展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联。 核心观点： 1．或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 2．历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 3．鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 4．展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 正文： 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 一、货币的节奏：史实说明什么？ 历史上，面临冲击后的经济下行压力，银行间利率往往率先下调，信用随即开启扩张。但经济止跌回升后，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律： 第一部曲：经济快速修复 该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势，前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响，存在传导“时滞”；财政政策仍在发力过程中，存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。 图1． 经济快速修复期：利率触底抬升，但信用仍在扩张 来源：WIND，笔者整理 第二部曲：经济平稳扩张 该阶段刺激性政策逐步退出，但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑，尽管有些动能可能边际减弱。整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时，信用开始收缩，利率持续上升，直至经济出现拐点。 图2． 经济平稳扩张期：利率持续上升，信用开始收缩 来源：WIND，笔者整理 第三部曲：经济开始回落 随着经济筑顶回落，利率再次步入下行通道，社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同，本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。 图3． 经济开始回落期：利率步入下行，信用收缩持续 来源：WIND，笔者整理 二、货币的节奏：未来如何演绎？ 当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企，这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 图4：利率大概率跟随经济同比趋势，而非环比 来源：WIND，笔者整理 注：此处以制造业PMI表征经济环比指标。 展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行或仍将持续，这与基数干扰无必然关联。下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。尽管如此，由于明年全年名义GDP增速高于今年，其利率中枢仍有望高于今年。 图5：经济正向“第二部曲”迈进：社融降，利率上 来源：WIND，笔者整理 三、基本结论 一是历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 二是鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 三是展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。
论“隐含假设”导致经济学错误 ——为何逻辑自洽的理论也可能是错的？ 逻辑自洽的理论也有很多是错误的，关键就是存在着“隐含假设”。 上世纪的1953年弗里德曼发表《实证经济学方法论》一文后，引发了经济学方法论之争，其争论的一个焦点就是经济学的假设要不要真实，弗里德曼坚持假设越不真实越好，萨缪尔森认为假设要反应真实世界，其实他们争论的都是做模型时已经列出的假设。 其实除了已经列出的假设，经济学理论还包括很多看不到的假设，这些假设已经暗含在内，但是没有列出来，或是作者根本没有意识到存在这种假设，我们将这种没有列出的假设称为“隐含假设”，隐含假设很少是因为作者故意忽略的，绝大多数时候是连作者都没意识到。 在评价一个经济学理论时，我们通常会说这个理论自洽不自洽。其实逻辑自洽的理论，很多都是错误的，因为他的隐含假设是错误的，只是人们目前还没有发现他的隐含假设而已。在生活中，我们也经常遇到一些理论，怎么感觉都不对，但是就找不到出问题来，因为这些理论的错误并不存在逻辑中，而是存在假设之中。遇到这种情况，我们只要把这些“隐含条件”的错误找出来，原来逻辑自洽的理论马上就不自洽起来。 我们拿市场均衡理论来举例。 自从1874年法国经济学家瓦尔拉斯在其《纯粹经济学要义》一书中首先提出一般均衡的概念后，一般均衡就开始统治着微观经济学界，成为众经济学家们追求的经济学最高境界。 一般均衡就是明显存在问题的理论，首先，我们先看它比较明显的几个瑕疵，比如完全竞争，完全信息，理性经济人等，这些基本都被后来的经济学家陆续推翻，导致现在绝大多数经济学家都不相信一般均衡的存在。 其实一般均衡理论，除了已经列出的假设假设有问题外，其隐含的假设问题更大，笔者在书中就曾指出，“一般均衡”理论假设的是产品没有供给难度，既没有生产难度，也没有交易难度，但这在现实中完全不现实，其实产品的供给和退出都是存在难度的，因此价格机制也具有粘性，当难度大到一定程度就会出现价格失灵。在现实中，价格失灵的情况下比比皆是。在一些技术落后的国家，即使是非常简单的商品都没法生产。比如解放前中国连钉子、火柴都生产不了。即使到现在，很多发展中国家连摩托车、电视机都生产不了，另外一些道路不通的山村，即使出多高的价格，都很难买全他们需要的商品。 因此我们只要指出“供给难度不为零”这一现实后，一般均衡理论的大厦就会轰然倒塌。 产品在供给过程中会存在难度，很多产品在去供给的过程中也存在难度，因此降低价格也不能实现市场出清，比如钢铁，石油等长周期、重投资的行业，即使发生大幅度降价，其供给也很难短期降低下来。 货币学派的隐含条件及其理论错误 货币学派也存在因隐含假设而致错的情况，货币学派反对凯恩斯的财政投资，认为只要增发货币就可以解决经济危机，这个理论的成立，其实也隐含着一个假设条件，那就是央行的货币只要发出来，就可以非常顺利的进入实体经济。 但现实完全相反，货币流入实体经济是需要以金融机构为中间渠道的， 货币超发时，往往货币利率非常低，这这种情况下，金融机构反而无法获利，金融机构会全面萎缩，没有金融机构做中介，货币反而无法进入实体经济。因此货币学派理论要想成立所依赖的隐含条件“货币可以直接进入实体经济”，在现实中根本行不通，因此货币学派的经济危机拯救理论从根本上也是错误的。本次经济危机的实践就充分证明了这点，美国实行量化宽松政策后，美国各大银行全面陷入亏损，美国金融反而萎缩了，金融业占服务业的比重没有上升，反而下降了，美国“股权投资募集资金总额”等核心金融指标都被中国超越，超发的货币大部分进入了二级市场形成资本泡沫，以及外溢到了利率较高的新兴经济体国家，对美国经济复苏并没有起到太大作用。 总之，我们检验一个理论是否正确，不仅要看他的逻辑是否自洽以及假设条件是否符合现实，更要看这个理论中是否包含违背现实的隐含假设，如果包含，这种理论也是错误的。我就是发现了一般均衡和货币理论中的隐含假设条件的错误，从而对这两种理论提出质疑的。
冉学东比特币在元旦期间破了3万美元，目前最高点已经到了33666美元。自从比特币冲上1万美元之后，价格的上涨开始加速。10月中旬比特币站稳1万美元关口，就在12月中旬，只用了两个月不到的时间，比特币突破两万美元大关，刷新历史新高；而从2万美元到3万美元只用了半个月时间。从1万美元到2万美元的这个时间段里，越来越多的传统金融机构开始购买比特币，10月8日，移动支付巨头Square突然宣布向比特币投资5000万美元；10月13日，管理着超过100亿美元资产的资产管理公司Stone Ridge Holdings透露，该公司购买了1万多枚比特币，价值约1.14亿美元；10月22日，全球最大的跨境支付平台PayPal宣布将允许用户在平台上购买、销售和持有加密货币；10月27日，新加坡最大的商业银行星展银行宣布将提供加密数字货币交易。一般认为，把比特币从1万美元推升到2万美元的背后力量是金融机构。不过超过2万美元后，大量个人投资者涌入这个市场，机构开始观望或者缺席，一度造成部分加密货币交易所出现卡顿或宕机现象，狂热和盲目开始占了主导。欧美国家疫情的失控是比特币大涨的一个刺激，美国目前每天的新增确诊病例达到30万，英国每天新增确证病例达到5万，德国、意大利等老牌资本主义发达国家每日的新增病例都是极为夸张。一边是虚拟资产市场上比特币价格狂奔，一边是新冠病毒在欧美国家的空气和体内蔓延，这是一种末世景象！近日，福布斯发文称已发布首个加密货币奖，这个奖的一个获奖人物竟然是美联储主席鲍威尔。“获奖”理由是，在新冠疫情大流行期间，鲍威尔领导美联储印刷了大量刺激货币，并使美联储资产负债表几乎翻番。此次“奖项”的评委、专注于加密货币的资产管理公司Morgan Creek联合创始人Anthony Pompliano戏称，鲍威尔开展了一场“3万亿美元的比特币营销活动”。这是一个黑色幽默。2020年3月，美联储宣布开启“无上限”量化宽松，先后两次紧急降息共150个基点，降息速度和幅度均超过市场预期，触发美元大幅贬值。现在看来至少在新冠疫苗大面积接种，并出现每日新增病例大幅减少之前，美联储的放水举动不会收敛。鲍威尔最新的表态是，美国病例激增让人担忧，11月失业率继续上升，就业市场改善的步伐已经放缓。在民众感到安全之前，美国经济不可能实现全面复苏，完全恢复至疫情之前的水平还需时间。疫苗是非常正面的进展，但未来仍然面临重大挑战。如果经济复苏明显放缓，美联储将增加资产负债表扩张和扩大宽松货币政策。美国新增非农就业岗位环比持续减少，初请失业金人数升至9月以来新高，消费者信心指数出现小幅波动。全美商业活动在12月份初小幅降温，美国本月Markit制造业PMI初值降至56.5，创10月份以来新低；服务业PMI初值降至55.3，创9月份以来新低。美国的经济数据和美联储的表态让弱势的美元雪上加霜。跟比特币的上涨遥相呼应，美元这几日也是加速下跌，1月4日元旦后第一天美元指数再度跌破90美元大关，下跌0.35%。货币本质上是一种支付承诺，关键是信用，比如一个国家大幅印钞票，信用失控，其实就是对持有者的掠夺；如果预期将大幅持续下跌，那就是支付承诺打了折扣，消费者可以用脚投票。而比特币是采用区块链技术的一种加密记账系统，它解决的就是信用货币时代，中央银行不讲信用，大肆放水的问题。它用加密学的方法形成的不可篡改、数量固定、匿名性、去中心化特点解决了人与人之间的信任问题，那么就会有人开始挤兑法币，把自己的财富转移到这种货币中，并且这种货币的价值越高越好，因为它储藏财富的空间更大。不论比特币还有多大的发展空间，它有多少缺陷，但至少它的上涨给法定货币一个严重警告：不想通过相应的结构化改革，比如美国在疫情控制方面的肌无力，仅仅通过发行货币解决经济问题，会付出更高的成本。
已经退出公众视野多年的互联网游戏企业、原《魔兽世界》代理商第九城市（以下简称“九城”，Nasdaq:NCTY）再次现身，却是因为进军加密货币挖矿业务，而其游戏业务几乎没有任何发展迹象，几乎销声匿迹。2021年1月4日，九城官网发文表示，九城与数字货币矿机公司嘉楠耘智的前任联席董事长孔剑平、前任董事孙奇峰等四人签订合作和投资条款书，并宣布成立全资子公司NBTC Limited，专注于从事区块链数字货币相关业务。今日美股区块链板块盘前大涨，截至发文时止，第九城市盘前涨幅从70%扩大至150%，嘉楠科技涨31%。靠游戏发展壮大的九城在丧失了游戏领域的发展优势后，是否能靠讲区块链与加密货币的故事翻身呢？九城进军加密挖矿业务九城今日与前任嘉楠耘智联席董事长孔剑平、前任董事孙奇峰、数字货币业务领域的张丽以及李恩光等四人（以下简称合作方）签订具有法律责任的合作和投资条款约定书（Term Sheet），合作和投资条款约定书中明确约定了双方的权责。根据合作和投资条款约定书（Term Sheet），九城从合作方获取现金或数字货币（包括比特币）形式的投资，以及获得合作方排他性的协助九城开展数字货币相关业务。而合作方将分四期获得九城认股权证，获得九城A类普通股。四期认股权证的时间分别在九城市值达1亿美元、3亿美元、5亿美元及10亿美元时生效。当所有认股权证行权完成时，投资方获得的九城A类普通股总数为216,000,000股（相当于7,200,000美国存托股），九城将收到总计共3,400万美元投资款。值得注意的是，根据公开数据显示，截至2020年10月15日，九城A类普通股总数为264459200股；截止到2020年12月31日，九城的总市值为3120.62万美元(美股)。来源：同花顺九城股本分析（单位：万股）可以看出，九城为下注区块链以及挖矿业务可谓是下了“血本”，有一种“断臂求生”，以全副身家投入战斗的壮烈感。公告显示，九城将建立数字货币矿机群组，期望达成的目标是贡献比特币全球算力的8-10%，以太坊算力的10%和Grin算力的10%。而合作方之一孔剑平作为前任嘉楠耘智联席董事长，在矿机业务以及数字货币挖矿业务具有先天的业务优势，他表示将协助九城购买加密货币矿机，包括但不限于Avalon阿瓦隆矿机、Antminer蚂蚁矿机、Whatsminer神马矿机和Ipollo菠萝矿机等。同时，也将在九城投入专业团队，积极开展数字货币领域的各项业务。而九城或将此次合作将多年来在区块链领域的布局资源全部整合，准备借此机会打一场漂亮的翻身仗。九城董事长朱骏表示：“九城此前早已开始区块链及数字货币相关业务布局。此次与孔剑平先生等数字货币产业资深人士合作，在数字货币领域相关业务上积极落实，我们的目标是构建运营并达成成为全球最高的数字货币算力占比的数字货币挖掘业务。除了借由合作方及其团队在数字货币矿机和数字货币挖矿领域丰富的经验和资源，在九城启动数字货币算力领先的矿机群组运营外，也将借NBTC Limited的成立，提速推展数字货币其他相关业务。”本报记者了解到，从2018年起，九城就宣布成立全资子公司，全力推进区块链技术服务业务。据悉，九城已经布局包括区块链咨询服务、技术开发、数字资产发行和投融资以及游戏结合区块链技术等相关业务，并对包括Telegram在内的多个海外区块链项目进行早期投资。而今日宣布入局数字货币挖掘业务，再次扩展了区块链商业版图。九城业务一团糟2020年12月底，第九城市(NCTY.US)公布了截至2020年6月30日的前六个月业绩。相比2019年的财报数据，其总净营收为45.57万元(人民币，下同)，同比增长85%；净利润为4.48亿元，去年同期录得净亏损5004.18万元；每股收益为3.88元，同期录得每股亏损为0.60元。经营利润为3.23亿元，去年同期录得经营亏损4159.44万元。截至2020年6月30日，公司拥有现金及现金等价物5794.29万元；截至2019年12月31日，公司拥有现金及现金等价物1011.31万元。而作为基数的2019年全年净营收为人民币34.1万元（合4.9万美元），较2018年同期的1743.1万下滑98%，股价一度跌至0.5美元，九城因此还接到纳斯达克发出的警示函，面临着退市危险。相比来看，即便是今日，总计3400万美元的投资款对于九城来说也是一笔巨款。九城成立于1998年，早期定位是虚拟社区，2002年推出第一款游戏《奇迹》，成为全国第二大网络游戏，九城也成为当时网络游戏界的寡头企业。真正让九城走上巅峰的是2004年凭借1300美元拿下了暴雪的《魔兽世界》国内代理权，《魔兽世界》一度占据九城总体收入的90%以上；直到2008年九城和暴雪关于《魔兽世界》的合约期限到期，因为双方运营以及一些内部矛盾，导致失去代理权；随后网易游戏与暴雪达成《魔兽世界》在大陆的代理合作，九城从此一蹶不振。接下来的10年，九城的反击与发展均绵软无力。而九城的官网也是物是人非，从2018年1月起，九城和游戏相关的内容已经全部消失不见，只留下了九城布局区块链等其他领域的新闻，仿佛九城从来就没有代理过网络游戏一般。从发展时间看，2018年1月，九城与区块链技术公司签定合作协议，布局区块链服务业务；2018年4月强化区块链咨询服务业务，九城成立区块链技术服务子公司。而从2019年起，九城又开始入局新能源车，2019年3月九城与法拉第未来签定合资公司协议；2019年5月九城与电动车充电设备商EN+科技成立合资公司；2019年6月九城与呼和浩特签订合作备忘录，与FF合资公司获得资源及资金支持；2019年6月九城投资电池管理系统供应商，持续布局新能源电动车生态链。直到2020年9月九城才与Voodoo签定休闲游戏合作及发行协议，进行了游戏相关的业务。东一棒槌，西一榔头的发展，在外界看来，九城目前的业务可以说是一团糟。
本文首发于12月18日英国金融时报FT中文网，并发表于财新，新浪和其他区块链媒体专栏 最近比特币价格飙升到23000美元历史新高， 再次成为焦点，一时风光无限。而作为比特币价格发现的重要环节，加密数字货币交易所，却暗流涌动。尤其是中国加密数字货币行业，最近风雨飘摇，重大负面事件接二连三的发生。 很多国内的交易者发现银行卡被冻结，并收到各地经侦协助调查的电话。国内三大加密数字货币交易所（以下简称交易所）中的两家OKex和火币，相继传出创始人和高管被公安带走协助调查的消息，导致其中一家无法提币。这一连串的重大事件，搅得整个行业人心惶惶，尤其是漩涡中心的交易所，再次走到关键的十字路口。面临重大决策的不仅仅是交易所，还有监管机构。因为摆在监管机构面前的，是一个悬而未决多年，到现在不得不回答的终极难题：中国的数字货币交易所，到底该如何监管？ 由于看问题的出发点和角度不同，监管者和被监管者往往意见相左，这时候就需要参考一些中立和客观的第三方观点。笔者作为独立财经评论员和数字货币研究者，借此机会提供笔者多年对行业监管的研究和思考， 希望为行业的健康有序发展尽自己一份微薄之力。 数字货币交易所是伴随着比特币等加密货币发展起来的交易场所，早期只是为加密货币持有者提供交易撮合服务的机构，此后随着加密货币市场在全球范围内扩张，最终形成了专门的交易所，服务范围从加密货币扩展到数字资产，提供除撮合交易外的合约、期货、场外交易等各种衍生交易。 如今的交易所，不仅仅承担狭义交易所功能，即提供交易流通和价格发现这两大功能，还提供了类似银行，券商，清算和结算等一系列的金融服务。可以说，交易所在加密数字货币行业中的地位，就好比超级巨无霸的金融控股集团公司在传统金融体系中的地位。虽然不是“大到不能倒”，但是任何风吹草动，都会对整个行业产生巨大且深远的影响。 总的来说，交易所一方面促进了整个区块链行业的蓬勃发展，另一方面，却因为毫无边界的过渡野蛮生长而触犯了一些红线。而对交易所监管，并不是要赶尽杀绝，彻底根除，而是要扬长避短，规范其有序健康发展。这应该是各界的共识，也是监管的初衷和底线。 监管的焦点 要做好有效监管的第一步，就是要明确监管对象和范围，也就是弄清楚，管谁，管什么。 交易所种类多样，体系纷繁复杂，有国内的国外的，有分现货和期货交易，有法币和数字货币交易，有币币之间的交易，还有场内交易和场外交易。是胡子眉毛一把抓，还是挑重点有效监管呢？ 其实在中国并没有严格意义上的加密数字货币交易所。2017年9月4日，9部委联合发布“9.4禁令”，禁止发行数字代币，禁止代币公开交易。随后国内的各大交易所纷纷开始出海征途。有的交易所是全方位国际化，不仅把公司注册地转到海外，连技术、运营和市场全部以海外为重点。有的交易所，仅把公司注册到海外，技术还在国内，运营和市场虽然海外也有，但是以国内为主。行业戏称后者属于“精神已经出海，肉身还在国内”的交易所，这类才是监管的主要对象。 其次，场内集中交易和场外交易哪个是监管重点？这个问题涉及到监管的有效边界问题。在对虚拟数字货币监管方面，监管的有效边界应止于法币，而不宜过渡延展到数字货币。有以下4个主要原因： 第一，监管身份特殊，不应该在数字代币世界选边站。数字代币世界有几万个币种，高度流动的主流币就有十几种，比如大家熟悉的比特币，以太坊，泰达币，瑞波和还在筹备中的Libra等。监管支持哪种币，或者禁止哪种币，都是一种表态，都不符合监管者的超然中立的身份。 第二，币种对问题的实质没有任何影响。比如最近政策严打利用虚拟数字货币逃汇的违法活动。这种违法犯罪行为，不会因为它是用比特币，以太坊还是用泰达币，而产生任何不同。本质上，这些币都是同一类的工具。就跟在加密数字货币之前，逃汇用的美元还是欧元，没有本质区别。 第三，即使监管越界去打压一个币种，也不会产生任何效果。加密数字货币是建立在区块链技术基础上，具有去中心化，无国界，匿名难以追踪的特点。全世界各国政府，至今没有一个有效的打压一个币种的成功经验。比如比特币这样纯粹分布式没有任何中心的虚拟数字货币，任何针对比特币的监管举措，就像对空气挥拳头一样，毫无着力点。加密数字货币世界的美元之称的泰达币，它有发起组织实体，不像比特币那样纯粹无中心化，即便美国政府对它恨之入骨的，却也力不从心无可奈何。因为，市场上有数十种类似的流行的美元稳定币。现在创建一个币种已经简单到任何一个人10分钟都能学会，任何一个稳定币倒下，就会有众多稳定币站起来。所以监管单一币种是世界性难题，至今仍然无解。 第四，法币是监管最强大的武器。在法币领域就和加密数字货币截然相反，我们有成熟的金融体系，完善的用户识别机制（KYC）和反洗钱机制（AML）的规章制度。只要守住法币这条边界，在加密数字货币通往法币的关口严防死守，加密数字货币再怎么翻腾，也只限制在少数人群中，不会影响到广大社会大众的福祉。以法币为主要监管抓手，这是目前全球监管的通用手段。 既然监管的有效边界是法币，那关于监管重点是场内集中交易和场外交易的答案跃然纸上。只要涉及法币，都是监管重点。现阶段由于“9.4“禁令，国内的场内集中交易已经杜绝法币，只有币币交易的存在，且部分数据已经在监管控制范围内，因此场内集中交易已经不是监管重点。 而场外涉及法币的交易又分：个人零散分布式场外交易和集中有组织的场外交易。个人零散分布式场外交易是很难监管的，所谓“法不及众”，即大众人数多而且分散，因此法令很难监测和执行。比如笔者和好友吃饭谈及比特币，好友好奇想试试便跟我买了一些以前挖矿出来的比特币，只要他给我转账的钱是合法干净的，这种交易是无法监管也很难禁止的。 所以归根结底，目前监管的焦点，集中在对注册海外但业务主要在国内的交易所的场外交易服务上。 场外的交易如何管 目前出事的两大交易所，都有集中的场外交易服务，而出事的原因，据猜测都是因为场外交易服务涉嫌协助洗钱逃汇的违法行为。那针对注册海外但业务主要在国内的交易所的场外交易服务，到底如何管？ 有一种方法简单直接，即全面禁止场外交易服务。不可否认，很多违法犯罪行为都通过加密数字货币的集中场外交易进行非法转移赃款和逃汇，但是这种一刀切的办法表面上看似解决问题，其实不然。因为 第一，用户可以选择海外交易所的场外交易服务。数字货币全球化的趋势和跨越国境的特点，使得一刀切无法从根本上消除大众购买数字货币的需求，哪怕是暂时将数字货币交易所驱逐出国内，数字货币持有者还是会通过其他渠道到海外交易所购买数字货币，这样反而造成资金外流，不利于金融稳定。而海外交易所对监管来说，已经超出管辖范围，鞭长莫及。 其次，随着区块链的发展进步，去中心化交易所 Decentralized Exchange （DEX）已经逐渐发展成熟，交易所没有中心节点，每个人都是交易所的节点。如果全面禁止集中场外交易，用户大可选择用DEX。失去集中场外交易服务，其实对监管也是一大损失，因为目前现实看，正是因为国内的交易所集中的场外交易服务，才能协助有关部门追查非法洗钱和逃汇。如果用户都用海外交易所或者去中心化交易所，那未来监管如何打击非法交易呢？有人说，加密虚拟数字货币是中性的，就像一把枪。那既然匪徒能拿枪犯罪，那执法人员也能拿枪维护社会秩序。一刀切全面禁止场外交易服务，就有点像全面禁枪，对执法人员也是一种损失。 在枪支问题上，国际通行惯例是加强枪支管制，依法持枪，让枪支成为保护民众安全而不是危害社会的武器。同样的，对待场外交易服务，最佳的监管是把场外交易纳入监管，依法规范化和牌照化，原则上宜疏不宜堵。 国外有很多成熟的经验可以借鉴。美国通过听证会，对不同加密货币进行分类管理。比特币被定性为服务类商品，可参照服务类商品的监管办法进行监管，交易比特币相对容易。而以太坊则被定义为证券类服务，因为涉及到代币发行，需要纳入美国证券交易委员会SEC的监管范围。而对于交易所，各州规定交易所需要注册成为货币交换机构，需要在各州申请（Money Transimitting License MTL）， 同时要在美国联邦防止金融犯罪机构FinCen注册，符合一系列的反洗钱和反恐要求。美国类似银监会的机构，叫OCC （Office of Currency Control）， 出台专门的牌照，给包括加密数字货币交易所在内的所有金融科技公司，在全美范围类开展业务铺平了道路。日本则是直接给交易所发专门的牌照，具体规定交易所的各项运作。而新加坡则采用渐进的方式， 充分利用了“监管沙盒”的优势。韩国更多是利用行业协会协同监管。 中国交易所路在何方？ 中国交易所未来之路在哪里？在于合规化。真正实现的难处不在于方法和方式，因为方法很多种，各国的探索的经验也可以参考。真正的难处在于中国交易所身份的认定。由于加密数字货币是新生事物，我们现有的监管体系没有现成的法律法规去监管，更没有专门的部门负责。所以一出台任何跟加密数字货币有关的规定，都是各大部委联合出品，可见其身份归属的难以认定。 监管体系有一句口头禅：谁家的孩子谁认领，即按照实际业务功能区分监管职责。可是现在的交易所，就是没爹没娘无人认领。交易所现在不仅没爹娘还还没登记户口，办什么事都到处碰壁，困难重重，因此也容易触碰法律法规红线，让行业的领袖都岌岌可危。 中国的交易所多年来一直渴望获得监管的认可，求监管求转正的心情跃然纸上， 可惜这个问题一直没有很好的解决。 其实交易所的归属问题并不复杂，其功能目前主要两大块：场外交易涉及支付业务 ，场内集中交易涉及交易所业务，按照传统金融体系职责，前者属央行管，后者属证监会管。可以把加密数字货币交易所按照金控集团管理方式管理，一个公司多个部门监管。如果这种方式不合适，那可以让交易所一分为二，每个单独公司接受直属部门管。 纳入监管的好处显而易见，除了规范市场，打击犯罪外，还能把注册在海外的财富回流在国内，增加税收，创造就业。 其实根本问题，还是回到根源上，到底中国的加密数字货币行业该如何被定位？是一无是处全盘否定，还是可圈可点尚可扬长避短多加引导？这个问题回答清楚了，就很容易解决交易所问题，那如何监管自然迎刃而解。 中国加密数字货币交易所引领全球已经超过5年，如何监管始终是决定交易所生死存亡的大问题， 却一直悬而未决，如今后果凸显，终究是到做出选择的时候了。
莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好。 ——新货币主义代表，美国经济学家兰德尔．赖特 一个人对泡沫的认识，决定了他对财富的把握能力。比如我身边有个朋友，因为十年前听了某位经济学家“房价泡沫即将破灭”的警世恒言，十年坚决没有买房。很显然，在这场史诗般的泡沫盛宴里，他成为了旁观者，也是一个财富大潮的旁观者。 同时，有一个95后年轻朋友，最近五六年业余时间一直沉迷于研究数字货币，手中“屯着”几十枚比特币，全然不顾巴菲特说的“比特币就是骗局和泡沫”的警告。问其为何如此坚定，答曰：比特币赚的是这个时代认知曲线的钱。很显然，他是这波财富浪潮的弄潮儿，数字化时代红利的受益者（至少当前是）。 泡沫是现代经济的常态，几乎要伴随我们一生。即使泡沫终究破灭，但“因为注定凋谢，就不值得拥有花期”？注意，泡沫是一个过程，而不是结果。悲观者不一定正确，但乐观者往往成功。而最成功的，则是能提前预见到拐点并做出反应的人。所谓“知几，其神乎”。 via《金钱追杀令》 实际上，泡沫是一个很玄的概念。虽然有许多价值偏离度指标来测量，但大多数时候人们承认一种资产价格是泡沫，往往是在其破灭之后。这意味着泡沫的概念里隐含着一种时间界定：泡沫是短暂的，泡沫注定是会破灭的。 历史上关于资产泡沫及其引发危机和大崩溃的叙事深入人心，比如法国约翰劳、英国南海公司、荷兰郁金香、美国大萧条。这就在历史记忆里形成了对泡沫的天生恐惧，以至于让人忽略了一定限度的资产泡沫的有益价值：对创业者和风险投资者的奖励，以及兰德尔教授说的流动性溢价（泡沫环境下更容易抵押和变现）。 同时也让人忽略了泡沫是一个周期现象，片面的认为泡沫只存在破灭期，并对此充满厌恶与恐惧，却忽略了泡沫也有成长期、爆炸期和某种情况下的“成熟期（刚性稳态）”，因此也就错失了可能一生只有一次的财富机会。 要说泡沫，“纸币是最大的泡沫”，但人们仍然用纸币甚至主要是无形的电子货币作为交易媒介和财富度量。从这个意义上说，泡沫也是一种文明：在一个生产力低下、缺乏信任的蛮荒社会，不可能有泡沫。与其说现代经济是货币和金融经济，不如说是一种泡沫经济。 实际上，最近半个世纪的人类文明史，就是不同种泡沫不断涌现又不断破灭的历史。旧的泡沫崩溃，新的泡沫又起，似乎生生不息、永无止境。看上去是人类难以逃脱又不倦的宿命。 via baidu 泡沫的破灭，危机的来临，是残酷又未可知的，注定大部分人躲不过。但不能因为酷冬的来临就忽视春之希望、夏之灿烂与秋之静美——泡沫在很多时候看上去都是美丽的。圣经说“人在世的日子不过是一声叹息”，金刚经说“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电”。泡沫无处不在，泡沫的破灭如同基督的降临，“像贼一样悄无声息”。泡沫的破灭也不可预知。但在央行如此强大、政府对金融危机如此警惕的现代经济里，做空泡沫的风险显然要大过与之共舞。当然，若一旦成功，就收益巨大。桥水基金和瑞．达里奥已经为此等待了数年。 图1． 逼近历史高位的“巴菲特指标” （截至上周五美股收盘，Wilshire 5000为38.484万亿美元；美国第三季度GDP为21.16万亿美元，二者之比达181.87%，已接近“巴菲特指标”的历史最高值。） 由于通胀的消失，央行可以肆无忌惮的货币大宽松，这次泡沫周期比我们预想的要长很多。但十年已经过去，刺破泡沫的可能不是过去的因通胀带来的货币收紧，而是泡沫过度膨胀引发的结构极化所带来的冲突、动荡甚至战争。我们现在的泡沫景观与两极分化，与二战以前何其相似。 我们需要做的是留一半清醒留一半醉。在很长的时间里与泡沫和光同尘，持有货币敏感性的财富仓储载体（比如房产、黄金、数字币）与代表先进生产力的权益资产（成长股），享受泡沫带来的财富盛宴。同时，用心聆听冰山深处的声音，所谓风险管理和对冲，保持杠杆与头寸的平衡。如果足够幸运，可能会避过因杠杆断裂引发的“流动性黑洞”，并从中做空受益。 但绝大多数时候，我们大多数人，将既是这个泡沫时代的受益者，又不可避免的成为它的牺牲品。 ——注定，无处可逃。 图2． 全球杠杆率已经涨的惊悚 图3．纳斯达克100指数的走势与1999年底网络泡沫时期高度相似（viaMott Capital） 本文逻辑： 1、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 2、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 3、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 （正文6000字，阅读时间约7-9分钟，请耐心阅读，感谢您的转发评论） 正文 一、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 “现代经济的核心是金融”，这个官方结论意味着，金融在整个社会的资源配置中起着决定性作用。而金融天生就带有泡沫属性。 然而同时又说“金融是现代经济的核心”，在金融服务实体经济的双重价值判断里，这里面有没有矛盾——既是从属又是核心，这可能需要辩证法层面的哲学解释。 要看泡沫怎么定义。在价格—价值或名义—实际或虚拟—实体的二分法里，泡沫可以看做是价格对价值、名义对实际、虚拟对实体的过度偏离。 因此在主流经济学框架里，货币以及金融都是“面纱”或名义变量，都不过是真实价值或实体经济的附属。我们熟悉的官方语言体系里的“金融服务实体经济”，就是对货币金融的一种定位——他们是实体经济的从属而不是主人，是工具而不是目的。 一旦金融反客为主，成为实体经济的主人，那么也就意味着出现了泡沫，这在主流经济学来说是“不道德的”，是“反常的”，是危机性的。 对金融、金融化，泡沫、泡沫化，虚拟、虚拟化的理解，直接决定了对现代经济社会财富积累的基本逻辑和密码的理解。既然现代财富的形式，直接体现为货币和金融价值，那么为什么不能直接从财富链最顶端攫取，而辛苦费力又耗费时间的在实体经济埋头苦干呢？ 货币发行权决定着第一财富操控力，一是基础货币的发行权，由央行控制，属于政府；二是广义货币的发行权，由商业银行控制，一般来说属于私人资本，但国有银行也受控于政府。 所以看看现在上市公司中最赚钱的是哪个板块？上市银行和整个金融业的利润，几乎占据了整个上市公司的六成。看看中国世界五百强企业的前几名，几乎清一色的国有银行。 不再直接控制产业资本，而是控制货币和金融资本，就可以轻松控制社会和国家的财富。这不是在编织故事，而是经济微观理性和现代经济演变到一定阶段的必然：金钱和资本总是流向最赚钱的领域，权力资源也是。 这是现代经济社会财富积累的奥秘：货币链—金融链—产业链，是这样的生态价值链排序而不是相反。用通俗的语言就是，“实体经济的钱越来越难赚，货币金融业却依然可以盆满钵满”。 实体经济利润越来越薄，金融产业利润却越来越厚（虽然同样增速下行，但与实体经济差距还是很大），这种背离的结果明显就是——泡沫越来越大。 图4．当前最大的矛盾是实体经济增长停滞与债务继续膨胀之间的背离 然而货币金融行业，在产业周期的后期（实体经济信贷需求减少），就是依靠泡沫赚钱的。如果没有泡沫，就不会有金融资本与产业资本之间的利润差，这是由泡沫的定义决定的。 为什么会出现这样的实体—金融之间的空间偏离和结构极化？经济学的价值规律、一价定律和社会平均利润逐渐为零的普遍规律难道不起作用吗？ 其实一直在起作用，无数次泡沫的破灭和金融危机，就是价值规律的回归。然而旧的泡沫刚破，新的泡沫又起。一次财富周期，就是一场泡沫周期。 但需要认识到的是：现代世界在不可避免的走向金融化、虚拟化（人性贪婪+技术进步），继而也就不可避免的走向泡沫化。只有理解泡沫从生到死的机理，就像观察一朵花从含苞欲放到随风凋谢的过程，才能掌握到财富积累的真正规律。 研究泡沫及金融危机，将是后现代大金融时代宏观投资者最主要的主题和任务——泡沫带来超额财富盛宴，能参与的时间长度，则取决于对周期性泡沫危机的管理和对冲能力。 二、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 如果按照泡沫的定义，货币的进化史——从商品货币、金融货币，到信用货币、数字货币；从足值的金属币，到不足值的铸币，从完全准备的黄金券，到部分准备、无法定准备的纸币，这个演进过程，就是一个从实到虚，不断泡沫化的过程。 所以要说泡沫，纸币是最大的泡沫，也是最有用的泡沫（兰德尔．赖特，2016）。 然而很多泡沫，投资者也知道是泡沫，为何还要参与其中？比如最近十年来，世界上最硬的三个泡沫，美股、中房、日债，受到学界和业界的广泛质疑，但是却依然坚硬不倒，似乎要重写经典教科书的资产定价模型。 尤其是在股票市场上，在大多数时候，泡沫越大（pe很高）反而越受追捧，那些低pe值的股票反而倍受冷落。这个在A股市场上体现更为明显。 这在泡沫经济学里叫“理性泡沫”或“庞氏均衡”。也就是，投资者A持有泡沫资产（比如纸币或市盈率极高的股票），是因为相信会有无数个投资者B可以接盘。这个信念是资产具有泡沫但不会消融（meltdown）的主要原因。一旦这个信念坍塌，那么泡沫也就崩溃了。 这个现象也类似人们对奢侈品的追求。从实际使用价值和商品性能（类似股票pe）看，奢侈品的定价的确是太高，但仍然受到消费者的热捧。高出的那一部分天价，可以看做是品牌溢价，也可以看做是“泡沫”。希勒的金融非理性行为理论表明，金融市场上也存在一定的“奢侈品跟风效应”，人们宁愿不断追涨高估值的“奢侈品”，也不愿意购买低估值高派息率的银行等。股市里的LV，同样需要强大的叙事能力。 因此泡沫，有其自身的生长、膨胀、成熟和衰亡周期，有些泡沫昙花一现，破灭后再也没有重现，比如荷兰郁金香，在涨上天价破灭后，就被埋葬在历史的大潮里；日本的房地产，现在的平均实际房价仍然到不了最高点的一半。 货币泡沫也会周期性破灭，这要看一国的货币在全球中的地位。相对发达经济体来说，拉美诸国、俄罗斯、土耳其、东南亚一些国家的货币泡沫显然经常破灭，这体现在汇率的崩溃上。 发达经济体的货币，因为其强大的经济政治军事地位，相对完善的全球金融交易和清算系统，以及更为强大的叙事能力和话语权，成为最恒久的理性泡沫和庞氏均衡。美元、欧元和日元，这三大货币集团统治世界，在此基础上形成的各类资产泡沫也非常强大。 有理性泡沫，那么就应该存在非理性泡沫。如果说很多优质资产是理性泡沫，处于持续的庞氏均衡（不断的击鼓传花），长时间处于溢价状态，但有些资产就属于过度投机了。非理性泡沫往往与过度加杠杆、过度扩张债务有关。这个过程，特别类似恒星的整个生命周期： 星云、尘云逐渐形成小球体，新的恒星诞生，经历了集中形态后开始加速膨胀，膨胀到一定程度由于辐射压减少（类似明斯基时刻），便会出现崩溃式的塌缩，直到冷寂成密度极高的中子星或白矮星或黑洞。 图5．恒星的一生与泡沫的一生有类似之处 金融泡沫的产生，往往与杠杆或债务大爆炸有关。杠杆快速扩张，带来资产价格的膨胀，资产价格的膨胀同时又助推杠杆进一步扩张。这个强大的正反馈过程引发类似恒星一样的债务泡沫大爆炸，直到在某种偶然或必然的外生冲击下，比如货币政策突然收紧、发生大疫情或战争等，杠杆爆仓、债务连环违约、银行挤兑破，可怕的流动性黑洞（由于极度恐慌，人们持币观望，银行惜贷，市场上没有了流动性）出现。此时，就是一个泡沫大破灭，伴随着杠杆和债务坍塌，资产负债表大崩溃的过程。 这也是一个泡沫从理性泡沫变异为非理性泡沫的过程。似乎在历史上，理性泡沫总是变异为非理性泡沫。因为很简单： 人性。 viaMaurizio Chavira 三、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 这一次泡沫周期（或债务周期，泡沫与债务形影相随，但泡沫往往出现在债务周期的后半场），始自次贷泡沫的破灭，已经历时十年之久。中间曾经有几次崩塌，但却总能神奇的起死回生、迅速修复。这是跟以前很不一样的地方。 既然像新冠大疫情这样的外部重大冲击都无法刺破这个泡沫，而且还越吹越大，那么就不要奢望这次泡沫会自我内生出清。我们必须认识到这次大泡沫的生成、膨胀、持续和崩溃的内在机理，才能抓住这次泡沫盛宴，并最大可能的躲避泡沫崩塌时带来的灾难。 乐观的地方在于，这次大泡沫背后的实体端、资产端，是巨大的信息化、数字化、智能化革命。生产力的迅速提高，全球化的纵深挺进，知识资本的指数级积累，也在不断的支撑着泡沫的存续。这是本轮泡沫大周期的积极之处：资本市场的泡沫推动了第四次工业革命，培养了一批批的互联网和数字科技独角兽。 试想一下，如果没有资本市场泡沫，按照传统的估值模型，那些长期不盈利的科技巨头怎么会得到资本的资金支持？从这个意义上，没有金融泡沫，就很难有马斯克、扎克伯格和马云等的传奇故事。 而在负债端，这次大泡沫周期则是建立在巨大的货币泡沫周期之上。全球央行史无前例的大扩表，几乎同时采取了弗里德曼“直升机撒钱”的极端做法，也毫无节制的采取了财政赤字货币化的被视为异端邪说的MMT药方。既然政府自己在加杠杆制造泡沫，既然这次泡沫大周期的制造者是央行，核心驱动力是发达经济体的货币，那么市场怎么可能有效的内生出清？ 图6． 全球央行像世界末日一样货币大放水 除非，货币泡沫支撑不住，央行们没有办法再继续放水。否则，继续资产荒，核心资产继续靠抢，股票市场里投资者热捧的仍然是高估值的LV，而不是物美价廉的地摊货。 然而，这个巨大的耗散系统会永无止境的膨胀下去吗？这次是真的不一样吗？人类文明真的出现了一个“长生不老”的超级泡沫吗？答案是不可能。几乎每次泡沫周期，泡沫持续久了，都会有人自我安慰“这次不一样”，然而当一切破灭后，回头复盘，不过都是历史的重复（莱茵哈特《这次不一样—八百年金融危机史》）。 只不过，有的持续时间短，有的持续时间长。然而有一个股市涨跌的规律可以运用到泡沫周期上，那就是： 横有多久，竖就有多长。 也就是这次超级泡沫或债务周期，会前所未有的长，但最终出清的方式，也会前所未有的惨烈。这个可以参照近一百年前的那次泡沫周期，最终以史无前例的“大萧条”形式出清，而在此之前，是长达数十年的大繁荣。 图7． 大萧条时期美国股市事实上已经崩溃 还是回到开头我提到的，泡沫并不是一无是处，初期的理性泡沫对经济是润滑剂（提供流动性）和催化剂（孵化科技独角兽），但当变异为非理性疯狂的泡沫后，也就是灭亡的开始。当前来看，泡沫似乎还没到疯狂的程度。尤其是当今天的金融泡沫主要寄生于货币泡沫之上，泡沫的存续时间可能会更长，做空泡沫的风险可能更高——因为这是与世界上最有能力的央行做交易对手。 然而任何一个理性的投资者或智者，都需要用心聆听冰山背后的声音，聆听这个疯狂舞会的节奏，看懂这场交响乐指挥的手势。这场特殊的泡沫周期里，经典的经济信号已经失灵，我们需要注意几个非经济层面的信号，比如国家间冲突（极端形式是战争）、大型自然灾害（比如本次疫情）、全球供应链断裂引发的恶性通胀（类似美国上世纪70年代的石油危机）、国家内部的社会动荡以及局部地区极端风险的外溢。 这些信号不常出现，但很可能成为刺破本轮超级泡沫的不一样的力量。然而在此之前，我们应该与泡沫共舞以享受财富盛宴。当然，你认为这些对于你的人生和幸福，是有意义的。 图8．史无前例的大放水已经引发长期通胀担忧
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