展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行仍将持续,这与基数干扰无必然关联。 核心观点: 1.或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同,或许是从“四万亿”刺激中学到了很多,或许是为了不蹈西方零利率覆辙,今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制,却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下,未来货币利率究竟何去何从? 2.历史上,面临冲击后的经济下行压力,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律:首先,利率下行、信用扩张,经济止跌回升,直至社融出现峰值;接着,社融开始回落,但经济与利率仍呈上升趋势;最后,随着社融继续收缩,经济筑顶并回落,利率再次步入下行。 3.鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 4.展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行仍将持续,这与基数干扰无必然关联;下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。周而复始,改变的是疫情,未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 正文: 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同,或许是从“四万亿”刺激中学到了很多,或许是为了不蹈西方零利率覆辙,今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制,却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下,未来货币利率究竟何去何从? 一、货币的节奏:史实说明什么? 历史上,面临冲击后的经济下行压力,银行间利率往往率先下调,信用随即开启扩张。但经济止跌回升后,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律: 第一部曲:经济快速修复 该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势,前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响,存在传导“时滞”;财政政策仍在发力过程中,存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。 图1. 经济快速修复期:利率触底抬升,但信用仍在扩张 来源:WIND,笔者整理 第二部曲:经济平稳扩张 该阶段刺激性政策逐步退出,但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑,尽管有些动能可能边际减弱。整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时,信用开始收缩,利率持续上升,直至经济出现拐点。 图2. 经济平稳扩张期:利率持续上升,信用开始收缩 来源:WIND,笔者整理 第三部曲:经济开始回落 随着经济筑顶回落,利率再次步入下行通道,社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同,本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。 图3. 经济开始回落期:利率步入下行,信用收缩持续 来源:WIND,笔者整理 二、货币的节奏:未来如何演绎? 当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企,这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的方向。 图4:利率大概率跟随经济同比趋势,而非环比 来源:WIND,笔者整理 注:此处以制造业PMI表征经济环比指标。 展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行或仍将持续,这与基数干扰无必然关联。下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。尽管如此,由于明年全年名义GDP增速高于今年,其利率中枢仍有望高于今年。 图5:经济正向“第二部曲”迈进:社融降,利率上 来源:WIND,笔者整理 三、基本结论 一是历史上,面临冲击后的经济下行压力,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律:首先,利率下行、信用扩张,经济止跌回升,直至社融出现峰值;接着,社融开始回落,但经济与利率仍呈上升趋势;最后,随着社融继续收缩,经济筑顶并回落,利率再次步入下行。 二是鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的方向。 三是展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行仍将持续,这与基数干扰无必然关联;下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。周而复始,改变的是疫情,未改的或仍是货币经济运行的内在规律。
核心观点: 1.或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同,或许是从“四万亿”刺激中学到了很多,或许是为了不蹈西方零利率覆辙,今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制,却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下,未来货币利率究竟何去何从? 2.历史上,面临冲击后的经济下行压力,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律:首先,利率下行、信用扩张,经济止跌回升,直至社融出现峰值;接着,社融开始回落,但经济与利率仍呈上升趋势;最后,随着社融继续收缩,经济筑顶并回落,利率再次步入下行。 3.鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 4.展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行仍将持续,这与基数干扰无必然关联;下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。周而复始,改变的是疫情,未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 正文: 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同,或许是从“四万亿”刺激中学到了很多,或许是为了不蹈西方零利率覆辙,今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制,却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下,未来货币利率究竟何去何从? 一、货币的节奏:史实说明什么? 历史上,面临冲击后的经济下行压力,银行间利率往往率先下调,信用随即开启扩张。但经济止跌回升后,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律: 第一部曲:经济快速修复 该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势,前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响,存在传导“时滞”;财政政策仍在发力过程中,存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。 图1. 经济快速修复期:利率触底抬升,但信用仍在扩张 来源:WIND,笔者整理 第二部曲:经济平稳扩张 该阶段刺激性政策逐步退出,但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑,尽管有些动能可能边际减弱。整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时,信用开始收缩,利率持续上升,直至经济出现拐点。 图2. 经济平稳扩张期:利率持续上升,信用开始收缩 来源:WIND,笔者整理 第三部曲:经济开始回落 随着经济筑顶回落,利率再次步入下行通道,社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同,本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。 图3. 经济开始回落期:利率步入下行,信用收缩持续 来源:WIND,笔者整理 二、货币的节奏:未来如何演绎? 当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企,这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的方向。 图4:利率大概率跟随经济同比趋势,而非环比 来源:WIND,笔者整理 注:此处以制造业PMI表征经济环比指标。 展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行或仍将持续,这与基数干扰无必然关联。下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。尽管如此,由于明年全年名义GDP增速高于今年,其利率中枢仍有望高于今年。 图5:经济正向“第二部曲”迈进:社融降,利率上 来源:WIND,笔者整理 三、基本结论 一是历史上,面临冲击后的经济下行压力,货币运行似存在“三部曲”的节奏规律:首先,利率下行、信用扩张,经济止跌回升,直至社融出现峰值;接着,社融开始回落,但经济与利率仍呈上升趋势;最后,随着社融继续收缩,经济筑顶并回落,利率再次步入下行。 二是鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显,经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是,明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明,即使经济环比增速有所下降,利率大概率也将跟随经济同比的方向。 三是展望明年,在前期政策的滞后影响及外需支撑下,上半年经济走强和利率上行仍将持续,这与基数干扰无必然关联;下半年货币运行或进入“第三部曲”,即社融持续收敛,利率随经济而回落。周而复始,改变的是疫情,未改的或仍是货币经济运行的内在规律。
报告正文 事件央行公布2020年11月金融数据:(1)新增人民币贷款14300亿元,市场预期13600亿元,前值6898亿元。(2)社会融资规模21300亿元,市场预期19800亿元,前值14173亿元。(3)M2同比10.7%,市场预期10.6%,前值10.5%;M1同比10.0%,前值9.1%。 点评 1 信贷投放趋缓,但整体不弱 11月份新增信贷1.43万亿元,同比多增456亿元,略超市场预期。从历史的信贷数据来看,11月份通常是信贷投放的高峰期。从同比变化来看,居民端和企业端分别同比多增703亿元、1018亿元,银行整体的信贷投放仍然不弱。 具体来看,企业端方面,企业短期信贷增加734亿元,同比少增909亿元;企业中长期贷款增加5,887亿元,同比多增1,681亿元,但同比增幅却是3月份以来的最低值。这表明,在国内经济逐步复苏的状态下,制造业的长期信贷需求仍然旺盛,但银行整体的信贷投放节奏也的确在放缓。 居民端方面,受益于双11集中消费的刺激,居民短期贷款同比变化,由上个月的负值转正,同比多增了344亿元。而居民中长期贷款新增5,049亿元,同比多增360亿元,但增幅创6月份以来新低,这与近期房地产销售面积同比增速放缓相一致。 2 表外非标+企业债发行拖累社融增量 11月社会融资规模增量为2.13万亿元,比上年同期多增1406亿元,同比增幅趋缓,主要受企业债券发行拖累。因永煤债违约事件的冲击,信用债取消发行频发,部分地区和部分行业信用债发行甚至一度呈停滞状态,进而使得企业债券融资同比多减2468亿元。不过,直接融资方面的股票融资,本月仍同比多增了247亿元。 政府债券方面,虽然10月底地方专项债发行完毕,但来自国债发行贡献,本月政府债券新增4,000亿元,同比仍多增2,284亿元。 非标融资方面,11月份非标融资减少2044亿,同比多减981亿,也在一定程度上对社融造成了拖累。具体来看,委托贷款减少31亿元,同比少减928亿元;信托贷款减少1387亿元,同比多减714亿元,主要因地产融资政策收紧叠加信托产品到期高峰。而未贴现的银行承兑汇票减少626亿元,同比多减1196亿元,结合票据融资同比多增可以看出,主要是表外资金在向表内回流。 3 财政存款减少,非银存款增加 11月份人民币存款增加2.1万亿元,同比多增7933亿元。其中,居民存款增加6334亿元,同比多增3868亿元;企业存款增加8483亿元,同比少增173亿元;而非银行业金融机构存款增加8516亿元,同比多增1,537亿元,这与11月份权益市场表现较好下资金回流股市有关。财政存款减少1857亿元,这表明近期财政投放的力度在加大。不过,在本月政府债券发行规模不低的情况下,财政存款同比少减了594亿元。 4 M1增速延续上行,社融增速开始回落 11月末,M2同比增长10.7%,增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点;M1同比增长10%,增速分别比上月末和上年同期高0.9个和6.5个百分点。社融同比增速为13.60%,较上个月末减少0.1个百分点。社融增速回落下,M2同比增速仍有所回升,与本月财政支出加大有关。而本月M1增速的明显提升,则侧面表明近期企业补库存或扩大资本开支的预期较强,这会进一步推动实体经济的复苏。不过,随着社融增速的见顶回落,后续经济复苏的持续性则仍待观察。 风险提示:1)经济恢复不及预期;2)货币政策发生重大改变。
在10月出现季节性回落后,11月新增社融大幅反弹了,从1.4万亿提高到2.1万亿,比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望,但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看,存量社融同比增长13.6%,上个月是13.7%,社融增速在今年出现了首次下降,市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元,虽说比10月的政府债券净融资少了931亿,但和去年同期相比,仍然多增2284亿元,对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是,明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情,财政很积极,有3.75万亿新增专项债额度,还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度,以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了,赤字率估计也会压在3%附近,新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间,政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前,先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元,2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比,都是大幅下降的,同比少了2468亿元,环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因,大家都很清楚,就是11月AAA国企债券的违约风波,重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张,收益率在下行,对信用债有很强的配置需求,但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期,风险偏好收缩,并向一级市场传导,不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下,市场情绪开始缓和,违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位,切实履行责任,秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话,比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后,在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪,尤其是月底MLF的投放,给了市场一直缺的中长期负债,并改善了市场对资金面的预期,从R007和DR007之间的息差看,流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了,出现了20BP左右的降幅。 展望明年,为了怕信用扩张从实体溢出来,未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢,名义的潜在增速差不多在9%附近,2021年的社融增速可能在10%-11%之间,和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期,期限匹配和净值型的要求,低评级和长久期的债券发行难度增加,再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持,刚兑打破可能会更加常态化,这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元,虽说比10月的-2138亿元有些缓和,但和去年同期相比,仍然是多减了982亿元,继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续,11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元,它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制,融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿,去年底是5.8万亿,监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面,在融资类信托压降的时候,信托产品的到期量却持续攀升,从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿,可以预计,12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看,信托贷款增量也很难给力。出口很强势,经济内生性的动力增强,根本就没必要放松对信托的监管,继续为地产和基建输血。因此,政策大概率会继续收紧。 再往大一点说,打破刚兑是趋势的,只不过在实际操作中,会在打破刚兑和防风险之间做个平衡,稳步推进,步子不会迈得太大,在刚兑打破的进程当中,后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力,回归本源,做好财富管理,向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿,同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点,亮点仍然是结构,信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元,同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元,同比多增1681亿元。对比来看,居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元,分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化,和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外,内外需稳步复苏,使得不少企业开足马力生产,也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示,当前经济处于主动补库存阶段,企业主动增加资本开支的意愿增强,这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款,和10月的4059亿元相比,继续回升。主要是前期地产销售的滞后,因为商品房成交到住房抵押贷款发放,中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差,这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的,开发商越来越依靠销售回款,房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷,能够缓解开发商的燃眉之急,因此也就没有必要担心,地产融资政策收紧后,房地产投资会出现断崖式下跌,至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿,11月大幅回升到了2486亿元,和去年同期相比也多增了344亿元,主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转,尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后,11月M2增速回升了0.2个百分点,同比增长10.7%。最主要的原因是,财政资金投放加快,10月财政存款增加了9000亿元,而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看,基建似乎也有回暖的迹象,12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比,M1同比改善幅度更大,也更值得关注。11月M1同比增长10.0%,连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外,我们认为更重要的原因是,经济内生性恢复的动力增强后,企业开始主动补库存,企业的资本开支意愿也在回升,企业存款逐步活期化。据此可以预计,制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看,信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大,都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆,疫情对经济的影响小了,货币政策也要回归正常,无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”,后续社融出现了快速的坠落,那显然要抓紧布局利率债,利空股票。近期的市场表现好像有这种预期,债券市场表现较好(当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因),前期强势的周期股开始明显下跌,但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的,只能说明是市场的预期不好了,大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫,加强房地产调控,堵影子银行,财政调节的力度也会减弱,但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效,明年全球经济大概率就是主动补库存周期,在这一背景下,经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱,但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感,执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话,货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说,就是社融下降后,如果经济基本面受到的影响没那么大,货币不会很快转松。 全球补库存的趋势,意味着制造业投资也不会弱,经济内生的融资需求是恢复的,有内生的融资需求回升的动力做底子,社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以,社融有可能是圆顶。 无论如何,这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果,但前提是投资者得熬过这样一个过程,而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言,更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链(新基建除外)的压制,以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
昨天的行情让人好气又好笑,就是外围一片涨,北水也持续流入,结果A股下午给你整个股灾即视感。 我找了一圈,没看到明显原因。盘后被推送了11月的货币数据,或许是原因之一,在A股混了多年,都知道A股的信息保密性就那样。 今天A股一开始是跌的,后面渐渐走好。 但1点20左右又跳水了,食品饮料里最明显的就是伊利,然后茅五也双双翻绿。嗯,100倍的海天味业坚挺无敌。 大A三千,我独服海天。 当前A股的核心还是市场对流动性的担忧,所以就来看下这份11月的货币数据。 1 11月的M2增速同比增了10.7%,略有超预期,但这个回升不用惊喜,跟9月一样,大概率只是一个短期扰动,下跌的通道并没有变化。 社融的增量是2.13万亿,比上年同期多了1406亿元,预期1.98万亿,上个月是1.42万亿,也超预期。此处会超预期,我觉得主要是因为11月AAA国企债券的违约事件导致市场给的预期不高。 11月的数据也反映了这点,分项看,企业债券融资仅862亿,上个月是2522亿,去年同期是3329亿。萎缩这么厉害的原因不难理解,一方面投资者信心不足,会偏谨慎,另一方面除非是急需要钱,企业也不会赶这个风口去发债。 然后政府的债券融资比较给力,11月新增了4000亿,相比去年同期多了2284亿。不过这块明年应该比较难期待,可以看到,这个增幅已经在逐月下滑了,8月增了8741亿,9月增了6326亿,10月增了3060亿,11月是2284亿,逐月在下滑。去年全年政府债券融资是4.72万亿,今年前11个月已经达7.62万亿了。主要是因为疫情特殊,明年大概率回归常态。 社融口径下的新增人民币贷款还可以,这个月新增1.53万亿,上年同期是1.36万亿。 所以,就新增这块来讲,应该是还行的。 然后看余额,11月末社融存量为283.25万亿,同比增长13.6%,较上个月回落了0.1个百分点。这也是一个不错的增速,但这却是去年10月以来的首次下降,也是这一指标让市场惊呼社融的拐点到了。 社融余额增速这个指标,我以前较少关注,这个月的下降,我觉得主要还是受11月的债券违约事件影响,一边发新债不畅,一边老债不给续了。 当然,往长看,这个指标也大概率是要回落的。730政治局会议的定调,社融规模的增速从显著高于去年已经变成了合理增长。 未来方向不言而喻。 2 数据发布后,看到不少说社融出现了拐点的观点,现在讲拐点,多少有点后知后觉了。 复盘梳理一下,即知,风早起于青萍之末。 5月,央行开始不再降LPR利率。 6月,市场翘首以盼的降准没到到来。 7月,政治局会议重新定调货币政策。 9月,央行官员暗示宏观政策将在明年一季度开始回归。 10月,央行在9月货币数据发布新闻会上表示向好的经济为未来更好的保持合理的宏观杠杆率创造了条件,此中意味,细品。 这一系列的操作下,在社融存量规模增速掉头之前,已经有量的反应了。一是M2的增速,7月开始掉头,虽然现在偶尔有波动,就像11月又回升了,但大方向大概率是继续向下。 二是利率上行,10年期国债收益率一路上升到3%以上。这波债熊猝不及防,想当初,不少观点认为我们可能就此告别3%了,没想到,就几个月时间,它就回来了。 社融存量规模增速掉头,不过是这一系列操作的一个自然结果,至于为什么会在11月出现,可能就跟11月的信用债事件有关。没有这个事,下个月,或者明年初,也会出现。 就股市投资者来说,现在担心社融存量规模增速的掉头,也有些后知后觉了。因为当风起来的时候,聪明的资金已经开始察觉。 表面上看,指数似乎在新高,但指数新高的背后,却是此起彼伏的崩盘,各个板块各个惨法。我之前统计过7月12日至11月26日的区间最大回撤,A股带科创板一共4086只,最大回撤在30%以上的1661只,占比高达40.8%,最大回撤在20%以上的高达3042只,占比75%。 所以说,现在担忧流动性,后知后觉了。 3 那现在怎么看? 个人看法,当无人担心流动性的时候,是比较危险的。我从8月开始多次提醒了流动性风险,8月13日明确指出全面牛市结束了(详细见《弱弱问一句:牛还在不在》),但估计那个时候并不会有多少人在意。 而现在崩了一波后,市场对流动性如风声鹤唳般警惕,我反而觉得并不危险了。预期已经打进去了,那就是找超预期的地方。 就流动性来说,之前也提过,我认为11月30日的异常MLF操作是一个积极信号(央行今年有意把MLF全部放在当月15号做,11月30日这个操作属于超预期)。11月以来,国债收益率重新快速上升,月底这笔异常的MLF操作,表明央行并不希望利率升得太快。 现在10年期国债收益率仍然盘桓在3.3%的高位,关注下周的MLF操作。 关于明年的流动性,好的预期差是美联储无底线的宽松操作牵制了我们的收缩步伐。另外,美联储无底线宽松,海外资金便宜(因而估值体系也是建立在这一低利率基础上),在金融市场开放的条件下,海外便宜的资金会进入中国,也会对冲部分国内收紧。 最近的内资太聪明鸡贼,而外资继续当雷锋。 坏的预期差就是美联储也暗示收紧。目前还看不到这一迹象,这个月初鲍威尔在听证会上还表示:现在撤销对经济的支持还为时过早,如有需要,能重建或者建立新的贷款便利工具。 当然,如果真发生了坏的预期差,它也不完全是坏事。因为美联储如果是主动收紧,其含义是它认为经济恢复得不错,经济的基本面向好。 流动性收紧并不是不能好好耍股票了,而是你要弄清象限。在经济向好+货币向紧的组合下,有限的资金只会去追寻那种基本面逻辑靠谱的公司。 类似于2017年,你看到社融规模增速也是下降的,快速下降的。 但当年的沪深300与创业板的走势是这样的。(注:此处并非打死创业板,只是用来表示分化行情,今天的创业板,与2017年的创业板,结构已经变了很多了,指数还是那个指数,指数也不是那个指数了)
存量社融增速年内首降!央行日前公布的数据显示,11月末社会融资规模存量同比增长13.6%,增速较10月份回落0.1个百分点,也是该增速年内首次下降。对此,中国首席经济学家论坛理事李奇霖指出,市场关注的社融拐点终于出现了,社融增速“见顶”后利率也将“见顶”。 据央行统计,2020年11月社会融资规模增量为2.13万亿元,比上年同期多1406亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加1.53万亿元,同比多增1676亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少447亿元,同比多减198亿元;委托贷款减少31亿元,同比少减928亿元;信托贷款减少1387亿元,同比多减714亿元;未贴现的银行承兑汇票减少626亿元,同比多减1196亿元;企业债券净融资862亿元,同比少2468亿元;政府债券净融资4000亿元,同比多2284亿元;非金融企业境内股票融资771亿元,同比多247亿元。 “在10月出现季节性回落后,11月新增社融大幅反弹。永煤事件让市场对11月的社融并没有抱太大的期望,但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。”李奇霖分析称,11月政府债券净融资4000亿元,虽说比10月的政府债券净融资少了931亿,但较2019年同期多增2284亿元,对社融数据超预期起到了一些作用。 李奇霖预计,2021年社融增速可能在10%~11%之间,和2020年相比低2~3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期,期限匹配和净值型的要求,低评级和长久期的债券发行难度增加,再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持,刚兑打破可能会更加常态化,这也会影响到一级市场的信用债发行。