虽然全球货币都处于超发状态，但由于经济产出缺口明显为负的状态短期内难以改变，加上新冠疫情对全球经济和需求的不利影响短期也难以恢复，通胀短期内难以起来。但投资品的价格可能有强劲的上涨动力。 通胀周期看什么？ 在中泰时钟通胀维度中，我们分析了影响通胀的因素：工业原料价格（原油、有色金属等）、农业供给（猪肉、蔬菜等）、政策影响（环保限产、供给侧改革等）、外需（海外经济和物价周期）、货币超发力度、产出缺口等。 在逐一分析这些因素之后，我们认为影响通胀的大趋势（或大周期）的是三个：货币超发力度、经济产出缺口、原油价格（代表海外输入性通胀）。其余的因素能对通胀的短期走势起到干扰作用，或者某些指标的高频数据在通胀拐点的地方能更敏感，有一定的领先作用。 因此，我们可以看到大量关于通胀的研究都聚焦在猪肉、蔬菜价格等在CPI中的权重以及高频数据的跟踪、预测和分析上。但这对预判通胀的大趋势可能作用很有限。 经过定量的模型测算，我们发现货币超发力度、经济产出缺口和原油价格对通胀的大周期起到决定性的影响。从理论上或许能这样来理解：货币超发是物价上涨的源头，而超发后的流向决定了投资品和消费品价格的不同表现。 当超发的货币流入实体经济较多，经济过热（产出缺口为正）时，接近充分就业，利于居民（尤其是中低收入居民）收入的提升，从而更利于消费品价格的上涨，即通胀提升；相反，若超发的货币空转套利，经济过冷（产出缺口为负），则富人和大中型企业相对更受益，中低收入人群受益很有限，这种情况下投资品价格上涨的动力很大而消费品上涨就可能很有限了。 经济产出缺口恢复是通胀起来的前提 依次来看影响通胀大周期的三个因素（货币超发、经济产出缺口、原油价格）的当前状态。当前，全球货币超发都很明显，但经济产出缺口明显为负，原油价格也明显疲软。因此，经济产出缺口的恢复是通胀上行的前提。 货币超发：疫情下全球央行大幅宽松，海外（尤其是美国）货币放水的力度可能历史空前，国内相对克制，但货币增速也明显大增。从定量指标（M2增长/GDP增长）来看，货币也已处于超发状态。 经济产出缺口：由于疫情冲击带来的停摆和海外需求的大幅下降，当前产出缺口明显为负。 原油：疫情影响下，全球经济大幅度停摆，原油需求大降，即使在产油国达成减产的情况下，油价依然难以完全恢复。 经济产出缺口为负短期难以消除 在中泰时钟产出维度中，在对常见的经济产出指标清洗、修整之后，利用逐步回归模型，筛选出统计意义上对名义GDP解释力最大的指标是：房地产投资增速、进出口总额增速、社会消费品零售总额增速。即用这三个指标能较好的拟合出名义GDP的增速。 逻辑上，这三个指标分别代表投资、出口、消费三驾马车。值得一提的是，用房地产投资代表固定资产投资总规模，能得到更好的拟合效果，尤其在经济拐点的地方更灵敏。这是因为在总投资中，基建投资是逆经济周期的，制造业投资是顺周期但滞后的（即经济拐点出现后其才出现拐点），而房地产投资与经济周期的同步性和灵敏性最高。 当前情况下，房地产再度强刺激的空间和可能性都不大，新冠疫情影响下外需和消费都短期难以恢复。可见，经济增速的恢复还需要时间，产出缺口为负的状态可能还要持续一段时间。 疫情会引起物资短缺而引发通胀吗？ 近期以铁矿石为代表的一些品种，由于疫情冲击造成供给受影响，引起价格明显上涨，这可能也增加了一些人对通胀的担忧。但总体来看，新冠疫情对需求的抑制明显大于对供给的干扰，对物价的影响偏下降而非上涨。 以铁矿石为例，主要是巴西疫情严重造成部分矿山停工，影响了铁矿石的供给。另一方面，由于中国疫情控制效果良好，4月份后进入基建旺季，且赶工的力度很大，造成短期对钢材的需求超出预期。这两方面的原因共同作用才使得铁矿石价格涨到超过疫情前的水平。如果看Wind非金属建材（期货）指数（也受基建旺季和赶工的影响，但没有供给的扰动），其表现就明显弱于铁矿石，离疫情前的价格差距明显。 结论 虽然全球货币都处于超发状态，但由于经济产出缺口明显为负的状态短期内难以改变，加上新冠疫情对全球经济和需求的不利影响短期也难以恢复，通胀短期内难以起来。但投资品的价格可能有强劲的上涨动力。
关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 01 引言 近期，现代货币理论在国内外引发了争论，不乏一些观点支持现代货币理论，并引申作为扩大财政赤字主张的理论支撑，这一定程度上也反映了该理论似是而非的迷惑性。理论和观念的演变一直对经济社会发展具有相当大的影响。货币关乎一国经济金融运行的命脉，任何有关货币理论的混淆都是十分危险的，需要辨明是非。孙国峰（2019a）曾从货币创造和运行的本质视角，分货币创造主体、创造层次、创造制度三个维度，全面批判了现代货币理论的逻辑缺陷。本文旨在深入剖析现代货币理论在具体论证过程中存在的逻辑错误，并对其主要引申观点进行澄清。 蒂莫格尼和雷伊（2019）阐述现代货币理论要旨的文章（见比较第103辑《现代货币理论101》）。不仅混淆了财政货币之间的诸多概念关系，还无视了历史上对货币制度的漫长探索试错经验，存在两大逻辑错误：一是认为货币主权国不受财政硬约束，政府可以与银行共同作为货币创造的主体。这一论点没有看到财政主导的货币创造与生产活动脱节，不具备金融主导的货币创造组织生产、推动经济社会发展的核心功能，而且超出必要公共服务需要的财政扩张存在结构扭曲、通货膨胀、债务风险等社会福利损失。历史早已证明，财政主导的大幅货币扩张，要么最终引起通胀，比如一战期间的欧美国家、20世纪70年代西方国家的滞胀，近年来委内瑞拉的恶性通胀等；要么最终引发货币危机或债务危机，并制约中长期经济增长，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等。这也是财政可持续性成为国际共识的重要原因（Chalk and Hemming，2000）。二是认为可以将中央银行和财政部资产负债表合并，并声称区分了货币层级。这一论点不仅混淆了财政政策和货币政策的分工范畴，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。将中央银行从国家财政体系分离出来是经过长期试错和不断完善理论的结果，比如过去没有中央银行时期，政府容易滥用货币发行权力，填补税收和支出之间的缺口，即使早期的中央银行工作也主要是发行足够多的货币以满足政府开支，现代中央银行的通胀目标是经济频繁受到通胀威胁后才逐渐明确的（Wood， 2005）。现代货币理论及其支持者在合并观点的论证中，虽承认银行信用货币和货币层级的存在，但却对格利和肖（Gurley and Shaw，1960）区分内生货币与外生货币的假说“以讹传讹”，把基础货币和银行存款货币视为共同参与流通。 总体看，现代货币理论其实是一个七拼八凑的大杂烩，看似“富有创见”，实则在“开历史倒车”，其政策主张是试图“重蹈覆辙”。蒂莫格尼和雷伊（2019）一方面杂糅了长期以来各类具有迷惑性又已被历史证明是错误的观点，另一方面又频繁地进行概念混淆和断章取义，比如把基础货币和银行存款货币混为一谈，再如把凯恩斯支出形成储蓄的观点指代为财政支出形成私人储蓄，把拉沃（Lavoie，2013）的批判观点用于支持合并，认为我国过去发行的央行票据是为了对冲财政盈余等，需要仔细甄别。近期有一类现代货币理论的引申观点认为，财政主导的货币创造可以解决发达经济体当前面临的低通胀、资产泡沫和贫富分化等问题。但应该看到，当前发达经济体面临的挑战并不是简单靠增加消费就能够解决的，甚至政府过度参与直接资源配置还可能成为经济可持续增长的制约因素。 本文将逐一分析现代货币理论及其引申观点背后的逻辑错误。第二节聚焦财政约束问题，讨论财政为什么要预算硬约束，而银行却可以资产创造负债不受预算约束。第三节分析现代货币理论合并中央银行和财政部资产负债表存在的逻辑混淆。第四节对主要引申观点进行澄清。 02 关于货币创造主体预算约束的讨论 （一）财政主导和金融主导的简单货币循环的比较 蒂莫格尼和雷伊（2019）把财政主导的简单货币循环作为其论述的起点，强调“税收驱动货币”。在该货币循环中，财政通过支出发行货币，而其他部门用获得的货币缴税，实现流通循环，中间没有银行部门（见图1）。这其实是过去发端于战争或殖民地的“古代”货币循环，比如18世纪美国独立战争就是靠政府发行货币进行支付的；早期殖民地区缺少金银流通，于是政府就发行纸币替代，并承诺可以兑换等值金银和缴纳税务（Galbraith，2017）。但财政主导的货币创造有两个缺陷：一是主要用于消费，历次战争后都很容易发生严重的通胀，如美国独立战争后的“一套服装高达100万美元”，南北战争后物价上涨了90倍（Galbraith，2017），一战期间美国和英国物价涨了1倍、西欧物价涨了2倍（Fisher，1920）。二是与生产活动脱节，无法满足工业化大生产和创新活动的需要。一般而言，超过必要公共服务需要的政府赤字支出，往往用于社会福利、产业补贴或公共投资。过高的社会福利容易使民众更加依赖政府，陷入财政难以持续的“高福利陷阱”；而如果过度扩大政府赤字用于产业补贴和公共投资，也容易效率偏低，不利于激发市场微观主体的竞争力和创新力。 金融主导的银行货币创造过程可以深入组织生产活动，进而推动经济社会的发展进步，这也是银行货币创造的核心功能。根据贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论（孙国峰，1996，2001，2019b），银行存款货币都是银行通过贷款等资产扩张行为创造的，金融主导的简单货币循环中间也可以没有政府部门（见图2）。在银行信用货币制度下，企业向银行申请贷款后，企业获得了银行创造的存款货币，然后从家庭购买闲置劳动用于组织生产；而家庭暂时让渡了劳务而持有货币，将来再购买企业生产的商品进行消费，货币转移回企业偿还贷款，实现银行存款货币的流通循环。在这个循环中，银行货币创造的核心功能是组织生产（孙国峰，2019b，2019c），因为如果企业不通过贷款获得货币，而直接以向家庭负债的方式，即向家庭支付私募债来购买劳动的话是很困难的，家庭不愿意接受企业的私募债，很可能导致家庭无法将闲置劳动投入生产活动。一个历史证据是，在17世纪以前，英国、法国、西班牙等国家的国力大体相当，而英国却在18—19世纪率先实现工业化大生产，一度成为世界上最强大的国家，这与1694年英格兰银行成立后带动英国银行业快速发展，并充分发挥银行货币创造的组织生产作用是密不可分的。亚当·斯密在《国富论》中也观察到银行在苏格兰商业和工业快速发展阶段起到的重大作用（Smith，2010）。可以说，银行货币创造较之现代货币理论提倡的财政主导的货币创造，更有利于经济社会的发展和进步。同时，银行在发挥组织生产作用的过程中，每单位的货币创造理论上都能为社会生产出更高价值的商品，此时货币创造并不会带来通胀。 （二）财政主导的货币创造早已不合时宜 政府可以与银行共同作为货币创造的主体，本质上是现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束观点的衍生，早已不适合当前时代。货币创造主体与其他经济主体的预算约束存在本质差异。货币创造要能够灵活匹配实体经济的需求，既不能过多，也不能过少，这要求货币创造具有一定的灵活性，因此货币创造主体不能有预算硬约束，但也不能没有约束，避免过度创造。而其他经济主体则要有预算硬约束，确保货币秩序的稳定。从这个角度看，现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束的观点，本质上还是认为货币创造的主体应是政府而非银行。应当看到，若政府作为货币创造主体，即意味着财政不受预算硬约束，既不能深入前述组织生产的活动，还可能带来结构扭曲和债务风险，且对财政的通胀约束在操作层面亦不具备可信的安排，已明显不合时宜。 约束有力的财政预算制度是现代化经济体系的重要前提。财政扩大支出刺激总需求的理论框架源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，并在二战后的30年间频繁用于政策实践，但效果不稳定。大量证据表明，财政赤字的过度积累会影响市场的资源配置，对私人部门造成挤出，形成结构扭曲效应，压缩未来宏观政策的空间，甚至不可持续的政府债务还会制约未来的经济增长（Bénassy-Quéré et al．，2010）。值得注意的是，现代货币理论完全忽视政府债务问题，认为货币存量与GDP之比是没有意义的残差（蒂莫格尼和雷伊，2019）。但随着政府债务的积累，货币危机或债务危机屡见不鲜（Heller，2005）。例如，委内瑞拉也是货币主权国，但长期高福利主义使其债台高筑，陷入了经济严重衰退和恶性通胀的困境，货币体系持续面临非常严峻的挑战。因此，对财政施加预算约束和必要的债务管理是国际通行的财政准则（Kopits，2011）。即使在非常时期为应对危机而出台的财政刺激措施，也需要建立在确保财政长期可持续性的前提下，要求配套制定稳健的中期财政框架（Spilimbergo et al．，2010）。 还应当看到，现代货币理论虽强调财政扩张的通胀约束，但在操作层面上缺乏具体可信的安排。由于政府支出的不确定性，财政主导的货币创造很难及时响应实体经济对货币的需求。一方面，国防、自然灾害等意外开支，很容易引发货币供给波动；另一方面，财政主导的货币创造往往采用行政的方式，信息不充分，很容易出现货币供给过松过紧的情形，从而引发通胀。值得注意的是，现实经济运行往往具有较大的复杂性，这使得通胀风险有可能在相当长的一段时间内潜伏，直至积累到一定程度后出现通胀预期逆转，以一种自我实现、不可控的形式暴露出来，要付出很大的代价才能够得以控制。例如，20世纪70年代西方国家发生的严重滞胀，就与20世纪60年代过度扩张的财政措施关系较大，越南战争和“伟大社会”等政府计划大幅增加了政府支出和赤字（Bernanke，2013），而这些通胀影响在20世纪70年代显露出来后，直至20世纪80年代才在相当紧缩的货币政策下得到缓和。20世纪80年代拉丁美洲的超级通胀也与扭曲的公共财政问题存在明显关联（Bénassy-Quéré et al．，2010）。特别要看到，一旦财政主导创造的货币和债务积累到一定程度，若财政继续扩张，可能突破通胀约束，即使现代货币理论提出的最低工资、打破垄断等安排可以暂时性压制，但最终还是会引发通胀；而若财政受通胀约束无法继续扩张，又可能触发债务危机和经济衰退。 （三）金融主导的货币创造更科学可行 相较而言，金融主导的货币创造通过“公私合营”的制度安排，既深入组织生产活动兼顾了效率，又从公共利益出发对银行货币创造进行约束，更适合现代经济社会发展的需要。银行作为经营性企业，依据市场化原则配置信贷资源，其贷款创造货币的过程深入实体经济的组织生产活动，与实体经济需求更加贴合，且银行出于对风险的判断、风险承担偏好等自身风险管理的考量，也会对货币创造进行内部约束。中央银行从公共利益出发提供支持与约束，既要避免银行过度冒险创造过多的货币，导致通货膨胀，滋生金融风险隐患，也要确保银行货币创造能够满足实体经济发展的需要。这样的货币创造制度安排，更多地发挥市场手段在货币创造中的重要作用，形成了一个政府和市场主体彼此互动、激励约束相对平衡的现代银行信用货币体系。 中央银行在控制通胀方面专业性较强，将通胀约束细化为切实可行的约束，在保持通胀稳定方面更加可信。中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束（见图3）。从资本约束看，银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。从流动性约束看，在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金（孙国峰，2017）。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。从利率约束看，银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。 总体而言，考虑到现代经济社会发展的需要、政府和市场的关系以及通胀内在机制的复杂性，包括财政在内的其他经济主体都应受到预算硬约束，负债创造资产，不适合作为货币创造的主体，而只有银行才可以在货币创造中不受预算约束，资产创造负债。 03 合并中央银行和财政部资产负债表观点的根本性错误 现代货币理论还有一个根本性错误，就是坚持将中央银行和财政部资产负债表合并视为货币发行的实体（蒂莫格尼和雷伊，2019）。这一合并观点混淆了财政政策和货币政策的范畴，忘记了将中央银行从国家财政体系分离出来的历史教训，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。 （一）货币政策和财政政策不分存在严重危害 历史上，中央银行设立的一个重要原因就是为了减少财政政策对货币信用的无序透支。在过去没有中央银行的时期，政府会因战争或肆意挥霍频繁产生巨额的财政赤字，并通过货币发行的“铸币税”填补税收和支出之间的缺口，最终导致严重通胀和货币体系崩溃。比如，在中世纪，英、法等欧洲国家频繁通过货币贬值，从公众获取“铸币税”（Orrell and Chlupaty， 2016）；在18世纪初，法国政府通过皇家银行滥发纸币，最终引发了著名的密西西比泡沫；在明朝期间，我国发行的大明宝钞，最后也以通货膨胀、民怨沸腾告终。作为现代中央银行的鼻祖，英格兰银行成立的一个重要作用就是将货币发行权与王权分离，避免国王因自身开支而挪借铸币金银的风险（Wood，2005）。美国首任财政部长汉密尔顿在《关于国家银行的报告》中，表达过对银行被政府滥用、过度向政府贷款而引起灾难的担忧（Hamilton，1790）。德国中央银行的创建也很大程度上来自一战之后德国魏玛政府恶性通胀的教训（Bénassy-Quéré et al．，2010）。 现代货币理论关于央行为财政赤字融资的主张，其实是最早中央银行的失败尝试。英格兰银行最初的职责仅是根据黄金储备发行钞票，承诺了可以随时兑换黄金，并为战争等财政支出提供资金支持，中间频繁受战争等财政透支影响，暂停黄金兑换并引发通胀（Wood， 2005）。事实上，直到第二次世界大战后的最初数十年，美联储的首要职责仍是购买足量的国债，以保证美国长期国债利率不高于2.5%，为政府预算提供资金（Mallaby，2016）。在反复付出严重通胀带来的教训后，最终才促成了对货币政策与通胀关系的深入反思，通胀成为货币政策的首要目标。历史教训早已证明，中央银行和财政部之间联系紧密，需要协调配合，但这并不意味着应当合并资产负债表，而恰是由此，才需要将中央银行从财政体系分开，各司其职、各有侧重，由中央银行专门负责币值稳定和经济增长。 （二）合并观点的论证中混淆了基础货币和银行存款货币概念 对经济金融运行事实的概念混淆，会得出错误的结论。现代货币理论虽然承认货币层级的存在，但蒂莫格尼和雷伊（2019）大量关于货币循环的分析都停留在基础货币层面，刻意淡化银行在货币创造过程中的中枢作用。例如，他们在对美国的货币循环分析中，就把基础货币与银行创造中的存款货币混淆，认为银行向实体经济提供的货币中既有银行货币也有中央银行基础货币，因此只要中央银行仍然间接为财政部提供资金创造基础货币，就可以将两者视为一体（见图4）。这一概念框架，实质源于区分内生货币与外生货币的假说，即认为央行和政府等公共部门创造的货币属于外生货币，与银行创造的内生货币共同参与流通。但值得注意的是，该假设实质是从银行部门和私人部门资产负债表合并抵消分析得到的，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似，这其实是将货币创造主体和非货币创造主体错误并表的混淆结果。由于货币创造主体不受预算硬约束的本质特征，不宜与任何非货币创造主体并表处理。事实上，自格利和肖（1960）提出内生货币与外生货币的概念以来，一直备受争议（Harris，1981），但后来学者“以讹传讹”的引用，从而视之为理所当然，“贷款创造存款”理论早已坚决地否定了外生货币的存在（孙国峰，2019c）。 现实中，美联储通过购买国债、MBS（抵押支持证券）等创造基础货币的对象是银行。在现代银行信用货币制度下，银行从中央银行获得的基础货币形成超额准备金，通过贷款等资产扩张行为进行存款货币创造后，按新增存款货币的一定比例将超额准备金转为法定准备金。应当说，在实体经济流通的所有货币都是由银行创造的，不存在一部分是央行基础货币、一部分是银行货币的情形，而在体量上，银行存款货币大约是基础货币的5—10倍，不能简单混为一谈。 事实上的美国货币循环，如图5所示。预算硬约束要求财政账户必须先收后支，财政要通过税收或发行国债获得基础货币，必须先有银行创造的存款货币。财政看似从国内部门获得了基础货币，但中央银行并不直接认购国债，企业或家庭部门实际先支付的是存款货币，然后财政和银行之间再发生基础货币的转移，银行将等额的基础货币转移给财政账户。图5中灰框部分的货币循环是基础货币层面的循环，所有的基础货币只能由中央银行创造，而中央银行和财政部之间只涉及基础货币的转移支取，并不创造基础货币。灰框外的货币循环是存款货币层面的货币循环，所有存款货币都是由银行创造的。现代货币理论在合并假说的论证中，错误地混淆了基础货币和银行存款货币，其结论显然是经不起检验的。 04 现代货币理论的一些引申观点本质上是倒退 现代货币理论的危险性主要体现在，一些观点将它引申为支持财政赤字货币化的理论依据。有一类观点认为，2008年国际金融危机以后，全球经济复苏曲折反复，主要发达经济体面临的资产泡沫和贫富分化挑战明显增多，是由于银行信用货币制度存在缺陷，要与现代货币理论提倡的财政主导货币创造寻求折中，发挥功能财政的作用。这类观点实质上是将银行货币创造的结构问题指代为整体问题，以局部来否定整体，从而开出“倒退”的药方。 应当说，货币体系演进到现代的银行信用货币体系，主要经济体在过去几十年中基本都没有发生过明显的通胀，出现金融危机的频率也较过去明显减少，这背后是经历了大量摸索试错并付出巨大社会成本的结果。一方面，中央银行制度不断完善，形成“公私合营”的精妙架构，对银行信用货币创造形成支持和约束。英格兰银行历经两百多年的危机和通胀试错后，才不断完善中央银行的职能；而美国在相当长的时间里没有中央银行，19世纪平均每隔20年就发生一次大规模的银行倒闭，而20世纪的美联储也是不断在大萧条、滞胀等教训中持续反思改进，完善货币政策调控，才形成了如今的现代银行信用货币体系。另一方面，现代财政制度不断明晰财政和金融之间的边界。财政预算硬约束并不意味着没有赤字空间、不能发挥积极的财政功能，恰恰正是硬化财政预算约束，才有利于最大限度地减少政府对市场资源的直接配置，防止财政赤字化，更好地发挥政府作用，增强各类经济主体的微观活力和竞争力，并提高财政可持续性。在现代银行信用货币制度下，中央银行、银行和财政之间形成了一个稳定平衡的财政货币关系。 当前一些引申观点并未认识到银行货币创造的深层次机理。银行通过不同的资产扩张形式创造存款货币，对经济社会发展的影响存在差异（孙国峰，2019b）。银行货币创造有三种不同的资产扩张形式（见图6）：一是通过贷款创造，其中又可分为实体经济贷款和媒介资产交易贷款。对实体经济贷款而言，企业贷款创造货币后，可以发挥组织生产的作用，而家庭部门也可以在申请贷款后，将货币通过购买商品转移给企业用于组织生产。对媒介资产交易贷款而言，则容易引发资产泡沫和社会分层问题。二是通过购买第三方主体债权创造，包括国债、地方债、企业债、资产支持证券（ABS）和资产管理类金融产品（以下简称资管产品）等。其中，购买国债、地方债、企业债类似银行对这些主体的贷款融资，而购买资管产品其实是银行的影子，属于银行开展的“类贷款”业务。过去，银行为规避监管和信贷投向的相关限制，通过购买资管计划、信托收益权等将实质上的信贷资产隐匿为投资资产，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，同时负债方的存款货币也同步增加（孙国峰和贾君怡，2015），这个过程潜藏较大的风险，容易导致信用货币过度创造。三是通过直接购买商品或股权创造，比如银行混业经营持有子公司股权或通过增加对客户债务的方式直接透支购买商品，但银行不从事生产，购买了商品后只是消费，不会用于生产更多商品，而过度混业经营也可能脱实向虚，积聚金融风险。 由此可见，银行货币创造对经济社会的影响，相当程度上取决于银行货币创造的资产扩张方式。对此，关键要深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体经济的本源，畅通经济金融循环，加大对小微企业、民营企业和制造业企业的支持力度，更好发挥银行货币创造的组织生产作用。这些现代货币理论的引申观点试图通过政府多发货币、把私人部门的资源据为政府所有的方式，解决主要发达经济体的低通胀，是一种“头痛医头，脚痛医脚”的倒退主张，是历史上曾经失败过的政策实践。若不从根本上解决深层次的结构性矛盾，未来必然还会出现更多的风险和挑战。 06 小结 现代的银行信用货币制度是经过漫长的试错和争辩，才逐渐演变完善形成的，应当看到，现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙。长期、可持续的经济增长还是要靠组织生产过程中发生的生产型创新，而这正是金融主导的银行货币创造的核心功能，关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 有删节，本文原发于《比较》第105辑。
6月15日，人民币兑美元中间价报7.0902，下调37点，上一交易日中间价7.0865。同时，央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率为2.95%。今日无逆回购操作。 由于金融市场避险需求维持在高位，衡量美元对六种主要货币的美元指数6月12日显著上涨，截至当日纽约汇市尾市，上涨0.60%，收于97.3046。 汇丰晋信基金表示，从短期来看，相较于美联储和欧洲央行的零利率甚至负利率和大放水，中国央行对放松货币政策的态度较为谨慎，中美利差处于高位，对人民币汇率有一定的支撑。 中信建投指出，短期人民币汇率震荡偏弱的概率较高，外需尚有不确定性，经常账户逆差迅速改善需要继续观察，人民币对其他货币升值后整体实际汇率并不低，人民币暂时缺乏大幅升值的基础。 瑞银证券表示，尽管年初至今人民币对美元汇率小幅贬值，但对其他主要货币和CFETS一揽子货币有所升值，预计今年人民币对美元汇率可能在7左右。
疫情之中最热门的经济话题，非“财政赤字货币化”莫属。但辩论涉及的概念没有清晰定义，专业性欠缺，参与者往往以激烈言辞和教条来替代理性讨论，无助于理论梳理和政策制定。本文力图梳理相关概念和事实，要点如下： 要严格区分“赤字货币化”、量化宽松（QE）和央行买入国债。此次有关“赤字货币化”的辩论源于央行是否可以购买抗疫特别国债的讨论，很多学者在辩论中将央行购买国债等同于“赤字货币化”，这是非常不严谨的。“赤字货币化”的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。QE指的是央行通过购买久期较长的资产而注入超出常态所需规模的基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权和贵金属。赤字货币化未必需要通过央行购买国债来执行，而央行购买国债也未必一定导致赤字货币化。QE不等于央行购买国债，历史上我国央行曾通过购买外汇而注入大量基础货币，若没有提高准备金率等对冲措施，其性质和QE无异。 我国通过购入外汇来发行基础货币已经成为历史，人行发行基础货币必然增加外汇之外以债券为主的各类资产，从而涉及铸币税收的分配。无论从货币理论还是各国实践来讲，央行购入国债并非禁忌。即使经济处于常态，若央行购入国债的规模与新增基础货币保持合理同步的增长，这是央行的正常操作，并非赤字货币化。各国经验表明，央行持有的资产应该具备低风险高流动性等特征，央行持有本国国债是正常操作，不应被视为禁区。财政方面，随着国家治理能力的提升，中央政府应该硬化预算约束机制，公开显性的赤字优于隐性赤字，中央赤字优于地方赤字。 要坚决避免常态化宽松刺激。只有这样，在经济遇到巨大冲击时政府才有空间执行大规模的宽松刺激政策。在新冠疫情发生之前的2019年四季度，笔者曾撰文反对通过常态化刺激来“保6”。我在去年12月初与余永定教授商榷的文章中提到“中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。” 在极为特殊的情况下，为应急所需，央行可加大力度购买国债为政府融资，关键是要避免恶性通胀和资产价格泡沫，在危机之后及时退出。笔者早在今年三月下旬的《借鉴他国经验，中国纾困政策需要加码》这篇文章中指出“通过货币还是财政政策来纾困不是问题的关键。为加快纾困速度并避免占用市场资金，央行宜起关键作用。在加大力度给市场提供流动性支持的同时，央行可通过量化宽松工具，以及通过购买特别国债等方式来增加基础货币投放和中央财政支出”。 尽量避免部门利益的影响。很多人直觉认为“赤字货币化”会削弱央行的独立性和权威，因此反对央行购入任何国债。实际上，拒绝购买国债并不利于央行自身的运作。首先，央行的资产组合将更依赖于无流动性的诸如PSL、MLF和再贷款等风险资产，若风险事件发生，央行还需出资介入。第二，央行这种资产组合变相鼓励政府增加隐性债务，在软预算约束条件下，加大系统性金融风险。第三，若此次辩论让央行坚定了反对购入任何国债的信念，央行推行利率市场化的努力将会进一步受挫。一国央行若不持有可交易的无风险债券，就难以通过市场化的手段灵活调节流动性，这是现代央行操作的基本原理。若坚决反对央行购入国债，会阻断央行推进利率市场化的努力。 最后，辩论双方应坚守常识，不要随意被诸如“现代货币理论（MMT）”等并不严谨的边缘学说影响。赞成赤字货币化者无需引用MMT，批评者也不要随意扣MMT的帽子。我对MMT一向持明确的批评否定态度。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT对财政和货币关系的描述其实并无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，作为其核心的就业保障等观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 什么是“赤字货币化”？QE及央行买入国债有何区别？ “赤字货币化”没有清晰的定义，造成学者在辩论时经常出现牛头不对马嘴的情况。因此有意义的辩论必须从梳理基本概念开始。“赤字货币化”有两个关键词，分别是“赤字”和“货币”。 “赤字”有两种形式，一种是显性的，另一种是隐性的。显性的赤字就是我国的官方赤字，过去几年基本上占GDP的2-3%。但众所周知，我国从2008年底开始政府债务快速上升，实际赤字率远高于官方赤字率，虽然学界有不同观点，但大都估计过去十来年间我国的实际赤字率约为GDP的7-10%。这中间地方政府融资平台扮演了关键角色，下一章中我们会详细讨论我国的隐性赤字。 “货币”也有不同的定义，一个最基本的划分方法就是狭义货币和广义货币。最狭义的货币就是流通中的现金，广义货币包括绝大部分的银行存款。本文中我们定义狭义货币为基础货币，也就是央行发行的现金与商业银行在央行的存款准备金之和。央行若因购入资产而“印钞”，就意味着增加基础货币，货币乘数是指广义货币对基础货币的倍数关系。 正常情况下，一国央行为维持物价稳定会主动调节基础货币和货币乘数。给定货币乘数，为配合经济增长，在维持较低的通胀水平前提下，央行发行的基础货币数量会与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下的央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。以美国为例，在全球金融危机之前的2007年年底，也就是在开启QE之前，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，是当时流通中的美元货币金额的92%，占当时美联储资产总额的85%及美国国债余额的8.4%。我们认为只要通胀被控制在一个合理水平，若基础货币余额随着国民经济总量同步上升，所产生的铸币税主要交给政府而导致一定程度的赤字货币化，其负面影响是有限的。从各国实践来看，也可能出现政府在产生财政盈余的同时其央行继续购入国债从而向政府转移铸币税的情况。正常情况之外，各国央行在基础货币发行方面存在三种例外情形。 一是诸如津巴布韦和委内瑞拉等国家，通过过度印钞来维持其政府支出，最后导致恶性通胀和国民经济濒临崩溃，这种情形就是典型的赤字货币化，这方面学界很容易取得共识。 二是数量宽松，也就是QE。2008年9月雷曼危机之后，主要发达经济体的央行大都通过购买本国较长久期的国债和风险资产来维持金融稳定并降低市场利率。QE是否会造成赤字货币化，可根据四个标准来判断：1）实施QE过程中是否购买了大量国债；2）在经济复苏之后，政府债务增长是否持续高于名义GDP增速？3）是否造成了较高通胀；4）央行所持有的国债是否可逆，政府是否存在赎回央行所持有国债的意愿。具体说来，如果一国政府在QE过程中，其央行所购入的资产主要是国债，此国政府在经济复苏之后，并没有意愿缩减赤字，政府债务占GDP比例持续上升，通胀抬头并超过之前设定的目标，此国央行没有及时缩表退出QE，则可清晰确定发生了赤字货币化。这中间有些条件可放宽，比如说经济虽然已经复苏，但由于某些原因通胀不高，仍在目标之内，政府没有意愿降低赤字，央行也没有缩表卖出国债，我们认为这种情况也可认定为赤字货币化。 第三种例外情形是在特定时期持续购入巨额外汇而发行大量基础货币，这方面的典型案例就是我国。如果我们将QE的定义扩展至央行通过购买资产而注入超额基础货币数量的行为，若没有相应对冲，那么这种购汇本身也是QE。从2001年底加入WTO之后到2014年6月，我国央行因为购汇累计增加了27.7万亿人民币的基础货币，在此过程中实际增加了3.8万亿美元的外汇储备。为应对因外汇储备快速增加而被动释放的大量基础货币，防止经济过热和通胀，央行采取提高准备金率和发行央行票据这两种方式来锁住大部分投放的基础货币。因此降低存准率除了能够提高货币乘数之外，还能松绑之前被锁住的基础货币。我国扣除中投管理资产之外的外汇储备在2014年中期达到高点的4万亿美元，之后因为贸易盈余下降和资本外流等原因，外汇储备下降到如今的3.1万亿美元，在此过程中央行被迫卖出外汇，回收人民币，因此必须通过削减央行票据存量、降准和通过诸如PSL、MLF和TMLF等各种流动性注入渠道增发基础货币。经过多次降准，目前大型银行和中小型银行的平均存准率已经从顶峰时期的21.5%和19.5%分别降到了今年五月底的11.0%和7.5%左右。央行票据存量在2008年10月见顶时达4.8万亿人民币，为当年GDP的15%，之后逐年下降，如今已成历史。 在上述第二和第三种情形下，即使央行在执行QE时没有大规模购入政府债务，而是买入了其他资产如信用债券或外汇并释放了大量基础货币，导致利率下行，广义货币增速上升，与此同时政府大量发债增加赤字，在经济复苏后仍然维持较大规模赤字，造成政府与GDP之间的比例持续上涨，并导致通胀上行，这其实也是赤字货币化。因此，QE和赤字货币化并非一回事，QE未必一定导致赤字货币化；但另一方面，即使央行执行QE时没有购入政府债务，也可以间接导致赤字货币化。 在此次关于赤字货币化的辩论中，有学者强调“印钱”和“借钱”的区别，认为央行通过发行基础货币（“印钱”）来购买国债和通过银行系统向政府或其融资平台放贷有本质的区别。在我们看来，两者之间确实存在差别，但在一定条件下可能差别有限。 首先，一国央行可以做到完全拒绝直接购买国债，也就是不直接“印钱”给政府，从而避免最直接的赤字货币化；但此央行可以通过购买非政府资产等做法来加速货币供应，一方面使得新国债发行较为容易，另一方面造成通货膨胀，这样就可以变相减少政府的实际存量债务。历史上有不少国家的债务压力是通过通货膨胀来最终化解的，这也是为什么公众或媒体可能会过度关注通过“印钱”而增加基础货币供应的货币化，而可能忽视影响可能更大的通过加速广义货币供应的赤字货币化。 其次，央行也可以通过向银行提供各种贷款来发行基础货币，或者通过降低存准率来释放之前锁住的基础货币，然后由银行向政府机构或其融资平台发放贷款。由于这些给政府的贷款多半造成隐性的赤字，形式较为隐秘，因此不容易为公众所知。当然很多时候央行释放基础货币可能主要是为了配合经济增长，不能都被视为不合理的投放。但在政策偏向宽松刺激时，部分投放的基础货币最后通过银行投向政府和其平台机构，造成广义货币扩张，有可能导致隐性赤字的货币化。这中间需要特别指出的是，政策性银行和商业银行有很大的区别，政策性银行是准政府机构，不能吸收活期存款和公众存款，其资金配置需要服从国家政策需要，未必完全基于商业原则，我们认为过去五年中用来支持货币化棚改的央行抵押补充贷款（PSL）的做法就非常接近隐性赤字的狭义货币化。 综合上述讨论，我们可以将赤字货币化分为四类：显性赤字的狭义货币化，显性赤字的广义货币化，隐性赤字的狭义货币化，和隐性赤字的广义货币化。除了主要由于成立中投而置换的特别国债之外，我国央行不持有其他政府债务，因此在我国不存在显性赤字的狭义货币化。但除特别国债以外，我国官方的政府债务总额已达36万亿，并且数量在不断上升，绝大部分地方政府债务产生于全球金融危机之后的大规模刺激，因此客观说来我国存在一定程度的显性赤字的广义货币化。我们认为央行抵押补充贷款支持下的货币化棚改贷款接近于隐性赤字的狭义货币化，而包括债券融资在内的部分平台融资则属于隐性赤字的广义货币化。 我国的隐性“赤字货币化” 我国不存在显性赤字的狭义货币化，目前部分地方政府债务可被归类为显性赤字的广义货币化。截至2019年底，我国官方统计的地方政府债务总额为21.3万亿人民币，其中约14万亿来自于被置换的地方政府融资平台债务。以目前地方政府整体的债务情况，在可预见的未来绝大部分地方政府降低其债务存量的可能性很低，因此一部分地方政府显性债务已经被货币化。 但我国赤字货币化的大头主要和地方政府隐性赤字相关。学界公认我国存在较大的隐性赤字，主要来源是地方政府融资平台。从2008年9月雷曼危机发生到2009年底，我国央行通过降准变相增加了基础货币供应约1.5万亿元，通过回收央行票据增加了5000亿。当时因为我国经济复苏较快，人民币与美元汇率固定，国内资产价格快速上涨，加上外贸盈余增加，导致大量资金流入，此间央行外汇占款上升3.4万亿元。这几笔钱加起来，约为2009年全年GDP的16%，这其实就是当时增加的基础货币。这一比例如果换算到2020年，相当于增加基础货币约16万亿，可以说是一个非常庞大的数字（今年前五个月我国实际增加基础货币约为3.7万亿）。当时央行还通过降息、提高贷存比、鼓励地方政府设立融资平台、降低房地产按揭首付等办法大幅扩大信贷需求，提高了货币乘数，从而使年均广义货币增速从2008年的16.7%跃升到2009年的26.5%，而当时加杠杆的主力便是地方政府融资平台。刚性兑付或软预算约束是这些融资平台的基本特征，后来的大量债务置换也表明这些平台负债在很大程度上就是政府隐性赤字。需要说明的是我们并非批评当年的“四万亿”政策。恰恰相反，当年高速扩张的财政支出是中国经济在全球金融危机之中保持稳定、在危机之后能维持高速增长的关键。 基于我们的估算，从2009年开始，我国年均的实际赤字率比官方赤字率高6%左右。根据审计署公布的数据，2010年底地方政府债务已达10.7万亿元，到2013年6月跃升至17.9万亿元。在2009-2013年期间，地方财政实际赤字每年约为GDP的9%。之后中央政府意识到快速上升的地方政府债务所带来的严重问题，自2015年起决心清查并置换这些债务，实际上就是将隐性的历史赤字显性化，共有14万亿的平台债务被置换成显性的地方政府债务。但实际上还有大量平台债务尚未被置换。目前光是公开的平台债券融资余额就有9.9万亿元，今年前四个月净增加约1万亿元。截止今年5月底，我国地方政府现在的显性债务为24.2万亿元，其中纳入官方赤字的地方政府一般债务为12.6万亿元，根据一些学者的估算，我国地方政府的隐性债务可能在35万亿到50万亿元之间。这中间究竟有多少债务属于赤字，确实没有公认的计算方法。但从债务置换的历史数据和对现实情况的分析来看，这个比例不低。 国际上有些学者认为只要政府是有还款能力的，所借资金对应具体有回报的项目，这些债务不应该被列为赤字，为这些赤字提供的融资也不能被计算为赤字货币化。这种说法有一定的道理，也表明未必所有的央行向政府放贷的行为都是洪水猛兽。在实践中，部分地方政府融资平台确实是遵循商业运作的规则并能自我生存，很多平台在过去十多年为经济增长做了很大的贡献，因此不是所有的平台债务都是政府债务，也不是所有的这些平台债务最后都被货币化。可惜的是，由于地方政府的软预算约束和刚性兑付，政府平台的项目鱼龙混杂，市场也缺乏动力去做事前的筛选和事后的监督，投资者购买其债券时主要靠“城投信仰”而非对基本面的审核。我们认为相当一部分城投债务未来很难还本，只能靠不断滚动债务来避免违约，问题累积到一定程度，中央政府还需要出手进行债务置换，将隐性赤字显性化。另外，在我国的经济金融体制下，商业银行（尤其是国有商业银行）和其支撑的影子银行体系承担了向平台提供信贷供应的大头。为防范系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的商业银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救助了若干家城商行和农商行。如果某些商业银行因向平台过度放款而陷入困境并引发央行救助，就会增加基础货币供应，实际上导致了隐性赤字的狭义货币化。 如果说部分平台债务造成隐性赤字的广义货币化，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字的狭义货币化了。到去年11月，央行通过抵押补充贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷给地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款的流向未必遵行商业原则，这笔棚改资金的还本付息难度可能非常大，实质上类似于中央政府的转移支付。我在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《货币化安置后 棚改向何处去？》就指出“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，配合棚改货币化安置的PSL就像是针对三四线城市房地产市场的“直升机撒钱”，在改善了棚户区居民的生活条件的同时，也导致三四线城市房价疯涨，居民杠杆率攀升。而这些地区人均收入水平较低且大多面临人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远持续，随着房地产去库存接近尾声，支撑起棚改货币化安置的PSL也将面临规模缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场稳定带来一定的挑战。” 今年的经济形势依旧严峻，实际赤字率必然大幅上升 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策债经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。 现在就是这样特殊的时刻。当新冠疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，我国经济一度几近停摆，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP增长也可能只有1.2%左右。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。值得一提的是，一向比较看好中国经济增长的IMF此次将中国2020年GDP增速从之前的6.0%下调到1.2%。全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。扣除防疫物资的出口，未来一两个季度中国出口可能大幅下跌-15%，造成约1000万人的失业。而服务行业目前保守估计10%左右的人失业，涉及人数约3500万，此外还有相当一部分人处于半失业状态。疫情会加速逆全球化和中美脱钩，我国外商直接投资可能会严重下滑。另外，我国金融体系也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期的经济萎缩而面临更高的系统性风险。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至6月12日10时，全球累计确诊病例已达750万例，死亡病例高达42.1万例。全球每日新增病例还在12万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。新冠病毒的一些特征导致疫情本身具有较大的不确定性：（1）病毒能够无症状传播。根据已有的一些统计，一些国家无症状携带病毒的概率在20%到50%之间。（2）病毒变异具有不确定性，加大了疫苗和抗毒药品研发的难度。病毒疫苗研发的难度非常高，时间跨度长，一般需要一年以上，即使研发成功，也需要一段时间才能量产和推广使用。（3）新冠病毒有可能在消停一段时间后再度复发。以1918-1919年全球大流感为例，流感病毒爆发了三次，以1918年冬季肆虐全球的第二次爆发毒性最强，导致的死亡率最高。目前各国都在抗疫和重启经济之间做艰难的平衡。市场乐观预计疫情能在今年夏天被初步控制，此后全球经济才能逐步返回正轨，但如果疫情在今年冬季复发，全球经济必然再度下行。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。根据我们的估算，如果要保障今年政府支出增速达到7%，政府的广义实际赤字率需要达到13%以上，远超过官方设定3.6%的赤字目标，因此政府今年必然需要通过大量融资来弥补显性和隐性赤字。 经济增速急剧下行时，政府若要通过执行逆周期调节政策来扩大总需求，就需要增加政府支出，同时采取各种方法降低融资成本，加大资金供应，放松借贷方面的管制，以此来增加民间信贷需求。我国降息空间已经很小，一年期存款基准利率只有1.5%，是几十年来的历史低点，通过降低存款利率来压低银行贷款利率并进而增加民间贷款需求的空间已经很小。而在政府收入大幅下降之时，若大规模增加政府支出，无论是显性的赤字还是隐性的赤字必然上升，政府必须加大力度举债。此时若没有央行注资的支持，市场利率水平也必然会上行。 事实上，自从疫情爆发以来，央行通过降准、再贷款、再贴现以及MLF等渠道，已经实际释放基础货币3.7万亿元，已经超过了去年全年的2.8万亿元。今年我国的外汇占款还在下行，造成基础货币萎缩，客观上也有必要释放一些基础货币。另一方面，各种类型的政府及其平台融资快速上升。五月份我国地方政府专项债发行达1.1万亿元。今年前五个月地方政府融资平台的净债券融资已达1万亿元。基于我们的测算，从六月到九月底政府需要发行各类政府债券净融资约4.2万亿元。在如此大的债券发行需求之下，市场利率已经明显上扬，10年期国债利率过去一个多月已经上升30多个基点至近期的高点2.85%。若没有央行通过降准和其他通道来提供基础货币，市场利率会进一步上行，最后挤压民间融资，对我国经济的稳定复苏造成阻碍。 这个过程中，不管我们是否承认，只要央行通过包括降准在内的各种方式增加可用基础货币，就有可能出现一定程度的“赤字货币化”。前面说过，降准实际上就是松绑之前被锁住的基础货币。目前大型银行和中小型银行的存准率已经从顶峰时期的21.5%和19．%分别降到了11.0%和7.5%。应该说降准还有一定的空间，未来几个月降准的可能性较大，但毕竟降一点少一点，应该珍惜现有的空间。从政策效果来看，降准毕竟是给银行松绑冻结的资金，最好是留给银行去配置到企业和个人。因此接下来的问题就是，给定3.6%以上的官方赤字率和额外需要弥补的广义赤字，给定央行需要释放基础货币来控制市场利率，给定有限的降准空间，国家是多发特别国债、地方专项债还是平台债？央行是通过各种诸如PSL、MLF和TMLF等渠道增发基础货币？还是可以考虑购入并持有一些国债？ 央行购入国债不是禁区--当前有关财政和央行最需要厘清几个问题 财政和央行的分工与配合是各国政府治理的关键问题之一，也是这轮有关“赤字货币化”辩论的核心问题。结合他国经验教训和我国实际情况，我们认为在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。 首先是赤字透明化，在增加显性赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，也就是我们说的关后门开前门，这样能够降低银行和资本市场承担的风险，从而降低系统性金融风险。赤字透明化的过程实际上也是硬化地方政府财务约束的过程。相对于平台负债而言，国债和地方债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。以货币化棚改债务为例，公众对于3.6万亿PSL资金在省际之间如何分配等基本信息都无从知晓。在地方政府专项债发行方面，也要实事求是，控制规模。尽管这些债务对应具体项目，但实际操作中很难在短时间凑齐足够数量并且具有合理回报的项目，可以说相当一部分地方政府专项债未来也有可能会成为赤字。 赤字透明化在特殊时期还有其他优点。在诸如今年受疫情冲击的特殊情况下，政府需要紧急调动资源去纾困，如果央行将基础货币配置给商行，让其全责去配置可贷资金，可能未必达成政策目标。过去几次逆周期调节过程中，屡次出现银行在政府刺激经济时将大量资金通过各种渠道导入房地产行业的情况，2016年尤其如此，在高点时2016年下半年约54%的银行资金直接流入地产行业，导致从2016年秋季开始国债利率疾速上升。今年为应对几十年罕见的失业和中小企业倒闭潮，中央政府需要以较低的、稳定的利率去大量融资，从而掌握足够的财源救助中小企业和失业人群，因此透明化的赤字更显重要性。 有些学者之所以反对“赤字货币化”，是认为如果央行给政府买单，就有可能再度回到软预算约束。我认为事实恰恰相反。刚性兑付下，软预算约束不可避免，隐性赤字货币化的口子早已经打开，我们不能视而不见。当前情况下政府支出还要增长，今年实际赤字率必然大幅上升，这也是事实，不能回避。我们需要做的，一是不要追求不切实际的增长目标，从而控制实际赤字率。同时让赤字显性化，这样才能硬化地方政府预算约束。如果一味教条地禁止央行购买国债，实际上有可能迫使央行通过其他各种渠道增发基础货币，变相鼓励地方政府扩大隐性债务，最终导致更为严重的赤字货币化。 二是在中央和地方之间，提升中央赤字比例，中央给地方的转移支付也应完全透明，综合考虑平等与效率。这方面今年有很大进步，政府在两会已经宣布今年增加的官方赤字和特别国债额度一共2万亿，都会转移给地方。为什么今年尤其应加大中央政府赤字的比重？首先，全球疫情冲击之下，纾困政策尤其关键，但纾困政策有较大外部性，地方政府在这方面积极性不高。疫情同时冲击供给侧和需求侧，造成几千万人失业，大量中小企业面临生存问题。因此政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭违约破产，保市场主体，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业也能够快速复工复产。但多数地方政府通常从其自身利益出发，尤其是在GDP考核指标约束下，一般都希望肥水不流外人田，刺激经济时重投资轻纾困，即使拉动消费，也是以发放限于本地使用的消费券为主，很少考虑救助贫困失业人群，尤其是流动人口，如农民工。考虑到纾困政策的外部性以及三亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能过多依赖于地方政府。第二，过去几年以地方政府主导的需求刺激的有效性在快速降低，软预算约束问题日趋严重。过去五年进行的大规模货币化棚改，总体上来讲这是与中国人口流动和城市化发展长期趋势相违背的。在增加中央政府赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，能够降低金融风险。第三，相对于地方债尤其是货币化棚改债务和平台债务而言，国债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。 三是从央行执行货币政策的角度出发，应适度购入国债，进一步完善我国的无风险收益率曲线，推动我国利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。过去十来年央行在利率市场化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但实事求是的说，利率市场化改革还远没有完成，原有的以银行存贷款基准利率为主要调控工具的模式尚存，而央行在过去几年尚未成功构建新的基准利率体系。 首先，在解体原有利率调控体系方面并不彻底。2015年以后无论是在银行贷款利率和存款利率方面改革没有再往前推进，由银行自主调整LPR（贷款市场报价利率）的改革目标搁浅，2019年8月的LPR改革的实质，是央行重新启用政策利率（一年期MLF利率）来收回对LPR的控制权，也就是几乎回到央行直接调控银行贷款基准利率的做法上。而在存款基准利率方面，最近又明确了其“压舱石”的地位，短期内不可能进一步放开。疫情之下，给定目前1.5%的银行存款基准利率，下调的空间非常有限，严重限制央行对市场利率掌控能力。 另一方面，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处以摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时传递的信息非常混乱，让市场莫衷一是。造成这一局面的原因很多，但关键的一点是央行除了外汇之外，手上完全没有可交易的高流动性的无风险资产。2014年以后由于外汇占款快速下降，我国央行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但通过这些工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。在外汇储备快速上升时央行发行的央行票据除了对冲过多的基础货币发行之外，还可通过央行票据的交易来灵活调节银行间市场的流动性，但央行票据因为外汇储备下跌而退出历史舞台之后，除外汇以外，央行不再持有任何可灵活交易的资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。另外，三万亿美元的外汇储备红线客观上也限制了使用外汇交易来调节市场流动性的空间。由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏的调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。 这次有关“赤字货币化”大辩论的一个严重后果就是央行出于禁忌而坚决避免购买国债，其资产端除外汇以外没有任何可灵活交易的资产，无法有效的影响短端市场利率，捆绑住了央行的手脚，进一步迟滞我国利率市场化的进程。与此同时，为刺激经济，各种类似MLF和“抵押补充贷款”等无流动性的风险资产快速上升，变相鼓励地方政府增加隐性负债，使得软预算问题不仅得不到解决，甚至一定程度上有所恶化。按照法律央行不能直接在一级市场买入国债，但在二级市场购入国债不仅不应该成为禁区，反而应该成为央行推动利率市场化改革的重要一环。事实上，通过在市场买卖所持有的国债是发达国家央行调节基础货币和调节市场利率的重要工具。不少人误以为欧美央行只是在2008年全球金融危机之后采取量化宽松政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年GDP的5.2%。这些持有的国债为美联储进行公开市场操作调控短期利率提供了便利。在我们看来，暂把“赤字货币化”的争论放在一边，即使从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。 在央行购入国债来推动利率市场化方面，有关细节我们另撰文讨论，这里只简略讨论一个最常见的疑问。有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性底，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。实际上，这是一个经典的究竟是先有鸡还是先有蛋的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。其次，从财政角度出发，增加显性赤字的同时降低隐性赤字，同时在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，这样有利于市场形成较为完整的无风险曲线。需要指出的是， 地方政府债因为涉及多个省市自治区，彼此之间收益率略有差别，流动性不如国债，在发行久期方面很难协调，因此相对于国债而言，不是央行理想的公开市场操作的交易对象。 市场上也有不少人认为为了坚持原则，不搞“赤字货币化”，但又建议加大财政支出和赤字，同时又担心若没有央行宽货币政策的支持，市场利率上升过快，不利于经济企稳，因此他们建议让央行借出基础货币给商业银行，让商业银行来配置资金去购买国债和地方债，这样我们就可以避免赤字货币化，似乎解决了所有问题。但仔细深究，就会发现这和央行在二级市场直接购买国债的差别甚微。央行出借资金给商业银行时，都会要求用一些资产做抵押物，而最好的抵押物就是国债。和央行在二级市场购入国债相比，最大的差别就是这些成为抵押物的国债失去流动性，央行浪费了构建我国完整利率曲线、加大对短端利率调控的力度和精度，从而推动利率市场化改革的绝好机会。 最后一个需要厘清的问题是财政和央行之间如何做好协调工作。有些学者过于教条，片面理解央行独立性，把任何央行和财政的协调合作视为洪水猛兽，这是对宏观经济理论误读和对各国实践的无知。实际上，财政和央行就是政府的两个部门，分管国民经济的重要领域。财政政策和货币需要协调来保障国民经济的稳定运行，尤其是流动性的稳定和物价的稳定。财政部门平时应该做好预算，以收定支，尽量避免赤字。但在经济遭受严重冲击时收入过度下降时，可适度融资来保障支出稳定和经济运行的稳定。央行的关键功能是管理一国货币供给，保障物价和金融系统稳定，稳定国际收支。央行的资产应该尽量保证安全和较高流动性，这样才可灵活的管理货币供应，成为金融系统安全的压舱石。财政部门发行的国债应该成为一国利率体系的基准，央行参与国债交易从而调控利率和基础货币供应。 在经济遭受重大冲击时，政府需要出台特殊政策，财政和货币当局尤其需要加大协调力度。除了国债发行之外，近年来一些国家在危机时成立一些特殊目的机构（SPV）来救助某些市场主体，一般由央行出大头，财政出小头作为劣后资金以承担风险。从法理上来讲，财政直接代表政府和纳税人，SPV若有损失，国家以税收承担，实际上就是国民按照其税收负担比例来承担；若有盈余，则补充国库。央行出资要考虑安全，有了财政资金作为劣后，才能保证不会因为SPV出现损失而导致出现货币化的情况。比如在今年疫情冲击的背景下，给小微企业提供贷款便利，理论上可以有两种方案，一是央行独揽，直接注资来成立SPV来撬动中小银行给小微企业放款，但不承担任何风险，让银行完全承担放贷风险。还有一种方案，是央行和财政合作，财政出小头作为劣后资金，央行“印钞”出大头，合作成立SPV，从中小银行打包买入小微贷款，并承担全部或部分风险。我相信在疫情冲击之下，国家财政承担部分放贷风险来维持经济稳定，效果会更好，中小银行的放贷积极性会更高一些，小微企业能得到更好的救助。 如何发行特别国债？央行购买国债的时机和约束调节？未来如何退出？ 我们建议可以试行向市场发行抗疫特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，央行根据市场利率走势来决定是否出手购入一定数量的特别国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，并传导到其他市场利率与企业融资成本，表明对市场的挤出效应过高，那央行可以通过公开市场操作购入部分特别国债，这样不仅可以规避央行因购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到稳定市场利率的目的。这样做的好处是，如果市场资金面比较宽松，在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下，可以通过市场来消化一部分国债的发行，也就是让市场来消化赤字。 我们最近观察到，由于地方政府专项债和平台债的发行快速上升，市场整体利率在上行，作为基准的10年期国债利率已经从四月底的2.5%上升了30个基点到2.8%左右。在这个背景下，政府若发行较大额度的特别国债，会进一步抬升市场利率，所以央行出手增加基础货币供应的必要性也在增加。其实这个方式有点类似日本央行实行的收益率曲线管理，就是通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0%附近。美联储在二战期间及之后几年中也采用这种盯住中长期国债利率的方法来为政府的战时支出融资（当时美联储将长端国债利率上限设定在2.5%）。给定当前全球主要经济体和我国利率情况，鉴于当前10年期国债利率约在2.8%，我们认为央行或可考虑将利率目标区间设定在2.5%到2.8%之间。 从财政部的角度来讲，虽然一万亿的抗疫特别国债期限定为10年，但为配合央行构建更为完整的无风险收益率曲线，可适度搭配久期，增加短期国债发行，短期国债到期后再滚动发行。当然，我们认为央行也可适度购买普通国债。今年后7个月，普通国债发行数额约为4.3万亿，净融资2.2万亿，市场发行的压力不小。从年初到现在，若加上降准和最近成立的转为支持小微企业贷款的SPV，央行已经实际投放基础货币约4.1万亿人民币，从投放基础货币而形成的资产结构来讲，央行新增的风险资产已经较高，面对未来几个月约4万亿左右的政府债务融资，适度购入无风险的国债未尝不可。 因为购买国债直接影响基础货币供应和信贷增长，央行应该如何把握好整体货币政策的尺度？一般而言，制约央行宽松货币政策空间的因素主要有两个，即通胀和国际收支。通胀方面，当前同比CPI通胀已经从一月份5.4%的高位回落至五月份的2.4%，年底有可能降低到0.4%左右。过去几个月全球大宗商品尤其是石油价格暴跌，PPI通胀五月份下跌到-3.7%。全球疫情之下，解决通胀问题也主要在供给侧，尤其是做好粮食和肉类的供应，因此通胀压力不应成为央行宽松货币政策的障碍。另外，纾困政策本身也有抑制通胀的作用。若纾困不够，造成很多工厂无法生存，降低有效供给，则会造成滞涨的局面。第二个因素是国际收支。这方面压力确实有，但还是有一些空间的。虽然中国外汇储备已经从高点的将近4万亿美元下降到如今的3.1万亿美元，但总量还相对较高。尽管未来几个月出口会下跌，但进口也会明显下降；今年国际油价暴跌可能还会为中国节省上千亿美元的外汇支出；因为疫情我国出境旅游也会巨幅下降，而跨境旅游以往是我国外汇逆差的主要来源。因此若能管理好资本流动，疫情期间我国不会在国际收支方面面临很大压力。另外，如政策设计得当，纾困资金主要用在溢出效应较小的内需，则不会明显恶化我国的国际收支。执行纾困政策时也可从严管理资本账户，防止资金外逃。纾困政策能够保障中国出口企业的生存，维持一定的出口量，这也有助于赚取外汇。 当然，任何政策都需要根据实际情况把握好尺度，特殊时期央行扩张基础货币的幅度也不例外。令人欣慰的是，中央政府放弃了GDP增长目标，将以保民生保就业为核心的“六保”作为政策目标。政府要紧密跟踪通胀形势和房地产价格，防止出现通胀预期的上升和资产价格泡沫。若在执行宽松政策的过程中经常项目逆差明显上升，应及时调整政策细节，促进内需，降低进口，防范资本外流，从而尽可能地减少对外债的依赖，严格控制外债总量。与增加外债相比，一个国家增加本币供应的风险相对较小。内债跟外债的一个非常重要的区别就是政府的内债可以持续滚动，最起码没有挤兑和违约风险。外债借太多容易被挤兑，如不能及时偿付，国家会面临主权违约风险。 最后谈一下已经央行如何退出宽松货币政策。如果央行在此过程中购入了国债，“退出”也包括如何退出所购入的国债。我们前面讨论过，央行为赤字融资，可能最后“货币化”，也有可能不会“货币化”，关键之处，一看通胀是否持续高企，超过目标；二看政府是否在经济复苏之后能否及时收缩赤字，甚至创造盈余；三看央行购入国债的速度是否持续超过名义GDP增速。 赤字从本质上而言，是政府当期收支的差别。对政府而言，虽然赤字更为常见，但盈余也会发生，政府也有潜在能力偿还这些债务。央行可根据需要购入政府债券，也可根据市场情况出售这些债券。当然在现实世界中由于各种压力，大多数国家政府很难遵守严格财政纪律，2008年全球金融危机之后更是如此，造成很多国家政府赤字率居高不下的情况。 如果特别国债的支出能够保障经济社会在疫情冲击下保持基本稳定，其主导的投资有较好的回报，则疫情之后我国经济增长有较大可能重回轨道，GDP增速回到5%左右的水平；若以央行基础货币和GDP的比例来衡量，实际上如果经济增长能够触底反弹重回之前增长的轨道，就能自动消化部分被货币化的赤字。另外一个途径是在未来经济复苏时，中央政府维持较高的官方赤字率，用发行国债的部分所得资金来逐步回购央行所持有的特别国债，这个过程实际上财政部协助央行缩减部分基础货币的过程，作用类似于经济过热时央行提高准备金率。当然，央行也可以主动出击，在未来经济过热时出售这部分持有的特别国债，以这样的公开市场操作来缩减基础货币，提高市场利率从而给经济降温。 在“赤字货币化”辩论中慎用“现代货币理论（MMT）” 在最近这场“赤字货币化”的辩论中，赞成赤字货币化者经常引用现代货币理论（MMT）证明其观点，反对者也以批评MMT来否定央行购买国债的正当性。我认为辩论双方不要随意被诸如MMT等并不严谨的边缘学说影响。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT的理论基础看似新颖，实际上就是对信用货币主要功能的重新表述，其实并无新意，并非其原创。MMT对财政和货币关系的描述也无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，其核心就业保障观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 现代货币理论（MMT）的核心政策主张是货币是政府征税权力的产物，政府可以通过印钞来支撑政府支出，以此为民众提供就业保障，实现完全就业。MMT起源于20世纪初期的象征性货币理论（Chartalism），当时的资本主义发达国家普遍采用金本位制度，而此理论认为货币的价值并非来自于其载体的黄金或其他贵金属，而是来自于国家征收税收的权力。上世纪九十年代以后一些学者在此基础之上发展出了一组观点。全球金融危机之后美国等西方发达国家央行开始系统执行数量宽松政策，与此同时，美欧国家贫富差距拉大，民粹主义兴起，极端思潮开始走向前台，现代货币理论（MMT）就是在这样的背景之下从一个边缘理论走上政治舞台。在我看来，MMT是一个简陋的、充满谬误的、缺乏逻辑的、极不严谨的一组观点，充其量只是美国极端政治左派理论宣传工具，不值得国人如此追捧热议。 就MMT关于信用货币的理论基础而言，其实在1971年布雷顿森林体系解体之后，人类就已彻底告别金属货币而全方位进入信用货币时代，有关货币性质的讨论已经没有多大实际意义。信用货币产生的基础是国家政权，其中关键的就是征税权力，所以将信用货币与国家征税权力紧密绑定不是什么理论贡献。实际上，MMT关于信用货币、赤字财政和印钞等描述在经济学中是假定的常识。MMT的问题是将对信用货币的描述作为其理论发现，另外否定金属货币时代货币的其他特征。这些问题不是本文的重点，不在此赘述。 MMT最大的问题就是在其政策主张方面，基本上只提出了宏大的目标，但根本没有详细的论证过程，没有遵循基本的科学方法论，以猜想代替逻辑推导，往往只是画饼充饥而已。MMT在其核心政策建议方面的两个最大问题就是如何处理通胀和国际收支的问题。MMT的核心政策主张是政府可以通过印钞来支持赤字财政，政府为民众提供就业保障，最终实现完全就业，并且能够控制通胀。这个政策主张具有明显的民粹特征，具有相当的诱惑性，但实际上，没有哪个MMT的支持者能够给出让人信服的完整的逻辑推导来证明这个政策理论的可行性。比如说，政府应该通过什么机制为民众提供就业？做什么工作？如何在行业间安排失业人员？应该付多少工资？这个过程总如何创造需求使得市场出清？如果政府通过印钞支付了工资并提供就业保障，但产出效率低下，总供给满足不了总需求，印钞就会导致通胀甚至恶性通胀，最终造成经济体系混乱。实际上，近现代历史上因为政府赤字过大、印钞过度而造成的治理败局比比皆是。近有委内瑞拉、津巴布韦，远有1949年之前国民党统治时期的中国。 MMT理论的另外一个严重问题就是其绝大部分的理论都是假设在一个封闭经济体内，鲜有对国际收支、汇率和外债的讨论，在汇率制度方面不同的MMT拥趸者甚至有迥异的政策主张。被人经常用来支持MMT的两个国家美国和日本实际上都是非常特殊的经济体。 经济学是一门依然存在很多缺陷但在不断发展的学科。经济学不能解释所有的问题，更不能解决所有的问题，但这不等于经济学就没有用武之地，也不应该成为我们诉诸于其他连基本科学方法都不遵循的边缘学说的理由。医学界在短期内可能无法及时找到新冠疫苗，但这并不能否定现代医学而去求助于巫医。MMT对有些财政和央行的描述可能较为简洁，因此颇受一些人拥趸，但MMT没有任何实质性的创新，缺乏科学逻辑的推导，不应该成为有关赤字货币化辩论的理论依据。
总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？ 近来对于通胀或通缩的争议颇大，甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀，但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性，是否会出现通胀或通缩，无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看，经济增速低的发达国家，在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低，也就是说，通胀从某种意义上看，它并不仅仅是货币（供给）现象，更是一种经济（需求）现象。基于以往经验，我提出的一些猜想供讨论，未作实证分析。 通胀并不是货币超发的唯一表现方式 通胀直观理解为物价的变化，反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为，货币供给超过需求将引发通胀，故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来，主要经济体都在大肆投放货币，中国的M2增速也超过了11%，由此来推理，通胀必将出现。 但是，就国内而言，5月份PPI为-3.1%，CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此，有人认为通胀将在今后会出现，随着全球经济复苏，货币超发效应会体现在物价上涨上。那么，如果经济迟迟不复苏呢？因此，通胀发生还是有前提的。 如我之前文章的观点，货币超发不仅影响物价，还会影响金融资产价格。根据费雪方程式，MV=PQ，扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格，F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后，4月份CPI环比负增长，但股市却出现了技术性牛市。 因此，影响物价的因素很多，货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看，通胀影响谁》，认为影响通胀的主要有以下因素： 1、工业原料价格：根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强，钢铁和有色的可一定程度相互替代。2、农业供给：受季节性影响，若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平，往往是价格拐点的信号。3、政策影响：受环保限产及供给侧改革影响，2015年后PPI波动较大，如需求面好转，则对价格上升有更强的弹性。4、货币供给与经济增长：经济增速较高时，M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近，若超过这一水平，说明货币超发，PPI随之上升，反之亦然。5、产出缺口：当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之则带来紧缩压力。 可见，影响通胀的因素很多，远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大，且实行负利率，但通胀率却始终很低，在日本，通胀已经成为一种奢望。 货币流向或可解释通胀率较低的原因 这轮疫情实际上是让经济停摆，它不同于2008年的次贷危机，毕竟次贷危机只是金融危机，日常社会和经济活动不受影响，只要货币供给增加，经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻，即便美联储释放无限量流动性，美国财政部大幅度补贴企业和居民部门，都不能让实体经济恢复活力。 4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%，为有数据记录以来的历史高位，储蓄率的飙升，源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高，抵消并超过原有的工薪收入，同时，由于服务业遭受疫情打击最大，相应消费的减少，使得储蓄相应增加。 那么因消费减少而增加的收入又去哪里了呢？从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35，000至75，000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100，000美元至150，000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150，000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 美国股市三月份暴跌，三大股指跌幅超过30%，进入所谓技术性熊市，四月份大幅反弹，涨幅超过40%，进入所谓技术性牛市，属于很典型的资金驱动型市场。 再看看中国股市，我国今年前五月A股市场的新开户个数与去年同期几乎持平，为644万个。在新冠疫情背景下，开户数还能与行情较好的去年上半年几乎持平，说明个人投资意愿还是比较强。此外，前5个月公募基金募集资金规模超过8000亿元，创同期历史新高，其中权益类基金发行规模超过5500亿元。 因此，在这轮对经济的负面影响远大于次贷危机的疫情，中国及欧美股市的跌幅却远小于次贷危机时股市的跌幅，纳指还创了历史新高。 从居民部门的负债看，美国居民的储蓄率创历史新高，而中国居民的杠杆率增速则出现了下降。如今年前5个月新增住户贷款额比去年同期下降14%，1-4月份房地产销售额同比下降18.6%。当然，房地产的销售额的下降，与疫情关联度比较大，但居民新增房贷规模自2016年达到最高额后，这些年一直没有再创新高，也说明房地产的周期已经从上行趋势转为下行趋势了。 而且，住户部门的短期贷款增速也在回落，说明居民加杠杆的意愿下降，与消费增速下滑一致。但同时又出现了一个奇怪的现象，即奢侈品消费增速大幅上升。根据阿里拍卖提供的数据，2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%，月环比增长超50%，与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。 这是否意味着，尽管央行大放水，但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域，却大比例地流向了资本市场，或者流向高端消费品领域。从居民收入分层结构看，流向高收入组的规模要明显超过中低收入组的规模，即水往“高处”流。 因此，资金流向的结构可以表明，推动PPI和CPI各项权重上行的资金比重并不高，故通胀的概率就会比较低，甚至不排除出现通缩的可能，如果经济难以复苏的话。实际上，在疫情爆发之前，全球经济已经出现了减速趋势，疫情只是加速了这一趋势，难道仅仅通过刺激政策就可以抵消疫情的影响，甚至扭转经济颓势？ 从货币流向的长期趋势看，也不支持通胀率上升的逻辑。例如，2016-2019年，我国高收入组的可支配收入累计增长29%，中等收入组累计增长19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消费价格指数，这部分群体的收入增速过去几年明显放缓，这次疫情将更使得他们的收入增速下降，甚至出现负增长，导致有效需求不足，通缩压力加大，通胀从何谈起？ 发达经济体和制造业大国是否都不会出现高通胀 从过往的数据看，发达经济体（人均GDP超过3万美元）很少出现高通胀的案例，甚至还面临通缩的压力。例如，美国在过去50年里，除了70年代到80年代初出现过高通胀之外，绝大多数年份的CPI都在3%以下。 日本、德国等发达经济体的CPI也都很低，而且都非常稳定。这也可以解释为何发达国家之间的汇率非常稳定的原因，如果这些国家的CPI很不稳定，且差距较大，那么，彼此的汇率就不可能稳定了。 发达经济体低通胀的主要原因是，第一，经济相对平稳，在贸易全球化背景下，利用自身国际化货币的地位，通过进出口贸易和移民政策来平抑物价和服务价格。例如，美国长期存在贸易逆差，通过扩大进口来保持国内商品价格的稳定，它甚至还指责中国输出通缩，导致美国失业率上升。 第二，贫富差距扩大，导致总需求不足。货币代表供给，经济代表需求，货币的供给存在扭曲，导致欧美中产阶级数量减少。从需求角度看，当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之，当产出缺口为负值时，代表需求小于长期供给，带来紧缩压力。文献研究表明，欧美的产出缺口对通胀有较好的领先性。 第三，导致有效需求不足除了贫富差距扩大之外，还有长期和平格局使得全球产能维持较高水平，以及人口老龄化导致需求不足。应该说，如今是人类历史上产能最大的时代，也是人类寿命最长的时代，由此也使得产能过剩问题长期化。 中国虽然属于发展中国家，但经过过去40年的努力，已经成为全球制造业规模最大的国家，虽然不是强国，全球十大工业强国分别是：美国、日本、德国、法国、英国、瑞典、韩国、加拿大、意大利、瑞士。这些国家那么多年来几乎就没有出现过高通胀。制造业大国或强国都具有巨大产能和核心技术优势，本币的国际化也是一种竞争优势，两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。 相比之下，巴西、俄罗斯、印度等国虽然也有一定的制造业规模，但制造业的体量还是太小，而且巴西、俄罗斯都属于资源大国，资源价格的波动大会导致其经济波动大，故出现高通胀的频率就相对高，与此相对应的是，汇率贬值幅度也很大。 我猜想，GDP增速、通胀和汇率的波动存在一定相关性，如中国在2010年之前十年，这三项指标的波动幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。随着中国经济增速的持续下行，通胀和汇率的波动幅度也随之下降。 如今，疫情还是全球肆虐，作为全球规模最大的制造业国家，面临的产能过剩压力也是前所未有的。在前不久的国务院常务会议上，明确“为帮扶涉及近2亿人就业的外贸企业纾困发展，在鼓励企业拓展国际市场同时，支持适销对路的出口产品开拓国内市场”，这意味着国内的商品供给规模将进一步扩大，而需求则不增反降（就业和开工不足压力下居民收入减少）。 总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？
依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。在“财政主导”模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。而在“货币主导”模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。“财政赤字货币化”不等于“财政主导”——财政赤字货币化的主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了财政赤字货币化的设想。因此，用反对“财政主导”来反对“财政赤字货币化”是难以立论的。财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。面对来自财政的压力，人民银行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。在政策博弈中，疏通货币政策传导路径是央行的首要任务。“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。此外，显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。 2020年4月27日财科院院长刘尚希“财政赤字货币化”的建议引发了热议。刘院长说：“可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”对这一建议，支持与反对者都有之，各方辩论至今仍未取得共识。刘院长的提议再次把我国财政与货币政策的博弈引到了聚光灯之下。博弈的进行已经对货币政策取向产生了影响。 1． 从“财政主导”到“货币主导” 依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。 在“财政主导”（fiscal dominance）模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。这种情况下，财政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增发货币来弥补。此时，中央银行受到财政政策的约束，无法自由地调整货币政策（货币发行量），更谈不上独立调节货币政策来稳定通胀——如果人们知道货币政策随时可能被用来填财政的窟窿，自然会怀疑未来货币增长和通胀是否能稳定下来——从而容易导致通胀失控的局面。 而在“货币主导”（monetary dominance）模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。此时，财政部没法把中央银行当成自己的“钱袋子”，只能靠发行国债来弥补财政赤字。把央行从补财政窟窿的负担中解放出来之后，货币政策就可以围绕其最终目标（通常是保持通胀稳定和促进经济增长）来开展，从而更好维护货币增长和通胀的稳定。 1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。在那段时间，我国财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补（即财政赤字货币化）。比如，1984年我国财政赤字总共50亿元（占当年我国GDP的0.7%），都是人民银行发行货币来弥补的。这种财政政策对货币政策的干扰容易导致货币的过量发行，让通胀失控。我国改革开放后的三次高通胀时期都发生在这种情况下——它们分别是1985年（CPI通胀9.3%）、1988年（CPI通胀18.8%）、以及1994年（CPI通胀24.1%）。 1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。这部法律第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这条法条关上了财政赤字货币化的大门，大大提升了我国货币政策相对财政政策的独立性，有效遏制了财政干扰货币政策的情况，让货币和通胀的运行平稳性显著增强。数字不会说谎：财政主导下的1978年到1994年，我国财政赤字占GDP比重平均为0.8%，同期CPI通胀率的平均水平却有7.7%；而在货币主导下的1995年到2019年，我国财政赤字占GDP比重平均为1.8%，同期CPI通胀率平均值则只有2.8%。 “货币主导”确立之后的时期，有三点值得说明： 第一，“货币主导”之下，财政与货币政策之间仍有协调。毕竟，财政部和人民银行都是我国政府的一部分，都需要贯彻国务院的宏观政策方针。当整体宏观政策基调转向宽松时，财政和货币往往会同步放松。但在这样的政策协调中，央行与财政部是两个相互独立的政策决策机构，共同落实国务院的政策导向，不存在谁指挥谁的问题。 第二，1995年之后，人民银行虽然不能直接向财政部购买国债，但仍可以通过第三方转手间接购买国债。《人民银行法》第29条明确规定人民银行不得直接（向财政部）认购国债，但间接购买国债并不受此条款的约束。2007年中国投资有限责任公司（中投公司）成立时，财政部发行了1.55万亿元的特别国债为中投公司注资。这1.55万亿元国债经由农业银行转手，最终间接由人民银行所购买（人民银行为此掏了2千亿美元的外储）。直到今天，这1.55万亿的国债仍然趴在人民银行的资产负债表中。 第三，人民银行的铸币税收入仍然要转移给财政部。伴随经济增长，市场的货币需求会自然增加，从而允许央行在不推升通胀的前提下增发货币收铸币税。因此，即使在货币主导的框架下，央行仍然会有铸币税收入（人民银行并不披露其数量，但每年的数额估计应该在千亿规模）。《中国人民银行财务制度》第44条规定：“人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后，净利润由总行全部上缴中央财政。净亏损首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补。” 这里的净利润上缴就是铸币税向财政部的转移。不过，这种铸币税转移与财政主导下货币填财政窟窿是两回事。在货币主导下，铸币税是央行独立进行货币政策操作而自然产生的，数量多少不受财政政策的影响——财政部只是铸币税的被动接受者。 2． 作为货币政策的“财政赤字货币化” “财政赤字货币化”不等于“财政主导”——主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。财政赤字货币化本质是一个国债购买行为——特殊的只不过是买家是可以自己印钞票的央行。如果财政部可以命令央行来买（央行不买不行），财政赤字货币化就是一个填补财政窟窿的财政政策工具。但如果是央行自己决策来买——买不买、卖多少都是央行说了算——那财政赤字货币化就是一个货币政策工具。财政赤字货币化究竟应该算是财政政策还是货币政策，判定标准在于财政赤字货币化的主导权在财政部还是央行。 后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在2020年5月17日发表的文章《从破窗理论看财政赤字货币化》中，笔者已经论述过：“经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。”后危机时代，全球经济需求不足的倾向越发明显，使得在政策实践中，货币政策与财政政策边界越来越模糊。而在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了“财政赤字货币化”的设想。 早在2002年，美联储前主席伯南克就把“财政赤字货币化”列为了货币政策抵抗通缩的终极一步。2002年11月，伯南克在题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲中给出了疏通货币政策传导路径、抵抗通缩的货币宽松四步路线图。这个路线图后来成了发达国家央行进行非常规货币宽松的政策指南。伯南克给的四步是：（1）将短期利率降至零；（2）央行直接买入长期国债以压低长期无风险利率；（3）央行直接购买风险资产，直接压低长期风险利率；（4）终极大招，货币化财政赤字。到了第4步，政府自己印钞票自己花，必然能将货币导入实体经济，带来总需求的扩张，最终战胜通缩。显然，在伯南克的路线图中，财政赤字货币化是货币政策的工具之一。 费希尔在2019年提出了“常备紧急财政便利”（SEFF）的货币政策工具构想。斯坦利·费希尔是宏观经济学的泰斗，是包括伯南克、曼昆在内的多位宏观经济学大家的老师，也曾任以色列央行行长和美联储副主席。在2019年发表的一篇文章中，费希尔提出了“常备紧急财政便利”（Standing Emergency Fiscal Facility，简称SEFF）的设想。这个工具本质上是“财政赤字货币化”，但何时动用这一工具（央行何时直接找财政部买国债）、动用这一工具的规模（买多少国债）都由央行决定。央行使用这一工具的目的是让物价水平回到央行设定的目标上。显然，费希尔设想的这个SEFF也是一个货币政策工具。 3． 财政货币博弈下的货币政策取向 财政部官员提出“财政赤字货币化”的观点并非临时起意。刘尚希院长2020年4月有关“财政赤字货币化”的发言并非财政部官员首度发表这样的看法。早在2019年1月16日，当时任财政部国库支付中心副主任的郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上曾表示：“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用……强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。”郭主任的发言虽然没有那么直白，但“将国债与央行货币政策操作衔接起来”与“国债达到准货币的效果”的措词已传递出了“财政赤字货币化”的意味。对郭主任那番言论的分析可见于笔者2019年1月27日发表的文章《量化宽松可以有，财政主导不能有》。 财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。正如前文分析的，“财政赤字货币化”可以是财政政策、也可以是货币政策，关键在于主导权在谁手中。毫不奇怪地，财政部官员设想的“财政赤字货币化”是“财政主导”下的财政政策。刘尚希院长说得很清楚：“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”在刘院长的设想中，财政赤字货币化的首要目的是缓解当前财政的困难。只要将财政的考量纳入了进来，货币政策就从属于了财政政策，财政赤字货币化就成为了财政政策工具。 “财政赤字货币化”可以有，但“财政主导”下的“财政赤字货币化”不能有。“财政赤字货币化”并不一定是财政政策。但在财政部官员的设想中，“财政赤字货币化”是以为财政纾困为目的的财政政策，带有“财政主导”的意味。我国1995年之前的历史已经充分地表明，把央行当成财政的“钱袋子”后患无穷。在这一点上，我国理应守住底线，维护1995年后我国建立起来的财政与货币之间相互独立、各司其职的清晰分野。 政策博弈中，疏通货币政策传导路径是人民银行的首要任务。面对来自财政的压力，央行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。但因为“财政赤字货币化”也可以是货币政策，所以对这一工具的简单反对是无效的（辩护者可以说是拿它当货币政策工具来用，并不是要重回“财政主导”）。别忘了，刘院长也说到了“解决货币政策传导机制不畅的问题”。援引《人民银行法》来做反对也缺乏力度（因为《人民银行法》的约束可被绕过）。人民银行如果要对“财政赤字货币化”做真正有力的反驳，必须要疏通货币政策传导路径，以表明目前货币政策并不需要“财政赤字货币化”来帮忙。 “适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。货币政策传导路径包含基础货币投放（央行有直接掌控力）和广义货币派生（央行只有间接影响力）两个环节。广义货币靠银行体系向实体经济投放“信用”（银行发放信贷、购买企业信用债等方式）来派生。而银行体系要首先得到央行投放的基础货币作为“种子”，才能够向实体经济投放“信用”。货币政策传导路径不畅的时候，基础货币（种子）的投放并不会带来广义货币（信用）的相应扩张，容易形成金融市场流动性泛滥（因为基础货币多）和实体经济融资难（因为广义货币增长慢）并存的反差局面。为了疏通传导路径，央行在基础货币投放和广义货币派生两个环节都要有动作。 （1）通过“适度宽松的基础货币”来保证金融市场流动性的合理充裕。基础货币投放是广义货币派生的必要而非充分条件。因此，基础货币的投放需要有一定的宽松度，以保证银行体系有足够的“种子”货币来向实体经济投放信用。但过于宽松的基础货币投放却容易在金融市场造成流动性泛滥的局面，催生资产价格泡沫、杠杆交易等风险。更重要的是，如果金融市场的流动性过于明显的多于实体经济，就为货币政策传导路径受阻，资金积压在金融体系提供了口实。要是再被人解读成“资金空转”，那就更是不妙了。 （2）通过“宽信用”来促进广义货币的合理增长，让宽松政策直达实体经济。实体经济流动性是否充裕是货币政策传导路径是否通畅最直接的证据。从2019年开始，人民银行越来越倾向于创设作用点更接近实体经济的货币政策工具，以便更直接地将自己的宽松意图体现在实体经济融资量和融资成本上。2019年8月进行的LPR改革给了人民银行更直接调控贷款利率的能力。2020年6月创设的“创新直达实体经济的货币政策工具”则给了人民银行精准刺激实体经济贷款的更强能力。这些工具的背后，人民银行“宽信用”的政策态度非常明显。有了这些直达实体经济的货币政策工具，就不需借助财政来疏通货币政策传导路径了。 显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。考虑到存在的巨大反对声音，显性“财政赤字货币化”（即使是央行主导下的）出现的可能性不大。但不可否认的是，在后危机时代需求不足的全球环境中，财政和货币之间曾经清晰的界限已经变得模糊。我国其实一直有隐性“财政赤字货币化”的工具在发挥良好作用——这一工具就是地方政府融资平台。平台承担着地方政府公共项目投资的功能（有财政支出的属性），其融资又间接来自央行（通过商业银行或政策性银行）。可以说，平台是政府自己出钱自己花钱的工具，有“财政赤字货币化”的影子。过去，平台所做的基础设施投资一直是我国经济增长的重要引擎之一。但2018年以来对平台的打压显著压低了基建投资的增速，给我国经济增长带来了沉重的下行压力。对这一隐性财政赤字货币化工具的打压，一定程度上加大了央行承受的显性财政赤字货币化的压力。在这样的压力下，融资平台这一隐性工具的政策约束应该会被逐步放松。（完）
近期债券收益率大幅上行，那么，债券市场是否真的到了牛熊转换的阶段了？大起大落背后的原因何在？近期资金利率也明显抬升，货币政策是否会进一步收紧？资金空转套利和资产泡沫的问题，是否会直接导致货币政策态度转变，回到2013年的路上去？ 摘要 1、货币不是要收紧，而是要纠偏。疫情爆发以来，我国各类市场化利率大幅下行，但政策利率并没有同步调整，两类利率之间出现严重的倒挂。所以近期央行的收紧操作，并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2、债市为何大起大落：双轨利率脱钩。最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落有很大关系。而预期的大起大落，主要是因为市场缺乏一个能够明确传达货币政策态度的信号工具。市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，之前预期过度宽松，现在又预期货币收紧。 3、货币进一步收紧？刺激不够补缺口。近几个月社融高增长只是平滑了疫情的短期冲击而已，并没有从根本上消除冲击。今年财政刺激有所增加，但可能不够弥补财政收入下滑的缺口。所以经历一波需求集中释放后，经济环比大概率会回落，货币政策在一段“观察”期后，宽松的步伐会继续。 4、为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，金融体系内部的空转套利是很难维持的。而且货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。2013年和2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。为了防止“浑水摸鱼”就“收水”，那“鱼”怎么办？ 5、债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”。近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。 1 货币不是要收紧，而是要纠偏 首先介绍一个有意思的现象，面对疫情的冲击，我国央行的做法和美联储是完全不同的。美联储是迅速将政策利率降至0值，市场利率也快速达到0值附近。相比之下，我国央行政策利率的下调幅度是非常有限的，例如7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%，存款基准利率一点未动。 虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。自疫情爆发以来，央行主要通过再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过降准释放流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。 但由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。如此一来，谁还愿意从央行那里拿钱呢？ 再比如，存款政策利率调整滞后，导致企业发债的利率一度比对应期限的存款利率还要低。这意味着从理论上来说，如果一个企业先从银行融资，再将融来的钱存款到银行，可以实现完美的无风险套利。 出现这些问题的根源，是我国的利率体系没有实现完全市场化，而是部分利率市场化，部分非市场化，导致二者走势并不同步，出现一定的资金空转和套利机会。 而要改变这种情况，要么将政策利率降下来，要么收紧货币将市场利率拉升回来。而随着经济不断从疫情中恢复，央行并不想那么快地大量消耗货币政策调控空间。所以近期央行减少了降准、公开市场的操作数量，市场化的利率有所抬升。这一点我们在5月20日的专题《“双轨制”下的利率倒挂》中，有过详细的讨论。 所以央行的操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2 债市为何大起大落：双轨利率脱钩 最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落是有很大关系的。尤其是4月初央行调降超储利率后，市场对货币宽松的热情极其高涨，认为市场利率会长期维持在低位；而近期央行边际收紧货币后，市场又产生了大幅紧货币的预期。 预期的大起大落，主要是因为我国政策利率的调整和市场利率的调整不同步，导致市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下。一般来说政策利率是向市场传递货币松紧信号的重要工具，各央行宣布政策利率后，会通过公开市场进行基础货币投放和回笼，管理市场利率在政策利率附近波动，欧美日央行均是这样操作。 而我国政策利率的调整，和通过公开市场操作管理的市场利率并不同步。例如2016-2017年的时候政策利率未调整，但央行收紧了基础货币供给，市场利率持续高于政策利率，导致从央行借的钱比从市场上借钱要便宜很多。而2018年以来，随着经济下行压力增大，市场利率逐渐才向政策利率靠拢。今年疫情发生后，央行通过数量上的操作带动市场利率大幅下行，但政策利率的调整却相对滞后，导致市场利率远远低于政策利率，从央行借的钱比从市场上借钱要贵很多。 如果市场利率和政策利率远远背离，到底央行合意的资金利率水平在哪里？这就成了一个谜。再加上4月初的时候，超储利率下调，更是引发了利率进一步下行的猜想。但其实各国的利率走廊都是给市场利率圈定一个区间，具体央行合意的市场利率在什么水平还是要看政策利率，利率走廊并不能给市场预期做过多的指导。何况我国的利率走廊在主要经济体中是最宽的，对市场利率的指导意义更是有限。 事实上，即使超储利率在4月时不下调，最宽松时候的市场利率也远远高于超储利率原来设定的下限。所以超储利率下调对市场利率的指导意义并不大。而市场从预期过度宽松，到预期货币收紧，是债市大起大落一个很重要的原因。 3 货币进一步收紧？刺激不够补缺口 那么关键的问题是，货币会进一步收紧吗？我们认为不会。当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近，央行的“纠偏”操作可以说已经告一段落。 而货币政策如何调整最终还是要看基本面。从基本面的角度看，我国一季度经济遭受到了如此大的冲击，经济仍然处于恢复阶段，在看到经济的恢复可持续之前，短期内央行的态度大概率是“观察”，直接抬升政策利率、进一步收紧货币的可能性几乎为零。 从收入减少的居民和已经退出市场的企业的角度来说，疫情的短期影响是有乘数效应的，中长期影响不容忽视。对于存活下来的企业来说，尽管从金融体系获得了大量融资，短期内问题不大。 但仔细想一下，其实社融高增长只是平滑了疫情的冲击而已，并没有从根本上消除疫情的冲击。比如一个企业受到疫情影响，短期内的收入大量减少，从银行获得贷款来发工资、交租金，短期内不会出现破产倒闭。但是从金融体系获取的融资并不是免费的，本金和利息都是需要未来偿还的。整个过程就相当于，企业本来应该获得经营收入来支付各种工资和租金的，但现在贷款取代了收入，短期压力解除了，但未来的经营压力增大了。毕竟经营收入是自己的，不需要偿还，而贷款是外部给的，需要偿还。 如果受疫情影响而减少的收入能够在未来全部弥补回来，企业未来的收入能够持续的大幅增加，可以用来偿还贷款本息，那么疫情的中长期影响也不会那么大，但事实上很多损失的收入很难再全部弥补回来。比如疫情期间减少的餐饮、旅游、娱乐等活动，在疫情过去后能够全部补回来吗？其实很难。 除了疫情的中长期影响外，我国房地产市场的压力也不容忽视。我们反复强调的一点是，我国本轮经济的下行开始于2018年，疫情只是加快了下行节奏而已。而下行压力最重要的来源还是中小城市房地产市场的均值回归，过去几年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度减弱的情况下，核心城市受益于资金宽松，压力较小；但中小城市调整压力依然很大，甚至可以说是历史性的大拐点。疫情对收入的影响，也会加剧房地产市场的下行，增加经济下行压力。 而从政策刺激的力度来看，并没有那么大。比如今年财政赤字规模增加了1万亿，地方政府专项债增加了1.6万亿，再加上特别国债的1万亿，总共财政刺激相比去年增加了3.6万亿。但仅仅今年前四个月，公共财政预算和政府性基金的收支缺口，就比去年扩大了1.4万亿，而且这部分缺口的扩大并不是来自支出的明显增加，而是来自收入的减少。往前看，财政收支缺口还会扩大，今年增加的财政刺激可能很难弥补收入减少带来的缺口，财政支出的牵制依然很大。 短期经济数据的好转，很大程度上来自于疫情期间积压需求的集中释放，但释放一波后，经济可能还是会回到疫情中长期影响和经济中长期趋势上来。事实上，部分高频指标已经有边际回落的迹象。所以从基本面角度来说，货币政策在经历了短期的平台期后，大概率还是会进一步宽松，降准、降息的政策仍会推进，存款利率的下调也会出现。 4 为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？ 近期市场也很担心央行会因为资金空转套利、或者资产泡沫而收紧货币政策。 就资金空转而言，我们认为，短期限内、局部的空转套利可能确实存在，但如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，空转套利都是很难维持的。道理很简单，任何资金无论如何流转，最终都需要有人来支付利息成本，而支付利息的资金要么来源于实体的投资收益，要么来自资产价格的收益，而金融体系内部是很难提供利息回报的。 比如金融机构拆借短期的资金加杠杆，如果去买国债，相当于支持了政府部门的经济活动；如果货币基金去买存单或做同业存款，银行拿了这些钱，最终还是要去买债券或者发放贷款；如果非银机构滚动拆借隔夜资金然后做同业存款，那么银行拿了这些钱如果无法获得那么高的利率，也会逐渐下调同业存款利率。 所以无论资金经过了什么流转，最终都需要有个非金融部门通过实体、资产的收益来支付利息，很难出现资金仅仅在金融体系内部一直空转的情况。从实际数据来看，金融体系内部的利率向实体利率的传导依然是比较顺畅的，并不是说资金都在金融体系空转，导致向实体利率的传导不畅。 关于资金流向资产泡沫的问题，我们认为货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。根本原因在于，实体经济和资产泡沫面临的是同一个市场利率水平，利率抬升的时候，二者面临的利率水平都抬升；利率下降的时候，二者面临的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，为了抑制资产泡沫而抬升利率水平，只会让经济变得更差，最终也只能再降低利率。 资产泡沫其实是宏观审慎要去管理的问题，我们的调控框架是双支柱，货币政策的作用就是控制“水量”，宏观审慎控制“水流”的方向。“放水”才能“养鱼”，而如果为了防止“浑水摸鱼”而“收水”，那“鱼”怎么办？ 其实我们回顾一下，不管是2013年还是2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。所以关键不是杠杆是否高、泡沫是否严重，而是实体经济能否承受货币的收紧。 5 债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道” 当前10年期国债利率已经回升到2月初的水平，期货市场甚至预期到9月份回升至3%以上。而去年1月疫情对经济的影响未开始前，10年期国债利率也只有3%附近。也就是说，几乎当疫情没有发生过，这明显是非理性的。 近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。事实上，无论是本来就有的房地产市场调整压力，还是疫情带来的中长期影响，以及政策刺激的力度偏弱，基本面都决定了国债利率其实在年内至少不应该回到疫情爆发前的水平。而且债市调整也会影响各类债券融资的体量，5月份产业债净融资已经转负。 我们认为，往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
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