文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。
广义财政赤字货币化是指，财政赤字会导致货币供应量的额外增加。狭义财政赤字化币化是指，财政直接（央行直接在一级市场购买政府债券）或间接（央行向商业银行在一级市场购买政府债券提供针对性的资金）向央行透支。 目前学术界在热烈讨论，财政赤字能否货币化。主流观点认为财政赤字不能货币化，这就意味着政府债券发行不能直接引致货币供应量增加，政府发行债券资金增加的同时是市场其他主体资金等量减少，主要理由如下：一是财政赤字货币化会带来通胀；二是财政赤字货币化会导致分配不公，财政赤字如何保证效率、公平、中性（对私营部门尽量不产生挤出效应）是很大的挑战；三是2020年二季度以来，经济在明显恢复，没有必要财政赤字货币化；四是《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。我们的主要观点如下： 第一，财政赤字货币化问题分为理论层面和操作层面两个问题。理论层面讨论可以不受《中华人民共和国中国人民银行法》的束缚，只要合理、必要，法律也可以修订。操作层面的讨论，要考虑到实现法律约束。 第二，财政不宜直接向央行透支（央行不宜在一级市场购买政府债券），财政赤字要有约束机制，避免政府债务/GDP、财政赤字/财政收入比例无限扩张。如果没有约束，政府总是倾向花钱出政绩，财政无节制向央行直接透支的最终结果是政府部门挤压私人部门、通货膨胀、政府信用破产等。 第三，货币，按发行时是否增加社会债务（尤其是地方政府和私人部门债务），可以区分为权益货币（货币发行直接导致社会权益增加的货币，如中央政府发行特别国债，所筹资金直接发放给企业和居民）和债务货币（货币发行会直接导致社会债务增加的货币，如再贷款），权益货币过多直接导致通胀，债务货币对物价的上拉作用只有35个月左右，再往后直到永远是对物价的下拉作用，债务货币过多终致通缩。这是理解财政赤字能否货币化的关键。 第四，在一定条件下，财政赤字可以适度货币化。凡事得讲条件，讲适度。财政赤字可适度货币化的条件是宏观负债率过高，导致经济增长乏力、存在通缩压力。如1929-1933年大萧条时，是债务过重、需求不足，这时是可以赤字适度货币化的，赤字货币化可以快速筹集资金、刺激需求、降低宏观负债率。又如这次疫情期间，美国成万亿美元地送钱（不是借钱）给私人部门，除了美元是国际货币，还有一个原因，就是当前美国债务过重、需求不足，这时宜发行权益货币，如果大规模发行债务货币，会导致经济更为困难，甚至滑入通缩不能自拔。美国这次应对疫情的财政货币政策，是比较高明的。 第五，当前中国M2/GDP畸高（全球第二高），宏观负债过重，债务货币发行过多，供给过剩、需求不足，宜发行权益货币，对冲过多的债务货币。发行权益货币的方式有多种，其中之一便是赤字适度货币化（财政间接向央行透行，即央行给商业银行提供资金，商业银行购买特别国债）。灵活发行长期低息特别国债（财政间接向央行透支），再由政府无偿提供给困难企业（如餐饮、航空、影院等）和困难人群（最优策略是给每位居民发等额发放现金或购物券，如每人1000元，既降低了基尼系数，又免除了甄别贫富的大量工作及其中可能存在的道德风险）。如果特别国债的期限足够长、利率足够低，那么这种债务就和权益区别不大了，因为债务就是要按期还本付息，如果是无期无息，便成了权益，便可以用来降低过重的私人部门债务。国债的特殊性就在于（这是地方政府债务和私人部门债务所无法比拟的），它和权益就隔层窗户纸，宏观负债率过低、通胀压力大时，它就是债务，宏观负债率过高、通缩压力大时，它就转化为权益（期限足够长、利率足够低），用国家债务置换私人部门债务，实现经济良性运转。 关键搞清原理，因时因地置宜。 问：过去100年中国房价年均上涨速度大致是多少？ 答：接近6%。举个例子，1919年7月鲁迅在北京西直门内的八道湾胡同花3500大洋买了一套三进大四合院，占在1300平米。1919年一块大洋（银圆）可以买30斤大米或8斤猪肉（2020年5月29日一斤普通大米约3元，一斤猪肉约25元），如果以大米或猪肉为不变价计算，1919年一块大洋相当于200元，鲁讯1919年70万元买的房子，现在值2.6亿元（20万元/平米），年复合涨幅6.03%。房地产投资收益率除了价格上涨，还有租金收益（价格上涨快的时期，租金收益率低，价格上涨慢的时期间，租金收益率高），两项加起来年收益率在9%左右。顺便说一句，米国过去200年房价年均涨幅5.61%，也接近6%。 问：简评一下中米关系。 答：现在双方是较劲出牌阶段，后面会有筋疲力尽阶段、寻求破冰阶段，整个过程需要30年左右。 问：中米竞争的制高点是什么？ 答：科技。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。 但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。 短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。 近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。 我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。 如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。 一、关于降息 首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。 第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。 资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。 我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 二、关于流动性 关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。 第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。 综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。 再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。 我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。 三、提问环节 提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？ 颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。 我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。 我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。 提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？ 颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。 你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。 提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？ 颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。 我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。 提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？ 颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。 关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。 但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。 短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。 近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。 我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。 如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。 一、关于降息 首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。 第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。 资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。 我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 二、关于流动性 关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。 第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。 综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。 再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。 我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。 三、提问环节 提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？ 颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。 我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。 我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。 提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？ 颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。 你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。 提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？ 颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。 我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。 提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？ 颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。 关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。
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