为进一步规范信用评级行业发展，12月11日，人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会，会议认真总结了近年来信用评级行业发展情况和有关问题，交流借鉴国际评级机构业务开展的经验，研究讨论了进一步规范发展我国信用评级行业的措施。下一步，多部门将共同加强债券市场评级行业监管。 会议由人民银行副行长潘功胜主持。发展改革委、银保监会、证监会相关部门和交易商协会负责同志，以及市场评级机构、发行人、投资人代表参加会议。潘功胜在会上指出，信用评级是债券市场的重要基础性制度安排，关系到资本市场健康发展大局。作为债券市场的“看门人”，信用评级的重要性不言而喻。近期发生的债券违约事件，体现了目前评级行业仍存在的事前预警功能较弱的问题。11月19日，交易商协会对永煤控股债务融资工具相关中介机构启动自律调查，调查对象包括中诚信国际信用评级有限责任公司。 对于评级行业的发展情况，潘功胜在会上指出，近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。评级行业应认真总结经验教训，坚持职业操守，勤勉尽责，努力提高评级能力，提升评级质量。监管机构、发行人、投资人等各方应各尽其责，共同推动我国评级行业健康发展。 在完善评级行业监管方面，去年11月发布的《信用评级业管理暂行办法》已经明确了具体的监督检查措施。信用评级行业主管部门、业务管理部门及其派出机构履行对信用评级机构的监管职责，发挥监管合力，强化对信用评级机构的现场检查和非现场监管。《办法》还对信用评级机构和从业人员的违规行为提高了罚款金额。 潘功胜强调，人民银行将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管理，强化市场纪律，推动我国评级技术的进步，提高评级质量，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正发挥评级机构债券市场“看门人”的作用，促进评级行业高质量健康发展。 事实上，多部门加强监管已经在行动。近期，针对监测到的评级动作滞后等情况，交易商协会分别对中诚信国际和大公国际进行了约谈，强调评级机构应持续监测影响受评对象信用水平变化的风险信息。同时，进一步规范评级作业，明确了对发行人风险事件评估的作业流程，及时启动不定期跟踪评级，要求给出的评级结果应有效反映信用水平，发挥信用评级的风险预警作用。
为贯彻落实国务院常务会议关于促进征信业发展提质、建立健全征信体系的会议精神，坚持征信为民，规范征信业务及其相关活动，加强征信监督管理，促进征信业健康发展，中国人民银行草拟了《征信业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。 《办法》共七章46条，对信用信息范围、采集、整理、保存、加工、提供、使用、安全、跨境流动和业务监督管理进行了规定。 据介绍，《办法》对信用信息和征信业务作出明确规定，使征信监管有法可依。根据《办法》，为金融经济活动提供服务、用于判断个人和企业信用状况的各类信息为信用信息，其信息服务活动为征信活动。在当前实践中，利用该信息对个人或企业作出的画像、评价等业务界定为征信业务，属于《办法》的约束范围。 《办法》从保护个人和企业合法权益的角度对信用信息采集、整理、保存和加工进行了规定。要求征信机构采集信息遵循“最少、必要”原则，不得以非法方式采集信息；采集个人信息，应当告知采集的目的、信息来源和信息范围等；采集非公开的企业信用信息，应当取得企业同意；整理、保存、加工信用信息，应遵循客观性原则，不得篡改原始数据。 《办法》强调，要规范信用信息的使用，保障用于合法目的，并对信用信息安全和跨境流动进行了规定。
，12月11日，人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会，会议由人民银行党委委员、副行长潘功胜主持。发展改革委、银保监会、证监会相关部门和交易商协会负责同志，以及市场评级机构、发行人、投资人代表参加会议。潘功胜强调，人民银行将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管理，强化市场纪律，推动我国评级技术的进步、提高评级质量，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正发挥评级机构债券市场“看门人”的作用，促进评级行业高质量健康发展。
报告要点 近期，转债遭遇信用风险事件冲击，估值主动压缩，类似事件并非第一次发生 近期，鸿达兴业(行情002002,诊股)大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 信用收缩下，信用风险仍可能阶段性影响市场，需关注偿债压力大的行业风险 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 信用风险冲击下，个券分化继续加大，规避偿债压力大的个券、关注错杀个券 个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 转债市场的“信用”风险 近日，鸿达兴业大股东鸿达兴业集团发行的超短融违约，再次引发市场对转债信用风险的担忧，当日正股跌停、转债收跌超20%。疫情以来，鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团现金流状况有所恶化，现金到期债务比持续为负。叠加永煤等信用风险事件的影响，集团再融资压力上升；12月11日，拟用于偿还20鸿达兴业SCP001的20鸿达兴业MTN001取消发行，12月14日，20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，债券余额9.5亿元。违约风险影响下，鸿达兴业正股和转债大幅下行；12月15日，鸿达兴业正股跌停，鸿达转债跌幅超过20%。 悲观情绪影响下，广汇、搜特等中低评级、偿债压力较大的低价券均大幅下跌、估值主动压缩。受鸿达兴业等信用风险事件的影响，12月15日以来转债市场的估值大幅、主动压缩；12月15日当日，估值主动压缩的个券只数超过180只。从个券类型来看，估值主动压缩的个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券，例如亚太、大业、广汇、华钰、本钢等。从转股溢价率的变化来看，各个平价区间的个券转股溢价率均值多有所下降，其中90到100元、100到110元平价区间的个券转股溢价率约分别下降2%、3%。 类似的信用风险事件冲击并非第一次发生，信用风险主要通过“流动性”和“正股预期”等两种路径影响转债市场。信用风险冲击下，机构流动性阶段性紧张，从而引发转债等资产抛售，主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化，主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债市场持续扩容过程中，信用风险频发也可能导致市场对于债性转债的估值下降。（详见前期报告《转债视角，看信用风险》） 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。2021年，企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升，非标融资收缩压力也可能加大。其中，贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年；2021年信用债偿付压力也明显上升，到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元。节奏上来看，2021年上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月，非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。例如，信用债到期多集中于上半年，尤其是3月至5月、占全年比重36%。（详细参见前期报告《信用“收缩”年，再融资压力的结构分化》） 具体行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击较大、报表修复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业，未来偿债压力或较大。从企业债券到期和回售分行业来看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前，较2019年增长均超过20%；休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快，主体资质偏弱、AA及以下占比达32%；汽车等行业到期回售规模相对小，但民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等行业负债率较高，未来的再融资能力可能相对偏弱；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务的覆盖率较小。 [1]短期债务以短期借款和一年内到期的非流动负债之和计算。 个券来看，偿债规模较大、杠杆率较高且业务改善幅度偏弱，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股自身来看，可以结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 [2]合规原因未显示公司名称，下同。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、转股溢价率主动、大幅压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面较为优质、信用风险较小的个券的配置价值。 研究结论： （1）近期，鸿达兴业大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 （2）类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 （3）伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 （4）行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 （5）个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 （6）信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示 宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。
摘要： 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展，我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响，如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等，而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的： （1）信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤，市场均缺乏足够的预期，故信用事件爆发时对区域融资（乃至全市场）均产生了明显的冲击。 （2）信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元（含母公司豫能化），故信用事件波及面会较广。 （3）信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说，地方国企，尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况；而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 （4）区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份，区域内主要发债主体均为城投平台，故更多情况下，区域内融资受城投再融资政策影响更大，对区域内一般信用事件的反应较小。 （5）事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后，区域内城投债发行均明显增加，此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 （6）违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后，区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决，当然宏观背景同样重要，主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提，当然即使有恢复，整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用事件有何区域性影响？ 回2020年10月份以来，多起国企违约事件对信用债市场造成严重冲击的同时，违约主体所在区域的公开市场融资也受到不同程度的重创：沈公用、华晨的违约对外部融资渠道本就不畅通的辽宁省无疑是雪上加霜；永煤违约至今，河南省债券发行也几近停滞（仅有一只民企地产债发行）。那么，诸如东北、云南、内蒙古等尾部区域历史上都有哪些信用事件？这些信用事件是否都对区域融资造成一定负面影响？随后的表现又如何？ 1、偏尾部地区信用事件区域性影响如何？ 1.1辽宁省 自2016年3月东北特钢发生违约以来，辽宁省各类信用事件频发。从产业类主体来看，既有大连机床、丹东港这样的民企债券发生违约，也有东北特钢、沈阳机床、华晨汽车等在内的地方重要国企相继违约。城投方面，从2016年城投债提前偿还，到2018年以来非标陆续违约，再到2020年的瓦房店债券置换、营口沿海技术性违约、沈公用破产重整等，辽宁省内城投信用事件逐渐从非标、非公开债向公开债演进。 其中东特钢违约对辽宁省信用债发行造成极大且持续的负面影响。（1）东特钢违约后3个月内辽宁省信用债发行锐减（尤其是城投债），净融资也迅速转负（此后辽宁省信用债发行及净融资始终没有恢复到违约前水平）；（2）4月辽宁省信用债取消发行规模迅速攀升至126亿，环比增长7.4倍，取消发行债券规模占当月新发行的60%；（3）2016年2季度以后，辽宁省信用债发行期限明显缩短（逐渐集中在3年以内）；（4）无论是产业债还是城投债，利差均明显走高。（5）对辽宁省地方债的发行也造成一定冲击，主要体现在2016年2季度，辽宁省地方债发行利差跃居各省之首（辽宁省经济发展失速使得其地方债发行利差前期在较高水平，而东特钢违约使得2季度全国地方债发行利差都有所走高，对辽宁省的冲击最为明显）。 可以看到的是，信用事件冲击下辽宁省信用债发行虽减少但并未完全暂停，那么东特钢违约后，辽宁省还有哪些发债主体？从辽宁省当年发行情况来看：东特钢违约发生于2016年3月底，4月，营口港务、鞍钢集团、国电电力、大连装备、辽宁成大、金财土地房屋投资、大连万达、盘锦水务等企业率先陆续出来发债。随后，大连万达、国电电力、鞍钢、辽宁忠旺等企业全年发行规模较大。 从这些发债主体来看，既有央企、地方国企，也有民营企业：（1）大连万达为全国性的商业综合经营主体，当年发债规模较高，主要系公司当年以轻资产类型的万达广场开发投资为主，持续推进商业地产业务转型，当时市场评价较高。（2）国电电力与鞍钢均为国务院国资委实际控制下的央企；（3）营口港务、辽宁成大为辽宁省国资委实际控制的地方国企。 辽宁省在东特钢事件后外部融资迅速恶化，此后，区域内后续融资主要依靠银行贷款；信用债发行始终处于较低水平，且活跃的发行主体仍主要为国电、鞍钢等央企和大连万达等大型民企，产业类及城投主体几乎无新发，信用债净融资也长期为负。 1.2 云南 自2011年6月媒体爆料云南路投在2011年4月份向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”之后，云南省相继发生多起资产划拨、非标违约等城投风险事件，包括2015年云南煤化发布公告称多起债务违约、2018-2019年间的多起非标违约，此外还有2019年的一期中小企业债违约。 从历次信用事件对云南省区域融资的影响来看：不同于东特钢对辽宁省融资造成的几乎断层似的重大影响，云南省内信用事件对区域融资的影响是渐进式的，区域融资改善也是渐进式的。 2015年的云煤化债务违约对一级市场发行及二级市场估值均造成一定冲击。（1）2015年4季度及2016年1季度，云南省信用债发行规模虽未明显下降，但净融资水平持续下滑（主要是当时国企产业债净融资下滑所致）；（2）取消发行规模也较前期有所增加；（3）产业债及城投债利差在此后近半年时间中不断走高。 2018-2019年密集的城投非标违约对云南省区域融资的影响更似是“潜移默化”的。（1）从信用债发行期限分布看，2018年以来，云南省信用债发期限也逐渐缩短（3年内占比在80%以上）；（2）从发行主体上看，更多的往AAA级主体集中（主要是省级平台，以及区域内的央企），AA及以下主体债券发行渐近暂停。 此外，从云南省政府近些年表述来看，省政府层面对不同主体的不同债务有着不同的态度。 对与城投主体：2018年云南省的政府工作报告中提到加强政府债务风险防控，明晰债务主体，坚持“谁使用、谁偿还”，“谁家的孩子谁抱走”，省政府不会为州市县政府债务兜底、“埋单”。 对于产业国企：（1）2015年，云南煤化工债务违约后，云南省政府多次组织召开专题会议研究部署云南煤化工改革脱困工作，明确了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则；（2）2020年永煤事件发酵近1个多月后，云南省国资委牵头召开了重点国有企业投资人交流会，十家国企企业代表进行路演介绍，希望提振市场信心。 从政府对区域内债务风险的态度可以看到，云南省政府力图防止区域内的债券违约事件的发生，但对其他债务（比如非标）的防范相对欠缺。故云南省后续债券市场融资所受影响较小（至少在融资规模上），但委托贷款、信托贷款等非标融资规模逐年减少（这一点也反映在了云南省后续的社融中）。 1.3 内蒙古 内蒙古历史信用事件也较多，且具有阶段性特征（逐步从民企向国企、从非标向标债演进）：（1）2014年末，东胜城投因对私募债“12蒙恒达”的担保等多重因素被下调评级，鄂尔多斯城投亦被牵连“误伤”，评级展望为“负面”；（2）2015年-2017年间，发生奈伦农、恒达公路、鄂华研、博源、亿利资源等多起民企违约事件；期间，内蒙古地方国企霍煤集团在2016年回售资金筹措困难与债权人达成协议推迟一年回售后仍未能履约，2017年4月构成实质违约；（3）2018-2019年，发生多次非标违约风险事件；（4）2019年末，呼和经开债务到期压力叠加高管异动导致管理混乱等多种因素导致“16呼和经开PPN001”回售资金未能及时到位，成为标债技术性违约的第二单（继17兵团六师SCP001后）。 从历次信用事件对内蒙古区域融资的影响来看： 2016年以前，多起信用事件或是内蒙古区域净融资水平中枢下移的因素之一。2014年2季度，内蒙古区域净融资水平达历史最高位；2015年以来的多起民企违约事件使得区域民企债券发行量显著减少（主要是博源、亿利资源两家民企在2015年3-4季度暂停发行所致），净融资水平也中枢下移（部分也受包钢集团再融资情况影响）。 受东特钢违约影响，2016-2018年包钢集团债券融资几近暂停，是内蒙古信用债发行规模锐减、净融资大幅转负的最主要原因；民企信用事件的影响相对较小。2014年-2016年1季度，包钢集团分别发行信用债100亿、200亿、135亿元；东特钢违约后，同为钢铁企业的包钢集团债券发行也受影响：两年内仅2016年3、4季度各发行1期5亿超短融。这也使得内蒙古地区整体信用债发行量和净融资大幅减少。在此期间，前期大幅举债的博源集团、亿利资源两家民企均发生债券违约事件，后续净融资也有所减少。 2018年来的城投非标违约及呼经开事件对内蒙古区域融资的负面影响也相对较小。2019年4季度内蒙古信用债净融资大幅下降的原因主要在于：1）3季度包钢钢联（包钢集团子公司）发债势头未延续；2）蒙高路及伊泰煤炭当季债券偿还量较大。 此外，从内蒙古历史信用债发行与净融资中还可以注意到的是，2018年4季度以来，内蒙古地区信用债发行与净融资规模均有所复苏，除信用环境改善原因外，或也和当地政府对违约企业债务问题化解力度有较大关系（2015年末-2017年间，内蒙古债券违约主体均自行或在地方政府或其他方的帮助下完成兑付）：恒达公路在东胜城投的协调和帮助下，将拆债资金打入偿债专户；鄂华研“12鄂华研债”为技术性违约，有鄂尔多斯城建提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；博源集团的30亿元违约债务被资产管理公司信达资产收购，已完成注销；霍煤集团“11霍煤债”在和债权人达成协议的情况下通过自筹资金兑付；奈伦集团“11蒙奈伦债”在内蒙古市政府的要求下进行重组且子公司与部分债权人达成债务重组协议。但从社融情况来看，2015年以后，内蒙古地区的社会融资情况始终没有得到明显改善，主要是地区内新增银行贷款规模大幅下降所致。 1.4 广西 相较之下，广西省历史公开市场信用事件较少，仅2016-2017年间分别有桂有色、柳化两家国企发生违约：（1）早在2015年6月5日，桂有色便发布公告称，12桂有色MTN1本息偿付存在不确定性（随后又再次发布了正常兑付公告）；但由于连续亏损，桂有色已资不抵债，2016年2月22日，桂有色发布公告称已进入破产重组程序，13桂有色PPN001本息到期不能偿付，发生实质性违约。（2）2017年2月，行业不景气、公司存在资金链断裂、担保方无力偿还等多重因素，“11柳化债”回售存在不确定性。 从历次信用事件对广西区域融资的影响来看： 区域内主要发行主体为城投（以省级及各市本级平台为主）。2015年以来，广西年均城投债发行量占全部信用债发行规模比重接近80%。 桂有色的破产过程与债券违约时间较长。从2015年6月发布兑付不确定性公告到2016年2月破产重整，桂有色信用事件时间拉长。2015年2季度到2016年1季度，广西信用债发行量以及净融资水平持续增长；2016年2季度，广西信用债发行量锐减更多或和东特钢违约冲击有关；此后，城投再融资政策收紧、信用环境偏紧情况下，广西整体发行规模处于较低水平，直至2018年4季度以后才有所复苏。 从广西历史社融情况来看，2015-2016年间社融有所减少，2017年之后恢复增长，这主要与城投融资总体恢复和机构信用下沉有关。 1.5 天津 近年来天津市风险事件频发，从2014、2015年“12津天联”，“12泰亨债”的民企债券违约开始，到滨海新区爆炸（2015年）、渤海钢铁破产（2018年），再到2019年天物集团担保的“18浩通01”未按时兑付利息，出现首次地方国企违约，此后两年间再次爆发多起国企债券违约，涉及天物集团、天房集团等天津市知名国资背景企业，信用违约从民企向国企演进。 2016年以前，天津市债券违约规模都在1亿以下，2020年债券违约规模激增，达到30亿以上，截至目前一共有5起信用债违约事件，且都为地方国企违约。 上述风险事件中，渤钢破产对天津市区域融资的影响相对较大，且影响较为持续（这其中也有天津市GDP挤水分、区域非标瑕疵不断曝光等因素的影响）。 从天津市历年债券市场净融资来看，2018年以前，天津市债券净融资受风险事件的影响较小（更多的还是和市场有关）；2018年8月，渤海钢铁破产后天津市债券净融资开始持续下降（城投债及产业债净融资均有明显下降），到2019年已经降为负值（这期间，天津市GDP挤水分较多、区域内其他信用事件陆续发生也对净融资产生不利影响）。 1.6 河南 河南历史信用事件以民企和城投非标居多，永城煤电为省内首个违约的产业类地方国企，且目前来看影响重大。2016年，河南佳源乳业1期私募债未按时兑付本息，构成河南省内首只标债违约；在随后的民企违约潮中，河南众品、辅仁药业等民企相继发生违约；2019年以后，河南省内也发生多起城投非标违约案例。2020年11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电发布违约公告，成为河南省内首个实质违约的产业类主体。 从历次信用事件对河南省区域融资的影响来看： 河南省信用债发行以城投为主体，更多受城投再融资政策影响；永煤违约之前，省内历史信用事件对区域融资的负面影响整体较小。河南省内发债主体集中于城投及地方重要产业国企（永煤、能源化工、平煤神马等），而信用事件多发生于民企和城投非标，所受关注度较低，产生的影响也相对有限（无论是信用债发行规模、期限分布还是估值都没有明显恶化迹象）。不过，东特钢违约也对当时的河南省内融资情况有所冲击：2016年2季度，河南省产业类国企发行量、净融资水平骤降。 2020年11月10日，永城煤电实质性违约对河南省内融资形成直接冲击，当地企业债券融资几近停摆。（1）11月，河南省当月债券发行量骤降，城投债以及全部信用债净融资水平迅速降为负值；（2）当月取消发行规模也迅速增加，主要集中在AA弱资质城投主体中（事实上，永煤违约之后，河南省仅在次日有一只民企地产债发行，此后再无信用债成功发行）；（3）产业债及城投债利差也不断抬升（永煤违约之后，相关债券估值停止，故产业债利差断崖式下降，但此后有明显抬高）。 永煤违约后，事件进展如下：1）11月24日-30日间，公司兑付了部分相关债券50%本金，剩余本金展期；12月16日-18日，公司相继公布称拟转让持有的永城煤电、焦作煤业、鹤壁煤业、河南高速等公司股权，用于缓解公司面临的流动性困难。2）河南省政府也表示，要坚决秉持“零容忍”态度，依法严肃查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境。但是市场需要关注行动，永煤违约造成的河南省融资收紧能否改观还有待后续观察。 2、如何看信用事件的区域性影响？ 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展，我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响，如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等，而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的： （1）信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤，市场均缺乏足够的预期，故信用事件爆发时对区域融资（乃至全市场）均产生了明显的冲击。 （2）信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元（含母公司豫能化），故信用事件波及面会较广。 （3）信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说，地方国企，尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况；而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 （4）区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份，区域内主要发债主体均为城投平台，故更多情况下，区域内融资受城投再融资政策影响更大，对区域内一般信用事件的反应较小。 （5）事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后，区域内城投债发行均明显增加，此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 （6）违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后，区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决，当然宏观背景同样重要，主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提，当然即使有恢复，整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用评级调整回顾 本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，4家下调。本周评级一次性下调超过一级的发行主体：鸿达兴业集团有限公司。 一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体下行 1． 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2056.03亿元，总发行量较上周小幅提升，偿还规模约2391.8亿元，净融资额约-335.77亿元；其中，城投债（中债标准）发行275.8亿元，偿还规模约723.32亿元，净融资额约-447.52亿元。 信用债的单周发行量小幅上升，净融资额持平。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅下降；公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升；企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降。 具体来看，一般短融和超短融发行1088.8亿元，偿还1604.4亿元，净融资额-515.6亿元；中票发行316.5亿元，偿还246.4亿元，净融资额70.1亿元。上周企业债合计发行62.4亿元，偿还74.057亿元，净融资额-11.65亿元；公司债合计发行588.33亿元，偿还466.95亿元，净融资额121.38亿元。 2． 发行利率 从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-12-6BP。具体来看，1年期各等级变动0--2BP；3年期各等级变动-2-6BP；5年期各等级变动-4-3BP；7年期各等级变动-8--1BP；10年期及以上各等级变动-12-5BP。 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行 银行间和交易所信用债合计成交4725.13亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1958.73亿元、2350.27亿元、271.43亿元，交易所公司债和企业债分别成交141.78亿元和2.92亿元。 1． 银行间市场 利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体缩小；信用利差整体缩小；各类信用等级利差整体扩大。 利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至2.73%水平，3年期下行4BP至2.96%水平，5年期下行3BP至3.11%水平，7年期下行2BP至3.28%水平，10年期下行1BP至3.29%水平。国开债收益率曲线1年期下行9BP至2.83%水平，3年期下行8BP至3.15%水平，5年期下行4BP至3.4%水平，7年期下行2BP至3.5%水平，10年期下行5BP至3.67%水平。 信用债收益率整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行6-11BP，3年期各等级收益率下行3-5BP，5年期各等级收益率上行0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率上行0-1BP，7年期各等级收益率下行0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-8BP，5年期各等级收益率变动-1-4BP，7年期各等级收益率变动-2-1BP。 信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差均缩小-2BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-1BP，5年期各等级信用利差缩小0-1BP，7年期各等级信用利差缩小0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-8BP，5年期各等级信用利差变动-2-3BP，7年期各等级信用利差变动-2-1BP。 各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP，3年期等级利差不变，5年期等级利差扩大1-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差均缩小1BP，7年期等级利差均缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-6BP，5年期等级利差扩大1-5BP，7年期等级利差扩大0-3BP。 2． 交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升。企业债净价上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨120只，净价下跌201只；公司债净价上涨143只，净价下跌169只。 附录
最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
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