在10月出现季节性回落后,11月新增社融大幅反弹了,从1.4万亿提高到2.1万亿,比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望,但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看,存量社融同比增长13.6%,上个月是13.7%,社融增速在今年出现了首次下降,市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元,虽说比10月的政府债券净融资少了931亿,但和去年同期相比,仍然多增2284亿元,对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是,明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情,财政很积极,有3.75万亿新增专项债额度,还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度,以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了,赤字率估计也会压在3%附近,新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间,政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前,先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元,2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比,都是大幅下降的,同比少了2468亿元,环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因,大家都很清楚,就是11月AAA国企债券的违约风波,重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张,收益率在下行,对信用债有很强的配置需求,但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期,风险偏好收缩,并向一级市场传导,不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下,市场情绪开始缓和,违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位,切实履行责任,秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话,比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后,在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪,尤其是月底MLF的投放,给了市场一直缺的中长期负债,并改善了市场对资金面的预期,从R007和DR007之间的息差看,流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了,出现了20BP左右的降幅。 展望明年,为了怕信用扩张从实体溢出来,未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢,名义的潜在增速差不多在9%附近,2021年的社融增速可能在10%-11%之间,和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期,期限匹配和净值型的要求,低评级和长久期的债券发行难度增加,再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持,刚兑打破可能会更加常态化,这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元,虽说比10月的-2138亿元有些缓和,但和去年同期相比,仍然是多减了982亿元,继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续,11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元,它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制,融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿,去年底是5.8万亿,监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面,在融资类信托压降的时候,信托产品的到期量却持续攀升,从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿,可以预计,12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看,信托贷款增量也很难给力。出口很强势,经济内生性的动力增强,根本就没必要放松对信托的监管,继续为地产和基建输血。因此,政策大概率会继续收紧。 再往大一点说,打破刚兑是趋势的,只不过在实际操作中,会在打破刚兑和防风险之间做个平衡,稳步推进,步子不会迈得太大,在刚兑打破的进程当中,后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力,回归本源,做好财富管理,向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿,同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点,亮点仍然是结构,信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元,同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元,同比多增1681亿元。对比来看,居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元,分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化,和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外,内外需稳步复苏,使得不少企业开足马力生产,也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示,当前经济处于主动补库存阶段,企业主动增加资本开支的意愿增强,这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款,和10月的4059亿元相比,继续回升。主要是前期地产销售的滞后,因为商品房成交到住房抵押贷款发放,中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差,这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的,开发商越来越依靠销售回款,房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷,能够缓解开发商的燃眉之急,因此也就没有必要担心,地产融资政策收紧后,房地产投资会出现断崖式下跌,至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿,11月大幅回升到了2486亿元,和去年同期相比也多增了344亿元,主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转,尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后,11月M2增速回升了0.2个百分点,同比增长10.7%。最主要的原因是,财政资金投放加快,10月财政存款增加了9000亿元,而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看,基建似乎也有回暖的迹象,12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比,M1同比改善幅度更大,也更值得关注。11月M1同比增长10.0%,连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外,我们认为更重要的原因是,经济内生性恢复的动力增强后,企业开始主动补库存,企业的资本开支意愿也在回升,企业存款逐步活期化。据此可以预计,制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看,信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大,都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆,疫情对经济的影响小了,货币政策也要回归正常,无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”,后续社融出现了快速的坠落,那显然要抓紧布局利率债,利空股票。近期的市场表现好像有这种预期,债券市场表现较好(当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因),前期强势的周期股开始明显下跌,但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的,只能说明是市场的预期不好了,大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫,加强房地产调控,堵影子银行,财政调节的力度也会减弱,但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效,明年全球经济大概率就是主动补库存周期,在这一背景下,经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱,但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感,执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话,货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说,就是社融下降后,如果经济基本面受到的影响没那么大,货币不会很快转松。 全球补库存的趋势,意味着制造业投资也不会弱,经济内生的融资需求是恢复的,有内生的融资需求回升的动力做底子,社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以,社融有可能是圆顶。 无论如何,这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果,但前提是投资者得熬过这样一个过程,而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言,更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链(新基建除外)的压制,以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现,M1、M2增速也均环比回升,实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到,社融增速在今年以来首次回落,意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势,2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量,整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年,信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日,央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中,新增信贷1.43万亿(前值6898亿);新增社会融资总额2.13万亿(前值1.42万亿);社融存量同比增速13.6%(前值13.7%);M2同比增速10.7%(前值10.5%)。对此,我们点评如下: 正文 ▌银行信贷端:结构依然向好,同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元,净增量继续保持同比多增(图2),整体的信贷表现依然保持稳健,结构与近期贷款表现相一致,中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面,整体贷款净增7812亿元,中长期贷款当月净增5049亿元,继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现,同比增速仍处于加速期(图3)。同时票据融资重回正增长,净增804亿元,短期贷款增加734亿元。而在居民部门,中长期贷款也同样继续保持主导地位,11月净增5049亿元,同比多增360亿元,而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看,11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主,边际变化仍然积极,反映信贷需求端仍然相对旺盛,而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速:增速如期触顶,回落至13.6%,预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元,社融存量同比增长13.6%,环比回落0.1个百分点,为年内首度回落,符合我们的预期。分结构看:人民币信贷层面,银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿,较去年同期多增1667亿元;直接融资层面,受信用风险明显抬升等因素影响,11月净增量环比回落相对明显,11月信用债券净发行862亿元,同比少增2468亿元,境内股票融资771亿元,同比多247亿元;非标融资层面,信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势,合计减少2044亿元,基本与10月幅度类似,其中信托与表外票据为主要贡献项,但略好于去年同期缩减水平;政府债券方面,11月净增4000亿元,同比继续保持多增;其他融资方面,当月净增2411亿元。整体而言,11月的社融增速如期触顶,而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力,我们认为在未来至少一年的维度当中,社融增速将开始缓步回落,至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%,M1增速升至10%。从货币供给端观察,11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%,而M2增速亦回升至10.7%。分析来看,M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快,四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2,往后看,我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平,拉动M2延续11月的修复速率,预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临?——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间,但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看,尽管从11月社融数据来观察,本轮信用扩张周期的拐点或已到来,后续社融增速大概率将持续性缓步回落,但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察(图8),社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度,这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年,我们认为在明年上半年以前,我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振,维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
9月实体流动性依然宽松,总量仍然较高,结构的积极变化也在延续。9月不论是新增社融还是新增贷款,均超市场预期。此前市场的一些猜测,如银行是否会适当压缩投放,以及压缩居民中长期贷款,从9月数据来看均未出现。过去几个月体现出来的积极因素,无论是整体社融仍然较高,还是结构上企业存款活期化(M1增速上升),企业融资结构改善(中长期贷款占比持续上升),均在9月得以延续。 年初以来的持续宽松,已为实体部门后续复苏提供良好的流动性环境。从政府、企业、居民三个部门来看: -政府部门:前期已积累大量财政存款,9月也开始如期下放,这可能对后续基建投资需求的释放将形成支撑; -企业部门:今年以来累计新增企业存款,与2016年、2009年相当,且M1增速在回升,这意味着后续制造业投资或能继续“填坑”; -居民部门:今年以来累计新增居民存款已显著超过2019年,当然这与资管新规下理财规模难增也有关系,同时8月~9月连续两个月的超季节性增长的背后可能也是股市“降温”后资金回流的结果,但整体这也为后续消费的继续复苏提供条件。 但政策预调微调也已出现:宽松程度在边际下降。我们也注意到,企业融资上的超季节性幅度已在逐步收窄,这显示政策的预调微调可能已出现。今日央行阮司长在指出“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”的同时,也指出“应该说这个政策现在已经取得了显著成效”,可能指向政策将逐步回归正常化,社融增速可能在4季度见顶。 但与2009年政策“大开大合”不同,本轮政策的调整可能较为温和。但与2009年不同的是,本轮经济波幅较大,但政策始终相对克制。与2009年社融存量增速上升了15个百分点不同的是,今年可能仅上升4个百分点。因此后续政策的调整以及对经济的冲击可能也较为温和。
8月社融新增3.58万亿,新增信贷1.28万亿,均高于wind统计的市场预期。 在较高的社融新增量带动下,社融存量增速上涨0.4%达到13.3%的年内高点。 从社融的组成项来看,社融的高增长主要来源于三大因素: 1、政府债券,8月份专项债+国债明显放量,发行净融资规模达到了1.3万亿,是社融组成项中规模仅次于信贷的类别。 从我们的预测来看,9月政府债券的发行规模可能超过1.5万亿,净融资额在9000-10000亿左右,规模依然不小,仅次于5月和8月,会继续对9月份的社融构成支撑。 2、新增信贷规模,这一项略超市场预期。由于央行多次释放出货币政策常态化的信号,市场多数预期信贷也将回归常态。 加上最近监管压降结构性存款,银行负债端吃紧,可能会对银行的资产端构成影响,信贷可能会持平甚至略低于过去几年的季节性均值,落在1.1-1.2万亿附近。 但实际数据1.28万亿显示(若是社融组成项中的信贷,则更高达到了1.48万亿),信用扩张的力量依然强劲,信贷虽没有今年上半年亮眼,但依然偏强。 背后原因可能在于: (1)经济复苏趋势延续,融资需求在边际好转。 8月份的PMI显示,企业的新订单指数和新出口订单指数仍在改善,BCI企业投资前瞻指数在8月份也在继续回升,越来越多的企业预期好转,考虑增加投资 加上前期大量发行的专项债和国债下发,财政支持增强,基建项目上马带来的融资需求可能也有所提升。 (2)监管给银行施加了压力。虽然央行的货币政策没有进一步的松动,银行负债紧张,但监管层面给予的压力依然不小。 给制造业企业加大中长期信贷的投放,小微企业信贷数量和规模等项目都已经纳入至MPA考核范畴。 从数据来看,小微企业融资指数飙升,银行今年在小微企业层面给予的信贷确实不小。 压缩结构性存款带来的负债紧张,之前一直是很多投资者看衰社融和信贷的重要因素。 但从2017-2018年的经验来看,从负债收紧—信用收缩的传导时间可能会比较长。 2016年四季度开始,银行出现负债荒,但信贷和社融在2017年年内都没有出现明显的收缩,直到2018年才开始大幅回落。 在流动性边际收敛后,实体融资需求接棒成为信贷和社融扩张主要力量,在经济复苏的惯性下,这一力量将在短期内给信贷带来支撑。 同时,对银行来说,在监管强调信贷与支持实体经济的情况下,负债紧张可能会首先选择牺牲票据、非银贷款以及具有流动性的债券、公募基金等资产,以此实现资产结构、规模与负债结构、规模的平衡,以及监管的要求。 如果用这样一个视角去看,信贷数据中的票据融资、非银贷款连续三个月的负增长,以及6月份以后债券市场的调整都能得到比较好的解释。 从图表4来看,同业存单发行价格上行+非银贷款与票据融资负增长这个组合在2016年末-2017年也出现过。 这一次,可能是类似故事的重演。 从更细的信贷分项看,高增长的信贷,结构也很好,中长期贷款增长显著。 (1)居民短期贷款新增2800亿,表征8月居民消费可能在继续改善; (2)居民长期贷款新增5600亿,虽然较7月份的6000多亿出现了一定幅度的下降(部分地区加强了对地产的调控),但依然远高于过去三年4500亿的增量。 这可能与现在全国房贷利率均值纵向来看依然处于较低水平,有利于释放居民加杠杆购房的需求;横向来看又高于一般贷款,银行有意愿增加房贷配置,供需两旺有关。 在现在房地产融资渠道被进一步封堵的情况下,房企大概率要选择销售回款来弥补现金流缺口,房企降价打折等促销活动将陆续出现,对居民购房需求而言又会形成边际上的利好,居民中长期贷款在年内有望继续维持在高位。 (3)企业中长期贷款新增7200亿,是监管+企业投资意愿边际回升,实体融资需求边际改善共同作用结果。 3、直接融资项(股票融资+债券融资)放量。 股票融资从7月份开始就摆脱了之前几百亿的低增量,开始出现上千亿(1200亿)的增长,这一方面是得益于资本市场制度的进一步完善,定增+注册制改革让股权融资变得更加便捷; 另一方面7-8月份,股票市场总体表现尚可,上证综指月K线均收了阳线,企业股权融资更容易被接受。 债券融资新增3600亿,环比同比均改善,与8月份相对抗跌的信用债市场,广义基金配置力量不弱,较多投资者采取防守的票息策略有关。 最后,值得一提的是,表外三项(信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票)分化严重,信托贷款+委托贷款大幅负增长,而未贴现银行承兑汇票则明显改善。 信托贷款+委托贷款的负增长,主要受监管压制。 在银保监会的监管压力下,信托机构开展融资类信托业务难度较大。 一方面银保监会有压缩融资类业务规模的要求,很多信贷机构融资类业务的额度有限,信托新规要求信托产品配置非标比例不超过50%也对很多机构的业务开展提出了新的挑战; 另一方面信托产品今年出现多次暴雷,收益率下行明显,对很多投资者的吸引力也在趋于下滑,信托产品的资金募集难度也在加大。 8月看似环比好转的信托贷款,有房企在融资收紧预期下提前大额融资“攒粮”做大基数的考虑。如果房企融资收紧落地,则房地产信托业务将遭到更大的障碍。 现在地方财政的分化较大,信托机构愿意做的政信业务,地产政府有充裕的融资渠道(城投债、银行贷款、专项债),信托资金成本较高,对地方政府而言融资成本过高,并不情愿利用信托非标来融资; 而希望利用信托非标融资的地方财政压力较大,信托机构出于资产风险控制考虑,又不愿意主动承接。因此基础产业信托的规模和占比今年降低了较多。 如果房地产融资收缩,房地产信托业务受到阻碍,基础产业信托延续今年的低迷,那么信托贷款未来可能会出现更大规模的负增长,对社融构成更大幅度的拖累。 未贴现银行承兑汇票新增量8月份转正,较7月份有较大幅度的增长,主要是因为7月份比较特殊,历年来都会出现大额负增长,8月环比转好是正常现象。 但除此之外,还有另外一个重要原因是经济复苏延续,企业经营转好后,交易结算需求提升。 如果我们看今年全年的数据,就会发现未贴现承兑汇票在今年其实一直在边际改善,这一趋势与M1的改善是一致的——企业交易结算更多了,企业部门的货币活性化。 目前来看,货币政策的边际收敛已经比较明显,强监管将继续对信用扩张施加压力也是明牌,社融(扣除政府债券)和信贷增速很难继续大幅度的飙升。 但按照过往经验,若复苏延续,融资需求不弱,则信贷和社融(扣除政府债券)增速也难以出现大幅的收缩,震荡保持韧性可能是未来的常态。 同时,在结构上,由于强监管压力和紧负债,压缩债券、票据等资产将成为银行平衡资产负债表和满足监管要求的主要选项,债券市场在未来可能会继续面临较大的压力。
事件 央行公布2020年7月份金融数据: (1)新增人民币贷款9927亿元,市场预期11800亿元,前值18100亿元。 (2)社会融资规模16900亿元,市场预期18600亿元,前值34342亿元。 (3)M2同比10.7%,市场预期11.2%,前值11.1%;M1同比6.9%,前值6.5%。 点评 1、非银机构与企业贷款减少,拖累信贷投放 7月份新增人民币贷款9927亿元,同比少增631亿元,低于市场预期,主要受企业贷款和非银金融机构贷款减少所拖累。具体来看,非银金融机构贷款减少270亿元,同比多减2,598亿元,主要是因为去年7月份,在包商银行事件好转下,银行加大了对非银体系融资所带来的高基数造成的。 而企业贷款增加2,645亿元,同比少增329亿元。其中,企业短期贷款减少2,421亿元,同比多减226亿元,这一情况与央行近期强调的“信贷投放与经济复苏的节奏相匹配”一致,随着国内经济的边际好转,原先的超常规信贷正在逐渐转向常态。 企业中长期贷款增加5,968亿元,同比多增2,290亿元,这也侧面反映出当前企业生产的中长期信贷需求和基建配套融资需求仍然比较旺盛。除此之外,企业票据融资减少1,021亿元,同比多减2,305亿元,与上月变动趋势保持一致,这主要还是与监管层严查票据套利与结构性存款有关。 对比企业信贷,居民贷款则同比继续保持正增长,具体来看,居民贷款增加7,578亿元,同比多增2,466亿元;其中,居民短期贷款增加1,510亿元,同比多增815亿元;居民中长期贷款增加6,067亿元,同比多增1,650亿元,而居民中长期贷款同比高增长与近期房地产市场的回暖相一致。 2、社融同比增量收窄,表外非标成主要贡献项 7月份社融增量为1.69万亿元,同比多增4068亿元,其中表外非标融资贡献了主要的同比增量。具体来看,社融口径下新增信贷融资为9,676亿元,同比多增1832亿元,与上述信贷投放相比,剔除了非银金融机构贷款同比变化的影响。 而7月表外非标融资减少2,649亿元,因去年同期基数较低,同比少减3,576亿元。其中,委托贷款减少152亿元,同比少减835亿元;信托贷款减少1367亿元,同比多减691亿元,信托贷款的持续压降主要还是受信托监管新规的影响,而委托贷款同比少减或许与信托贷款转向委托贷款有关。 除此之外,7月未贴现的银行承兑汇票减少1130亿元,这与季末过后企业结算活动减弱有关,而同比少减3432亿元,则与近期贴现利率回升后,票据贴现减少有关。 直接融资方面,企业债券净融资2383亿元,同比少增561亿元,与近期市场利率上行下信用债融资减少有关;而受益于股市回暖,股票融资1215亿元,同比多增622亿元。另外,政府债券净融资5459亿元,同比少增968亿元,主要是因为本月其他债券发行给特别国债发行让路。 3、居民与企业存款减少,非银机构存款增加 7月份人民币存款增加803亿元,同比少增5617亿元。其中,居民存款减少7195亿元,同比多减6,163亿元;非金融企业存款减少1.55万亿元,同比多减1,600亿元;而非银行业金融机构存款增加1.8万亿元,同比多增4,600亿元,这或许与近期股市大涨,居民与企业资金转向非银金融机构有关。而财政性存款增加4872亿元,同比少增3,219亿元,则表明财政政策仍在继续发力。 4、社融增速见顶了吗? 7月末,M2同比增长10.7%,增速比上月末低0.4个百分点,比上年同期高2.6个百分点;M1同比增长6.9%,增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点。M1-M2剪刀差有所收窄,这一方面是因为银行信贷投放趋缓后M2增速回落,另一方面也可能与近期房地产市场回暖下,居民储蓄存款(M2)转向企业部门存款(M1)有关。 由于去年社融基数较低,所以即使在社融增量收窄的情况下,7月末社融同比仍增长12.9%,较上个月还进一步提升了1个百分点。 对于未来社融增速,虽然说后续央行信贷投放节奏趋缓,企业短期信贷与票据融资同比增长也会恢复常态,对社融增速造成拖累。但是,考虑到接下来8、9月份地方债会迎来发行高峰,这在一定程度上会对社融增速形成支撑。不过,进入四季度,企业信贷趋缓,叠加地方债发行高峰褪去,社融增速也将大概率见顶回落。 风险提示:1)经济恢复不及预期;2)货币政策发生重大变化。
内容摘要 核心观点 7月信贷总规模虽然略低于预期,但结构进一步优化,中长期贷款提供更强支撑;受结构性存款压缩的影响,表内外票据融资均有回落,但并未对社融构成大的冲击,在政府债券、企业债券和股票融资的支撑下,社融新增维持高位,增速较前值继续上行0.1个百分点至12.9%。虽然M2增速受信贷偏弱和财政资金一定程度“淤积”的影响有所回落,但我们认为相比M2增速,社融增速对于股市更为重要。 企业居民长期贷款多增,票据贴现回落 7月人民币贷款增加9927亿元,同比少增673亿元,余额增速13%较前值回落0.2个百分点。7月是季节性信贷小月,但数据略低于市场预期。分结构看,企业和居民中长期贷款分别增加5968亿和6067亿,同比多增2290亿和1650亿,贡献最大,与上月的结构特点保持一致,银行增加对基建项目和制造业中长期贷款的投放,房地产销售维持景气也体现在居民中长期贷款的多增上,使得信贷结构进一步优化。7月企业和居民短期贷款与去年同期相比波动不大,值得注意的是非银贷款因去年基数较高,今年同比少增2598亿,而受结构性存款监管强化影响,票据融资7月减少1021亿。以全年新增20万亿信贷量来看,预计今年信贷增速可维持在13%附近高位。 社融增速继续上行,后续仍有支撑 7月社融新增1.69万亿,同比多增4068亿元,存量增速12.9%较前值继续走高0.1个百分点,扩信用延续。7月主要支撑来自:信贷新增1.02万亿,政府债券增加5459亿、企业债券融资增加2383亿,股票融资增加1215亿,7月特别国债发行完毕对社融构成支撑,企业债融资额与5、6月较为相近,维持2000亿以上,7月股市行情向上,股市融资提升较多符合我们预期,除信贷外,政府债券和直接融资也是扩信用的主要方式。整治金融空转对票据项目构成冲击,未贴现票据7月减少1130亿元,但对整体社融并未构成实质性影响;随着融资类信托监管趋严,7月信托贷款减少1367亿,降幅扩大,后续非标项目可能是社融最主要拖累项,但我们预计非标项目回落不会改变社融增速稳健的走势,8-12月政府债券预计还有约4万亿增量,专项债10月底前发行完毕,预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿,对社融构成支撑。 M2增速回落,但预计未来回升概率大 7月末,M2同比增长10.7%,较前值回落0.4个百分点,主因信贷有所回落及国债发行量增加再次带来一定程度上的财政资金“淤积”,我们认为后续在信贷投放和货币乘数维持高位、财政资金逐步拨付的情况下,M2增速回升的概率较高;M1增速环比上行0.4个百分点至6.9%,符合我们此前对M1增速将继续走高,实体经济活力持续转暖的判断;M0增速9.9%环比提高0.4个百分点,今年年后M0罕见地没有季节性回落,我们认为体现出县域及以下低收入群体的收入减少、现金流压力仍然较大,以及其对未来经济走势仍然普遍悲观,也会增加现金持有意愿。 M2和社融增速哪个对于股市更重要? M2和社融增速均是货币政策的核心中介目标,其中我们认为社融对于股市更为重要。社融代表实体可获取的整体融资规模,包含了间接、直接及非标融资等多渠道资金来源,也将政府融资对实体经济的支持包含在内,实际上,社融增速与实体经济的相关性相比M2也更高,因此我们提示,社融对经济基本面及股市行情的指示性意义更强。7月M2增速环比回落,但社融增速再创新高,我们认为对于股市行情仍可持续。后续我们将货币政策明确转向视为股市风险点,核心关注10月底政治局会议。 货币政策重要特征是“结构性” 当前货币政策强调“结构性”,引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度,预计创新直达实体经济的货币政策工具及1万亿再贷款再贴现的剩余额度将继续加强推进,7、8月调查失业率存在阶段性上行压力的情况下,央行可能有定向降准,如为受洪灾影响较大地区金融机构定向降准为受灾企业提供信贷支持。 风险提示 经济增速和就业状况超预期改善,货币政策边际收紧。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 每期金融数据公布之后,有些朋友会关注M2与社融的差异。比如以最新披露的2020年4月数据为例,M2当月新增1.26万亿元,而社融当月新增2.98万亿元,差异很大。 但两者以前的差异更大。由于这两个月M2同比增速是快速上升的,从去年的8%多增加到了4月的11.08%,而社融同比增速去年以来就在11%左右,4月升至12%,所以两者的增速其实是缩小的。 4月M2同比增速快速上升,有一个重要原因,便是基数效应。往年的4月,一般都是M2余额环比下降的,原因主要有两点:(1)4月是缴纳所得税的时间,会回笼M2,同样7月、10月也有些年份会出现M2环比下降;(2)3月,银行会通过一些短期投放,派生更多存款,以此来做大季度末的存款数字,到了4月,这些投放会回收,于是存款环比下降。 去年4月,M2环比下降4742亿元,而今年的4月,一反常态,M2竟然环比增加了1.26万亿元,因此4月的M2同比增速就比3月(10.14%)更高,达到了11.08%,与社融同比增速的差异缩小了。 然后,来研究一下这个M2与社融的差异。这一项研究要从M2和社融的内涵出发: 上图表示,图中的各种经济活动,有些是计入社融,有些是会派生M2,有些是既计入社融又会派生M2。在我国,银行向实体部门(指企业、居民)投放贷款、购买债券构成了社融的主体,也构成了M2来源的主体,因此,M2与社融大致上还是接近的。 上图中左右两翼的部分(即不在两者重叠区域的部分),左翼是只计入社融(但与M2无关),右翼是会派生M2(但不计入社融)。M2与社融的差异主要就是由两翼的差异造成的。 我们来逐一分析: 左翼包括: (1)直接融资:居民购买企业发行的股票、债券。这是存量M2的转移,因此不派生新的M2。但众所周知,我国直接融资还太弱,一般情况下不会有太大影响。 (2)非银部门向实体部门投放:注意一下,金融统计时的“非银金融部门”包括非银金融机构和金融产品(即各类资管产品,包括银行理财产品、券商资管产品、基金、信托计划等)。非银金融机构在我国也不是很强,所以这里产生影响的主要是资管产品。比如,一只基金申购了企业发行的债券,便会计入社融的“企业债”里。 (3)开立银行承兑汇票:这个计入社融,但并不影响M2。当然,这个也没多少…… (4)银行买政府债:银行购买政府发行的债券时,是拿自己的超额准备金(计入基础货币)去买的,所以并不影响银行自己的负债端M2。所以,政府向银行发行债券时,是把银行的基础货币收归国库,不影响M2。 右翼包括: (1)外汇占款投放:显然,这个不计入社融。 (2)财政净投放:是指政府的收支净额,或净支出。政府向居民收税、国企利润上缴、罚没等回笼M2,向居民支出(比如发公务员工资、政府采购)会投放M2,因此其净支出就是M2的净投放。这几年我国政府处于赤字状态,净支出为正,因此会投放M2。 (3)银行向非银部门投放:非银部门即包括非银金融机构和资管产品。这里包括银行申购资管产品,或向非银机构、资管产品拆借资金。其中,又是以银行申购资管产品最为主要,银行向它们拆借资金较少。 中间重叠部分里面,有一项非银购买政府债。它是指居民、非银金融(包括非银机构和资管产品)购买政府发行的债券。这会计入社融,但同时导致M2被回笼,所以它的数计入社融,但它的相反数计入M2,是一个特殊情况(所以我们在上图中用红字表示)。不过这个也可直接忽略,因为量不大,政府债券的发行主要是由银行买的。 最后,我们就先把量小可忽略的部分从图中清除,以便清晰一些。 这样,左右两翼就只留下非银部门、政府部门的事了。政府部门这边,银行购买政府债券会计入社融(不影响M2),然后政府把这些资金再花出去,又会形成居民手上M2。所以两者虽然有时间差,但一年到头,基本上是同步的。因此,政府行为一般也不会导致M2与社融的大差异。因此,我们将政府行为也先从上表中清除,先不管它(当然,如果光看某一个月的数据,是不能这样忽略处理的,因为财政的收和支,在月度上是不平衡的)。 同时,我们还把上图中的“非银部门”直接用“资管产品”替代,忽略非银金融机构的影响,指代更为明确: 基于上图,M2与社融的差异就容易找了。当然,为此,我们还要引出另一个图,就是关于资管产品的一个图: 这图的含义是,我们把所有资管产品概括为中间的格子,而购买资管产品的有银行、“非银与实体”两大类,银行购买资管产品会派生M2,而后者则不会。而当资管产品再把钱投出去时,如果是投给二级市场或金融同业,则不计入社融,如果是投给实体,则计入社融。 看上去很绕,其实很简单:银行买资管派生M2,否则不会;资管投给实体则计入社融,否则不会。 那问题就比较清楚了。 (1)如果某一段时间,银行大量购买资管产品(货币基金、同业理财、信托计划等),并用于债券二级市场投资,那么就会有大量M2,但不体现为社融,M2超过社融, (2)如果银行购买了资管产品,资管产品几乎如数投给实体(购买企业债、非标等),那么M2与社融也是大致同步的。 (3)而如果非银、实体大量购买了资管产品,资管产品大量投向实体,那么就会变得社融高过M2。 当然,还有另一种情况导致社融高过M2,即上述(1)的逆过程:银行大量赎回资管产品,资管产品只好卖出债券等。这时,M2被回笼,但不影响社融,因此社融高过M2。这便是2017年之后严监管期间发生的事情。 但很可惜,现在我们依然缺乏对大资管的统一统计,包括其购买人、投向的统计。因此,上面这个图我们只能大致分析,无法精确量化。我们期待着监管当局的综合统计系统上线后,能够更好地解决这一困惑。 最后,大家值得注意的一点是,上述分析其实是为了分析需要,把社融的项目,按交易方式重头分类了。比如,企业发行企业债,卖给个人的部分,上图中计入“直接融资”,卖给基金的部分,计入“非银部门向实体部门投放”,卖给银行自营的部分,则计入“银行向实体部门投放”。但现实中,社融原表并不是这么分类的,而是完全只站在融资者的角度,比如本期企业债共发行多少,社融统计的时候并不关心你是卖给谁去了。这是导致社融数据和M2数据平时很难对得上的原因。因为,同样的融资工具,卖给银行能派生M2,卖给其他人则未必派生M2,于是就发生了差异。 (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)