德意志银行（中国）有限公司（下称“德银中国”）今日宣布，已协助客户完成其《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（下称“新规”）下首单融资融券交易。 记者了解到，新规下首个融资融券交易日，德银中国作为某境外合格投资者的境内托管银行，以账户开立、资产保管、交易资金交付、监管报送等全方位托管服务，保障了交易的顺利完成。 “通过QFII、RQFII机制参与融资融券交易，境外机构投资者不仅能拓宽其中国市场投资品种与策略的多元化布局，还可大幅提升其资金使用效率，从而优化投资策略构建和执行灵活性。”德意志银行证券投资服务部大中华区总经理及北亚区销售总经理赵巍说。 德意志银行证券投资服务部中国区总经理宋文君表示，在稳步开放的政策背景下，海外投资者参与中国市场投资的热情高涨，QFII、RQFII新规带来的积极市场效应正在显现。在这一大趋势下，德意志银行作为全球领先的托管银行之一，将继续借助全球化的业务经验和在中国本地市场的深厚积累，为客户提供高效、优质的服务，协助其把握开放机遇，不断拓展在中国市场的投资。 目前，德意志银行托管服务遍及全球70多个主要市场，并在亚太区的12个市场设有专门的托管服务团队。秉承一贯的全球高标准，德银中国专设托管服务运营团队，是市场上服务合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）及合格境内机构投资者（QDII）的主要外资托管行之一，并于近期获批证券投资基金托管资格。在中国银行间债券市场上，德意志银行也是最活跃的外资结算代理人之一。
人民日报北京12月17日电中国人民银行公布的11月份金融市场运行情况显示，11月份，中国债券市场共发行各类债券4.7万亿元。其中，国债发行7069.9亿元，地方政府债券发行1383.6亿元，金融债券发行7326.5亿元，公司信用类债券发行1万亿元，资产支持证券发行2612.3亿元，同业存单发行1.8万亿元。截至11月末，债券市场托管余额为115.7万亿元。其中，国债托管余额为19.5 万亿元，地方政府债券托管余额为25.4万亿元，金融债券托管余额为27.5万亿元，公司信用类债券托管余额为25.7万亿元，资产支持证券托管余额为4.3万亿元，同业存单托管余额为11万亿元。此外，11月份，银行间货币市场成交共计83.1万亿元，同比上升0.15%，环比上升26.58%。银行间债券市场现券成交14.2万亿元，日均成交6751.9亿元，同比下降33.66%，环比上升8.86%。交易所债券市场现券成交2.1万亿元，日均成交1009亿元，同比上升196.78%，环比下降24.37%。（记者 吴秋余）《人民日报》（2020年12月18日 第11版）
外汇托管的平台暴雷频繁,外汇交易者开始疑惑外汇托管到底还可不可靠呢? 首先,外汇托管是什么意思?正常情况下,外汇托管是指交易时间不充足或者盈利能力不高的交易者将自己的外汇账户交给专业公司或者职业操盘团队托管。而受托管方会收取一定交易佣金或盈利提成作为报酬。所以对于缺乏时间或经验、或者无法独立做出交易决定的人来说,托管账户是一个不错的选择。他们将资金交给专业的服务机构/经纪商,就可以由专业的操盘团队统一交易获利。 但是很多没有监管的黑平台利用了外汇托管模式,大肆发展资金盘诈骗。特别是普顿、奥美等资金盘的崩盘跑路,直接导致了外汇托管的风评直线下降。 那么,现在的外汇托管还可不可靠?答案是谨慎为之。一旦遇上了没有监管的平台,被托管的资金就一去不复返了,所谓的投资所谓的赚钱都是泡沫,参考PTFX外汇、TR实惠外汇、实力外汇,再者近期曝光的艾尔外汇、宁鑫科技,都是利用外汇托管的模式发展资金盘,所以遇到高额收益的外汇托管模式资金盘请尽快远离吧!
非银增加交易所融资，广义基金杠杆率新高 ——20年11月债券托管数据点评 （海通固收 姜珮珊、孙丽萍） 概要 20年11月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计100.8万亿元，相比10月增加了8359亿元，增量环比增加2947亿元。托管量增加的券种主要是利率债，而同业存单、信用债的托管量则明显减少。 分券种来看，11月份，利率债托管量增加且增幅略增。其中，地方债托管量明显减少，主要是由商业银行和广义基金显著减持，交易所则大幅增持；政金债主要为商业银行、广义基金和境外机构增持，券商减持；国债主要为商业银行、广义基金和境外机构增持。信用债11月托管量继续减少，其中，短融和超短融减少1814亿元，主要减持机构为广义基金和商业银行，中票和企业债的托管量均有所增加。11月同业存单托管量减少，主要减持机构是商业银行和券商，主要增持方是广义基金。 分机构来看，境外机构配债力度回升，交易所持仓量创新高，非银转托管至交易所融资。各类银行均增持，全国性大行增持力度小幅增强，其余增持力度均减弱。具体来看，全国性商业银行主要减持短融超短融、中票和存单；城商行主要减持地方债、短融超短融和同业存单；农商农合是主要券种均增持。广义基金转为增持1488亿元，主要增持国债、政金债和同业存单；保险是继续增持且力度回升、而券商减持力度加大；境外机构配债力度回升明显，单月增持量为967亿元，较上个月增量增加422亿元，外资行也明显增持。此外，交易所增持量高达1744亿元，增量环比增加1312亿元，主要是因为11月份信用风险升温导致机构提高质押券要求，非银借钱难度加大，纷纷将利率债和企业债转托管至交易所以便融资。 杠杆方面，债市杠杆率同比略有回升，配置户（银行、保险）继续降杠杆、银行杠杆率创历史同期新低，券商转为降杠杆，广义基金继续加杠杆。11月债市杠杆率为107.38%，环比上升0.58个百分点，同比上升0.05个百分点，债市杠杆率同比略有反弹。具体来说，银行杠杆率同比下降2.5个百分点至96.8%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降1.2个百分点至106%，券商杠杆率同比下降4.9个百分点至226%，环比上升6个百分点；广义基金杠杆率113%，环比上升4.7个百分点，同比上升6.9个百分点。 11月受超预期信用违约事件影响，央行出手呵护市场流动性，公开市场投放放量（当月净投放4300亿元，其中MLF净投放4000亿元），虽然债市供给继续回落，但经济复苏强劲，债市整体大幅下跌。展望12月，建议关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。 ----------------------------------------- 第一，利率债托管量增加，信用债、同业存单托管量减少 20年11月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计100.8万亿元，相比10月增加8359亿元，增量环比增加2947亿元。托管量增加的券种主要是利率债，而同业存单、信用债则明显减少。 具体来看，利率债方面，11月托管量继续增加，且增幅略增。其中记账式国债增加5533亿元，增量环比增加2294亿元；政金债增加2362亿元，增量环比增加1027亿元；地方债减少1522亿元，增量环比减少3022亿元。 信用债方面，11月托管量继续减少。其中，短融超短融减少1814亿元，减少幅度环比增加991亿元；企业债环比略增246亿元，增量环比增加501亿元；中票增加103亿元，增量环比增加96亿元。此外，11月存单减少590亿元，减幅环比缩小28亿元。 第二，广义基金转为增持，主要增持国债、政金债和同业存单 11月广义基金持仓量增加1488亿元，增量环比增加3845亿元，主要增持国债、政金债和存单。具体来看，国债增持695亿元，政金债增持786亿元，存单增持376亿元；主要减持地方债和短融超短融，分别减持692亿元、1333亿元；企业债和中票分别减持130亿元、增持135亿元。 第三，商业银行：持仓增幅减弱，主要增持国债+政金债，减持地方债+信用债+存单 11月商业银行持仓增加3433亿元，增量环比减少740亿元。分券种来看，国债持仓增加3242亿元，环比增加1512亿元；政金债持仓增加1607亿元，环比增加376亿元；地方债减持1930亿元，环比减少3617亿元；信用债持仓减少731亿元，增量环比减少883亿元；同业存单持仓减少855亿元。总体来看，银行11月持仓增量继续减小，主要增持国债、政金债，减持地方债、信用债和同业存单。 分机构来看，全国性大行、城商行、农商农合均增持，全国性大行增持力度小幅增强，其余均减弱。具体来看，全国性商业银行主要减持短融超短融、中票和存单。全国性大行11月债券持仓增加1569亿元，增量环比增加116亿元。利率债方面，地方债减持1848亿元，国债增持2031亿元，政金债增持1041亿元；信用债方面，全国性大行11月增持企业债39亿元，减持短融超短融413亿元、中票266亿元，信用债持仓共减少640亿元；此外，同业存单显著减持587亿元。 城商行主要减持地方债、短融超短融和同业存单。城商行11月债券持仓量增加562亿元，环比减少396亿元。其中，地方债减持116亿元，国债增持437亿元，政金债增持369亿元；信用债减持80亿元，主要减持短融超短融145亿元，小幅增持企业债55亿元、中票10亿元。此外，减持同业存单187亿元。 农商农合继续增持但增幅减弱，主要券种均增持。农商农合11月份债券持仓量增加1140亿元，环比减少551亿元。其中国债增持477亿元，政金债增持359亿元，地方债增持55亿元，存单增持76亿元，信用债增持2亿元。 第四，保险继续增持、券商维持减持 11月保险持仓增加860亿元，环比增加320亿元，其中主要增持利率债、减持信用债和存单。具体来看，地方债增持253亿元、国债增持203亿元、政金债增持29亿元；信用债中中票减持8亿元，短融超短融减持2亿元、企业债增持3亿元；同业存单减持14亿元。11月券商持仓减少426亿元，减幅环比增大379亿元，除国债增持313亿元，其余主要券种均减持，其中，政金债减持233亿元、地方债减持182亿元、信用债减持65亿元、存单减持210亿元。 第五，交易所债券托管量创历史新高 深交所和上交所的债券托管数据显示，交易所债券托管量大幅增加主要是因为保险显著增持地方债，另外基金、券商也在交易所增持了400~600亿元左右的债券，其中主要是增持利率债。究其原因主要是：11月份超预期信用违约事件持续发酵，引发流动性分层，导致质押券标准提高，非银借钱难度加大，因此转向交易所以缓解银行间债市融资能力受限的困境；此外，11月下旬交易所有大量资金涌入，上交所GC系列月成交量创历史新高。 第六，境外机构配债力度回升、外资行明显增持 11月境外机构增持力度回升，增持银行间债券967亿元，环比增加422亿元，主要券种均增持，其中国债和政金债增持幅度较大，具体来，国债增持610亿元、政金债增持150亿元、存单增持79亿元、信用债增持62亿元。11月外资行持仓量增加234亿元，增量环比增加188亿元，主要增持国债322亿元、减持政金债138亿元。 第七，债市杠杆率同比略有回升 20年11月中债登待回购余额5.23万亿元，环比增加4489亿元，11月债市杠杆率为107.38%，环比上升0.58个百分点，同比上升0.05个百分点，债市杠杆率同比略有回升。 机构方面，配置户（银行、保险）继续降杠杆，交易盘之中券商转为降杠杆、基金继续加杠杆，银行杠杆率创历史同期新低，而广义基金杠杆率创同期新高。具体来说，银行杠杆率同比下降2.5个百分点至96.8%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降1.2个百分点至106%，券商杠杆率同比下降4.9个百分点至226%，环比上升6个百分点；广义基金杠杆率113%，环比上升4.7个百分点，同比上升6.9个百分点。 11月受超预期信用违约事件影响，央行出手呵护市场流动性，公开市场投放放量（当月净投放4300亿元，其中MLF净投放4000亿元），虽然债市供给继续回落，但经济复苏强劲，债市整体大幅下跌。展望12月，建议关注短债和超长债的交易性机会。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是短端利率均已调整至历史中位数以上，随着年末财政支出加快、债市供需格局改善、央行呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
长江证券公告，公司于近日收到中国证券监督管理委员会《关于核准长江证券股份有限公司证券投资基金托管资格的批复》。根据该批复，公司证券投资基金托管资格已获核准。
9月2日，康美药业发布《关于公司控股股东表决权让渡暨控制权拟发声变更的提示性公告》，称揭阳易林药业投资有限公司拟受让公司控股股东康美实业投资控股有限公司所持有的29.9%股权所对应的表决权。 自公告发布以来，社会舆论高度关注，纷纷猜测康美药业的实控人是谁？其背后国资也引发多方猜想。而时至今日，复盘后的康美药业连续七日涨停，背后的国资也浮出水面。 公告中所指的易林投资成立于2020年8月18日，注册资本2000万元，揭阳市城市投资建设集团有限公司持有其40%股权，广东省金服股权托管中心有限公司和广州神农氏中医药发展有限责任公司分别持有30%股权。据康美公告显示，国家开发银行持有揭阳市城市投资建设集团62.26%股份，揭阳市国资委占股37.74%；广东省金服股权托管中心是广东省国资委100%控股；广州神农氏中医药发展有限责任公司则为广药集团全资子公司，广药集团由广州市政府100%控股。 因此，易林药业三名股东的实控人均为国资，未来，康美药业每6个月应向易林投资支付人民币400万元托管费用。托管方的组成结构也比较清晰，预计康美接下来的复盘方向主要由广东省政府牵头处置，康美药业注册地揭阳市政府参与，由广药集团旗下的全资子公司广州神农氏中医药发展有限责任公司参与具体运营。 广药“英雄救美”，七个涨停，底气何在 在康美药业业绩巨亏之下，谁能帮助其逐步走出泥沼？谁能够有能力盘活康美药业留存的优质资源？此时国资托管，可谓是风雨飘摇中的康美药业的“白衣骑士”，对康美药业及其上万名员工无疑至关重要，也为数十万曾因康美造假事件而深受伤害的投资者们注入了一剂强心针。 目前看，康美药业的经营状况已经每况愈下，托管计划已经浮出水面。被国资接盘、接受旗下控股子公司管理实际上是最好选择，相比其它民营资本，国资或更有能力接管、清理康美药业财务问题，并且当前医药产业都是各地方支柱产业之一，揭阳市政府高度重视，面对康美的困境，充分发挥地方国资的作用，及时介入也利好康美“复活”。 同时，广州神农氏中医药发展有限责任公司作为托管康美药业的具体运营单位，隶属于广药集团。广药集团是全国最大制药企业集团、全国最大中成药生产基地，拥有陈李济、王老吉、中一等12家中华老字号，拥有涵盖药材种植、中药饮片生产、中成药研发及生产、销售的完整产业链，在中医药产业发展方面底蕴深厚、经验丰富。据悉，广药集团已经连续九年居全国制药工业百强榜榜首，近年一直保持双位数增长，2019年全集团实现销售收入1330亿元，是我国中药产业中的龙头。 康美药业在中医药领域深耕多年，主营业务中药饮片目前在行业内仍处于领先地位。公开资料显示，目前康美药业在广东、北京、吉林、四川、安徽等地建有11个饮片生产基地，可生产1000多个种类，超过20000个品规。康美智慧药房也在全国签约数百家医疗机构。 对于康美药业这一以中药饮片为主营业务的大型中药材供应服务商来说，广药集团旗下全资子公司有能力对其实现托管，与其业主上的匹配度较高，资源互补性较好，有利于助力康美纾困、维持其生产经营稳定，最大化发挥康美药业在产品及渠道上的优势，盘活其曾经积累下的资源，真正为康美注入活力，“起死回生”，扭转局面。 市场人士分析认为，国内医疗健康市场潜力巨大，疫情带来全民健康意识进一步提升，国资托管康美，加上广药集团这样在中药产业领域有运营实战经验的大型药企加持，康美在彻底厘清财务问题后，未来仍有较大发展空间。 广药康美联手，广东省中药产业未来有更大想象空间 国资托管后，康美股价连续七日涨停，市场人士表示，国资尤其是广药集团入驻有助于康美药业解决财务困难，重塑市场信心，多数业内人士对康美此次被托管秉持乐观态度。 分析认为，广药集团除了自身在中药产业方面的底蕴深厚外，近年在产业创新发展方面布局频繁，近日又与百事公司开展跨界合作，联手打造中国首款营养燕麦稀，通过中药与其他产业的跨界创新，探索新发展路径，被广药集团称作“中药时尚化、时尚中药化”。 本次对康美的托管方案，神农氏药业背后的广药集团备受市场关注。7月2日，在广东省中医药大会上，广东省再次将中医药产业的重视程度提升到前所未有的高度，并对广药集团的发展寄予了厚望，希望将广药集团培育成为具有产业控制力、市场话语权的世界级企业。而本次让广药参与入驻康美，也正是希望借广药实力，通过对康美现有医药业务的梳理盘整，实现广东省中医药产业更大的发展。这也是广东省政府的深谋远虑、高瞻远瞩，表现了对建设中医药强省的信心和魄力。 值得一提的是，今年初，广药集团在澳门设立国际总部，意在以澳门为桥头堡，推动大湾区中医药产业合作，更大地面向国内市场和国际市场，加速中医药国际化。 这些布局和资源都为广药和托管后的康美发展带来更多想象空间。业内人士表示，现在“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局正在形成，从长期看，随着国内消费升级与医疗健康相关消费需求增加、人口老龄化问题，国内医疗健康市场前景广阔；康美药业在中药材上中下游产业链整合能力强，广药集团科研资源、产业创新实力优势明显，双方互补性强。值得关注的是，广东省、广州市中医药大会对中药产业提出强力扶持措施，而广药集团也正在借势发力推动旗下老字号创新发展。托管后，广药与康美展开更加紧密的互动合作值得期待。
从这一篇文章开始，我们的手把手教你看债券系列，将进入机构投资者行为分析的部分。 这篇文章是一个开始。我们首先会先带大家分析债券的托管数据，因为托管数据直接显示了各类金融机构的债券持仓。 从这些机构的债券持仓及其变化中，我们能够粗略的了解各类金融机构的债券偏好和投资风格，让大家对各类金融机构先有个初步的印象。 对债券托管数据的分析，也是债券分析师的基础功。大部分证券公司研究所的固收研究团队，都会对债券托管数据进行点评。 1 对“主要券种投资者持有结构”的分析 我们在系列的第一篇《初探债市》中讲过，我国有三个债券托管机构，分别是中债登、上清所和中证登。 中债登和上清所主要负责在银行间市场交易的债券品种，每个月上旬的时候会在自己的官网上公布上个月的托管数据，投资者可以在官网上获取。中证登主要负责交易所债券的托管数据，交易所一般不会对外详细公布，所以我们能利用的托管数据主要是中债登和上清所的数据。 中债登公布的托管数据是一个包含了 24 个表格的压缩包，看起来很复杂，但实际分析中，我们主要关注表3-06（主要券种投资者持有结构）、表4-08（银行间市场质押回购余额）和表4-09（银行间市场买断式回购余额）这三张表。 第一张表能体现各个金融机构的持仓偏好，后面两张表则能够体现债券市场和各类机构的杠杆情况。 上清所则相对简单，它公布的是一张“上海清算所债券业务月度统计报表”。这张表有5张子表格，我们关注的是表5（债券市场投资者持有结构）。这张表与中债登的表3-06（主要券种投资者持有结构）的结构基本一样。 下面，我们以2020年7月份的托管数据为例，展开分析。 对于“主要券种投资者持有结构”，上清所和中债登在统计时对机构投资者分类和命名口径有所不同。我们根据官方的定义与解释，将其双双勾兑，最终形成以下一致口径的机构投资者分类，以便将上清所与中债登的数据结合起来。 图表1有两点需要特别强调，做进一步的解释： 第一，中债登的托管数据除了涵盖银行间市场的债券外，还额外包含了小部分在柜台市场、自贸区市场和交易所市场上市交易的债券，这些债券以柜台市场、自贸区市场、交易所市场的名义被托管。 柜台市场和自贸区市场的债券之所以会被托管在中债登，是因为这两个市场上交易的债券没有专门的托管结算机构，只能由中债登来进行托管。 交易所虽然有中证登负责大部分债券的结算托管，但在交易所上市的政府债券、政府支持机构债券和企业债实行的是二级托管，即投资者先托管在中证登，之后再由中证登将其托管到中债登，故这些债券最终会以交易所的名义托管到中债登。 第二，广义基金涵盖的范围比较广泛，我们一般把所有通过发行资管产品获得资金，然后用于投资的机构投资者统称为广义基金。 按照这个标准，广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等。 中债登在2017年8月份前，将广义基金（银行理财、各类资管计划）放在“基金类”口径里；2017年8月后，中债登将“基金类”拆分为“基金公司及基金会”以及“非法人产品”两个口径，前者指公募基金，而后者指银行理财、券商资管等其他广义基金。 上清所在2020年1月之前，并没有基金公司口径，广义基金主要包含在“非法人类产品”口径下，之后也分拆包含在“基金公司”和“非法人类产品”两类口径下。 按照上述统一后的分类标准，我们将7月份中债登与上清所的原始数据做了相应的处理，形成了图表2和图表3。 从图表2和图表3中，我们能够很明显的看出各类金融机构在债券市场中的地位和持债偏好。 1、商业银行是债券市场上最大的投资者，截止2020年7月，商业银行的持债规模超过了52万亿，占市场的比重达到了57%。 在持债类型上，商业银行偏好没有信用风险的利率债，其政府债和政策性银行债的持仓规模占总持仓的比重达到了79.1%，对企业债、公司信用类债券等信用债品种配置比例偏低。 同时，银行内部在持债风格上也有极大的差异。 全国性商业银行（股份制银行和国有银行）的风险偏好最低，配置利率债的比重最高（占比达到83.3%），交易并不活跃，其现券买卖规模占其托管规模的比重不到0.5，买入的债券大部分直接持有到期。 城商行可能是因为负债成本更高，所以在持债时，风险偏好也会更高，其利率债的持仓比重77.5%，低于全国性商业银行（83.3%），在债券交易上也更加活跃。图表6显示，城商行在2020年上半年买卖交易量占托管规模的比重达到了4.1倍。 农商行虽然负债成本也比较高，但总体而言偏保守，交易并不活跃，现券买卖占托管量的比重仅为2.2。 这可能是由于：1）大部分农商行投研能力有限；2）部分农商行金融市场业务起步晚，环境相对封闭，规模有限，因此农商行对通过交易获取资本利得增厚收益的依赖总体而言不如城商行。 但较高的负债成本又使其无法直接通过持有利率债来覆盖成本，所以农商行相较而言，会偏好去持有高评级信用债等票息收入相对较高的券种。 2020年7月，农商行的政府债和政策性银行债的持仓占比大约是59%，在所有银行中占比最低，其持有的同业存单和信用债占比则在所有银行中占比最高。 需要注意，我们上述表述的是农商行的总体情况。 农商行是所有类型银行中，投资风格分化最大的群体。有不少优秀的农商行，在债券交易层面非常活跃，业绩做的非常优秀；也有农商行因为省内监管的要求，不能持有信用债，纯粹依靠利率债的票息收入。 外资银行和全国性商业银行一样，偏好利率债，其利率债的持仓占比超过了80%。但和全国性银行不同，外资银行之所以偏向利率债，可能更多的是因为对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任。 在投资风格上，外资银行更偏好交易，今年上半年外资银行在现券市场上的买卖规模占持有债券规模的比重达到了8.2，在各类银行中表现的最为活跃。 2、广义基金是持仓规模仅次于商业银行的机构投资者。尤其是2014年以来，广义基金持债规模快速上涨，到2020年7月，广义基金持债规模占债券市场总存量的比例已经接近30%，仅次于商业银行。 在广义基金内部，有较多资管产品（比如银行理财、券商资管）曾经是刚兑无风险的产品。其曾经的运作模式是银行向购买理财的投资者报出一个预期收益率，然后募集资金，将多个产品的资金混合使用，投向多个资产。（这种模式俗称“资金池”） 由于所有资管机构基本都是以规模为考核目标（资管收取管理费，规模越高管理费越高）， 所以各家资管机构都有做大规模的诉求。 而在银行理财给投资者营造了“无风险”的幻觉后，银行理财（资管）要做大规模，唯一的可能便是不断提高给投资者的报价。谁家的报价高，投资者的资金便会流向哪家，哪家的规模便能做起来。 这种规模竞争的氛围让广义基金的负债成本刚性（易上难下）并持续处于高位。为了覆盖较高的负债成本，广义基金不得不通过下沉信用资质、加杠杆，加久期等策略来加厚收益，他们所配置的债券品种，因此也多以票息收益更高的信用债为主。 2017-2018年后，资管新规出台，要求广义基金（银行理财等）打破刚兑，舍弃报价的预期收益型产品，转向类似于公募债基一般的净值型产品，让投资者自己承担投资亏损风险。 目前这一要求已经基本落实，大部分银行新发产品都以类似于公募债基一般的净值型产品为主，传统的“刚兑型”老产品正在有序压缩。 这种改变给广义基金的负债端带来了一些积极的变化，负债压力有所减弱，但是规模竞争依然存在。各家资管机构在净值化转型过程中反而更加在意规模的维系，因此尽管“刚兑”被打破，但广义基金仍然有较大的做收益和稳定收益（保持低回撤）的压力。 所以在投资风格上，这些广义基金依然是传统的重视信用债与票息收入的风格。从图表2，我们也能够看到，广义基金持有的利率债占全部持仓的比例不足30%，在各类型机构中占比最低。 3、证券公司交易非常活跃。证券公司的资金来源于证券公司的自有资本，券商资管类产品（代客理财）归属于广义基金，并不在证券公司统计的口径范围内。 证券公司的资金虽然属于自有资本，规模和期限较为稳定，但内部对债券投资收益考核是绝对收益考核，要求的收益水平也较高，因此证券公司自营的投资风格是市场上最为激进的。 从持券类型上来看，证券公司和广义基金类似，都偏好于票息收入较高的公司信用类债券和企业债，其利率债的持仓占总持仓的比重不足40%。 在投资风格上，证券公司是所有机构中最偏好交易的。从图表8可以看到，券商持仓占整个债券市场存量的比重虽然仅有1.7%，但其交易量却占整个市场交易量的24%，远超其持仓规模。 我们的计算数据也同样显示，今年上半年券商买卖债券的规模是其自身持有债券规模的24.8倍，远远超过了其他类型的投资者。 4、保险类金融机构偏好长久期债。保险公司的资金来源主要来自于保费收入，具有成本高，负债久期较长的特征。 在投资时，保险公司内部有明确的资产配置计划。从历史数据上可以看出，目前保险公司投资债券的资金占总体投资资金的比重一直在40%左右。 由于负债成本较高、负债久期较长，保险机构偏好的是长久期的利率债、金融债和高评级公司债。 从持债目的看，保险公司交易非常不活跃，今年上半年，保险公司债券买卖规模占持债规模的比重不到15%，在几类机构投资者中占比最低，其持债的目的主要是获得票息收入。 5、境外机构和外资银行风格类似，由于对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任，境外机构倾向于持有利率债和同业存单，政府债、政策性银行债和同业存单三者持仓规模占总持仓的比重超过了90%。 但在交易上，境外机构表现得并不像外资银行那么活跃，其上半年债券交易规模占债券托管规模的比重为1.69。 这可能是因为境外机构内部构成复杂，有些机构如境外投行、共同基金等表现的会比较激进，而各国央行、主权财富基金等在持债风格上就比较保守。综合之后，整体境外机构的持债风格就表现的比较中性。 在现实中，债券投研人员对“主要券种投资者持有结构”的点评和分析，并不是单纯对当月末的存量数据进行分析，更多是看环比上月托管数据的变化，以此来观察各类机构投资者的行为，解释过去一个月债券市场发生的种种变化。 比如，某一个月份债券市场收益率出现了较大幅度的下行，到底是哪些机构在买，哪些机构在卖？ 这个答案到月末的时候变可以通过托管数据的变化来得到。更高频的数据也有，外汇交易中心每天都会有当天各类金融机构的买卖交易数据，但这个数据是付费数据，有些人是看不到的。所以托管数据，相对来说，还是更普遍使用和分析的数据。 我们这里没有对这种托管数据环比的变化展开进行分析，主要是因为市场瞬息万变，我们没办法给大家提供一个一以概之的方法论框架。每一个月为什么这个机构会增持，那个机构会减持，和市场环境以及各类机构投资者的投资行为偏好有关，所以我们也就没有再展开。 2 债市和各类金融机构的杠杆分析 债市杠杆可分场内场外两种。 场外杠杆一般借助分级或结构型产品，典型的模式为：某金融机构发行资管计划，由其自身少量资金担任劣后层吸引对接银行理财或自营资金担当优先层，优先层享有固定收益，劣后层承担投资风险享有超额收益。 受制于数据可得性，场外杠杆很难计算。 场内杠杆一般采取债券回购的方式，基本流程为：金融机构首先利用自有资金在市场上购买债券A，然后将债券A进行质押融资购买债券A，然后再去质押……如同滚雪球，通过不断的滚动续作，撬动高于自身资金若干倍的资金。只要债券的收益率水平高于融资成本，投资者就有动力加杠杆。 计算整个债券市场的场内杠杆，有多种方法。我们从用多少本金撬动多少资产的角度考虑，采用资产规模/自有资金的方法。 实际操作中，资产规模可用债券托管量表示，自有资金则用（债券托管量-质押式回购待回购余额）衡量，其中待回购余额是金融机构质押债券融入且未还的资金规模，可以看做是金融机构的负债资金。 债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式回购待购回余额） 运用上述公式和中债登公布的待购回数据计算可得图表10。图表显示债券市场整体的杠杆水平并不高，一直在105%-120%区间内震荡。 这主要是由于持有债券的大盘子是风控严格、对杠杆限制较高的全国性商业银行，他们的杠杆水平比较低，拖累了债券市场整体的杠杆率。 同理，我们可以计算出各类金融机构的杠杆率：金融机构杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式待购回余额），如图表11所示。 从图表11中，我们可以明显看到： 1、证券公司的杠杆率最高（223%），非法人产品（广义基金）次之，这反映了证券公司和广义基金投资风格的相对激进。 2、商业银行杠杆率总体不高，但分化严重。全国性银行基本不加杠杆，但城商行及农商行、外资银行等相对高负债成本的银行机构都有着110%以上的杠杆了。 3、保险机构和境外机构比较保守，和全国性商业银行、政策性银行一样都是比较保守的投资风格。 综合以上所有信息，我们能对各类债券投资机构的风格与偏好形成大致的了解，如图表12所示。 但这些了解都比较粗放简单，要想真正了解洞悉债券投资者的投资逻辑，需要更深层次的分析。接下来，我们会按投资者类型分多篇来展开讲解机构投资者行为。
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