓↓↓ （N康泰暴涨暴跌之后，网友一通八卦，当真发现了有一个挂300，成交，并拿到最后收盘118的股民！他/她以300元的价位成交了300股，总成本9万，现已亏损61%） 今天创业板注册制落地，18只新股表现喜人，千里江山一片红。就在这收盘前的5分钟，上演了一场惊人的割韭菜大戏。港股与美股里面罕见的爆雷，也不过就是这样的跌法！股民网友惊呼，A股一日之间与国际接轨了！ 尽管N康泰在最后10分钟的总成交不过1.4亿元，然而这乐极生悲、喜悲急转的行情，也在提示股民们，放开注册制与涨跌停幅度限制之后，市场蕴藏的巨大风险。 从今往后，股票投资，是更容易赚钱呢，还是更难了？ 1行情总结 今天上午9点半，创业板注册制正式在深交所落地。18只新股通过注册制方式登陆创业板，人称“注册制十八罗汉”。 总体上看，这18家公司是给力的。刨去N康泰尾盘那一波割韭菜闹剧，大多数公司股价没有出现巨大的波动，或一路持续走高，或下午在高位平盘。其中涨幅最高的N康泰手掌1061%，涨幅最低的N锋尚涨幅为43%。 在“十八罗汉”的带领之下，有4只创业板老股冲击20%的涨停板，分别是坚瑞沃能、中潜股份、田中精机、以及天山生物。 在今天的开幕仪式上，证监会主席易会满先生发表讲话。1263个字的讲话，贯穿着三条主要精神： 1、认真落实“建制度、不干预、零容忍”要求 2、发展长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念 3、希望深交所在深化金融供给侧结构性改革等方面实现更大担当作为 创业板注册制的落地，意味着A股实质上已经实现了注册制，这将为A股市场生态带来巨大的变化。与之相伴，投资者的投资策略也会发生巨大的变化。总体而言，散户市的特征会越来越弱，而机构与专业投资者的作用会越发突出。 2 注册制将会带来哪些生态巨变 创业板注册制落地对A股带来的变迁，体现在三个方面： （1）A股实质上已经实现了注册制 自2018年11月5日习近平主席在进博会上提出设立科创板的设想，到2019年7月22日科创板首批公司上市。科创板从设立的那一天开始便采取注册制。 今天，创业板也实现了注册制。这意味着上交所和深交所都实现了注册制。 有人说，沪深主板并没有实施注册制。事实上，时至2020年，谁还需要石油海油工行人寿这些公司注册上市呢？现在有上市融资需求的公司，当然是科技创新型企业。所以，上证科创板与深证创业板实施了注册制，相当于A股市场已经对中小创新型企业开放了注册制。 早些年许多评论认为A股实现注册制难于上青天，因为有巨额的存量，还有历史包袱；然而今天看来，注册制就这么轻而易举地实现了。看来，“搁置存量，着眼增量”的策略还是具有一定的战略智慧的。 这里多说几句。A股30年的发展历程可以明显分为三个阶段： 第一个阶段（1990-2008），A股是为央企国企股份制改造提供政策工具，此时中国金融市场的资本不足，大型国企央企甚至要到海外融资，基本不存在注册制的可能性； 第二阶段（2008-2018），A股在3000点维持了近10年，IPO也是时断时续，这期间上市的公司比较少，堪称A股“失去的十年”，银行资金通过影子银行流入房企，民间财富也主要在炒楼； 第三阶段（2018至今），A股开始大刀阔斧地进行注册制改革，把“失去的十年”补回来。随着科创板开板、创业板注册制落地、以及三板精选层等配套方案的实施，现在已经初具规模，A股的未来可期。 （2）股市生态分化将日益明显 注册制之下，A股的生态将发生巨变。首先是上市标的会越来越多，而壳资源会越来越不值钱。 其次由于取消了上市审批，因此上市公司的质量也会呈现稂莠不齐的状态，泥沙俱下，而拉长时间来看，会有大量的上市公司沦为“空壳”——A股的生态将朝着“港股化”的方向加速演进。 这里不妨看一下刚刚推出的科创板的分化情况。科创板开板一年多的时间，分化现象已经非常明显。头部10家公司占到总市值的35%以上。 （3）科技创新型企业的造血机制打通 第三点可能也是最重要的一点。 此前创业企业在中国本土变现、创投基金退出的机制不健全，使得这些创业企业必须到纳斯达克去上市，2018港交所新政之后增加了港交所这一条路径。但A股的上市退出机制仍然么有。 今天，沪深两市都实现了注册制，创投的退出路径已经完整；未来创投基金投资于中国内地科技创新企业的意愿会大大增强。请看，今天上市的18只创业板注册制新股，全部都有风投作为支撑。 图片来源：投资界 今年面对疫情以及中美贸易关系的不确定性，许多风投机构“惜投”、“慎投”，观望情绪浓郁。这将极大地阻碍科技创新型企业的发展。 注册制的落地，使得风投机构的退出机制大大简化；投出去的企业，只要不违法违规都能上市，差的只是价格，这就极大地鼓舞风投机构的投资热情。创投圈的生态将从此迎来巨变。 3 投资策略 随着注册制的落实，投资于A股市场的策略也将面临巨大的变化。炒小炒新炒壳炒垃圾打板追涨停等玩法将逐渐被淘汰，选股能力成为股票投资的核心能力。不具备股票投资专业知识与技能的投资者可能会面临重大亏损，机构投资者的优势会逐渐凸显出来。 （1）选股 资本市场注册制是一招妙棋。在银行利率低企、资产价格普遍虚高的大背景下，收益率从哪里来，是一个值得深思的问题。科技创新型企业从创业原核到最后登录资本市场，这个过程凝聚的企业家才能、科技成果、发明精神、以及创业思想，是未来资本市场收益的终极来源。 站在这个角度讲，A股实施注册制，实际上是打通了连接居民财富配置与科技企业创新之间的坦途。当然，这里面有风险；如何识别风险、规避风险，是专业人士需要做的事。 记得我们上一篇文章中提到过，在美国，如果你没有投“标普5”（FAANG，Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google）或者“标普6”（标普5 + 特斯拉），那么你大概率会错过美股这一波牛市。不要觉得投中“标普5”是一件很容易的事——牛股都是事后验证的，大涨之前能看出牛股的，才叫牛逼。 因此，选股的能力在未来将是股票投资的核心能力。A股会更加“港股化”，也就是说，80%甚至90%的股票都是shit，只有20%甚至10%的股票值得投资。 假设A股未来10年甚至20年会有一波大牛市——那么能够在这一波牛市开始之前，从源源不断地通过注册制涌现到科创板与创业板的科技创新型企业中发现未来的“沪深5”，才是最难得的本事。 （2）依靠专业 对于普通投资者，没有这种选股能力——有不少人认为自己有，但实际上靠的是小道消息、亲朋好友、或者撞大运——那还不如把专业的是交给专业的人去搭理。 说白了，三个字——买基金就可以了。至于怎么买，我们将来会写文章，手把手教您买基金。 4 总结 从2018年开始，A股市场掀起了暴风骤雨的改革。注册制的落地，对于科技创新型企业，是彻头彻尾的利好；对于国家科技强国的战略也是大有裨益。 但是对股民而言，则机遇与风险并存。首日不设涨跌幅限制，以及涨跌停板幅度放宽为20%，对于股民而言，一方面如果买对了股票，财富增值的速率更快；另一方面，如果踏错了节奏，那一天之内的亏损幅度可能高达40%！这是绝对不容忽视的风险。 未来，散户市的特征会越发式微，这并不是说散户被消灭，而是散户需要更多地依靠专业投资者的意见，这样A股有望迎来一波机构主导的牛市。
>>习近平主持召开经济社会领域专家座谈会强调 着眼长远把握大势开门问策集思广益 研究新情况作出新规划 据 中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平8月24日下午在中南海主持召开经济社会领域专家座谈会并发表重要讲话。他强调，“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年，我国将进入新发展阶段。凡事预则立，不预则废。我们要着眼长远、把握大势，开门问策、集思广益，研究新情况、作出新规划。 >>易会满在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上致辞 建设高质量资本市场和世界一流交易所 2020年8月24日，创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行。证监会主席易会满在上市仪式上致辞表示，建设优质的创新资本中心是资本市场有关各方的共同使命，证监会将会同交易所加快深化改革，持续创新发展，推进建设高质量的资本市场和世界一流的交易所。 >>证监会：畅通渠道 推动提升中长期资金入市比例 创业板改革并试点注册制首批企业昨日上市，创业板市场以崭新的姿态驶入改革发展新征程。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表书面致辞指出，要稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念。 >>政策暖风频吹 服务业全面复苏步伐加快 加快服务业全面复苏带动消费复苏，对于巩固经济恢复性增长态势至关重要。近期各地密集出台了一系列支持服务业复苏的政策，接下来将有更多针对性举措落地。 >>借贷利率重划“红线” 消费金融将迎新一轮洗牌 据经济参考报8月25日消息，民间借贷利率上限调整“靴子”落地后，消费金融行业或迎来新一轮洗牌。《经济参考报》记者获悉，面对民间借贷利率重划红线，当前消费金融公司、小贷公司等机构正在加速业务转型，调降贷款利率，收紧风险较大的长尾客群，强化风控机制，压降业务成本。有小贷机构直言，“由于无法覆盖风险，日后或将很难开展无房产抵押贷款业务。”
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