作者:姜超等 来源:姜超宏观债券研究 ID:jiangchao8848 概要: 举债印钞应对危机。疫情导致经济衰退。新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的伤害,IMF预测今年全球经济将萎缩3%,为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。天量赤字应对危机。为了应对疫情,美国推出了4轮近3万亿美元的财政刺激计划,其前4个月的财政赤字激增至1.1万亿美元,美国国会办公室的预测今年美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元,远超09年1.4万亿美元的历史峰值,财政赤字率将飙升至18%。财政赤字货币化。如何应对财政赤字的飙升?主要靠央行印钞来购买。截止今年5月中旬,美国新增国债2.2万亿,同期美联储启动了不限量的量化宽松货币政策,购买了1.8万亿美元国债,相当于大部分新发国债都由美联储所购买。财政部发行国债并且通过央行购买的行为,其实就是财政赤字货币化。 类似战争货币贬值。疫情影响类似战争。新冠肺炎对于全球而言是一次巨大的危机,而且其影响在很多方面都类似于一场战争。包括大面积的边境封锁和人员伤亡,以及经济的大面积冻结等等。二战时期货币贬值。纵观美国的货币和财政史,我们发现与当前最为类似的是二战时期,今年美国的财政赤字率和广义货币M2增速或都会超过20%,接近二战时期的历史峰值。在二战期间和战后,我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。货币超发产生滞胀。货币贬值的原因在于战争期间累计了巨额的债务,债务货币化之后导致货币超发,进而产生滞胀。2季度以来全球商品和股市的上涨,并不是经济复苏,而是因为全球央行放水、广义货币超增,货币的普遍贬值使得通胀预期重新回升。 中国财政货币联手。积极财政三管齐下。考虑到收入下滑和支出增加,今年广义财政赤字约为8.5万亿,对应广义财政赤字率约为8.2%,创下1952年以来的新高。积极的财政政策将三管齐下,包括扩大预算财政赤字、增加地方政府专项债券发行和发行抗疫特别国债。货币创造政府背书。与欧美等国的区别在于,我国的政府债券主要由商业银行购买。但在我国央行资产中,持有商业银行债权的占比已经高达30%,说明商业银行背后有着央行的背书。政府表示要引导广义货币和社融增速明显高于去年,预示未来货币增速有望继续回升。经济回升通胀重燃。社融增速是决定中国经济最为重要的领先指标,其大幅回升预示未来经济增速有望缓慢恢复,预计全年GDP增速为3%。在货币增速大幅回升之后,下半年通胀或将重新见底回升。 通胀重来远离现金。未来需要围绕货币超增和通胀回升来配置资产。实物资产价值提升。首先,最直接受益于通胀的是实物类资产,包括黄金、房地产,以及部分供给受限的大宗商品。股市保值三大方向。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产,主要是上述大宗商品在股市中的映射。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产,主要是医药和科技行业。第三类是受益于货币高增的资产,主要是房地产和金融业。债市利率或趋回升。当前中国10年期国债利率为2.7%,处于历史最低位附近,相比于两位数的货币增速,国债哪怕再安全,又如何能够保值呢?另外,二战结束以后英美各国都是负债累累,最后靠的是经济增长和高通胀化解的高债务。总结来说,在疫情的冲击之下,财政巨额赤字和货币超增的趋势不可避免,货币的贬值将是必然的趋势,相比于持有几乎没有回报的现金类资产,未来无论是持有优质的实物资产还是股票,应该会有更高的回报。 1 举债印钞应对危机 一季度股市、商品下跌。回顾今年1季度,从全球各类资产价格的表现来看,商品价格普遍大跌,例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%,LME铜价下跌20.2%,上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌,例如欧洲Stoxx600指数下跌23%,美国标普500和日经225指数均下跌20%,中国的沪深300指数下跌10%。 债市是最大赢家。1季度债市毫无疑问是最大的赢家,全球债市普遍大涨,其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp,相当于上涨了12.5%;10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp,相当于上涨了5.5%、4.6%和2.9%。 疫情导致经济衰退。为何1季度股市和商品大幅下跌,债市大涨?源于经济衰退和通缩的预期。在新冠肺炎爆发之后,对全球经济形成巨大的伤害。根据IMF的最新预测,2020年全球经济将萎缩3%,这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长,而中国和印度也仅仅是勉强维持正增长。 美国天量财政刺激。为了应对疫情,主要国家出台了天量的财政和货币刺激。在美国,目前已经出台了4轮财政刺激计划,合计财政刺激总规模达到2.9万亿美元,占据美国19年GDP的14%。而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。 财政收支显著恶化。在3月份2.2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》生效之后,美国4月份的财政支出高达9800亿美元,比去年同期增长了1.6倍,其中主要的支出包括减税、医疗支出、抗疫基金支出、失业补偿、赈灾救济、以及给小企业、航空业等提供的各种补助。但与此同时,疫情导致了财政收入锐减,理论上每年的4月是全年税收占比最高的月份,但今年4月份的美国财政收入仅为2400亿美元,同比减少了55%。 财政赤字历史新高。财政收入大幅下滑,叠加财政支出激增,意味着财政赤字的大幅飙升。今年前4个月,美国财政赤字总额为1.1万亿美元,比去年同期增加了9000亿美元。根据美国国会办公室的预测,在2020财年,美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元,远超次贷危机下的09年1.4万亿美元财政赤字的历史峰值。 美国国债发行激增。如何应对财政赤字的飙升?在疫情期间,增加财政收入以及压缩财政支出都不太可能,因而唯一的办法就是增加国债的发行,弥补财政赤字。截止到今年5月19日,美国国债余额为25.4万亿美元,比年初增加了2.2万亿美元,年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿美元,创出历史新高。从新增政府债务率来看,今年已经新增了16.4%,超过2009年的新增12.5%,创下1946年以来的74年新高。 欧美央行大笔买债。如何为巨额的国债发行融资?在发达国家,主要是靠央行印钞来买单。在美国,美联储已经在3月份启动了不限量的量化宽松货币政策。截止5月20日,美联储的总资产已经达到7.1万亿美元,比去年末增加近3万亿美元,其中新增国债1.8万亿美元,这意味今年以来美国新发的2.2万亿美元国债,绝大部分都是被美联储印钞所购买。在欧元区,截止到5月15日,欧央行的总资产比年初已经上升了8100亿欧元,其中很大一部分也是欧债各国的政府债券。 财政赤字货币化。而财政部发行国债,并且通过央行购买的行为,其实就是财政赤字货币化。虽然欧美国家的央行并没有直接印钞拿给政府花,也就是央行没有在一级市场上直接购买国债,而主要都是在二级市场上购买。但从结果来看,欧美政府今年实施的巨额财政刺激,其实最终都是靠央行印钞来买单的。财政赤字化等同于央行直接印钞,其结果就是欧美各国的广义货币增速大幅上升。截止5月11日,美国广义货币同比增速已经达到23%,创下二战以来的最高增速。而欧元区3月广义货币M3增速达到7.4%,创下了09年以来新高。 日本长期通缩,量化宽松失效。很多人对全球央行放水不以为然,因为日本最早发明使用量化宽松货币政策,但却长期陷入通缩之中,好像放水也没有用。从理论上说,央行量化宽松所释放的是基础货币,通常只在金融体系内部循环。而要对经济产生影响,则必需创造出广义货币。日本的问题在于未能创造出足够的广义货币,从2012年日本央行重启QE至今,其央行总资产扩张了3.3倍,年均增长20%,但同期日本的广义货币M3年均增速仅为2.7%。 缺乏积极财政配合。为何日本过去QE无效,原因在于没有财政赤字货币化。日本大规模使用QE是在13年到16年,但同期财政赤字率逐渐下降,这意味着其主要购买的是存量金融资产,资产涨价有利富人阶层,而未能增加穷人的财富和消费,因而未能创造出广义货币。 2 类似战争货币贬值 疫情影响类似战争。新冠肺炎对于全球而言是一次巨大的危机,而且其影响在很多方面都类似于一场战争。包括大面积的边境封锁和人员伤亡,以及经济的大面积冻结等等。例如根据华盛顿大学的最新预测,美国死于新冠肺炎的人数或达到15万,这意味着其导致的美国死亡人数将超过越战和一战,仅次于二战。 货币赤字类似二战。为了应对疫情,全球各国发行大量国债,并且通过央行来购买,这也是战争时期的普遍现象。纵观美国的货币和财政史,我们发现历史上与当前最为类似的是二战时期。例如今年美国的财政赤字率或与1943-45年一样超过20%,而当前美国广义货币M2增速已经超过20%,接近1943年创下的26%的历史峰值。 二战前后货币贬值。在二战期间和战后,我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。作为战败国的德国和日本,其货币对美元和黄金都出现了指数级的贬值。而即便是战胜国的英国,在二战结束之后英镑对黄金和美元也出现了大幅贬值。唯一在二战期间对黄金保持稳定的货币是美元,但其实美元早在1933年就宣布脱离金本位,并且一次性贬值了40%,相当于提前释放了贬值压力。 纸币长期贬值,危机时期尤甚。我们发现,从历史的长河来看,纸币长期都是在持续的贬值。作为当前全球货币霸主的美元,其在诞生之后也发生过三次大幅度的贬值,第一次是在1861-65年的内战时期,第二次发生在1930年代的大萧条之后,第三次发生在1970年的滞胀时期。 战争与危机:马克日元贬值。纵观纸币贬值的历史,多数贬值都发生在危机时期。最为典型的就是德国,其汇率的两次大幅贬值都与战争有关。第一次大幅贬值是因为一战的战败,导致巨额赔款、物价飞涨。第二次大幅贬值是因为二战战败,币值再度缩水。日本与德国的情况非常类似。其第二次大幅贬值是因为二战战败,从1944年到1949年,日元对美元汇率贬值了99%。而第一次大幅贬值则始于1931年,这一方面是受到当时席卷全球的大萧条影响,另一方面也与战争有关,日本在1931年发动了侵华战争,从此陷入了中国抗日战争的汪洋大海。 战争导致巨额债务。为什么英美作为战胜国,在二战前后货币也出现了大幅贬值。原因就在于战争期间累计了巨额的债务,英国政府债务一度超过GDP的2倍还多,美国政府债务也超过GDP的1倍多。 二战英美印钞买债。而这些政府债务中的很重要一部分都被央行印钞买走了,也就是所谓的财政赤字货币化。从1938年到1945年,英国发行国债约150亿英镑,其中英格兰银行购买了大约8%,到二战结束之时英格兰银行的资产几乎全部都是国债。美国在1941年末参战之后,从1942到1945年,美联储也买走了200多亿美元的国债,超过同期国债总发行量的10%。 日德巨额债务货币化。在政府债务货币化这一点上,作为战败国的日本和德国表现的更加明显,在二战期间,德国和日本的政府债务率都接近甚至超过了200%,同期广义货币增速在二战初期就超过了20%,而在二战结束的1945年日本的广义货币增速甚至接近300%。 二战时期普遍滞胀。货币发多了,但是由于战争的原因经济由无法正常的生产,其效果就是通胀大幅上升,从而产生滞胀。我们发现,二战后期的参战各国都出现了普遍的滞胀,从1941到45年,日本的GDP年均增速为-7.2%,而年均通胀率高达100%。同期英国的GDP年均增速为-1%,而通胀率高达4%。 二战结束美国滞胀。在二战时期,美国本土未受战争影响,经济保持了复苏。但在二战结束之后的1946-47年,美国也爆发了滞胀,经济连续两年衰退,而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争结束以后军用需求大幅萎缩,但超发的货币没法收回。 银行收缩货币,萧条是需求冲击。我们认为,疫情对经济的冲击将和二战时期类似,而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同。在大萧条或者金融危机时期,主要的冲击往往在金融层面,由于银行大量倒闭,货币信贷大幅收缩,从1929年到1933年,美国广义货币减少了1/3,这意味着居民和企业的购买了也减少了1/3,总需求急剧萎缩,使得美国经济大幅下滑,物价大幅下跌,因而出现了通缩。在08年金融危机期间,我们再次观察到银行的倒闭,以及银行信贷的大幅收缩。 战争冲击供给,印钞推升需求。而在战争时期,各种管制措施往往会对供给和需求同时产生伤害,这时也会发生经济的衰退,在初期也会出现物价下跌。但由于金融体系并没有受影响,这时政府往往会大幅举债,同时开动印钞机,货币增速不会下降反而会上升,我们看到美国4月份的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后,需求也就恢复了,但供给端的生产恢复是比较慢的,这时就会产生供不应求,进而产生通胀的压力。 二季度股市、商品领涨。今年2季度,资产价格的表现出现了明显逆转,变成了股市和商品领涨。截止5月21日,2季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹,例如工业品的ICE布油价格反弹了36.4%,上海螺纹钢期货价格反弹9.6%,LME铜价反弹8.9%。在股市方面,美国标普500指数反弹了14%,日经225指数反弹了8.6%,中国的沪深300指数反弹了6.2%,欧洲Stoxx600指数反弹了2.6%。 全球货币集体贬值。2季度以来全球商品和股市的上涨,并不是经济复苏,而是因为全球货币贬值。截止今年5月中旬,美元指数升值了3.5%,意味着主要发达国家货币兑美元都是贬值的,而新兴市场货币对美元贬值的幅度还要更多。但是美元本身其实也是贬值的,体现为黄金对美元大涨了14%。也就是全球货币的集体超发和贬值,使得股市上涨,通胀预期回升。 3 中国财政货币联手 财政:收入下滑支出刚性。今年以来,受到疫情的冲击,中国财政收支的压力也非常大。截止4月份,全国财政收入累计同比下滑14.5%,增速创下1968年以来的新低。在财政支出方面,今年前4月全国财政支出累计同比下滑2.7%,降幅远低于财政收入。而且在4月份,全国财政收入同比降幅依然高达15%,但全国财政支出增速已经由负转正至7.5%。 广义财政赤字飙升。由于财政支出增速远高于财政收入增速,前4个月中国财政赤字总额为1.15万亿,比去年同期高出8400亿。单纯的财政赤字还不足以显示财政所面临的压力,因为我国的财政有两本大账,一个是公共财政预算,主要是税收和相关支出;另一个是政府性基金收支预算,主要是各种非税收入和支出,尤其是土地出让金相关的收支。而今年前4个月,我国政府性基金收入同比下降9.2%,但基金支出增长14.9%,使得政府性基金收支也出现了8000亿元的赤字,比去年同期高出5100亿元。因此,今年前4个月我国政府广义的财政赤字达到1.95万亿元,同比多增了1.36万亿。 广义财政赤字率新高。根据两会预算报告,预计财政收入为18万亿,同比下降5.3%。财政支出为24.8万亿,同比增长3.8%。合计的实际财政赤字总额为6.8万亿。预计全年政府性基金预算收入为8.15万亿,同比下降3.6%。预计全年政府性基金预算支出为12.6万亿,同比增长38%,对应的政府基金收支赤字为4.45万亿。预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿,从而使得预算财政赤字降至3.76万亿,以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后,今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿,对应广义财政赤字率约为8.2%,创下1952年以来的新高。 积极财政三管齐下。如何为这8.5万亿财政赤字融资?今年积极的财政政策三管齐下。其中预算财政赤字增加到3.76万亿,比去年增加1万亿。发行地方政府专项债券3.75万亿,比去年增加1.6万亿。另外还将新发了1万亿的抗疫特别国债。 商业银行购买国债。与财政赤字大幅上升相应的,是前4个月我国政府债券净发行规模达到1.91万亿,同比多增5200亿。而与欧美等国的区别在于,我国的政府债券主要不是由央行购买,而是由商业银行购买。今年前4月,我国央行持有的政府债权没有任何变化,而商业银行持有的政府债权增加了1.7万亿,这意味着今年新发政府债券的绝大部分都是由商业银行所购买。 央行极少购买国债。我国的《中国人民银行法》规定,央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也就是说,我国央行不能直接购买国债,但可以间接购买国债。从历史数据来看,除了少数特殊情况以外,我国央行基本上没有主动购买过国债资产。我国央行正式披露资产负债表是从1995年开始,当时央行持有1500亿的国债资产,此后一直稳定在这一水平附近。一直到2007年,为了筹集中投公司的资本金,财政部发行了1.55万亿的特别国债,其中有1.35万亿向农行定向发行,发行当天央行从农行再认购了这部分特别国债,这也是唯一的一次央行持有国债资产的大幅增加。此后央行持有的国债资产一直稳定在1.5万亿左右。 央行背书商业银行。截止20年4月,我国央行总资产为36万亿,其中国债1.5万亿,占比仅为4%;占比最大的是22万亿国外资产,占比高达60%,主要是外汇和黄金,这意味着我国央行发行人民币主要是以外汇和黄金背书的,而黄金和美元都是全球硬通货。但央行资产中占比第二大的是11万亿对商业银行债权,占比也达到30%,而且这一比例在过去10年大幅上升,从2010年的4%升至当前的30%,这说明央行在持续增持商业银行债权,并且将其作为人民币的背书。反过来说,这也意味着商业银行的背后有着央行的背书,商业银行购买国债资产也离不开央行的支持。 广义货币增速新高。目前我国的广义货币总量高达200万亿,如果只是新增8.5万亿的财政赤字,哪怕这部分财政赤字全部都货币化,也就是带来4%的货币增速。但是截止到今年4月份,我国广义货币增速已经达到11.1%,比去年末高出2.4%,这还是在财政赤字没有上调、特别国债没有发行的情况下实现的。 货币创造政府背书。在货币创造的过程中,政府、居民和企业都可以向银行借钱,从而创造出广义货币。今年前4个月,我国社会融资总量同比增加了约4万亿,其中约5000亿是政府债券,有2.2万亿是企业贷款,还有1.3万亿是企业债券。而我国的企业贷款和债券的80%左右都是国企的贷款和债券,这意味着融资需求的增加主要靠的是国企和政府,同时靠商业银行购买,由于中国商业银行主要都是国有银行,背后还有央行的背书,这其实也是政府隐性信用背书下的货币化过程。今年政府对于货币政策的定调是稳健的货币政策更加灵活,并且明确表示要引导广义货币和社会融资规模增速明显高于去年,这也预示着未来广义货币增速有望继续回升。 经济有望U型回升。我们预计,今年2季度的社融增速有望回升至12.7%,全年社融增速有望升至14.6%。从历史经验来看,社融增速是决定中国经济最为重要的领先指标,这意味着在经历1季度经济的大幅下滑之后,2季度以后的经济增速有望缓慢回升。我们预计2季度GDP增速约为3%,下半年外需增速有望恢复转正,经济增速也有望回升至7%左右水平,预计全年GDP增速为3%。 通胀预期或将重燃。过去中国每一次高通胀的出现都伴随着货币高增,而在19、20年的CPI虽然一度达到5%以上的高位,但市场普遍不担心通胀,源于货币增速处在历史低位,CPI中的非食品价格依旧低迷,单纯只是食品价格上涨所引发的通胀并不可持续。但在3月份货币融资增速开始大幅上升,我们预计全年M2增速或将升至13.6%,这预示着下半年通胀或将重新见底回升。 4 通胀重来远离现金 通胀重来,远离现金。在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下,货币趋于贬值,通胀预期重燃。相比于持有几乎没有回报的现金类资产,我们认为未来无论是持有优质的实物资产还是股票,应该会有更高的回报。 黄金供给有限,天然货币地位。黄金作为货币的历史非常悠久。虽然在二战以后,黄金的国际货币地位被美元所取代,但是黄金的货币属性并未有消失。一个重要的标志就是黄金依然是全球央行最为重要的储备资产,2019年全球央行的黄金储备价值约2万亿美元,占据全球央行储备资产的14%左右,这说明黄金是各国央行货币的重要背书,可以看做是货币背后的货币。黄金保值的重要原因在于供应有限,在过去50年,全球黄金存量每年增长约1.7%。 货币超发黄金保值。纸币贬值的主要原因就在于货币超发,过去50年美国的广义货币M2增速高达6.7%,远高于同期3%左右的经济增速,货币超发自然会导致贬值压力。而今年美国的广义货币增速已经超过20%,但预计的GDP增速降幅在5%以上,这意味着货币再度显著超发,而黄金的价值凸显。 石油跌破成本线。在货币超发的环境下,部分大宗商品价格也能够受益。由于疫情导致全球经济短期大幅下滑,大宗商品的需求下降,因而在1季度大宗商品价格普遍大幅下跌,4月下旬的WTI原油期货结算价甚至一度跌至负值区间。但是大宗商品的供需也是在变化的。以原油为例,目前的国际原油价格跌至30美元/桶左右,这已经低于大部分油企的现金成本,例如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右,传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。 原油供给显著下降。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产,例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座,创下10年新低,这也预示着未来全球原油供应将会显著下降。 欧美经济陆续复工。与此同时,随着国际疫情的缓解,欧美国家正在陆续复工,谷歌的数据显示,4月中旬以来美国人出行出现明显改善,这意味着原油的需求将逐渐恢复,因而随着供需的改善,油价未来或将重新大幅上涨。 国内主要农产品(行情000061,诊股)涨价。此外,在农产品领域,由于疫情导致大面积的边境关闭或者封锁,使得农产品贸易受到影响,将会导致农产品的结构性涨价。例如今年以来虽然国际农产品价格多数下跌,CBOT的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落,但是国内农产品价格普遍上涨,大连商品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨14.6%和6.8%,郑州商品交易所的小麦期货价格上涨5.2%。 房产长期跑赢通胀。第三类抗货币超发和通胀的实物资产是房地产。在美国,过去50年的货币平均增速为6.7%,通胀均值为4%,而新房销售均价的平均涨幅为5.4%,房价涨幅跑赢了通胀而接近货币增速。在中国,过去30年的货币平均增速为18.7%,通胀均值为4.1%,而新房销售均价的平均涨幅为10%,房价涨幅也是跑赢了通胀,和货币增速的差距也相对有限。 货币超增利好房市。从08年至今,我国货币总量从42万亿升至近210万亿,升幅近4倍。而同期中原地产一线城市房价指数从100升至376,涨幅接近3倍,房价涨幅接近同期的货币增幅。截止今年4月份,中原一线城市房价领先指数比去年同期上涨3.4%,这也是18年去杠杆以来的最大涨幅。 股市抗通胀三大方向。在货币超增和通胀回升的背景下,股市也是重要的保值资产,我们认为有三个大方向值得关注,分别是可以通过涨价、成长对抗通胀以及受益于货币超发抗通胀的资产。 涨价抗通胀:黄金、农产品、能源。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产,主要是上述大宗商品在股市中的映射。大宗商品种类繁多,主要包括农产品、食品、工业金属、贵金属、能源、化工产品等等。我们认为当前全球经济依旧低迷,因而决定大宗商品保值与否的关键在于供给端。相比之下,农产品的供应受天气和政治因素影响较大,其供给相对受限。而前期油价暴跌正在出清石油的供给,因而未来对于能源价格反弹也要高度重视。而各种工业金属的供给普遍比较充足,其价格弹性也相对较小,只有贵金属的黄金等供给相对有限。也就是说,黄金、食品农产品和能源产品相关的优质股票,未来应该可以保值。 成长抗通胀:医药科技。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产,主要是医药和科技两大方向。我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业这两大行业分别代表医药和信息科技两大产业,其过去10年的工业增加值增速平均为12.3%和12.5%。我们以Wind医疗保健和信息技术两大行业指数来测算医药和信息科技两大行业股票的平均回报,过去10年A股中这两大行业的年均回报率分别为10.1%和10%。因此,无论是从行业增速还是股市回报来看,医药和信息科技行业过去10年都稳定在10%左右,接近同期12.5%的广义货币增速,而远高于同期2.6%的通胀率。 货币抗通胀:金融地产。第三类是受益于货币高增的资产,主要是房地产和金融相关的股票。从09年到19年,虽然上证指数代表的股市整体表现不佳,但Wind金融和房地产两大行业指数的年均涨幅分别达到5.9%和3.7%,虽然不及同期12.5%的广义货币增速,但毕竟跑赢了通胀。 地产受益货币超发。大家对房地产和金融行业的股票印象比较差。认为房地产行业缺乏技术含量,而且中国人口红利的高峰期已经过去,因而未来房地产行业缺乏需求的支撑。但房地产其实是受益于货币超发的行业,虽然中国的房地产销售面积在17年就达到了17亿平米,在18、19年几乎没有大的变化,但同期的房地产销售金额平均每年增长10%左右,这其实来自于房价的上涨,源于货币的增长。也就是说,只要货币高增的趋势不变,哪怕地产行业的需求不再增加,但是其行业收入依然可以稳定增长。 银行参与货币创造。银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业,只要货币高增的趋势不变,银行业的收入就会持续增长,虽然有存贷差缩窄的冲击,但其长期影响相对有限。例如今年1季度,受疫情影响中国经济增速同比下降了6.8%,但以银行为主的金融业增加值逆势增长了6%,1季报36家上市银行净利润同比增长5.5%,说明银行业的业绩增长好于绝大多数上市行业。 利率太低,无法对抗货币贬值。最后我们讲一下债市,我们认为未来债市利率或将趋于回升,对于债市配置要谨慎。理由其实很简单,目前,中国10年期国债利率为2.7%,1年期国债利率为1.2%,余额宝的7天年化收益率已经降至1.6%,均处于历史最低位附近。而现在的广义货币增速高达11.1%,今年以来的通胀率平均为4.5%,持有国债和货币基金的收益率远低于通胀率和货币增速,无法对抗通胀和货币贬值。 利率长周期波动,未必长期下行。很多人说未来必然会是走向低利率时代,原因是当下全球都是普遍的零利率甚至是负利率,所以中国也不会例外。但是未来是不确定的,大家不能够凭借过去二三十年的利率走势来简单外推。如果看的更远一点,比如回顾美国过去100多年的利率走势,我们发现利率其实呈现周期性的变化,只不过每一次周期上行或者下行的时间都特别长,长达30到40年,以至于大家身在其中会认为这是永恒的趋势,其实可能恰恰处于利率的变化拐点。 高债务未必指向低利率。现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力,各国政府为了偿债,只能保持低利率。但其实历史上也曾出现过高债务的时期,其中最为典型的是二战结束之后,当时美国的政府债务率高达120%,英国甚至超过200%,但是在1950年之后,利率并非持续下降,而是逐渐回升。 高通胀可以化解高债务。有人说那是因为战后的经济繁荣,经济增长使得收入增加,降低了债务率。但是到了1970年代,全球经济增速大幅下滑,美国和英国的政府债务率依旧在下降,原因其实在于通胀大幅上升,化解了债务。因此,大家不要忘了,高通胀其实也是解决债务问题的利器。而在当前全球史无前例的货币宽松之下,我们必须对未来的通胀回升留一份戒备,而对于当前超低的利率水平和债券牛市留一份警惕。
作者 | 徐佳雯 近日,“国民零钱理财神器”余额宝的收益率再创新低引发热议。据Wind显示,截至6月2日,余额宝的7日年化收益率已经低至1.5000%,已低于银行一年期人民币存款基准利率。 不仅如此,近年来余额宝的规模也持续下滑。据Wind数据显示,自2018年一季度开始,天弘余额宝的产品规模骤降,两年内缩水超三成。 除余额宝之外,近年以来货币基金的收益率集体下滑。据Wind显示,今年以来,720只货币基金产品中,年内收益率超过2%的产品仅占两成。 博时基金固定收益总部现金管理组负责人魏桢表示,货币基金收益率走低是由基本面与政策面共同决定的趋势性变化。 魏桢称,风险承受能力较低的客户可以选择货基与短期理财债基,风险承受能力中等的客户适合纯债型与一级债基,风险承受能力较高的客户可投资二级债基与部分偏股型混基。 货基年化收益率持续走低 作为目前市场上规模最大的货币基金产品,天弘余额宝自2013年成立以来,就备受投资者的青睐。 据公开资料显示,余额宝成立之初始终保持较高的回报率,2013年余额宝的七日年化收益率曾超6.3%,超过很多银行5年定期的存款利率。 据Wind显示,天弘余额宝自成立以来回报率达27.21%。而近一年来,余额宝收益率大幅下滑,近半年内收益率跌破2%,近3个月内,余额宝收益率为0.46%。 截至6月2日,余额宝的七日年化收益率下滑至1.5000%。搜狐财经测算,按照余额宝最高的七日年化收益率6.3%计算,存入10万元单日收益达17.2元。而按照目前余额宝1.500%的七日年化收益率,单日收益仅获收益4.11元。 (图片来源:Wind数据端) 除收益率骤降外,自2018年一季度开始天弘余额宝的规模也明显缩水。据Wind显示,2018年一季度末,天弘余额宝的产品规模达到成立以来的峰值19698.31亿元。 随着产品收益率的走低,截至今年一季度末,天弘余额宝的产品规模下滑至12585.05亿元,两年内缩水36.11%。 流动性宽松将推动货基收益率下行 事实上,除余额宝之外,近年来,货币基金的收益率集体下滑。据Wind显示,截至6月2日,今年以来,720只货币基金中仅159只产品年内收益率超过1.00%。 针对目前货币基金收益率集体走低的现象,博时基金魏桢表示,货币基金收益率走低是由基本面与政策面共同决定的趋势性变化。 魏桢称,2018年以来国内外经济形势错综复杂,经济下行压力加大,逆周期调节的大环境下货币政策开启一轮宽松周期,货币市场利率不断走低,以R007月度均值为例,从2019年12月的2.59%下行至当前的1.6%。 此外,今年的新冠疫情加速了货币基金收益收缩的趋势。为了促使国内经济运行早日回归正轨,稳健的货币政策更加灵活适度,央行通过降准降息与增加再贷款再贴现额度来支持实体经济,银行间流动性进一步宽松,从而推动货基收益率加速下行。 关于目前的状态下,投资者应如何选择可替代的理财产品,魏桢表示,投资者首先需要明确自身的风险偏好与投资收益诉求,养成“一份波动,一份收益”的理财意识。 魏桢认为,货基收益率下行只是目前广谱利率下行的一个缩影,货币基金作为经典的替代活期存款的流动性最好的投资工具,其核心竞争力是高流动性、低风险和能无缝嵌入到日常支付场景,适合风险偏好最低的投资者。 此外,魏桢称,风险承受能力较低的客户可以选择货基与短期理财债基,风险承受能力中等的客户适合纯债型与一级债基,风险承受能力较高的客户可投资二级债基与部分偏股型混基。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上,中国财政科学研究院院长刘尚希讲到,“在疫情,也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下,是否可以考虑财政赤字适度货币化?”随后,中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注,在最近一个月的时间里,各方观点相互激辩,愈演愈烈并呈现扩散趋势,包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时,通常会寻求以借债的方式解决支出问题,这笔借入的钱就是赤字。通常情况下,政府债券的买主都是企业和个人,而如果“财政赤字货币化”,则买债的主体就变成了国家央行,这样的债政府卖政府买,一般都是零利率或负利率。同时,政府本就缺钱,央行只能通过“印钱”的方式买债,可见,所谓的“财政赤字货币化”,就是央行通过印钱,购买财政发行的债务,那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱,短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看,现代货币理论说债务和货币是等价的,现代银行体系下的货币是法币,法币可以没有任何价值归因,所以就可以让财政赤字无限度地发展下去,而这一理论并没有形成一个成熟的体系,并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为,货币政策和财政政策是用来反周期的,发行货币在萧条的时候可以起作用,但不能无节制的发行货币,同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的,而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲,很难对争议做出判断。 从目的上来说,目前各方的观点,无论对财政赤字化持什么态度,都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同,共同应对此次疫情带来的冲击,矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上,新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债,各级政府非刚性支持压减50%,可以说政府真的缺钱了,而从3.6%的赤字率来看,对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高,在还有其他刺激手段和空间的前提下,直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看,“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还,兜底的还是老百姓,一但打开这个闸门,能否收得住就很难说,再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨,更重要的是资产价格快速上升,到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的,很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升,各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力,如果放开这个口子,各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局,新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战,在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失,和平稳定发展仍是第一要义,“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看,寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革,促进居民消费大幅增长,变从下往下刺激经济为上下协同刺激;加快市场化改革,更好地扶持民营企业和中小企业的发展,创造更有利的营商环境;发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”,激发关键行业科技领域的产品开发,推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的,勒紧裤腰带过日子也是必然选择,在关键时候更应保持清醒的头脑,避免选择“杀敌一千,自损八百”的方法,才能创建长久可持续的发展之路。 (本文作者介绍:中南财经政法大学数字经济研究院执行院长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上,中国财政科学研究院院长刘尚希讲到,“在疫情,也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下,是否可以考虑财政赤字适度货币化?”随后,中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注,在最近一个月的时间里,各方观点相互激辩,愈演愈烈并呈现扩散趋势,包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时,通常会寻求以借债的方式解决支出问题,这笔借入的钱就是赤字。通常情况下,政府债券的买主都是企业和个人,而如果“财政赤字货币化”,则买债的主体就变成了国家央行,这样的债政府卖政府买,一般都是零利率或负利率。同时,政府本就缺钱,央行只能通过“印钱”的方式买债,可见,所谓的“财政赤字货币化”,就是央行通过印钱,购买财政发行的债务,那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱,短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看,现代货币理论说债务和货币是等价的,现代银行体系下的货币是法币,法币可以没有任何价值归因,所以就可以让财政赤字无限度地发展下去,而这一理论并没有形成一个成熟的体系,并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为,货币政策和财政政策是用来反周期的,发行货币在萧条的时候可以起作用,但不能无节制的发行货币,同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的,而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲,很难对争议做出判断。 从目的上来说,目前各方的观点,无论对财政赤字化持什么态度,都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同,共同应对此次疫情带来的冲击,矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上,新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债,各级政府非刚性支持压减50%,可以说政府真的缺钱了,而从3.6%的赤字率来看,对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高,在还有其他刺激手段和空间的前提下,直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看,“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还,兜底的还是老百姓,一但打开这个闸门,能否收得住就很难说,再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨,更重要的是资产价格快速上升,到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的,很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升,各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力,如果放开这个口子,各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局,新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战,在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失,和平稳定发展仍是第一要义,“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看,寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革,促进居民消费大幅增长,变从下往下刺激经济为上下协同刺激;加快市场化改革,更好地扶持民营企业和中小企业的发展,创造更有利的营商环境;发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”,激发关键行业科技领域的产品开发,推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的,勒紧裤腰带过日子也是必然选择,在关键时候更应保持清醒的头脑,避免选择“杀敌一千,自损八百”的方法,才能创建长久可持续的发展之路。
(原标题:惊魂72小时,比特币多空齐爆仓,近五万人遭殃!谁来“背锅”?) 5月8日早间8:00左右,比特币价格突飞猛涨,突破10000美元/枚,最高触及10074美元/枚, 这也是自2月24日以来的首次。在24小时内,加密货币的市值猛增了350亿美元,一举成为当时市场最热议的话题,Google搜索量增长了5000%以上。 有分析表示,早在4月30日,比特币就涨势初现。从3月中始算的两个月的时间内,比特币价格已经上涨160%。在这场拉涨中,空头损失惨重。 根据合约帝数据统计,截至8日中午12点的24小时内,超过13461人爆仓,涉及超2.3亿美元。 比特币的火爆行情也点燃了A股相关概念股的热情,上周五,A股数字货币概念板块涨幅居前,区块链概念股也表现亮眼,金科文化、恒宝股份等10余只股票触及涨停。 对于比特币后续行情,据华夏时报,美国亿万富翁、传奇交易员Paul Tudor Jones买入比特币对冲通货膨胀,他是历史上最成功的对冲基金经理之一,他旗下的BVI基金大量配置比特币,以对冲美元疯狂印钞的风险,自2月份以来,美元印了3.9万亿,这相当于全球经济的6.6%,这种货币扩张是前所未有的,他把比特币比作1976年的黄金,认为未来还有很大的上涨空间。 然而,意外总是来得太突然...... 减半周期临近,比特币却上演瀑布行情(即飞流直下)。 24小时3.5万人爆仓,巨亏46亿 据加密货币数据网站非小号显示,截至10日12点,比特币单价报8596.12美元(约人民币60811元)。24小时成交额约为271亿美元,换手率为17.31%。过去24小时,比特币单价下跌12.57%,近7天下跌6.01%。 5月10日的下跌是如此猛烈,以至于一家世界知名虚拟货币交易所也瘫痪了。据媒体报道,本轮比特币暴跌为数月来加密市场下跌最快的一次,压力如此之大,导致加密货币交易所Coinbase的网页也“崩溃”了。 比特币价格暴跌,亏损的不仅仅是持币者。一些参与虚拟货币合约的客户,也是损失惨重。据虚拟货币数据网站币coin统计数据,截至10日12点,过去1小时,全网爆仓额1547万美元,约人民币1.09亿元。过去24小时,全网爆仓额6.44亿美元,约人民币45.6亿元。最近24小时,有35193人成为爆仓受害者。 在币种方面,比特币是爆仓主要币种。在交易所方面,OKEX合约和BitMEX合约爆仓占比最大。30天爆仓日历显示,在10日的暴跌行情中,绝大部分都是多单爆仓。 这两轮爆仓谁来背锅? 对于比特币在周末的暴跌,一些分析师表示,这是因为比特币减半预期被提前兑现。 期货日报指出,在第三次减半行情来临之前,比特币已经在两个月内出现了接近160%的涨幅。对于前期布局的投资者,减半正式实行之时便是利好预期兑现之时,在前期涨幅足够的情况下,甚至可以提前抛售。 一些分析师甚至用有效市场假说来支持他们对比特币价格的预期。这些分析师认为,目前比特币已经提前消化了一半利好,减半日后的上涨行情或暂缓。著名的比特币巨鲸Joe007甚至直言,比特币的价格会在减半日后崩溃。 每日经济新闻综合(券商中国、华夏时报、每经网APP、金十数据) (编辑:文静)
三大攻坚战收官之年,防范化解重大金融风险攻坚战取得了哪些成果?业内高度关注的法定数字货币,预计何时能正式发行?对于下一步货币政策,又将有何基本取向和主要考虑?5月26日,央行行长易纲在两会期间就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访,就多个热点问题进行了一一回应。 涉众金融风险全面治理 三大攻坚战的收官之年,经过两年多治理,防范化解重大金融风险攻坚战取得了哪些成果? 易纲介绍,总体上,目前重点领域突出风险得到有序处置,系统性风险上升势头得到有效遏制,金融业总体平稳健康发展。具体来看,宏观杠杆率过快上升势头得到初步遏制,影子银行无序发展得到有效治理,重点高风险金融集团平稳有序处置,互联网金融和非法集资等涉众金融风险得到全面治理,防范化解金融风险制度建设有力推进,有效应对金融市场波动和外部冲击风险。 不过,近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击,对银行信贷资产质量造成一定下迁压力,部分中小金融机构风险需引起关注。易纲指出,由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性,加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策,后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。下一步,央行将加大宏观政策逆周期调节力度,稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理,加大不良贷款处置力度,增强金融机构的稳健性。 “防范化解重大风险是近年来金融监管的重点工作,由点及面地化解存量、遏制增量,在影子银行、重点高风险金融集团等领域实现了平稳有序处置,重点需关注这些业态的关联领域是否受到影响,还需关注处置工作的后续进展等。”麻袋研究院高级研究员苏筱芮如是评价。 苏筱芮建议道,针对进一步化解互联网金融和非法集资等涉众金融风险,一是可针对处置成效不明显、违法事实确凿的情形,加快立案进度;二是部分针对涉众金融的底层真实项目,要督促和协助追赃挽损,加大对恶意逃废债人员和企业的惩治力度,切实回应受害群体呼吁;三是可通过制度、流程上的改善,引进监管科技等最新技术来提升监管工作质量和工作效率,从而尽量减缓案件积压情形。 数字人民币未落地发行 对于广受关注的数字货币问题,易纲介绍,目前,数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则,先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试,以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。 在谈及数字货币最新进展时,易纲指出,目前的试点测试,还只是研发过程中的常规性工作,并不意味数字人民币正式落地发行,何时正式推出尚没有时间表。 早在2014年,央行便成立专门团队,开始对数字货币发行框架、关键技术、发行流通环境及相关国际经验等问题进行专项研究。2017年末,经批准,央行组织部分实力雄厚的商业银行和有关机构共同开展数字人民币体系(DC/EP)的研发。 上海对外经贸大学人工智能变革与管理学院区块链技术研究与应用研究中心主任刘峰指出,推行法定数字货币,一方面是顺应数字时代的潮流,另一方面也是为了保障我国数字经济的一个大战略。因为法定数字货币涉及到国家的金融稳定,因此长期及多个阶段的封闭式测试是非常有必要的。 另一资深人士同样称,数字货币具体什么时候落地要多方位考量。尽管已经内测,但到目前为止仍没有正式推出时间表,一方面是因为内测后还要公测,时间周期比较长,此外,目前全球没有一个落地非常完美的法定数字货币案例,对于数字货币真正落地后的社会价值还未能确定,因此央行会非常谨慎来推行。 持续推动降低贷款实际利率 针对下一步货币政策,易纲也进行了回应。易纲明确,下一阶段,稳健的货币政策将更加灵活适度,将按照《政府工作报告》提出的要求,综合运用、创新多种货币政策工具,确保流动性合理充裕,保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 利率市场化改革方面,易纲指出,利率是最重要的金融要素价格,推进利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一,目标是要完善主要由市场决定价格机制,稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨。下一步仍将继续深化贷款市场报价利率(LPR)改革,疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道,推动降低贷款实际利率,支持实体经济发展。同时,有序推进存量贷款基准转换。 创新货币政策工具方面,易纲介绍,将落实政府工作报告要求,加大货币政策创新力度,提高金融支持针对性和精准度。一是延长中小微企业贷款还本付息政策。同时,要求金融机构对于普惠小微贷款实行应延尽延。二是加大小微企业信用贷款支持力度,支持银行业金融机构提高信用贷款占比。三是改进政府性担保机制,提高政策性融资担保机构放大倍数。四是加大债券市场融资支持,引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,释放更多信贷资源支持小微企业。五是大力发展供应链金融。对复工复产核心企业、行业龙头企业及其核心配套企业,加大信贷支持力度,带动产业链恢复运转。 “近期,央行进入了政策观察期。从官员表态上看,一方面是对货币政策仍需加码的引导,但另一方面,近期政策制定层也在对货币政策边际收缩释放信号,这些都是对于前期在疫情期间货币政策持续宽松所带来边际效益减弱的关注,而这些声音在5月以前是很少听到的。” 建银投资咨询分析师王全月认为,究其原因,很可能是两会为财政“输血”力度较大,后期财政发力支持实体经济的能力大幅增加,央行需要观察财政政策效果,进而作出能够形成“合力”的货币政策决策。 王全月进一步称,5月以来,银行间市场主要品种价格回暖明显,流动性过剩的情况明显改善,伴随地方债发行速度提升,市场流动性需要逆回购进行补充。同时,央行也需要通过MLF利率的下调引导LPR进一步下降,降低实体经济融资成本。 苏宁金融研究院高级研究员陶金则指出,今年,货币政策的逆周期调节力度和节奏都将较之前更加强化,尤其是提出了关于货币供应量和社融的新目标,释放了明确的政策信号。不过,相对于今年以来近5个月的情况,未来短期内货币政策将保持相对平稳的力度和节奏,不会明显扩张。市场对货币政策的预期可能需要有所降温,继续像一季度那样较大力度的货币宽松可能性较小。
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期,政府要逆周期调节,而不管是新基建,还是刺激消费,这些都需要钱,钱从哪里来,是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”,财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”,财政赤字一年比一年高,2014年的赤字率只有2.1%,2020年已经提高到3.6%。疫情之后,财政压力进一步凸显,收支矛盾更加突出。一方面,经济活动受到影响后,各省一季度公共财政收入增量全部为负,超过20个省份降幅超过10%;另一方面,财政支出却在不断攀升,尤其是社会保障和科技研发,对地方政府的抗疫相关转移支付,对中小企业的补贴,对居民发放的消费券等,增速均超过10%。 为了稳住赤字,财政先是不断扩大地方专项债,然后又推出1万亿的特别国债,所谓“专项”和“特别”,和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字,为的是尽量守住财政的资金平衡,不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此,财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行,甚至直接提出财政赤字货币化,也就是央行直接购买国债,给政府融资。从历史经验来看,央行直接给政府融资是一件非常危险的事,因为这种放水方式太容易、太任性,而放水越容易,覆水越难收。 第一,容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水,先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵,然后又数次降准降息,钱放出去容易,但管好这些钱可不容易,首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机,就像总理说的,放水是为了养鱼,但放的水如果多了,可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏,大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫,迫使中央在2016年转向挤泡沫,金融市场爆雷不断。 第二,容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资,也是有代价的。没有节制的货币宽松,势必会推升物价,全国人民不得不为此买单。对此,80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训,当时财政、货币不分家,财政不断向央行借款透支,结果导致物价高企,1993-1995年食品价格均超过10%,最高一度超过50%,多地商品被哄抢,严重影响社会稳定。 第三,容易削弱货币的购买力,威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债,这样势必导致货币超发,当经济增速赶不上印钱的速度,就会使得钱越来越不值钱,购买力持续下降,纸币信用受到损害,进而加剧人民币汇率贬值预期,严重影响人民币的国际化进程。 第四,容易形成路径依赖,开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后,财政刺激就会倒逼货币宽松,并容易形成路径依赖,面多加水,水多加面,这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时,想要退出就需要更强力的紧缩政策,还会受到各种既得利益群体的阻挠,难度较大,风险较高。 第五,财政赤字货币化并没有根本解决问题,只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激,之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是,仅靠放水并不能创造实体财富,不能有效刺激实体,最多是靠制造价格幻象来维持经济,目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了,一旦选错,可能会差之毫厘,谬以千里。 最后,虽然西方央行直接购买国债十分常见,但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债,但这其实是不得已而为之。一方面,西方国家财政资源不太富裕,另一方面,他们的基准利率为零甚至为负,常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同,法定准备金率处于相对较高水平,基准利率显著高于零,降准降息都还有空间,没必要如此激进。 正是出于这些原因,我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性,也是避免上述潜在风险。 当然,这并不是说央行不应该放水,央行完全可以避开直接购买国债,通过多种相对独立的政策工具进行操作,间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”,2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换,2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来,货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间: 一是降准降息,尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看,大方向还是宽松,降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期,不再提“把好货币供给总闸门”,并直接提出“降准降息”, M2和社融增速目标明显高于去年,表明降息降准还会有,只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP,存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息,降准的次数更多,但是更多是精准宽松的定向降准,降息更多是小幅度、非对称的,1年期LPR降了46个BP,5年期LPR只降了20个BP,LPR未来还有下行空间。 二是存款降息,降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行,不仅包括LPR为基准的贷款利率,还有存款基准利率,也是大势所趋,只是时间问题,预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”,因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本,而占比高达60%的存款成本依然没有降,不利于降低银行负债成本,也就不利于刺激经济,简单来说,降了存款利率,可逐步降低银行负债端刚性成本,银行能更有意愿和空间去放贷款,有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用,引导资金直达实体。经过前期的货币宽松,金融体系的流动性已经相对充裕,这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”,表明下一步货币政策的主要精力是宽信用,流动性已经从量的宽松转向质的宽松,引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求,比如给困难群体直接发钱,给中等收入群体发消费券,给中小企业信贷支持。 总的来说,央行是流动性的源头,主要责任是放出适量的水,财政是流动性的一个重要管道,主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节,让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起,而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)