调降民间借贷利率保护线正当其时 每经评论员 杜恒峰 日前，最高法、国家发改委发布《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》。其中明确提出，抓紧修改完善关于审理民间借贷案件适用法律问题的司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限，坚决否定高利转贷行为、违法放贷行为的效力，维护金融市场秩序，服务实体经济发展。 游离于正规金融市场之外的民间借贷，不受政策利率约束，也没有明确的监管体系，只有最高法2015年给出的“24%”和“36%”两条线，对民间借贷的合法性进行了明晰：年利率24%以内的，可以获得法律保护；超出36%的部分，不受法律保护；介于24%~36%的部分，若当事人起诉要求法院保护，法院不予保护，但债务人愿意承受的，法院也不会反对。 5年时间已经过去，“24%”“36%”这两条线如今显得有些跟不上时代了。 第一，2015年最高法出台这项规定时，1年期贷款基准利率为5.25%；而最新公布的1年期LPR为3.85%，5年时间下降了140个基点，为30年来政策利率的最低点，但民间借贷利率的司法保护上限并未体现如此巨大的变化。政策利率和民间借贷利率之差扩大，银行体系的资金被转手用于民间借贷更加有利可图，这就造成了资金空转，加大了金融体系的风险。同时，由于利润过于丰厚，放贷者经营极度激进，将风险控制置于脑后，一旦产生呆账坏账，便诉诸暴力催债，过去几年“校园贷”“套路贷”频发，便是这种矛盾的集中体现。所以，最高法提出“大幅降低民间借贷利率”正逢其时，这既是对民间借贷利率的纠偏，同时也能够抑制民间借贷扩张的冲动。 第二，近5年来，利率市场化改革成效卓著，尤其是LPR替代基准利率，标志着固定利率终于被浮动利率所取代，而“24%”“36%”这样的标准，仍是固定利率时代的产物，滞后于利率市场化改革的节奏。据报道，最高法这次调整，可能将民间借贷利率司法保护上限与LPR挂钩，通过LPR这条“基准线”，民间金融体系与正规金融体系将从割裂走向联通，整个金融市场的运行也将更加有效。 不需要抵质押品，也不需要银行流水、央行征信，民间借贷为那些无法获得金融机构服务的个人和企业提供了急需的资金，是对正规金融市场的有效补充。民间借贷最重要的价值在于其可获得性，对借款人来说，这比利率是高是低更为重要。 因此，笔者认为，降低民间借贷利率司法保护上限的同时，也应当注意保护这种可获得性。民间借贷利率偏高有其客观原因，比如贷款人的资金成本、坏账率远高于正规金融机构，但其运营效率和管理水平却远低于正规金融机构，因此为民间借贷利率提供足够的定价空间仍有现实的必要性。 利率是资金的价格，当资金供应的增加超过资金需求的增加时，利率就会下滑。降低民间借贷利率，还需要将视野扩展到民间借贷之外——只有正规金融机构提供更多的普惠金融产品，填补过往被忽视的需求，民间借贷利率才能真正向正规金融市场靠拢，实体经济利率的下降也才有可持续的基础。 今年以来，在国家政策引导下，金融机构向普惠金融的转型速度大大加快，若这样的趋势能够持续，民间借贷利率下降将只是时间的问题。
我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 当前这场突如其来、席卷全球的新冠肺炎疫情，不仅给人类的生命健康带来了严重的威胁，同时也给全球经济带来了严重的冲击，使世界经济面临更加困难、更加严峻的形势。 值得庆幸的是，在这次经济的冲击和危机之中，金融没有像2008年那样成为危机的源头和罪魁祸首，恰恰相反，经过2008年那场危机以来的金融改革，金融自身的建设得到提升，金融监管得到加强，金融体系变得更加稳健，这使金融在当前这场危机当中反倒成为应对当前经济困难、支撑经济复苏的重要力量。实践也证明越是在经济困难衰退乃至危机的情况下，就越是能检验金融的稳健性、坚韧性。同时也能更好地检验一个国家的金融综合竞争力和核心竞争力。 当今世界，各国之间竞争日益激烈，各国不仅是政治、军事、科技、经济实力的竞争，同时也是金融实力的竞争，尤其是金融核心竞争力和金融国际影响力的竞争。所以我们应该认真总结2008年金融危机的教训，在深化改革开放、打造中国金融核心竞争力方面应该有更强烈的危机感和紧迫感。 金融的核心竞争力与金融的综合竞争力之间虽然有交叉有重叠，但是两者又有重要的区别。 金融的综合竞争力往往更强调金融竞争力的全面性、均衡性。而金融核心竞争力更强调的是它的关键性和独特性，所以两者的侧重是不同的。这也正像我们大学和研究生的课程，有几十门的课程，但对这些课程的要求、标准、权重有所区别，它分为必修课和选修课，主业课程和非主业课程等等，最后考核检验的结果也区分为综合成绩和核心主业的成绩。虽然两个方面都非常重要，但是它所强调的重心和意义是有所不同的。我们既要重视打造金融的综合竞争力，重视其全面性、均衡性，同时更要重视打造金融的核心竞争力来强调这种金融领域的关键作用。金融的核心竞争力不是或者不主要体现在金融、资本的规模，金融体系的盈利水平，金融资本的回报水平以及不良率等等。这些指标往往都是短期的、动态的。金融的核心竞争力更体现为一种长期的、持久的、关键的能力和优势。 当然，金融的综合竞争力也好，核心竞争力也好，往往都与一个国家或地区的经济、产业、企业的综合竞争力、核心竞争力是高度相关的，但是它们又不能完全等同，也不完全一致。经济决定金融，金融也同时反作用于经济。经济与金融既有统一性，也有差异性，因为两者衡量和判断的标准要素以及它的参照性是有所不同的。 如何来衡量一个国家的核心竞争力呢？尽管目前还没有统一的、绝对权威的衡量标准，但从国际的实践和比较中，还是有一定的共识。我认为至少在以下九个方面，当然不限于这九个方面，可以作为衡量一国金融核心竞争力的关键性要素。 一是一个国家的金融体制和它的人才优势。金融创新也好，金融风险的管控也好，金融规则标准的制定也好，都需要一大批的、高端的国际金融专业人才。而要吸引和凝聚一大批国际高端金融人才就必须要有一个非常好的体制和机制，这能够更大程度地吸引和凝聚这些国际高端人才，同时能够使这些国际高端金融人才的积极性、创造性得到最大程度地发挥。 二是对金融资源的配置能力和它的效率。它体现在一个高效率的金融体系，一个健康高效的资本市场。它能够最大程度地动员国内的储蓄资源并把这些储蓄有效地转化为投资，把这些社会资源有效地开发，也就是金融制度、金融手段等等方面的创新。 三是金融创新与金融风险管控的能力。金融制度工具手段服务等创新，必须和风险的管控能力相平衡。如果没有很好的风险管控，金融创新也可能成为野马，最后会失控，甚至会酿成金融风险，所以一方面要有金融创新的活力，同时也要有风险管控的能力。 四是金融机构的公司治理与监管的能力。金融机构的公司治理的有效性是保持单体机构乃至整个金融体系健康发展的重要保障，但同时金融监管的能力，包括宏观审慎的监管能力和微观审慎监管的能力，也能够有效地来促进金融体系的安全稳健发展，能够有效地防范单体和系统性的金融风险，使得整个金融体系更加健康，保持活力，对经济能够发挥重要的支撑作用。 五是金融体系的逆周期与抗危机的能力。经济本身带有一点逆周期的性质，这样就容易造成经济的危机从而引发金融的危机，所以金融如果能够建设一种具有逆周期的调解能力，在危机当中具有抗危机能力，在危机之中能够很快恢复，体现逆周期性和坚韧性，这样对整个经济的可持续健康发展将起到非常重要的作用。 六是金融科技与金融基础设施的支撑能力。金融科技创新也是金融创新的重要支撑，同时也是金融体系发挥更好功能的重要支持，而金融科技创新也好，金融科技的发展也好，都需要金融基础设施强有力的支持。这些金融基础设施要保证它的高效，同时要确保它的安全，这样才能使金融保持活力，同时维护金融体系本身的稳定性和安全性。 七是国际资本的聚集与配置能力。在这方面，国家乃至地区作为地区和国际的金融中心的作用非常明显。它能够对国际资本起到强大的聚集作用，同时对资本具有强大的配置作用。所以，我们要把建设国际金融中心作为提高国家金融核心竞争力的一个重要方面，这样才能更好地聚集和配置动员国内的金融资源，同时也能够更好地聚集动员和配置国际资本，利用国内和国际两个市场、国内和国际两方面的资本来促进经济的发展。 八是本国货币行使国际货币的能力。我们经常提到的人民币国际化进程问题，实际上是一个国家的货币能够在多大程度上来行使国际结算、清算、储备、投资功能，是一个国家经济实力和金融实力的综合反映。所以，应该把它作为打造金融核心竞争力的重要方面。 九是影响国际金融市场和全球金融治理的能力。在上述几个方面的基础上，最后形成一个国家的金融核心竞争力，体现在它对国际金融市场的影响力上，同时也是对全球金融治理能力的影响力上。 以上九个方面我想可以作为衡量一国进入金融核心竞争力的重要要素，同时也是中国下一步加快金融改革开放的一个重要方向和目标。 我们应该清醒地认识到，中国在建设金融核心竞争力方面，在打造和提升金融核心竞争力方面，还存在哪些短板，哪些薄弱环节，这也是下一步改革的重点领域。 这里面包括要加快打造和建设一个更能够吸引和凝聚以及最大程度发挥国际高端金融人才的积极性、创造性的一个体制和机制。总体来讲，第一，中国在国际金融高端人才方面还是非常短缺。第二，要进一步优化金融结构，加快资本市场改革，在进一步发挥好银行体系间接融资功能的同时，不断加强和完善资本市场的直接融资功能，最大程度地动员聚集社会资本的能力，来促进科技创新，实现经济的高质量发展。第三，要进一步深化金融机构的内部改革，不断提升金融机构自身的创新能力、公司治理能力和风险的管控能力。第四，要加快改革开放的步伐，加快制度创新，为建设国际中心创造更好的条件。第五，要进一步推进外汇体制改革、资本账户的改革和金融市场的改革，进一步加快和推进人民币的国际化进程，使得人民币在国际清算、贸易结算、世界货币储备以及资本配置方面发挥重要的作用。这也是下一步改革的重要目标。第六，要积极地更加深度参与国际金融规则的制定，更加深度地积极参与全球的金融治理，以不断提升中国在整个世界金融市场、世界金融规则的制定以及世界金融的治理方面的重要作用，从而和中国的经济实力、经济发展相匹配。
日前，《每日经济新闻》记者从业内获悉，央行下发《关于发布金融行业标准推动区块链技术规范应用的通知》以及《区块链技术金融应用 评估规则》。 记者获得的上述通知显示，《区块链技术金融应用 评估规则》（JR/T 0913-2020，以下简称《规则》）金融行业标准已经全国金融标准化技术委员会审查通过。此外，通知提及，金融机构结合实际在满足金融相关标准和规定基础上，按照《区块链信息服务管理规定》（国家互联网信息办公室令第3号），开展区块链技术应用备案工作。 记者注意到，这一标准起草单位包括人民银行科技司、中国金融电子化公司、北京大学、北京中金国盛认证有限公司等数十家机构。 至于具体如何评估，北京中金国盛认证公司一位不愿具名的技术专家告诉记者，依据《规则》推出的区块链安全评估业务，可从基本要素评估、性能评估、安全性评估等三大维度进行评估测试。 标准：应能对数据来源和变更的操作者身份进行追溯 按照央行下发的上述通知，金融机构结合实际认真落实《规则》，建立健全区块链应用风险防控机制，定期开展外部安全评估，推动区块链技术在金融领域的规范应用。 《规则》对区块链做了术语定义。区块链：一种由多方共同维护，使用密码学保证传输和访问安全，能够实现一致存储、防篡改、防抵赖的技术体系。 具体来看，在数据存储方式评估内容中，《规则》的实现要求包括应具备高可靠性，能应对节点断电、重启、网络波动等异常场景；在历史数据可追溯方面，《规则》的实现要求包括应能正确并独立地查询到账本数据中某个账户的所有历史更新记录和交易详情；应能对数据来源和变更的操作者身份进行追溯；应能正确查询到账本数据状态变更记录所在区块文件的唯一标识和时间戳；应保证节点从异常状态恢复后，仍能正确完成历史数据溯源，等等。 针对数据同步评估，《规则》的实现要求包括应确保节点在同步数据过程中能够识别出源节点数据被恶意篡改等。 在数据归档评估上，《规则》的实现要求包括不同节点归档的数据应存放在不同的存储设备中，防止出现集中数据丢失；节点数据归档过程中，出现节点断电、重启、网络波动等异常场景恢复后，节点宜继续完成数据归档操作等。 在共识机制容错阈值评估上，《规则》的实现要求包括应在不超过最大阈值恶意节点下，能正确达成共识；应具备拜占庭容错能力；应在超过最大阈值恶意节点情况下，无法正确达成共识等。 在共识算法可靠性评估上，共识算法应具备抗攻击和识别恶意节点的能力；节点从异常场景恢复后应保证数据正常恢复、数据不丢失及正常参与共识流程等。 值得注意的是，在可扩展性评估上，实现要求之一是，支持节点删除。对此的结果判定包括，设计文档包含系统支持动态或静态删除节点的说明；系统支持动态或静态删除节点。 《规则》还规定了节点退出标准，应支持节点动态退出，不同节点退出对于通讯层应是无感知的，且不影响系统通信能力。 此外，在存储秘钥上，应避免集中存储，要求系统使用两个或多个加密存储设备对秘钥进行储存，防止出现大规模密钥泄露的风险。 密钥对应按需隔离使用、应支持秘钥撤销和秘钥销毁功能。系统撤销后的秘钥要能够经测试无法再次启用。 区块链产业发展要标准先行 北京中金国盛认证公司一位不愿具名的技术专家告诉记者，区块链创业团队如雨后春笋蓬勃而生，产品不断涌现，区块链技术彻底改变了传统的社会信任机制及数据存储方式，但由于区块链行业尚未形成一套标准规范体系、技术存在局限性、缺乏中心机构监督的运行机制等因素，限制了区块链技术在金融行业的应用和发展。 该人士称，他们是金融业首家专业从事金融行业全类别认证检测的机构，参与了《规则》的制定，可就金融体系的区块链系统、应用从基本要求评估、性能评估、安全性评估等三大维度进行评估测试。 据悉，基本要求评估侧重于区块链产品各个层级不同模块的基础功能，如数据及账本的存储方式、账本的一致性、共识协议中的算法等。 性能评估侧重于性能指标测试和稳定性测试，包括交易吞吐率、查询吞吐率、交易同步性、部署效率和账本数据增长速率。 安全性评估主要是对基础软硬件、节点、账本、共识协议、密码算法、智能合约、身份管理等做全方位检测。 记者注意到，今年初，人民银行数字货币研究所区块链课题组在《中国金融》杂志发表文章指出，要标准先行，引导区块链产业规范有序发展。充分借鉴互联网金融风险专项整治中的经验教训，避免“先污染后治理”，特别是要关注外部性风险可能对金融安全产生的影响。制定技术标准和业务规范，可提升我国在金融区块链领域的国际话语权和规则制定权，有利于厘清区块链的“是与非”和“真伪应用”，有利于维护市场秩序和金融稳定，促进行业健康有序发展。 这篇文章还称，数研所已牵头编制金融分布式账本安全规范等多项金融行业标准，并积极参与国际清算银行（BIS）、金融稳定理事会（FSB）等国际金融标准制定组织的相关规则制定工作，也参与了国际标准化组织（ISO）和国际电信联盟（ITU）等区块链标准研制。人民银行已申请了多项区块链专利，居全球央行首位。
肖钢：外资看好中国资产 如何打造人民币全球金融资产配置中心？ 新京报讯(记者 侯润芳)近年来，中国的金融资产在全球吸引力显著上升。在今日中国人民大学财政金融学院等主办的“2020国际货币论坛”上，证监会原主席肖钢建议，从四个方面打造好人民币全球金融资产配置中心：一是要加快金融市场要素改革，取消不必要的行政管制；二是积极推进人民币国际化，推动大宗商品人民币计价，加大货币互换使用量；三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换，适时扩大汇率浮动范围，完善人民币汇率形成机制；四是加强监管能力建设，防范输入性风险。其中，在防范输入性风险上，肖钢表示，中国金融市场的开发空间还很大，但他同时提醒，要注意短期外资在中国资本市场快进快出给我们的资本市场带来更大波动的风险。 肖钢表示，(上半年)中国的金融市场表现出比较稳定的态势和较强的韧性，同时还具有很强的活力。外资比较看好人民币金融资产，中国的金融资产在全球的吸引力显著提升。外资会青睐人民币的金融资产？“外资对人民币金融资产兴趣浓厚，主要原因有四：一是中国是稳定全球经济的中流砥柱；二是A股在全球主要股市中估值偏低；三是中国资本市场规模较大；四是近年来扩大金融开放各项举措效果显现。”肖钢解释。 那么，在这一背景下，如何打造全球人民币金融资产配置中心？对此，肖钢给出了多方面的建议： 第一是要加快金融市场要素的改革，要坚持市场化、法治化和国际化的方向，取消不必要的行政管制，让市场发挥配置资源的决定性作用。加快推进我国证券发行交易退出等基础性制度改革。不断提高直接融资的比重，更好地服务实体经济和人民生活，进一步统筹开放股票债券期货、外汇等金融市场，增加市场的产品、丰富投资工具、扩大市场的广度和深度。 第二要积极推进人民币国际化，扩大人民币在境外项目融资、跨境贷款、贸易支付当中的使用，推动大宗商品人民币计价、加大人民币与外国当地货币互换使用的数量，还要探索本外币跨境资金池、加快我国外汇管理的转型升级。鼓励跨国公司在中国设立全球的或区域性资金管理中心。 第三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换。适时地扩大汇率浮动范围和完善人民币汇率形成机制。 第四是要加强监管能力的建设，防范输入性风险。金融市场的开放也是一个双刃剑，能给我们国家经济金融发展带来巨大利益，同时也可能带来一些风险和调整。 “我们的股票市场虽然吸引了大量外资，但从总体上来讲，股票市场外资占比还不到5%，债券市场外资比例还不到4%，当然人民币在全球的储备资产比重也不到3%，外资在整个银行业占比不到2%，所以中国金融市场开放空间还是蛮大的，还要进一步推进开放。”肖钢同时提醒，进入中国的外资既有长期资金，也有短期资金——我们把它叫作热钱，它是来短炒的。“因为现在美元、欧元、日元都是零利率、低利率，借钱很便宜，有的外资是借钱进到中国资产市场来炒股，是带着杠杆来的，这个短期资金会快进快出，给我们的资本市场带来更大波动。这几年来由于我国在不断开放，A股和境外的主要股市联动性显著提升。” 肖钢还表示，外资进来以后还带来其他的新问题，比如外资对中国核心金融资产定价权的问题。核心金融资产，一般来说是处于龙头地位，它的市值比较大、回报期也比较长，甚至关系国计民生和经济安全。外资进来以后到股票市场购买我们的上市公司股票最高比例是不能超过30%，随着外资的热钱进入的热情越来越高，外资很可能要求要突破30%的限制。有的境外投资者也提出还要参与我们的股票定增市场，将来在公司并购等方面也会出现新的情况。此外，外资现在对中国的国债市场非常感兴趣，其对一到五年的中短期国债价格影响力也在增强。 “这些都是资本市场开放以后要成为全球资产配置中心必然带来的问题和挑战。我们要打造人民币全球金融资产的配置中心，也必然会引起一些国家的猜疑、误解，甚至打压。我们也要统筹研究采取有效的措施，做好国际协调工作，在斗争当中寻求合作的机会。”肖钢表示。 新京报贝壳财经记者侯润芳
题：《肖钢：为什么外资青睐人民币的金融资产？》 作者 肖钢(全国政协委员、中国证券监督管理委员会原主席) 今年上半年全球疫情蔓延，引起全球金融市场的大幅波动。股票、债券、黄金、汇率、期货、原油等各大类资产价格震荡，特别是美国股市在3月份时一度四次熔断，引发了其他11个国家的股市熔断。 尽管国际金融市场出现动荡，但中国的金融市场表现出比较稳定的运行态势和较强的韧性。中国的股票市场总体上实现了一个比较快的增长，沪深两市IPO的数量超过了纳斯达克和纽约交易所。从债券市场来看，中国国债市场和公司信用债也发展较快。从人民币汇率来看，外汇市场的供求保持了基本的均衡。外汇储备有所上升、人民币汇率弹性增强，汇率一直保持一个双向波动的态势，整体稳定。 中国的金融市场表现出比较稳定的态势和较强的韧性，同时还具有很强的活力。外资比较看好人民币金融资产，也就是说中国的金融资产在全球的吸引力显著提升。为什么外资会青睐人民币的金融资产呢？首先看一下外资的资产配置情况。 央行数据显示，2019年底，外资机构配置人民币的金融资产已达6.4万亿人民币，且年均保持20%的增长速度。从股票市场来讲，截止到今年7月10号，仅仅通过沪、深港通这两个渠道进入到A股的外资净买入就已经超过1700亿元人民币。 到今年6月末，外资持有中国A股股票余额已达到3684亿美元，比上一年增长13%，实现了2位数的增速。外资持有的中国债券余额也达到3691亿美元，比上一年增长10%，债券持有额是2016年外资持有额的3倍。截止今年6月底，境外机构债券托管量达到2.19万亿元，比5月末多增加829亿元，同比大幅提高33%。 除人民币金融资产吸引外资以外，外国直接投资也取得了很好的成效。今年上半年中国利用外资达到4722亿元，特别是二季度中国利用外资增长了8.4%，这很不容易。 这些情况都说明外资对中国市场是很有兴趣的，中国的吸引力越来越大。为什么外资会对人民币资产有这么大的兴趣？我分析主要有以下几个方面的原因。 一是中国是稳定全球经济的中流砥柱。最近中国发布了上半年经济数据，二季度已经实现了3.2%的增长。规模以上的工业增加值、工业企业的利润都由负转正。中国制造业的PMI连续4个月稳定在荣枯线以上，服务业的生产指数也由降转升。 整体的投资增长还是有降幅，但是降幅持续收窄，消费在提速。这充分体现了中国经济的内在韧性与活力，应该说为全球经济复苏注入了强大的信心和动力。这样一个经济恢复增长的情况，有利于增强境外投资者对人民币资产的信心，特别是吸引长线资本流入。 二是A股在全球主要股市中的估值相对偏低。截止到今年6月30日，沪深300指数的市盈率为12.69倍、低于标准500指数的26.7倍，德国DAX指数的23.33倍，日经225指数的26.19倍，所以和这些主要股指相比A股应该说是盈利比较好的一个资产配置。由于人民币和美元的利差在扩大，十年期美国国债实际收益率已跌到0以下，而中国10年期国债收益率还在3%左右。所以对于持有美元流动性的投资者而言，人民币资产当然具有比较高的吸引力。 从固定收益产品的投资来看，虽然因为应对疫情的冲击不断调低利率，但是中国的利率水平仍然是比较合适的。一方面中国调低利率水平来应对疫情对企业的冲击、减轻企业的负担，同时中国利率市场化也在加快，通过利率市场化，又放松了对利率的遏制，这两方面因素使得中国的利率保持在一个比较合理的水平。从中国的长期供给和需求平衡来看，中国既没有通货膨胀的压力，又没有通货紧缩的担忧，所以在这种情况下保持这样的利率水平，还是非常有利于做固定收益产品投资的。 从权益类投资来看，中国的资产也具有长期投资价值，特别是结构性价值比较凸显。欧美很多上市公司因为受疫情冲击，利润也在减少，所以纷纷暂停股票回购，一部分上市公司还停止了分红，这给境外基金回报造成很大压力。加上疫情以后欧美央行实施无底线的量化宽松政策，普遍实行零利率、负利率，使金融资产的收益率大大下降。 在这种背景下人民币资产的安全性、收益性和稳健性优势得以突出。摩根士丹利今年上半年发布的报告中把中国列为资产避难国。 三是中国资本市场已成为全球规模最大的市场之一。中国股票市场加债券市场共达到160万亿元，居全球第二。中国公募基金市场也跻身全球第五。如果加上公募基金、再加上信托类基金，再加上资产管理的产品，中国在全球基金市场的地位大概位居第三。中国的股票和债券已被纳入多个主流国际指数，一旦纳入到国际指数，境外长期资金就会跟随配置，也吸引了更多长期资金来配置人民币资产。 四是近年来扩大金融开放的各项举措效果显现。近几年来，中国实施了一系列的金融对外开放举措，比如取消了QF、MQF的投资额度，取消金融机构外资持股比例限制等等，大大提高了境外投资者参与中国金融市场资产配置的便利度。(本文据肖钢在7月25日举行的2020国际货币论坛的发言整理，未经本人审阅。) 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编以其它方式使用。
图片来源@视觉中国7 月 23日，A 股成交量再破万亿，这已是 A 股成交量连续第十六个交易日突破万亿。一方面，全线暴涨背后，市场情绪亢奋；另一方面，关于 A 股表现是结构性牛市还是全面牛市的争论还在持续。不过，有些形势已经比较明朗。比如，以公募基金为代表的国内投资机构的产品发行在加速，2020 年上半年权益类基金发行量同比上涨 224%；券商开户数明显提升；保险、养老金等以长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。与此同时，过去一个季度，一系列政策也密集出台：3 月 1 日，新证券法正式实施，全面推行注册制4 月 1 日，正式在全国范围内取消证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制4 月 9 日，国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见6 月 12 日，证监会等相关机构发布了创业板改革并试点注册制的相关制度规则6 月 27 日，有消息称证监会计划向商业银行发放券商牌照7 月 15 日，国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制7 月 19 日，人民银行和证监会同意银行间与交易所债券市场相关基础设施互联互通无论这波牛市会持续多久，毫无疑问，在政策引导的加持下，全民的资产配置正处于一个长期转变的通道中。事实上，转变并非始于这轮暴涨，资产转型早已箭在弦上。过去几年，峰瑞资本一直关注金融科技领域的创新，基于过去几年我们对这一领域的观察和投资实践，我们将在本篇中和你一起探讨三大问题：为什么说我国正处于资产转型的浪潮的起点？哪些因素驱动了资产转型？从美国资本市场过去 50 年的发展历程来看，资产管理和财富管理行业存在哪些结构性机会？参考美国经验和中国实际，接下来国内资本市场发展会有哪些趋势？金融科技领域蕴藏着哪些创业（投资）机会？进入正文前，先分享 4 个结论：在个人资产配置需求、宏观经济发展动能转换、金融机构业务转型的三重影响下，全社会财富的资产转型是注定的趋势。 今天中国的资本市场非常类似上世纪 70 年代的美国。参考美国资本市场过去几十年的发展历程，在技术和金融创新的加持下，未来中国居民的多数资金都将配置到以股票、基金、保险为主的权益类金融资产上。 用制造业的创新来类比资本市场的变化，我们发现产业升级的逻辑都具有相似性：产业分工、数据化、自动化、智能化和个性化是大概率会发生的趋势。 在资产转型带来的巨大市场和持牌金融机构的转型压力双重作用下，中国的金融科技创业机会远大于美国，峰瑞将重点关注资产管理和财富管理领域的创新。01 一个结论：中国正站在「资产转型浪潮」的新起点先用一张图来简单理解一下资产配置的概念。其实我们手里的钱都是通过各种各样的金融中介（银行、券商、保险、基金、信托等）流入到最终端的融资主体中。资产配置就是指这些钱通过不同类型的金融机构，以不同形式（贷款，债券，股票等）和比例，投向各类底层资产（房地产，公司，地方债等）的过程。那么，我们的钱都配置到了哪里？排在首位的是实物资产（房地产）。依据海通证券研究所的测算，2018 年末，中国居民财富中的房地产规模约占居民总资产的 70%，而金融资产规模约占 30%，其中一半又属于保本金融资产——存款。2019 年 10 月，中国人民银行曾在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查结果也类似：家庭资产中，金融资产占比较低，仅为 20.4%。尽管统计口径和信息来源不同，但是都指向一个相似的结论：中国居民资产过于集中在房地产，金融资产占比不高。这种状况与美国几乎是完全反过来的。同样来自海通证券研究所的数据显示，截止 2018 年，美国居民资产约 7 成都为金融资产，其中股票和投资基金占 32%， 保险与养老金占 23%，而房地产仅占 24%。回望历史，美国的居民资产配置结构也经历过从房产到金融资产的转变。我们认为，美国资本市场的今天，大概率是中国的明天。这意味着，未来我们的资金布局将更多地从房地产及保本类资产（间接融资）转向权益类的风险资产（直接融资，股票、债券等）。这是我们对中国「资产转型」的预判。更进一步，我们相信，在百亿级资产配置转变的过程中，蕴藏着巨大的机会。而眼下，我们正站在「中国资产转型」浪潮的新起点。为了验证上述观点，我们来一起回望下历史，看看美国的资本市场在过去几十年是如何完成资产转型的。02 美国资本市场的发展转折点：1970年代▍1920s-1960s：混乱的萌芽期在 1929 年股灾前，美国资本市场整体处于萌芽期，局面混乱：一方面经济高速发展，大量资金涌入股市，股权投资成为美国公众重要的投资工具；另一方面，股市繁荣的背后，高杠杆和信用交易风靡，混业经营的背景下，银行主导推出了共同基金，通过加杠杆催生了泡沫，投机占据了主流，整个市场异常炙热。1929 年股灾之后，美国进入大萧条时期，经济回调的过程中，一系列重大法案出台，以加强监管：1933 年出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》，逐步形成了金融业分业经营；1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》规定了股票发行及交易规则；1940 年推出的《投资顾问法》《投资公司法》分别对投资顾问、投资基金进行规范。这些法案对财富管理和资产管理两大领域做了初步的规范。此后，美国进入分业经营时代。在这一强监管周期中，银行基本没有理财业务，证券公司只能做传统佣金业务，很少参与资产管理业务。同一时期，经过经济危机，人们对不确定性的担忧增强，财产保障性需求增长，基金和保险等变得更有吸引力。▍1970s：转折之年为什么说 1970 年代具有转折意义？我们从三个方面来看——资金端、底层资产端、金融机构及监管。资金端：战后的经济高速发展，美国家庭存量财富大幅增长1970 年代后，美国的「婴儿潮」（1946 年至 1964 年出生的人群）一代开始步入青年时代。1978 年，美国人均 GDP 达到了 10587 美元，首次突破万元大关，理财人口基数和理财需求大幅上升。而 1980 年代初推出的「401K 计划」（「401K 账户」由企业为员工设立，账户交由专业资产管理公司管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品），相当于把大量的钱引入到金融市场的长线投资中。这对美国资产管理业，特别是基金业发展起到了巨大的推动作用，催生了财富管理行业的蓬勃发展。底层资产端：从传统工业转向高新技术产业转型1960 年代中期到 1970 年代初期，受内外部的政治、经济动荡影响，美国连续出现多次美元危机，经济发展受阻，深处大滞胀的泥沼。为应对不利形势，1971 年美国政府开始推行「新经济政策」，出台了减税、调整经济结构等一系列措施，美国经济开始从传统工业向高新技术产业（比如电子计算机）转型，催生了证券市场的高速发展。金融机构及监管：逐渐放松金融管制与此同时，美国政府逐渐放松金融管制，汇率自由化、利率自由化，放宽机构在业务上的经营范围，允许不同金融业态在业务可以交叉。以利率市场化为例。1930 年代分业以后，美国商业银行的利息收入占比是逐年上涨的。1970 年代后，美国逐步放开汇率、利率管制，金融市场化程度不断提高，在利差收窄压力和监管环境放宽的双重作用下，以财富管理为代表的中间业务开始快速发展，非息收入上涨迅猛。证券佣金自由化也带来了类似的结果。1975 年修订的《证券交易法》让证券行业掀起了佣金价格战，各方纷纷大幅降佣以抢夺高净值用户；证券公司的经纪业务收入在营业总收入中的占比中不断下滑，被迫开始发展财富管理、资产管理等多元化业务。03中国资本市场的现状非常接近于美国的 1970 年代为什么这么说？我们还是依照上部分的逻辑一一对照来看。▍资金端：中产客户的规模和财富管理需求显著增加2020 年 1 月，国家统计局宣布，2019 年中国 GDP 总量按照年平均汇率折算达到 14.4 万亿美元，人均 GDP 达到 10276 美元，突破 1 万美元大关。和 1970 年代的美国一样，这一重要节点意味着我国高净值客户的规模越来越大，相应的，财富管理需求也在显著增加。那么，这部分资金投向哪里合适呢？我们可以看到，固收类产品的收益率是持续走低的。以余额宝为例，其七日年化收益率曾一度突破 6%，资产管理规模在 2018 年达到 1.69 万亿元的峰值，然而目前其收益率基本降到了 1.5% 以下，比银行一年期存款基准利率还要低。2017 年到 2019 年，余额宝资产管理规模净值也一直呈下降趋势，依次为 1.58 万亿、1.13 万亿和 1.09 万亿元。受新冠疫情等影响，2020 年一季度，截止 3 月 31 日，余额宝资产管理规模净值为 1.26 万亿元，比 2019 年末高出 1700 亿元。这说明在全球金融市场波动、风险资产波动的背景下，大家实在不知道该把现金投到什么产品上，居民资产配置面临资产荒。在流动性泛滥、类固收产品收益率走低、P2P 叫停、房地产周期见顶的多重背景下，中产到底该如何配置资产成为一个显而易见的问题。▍资产端：从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型过去四十多年，尤其是改革开放之后，我国经济发展的驱动力主要来自基建、房地产以及全要素、全链条制造业。这些产业大多投资风险较低，有较好的收益保障。其对应的融资方式主要是银行主导的间接融资体系，也就是说通过吸储和放贷的模式将钱投向上述产业。这是过去几十年金融体系支撑实体经济发展的逻辑，也确实推动了中国经济的持续高增长。然而当经济发展进入新常态，我们正从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型。摆在眼前的问题是，包括新基建范畴里的 5G、AI、大数据、工业互联网、新能源等产业中的民营企业以及中小微企业，是否能够像过去基建和制造行业一样依靠传统的间接融资的贷款模式来发展呢？其实没有那么容易。而且，如果仅仅是以政策指标形式下达，效果大概率也会打折扣。因此，发展直接融资体系是一个必然选择。科创板和注册制的推出，也是国家希望把一些符合新产业方向的优质资产放到市场中来，鼓励更多的资金通过多样化的通道进入资本市场，提高投融资效率。更多的优质企业上市，也可以为居民提供优良的投资标的，分享企业增长的红利。▍金融机构及监管：断老路和修新路近年来，为了更好的支持融资方式的转换，政策层面的一系列举措可以概括为两点——断老路和修新路。最典型的举措就是利率市场化。利率是所有资产的锚定物，利率市场化是各类金融资产市场化的基础。通过 LPR（贷款市场报价利率）改革，把原本支撑银行收益最重要的利差变得市场化、高活动性。利差收窄后，银行不太能再通过传统业务躺着赚钱，也就不得不发展其他新业务。还有就是资管新规的逐步落地。我们看几个例子：2020 年 3 月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，该办法明确：同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品，用于投资非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的 35％。最近，银保监会也将保险资金配置权益类资产的最高比例从之前的 30% 提高到 45%。这一系列规定正是意在「鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。」2020 年 5 月，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》也限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%。考虑到资金信托向来是「非标大户」，这些条例将给行业带来很大的影响。一方面，这会在一定程度上切断那些想借助信托来融资的「限制性行业」，比如房地产，另一方面也会促进信托公司加速转型。说到底，无论是断老路还是修新路，都是为了一件事情——服务资产转型。▍中国资本市场正在或即将发生的变化无论是我们个人的资金配置需求，还是宏观经济发展动能的需要，还是金融机构的业务转型所需，基本走向了同一个交叉口，这使得资产转型成为注定的趋势。钱，注定会投向新的金融资产。变化往往孕育着机会。作为金融产业链上的重要两环，财富管理公司和资产管理公司要如何把握住机遇呢？资产管理公司主要负责把有投资价值的底层标的资产，我们可以理解为原材料，根据市场需要加工成各种形态的金融产品。拥有资金的客户可以通过财富管理公司，也就是所谓渠道，来投资和购买这些金融产品，从而在实现资金有效配置的同时为底层资产注入需要的资金。因此，财富管理和资产管理机构的能力直接决定了钱进入这些新的资产类别的效率和规模。而金融科技在其中势必能够发挥较大价值。总结来看，如果说财富管理之前主要的服务对象是超高净值人群，那么在新环境下，投顾服务需要面向体量日益庞大的中高净值客户；而在资产管理端，需要有更多满足不同层次的收益、风险、流动性的产品出来，同时这些资产管理机构的内部运营和风险管理能力需要得到加强。接下来，我们还是回望下美国开启资产转型后的那段历史，参考下美国逻辑，看看经历了上世纪 70 年代的转折点之后，美国资本市场发生了哪些变化？哪些公司把握住了机会？04美国 1970 年代至今的金融创新：案例及可借鉴意义▍1970s：资产管理能力的提升得益于计算机技术的发展和金融数学理论的完善，始于 1970 年代的金融创新带来了资产管理能力的提升，体现在更好的管理风险，提升收益能力，降低管理成本，丰富金融产品类型。我们可以简单列一下代表性的例子：1971 年，依托于证券交易商自动报价系统，纳斯达克成立1971 年，第一只量化指数基金由巴克莱投资管理公司推出；1972 年，第一只货币基金成立。1972 年，外汇期货推出，是全球首个场内衍生品。随后，利率期货、股指期货和期权品种相继推出。1977 年，巴克莱发行了第一只主动型量化基金。1970s 以来，结构性债券（抵押贷款证券、资产支持证券）迅猛发展，公司债券（高收益债券）发行规模也急剧扩张。代表性崛起案例：VanguardVanguard 是美国最大的基金管理公司之一——先锋集团、全球最大的共同基金供应商和第二大的 ETF 供应商，也是以指数化投资而闻名的资产管理人。截止 2019 年，Vanguard总共有 319 只共同基金，管理资产总规模约 5.7 万亿美元，这一数值超过了中国所有基金数值的总和。Vanguard 的前身是始于 1929 年的惠灵顿基金，到 1975 年完成升级，成立集团。除了管理传统的基金以外，它做了一个非常重要的模式创新。当时，美国主流的基金销售方法跟我们现在的情况类似，基本上是走渠道销售，即支付佣金给经销商，由经销商帮助你卖给客户。但当时的 Vanguard 并不愿意将部分利益分享给中间渠道，它开创了全新的免佣金销售模式，绕开经销商，让利给最终服务的客户，做起了「直销」。然而，直销本身也是有成本的，公司需要建立品牌，提升吸引客户的能力。取消佣金是一方面，降低管理费也是一种办法。为了维持低运营费用，Vanguard 推动了以指数基金为主的发展策略，并于 1976 年发起了第一支指数型基金（Vanguard500指数基金——标普500）。它在赌，指数基金一定会成为未来重要的资产类型。1982 年牛市和 401（K）计划推动资产快速增值。通过架构与维护低费率护城河，Vanguard 赌赢了。进入 1990 年代，随着发行基金规模的扩大，以及其在财富管理领域的布局加强，包括标准普尔 500 指数基金在内的多个股票市场基金帮助先锋集团成为世界上最大的基金之一。Vanguard 的借鉴意义首先，资本市场的发展逻辑是相像的。最初都是散户主动投资，然而随着主动管理型基金跑赢散户，投资机构化的程度会变高，资本市场的成熟度和有效性也会相应提高，伴随着指数上涨，指数基金一定会成为资金入市的主要手段。其次，长期资金的投入对于资产管理行业贡献很大，寿险、年金等会成为重要的资产配置品类之一。再次，成本（销售）费用结构的变化对于产品创新至关重要，指数基金相当于外采投研/风控服务。这也使得帮助这些资管机构去卖水（为资产管理公司提供工具）的公司，是可以发挥价值的，也就是平常所谓 2B 类型的服务机构的金融科技公司。其中非常典型的例子就是 MSCI（明晟），其主要的商业模式就是为客户提供指数订阅服务和研究分析服务。MSCI 的市盈率大概是 50 倍，毛利率和净利率都非常高，订阅收入占比 74%。如果中国能涌现出同样类型的公司，会是非常理想的投资标的。▍1990s：财富管理端的崛起如果说上个世纪七八十年代，计算机技术的发展推动了产品设计和风险管理能力的升级，导致美国的金融创新主要体现在资产管理端；到了 90 年代之后，得益于互联网的发展，C 端和机构的距离被不断拉近，财富管理的崛起也收获了必要的前提。除此之外，资产管理公司的持续发展为市场带来了足够丰富的金融产品。这既降低了交易成本，也拓展了市场容量，财富管理有了更大的施展空间，得以吸引和留住优质客户，促进了财富管理行业的发展。另一个助推是 1999 年美国通过的《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营，使得多资产类别服务更加容易。各类财富管理参与方兴起，无论是资产管理机构、券商、银行、独立的投顾、私行、家族办公室，虽然各自服务人群的属性和画像不太一样，但基本呈现出百花齐放的状态。这样一来，也催生了一个重要的模式变化——从卖方投顾到买方投顾。之前我们提到，Vanguard 的免佣基金模式把传统的中间经纪人渠道给打掉了，这客观上带来了两个结果：一，客户可以直接选择的产品越来越丰富；二，随着金融产品迅速增加、金融风险加大，人们不再满足于平台的「卖方投顾」单方面地推销产品，转而迫切需要从客户利益出发的第三方投资顾问的帮助，来协助其构建投资组合。随之而来的，是「买方投顾」的兴起和发展。最早的买方投顾开始诞生于 1970 年代左右，那时一些保险及证券业代理人和经纪人逐渐离开如商业银行、保险公司等金融机构，自己成立或加入独立经纪公司，转变成独立代理人。独立于机构之外，他们有更多的自由推荐更多样的产品，也需要自行开拓并维护客户资源，并开始通过向客户收取咨询费用而非销售佣金的模式，保持自己与客户利益一致。这一趋势因为 2008 年金融危机而提速。曾经的金字招牌多米诺般崩塌，大量的保险业及证券业的代理人和经纪人选择离开曾经的雇主，成为独立代理人。目前全美共有注册投顾机构超过 1.3 万家，服务客户总数超过 4300万，其中个人客户占比 9 成以上。这些「买方投顾」敢于出来单干，一个前提是他们必须有很好的客户关系，但单靠客户关系没法发展，还需要有过硬的专业服务能力以及底层资产供应链的支持。然而，并非所有买方投顾都有这样强的专业能力。这样一来，TAMP（全托管资产管理服务平台）模式就应运而生。也就是说，通过为这些在前台的独立代理人提供一套覆盖组合配置、交易、产品供应链等的「中台」系统，独立代理人们可以集中精力在他们最擅长的地方（开拓客户、维护客户关系），进而显著地提高工作的产出比与附加值。代表性崛起案例：嘉信理财嘉信理财成立于 1971 年，最早是一家券商，随着 1975 年美国固定经纪佣金制被取消，嘉信理财也加入了佣金折扣的大军，降佣 70% 只为抢夺客户。要在如此低佣的情况下支撑公司发展，嘉信理财投入了很多精力去做研发，比如做证券交易自动化、在线委托准入等等，通过发力信息系统建设，降低交易成本，保证利润。这条路，嘉信走得很成功，到 1985 年底，它设立了将近 100 个实体网点，客户总数达到 120 万，客户资产规模 76 亿美元，成为全美最大的折扣经纪商，并于 1987 年 9 月在纽交所挂牌上市。上市之后不久，嘉信就开始转型财富和资产管理。1990 年前后，他们做了两件关键的事：一是创建了 oneSource 平台（类似支付宝基金或者天天基金网），提供集中交易共同基金的功能，投资者免交易手续费，而向基金公司收取基金管理费。二是依托 oneSource 平台，战略性地加强与独立投资顾问的合作，为他们提供展业平台和资产配置等工具。投资者向投顾直接支付咨询年费，嘉信理财作为平台方相应抽成。自此，嘉信理财的收入逐渐以资产管理费分成和利息收入为主，交易佣金的占比降低。到 2008 年底，嘉信理财总平台资金管理规模达到了 3.25 万亿美元，其中全托资管平台 TAMP 账户管理规模为 1.55 万亿美元，占美国TAMP账户管理市场规模的 41.3%。可以说是由券商转型做财富和资产管理的一个很好的案例。嘉信理财的借鉴意义参考美国的经验，我们可以推断，买方投顾是未来资本市场能够有效发展的重要方式之一，它能够使得客户、财富管理公司和资产管理公司三者的利益达到一致。华泰证券成功收购 AssetMark 并上市，也进一步印证了资本市场对这一方向的认可。但是，买方投顾的发展并非一蹴而就。在不同的市场，需要的时长会不同，它的发展离不开三个必要条件：一是你需要有足够多丰富的产品；二是你有大量已经被教育的客户资源；三是你还需要有专业的服务能力。如果说，资产管理公司负责生产满足各类需求的产品，那么 TAMP 平台则可以给予 RIAs 专业能力支持和产品供给，帮助 RIAs 高效高质量服务客户。▍2000s: 智能投顾和量化投资、风险管理财富管理端：智能投顾2000 年之后，财富管理端的创新体现在金融本质方面的并不多，创新的驱动力主要以技术进步为主，比如和互联网、移动互联网、人工智能技术的结合。最典型的代表要属智能投顾。智能投顾的开创者是 Betterment 和 Wealthfront 。二者都是通过完全自动化操作帮助客户完成信息评估、资产配置建议、交易执行、日常账户维护等。以 Betterment 为例，理论上，用户登录 Betterment 后，只需要填写个人信息，年龄、收入、是否退休、投资的目的、期望，平台将自动告诉投资者一个科学、安全、有效、长期的股票、债权配置方案。用户可以看到预期收益、风险系数、期限、投资比例等信息。客户也可以在一定的范围内依据自己风险的承受能力，调整股票和债券投资的比例。智能投顾的好处主要表现在两点：一是降低了投顾服务的门槛，覆盖普通投资者，费率更低；二是结合互联网行为更好识别客户风险偏好，服务响应更快。随着传统金融机构也开始在新技术领域投入更多的资源，很多 Fintech 公司被反超。毕竟在很多人眼中，在目前的技术水平下，将投资完全交给机器管理依然充满着不确定性。于是，人机结合的投资产品开始成为行业的主流选择。2016 年 10 月，Betterment 也在原有 C 端业务的基础上推出了瞄准 B 端用户的 Betterment for Advisor。该业务主要瞄准独立金融顾问，允许投资顾问们通过 Betterment 为客户建立可定制化服务，同时也包括提供高盛与 Vanguard 集团的投资组合选择。通过 Betterment for Advisor的服务，投资顾问可以远离人工复杂重复的文件与报告整理，将有更多的时间与客户进行沟通。资产管理端：量化投资和风险管理2000 年以后，资产管理端最重要的两个变化就是量化投资和对风险管理关注的加强。量化投资主要是以数学模型替代人为的主观判断，同时利用计算机技术来发掘超额收益以制定自动化交易策略。它极大地减少了投资者情绪波动和非理性决策。比较典型的有 1988 年由一群数学和自然科学博士创立的文艺复兴基金，还有大家很熟悉的桥水，AQR，Citadel 和 Two Sigma 等等。如今，量化基金已经成为美国对冲基金的主流。这个阶段，资产管理端呈现出的第二个特点就是对风险管理关注的加强。21 世纪的第一个十年，我们先是经历了 2000 年的互联网泡沫破灭，2008 年又爆发了金融危机，金融机构对风险管理的关注空前加强。前面提到的 MSCI 公司在 2004 年收购 Barra，后者已经成为目前全球金融机构最广泛使用的风险评估工具。一些世界顶级资产管理机构也都有自己的风险管理系统，比如 BlackRock（贝莱德）的阿拉丁系统以及高盛的 SecDB。以阿拉丁系统为例，投资者可以通过阿拉丁来针对各自投资组合中的特性来进行调整，包括模拟某种市场情况或历史情景，以此得出在这些情况发生时投资组合的风险和收益变化。目前，基本上全球超出 20 万亿美元资产的管理机构，都是用的这个系统。而 SecDB 也被认为帮助高盛比竞争对手更好地度过了 2008 年的金融危机。此外还值得一提的是，伴随着数据和 AI 技术的演进，另类数据和智能投研等技术也开始在美国竞争激烈的资管行业扮演更加重要的角色。▍美国资本市场近 50 年发展历程的总结资本市场的发展逻辑与制造业产业链升级相似我们回顾下，美国资本市场自 1970 年以来的金融创新和发展，其实可以和制造业的结构升级来类比。简单地说，指数基金有点像制造业里的 ODM（原始设计制造商），提供投研和风控的外包服务；量化投资可以理解为制造业自动化过程；风险管理则可以对标为供应链管理，类似制造业生产环节的采购、排产、库存风险管理；而同样的，后端供应链（底层资产）数据化足够好，产品设计（资产端）足够丰富，前端销售（财富管理）就能更好地实现C2M，更精准更柔性，也就是以 TAMP 和智能投顾为代表地服务能更好地落地。当然，上面的类比严格来说并不那么准确，但制造业产业链结构的发展逻辑可以帮助我们更好地理解美国在过去五十年里资本市场发展的过程。美国五十年资产转型的结果截止 2018 年，美国居民资产配置分布上来看，基本上 70% 都配置到了金融资产上，另外 30% 在房地产和其他资产；其中金融资产基本都分布在股票、基金、保险等类别。值得注意的是，依据海通证券研报，2018 年年中，美国机构投资者持有股票市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到 6%。共同基金/GDP 达到 114%（中国 14%）。可以说，从 1970 和 1980 年代钱主要用于房产投资，走到当下居民配置的金融资产远超其他类资产，美国通过这几十年的发展完成了资产转型。05中国资本市场在金融科技领域的创新机会峰瑞资本自成立以来就持续关注金融科技赛道，目前已经投资了包括消费金融，供应链金融，财富管理，资产管理，金融大数据，保险科技等领域的十余家公司。我们认为，伴随着中国资本市场的逐步开放，中国的金融科技创业机会将远多于美国。这一方面得益于中国巨大的市场、仍然高速发展的经济体量以及快速增长的中产人群。另一方面，也因为中美两国的金融科技发展逻辑不同。在美国资本市场，机构化先于新一代信息技术完成，竞争压力使得多数创新都是在金融机构内部出现。而中国的金融机构长期成长在牌照和准入保护下，目前同时面临市场竞争加剧，外资进入，和技术更新迭代的压力，依赖外部第三方金融科技公司来快速实现转型升级成为主流，这也是我们结构性看好这一方向的主要原因。回到我们今天讨论的话题，面对这一轮历史性资产转型机会，我们认为当下正在或未来必然发生的变化主要集中在两方面：资产管理：提供满足客户不同层次收益/风险/流动性等需求的产品，同时提升机构内部运营和风险管理能力。财富管理：全面提升面向客户需求的服务能力，尤其针对新中产人群的投顾服务。具体而言，在资产管理端，短中期内主动管理型的机构和产品还是会占主流。因为散户大量存在，多数基金依然有能力跑赢市场。因此，量化投资工具和更好的投研/定价估值/风控/跨资产风险管理能力会成为多数金融机构关注的重点。这里面会涉及到包括交易执行和管理、金融工程量化计算，以及 AI/大数据等新技术的应用。而从中长期看，被动型的指数投资一定会逐步成为主流。目前主要问题在于可供选择的指数产品不够丰富，因此未来面向中国市场的专业化指数编制公司有机会成长起来。同时，金融衍生品作为有效的风险对冲工具，已经开始逐渐被市场和监管部门接受，但国内相关人才积累较少，对系统工具的需求也会越来越迫切。还有一点值得特别关注，金融市场的开放在增加市场活跃度和有效性的同时也放大了风险，因此对监管能力也提出了更高的要求。为了满足合规要求，金融机构自身的运营成本也会变得更高，这一点从欧盟的 MiFID II 和 GDPR 的监管准则上能够明显看出来，而在国内，监管力度可能只会更强。因此，无论是面向监管部门还是金融机构自查，利用新的技术手段来做智能监管、合规监控、监管报送，有望成为大趋势。在财富管理端，中国市场还有更长的路要走。但是，我们看到一些明显的变化。比如，国家 2019 年开始先后发放了两批基金投顾牌照，允许投顾按照管理费和超额收益来收费，而不是产品销售佣金，这给市场释放了一个重要的信号。以及，以银行、券商为代表的传统金融机构都开始积极布局财富管理，成立理财子公司，财富管理公司，但同时又面临资产荒、销售导向、客户专业服务能力弱等问题。因此，在 to B 方向上做适合中国国情和市场结构的 TAMP 模式，借助投顾资源帮助客户做包括保险在内的资产配置服务会逐步成为主流。此外，结合场景与人群特点的智能投顾，以及利用银行牌照资源做开放银行等模式也都值得尝试。然而，我们也意识到，中国仍然缺乏有资产配置意识的成熟投资者。所以财富管理走向买方这一过程不会那么快，也许结合投资者教育去完成财富管理转型也是一条可行的路径。大流量平台也在入局。比如，蚂蚁金服在 2020 年 4 月联合 Vanguard 推出了买方智能投顾服务，给行业树立了标杆。这也给相关领域的创业者提出了更高的要求，创新企业要尝试做出自己服务的特色和差异化。最后，无法回避的是，金融科技企业在落地过程中挑战重重，因为离钱近、客户付费能力强、行业数据化程度高，大量行业内和跨行业的团队都试图进入这一领域。但不少人或多或少在行业认知、销售资源、市场时机、客户需求、商业模式、用户认知、上下游关系、道德风险、监管合规等等方面遇到了问题。总体而言，我们依然相信机遇总是大于挑战，真正优秀的公司都有机会参与到这一轮百万亿级的资产转型浪潮中并贡献自己的价值，以助力中国资本市场更加稳定、健康地发展，为实体经济带来源源不断的活力。▍Reference1，安永，《2019全球资产管理行业报告》2，BCG，《2019年全球资产管理报告—资产管理行业下一个十年：能否续写辉煌？》3，BCG，《全球数字财富报告2019-2020》4，海通证券，《炒房时代渐远，增配金融资产》5，安信证券，《买方投顾模式是财富管理转型的破局之钥》6，东方证券，《美国商行财富管理：窥见非息收入演变》7，广发证券，《财富管理专题:嘉信理财的经验和启示》8，亿欧，《中国财富管理与TAMP商业模式研究报告》9，券业星球，《决胜2025：金融机构零售财富管理展望》10，券业星球，《嘉信理财45年史：变革时代的互联网券商》11，望京博格的雪球原创专栏，《博格和他的先锋集团创业史（完整版）》12，新全球资产配置，徐杨，《由破到立：美国财富管理行业的发展与变革》13，新全球资产配置，徐杨，《以小见大：从嘉信公司看财富管理和投顾崛起》14，杨德龙说财经，杨德龙，《海外基金发展史系列之 · 美国基金业发展历程》15，新浪财经意见领袖专栏作家，戴志锋，《资产管理行业如何被金融科技重塑？》16，海通量化团队，《基金投顾系列（一）：全球投顾发展史》【期待与金融领域的创业者与行业专家持续交流，欢迎联系峰瑞资本副总裁刘鹏琦pengqi@freesvc.com，您也可以添加峰小瑞微信号 （id：freesfund）与我们联系。】
图片来源@视觉中国钛媒体注：本文来源于微信公众号棱镜（ID：lengjing_qqfinance），作者 | 肖望纯子，编辑 | 张小马，钛媒体经授权发布。宋辉想好了，公司上市半年后就辞职回家带孩子，“靠着股票和积攒的存款，基本可以衣食无忧。宋辉是美利车金融的一位早期员工。2019年11月11日上午十点半左右，他正要预订前往纽约的机票。一周后，他所在的公司就要登陆美国纽交所，成为“二手车金融第一股”。宋辉持有一定的股权激励，乐观估计，上市后这笔股权价值300-400万元。就在这时，因涉特大网络“套路贷”案件，美利车金融公司创始人刘雁南和数十名员工被带走配合调查。宋辉将多年工作以来攒下的600多万元投入到公司的“乐享”员工投资计划，这笔投资计划何时能回款、回款比例都成了未知数。上市再无可能，宋辉的数百万股权同样沦为废纸。股权激励计划已经是近年来新经济公司的标配。一旦公司上市，大批员工身家暴增乃至财富自由。以网贷为代表的互联网金融公司，从2015年宜人贷上市开始，到2017年掀起境外上市热潮，核心员工们的财富进阶似乎伸手可及。随着互联网金融领域风险大规模暴露，监管加大整顿及违规平台清退，已上市互金公司市值大跳水，拟上市公司也在漫长的等待中逐渐失去希望，核心员工们的财务自由梦破碎了。“我就是个穷光蛋”张明比宋辉幸运一点点，但没有将股票全部出手。“公司股价现在掉到只有三美元左右，我就是个穷光蛋。”电话那头，张明带着自嘲的语气说道。张明所供职的P2P公司是2017年赴美上市热潮中的平台之一。这一年，信而富、趣店、信也科技（原拍拍贷）、简普科技（融360）、和信贷、乐信等平台相继登陆纽交所或纳斯达克。现场敲钟的照片里，每一家平台的高管及投资人团队的喜悦都溢出屏幕。“公司上市，期权兑现，消费的时候就比过去多了些底气。虽然那时候买了房不久，导致手头可支配资金不多，但出去玩的时候也还是买了好几万的东西。”张明说。公司上市伊始，每天翻看公司股票行情，计算自己的身家多了还是少了，这成了张明的必修课。但没想到，上市即巅峰，此后公司股价不断下滑，与上市时股价相比已经跌去九成。我们选取了微贷网、信也科技（原拍拍贷）、点牛金融、51信用卡、趣店、宜人贷、小赢科技、和信贷、简普科技的股价走势图。除最早上市的宜人贷在2015年-2017年10月股价一度走高之外，其他公司多是上市后便一路陡峭下滑。上述9家上市互金平台股价走势图为什么没有选择快速变现？“公司的盈利情况我们是知道的，一直很挣钱。就觉得股价主要是受监管政策不确定性的压力。未来如果公司完成网贷备案，股价就会涨上来。”张明认为，公司已经上市，在行业中知名度和实力都可以，通过备案应该不成问题。“没想到备案一直遥遥无期，股价也一直跌。还能怎么着？只能自己调整心态了。”张明表示。网贷备案，是指2017年12月下发的《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，要求各地在2018年6月底之前全部完成辖内P2P机构的备案登记工作。由于行业风险高发且复杂，在备案时间表数度延期之后，2019年7月的网络借贷风险专项整治工作座谈会上，明确引导绝大多数机构主动退出，少数资本金、专业能力强的机构可申请改制为网络小贷、消费金融公司。而今年3月份的最新监管表态显示，力争“能退尽退，能关尽关”，不再有备案试点的提法。信而富上市时，一则插曲被媒体广泛报道。信而富上市前突然大幅下调发行价，募资额缩水40%至6000万美元。时任CFO沈筠卿在信而富上市后当着众人大哭，“当然不是我想接受的价格，公司被贱卖，我比谁都心痛，但我觉得这是最正确的决定。”如今看来，上市已经是其能卖出的最好价格。上市后其股价持续下跌，一度收到纽交所退市提示。2019年6月，信而富宣布退出网贷转型助贷，目前兑付工作仍在推进。7月20日，信而富转型后股票代码变更为“SOS”，与紧急求救信号相同，仿佛这家奄奄一息的平台正在发出求救声。趣店上市冲击波即便上市后股价跌去九成，在不少从业者眼中，他们都已是幸运儿，更多的公司都没能踏入交易所大门。“如果公司按计划顺利上市，我拿到的股权价值能有两三百万元。”李璐说。李璐2017年初入职一家网贷平台，当时公司已经启动了上市准备工作，入职时就签署了股权协议文件。到2017年下半年，公司已经拿到上市代码，预计在2018年年初上市，“一切都看起来很顺利。”2017年10月，成立仅三年的趣店上市，超高速增长的净利润使其受到投行追捧，初上市市值已达百亿美元，但随即引发社会对其向年轻人放贷模式的质疑。创始人罗敏此后“回应一切”，“你不还钱，就算了，当做福利送你了”。这等言论反而招致更广泛的质疑，以致于当年12月，监管部门下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，加强对机构放贷资质以及综合利率等要求，暂停发放无场景借贷，成为行业的转折点。监管压力传导至拟上市公司的审核环节。“美国监管方面要求我们不断提交新的材料，说明监管条文对我们业务的影响，我们开展新业务的合规进展情况等。”李璐回忆，但这些要求难度不小，“公司需要不断调整业务，但从过往的现金贷业务转做消费场景，是全新的领域，谈何容易。”李璐所属的公司最终决定暂缓上市。紧随趣店的多家公司不得不接受流血上市的事实，还有多家拟上市公司从此杳无音讯。等待两年后，李璐选择离开。“一是觉得上市无望，二是对行业前景也不看好，行业未来看的是牌照和综合实力，没有流量的小平台玩不过。”李璐同时放弃了相关的股票，因为公司要求离职员工按最后一轮估值价格购买，并且没有退出机制。“其实还是有些恨的，眼看着到手的两三百万，被趣店活生生弄没了。”网贷平台数宗罪“说实话，我对现在的股价很不理解。就这点儿市值，公司高管自己就能回购回来。”张明说，“上市本身对我们意义不大，更多是投资机构的退出需要。”资深行业人士表示，在风投机构等资本的推动下，互金平台希望赶在监管落地之前登陆资本市场。在2017年之后，留给资本方变现的机会已经不多，而监管落地后行业估值还将会继续缩水。此外，一些平台利用各地对上市公司的渴求，希望通过上市进而推动平台备案，上市曾被视为一道“护身符”。随着风险不断暴露，上市不再是金身不破。去年7月底，点牛金融被上海警方立案，成为首家被立案的上市P2P平台。警方通报显示，点牛部分高管涉集资诈骗罪、股东涉非法吸收公众存款罪被移送检察机关。公安机关更是通过国际刑警组织对“点牛金融”实际控制人曾某新发布红色通报。7月4日晚间，杭州上城区警方发布，微贷网因涉嫌非法吸收公众存款已被警方立案侦查。微贷网于2018年11月在纽交所逆势上市，一个月前，平台曾宣布要良性退出。7月初，知名主持人汪涵被送上热搜，他此前代言的爱钱进平台被立案侦查，愤怒的投资人到其微博下留言，要求其退还代言费。爱钱进母公司凡普金科曾在2018年4月冲刺港交所，但最终上市申请失效未能闯关成功。以微贷网、点牛金融等为代表的平台风险主要集中在资金端，即平台出借人资金面临兑付难题。这也是P2P模式过往最为人熟知的风险。随着对互联网金融监管工作的深入，资产端、数据端的问题也相继暴露。在2016年，美利车金融率先全面砍掉个人理财端，接入机构资金，这也是两年后网贷转型助贷的主要方式。直到公司被立案，警方披露，其以“低利息”“无抵押”为幌子吸引受害人借款，通过网贷平台下架、更名、链接无效、无法正常扣款等手段故意制造受害人违约，通过“爆通讯录”、P图群发、冒充公检法等“软暴力”手段进行恶意催收，受害人数多达数十万人。去年10月，港股上市平台51信用卡被警方调查。杭州警方通报，“51信用卡”委托外包催收公司冒充国家机关，采取恐吓、滋扰等软暴力手段催收债务的行为，涉嫌寻衅滋事等犯罪。此外，去年开展的数据爬虫行业大整顿，也与现金贷、互联网金融平台密切相关。非法吸收公众存款、集资诈骗、暴力催收、“套路贷”以及侵犯个人隐私数据等数宗罪，成为上市及拟上市平台上方挥之不散的乌云。“上市与否，改变不了这个行业的风险本质。这就是民间借贷线上化。靠高息招揽投资人，投向高风险客群，靠暴力催收获得高回报，或者不断吸引投资人更多的资金。一旦借贷人大规模逾期或新增资金规模不足，平台就崩了。”曾在一家上市平台供职的李米表示。金融业务必须持牌从高峰时期的5000多家平台，到今年3月末实际在运营网贷平台139家。4月份召开的互金和网贷风险专项整治工作会议指出，互联网金融和网贷领域风险形势得到根本好转。这距离互联网金融风险专项整治工作开展已有四年，风险化解的复杂程度及规模远超各方预期。网贷备案试点一再延期后，最终明确转型发展和良性退出为主要方向。2018年6月时，由于P2P平台风险密集爆发，监管部门一度不得不采取特别措施，对P2P平台核心高管人员限制出境。有互金平台在海外上市时，公司创始人因为被限制出境，无法亲临现场。中国平安集团旗下的陆金所吹响了清退转型的号角。去年7月，陆金所退出P2P业务的消息传出，陆金所方面回应称配合监管“三降”要求，存量产品和客户权益不受影响。去年10月，中国平安公告，拟合资设立消费金融公司。业界预期陆金所将参与其中。有接近上海监管人士介绍，陆金所作为P2P“一哥”，监管部门希望其能起到转型清退的带头示范效应。新成立的民营银行江西裕民银行股东阵营中，出现了乐信全资子公司南昌亿分的身影。国内第一家P2P平台拍拍贷，也放弃创立12年的品牌，转型助贷平台并更名为“信也科技”。金融业务必须持牌经营。这是近两年监管部门反复提及的要求，也是从互联网金融风险中吸取的教训。7月22日，陆金所再度被传出上市消息，官方表示“不予置评”。但在宋辉看来，如果陆金所拿到消费金融牌照有了合规的身份，不再是P2P这样处于监管灰色地带的事物，启动上市也是早晚的事情。“潮水的方向越来越清晰了。创新要在持牌、合规的基础上。”宋辉说。
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