由于中外疫情控制效果差异，疫情对经济、社会的影响在中外间存在很多差异。中国自三季度后已基本步入了后疫情时代，疫情对经济和社会的影响已完全处于可控状态，经济进入全面复苏，社会生活恢复正常。中国经济的良好表现，在货币领域的表现，自然会在货币、信贷增长的组合结构上表现出来：受货币政策临时性宽松边际后撤的影响，信贷增长稳中趋落，但市场经营主体活跃度的提高，使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应上升，使得两者间的差距缩小。 2014年以来，中国经济开始进入“底部徘徊”阶段，信用创造的货币增长效应下降，货币增速持续低于信贷增速；伴随经济低迷程度的上升，两者间的差距也在扩大，2017年下半年后最为明显，2016-2019年间，信贷增长超越货币增长的间距分别为2.2、4.6、5.4、4.6。2020年二季度后，中国经济强劲反弹，信贷增速和货币增速间的差距迅速缩小，2020年上半年（6月份为2.1），随后企稳在2.1-2.6之间运行，11月份差距为2.1。由于中国经济持续回暖的态势没有改变，因此预期两者的差距仍会缩小，2021年两者间将会处于胶着状态，但是否会形成稳定的“宽货币、紧信贷”组合，还有待后续经济和政策运行的变化。 在现代金融体系下，宽信用有两层含义，一是指信贷增速超越货币增速，二是指社融增速超过信贷增速。第一层含义下的“宽信用”，通常体现经济运行状态；第二种含义则更多地体现了当下意义上的“宽信用”，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将重新回归中性，从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。因为通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；就意味着，未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展。货币存量过分充裕的状态，使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下，经济的疫情后强劲反弹，信贷增长的放缓的同时，社融就继续保持了增长回升的态势，就带来了“宽信用”局面的来临。2020年8月，社融增长开始超越信贷增长，11月份货币增长在信贷增长平稳下的回升，实际上就是宽信用发展的进一步印证。 实际上，自2020年初货币的临时性放松以来，中国“宽信用”的回升趋势就得到了加速。2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长，9月这一趋势进一步扩大，信贷余额同比增长受货币政策影响保持平稳的同时，社融增长持续回升态势并没有收到政策临时性放松政策回撤的影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。 从货币层次结构看，2020年以来狭义货币增速（M1）持续回升，虽然截至目前M1增速仍低于M2增速，但两者间差距已迅速缩小。剔除2020年1月份的异常值，M1低于M2的增速差，已由年初2月份的4.6缩小到11月份的0.7；2018年以来，M1增速低于M2增速的程度在持续扩大，最终稳定在4.0-6.0之间，并贯穿2019年全年。2020年下半年后，M1和M2间增长差距开始缩小，表明货币整体平稳中货币层次结构开始发生变化。 从货币层次结构的变化进程看，结合经济层面变化，货币层次结构改变的变化趋势，逐渐呈现了“货币金叉”状态——M1从下方上穿M2。2020年以来货币增长最大的变化，不在于M2增长跟随因疫情改变政策的变化的，而在于货币层次结构的改变：M2保持相对平稳的同时M1出现了了快速回升的态势。M1超越M2的增长，通常被认为是一种“货币金叉”现象。当经济周期走出底部，处于上升阶段时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而M1会快于M2上升，在统计上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然，疫情虽然延后了中国经济走出“底部徘徊”阶段的时间，但疫情后经济迅速复苏，使得经济持续回暖态势逐渐成形，使得M1持续超越M2增长，不仅是一种短期现象，而且成了一种趋势性特征。 未来金融机构中性政策基调回归下，信用创造速度将放缓。由于“宽信用”的发展，相同信用创造带来的货币增加效应提升，故货币增长仍将维持平稳。 （作者供职于华东师范大学中国金融研究院 ）
□ 数据显示，今年以来信用债发行规模超过11万亿元，净融资额在两类口径下都实现了“多增万亿”目标。此外，银行间市场和交易所市场发行规模显著增长，债市互联互通取得诸多进展。近日，监管人士再度表态，将继续推进债券市场基础设施互联互通。 发行规模超过11万亿元 Wind数据显示，今年以来截至12月21日，信用债（通常包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）发行规模为11.7万亿元，超过历史各年度；同期有8.4万亿元信用债到期，由此净融资额为3.3万亿元。 值得注意的是，今年3月国务院常务会议提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”的目标。若按上述口径，去年信用债净融资不到2万亿元，目前已经“达标”。 此外，据央行披露，2019年企业债券净融资规模为3.24万亿元。若按此口径，2020年需达成约4.2万亿元的企业债券净融资。考虑到这一口径还包括资产支持证券、可转债以及可交换债，按此测算，今年以来企业债券净融资规模约为4.4万亿元，也已完成目标。 今年信用债发行规模总体呈现“前高后低”的特点。3月和4月的月度发行规模分别超过1.5万亿元、1.6万亿元；但在5月至7月，单月发行规模几乎“腰斩”；8月显著回升后有所走低，11月发行规模刚刚超过9000亿元。 今年2月，为应对疫情冲击，央行增加流动性投放并调低政策利率，市场利率大幅走低，企业发债成本显著下降。但随着监管打击资金空转，逐渐回笼流动性，市场利率在5月下旬开始回升，8月至9月已基本回到1月末水平。 10月下旬，华晨集团未能按时兑付“17华汽05”；11月10日，永煤控股未能按期足额兑付“20永煤SCP003”。上述高评级信用债违约引发二级市场震动，对债券发行造成影响。 Wind数据显示，11月共有130多只信用债取消或推迟发行，涉及金额约940亿元。 互联互通步伐加快 分市场来看，今年以来截至12月21日，在银行间市场发行的信用债规模约8.3万亿元，在交易所市场发行的信用债规模约3.6万亿元，远超以往各年度。 事实上，今年以来，银行间和交易所债券市场“互联互通”取得显著进展。1月，沪深交易所发布通知，扩大在证券交易所参与债券交易的银行范围；3月，交易所公司债注册制开始实行，公司债发行规模由前两月不足2000亿元增长至4000多亿元；7月，央行、证监会同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。 9月，债市互联互通机制在对外开放的维度中进一步完善。当月，央行、证监会、国家外汇管理局发布《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》，拟允许已进入银行间债券市场的境外机构投资者直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。此外，央行、国家外汇管理局又发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》，拟统一规范直接入市和在岸托管模式下的资金账户、汇兑及外汇风险管理。 近日，监管人士再度表态，将继续推进债券市场基础设施互联互通。分析人士认为，经过近30年发展，银行间和交易所债市均已成为企业发债融资的重要场所。债市互联互通发展将进一步便利境内外投资者入市，有利于提高债券市场整体运行效率，形成更能反映市场真实状况的利率曲线。
近期接连发生的高评级国企债券违约事件，在引发对企业信用风险再评估的同时，也再一次牵出信用评级泡沫化、“马后炮”等问题。监管部门近日纷纷表态、屡屡出手，对部分评级机构进行调查、约谈，有评级机构已遭到惩处。业内人士表示，评级行业发展需要多方面共同努力，要加强和完善相关监管，建立科学的质量检验体系。 暴露评级虚高问题 近期发生的高评级国企债券违约事件震动市场。11月10日，永煤控股发行的“20永煤SCP003”违约，违约时评级仍为AAA。违约当日，评级机构才将永煤控股主体信用等级由AAA调降至BB.11月16日，“17紫光PPN005”违约，发行人为校企紫光集团，在一个工作日之前，评级机构才将紫光集团主体信用等级由AAA调降至AA；在“17紫光PPN005”违约当日，紫光集团主体信用等级才由AA调降至BBB。 AAA评级债券几乎无征兆爆雷，将饱受诟病的评级虚高等问题，再一次暴露于公众面前。 业内人士认为，评级虚高是评级行业的顽疾。从外部原因来看，多年来的“刚兑信仰”“国企信仰”，让市场自动为国企或者可能得到政府支持的主体“增信”。从内部原因来看，发行人付费模式下，评级机构面临利益冲突，一方面需要公允地给出评级结果，另一方面却要考虑获客问题。特别是当评级机构存在管理混乱和评级理念偏差等问题时，给出名不副实的高评级就成为双方“合谋”的结果。 此外，发行付费模式还会导致“逆向选择”，越是资质欠佳的企业越愿意付出额外成本提高评级，从而滋生评级领域的腐败问题。评级行业的激烈竞争则加剧了“逆向选择”问题。有业内人士向中国证券报记者表示，评级行业实属“狼多肉少”，有的评级机构在竞标时就会许诺给予高评级。 债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报显示，第三季度，更换评级机构后的级别高于原级别的发行人家数同比增加。其中，大公国际上调家数最多，有13家，占其承做更换评级机构发行人家数的40.63%；中证鹏元和远东资信分别有3家和1家。 监管机构出手整顿 高评级国企债爆雷，不仅搅乱了债券二级市场，还导致不少企业取消发债计划，影响债市融资功能发挥。鉴于部分评级机构在其中所起的负面作用，监管部门加强了行业整治。 11月中旬，永煤控股违约后，交易商协会对中诚信国际启动了自律调查。12月3日，交易商协会发布通报称，针对监测到的评级动作滞后等情况，交易商协会分别对中诚信国际和大公国际进行了约谈。12月11日，人民银行组织召开信用评级行业发展座谈会，表示将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管理。 近日，东方金诚原高管被查引出的信用评级领域系列腐败案也有了进展。12月14日，中央纪委国家监委网站发布文章显示，东方金诚原总经理金永授、东方金诚江苏分公司原总经理崔润海被“双开”，涉嫌犯罪问题被移送检察机关依法审查起诉。当日，北京证监局对东方金诚采取责令改正行政监管措施。 规范发展需多方合力 业内人士直言，这次AAA国企债爆雷，再次为评级行业敲响警钟，需要从公司治理、评级技术、利益冲突等多方面加以改进。 “AAA国企违约给传统思维带来很大冲击。国有企业的级别到底怎么定、怎么看，是一个值得重新反思的问题。评级的指标体系里有个体评级和支持评级，支持评级可以涵盖个体评级。过去，一般会给国有企业政府的支持评级。这方面的问题全社会都在思考，评级机构也在观测。”中诚信集团创始人、董事长毛振华日前表示。 中证鹏元资信评估股份有限公司总裁李勇称，评级机构自身要完善公司治理。内部独立依赖于评级机构的公司治理，公司治理又与股权结构相关。相对分散的股权结构有利于完善公司治理，保证评级机构决策的内部独立。 谈及评级技术，李勇表示，技术上要回归本源和常理，要分析发行人的现金流创造能力和现金流与债务匹配度；不仅要分析过去，更要着眼于未来；重新认识评级中的支持因素，对支持因素要有审慎的态度和科学依据。 “经过这些违约事件，评级机构需要重新审视自己的评级理念和评级模型，信用分析要更多回到报表和发行人本身素质上来。”李勇表示，评级工作需要持续的投入和积累，才能逐步提高，急功近利或者投机的做法都是不可取的。 针对发行人付费模式存在“逆向选择”的问题，评级行业也出现了以投资人付费模式为主的机构。不过，联合资信有关负责人表示，投资者付费与发行人付费这两种制度安排各有优劣势。发行人付费模式能够全面获得发行人信息，但容易造成恶性竞争；投资人付费能够避免利益冲突，但容易出现“搭便车”现象，信息获取也主要基于即时公开市场信息，评级结果稳定性相对较差。 “评级行业的发展壮大需要多方面共同努力，加强和完善相关监管，建立科学的质量检验体系，引入双评级尤为必要。优胜劣汰的机制才能让评级行业更加健康有序地发展。”该负责人表示。
日前召开的中央经济工作会议指出，完善债券市场法制，打击各种逃废债行为。在信用债违约常态化、近期多例国有企业债券出人意料违约的背景下，中央经济工作会议的这一部署，向市场传递出明确的“建制度”“零容忍”信号。 业内人士表示，本次中央经济工作会议提出对债券市场的法制建设和风险防范举措，主要是针对近期信用债市场风险暴露问题，表明中央高度重视对已有信用风险的处置和新增信用风险的防范，对于消除投资者的疑虑有积极作用，有助于进一步促进债券市场稳定健康发展。 “零容忍”打击逃废债行为 近年来，我国债券市场发展迅速，为服务实体经济发展和国家重点项目建设提供了有力支持和保障。人民银行数据显示，截至11月末，我国债券市场托管余额115.7万亿元。其中，公司信用类债券是企业除贷款外的第二大融资渠道，托管余额达25.7万亿元，今年前11个月合计发行12.7万亿元，同比增长约四成。 在信用债市场快速发展的同时，债券违约逐步常态化。有统计显示，今年以来，有160余只债券发生实质性违约，累计违约金额超过1600亿元。其中，国有企业、AAA评级债券的违约数量明显增加。 值得注意的是，在近期信用债违约中，多个地方大型国企的违约出人意料。10月23日，辽宁国资控股的华晨集团10亿元私募公司债到期违约；11月10日，信用评级AAA的永煤控股债券“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约。此后，紫光集团、永泰能源等多例信用债发生违约。这些债券的违约给债券市场带来一定震动，也引发投资者广泛关注。 11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。 上述金融委会议指出的“行为性”因素引发市场关注。有市场人士表示，部分大型国企无视法律法规，与中介机构共谋，甚至恶意转移资产让企业无序违约和破产重整，严重损害了投资者利益和金融市场赖以存续的法治基础。上述金融委会议也明确提出，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 在此背景下，本次中央经济工作会议提出“打击各种逃废债行为”，被认为剑指近期国企债券违约事件，是监管出手整治“逃废债”行为的明确信号。天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，近期永煤违约事件的冲击余波未平，中央经济工作会议明确完善债券市场法制，表明高层对此高度关注，最终情况预计好于预期。 中信证券研究所副所长明明表示，债券市场已经开始了自上而下的反思与补救。一是监管层展开了雷厉风行的调查与整改。此前在金融委重磅发声的同时，涉嫌逃废债的主体均受到监管调查，相关事件暴露的评级虚高问题也受到管理层关注。二是相关发行人进行了大量补救措施。金融机构对风控进行了加强，对入库主体的信用风险进行了普遍摸排。通过各方经验教训总结，或许国企违约事件将成为债市长期健康发展的重要节点。 债市法制建设将不断完善 对于债市而言，市场化改革的成功在很大程度上有赖于良好法治的供给和市场参与主体合法权益的保障。市场人士认为，打破刚兑是金融市场日渐成熟和完善的标志，但是需要进一步完善法治环境和公司治理机制，保护投资者合法权益。 中金公司研究员雷文斓表示，自2018年以来，信用债违约有所增多，出现了少数债券发行人因经营不善、盲目扩张、违规担保等原因而不能按期还本付息，以及欺诈发行、虚假陈述等违法违规事件，严重损害了债券持有人和债券投资者的合法权益。但由于此前违约事件和违约后处置均较少，相关法律实践有较多未明确的地方，使得违约诉讼和破产诉讼等违约后处置实操中存在较多困难。 从实践看，近年来，债券市场各项制度建设步伐加快，相关法制建设和违约处置机制不断完善。人民银行等债券市场的主管部门在公司信用类债券部际协调机制框架下，于今年7月出台了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，推动债券市场违约处置向市场化、法治化迈进。2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），这是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件。 北京大学法学院副教授洪艳蓉表示，《纪要》首次以司法文件形式对三类公司信用类债券（公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具）涉及的违约、侵权和破产三类案件作出统一部署，明晰人民法院裁判思路，为债券投资者提供系统性的司法救济途径，可谓我国债券市场化法治化改革道路上具有里程碑意义的重大创举。 尽管《纪要》的发布对于债券市场法制建设意义重大，不过，中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光表示，债券市场法律体系仍然需要完善。他认为，《纪要》能解决暂时的、比较着急也比较突出的一些问题，但不能解决基础性、长远的法律问题。从长远角度看，还是要完善债券市场的法律体系，建议起草一部统一的债券法。
报告要点 进入信用收缩通道一个季度左右，权益类资产估值多承压、尤其是高估值板块 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般开始阶段性承压。历史上，信用环境的变化一般同步略领先于权益市场估值的变化。社融回落后的一个季度左右，权益市场的估值往往会持续出现明显的下滑；尤其是在盈利快速大幅下行、估值处于高位的阶段，估值压缩的幅度更加显著。例如，2007年10月信贷增速达到高点，2007年四季度权益市场估值大幅压缩8.3%；2009年11月社融增速达到高点后，2010年一季度估值大幅压缩13.6%；2013年4月，社融增速见顶后持续下滑，2013年二季度估值大幅下行约13.8%；2017年7月社融增速达到高点，随后2017年四季度估值亦小幅压缩3.3%。 具体板块来看，低估值、盈利有支撑的板块估值受冲击一般较小，高估值板块压力较大。2008年、2010年、2013年和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差的板块则显著承压。具体来看，2008年和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，例如食品饮料、医药、计算机等；而周期行业估值明显压缩，典型如钢铁、有色和交运等。2013年，部分估值高、盈利差的周期行业压力较大，主要包括建筑、建材等。2018年，部分TMT和周期板块明显承压，例如通信、有色、钢铁等。 转债方面，高价、高估值的个券，可能会阶段性面临正股、转股溢价率的双重压力。2008和2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和估值双重压力。例如2008年的赤化（160,60%）、中海（190,30%）、澄星（155,40%），以及2010年的唐钢（120,140%）、新钢（130,40%）、厦工（140,40%）、博汇（130,50%）等。2013和2018年信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，转债市场整体面临的压力较小，仅少数高价品种的估值出现主动压缩。例如，2013年的美丰（180,0%）等[3]。 伴随信用环境进入收缩通道，资金风险偏好回落或压制权益类资产估值，未来一段时间多关注部分估值相对较低、盈利有支撑板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。结合2021年预期估值和盈利增速来看，可关注传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等；具体细分领域中，可关注光学光电子、计算机应用、家用轻工、通信设备、电子制造等行业中的优质龙头个券（详见报告《2021年，信用“收缩”之年》） 转债角度来看，需要留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，转债市场价和转股溢价率均处于历史中高水平。截至2021年1月22日，转债市场价、转股溢价率均值分别约为120元、25%，约分别处于历史56%、39%分位数水平。其中，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率均较高，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，处历史57%、77%、70%分位数。未来一段时间，部分资质稍弱高价、高溢价率个券的波动或加大，需持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股来看，可以结合到期债务规模、偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价。因此，也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。（详见前期报告《转债市场的“信用”风险》） 研究结论： （1）经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 （2）估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 （3）这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 （4）伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 （5）同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 （6）此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 注释： [1]信用环境的代理变量，2010年使用信贷余额同比，2010年之后使用老口径社融累计同比。 [2]气泡大小为社融拐点前后两年的ROE之差，负数为黑色空心，正数为蓝色实心；PE估值变化取社融拐点后1年的估值变化；PE/PB估值分位数取社融拐点的行业估值历史分位数，其中银行、非银、钢铁等行业采取PB估值，其他行业采取PE估值。 [3]本段括号内数据为信用拐点期初的近似的转债市场、近似的转股溢价率。 [4] 此处的计算区间使用信用拐点出现后的三个月。
大股东违约、巨额资金被占用、同业借款大规模逾期、流动性管理压力上升……西藏唯一一家金融租赁公司评级再度下调。 证券时报记者获悉，联合资信日前决定下调西藏金融租赁（下称“西藏金租”）主体及相关债项信用等级，其中公司主体长期信用等级由A+下调至BBB。此前，联合资信已分别于2020年1月、7月连续下调西藏金租评级，并持续将西藏金租及其发行的两笔债券列入可能下调信用等级的评级观察名单。 这在金融租赁行业颇为罕见。作为持牌金融机构，背靠商业银行或厂商等股东背景，金融租赁公司信用评级往往极其稳定，甚至只升不降。 评级连续遭下调 据联合资信公告，经过近期对西藏金租的现场访谈，发现后者仍面临大股东违约、资金被占用、同业负债业务大规模逾期、流动性管理压力上升等问题。具体而言： 一是西藏金租单一最大股东东旭集团债务重组仍在推进过程中，已无法对公司提供流动性支持，且对公司的业务发展、融资环境等方面产生较大负面影响。 二是西藏金租在东旭集团财务公司的63.17亿元定期存款仍无明确归还计划，公司可供经营活动支付的货币资金短缺。 三是西藏金租同业负债业务逾期规模较大且部分业务已进入司法诉讼程序，面临较大的流动性风险管理压力。 四是西藏金租将于2021年8月对一笔30亿元金融债还本付息，并支付另一笔20亿元金融债利息，目前公司日常租金回流及中间业务收入无法对债券本息实现有效覆盖，且全额偿付债券本息的资金来源尚不明确。 另一方面，联合资信认为，基于《金融租赁公司管理办法》及公司章程中关于流动性支持，以及资本金补充条款的规定，除东旭集团外，西藏自治区投资公司、西藏银行等其他主要股东仍有向公司提供流动性支持和补足资本金的义务；与此同时，西藏金租目前仍有一定租金回流收入且高管层保持相对稳定。 综上，联合资信决定将西藏金租主体长期信用等级由A+下调至BBB，将“18西藏租赁债01”、“19西藏租赁债01”信用等级下调至BBB，同时将西藏金租及发行的两笔债券列入可能下调信用等级的评级观察名单。 此前，联合资信已于2019年底将西藏金租列入可能下调信用等级的评级观察名单，并在2020年1月、7月连续下调西藏金租主体及相关债项信用等级，后者主体长期信用等级由AA+连续降至A+，评级展望为负面。 这种情况在金融租赁行业颇为罕见，因为作为持牌金融机构，背靠商业银行或厂商等股东背景，金融租赁公司信用评级往往极其稳定。 一个直接数据是，2010年以来，合计有40家金融租赁公司在银行间市场发行超过160只金融债，除西藏金租外，合计7家公司评级获上调，32家保持稳定，且维持较高评级。 激进扩张“后遗症” 成立于2015年的西藏金租，是西藏唯一一家金融租赁公司，最初注册资本只有10亿元，东旭集团为公司控股股东，持股47%。 自开业以来，西藏金租就以“高举高打”的激进风格为市场所知，无论是注册资本、资产和融资规模增速都显著高于整个金融租赁行业。成立仅10个月，西藏金租资产规模即突破百亿，随即完成大规模增资，将注册资本增至30亿元。到2017年末，公司总资产已经突破200亿元，全年净利润同比增长267%，居业内领先水平。 2018年，西藏金租开始为市场所熟悉。其中，公司获评主体及债项长期信用等级AA+，并获准进入全国银行间债券市场，完成30亿元金融债发行；另外，公司还完成二轮增资，以50亿元的注册资本排名行业前列。 这一年，得到资本补充，资金渠道更加通畅的西藏金租资产规模大增135%至近500亿元，实现从小型金租公司到中型金租公司的跨越。但与此同时，公司短期同业借款、长期负债大规模增长，高企的负债成本也对利润造成侵蚀，全年公司营收同比大增86%，净利润增速却不到10%。 2019年，西藏金租经营状况急转直下：一方面，过度依赖短期批发融资支持长期租赁业务，由此带来的资产期限错配及再融资风险爆发，流动性管理压力加大：另一方面，作为公司单一最大股东的东旭集团已实质性违约，西藏金租在东旭集团财务公司的63.17亿元定期存款按期回收也存在不确定性。 据工商信息，2019年底以来，东旭集团持有的西藏金租48.5%股权已被多家法院轮番冻结。此外，东旭集团披露数据显示，2019年集团巨亏310亿元。 数据显示，西藏金租2019年实现营业收入43.3亿元，同比增长三成以上，净利润却不到0.3亿元，同比跌去96.2%。与此同时，审计机构因无法判断公司五级分类的恰当性、计提损失准备金额的准确性，对这份年报出具“保留意见”。 截至目前，西藏金租尚未披露2020年度经营业绩。不过该公司年度工作总结会称，各部门在业绩承压背景下，仍较好地完成了自身工作，但各中心业务发展参差不齐，部分部门业绩完成情况不及预期。
报告要点 近期，转债遭遇信用风险事件冲击，估值主动压缩，类似事件并非第一次发生 近期，鸿达兴业(行情002002,诊股)大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 信用收缩下，信用风险仍可能阶段性影响市场，需关注偿债压力大的行业风险 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 信用风险冲击下，个券分化继续加大，规避偿债压力大的个券、关注错杀个券 个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 转债市场的“信用”风险 近日，鸿达兴业大股东鸿达兴业集团发行的超短融违约，再次引发市场对转债信用风险的担忧，当日正股跌停、转债收跌超20%。疫情以来，鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团现金流状况有所恶化，现金到期债务比持续为负。叠加永煤等信用风险事件的影响，集团再融资压力上升；12月11日，拟用于偿还20鸿达兴业SCP001的20鸿达兴业MTN001取消发行，12月14日，20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，债券余额9.5亿元。违约风险影响下，鸿达兴业正股和转债大幅下行；12月15日，鸿达兴业正股跌停，鸿达转债跌幅超过20%。 悲观情绪影响下，广汇、搜特等中低评级、偿债压力较大的低价券均大幅下跌、估值主动压缩。受鸿达兴业等信用风险事件的影响，12月15日以来转债市场的估值大幅、主动压缩；12月15日当日，估值主动压缩的个券只数超过180只。从个券类型来看，估值主动压缩的个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券，例如亚太、大业、广汇、华钰、本钢等。从转股溢价率的变化来看，各个平价区间的个券转股溢价率均值多有所下降，其中90到100元、100到110元平价区间的个券转股溢价率约分别下降2%、3%。 类似的信用风险事件冲击并非第一次发生，信用风险主要通过“流动性”和“正股预期”等两种路径影响转债市场。信用风险冲击下，机构流动性阶段性紧张，从而引发转债等资产抛售，主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化，主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债市场持续扩容过程中，信用风险频发也可能导致市场对于债性转债的估值下降。（详见前期报告《转债视角，看信用风险》） 伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。2021年，企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升，非标融资收缩压力也可能加大。其中，贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年；2021年信用债偿付压力也明显上升，到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元。节奏上来看，2021年上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月，非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。例如，信用债到期多集中于上半年，尤其是3月至5月、占全年比重36%。（详细参见前期报告《信用“收缩”年，再融资压力的结构分化》） 具体行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击较大、报表修复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业，未来偿债压力或较大。从企业债券到期和回售分行业来看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前，较2019年增长均超过20%；休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快，主体资质偏弱、AA及以下占比达32%；汽车等行业到期回售规模相对小，但民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等行业负债率较高，未来的再融资能力可能相对偏弱；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务的覆盖率较小。 [1]短期债务以短期借款和一年内到期的非流动负债之和计算。 个券来看，偿债规模较大、杠杆率较高且业务改善幅度偏弱，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股自身来看，可以结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 [2]合规原因未显示公司名称，下同。 信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、转股溢价率主动、大幅压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面较为优质、信用风险较小的个券的配置价值。 研究结论： （1）近期，鸿达兴业大股东违约，引发市场对转债信用风险的担忧；悲观情绪影响下，广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下，12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约，使得正股和转债大幅下行。15日，估值主动压缩的转债只数超180只，相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券；各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。 （2）类似信用风险冲击并非第一次发生，多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响大盘转债及高价高溢价率品种；信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期，多涉及部分资质偏弱个券。中长期，转债扩容过程中，信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。 （3）伴随政策“退潮”、信用收缩，2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模，截至11月初已超3.7万亿元，使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元；其中，3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 （4）行业来看，地产、建筑、采掘等传统高负债行业，及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看，地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高，休闲服务增速高、主体资质偏弱，汽车等民企占比较高。结合偿债能力，地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高；商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。 （5）个券来看，短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢，及控股股东现金流较为紧张的个券，偿债压力可能较大。从正股看，可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高，及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。 （6）信用风险冲击下，部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累，后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下，市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看，近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中，可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。 风险提示 宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。
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