现代货币理论（MMT）是非常有争议的话题，在2018年4月的CF40年会上我的发言提示关注现代货币理论对当前的参考意义，新冠疫情冲击下，相关的讨论更多了。作为一个市场研究人士，我认为我们现在处于一个动态无效的阶段，即储蓄过剩、利率低于经济增长，这个时候，财政赤字的增加可以降低过剩储蓄、提高利率，是动态有效的，有利于长远的经济发展，由此也不用很担心政府的债务问题，我认为这是一个现代货币理论和当前现实可以结合的重要依据。 但在现实操作中，宏观政策与经济的逆周期调控是紧密结合的。所以今天我想讲一讲怎么理解现代货币理论和经济周期之间的关系，以及为什么我们说在现在这个时间点，现代货币理论的一些洞见对我们是有启发的，对我们思考当前的宏观政策是有帮助的。 适当增加对财政的依赖 利于解决当前主要矛盾 现代货币理论的源头可以追溯到凯恩斯的国家货币学说。国家货币学说和商品货币学说有两个重要的差异，对我们理解MMT有帮助。商品货币学说强调货币中性，货币发多了只影响物价，不会影响实体经济增长。另一重要的含义是，政府与私人部门一样面临财务约束。商品货币是要面临竞争的，政府大量发行货币可能使其货币面临被市场淘汰的风险，因此商品货币学说强调平衡财政。 国家货币学说则强调货币非中性，货币可以通过金融的顺周期性和不稳定性影响实体经济。由于国家货币在该国境内不会面临竞争，因此政府无需面临财务约束，财政在这种情况下实际上是一种功能财政，即财政的目标是以宏观经济平衡为目标，而非追求自身的平衡。所以凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释大萧条时强调货币非中性，并引申到功能财政。之后的明斯基是对凯恩斯思想的延伸，进一步阐述金融的不稳定性和财政可以发挥的作用。MMT则将这一思想推向极致，财政可以通过赤字货币化影响实体经济。 货币中性与非中性非常重要的一个差别在于货币的投放方式。依照国家货币学说，货币有两种投放方式，一个是财政，一个是金融，也就是信贷。这两种投放方式对经济的影响非常不同。首先，信贷投放货币带来资产泡沫，人们拿着贷款很少会去消费，而是将其大部分用于投资，如购买土地、上市公司股票、比特币、黄金等。因此，信贷投放货币太多体现出的不一定是通胀，更多的是资产泡沫。其次，信贷投放货币可能带来债务风险甚至金融危机，表面上看现在的现金流多了，但同时企业和家庭部门债务负担也增加了，未来存在隐患。第三，信贷投放货币加大贫富差距，因为银行大多是锦上添花，而非雪中送炭。 财政投放货币则不一样。财政支出是货币投放，税收是货币回笼。财政支出比如给公务员发工资、给低收入阶层的转移支付、基础设施建设等，都是拉动消费和投资、带动实体经济需求的作用。因此财政投放货币更大可能带来通胀，一般来讲对资产价格的刺激作用相对较小。财政投放货币也不会带来因私人部门债务不可持续导致的金融危机，因为它增加私人部门的净资产，改善私人部门的财务状况。财政还有天然的调节收入分配的功能，有助于降低贫富差距。 但是这并不代表财政就是完美的。它的问题一个是通胀，一个是政府部门对私人部门的挤出效应。所以，信贷与财政投放货币两种方式、两个极端都不好。过去40年全球范围内我们处于信贷投放货币的极端，由此带来资产泡沫、金融危机和贫富差距。两个货币投放方式没有绝对的对和错，只是在现在这个时间点，适当地增加对于财政的依赖，有助于解决当前社会的主要矛盾。我们可以从经济周期波动的角度来更好的理解这个问题。 美国通胀风险被低估 中国需关注债务可持续问题 一般来讲经济周期波动有两个内生的驱动力。一个是通胀，通胀高了政策紧缩，政策紧缩带来经济衰退，经济衰退导致货币政策放松，需求复苏，然后通胀再回来。通胀驱动的经济周期一般是几年一个轮回。另一个驱动机制是金融周期，信贷与房地产相互促进，房地产作为信贷抵押品的角色，它的顺周期性很强，它的一个周期不是几年的问题，可能是十五年到二十年的问题。这里面一个重要的驱动机制就是信贷投放货币。 看过去上百年的历史，战后三十年主要是财政投放货币，因此战后几十年经济短周期波动的特征很明显，每几年来一次，而且很明显是由通胀和相应的政策应对驱动的。过去四十年则越来越多体现为金融周期波动，像美国过去这四十年，其实就是两个金融周期导致经济波动。一个是80年代末的储贷危机，之后经济复苏，即使本世纪初的科技股泡沫破裂也没有对经济带来很大的冲击，直到2008年的次贷危机。次贷危机之后、今年疫情之前，美国经济持续复苏，似乎是没有结尾的，本轮是去杠杆后美国处在新的金融周期的上行阶段，导致这一次经济复苏是历史上最长的一次经济复苏。疫情冲击是一个外在的力量，暂时打断了金融和实体经济周期的联系。 结合当前的经济周期我们应该怎么理解宏观政策的操作？我认为美国现在是一个典型的现代货币理论的现实应用，但后面结果怎么样我们还要进一步观察。简单从中国和美国居民的可支配收入上看，美国今年似乎没有任何危机与经济衰退的迹象，其居民可支配收入增长率是过去二十年最高的。中国则是符合经济下行的规律，居民可支配收入增速明显下降。为什么会这样？这就要看美国广义货币M2的增长。美国广义货币的增长超过20%，而且这次的货币增长主要来自财政政策。我们把美联储和商业银行的资产负债表合并为整个银行体系的资产负债表，负债端是M2，资产端分为对政府的债权和对私人部门的债权。我们看到，美国今年M2的扩张主要是美联储在公开市场购买国债投放的基础货币，这是不是财政赤字货币化？见仁见智，我认为这起码是现代货币理论精神的一个实验。 中国的M2增长今年是温和上升，而且主要是信贷扩张，主要是企业部门债务大幅上升。按照历史的经验，这种信贷的扩张将延长金融周期，所以明年的金融周期可能进一步延伸，调整的压力可能在明年下半年开始显现。历史经验显示，每一次信贷扩张后的4-6个季度对实体经济是起支持作用的，资金将从银行体系流向实体经济。但4-6个季度之后，还本付息的负担相对新增信贷增加，资金从实体经济流回银行。这可能在明年下半年就会发生，因为按照政策，贷款展期明年一季度就结束了，我们需要关注债务的可持续问题。 这就要回到MMT对我们的启示。我自己的体会，第一个启示，政府的债务就是私人部门的资产。国债是由投资机构、家庭部门和企业持有的，政府发的债越多，理论上讲私人部门的净资产就越多。第二个启示，财政赤字对应私人部门的盈余。经济如果是封闭的、平衡的，政府的赤字对应的就是私人部门的盈余。所以一个每年都盈余的政府肯定不是一个好的政府，因为你的盈余就代表着私人部门的赤字。第三个启示，有财政投放货币的渠道，一般来讲政府债务不存在违约问题。 我们现在的问题在于，是央行扩表还是商业银行扩表。从对GDP的比例来讲，过去10多年中央银行一直在缩表，这就是从2008年到现在我们金融体系的问题。央行一直在缩表，而整个经济需要金融体系提供流动性、提供货币，这就导致商业银行资产负债表不断在扩张。2017年以后是有所调整的，但今年信贷扩张又回来了，而且加大了房地产的泡沫问题。所以我认为，未来更重要的是增加财政政策的逆周期调节力度，在金融层面央行要扩表，不能过度依靠商业银行扩表。 回到美国M2大幅扩张的后果问题。上一次M2增速超过20%是1941-42年，这么高的货币增长，会不会带来通胀，现在市场普遍不担心这个问题，但如果不带来通胀，怎么解释？今年美国通过财政发行大量货币的做法，完全符合上世纪五十到七十年代财政赤字货币化的机制。我认为，现在市场对于美国的通胀压力和风险都严重低估了。 现在美国居民可支配收入大幅增加，消费也比较强，但和M2的增速相比还是不够强，这是因为在疫情限制和社交隔离下，人们被迫储蓄。如果经济活动恢复正常，美国的消费会出现一波强劲的反弹，通胀也会起来。再结合美联储最近货币政策框架的改革，如果真的严格执行实行平均通胀目标制，将加大未来通胀预期自我实现的动力。所以我的观点是，今年的财政投放货币大幅增加了未来2-3年的通胀风险，未来不一定会像现在很多人认为的那样、永远都维持在一个低通胀的状态。 小结 总结来讲，这次疫情打断了经济内生的周期波动，使得实体经济波动和金融包括资产价格脱节，这种脱节是暂时的，未来随着疫情的缓解和消退，两者的联系将回归常态。 未来演变的路径可能不同，这和中美应对疫情冲击的政策操作的差异有关，中国主要依靠信贷，美国主要靠财政，两者都加大未来宏观经济和资产价格波动，但传导载体不同，美国更多的是通胀风险，中国更多的是非政府部门尤其企业部门的债务风险，其调整和后续的政策应对在美国更多的可能是对股市更不利，在中国更多的可能是对房地产不利，中国金融周期的调整任重道远。 现代货币理论在美国的实验能否削弱金融的顺周期性，未来的经济周期是否更多体现为通胀的波动，不仅是美国的问题，也对其他国家有参考意义，我们拭目以待。 本文为作者近期在当代经济学基金会和上海发展研究基金会举办的2020上海货币论坛上发言的记录整理稿
近日，华西证券发布了研报《大变革：数字货币生态蓝图》。 研报指出，央行数字货币（DCEP）将颠覆现有货币流通模式，纸币替代逻辑催生巨大产业改造需求。中长期来看，产业链中三大环节（按空间排序）分别为：中游银行侧＞下游公众侧＞上游央行侧。 央行数字货币（DCEP）将打造数字经济（即为数字新基建），C端场景仍是皇冠上的明珠。C端小额高频交易是核心场景，银行系数字货币钱包或成“超级钱包”，对支付宝/ 微信支付构成全场景渗透，创造支付新生态。 华西证券认为，此次四大行主导的银行系DCEP数字钱包推出后，将改写支付宝、微信支付两强支付格局，支付入口将会逐步重回银行侧，重构的场景流量也将为银行系带来全新运营需求，旗下科技子公司和长期合作的银行IT厂商有望受益。 重点关注C端小额零售场景 根据央行数字货币研究所所长穆长春所述，央行数字货币（DCEP）是由央行主导，在保持实物现金发行的同时发行以加密算法为基础的数字货币， 即M0（纸币 & 硬币）的一部分由数字货币构成。参照M0（纸币 & 硬币），DCEP必然具有三个属性： 1、本质是央行对货币持有者的负债，因此具有国家主权信用背书，即无限法偿性； 2、可以不需要账户就实现价值转移，也即本身具有“价值特征”； 3、不计付利息。 既然DCEP定位于M0，未来必然将依托数字钱包以及第三方支付工具，对小额高频零售场景进行全面渗透。也就是说，DCEP将广泛渗透进支付宝和微信支付两大巨头的现有场景，各类支付场景有望迎来重塑。 DCEP未来生态拓展图谱：基于支付宝现有支付场景。来源：华西证券研报 此前，滴滴公司发布公告称，已与央行数字货币研究所正式达成战略合作协议，共同研究探索数字人民币在智慧出行领域的场景创新和应用。看来，在网约车场景，数字货币支付已具备确定性。 华西证券预计，数字货币支付在共享单车、外卖、酒店、手机充值、（短）视频娱乐等场景也有望陆续落地。 后续，C端最常用的APP均可能成为DCEP数字钱包的流量通道，这些通道包括： ↓↓扫描下方二维码，解锁完整内容↓↓ 扫描二维码，解锁完整内容
路透社本周报道称，两份欧盟内部文件显示，欧盟将在2024年前制定加密数字货币资产新规，促进在国际转账中使用区块链和数字资产。欧盟委员会报告的目标包括希望增加数据获取和金融活动的可用性，所有这些都是为了希望提高效率。文件指出，欧盟官员将提出一项法律草案，预计会修订现有规则和制定新规，以适用于加密数字货币资产。其中，到2024年，欧盟应该建立一个全面的框架，使分布式账本技术（DLT）和加密资产能够在金融领域得到应用。它还应该解决与这些技术相关的风险。目前，欧元区支付交易中，仍有78%的现金支付，欧盟因此希望数字支付变得更加普遍，同时又希望实现即时交易。欧盟执行机构欧委会将制定战略，鼓励更多地使用数字金融。新冠疫情带来的社会封锁，突显了无现金支付服务的普及越发重要，欧委会因此希望迅速转向常见的“即时”支付。路透社补充说，在明年，快速的交易通道将有可能会取而代之。文件还表示，欧盟还希望金融部门之间更容易分享数据，以鼓励竞争和更广泛的服务，同时坚持“相同风险、相同规则、相同监管”的原则。此外，路透社也报道陈，欧盟还应在四年内出台规定，一旦反洗钱和身份检查完成，允许新客户迅速地开始使用数字金融服务。文件表示，即时支付系统应在2021年底前成为“新常态”。不仅是传统的信用卡转账，还有线下和线上购物等重要场景，而目前这样的使用场景在欧洲，多数还是支付卡模式占据主导地位。欧盟长期以来也一直在寻求“本土成长”的替代方案，以取代万事达卡和Visa。目前，欧盟地区大量地使用美国支付公司所提供的服务。欧委会将评估即时支付向消费者收取费用所产生的影响，可能要求收取费用不高于定期信贷转账的所收取的费用。值得一提的是，欧盟近期也表示了他们对“稳定币”的担忧。这是一种由传统资产支持的加密数字货币，不少稳定币与美元等法币挂钩，例如USDT，去年当Facebook披露其数字货币Libra计划时，稳定币随即被纳入决策者的议程。现在，一些央行正在研究是否推出自己的数字货币计划。Coindesk报道称，欧盟委员会正在加紧规范数字资产市场，已有文件草案显示出其正打算控制加密货币交易以及相关新资产发行。文件称，“虽然加密资产市场规模仍然适中，目前并未对金融稳定构成威胁，但随着‘稳定币’的出现，情况可能会改变——因为‘稳定币’可能以稳定其价值的功能，同时利用网络，来寻求更广泛的公司推广这些资产，从而产生影响。”报道还称，监管机构正计划引入加密资产市场规定（MiCA），这与规范欧洲证券市场的现有金融工具市场指令（MiFID）框架非常相似；该文件可能会在本月稍晚时候发布。但即便是能够实施，也要等到2022年才能纳入欧盟法律。虽然欧盟27个成员国并未给加密货币正式的“名分”，但已有欧洲国家的监管机构正在加深对加密货币的了解。例如德国联邦金融监管局（BaFin）已将数字资产列为金融工具，并对大多数相关行业活动进行许可。
钞票是如何“印”出来的 在找出超发的货币去向之前，我们先来简单了解一下现代信用货币下，央行是如何印钞的。 根据货币银行学的教课书，央行印钞或“超发”货币，是指货币创造和增加广义货币供应量（Money Supply）的通俗说法。广义货币供应量一般情况下指M2，少数国家存在M3（如欧元区）和M4（如英国），主要是包括流通中的现金、活期存款、机关/企事业单位定期存款、居民储蓄存款，以及外币存款和信托存款等。这里的“广义”，是相对于M0、M1而言的，口径越宽泛，包含的存款流动性越差。 M2=基础货币*货币乘数。基础货币包括流通中的现金和商业银行在央行的准备金（Bank Reserve），又称高能货币，是央行印钞的基础。货币乘数则是金融机构（主要是商业银行）利用从央行“借来”的基础货币，进行货币扩张的倍数。银行无论是将资金放贷至实体经济，还是投入到股市、房市，最后都会形成各种形式的存款，即广义的货币供应量。因此印钞规模的多少，不是由基础货币来衡量，而是由最终形成的广义货币供应量M2来衡量。 在基础货币一定情况下，货币乘数越高，则M2越高，即央行印的钱越多。因此，央行“印钞”无非通过两种方式实现： 1）通过扩大自身资产负债表，增加基础货币投放。一般情况下，央行通过再贷款、再贴现、公开市场操作等工具，向市场投放基础货币。2008年金融危机后，以美联储为首的西方央行大胆进行政策创新，通过购买国债、机构债、MBS、企业债等方式，向市场投放巨量基础货币。这些操作形成的资产，记在央行资产负债表的“资产端”；金融机构“卖掉”或出借给央行资产，获得的可自由支配的资金，记在“负债端”，即“准备金”，也就是基础货币最主要的组成部分。因此，基础货币是央行可以牢牢控制的、货币投放的工具，理论上可以随心所欲。 2）提高货币乘数。主要手段有降息、降准等。降息可以提高整个社会的投资回报率，从而刺激投资、消费，即货币需求，进而提高基础货币的扩张能力。降准，即降低法定存款准备金率（RRR），提高银行可自由支配的准备金数量，从而加速货币扩张。 西方央行疯狂投放基础货币 如上一篇《“超发”的货币与消失的“泡沫”》中所提到的，西方央行确实在疯狂底开动印钞机。2008年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行过去十余年，合计扩张资产负债表近20万亿美元。 视频：20万亿美元什么概念？ 相应的，四大央行的基础货币在过去十几年也出现了大幅增长。2020年7月底，美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到2007年底的561%、405%、600%和1119%（图1），这个幅度和央行资产负债表扩张幅度基本一致。从增长幅度看，英国放水幅度同样最大。 图1、四大央行基础货币规模（2007.12=100） 资料来源：彭博、美联储、欧央行、日本央行、IMF 但转化为“真正货币”的量非常少 截至2020年8月，美、欧、日、英广义货币供应量（美国、日本为M2，欧元区为M3，英国为M4），分别仅为2007年底的247%、162%、142%和166%（图2）。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示央行投放的基础货币，并未转化为社会流通的真正货币。 尤其是英国和日本，同期基础货币增长了1019%和500%，但同期货币供应量仅微增42%和66%，甚至低于同期名义GDP增幅。相比之下，美国货币供应量M2增长最快，达到147%，但和美国461%的基础货币涨幅相比，也是远远不及。 图2、西方国家货币供应量（2007.12=100） 基础货币暴涨，但广义货币供应量不增。只有一种结果，即货币乘数下降。实际数据也印证了这一点。美国和欧元区货币乘数从2007年底的9倍和10.3倍，大幅下降至当前的3.5和4.1倍。英国则从23.6倍，大幅下降至当前的3.6倍，降幅最大（图3）；日本则从1.14倍，降至当前的0.24倍（图4）。各国货币乘数绝对水平，受统计口径、金融体系结构等影响，但过去十年降幅均在60%以上。 图3、美国、欧元区和英国：货币乘数 图4、日本货币乘数 “印钞”接近完败，货币“少发”而非“超发” 因此，我们可以得出结论，尽管央行开足马力投放基础货币，但由于货币乘数骤降，真正流入经济（无论是实体经济，还是虚拟经济）中的货币大打折扣。从政策效果来看，西方不是“超发”，造成通胀或者泡沫；而是面临无论怎样挣扎，都无法扩张货币供应量，无法摆脱通货紧缩的宿命！ 通俗地讲，央行无论求生欲如何强，但其投放的基础货币在仓库内堆积如山，或者趴在商业银行准备金账户上睡大觉，但就是没有进入经济中去，发挥真正作用，和废纸没有任何区别。 如上图所示，与欧、日、英等国家地区比，美国货币供应量增加最快，货币乘数下降最慢，广义货币供应量增加最快。这是美国成功的表现，而非失败的表现。过去十几年，以伯南克为代表的美国央行精英，大胆进行政策创新，就是希望投放的基础货币转化为能够流通的“真正货币”，从而支持经济增长。 疫情之前，在美联储的支持下，美国正经历长达十几年、史上最长的经济扩张周期，失业率降至过去几十年来的最低水平。因此，国内充斥的那种“美国失败、衰落和末日”论调，更多地是一种夜郎自大、井底之蛙的自嗨自乐。这种对形势和“对手”的误判和无知自大，已使我们在国际斗争中处于被动位置。 相反，欧洲、英国由于行动迟缓，或者受制于欧债危机、脱欧等大环境，其宽松政策和印钞行为接近于失败，正在快速步日本1990年代的后尘，进入了“失去的十年”。日本在“安倍经济学”的推动下，通过“QQE”拼命投放基础货币，旨在放手一搏，走出通缩。但从效果来看，几乎完全失败。除非发生大的战争或外部形势突变，日本将不可避免地走向了“岁月静好”。 根据相当一部分专家的观点，央行印钞可以随心所欲。在他们眼里，“印钞哪有通缩，涨价不分贵贱”。教课书也告诉我们，通胀是一种货币现象，是央行控制的外生变量。那么现实生活中，为什么西方央行印钞却失败了呢？
汇率世界是一个相对论世界，在动荡不安的大变局中，我们应该摒弃传统的绝对定价观念。或许人民币面临的问题很多，但美元面临的问题可能更多。在与危机赛跑的过程中，哪个赛道可以跑的更快？还是最终各国都拥挤的进入了同一个赛道——债务大爆炸与货币大宽松。这个赛道的终点在哪里，或许无人知晓。但世界货币体系的大变局正在发生，只是对于这些变化，大多数人还停留在传统的认知框架里。 人民币正在以一种超出预期的势头升值。这一次升值，与其说是不同国家主权货币相对价值的异动，不如说是后疫情时期国际货币体系正在发生微妙的变化。而这源于我们一直身处其中的全球“百年未遇之大变局”。 直观的逻辑来看，这是后疫情时期，国际货币市场对以“防疫物资”为发行锚的人民币的一种肯定，今年上半年中国防疫物资出口增长40%左右。同时也是对疯狂滥发的美元的一种失望和担忧。很显然，各国疫情防控成果，也在为汇率定价增减分数。当然，美元的全球货币地位还无法动摇，但是人们似乎嗅到了危险的味道——如果全球化断裂，全球贸易除了基于人道主义的防疫物资之外，其它国际贸易大幅下降的情况下，作为国家间贸易支付中介的美元还有多大需求？ 如果脱钩引发中国经济内循环，那么原本大量需要美元作为支付手段的进口、企业投资、移民投资和出国旅游购物等消费需求，为什么还要兑换美元？反而那些急需防疫物资的国家和地区，更需要人民币作为支付手段。这是防疫物资作为人民币发行锚的意义，虽然数量不是很大，但在货币定价的层面，却在边际和预期上引发变化。 与此同时，趋势在不断强化。不少持有美元的外贸企业则加大紧急结汇力度，避免人民币汇率持续升值导致结汇损失进一步扩大。 至于金融市场和资本项下，现在对外比拼的可能就是货币发行纪律，或者是央行承诺的可置信程度。央行行长们早就发现，货币政策的关键是市场和投资者预期。覆水难收，泼出去的水如何收回来？宽松空间一旦用完，就很难再重新创造，除非经济真实强劲的复苏能吸收了过剩的流动性。而在当下时刻，能够坚守政策定力，为货币政策留下足够空间的可能就是中国央行了。数据表明，中美利差最近一段时间一直居高不下。 这样，现实中，经常账户上防疫物资为主导的良好出口表现，叠加资本账户上不断走高并持续维持的中美利差，共同构成了人民币升值的“戴维斯双击”。理论上，则是购买力平价+利率平价模型的双重胜利。最近一段时间，美元指数与人民币汇率同时表现出强劲态势，这说明了人民币的升值，并不完全是因为美元弱势，而是她拥有了独立定价的能力。虽然这种态势可能并不会持续多久。 如果将汇率和利率管制也看做是一种国家金融能力，那么在这方面中国央行拥有的工具更多。这意味着人民币汇率有足够的“安全边际”。当然，汇率风险并不仅仅意味着贬值，快速的升值也是一种风险。最近一个月中，中国的外贸企业在快速升值的压力下雪上加霜、不堪重负。 而在国际交易性金融资产市场，今年以来北上资金涌入已经超过千亿。大量涌入的热钱当然主要不是为了推动中国的“高质量发展”，而是为了博取短期的投机利润。这由此引发的人民币升值需要引起警惕。但是在国家间核心资产的配置竞争力比拼上，究竟是美国股市贵还是中国股市贵，这些可能无法用传统的估值模型来评判。但从价值投资的角度来说，一场轰轰烈烈的全球性科技股泡沫正越吹越大。没有办法，疫情防控期间，实体经济被处于锁定状态，流动性除了可以线上交易的二级市场外似乎也无处可去。或者说，无处可逃。 更深层次的，则是投资者和各国央行对当前全球货币治理体系的担忧——美元主导的货币体系未来在哪里。美国疫情防控不力给美国经济和社会带来的多重创伤，美联储货币政策和财政赤字的过度滥用，即将到来的总统大选可能引发的重大不确定性，以及美国国家主义、孤立主义和去全球化带来的全球公共品供给不足和治理真空，这一切都给美元体系的未来罩上一层浓厚的阴影： 旧的货币世界破败不堪、危如累卵，但新的货币世界却远远没有到来。美元、欧元和日元，这三大货币集团主宰的世界，人民币还有很远的距离。 因为从绝对意义上，决定货币价值的是货币需求，我们常说的背后的“货币之锚”。美元为何可以成为世界货币，各国主权货币之定价基准？无外乎其背后代表的真实权力和财富，进而强化为一种类似语言一样的公共产品和信念网络。二战后世界权力格局的交接，以美国为主导的全球政治、经济与金融体系的建立，马歇尔计划的资本输出，以及后来的黄金美元、石油美元、粮食美元、金融美元和科技美元，都是美元地位无法撼动的基础。储备在国库里的美元，成为非美国家央行资产负债表里面的属于真金白银的“刚需”。 美元的权力之强大，即使在它脱离黄金储备体系，完全成为没有硬约束锚定的世界信用货币之后仍然不改。然而，自布雷顿森林体系崩溃之后，全球金融市场就进入了动荡的多事之秋。据经济学者们的统计，黄金美元体系崩溃后的三十年，全球各国发生大大小小的金融危机120余次。而之前到战后加起来都不到十次。其中的原因有很多，比如这段时间席卷全球的金融自由化。但是，作为世界货币的美元，缺乏锚约束的货币发行制度，大多数时间内有滥发嫌疑的宽松政策，恐怕都难逃干系。 虽然可能是无心，但客观上来说，“无锚”美元似乎的确在一直输出“危机”。从拉丁美洲、墨西哥债务危机，到俄罗斯、东南亚金融危机，都与美国货币政策的转向有很大的关系——美联储货币一收紧，代价是全球的金融动荡。这里面也有符合逻辑的理论解释，为了延续理论的一致性，我称其为美元的“新特里芬难题”： 全球金融自由化带来的快速增长的金融市场交易和国际资本流动，与美元受制于国内货币政策的矛盾。 简单的说，就是美元作为世界货币的全球货币属性，与美元作为美国单一国家的货币政策工具属性之间，存在着不可调和的矛盾。美元是世界的，但美联储是美国的——尤其是在美国右翼大回潮，特朗普美国至上的国家主义盛行之后，美元的这种矛盾更加明显。 除此之外，美元面临的第二个困境是，一方面在国内货币大放水，另一方面则在大肆执行重商主义去全球化。那么这些水漫金山的美元将流向何处？因去全球化导致的美元需求缺口靠什么弥补？ 更深的层面，如果说美元霸权是全球化的结果，那么去全球化则是美元“自掘坟墓”。 疫情的发生进一步加剧了美元的这种困境。实际上，任何主权货币作为世界货币都将面临这样的困境。而sdr、Libra、比特币等超主权货币，则离现实还很远。于是当美元体系出现危机，并没有强有力的货币可以替代——欧元和日元自身也是问题多多，大型货币集团面临的困境是一样的，只是程度不同。 因而，与国际政治经济治理体系面临大断层一样，当美元体系陷入进退两难的境地，全球货币体系也将面临着重构前的混乱。当然由于美元体系的根深蒂固，短期内撼动其根基似乎还不太可能——并不是因为美元太强大，而是其它货币自己也不比美元更好多少。 汇率世界是一个相对论世界，在动荡不安的大变局中，我们应该摒弃传统的绝对定价观念。或许人民币面临的问题很多，但美元面临的问题可能更多。在与危机赛跑的过程中，哪个赛道可以跑的更快？还是最终各国都拥挤的进入了同一个赛道——债务大爆炸与货币大宽松。这个赛道的终点在哪里，或许无人知晓。但世界货币体系的大变局正在发生，只是对于这些变化，大多数人还停留在传统的认知框架里。
主要观点 一、9月FOMC会议主要内容 此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制（委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%），另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。美联储对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 二、美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）通过证券购买（即QE）的形式增发，1189亿美元（占比5%）通过各项紧急贷款工具增发。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备；新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放的特点：1）2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年；2）2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE）；3）2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%；4）金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。 （二）疫情后M2为何高企？2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高，主要原因在于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱。短期：美欧经济修复格局进入稳态化；欧元区负通胀带来欧央行进一步宽松预期提升以及大选白热化带来的不确定性均将推动美元反弹概率进一步增加。长期：美国经济实力的弱化、美元吸引力的弱化以及欧元中长期偏强的走势，均将压制美元长期走势。 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高。三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击，不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍由央行的货币政策决定，预计美债收益率仍难走高。 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓。一方面，短期美元止跌反弹的背景下人民币走强趋势或暂缓；另一方面，近期美元兑人民币掉期点大幅走高，央行或在稳定热钱涌入太快的问题。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 报告目录 报告正文 一 9月FOMC会议主要内容 整体来看，此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制，另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，符合市场预期。但此次会议决议得到2位委员的反对，分别为达拉斯联储主席Kaplan，他希望委员会保持更大的政策利率灵活性；明尼阿波利斯联储主席Kashkari，他希望委员会能够表示将维持当前利率水平，直到通胀率持续达到2%，即给出更为明确的前瞻指引。 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 会议声明主要调整了对通胀目标的表态，以落地平均通胀目标制。声明中表示，委员会力求在更长时期内实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于2%，以便使长期平均通胀率达到2%，委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%。这一声明落地了此前美联储对货币政策框架的调整，从而维持宽松的货币政策立场较长时间不变。 （三）经济预测与点阵图 1、经济前瞻：上调年内GDP与通胀预测 经济增长方面，美联储在经济预测中上调了2020年GDP预测至-3.7%（6月预测值-6.5%），但下调了2021、2022年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2020-2022年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2020-2022年的通胀率预测，但预测值仍持续低于2%。 中长期经济预测依然偏谨慎，货币政策宽松立场将维持较长时间不变。从经济预测的变化来看，随着经济公布的经济数据持续改善，美联储对年内的经济预测较前期有所改善。而对中长期的经济数据预测而言则依然谨慎，一方面下调了GDP增速预测值，另一方面失业率与通胀率预测虽较前期更为乐观，但预计到2022年仍将持续弱于长期均值，也反映了美联储仍将在较长时间保持宽松的货币政策立场。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 2、点阵图：维持0利率直至2023年 此次发布的点阵图公布了2023年的利率预测，点阵图显示美联储将维持0利率直至2023年，其中所有委员均认为在2021年前不应加息；有1位委员认为2022年起应开始加息，4位委员认为2023年起应开始加息。 （四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行，会议决议并无亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由93.0209上涨0.09%至93.1016，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.57%/-0.94%/-0.70%，美国10年期基准国债收益率由0.667%上行3.6bps至0.703%，COMEX黄金由1971.4美元/盎司下跌0.19%至1967.7美元/盎司。 二 美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，我们可以找出美联储在危机期间货币投放的资金来源以及资金流向；同时对比疫情后2020年3-8月（6个月区间）、以及金融危机后2008年9月-2009年2月（6个月区间）、2008年9月-2014年10月（从启动扩表至停止扩表）三段时期的资金来源与流向结构，可以观察到这两轮经济衰退期间美联储货币投放的不同特点。 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）是通过证券购买（即QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放1189亿美元（占比5%）。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备[1]，新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。具体来看： 1、2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年。2020年3-8月的6个月时间内，美联储新增货币投放2.8万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同样6个月的时间内美联储新增货币投放仅1.01万亿美元，而在2008年9月-2014年10月美联储完整的扩表周期（74个月）中，美联储总计投放货币3.58亿美元，疫情后仅用6个月的时间就达到了其8成的规模。 2、2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE），金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具，后期才开始逐步启动QE。金融危机后美联储扩表的初期（即2008年9月-2009年2月），货币投放的主要工具是央行流动性互换（占比31%）以及各类紧急贷款工具（占比28%），主要因为当时美联储并未立即推出QE工具，随着后期逐步启动QE，在2008年9月-2014年的完整扩表周期中，美联储的新增货币投放则基本由QE带来。而本轮疫情后美联储则立即启动QE，直接通过大规模的资产购买投放货币。 3、2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出，而金融危机后的货币宽松并非为财政支出提供资金。 4、2020年美联储准备金的增量规模仅占美联储总负债增量规模的45%，而2008-2014年则高达82%。由于在疫情后的新增货币投放中，46%进入了财政部的TGA账户，因此挤占了准备金的比重（银行购买国债是用其准备金购买，因此准备金与财政部TGA账户是此消彼长的关系），带来疫情后的扩表过程中准备金规模膨胀幅度小于金融危机后的扩表过程。 5、准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。2020年新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的19%，共计4008亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入工商业贷款（4190亿美元）与商业不动产抵押贷款（579亿美元）。而2008-2014年区间新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的比重仅12%，共计4917亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入住房和商业不动产抵押贷款（分别为1261亿美元、577亿美元），流入工商业贷款的比重仅9%（243亿美元），贷款更多是出于次贷危机后重振地产业的用途，对实体企业的支持力度不大。 （二）疫情后M2为何高企？ 疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国M2的高企，2020年3-8月M2新增2976亿美元，而2008年8-2014年10月完整的扩表周期中，M2新增额为3798亿美元，疫情后6个月的时候增量M2就达到了当时的78%；同时2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高。而M2一般会被看做是通胀的领先指标，因此明确M2高企背后的经济实质对判断通胀是否会回升具有重要的意义。通过区分2020年扩表期间以及2008-2014年扩表期间新增货币来源与投向的差异，我们可以进一步对近期货币供给量M2高企的原因进行解释。 首先，从结构来看，M2的高企或与疫情期间美国财政支出对居民部门的补贴大幅扩张有关。先从M2的增量结构来看，2008-2014年新增M2中85%为商业银行储蓄存款，39%为M1；而2020年3-8月新增M2中50%为商业银行储蓄贷款，48%为M1，说明今年以来M2的高增速更主要由M1带来。再来看M1的结构，2008-2014年新增M1中，各类支票存款占比38%，活期存款占比68%；而2020年3-8月新增M1中，各类支票存款占比仅12%，31%为通货。因此从结构来看，近期M2高企主要来自于各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关。 其次，疫情后M2的高企也与更高的货币创造速度相关。2020年美联储新增基础货币投放1.4万亿美元，新增M2规模2.98万亿，新增M2/新增基础货币投放为2.1；而2008年8月-2014年10月美联储新增基础货币投放3.1万亿美元，新增M2规模3.8亿美元，新增M2/新增基础货币投放为1.2。通过这一简单的估算可以看出，今年以来美联储新投放货币更多被用于信用创造，而不像金融危机期间以现金的形式“趴”在银行的账上，这一点也与上文提到的今年以来新增贷款规模较金融危机期间更大相契合。 最后，今年美联储货币增发速度本身就较金融危机后的增发速度更快，因此反映在货币供应量上自然也会出现更快的增速。 由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三 美元指数：短期反弹，长期偏弱 （一）短期：美元指数或将反弹 从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前2月强于非大选年。 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。 从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（详见《【华创宏观】欧元短期或将走弱，长期依旧看好——海外周报第24期》） 四 美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击。8月5日美国财政部的融资计划显示，三季度国债发行结构将向长期国债倾斜，同时债务增量将较二季度放缓；从实际发行情况来看，7-8月美国3年期、10年期、30年期国债发行量显著提升带来国债平均期限大幅提升至3.35年，创下2000年以来最高值。目前美国新一轮财政刺激法案尚未落地，后续若达成协议，则将有新一轮政府融资需求，对供给端进一步带来压力。 实际GDP增速逐渐向美债三因素模型隐含的GDP增速靠拢。随着美国通胀与GDP增速逐步回升，Q3以来的十年期美债收益率隐含市场对实际GDP增速的定价为同比+0.37%，较此前+1.4%的GDP同比增速定价进一步向真实值靠拢。 不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍不由经济基本面定价，而由央行的货币政策决定。在目前美国财政压力依然较大的背景下，美联储与美国财政部均难以容忍利率的快速上行，因此美联储大概率会通过其政策工具维持长债收益率处于低位。报告第二章已指出，美联储准备金与TGA账户是此消彼长的关系，后续若新一轮财政刺激法案落地，国债发行量进一步提升，TGA账户将对美联储准备金形成进一步的挤占。因此在未来若国债发行压力进一步加大，美联储大概率将继续提升其购债规模，或采取YCC操作以实现对长端收益率的控制。 五 人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 近期人民币汇率的持续升值主要来自市场因素，并无货币当局干预。从逆周期因子数据可以看出，7月以来逆周期因子维持退出状态，说明人民币中间价的波动完全来自于市场因素。市场因素中，一方面近期汇率升值基本是跟着美元指数的下行对应正常波动，另一方面，近两周CFETS略有走高，带来中间价升值幅度被“放大”；根据内外盘联动的分析框架来看，即：中间价变动可拆分为外盘变动与CFETS变动，近期外盘偏弱，人民币中间价本就有升值的动力，同时CFETS也有所抬升，因而人民币中间价近期加速升值。 往后看，美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓，秘密或在掉期点里。一方面，上文我们已分析过，后续美元指数大概率触底反弹，影响人民币中间价走强的基础。另一方面，从掉期点的角度看，目前央行或在稳定热钱涌入太快的问题。因此后续人民币持续快速升值的趋势或将放缓。 如何理解通过掉期点稳定资本流动，首先先记住一个公式：“中美息差-汇率套保成本=外资到手收益” 回顾2018年秋： 背景：中美息差一度窄到30-40bp，是历史极低位，有贬值压力； 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然降低。 结果：息差虽然下降，但套保成本下降的更快，于是出现外资到手收益率反而回升的情况，外资维持流入，并未发现极端的资本外流。 为什么？通过调控swap，来呵护资本流动，希望不要外流。 当下的复盘： 背景：中美息差一度高到270bp，是历史极高位，人民币升值背景 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然走高。 结果：息差虽然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出现外资到手收益率反而回落的情况。 为什么？调控swap，稳定资本流动，不要热钱涌入太快。同时为后续中美如有事件冲击，汇率反转到贬值情景，预留了再来一次压低的空间和子弹。 [1] TGA账户：U.S． Treasury General Account，即美国财政部在美联储的存款，记录美国财政部未支出的财政资金
人民银行正在稳步推进数字人民币的研发试点工作。数字人民币是由人民银行发行的数字形式的法定货币。由指定运营机构参与运营并向公众兑换，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，与纸钞和硬币等价，具有价值特征和法偿性，支持可控匿名。我们认为，数字人民币主要定位于流通中现金（M0，下同），这一定位蕴含着丰富的理论内涵与政策选择。 一、数字人民币的M0定位是货币性质和发展规律决定的 法定货币形态的历史演进受技术和需求驱动，从实物形态逐步向数字形态过渡。价值尺度、价值贮藏、交换媒介是法定货币的基本职能，可计量、可确认、可转移是实现货币职能的重要因素。在各历史时期，生产力的发展催生新需求，而技术迭代推动货币从实物、金属、纸币等向电子和数字形态演变，以提高货币流通效率、改善消费者福利。 货币是从人类社会发展早期的物物交换中衍生出来的，一些稀有珍贵且便于保存携带的物品如贝壳等成为一般等价物。随着冶炼等技术进步，开始出现铜、铁、金、银等金属货币。社会进入分工精细化、生产规模化阶段后，对货币需求量不断增加，金属货币因携带和分割不便，难以满足商品经济和生产发展需要，基于商业信用的纸质形态银行券随后出现。其后以国家信用为支撑、中央银行中心化发行的法定货币逐渐取代银行券，完成了金属货币到纸钞和硬币形态的法定货币演化。 近年来，网络技术和移动支付快速发展，以商业银行存款货币为基础的支付工具逐步实现电子化和数字化。但商业银行存款货币无法替代法定货币发挥价值尺度或记账单位功能。为此，在货币形态演化过程中，民间发行的货币无论怎样活跃，都需要由国家（或地区）集中统一发行法定货币。历史上，在官定货币流通的同时，私铸货币和外来货币也不同程度地存在，民间货币发行和使用者自定钱币重量、成色标准，加大了社会交易成本。新中国成立后，国家通过向公众提供纸钞、硬币等方式发行了让公众信任的法定货币，有效降低了交易成本并促进了经济发展。近年来，比特币、全球性稳定币等加密资产试图发挥货币职能，又开始了新一轮私铸货币、外来货币与法定货币的博弈。因应这一形势，国家有必要利用新技术对M0进行数字化，为数字经济发展提供通用性的基础货币。 M0数字化是货币发展规律和支付需求催化的供给侧结构性改革。随着信息技术发展，批发资金依托支付系统实现了电子化，支持M1和M2流通的银行间支付清算系统(如大小额支付系统和网上支付跨行清算系统等)、商业银行行内系统以及非银行支付机构等各类支付系统不断完善升级，较好地满足了经济发展需要。用数字人民币替代M1和M2，既无助于提高支付效率，也会造成现有系统和资源的巨大浪费。 随着电子支付特别是移动支付的迅猛发展，较好地满足了经济发展需求，也培养了公众使用电子支付工具的习惯。但这种以商业银行存款货币为基础的电子支付工具，基于账户紧耦合模式，在应用场景覆盖面、普惠金融、支付效率、用户隐私保护和匿名支付等方面仍有较大提升空间。另一方面，现金使用率虽呈下降趋势，但绝对数量也会保持一定增长，说明在零售环节法定货币的数字化供给还没有跟上需求的变化。特别是在金融服务覆盖不足的地方，公众对现金的依赖度仍然很高，对获得和使用数字化的央行货币有现实需求和期待。此外，现金的管理成本较高，存在被用于洗钱等违法犯罪活动的风险。而且，在社会经济数字化程度不断提高和实物货币使用逐渐减少的背景下，商业银行存款货币能够等值兑换为央行货币是维持公众对商业银行存款货币信心的基础。加密资产等通过去中心化技术处理支付交易，会侵蚀国家货币主权，现钞数字化的压力其实越来越大。这一货币发展的历史趋势和需求，要求我们在“供给侧”做文章，需要利用新技术对M0进行数字化，对现有电子支付体系形成补充，既要保持M0的属性和特征，又基于价值属性衍生出不同于电子支付工具的新功能。作为国家信用的提供者，为保证货币金融体系稳定，央行理应响应零售环节需求，提供数字化现金供给。 二、从M0的管理模式看，货币发行是中央银行的基础职责，数字人民币应坚持央行中心化管理 货币发行是中央银行的天然职责，也是履职基础。现代中央银行制度下，中央银行是国家的银行、发行的银行、银行的银行。货币发行是中央银行的基础功能，是维护国家货币主权的根基，为商品流通、交换提供支付手段，并调节基础货币和货币供给。随着我国社会主义市场经济体制的建设及完善，人民银行从1984年起回归中央银行职能。从央行包打天下的一元银行体制过渡到“中央银行—商业银行”的二元模式，既保证了央行的货币发行权，又能够充分发挥商业银行的资源优势以及市场在资源配置中的决定性作用，进而构建了央行货币和商业银行存款货币和谐共存的货币流通体系。数字人民币沿袭现有的货币发行体系，中央银行在数字人民币体系中居于中心地位，负责向指定商业银行批发数字人民币并进行全生命周期管理，商业银行等机构负责面向社会公众提供数字人民币兑换流通服务。 坚持数字人民币发行的中心化管理具有重要意义。一是维护法定货币地位和货币发行权。数字人民币中心化管理有利于抵御加密资产和全球性稳定币侵蚀，防止数字经济时代的货币发行权旁落，确保货币发行始终服务于国家发展改革大局，保证数字人民币的币值稳定和安全性、法偿性等特征。二是提高支付体系效率，改善货币政策传导。数字人民币中心化管理能实现支付即结算，可以提高商户资金周转效率，有助于解决中小企业流动性问题，提升货币流通速度和货币政策执行效率。同时，有利于打破零售支付壁垒和市场分割，避免市场扭曲，保护金融消费者权益，促进普惠金融。三是维护金融稳定。数字人民币采取可控匿名机制，人民银行掌握全量信息，可以利用大数据、人工智能等技术分析交易数据和资金流向，防范打击洗钱、恐怖融资和逃税等违法犯罪行为，有效维护金融稳定。 对M0发行流通实行中心化管理是全球央行通行做法。为了保证对货币发行和货币政策的调控能力，全球各主要经济体的央行和货币当局对现钞发行流通都实行了中心化管理。比如，美、欧和我国央行均采用了中心化的现金管理模式，承担现钞印制、调拨、仓储、投放、回笼、清分和销毁等职能。在英国，尽管英格兰银行将英镑的印制、清分和仓储等职能交给了商业机构，但通过经营、财务、公司治理、风控等规定和定期审计也体现了中心化管理原则。我国虽然近年来开始探索将部分清分等职能转给社会主体，但印制、投放和回笼等关键职能仍由央行承担。 要维持央行在数字人民币发行中的中心化管理地位，必须做到以下几点：一是统筹管理数字人民币额度，制定统一的业务标准、技术规范、安全标准和应用标准。二是统筹管理数字人民币信息，通过掌握全量交易信息，对数字人民币的兑换、流通进行记录和监测分析，完善数字时代的中央银行发行制度。三是统筹管理数字人民币钱包，在坚持数字人民币统一认知体系和防伪功能的前提下，本着双层运营的原则，采用共建、共享的方式由央行和指定运营机构共同开发钱包生态平台，同时实现各自的视觉识别和特色功能。四是统筹建设数字人民币发行基础设施，实现跨运营机构互联互通，确保数字人民币流通稳定有序。 三、从M0的管理规则来看，数字人民币的发行和流通要按照现金进行规范管理 数字人民币的研发发行基本符合我国法律框架。《中国人民银行法》已授权人民银行发行人民币、管理人民币流通，人民银行有权发行人民币且是唯一发行方。同时，数字人民币具有数字化特征，并不完全适用实物现金流通监管规则，需拟定专门针对数字人民币的监管要求，做好数字人民币流通环境建设，同时随着数字人民币发行流通体系逐步成熟，及时完善相应法律法规。 数字人民币具有法偿性。数字人民币主要定位于 M0 ，需遵守《中国人民银行法》、《人民币管理条例》等与现钞管理相关的法律法规。按照人民币的法偿性规定，以数字人民币支付我国境内一切公共和私人债务，任何单位和个人在具备接收条件的情况下不得拒收。 数字人民币也要遵守大额现金管理及反洗钱、反恐融资等法律法规。比如，按照人民银行《关于开展大额现金管理试点的通知》，为配合反洗钱相关工作，试点地区的数字人民币也要进行大额存取现登记，相关机构应就数字人民币的大额及可疑交易向央行报告。 四、从M0的费用体系看，数字人民币是央行向公众提供的公共产品，不计付利息，央行也不对兑换流通等服务收费 数字人民币主要定位于M0，是法定货币的数字化形态。根据萨缪尔森在《公共支出的纯理论》中对公共产品的定义，法定货币属于公共产品。因此，各央行不会对现金交易收取手续费，相关设计、生产、调运、仓储、回笼和销毁成本均由政府负担。数字人民币也属于纯公共产品。首先，数字人民币的发行与流通服务是向全社会提供的，具有共同受益与消费特点，其效用为全社会成员共同享有，具有不可分割性；其次，数字人民币系统建成运行后，消费者的增加不会线性提升发行流通成本，也不会影响对他人的服务质量，边际成本低，具有非竞争性；第三，任何人都不会排除他人消费数字人民币服务，具有非排他性。而且，数字人民币不计付利息，具有非盈利性，追求的是社会效益和社会福利最大化。因此，人民银行对数字人民币执行与现金一致的免费策略。央行建立免费的数字人民币价值转移体系和金融基础设施，不向发行层收取兑换流通服务费用，商业银行也不向个人客户收取数字人民币的兑出、兑回服务费。这可以节约人民币生产流通成本，有助于贯彻落实党中央、国务院减税降费的决策部署，减轻实体经济负担，优化营商环境，进一步激发市场活力。同时，为充分调动各参与方积极性，实现可持续运营，应参考现行纸钞发行相关安排，划拨发行费用，并建立合理有效的激励机制。 五、从M0的发行模式看，应由商业银行承担向公众兑换数字人民币的职能 由商业银行提供数字人民币的兑换服务是法律法规的要求。《人民币管理条例》赋予“办理人民币存取款业务的金融机构”配合人民银行管理人民币流通的权利，人民币现钞发行主要通过银行的现金收付业务实现。因此，商业银行具有为数字人民币提供兑换、流通服务的法律基础。同时，《非银行支付机构网络支付业务管理办法》第九条规定，非银行支付机构不得经营或者变相经营货币兑换、现金存取等业务，不具备为M0定位的数字人民币提供兑换服务的制度基础。因此，按照现行法律法规要求，只能由商业银行向公众提供数字人民币的兑换服务。 由商业银行提供M0兑换服务是全球最佳实践。各国现金发行普遍采用“中央银行-商业银行”的二元模式，中央银行是基础货币的供应者和货币流通的调节者，商业银行进行货币投放、流通和回笼，为公众提供现金存取服务。美、英、德和我国等主要央行均是将现钞调运至商业银行，由其向公众兑换。这样既不易引发“金融脱媒”，也不对现有金融体系和实体经济运行产生大的冲击。 为确保数字人民币系统的安全性和稳定性，要审慎选择在资本和技术等方面实力较为雄厚的商业银行作为指定运营机构，牵头提供数字人民币兑换服务。一是充分利用现有资源和技术储备。作为指定运营机构的商业银行应具有成熟的基础设施、完善的服务体系和充足的人才储备，由其提供兑换服务可充分调动市场力量，实现优胜劣汰。二是降低风险隐患。作为指定运营机构的商业银行在零售业务治理体系、风控措施等方面经验丰富，能有效防范操作风险，增强公众持有、使用数字人民币的信心。三是避免金融脱媒。数字人民币沿用了二元模式下货币发行体系，且不计付利息，避免与商业银行存款货币形成竞争。四是有利于货币政策传导。商业银行提供数字人民币兑换，可加速资金回流商业银行的速度和效率，促进其发挥金融中介作用，为货币政策传导提供更直接、高效的渠道。 在央行中心化管理的前提下，兼顾稳定和创新，探索指定运营机构与其他商业银行及机构的合作模式，共同提供数字人民币的流通服务。为确保数字人民币广泛可得，且不对现有金融市场带来大的冲击，需充分发挥其他商业银行及非银行支付机构在数字人民币体系中的积极作用。在实物现金流通过程中，所有商业银行皆可面向公众提供人民币服务。在数字人民币流通过程中，考虑到技术基础和系统管理要求较高，可由作为指定运营机构的商业银行与其他商业银行及相关机构进行合作，在厘清责权利关系的基础上，共同向公众提供数字人民币流通服务。具体来说，作为指定运营机构的商业银行负责在人民银行的额度管理下，根据客户信息识别强度为其开立不同类别的数字人民币钱包，进行数字人民币兑出兑回服务。同时，作为指定运营机构的商业银行与其他商业银行及相关机构一起，在人民银行监管下承担数字人民币的流通服务并负责零售环节管理，实现数字人民币安全高效运行，包括支付产品设计创新、场景拓展、市场推广、系统开发、业务处理和运维等服务。在此过程中，要保持公平的竞争环境，确保由市场发挥资源配置的决定性作用，以充分调动市场各方的积极性和创造性，保持金融体系稳定。 （作者系中国人民银行党委委员、副行长）
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