文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 注意，以下并非史实，而是对人类货币发展史的一个抽象提炼。真正的人类经济发展史错综得很，不是这么一脉清晰的，有时甚至会出现一些历史倒车，比如金属币又替代了信用货币。因此，以下只是一个抽象提炼。 一、最早的财政 人类早期，没有央行，没有银行，只有政府和民众。政府为了履行她的行政职能，需要从民间无偿收取一定的物资用于政府的运行，这个无偿收取的就叫税（如果直接收取劳动力则叫徭役，这个我们先不管）。所以税其实是有偿的，换取政府服务。 早期，经济还没有充分货币化，人们生产自用物资，偶尔产生多余的则用于物物交换，货币还没出现。这阶段收税也是直接征收物资，所以是“实物财政”。 后来随着交换增多，为便利交易，货币出现了。慢慢地，政府发现直接征收货币、然后再拿货币去采购物资更为方便，于是改为货币征税。这时，财政和货币才第一次碰到一起，形成货币财政。我国很早就出现了货币财政，与实物财政并行（但迟至明清时期才最终完成比较彻底的转变）。 再后来，政府垄断了货币发行权，货币只能由政府印制，通过政府采购、支出的方式投入流通，然后又通过征税（或罚没等）的方式回收货币。这种财政和货币制度下，假设一个国家某一天突然宣布开始实施这一制度，则有几个非常有意思的特征： （1）财政净支出额（支出-收入）就是在外的货币流通量，亦即，赤字就是货币流通量，或发行量。 （2）得先有支出，才能让货币在市场上流通，然后才能以该货币收税，否则只能征收物资。 （3）财政“累计值”不可能盈余，因为在外的累计货币流通量均来自支出，而不可能征收超过这个量的税。当然，一年之内可能盈余，只要货币的在外流通量足够大。 这就是最早期的财政制度和货币制度，我们不知道这种制度叫什么，我们暂且称之为“财政铸币制度”。甚至可以说，财政和货币不分家，直接称之为“财政—货币制度”。这是最真正意义的“赤字货币化”。 目前，美国财政部还保留硬币的发行权，是这种原始的财政铸币制度的遗存，可谓是古代货币制度的“活化石”。 这个制度的弊端简直一目了然。政府直接印制货币就能买走物资，而一国一年生产的物资是有限的，如果政府印制过多的货币，买走了过多的物资，剩余给老百姓流通的物资就少了，而流通在外的货币则多了，那么更多的货币追逐更多的物资，必然通货膨胀。 因此，在这一模式下，无法根除恶性通胀。于是，人类开始寻找对抗通胀的方法。 二、银行的反抗 银行率先以通胀反抗者的英雄姿态出现在历史舞台。 政府发行了过多货币后，货币贬值，钱变毛，民间物资也会越来越贵，货币体系就会崩溃。人们就会不太想使用它，改为物物交换，或使用其他更信得过的东西当货币。毕竟，货币只是一个凭证，它成为货币的惟一条件，只是需要大家都认同它是货币。这时，一些信誉卓著的商家，签发的一些票据，被人们所信赖，人们就持有它用于流通，开始充当起货币。 当然，历史中还有另外一种原因导致这种商业票据被充当货币，即严重通缩。古代冶炼技术不发达，有些地方无法找到足够的金属制作货币，出现“钱荒”，于是有些大商家的票据被大家用来当货币流通。 可见，不由政府垄断发行货币，而是由商家自由发行货币，有一个很大优点，就是它既能对抗通胀，又能对抗通缩，靠市场自己的力量，将货币发行量调节到一个相对较合适的水平。而经济活动是波动的，有时热，有时冷，需要的货币量也不一样，市场自己能调节货币发行量，看似完美。 后来，这些商家自己的主业不做了，专门做起了票据的生意。它们的生意流程是这样的： （1）客户把真实的货币（即政府发行的货币）10元存放在它这，它向客户签发一张票据，上面写着“持票人在本店存款10元”。 （2）客户拿这张票据可以直接当10元钱花，因为别人信得过这家商家。 （3）但当客户需要借10元钱时，向这商家借。商家可以把真实的货币借给它，也可以不给出真实货币，而是又签发一张票据（上面写着“持票人在本店存款10元”）。然后，客户拿这张新票据继续去花。 （4）可商家店里其实只存着10元钱，但它却签发了两张“持票人在本店存款10元”的票据。 商家的资产负债表是这样的： 好了，现代商业银行出现了。这时，假设政府只发行了10元，而这银行签发出两张10元的票据，可供社会流通。因此，真正的货币流通量到了20元，满足了社会经济发展需要。我们把这种被银行“派生”出来的货币，称为“银行存款货币”或“银行货币”。 而如果经济不好了，经济活动冷却了，那么有些客户就会觉得不需要这么多资金了，就拿着10元存款票据去还掉10元贷款。于是，货币流通量又回到10元。可见，在这种模式下，最终的货币流通量是会由市场自行调节的。 然而，这个制度的弊端同样一目了然：市场不是万能的，能力也是有限的，不可能随时实现完美地调节。比如，经济过热时，大家都头脑发热，都来借钱，派生了更多货币，导致经济火上浇油，进一步过热，市场行为天然具有亲周期性。如果贷款发得太多，派生了大量存款，然后经济突然不行了，而借款的人手上没这么多钱，还不起了，于是就有了不良资产问题，严重的话可能导致银行倒闭……如果大面积出现这个现象，那就是金融危机了。 即使不在整体上发生危机，如果让大量的银行开起来，总有些银行审慎，有些银行放飞自我，然后经营不善倒闭，然后一堆发行在外的存款票据变成废纸。 我们将这个制度称为“自由银行制度”。 所以，完全市场化货币发行也不行，还是得有个人来管住这群银行。 三、央行登场 中央银行此时登场。所以，它是市场化货币和政府垄断货币的妥协产物。有些国家是新开设一家央行，有些国家则是指定一家不错的银行升格为央行。 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 央行自己直接发行的货币，称基础货币。以基础货币为准备，银行再通过放贷的形式，派生出存款货币。后面的“派生”这一步，就是前面《银行的反抗》一节中那个样子。但是，有了央行（后面还有专门的监管部门）之后，就有人对银行施以各种监管，防止它们风险过高，尽可能保障经营安全。 而政府这一边，国库只收支基础货币，通过收税等方式获取基础货币，再通过财政支出投放出去。此户不得透支，所以只能先获取基础货币，比如税收。如果遇到某些年景不好的时候，收的税少了，但支出需求仍在，就得先借钱。 借钱有几个渠道： （1）向央行借：央行直接增发基础货币，借给政府。但这本质就是国库账户透支，所以不被允许。等到财政支出后，比如给公务员发工资，基础货币就从国库投入到民间，基础货币就增加了（如果居民将这基础货币存入银行，首先形成一笔相同金额的银行存款货币，同时银行还会基于得到的基础货币，进一步派生银行存款货币）。这个就是“赤字货币化”，与财政铸币制度非常类似，赤字约等于基础货币发行。 向央行借钱： 政府支出，居民存回银行，则基础货币、银行存款货币均增加： 银行此时可进一步放贷，派生更多存款货币： （2）向银行借：银行拿自己持有的基础货币借给财政，比如拿基础货币购买国债。然后财政给公务员发工资，公务员将基础货币存回银行，银行就又拿回了基础货币，同时其负债端形成公务员的存款。此时，基础货币总数没增加，只是转了一圈（从银行去财政又去公务员又回银行），因此不是赤字货币化，而是“赤字债务化”。但银行存款货币增加了，也有点通胀的压力。 初始状态： 银行拿10元基础货币购买财政发行的国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，则基础货币不变，银行存款货币增加： （3）向居民借：居民把持有的基础货币借给政府，即居民购买国债。但居民其实平时持有的是银行货币为主，所以理论上，要先从银行提取存款，取回基础货币，再把基础货币借给财政。但现实中不用这么麻烦，而是两步合一，银行一边减记居民存款，另一边将对应取出的基础货币直接交给财政。然后，等财政给公务员发工资，公务员领到基础货币，然后又存回银行。此时，银行持有基础货币，居民持有银行存款货币，一切如旧（基础货币转了一大圈，从银行到居民到财政到公务员再回银行）。所以，这个也不是赤字货币化，没有新发基础货币，是赤字债务化。 初始状态： 居民买国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，基础货币、银行存款货币均不变： （4）向老外借：这个先不展开。 总结一下（假设财政支出后的基础货币直接存回银行）： （1）财政向央行借钱：基础货币增加（赤字货币化），银行存款货币增加，银行超额存准率上升（货币被动宽松），有通胀压力。如果银行利用超额存准率进一步派生银行存款货币，通胀压力进一步增加。 （2）财政向银行借钱：基础货币不变（赤字债务化），银行存款货币增加，银行超额存准率下降（货币被动收紧），有点通胀压力。因超额存准率下降，如果银行收缩信用，则可抵消一部分通胀压力。 （3）财政向居民借钱：啥也没变（赤字债务化）。 毫无疑问，通胀影响最小的是向居民借钱，其次是向银行借钱，最后是向央行借钱。但是在我国，财政向银行借钱是主流（银行是购买国债的主体），所以赤字会增加存款货币，不会增加基础货币。最后有没有通胀压力，取决于实际情况。 除非是银行因种种原因，无法承担上述购买国债的任务，否则暂时没有必要允许财政向央行直接借钱。而且，即使真到了这样的时刻，银行无能为力了，那么也可以先让央行事先向银行投放基础货币，再由其去购买国债（过去这样做过）。 四、赤字货币化？ 但由于财政收支时间并不会完全同步，那么中间会出现阶段性赤字货币化。比如，银行买国债，基础货币进国库，银行的基础货币不足了，便向央行借，或者直接把国债再卖给央行，于是新增了基础货币，是赤字货币化。等到后面财政支出了，银行拿回了基础货币，于是又去还给央行，基础货币回笼。现实中，因为银行是盈利性机构，它们平时才不会没事闲置那么多基础货币。只要银行不会闲置大量基础货币，那么最后就必然在财政借入和支出之间形成阶段性赤字货币化，这部分对应的是“借入而暂未支出款”。 但是，也有这么一种可能：借入而暂未支出款一直存在，并且随着经济总量扩大，这个差异的绝对值也一起扩大，可能会较长时间存在。于是把短期负债长期化，也会事实上形成一定规模的赤字货币化。 此时，我们出现了一个和最初的财政铸币制度时期较为类似的现象：赤字也能形成一定的基础货币发行量（财政铸币制度下是绝对等于）。然后又出现了和自由银行时代较为类似的现象，以基础货币为基础，通过银行放贷派生出银行存款货币。 所以，我们现在的财政—货币制度，其实是财政铸币制度和自由银行制度的混合体，是政府、市场力量的妥协，兼有双方的一些特点，达到一种相对均衡。央行的出现，是实现这一均衡的关键角色。央行并没有彻底杜绝赤字货币化，赤字货币化几乎是不可避免的，而是为赤字和日常财政收支纪律加一道锁，避免出现过度赤字而过度投放货币，从而导致严重通胀。 央行是抵抗通胀时最后的“执剑人”，控制通胀。我们可以讨论在特殊的时期调整赤字率约束值，但不应该彻底放弃赤字率约束。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳 本文作者：范志勇（中国人民大学国家发展与战略研究院专聘研究员、经济学院教授） 随着近期数字人民币将在深圳、苏州、雄安新区、成都等地进行内部封闭试点测试的新闻曝光，可以预期我国央行数字货币的正式应用正在一步步临近。虽然各国数字货币目前尚未正式进入流通，但就人们所关注的几种主要的数字货币出行而言，可以分为私人部门发行的数字货币和中央银行发行的数字货币。私人部门发行的数字货币如2019年脸书公司（Facebook）提出的天秤币（Libra）。中央银行发行的数字货币如人民银行正在测试的数字货币。 理论上，货币具有5个方面的主要职能，分别是价值尺度、交易媒介、支付手段、贮藏手段以及世界货币。价值尺度和交易媒介职能主要表现在货币可以用于计价和商品交易。支付手段和贮藏手段表示货币可以用于清偿债务和贮藏财富。世界货币则表示的是一国货币实现国际化。货币这几个方面的职能大致上呈现递进关系，其中较为复杂的职能以其基本功能为基础。 目前人民银行正在测试的数字货币，英文全称是digital currency/electronic payment（数字货币/电子支付）。由此可见，当前人民银行对我国央行数字货币的定位集中在完成交易媒介职能这个层次。简单来讲，我国央行数字货币目前的主要定位是以数字化的人民币取代流通中的现金。 我国央行数字货币与天秤币的区别 虽然都被称为数字货币，但我国央行正在测试的数字货币和脸书公司正在开发的天秤币（Libra）除了在技术上都没有完全依赖区块链和去中心化技术之外，在稳定机制、用途、使用范围以及监管机制等方面都存在较大的差异。 首先从稳定机制上来看，Libra的发行是以发行公司的资产和销售天秤币的收入作为价值基础的。如果脸书的公司价值或者销售天秤币所获收入的再投资收益出现加大波动，甚至再投资资产计价货币之间的汇率出现较大波动，都可能会影响到天秤币价值的稳定。我国央行的数字货币是完全建立我国央行和政府信用基础之上的，以国家法定强制力保证其流动，不涉及和外币的交换，因此更有价值稳定的基础。 第二，从基本用途来看，根据媒体已经披露的信息，天秤币预期将基本覆盖货币的全部职能。不仅可以用于交易媒介，脸书公司更是野心勃勃的将其发展成为具有投资价值的金融资产。从这一点上，天秤币有点类似“货币+共同基金”的概念。脸书公司甚至开始研究天秤币与其他主权货币之间的汇率问题。我国央行的数字货币目前定位主要用于发挥交易中介职能。由于为避免和商业银行的不对称竞争，央行暂不对数字货币支付利息，因此目前尚不具备作为投资资产的价值。 第三，从使用范围来看，天秤币将业务中心地注册在瑞士，再加上其价值基础是各种货币计价的金融资产，因此天然具有国际货币的属性。我国的央行数字货币目前只是在国内替代人民币现金使用。同时其发行也主要依赖现有的商业银行体系，不会对国内金融体系和国际金融市场造成直接冲击。 第四，从监管角度看，天秤币是基于私人部门商业行为发行的数字货币，出于保障投资者利益的目的，需要各国政府联合对其进行监管。我国央行发行的数字货币虽然通过商业银行渠道发行，但却是中央银行的货币政策行为，监管风险低得多。 央行数字货币进入正式流通之后的影响 央行数字货币进入正式流通之后，将会在以下几个方面对人们的生活造成影响。 第一，央行数字货币将进一步取代现金的使用。近年来随着我国数字技术和移动支付技术的快速发展，非现金交易已经渗透到生活的方方面面。在极大方便交易的同时，也降低了现金的使用成本。事实上，现金的使用和维护需要支付高昂的成本，包括现金发行、运输乃至防伪的巨额支出。央行数字货币的推出将有利于进一步减低现金的使用。与此同时，随着大额现金交易逐步退出历史舞台，将有利于央行和监管机构加强对洗钱、地下经济等非法活动的监管。 第二，与现有的非现金支付工具相比，央行数字货币将进一步促进交易便利化，对经济发展起到促进作用。与目前主流的支付宝和微信等商业化支付工具不同，央行数字货币是由中央银行提供的数字化支付公共服务。公共服务的成本由国家通过财政负担，降低了个人和中小企业使用数字支付工具的成本。除此之外，央行数字货币对电信基础设计的要求更低。据报道，央行数字货币在没有手机信号的地方仍然可以使用。央行数字货币的安全性相对支付宝和微信等商业支付工具更高，也更加有利于在基础设施相对落后地区的地区普及使用。这对于降低中小企业的资金使用成本，促进落后地区经济进一步转型发展具有重要的现实意义。 第三，央行数字货币推出将促进我国数字支付产业的健康发展。随着央行数字货币的推出，一些基本的，对增值服务需求较低的支付交易会从现有的支付平台转移到央行数字货币。这将对现有支付企业造成一定的竞争压力，促使电子支付企业开发更具有细分性和针对性的新型数字支付产品和服务。 第四，在初步试验成功之后，央行数字货币在数字经济领域也大有扩展空间。大数据的一个重要特点是其作为交易的副产品产生，并且能用于降低交易的不确定性。在私人企业垄断交易数据的情况下，不仅难以全面发挥大数据的作用，消费者的信息安全和个人利益还可能遭遇侵害。央行数字货币交易所产生的大数据由公共部门控制，在保障隐私和信息安全的前提下可以向全部企业开放，促进数字经济大发展和消费者福利的提升。 最后，央行数字货币在公共支出方面具有广阔的使用空间。通过区块链等技术，央行数字货币的流动具有较高的可追踪性。这种特性可用于对政府公共支出进行追踪，保证实现专款专用，提高财政资金的使用效率。近年来，新闻媒体屡屡曝光财政资金被挪用的案例。例如有报道称中央银行为应对疫情所发放的贴息贷款进入楼市，推高了部分地区的房价。如果类似的政府公共支出可以通过央行数字货币支付，将对保证财政资金的正常用途起到很好的保障作用。 本文原发于网易研究局 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)
来源：海通国际宏观研究 孙明春为中国首席经济学家论坛理事，海通国际首席经济学家 高通胀（消费物价通胀）一旦回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。原文于2020年5月13日首发于界面新闻。 ---------------- 今年年初，一场百年一遇的新冠疫情把全球经济推入危机之中。面对疫情冲击，各国政府都出台了巨额的财政纾困政策，各国央行也出台了空前宽松的货币政策（例如美联储的“无限量化宽松”政策），极力控制疫情的扩散，确保民众健康和基本生活需要得到保障，避免经济与金融市场陷入无序与混乱之中。这些措施属于灾难救助措施，而非经济刺激政策，只要存在真实需要，无论规模多大，都无可厚非，不必拘泥于常规情况下对财政赤字率或货币纪律的约束。无论如何，各国政府和央行都要齐心协力度过当前的困难时期，先求生存，等疫情结束后再设法解决这些“非常规措施”（unconventional policies）可能带来的“后遗症”。 然而，作为研究者和市场参与者，我们也不得不思考一下各国财政的可持续性、央行“无限量宽”政策的边界及其对未来国际货币体系的潜在影响。 公共债务的可持续性 在新冠疫情爆发之前，全球各主要经济体的政府债务负担都已远远超过2008年全球金融海啸前（图1）。例如，美国国债与GDP的比率从2007年的65%上升到2018年的104%；“欧猪五国”（PIIGS）的国债与GDP的比率则分别上升了30-80多个百分点；只有德国出现了国债与GDP比率下降的现象。 显然，无论是英美日、还是“欧猪五国”，在经历了全球金融海啸和欧洲主权债务危机之后的7-10年里，虽然经济早已步入复苏期，但财政政策并没有从“非常规政策”中退出来。至少从数据上看，我们并没有看到传统凯恩斯主义经济学理论中所阐述的在经济复苏后通过实现财政盈余为经济衰退期间的财政赤字“买单”的现象。实际上，几乎所有的经济学家都明白，虽然理论上讲，逆周期的财政政策是实现公共债务长期可持续性的必要举措，但在现实实践中，对政治家而言，却永远找不到削减赤字（更不要说实现财政盈余）的合适时机。人类社会过去几百年的历史表明，政府债务会越积越多，直到出现高通胀或债务违约。 据国际货币基金组织（IMF）统计，新冠疫情爆发之后，全球193个经济体都推出了各种各样的财政纾困与货币宽松措施。以美国为例，联邦政府已推出数轮财政纾困计划，总额已达2.8万亿美元。由于疫情尚未结束，白宫和国会尚在研究出台更多的财政纾困与经济刺激计划，全年下来大概率不止3万亿美元。考虑到去年美国的财政赤字已超过1万亿美元，估计今年的财政赤字将达到GDP的20%左右。笔者判断，明年、后年美国经济增长将依然疲弱，每年财政赤字估计都在GDP的10%左右。这意味着，到2022年，美国政府债务占GDP的比率就将达到150%。鉴于欧洲也是此次疫情的重灾区，欧洲各国的财政负担在今后2-3年里也会大幅度上升，公共债务的可持续性问题令人堪忧。 根据当前全球发展的格局及各国竞争力的变化来判断，在未来5-10年，欧美日等发达经济体通过实现经济高增长来恢复财政盈余的可能性微乎其微，通过大幅度削减福利开支等方法来实现财政基本平衡或大幅度减少赤字的可能性也不大（政治上不允许）。因此，除非出现高通胀，否则其公共债务负担会愈益沉重。这是否会引发主权债务危机呢？ 笔者认为，在欧美日等发达经济体出现主权债务危机的可能性不大。这是因为，这些经济体的国债都是以本币发行，鉴于其中央银行现在都采取或接近采取“无限量宽”的货币政策，只要央行兜底，相关政府的所有借贷需求都可以被货币化。在这种情况下，除非央行出于某些原因不出手救助，否则这些国家不大可能出现主权债务危机。 然而，对发展中国家来说，情况则有所不同。一些发展中国家的政府背负金额巨大的外币债务，一旦出现偿付困难，本国央行即便愿意无限兜底，也没有充足的外汇储备来帮助本国政府度过这一难关。这些国家的主权债务出现违约的可能性不可低估。实际上，在本轮全球危机的初始阶段，黎巴嫩和阿根廷政府都先后出现了主权债务违约的现象，就是例证。 “无限量宽”的边界 各大央行的“无限量宽”政策虽然大大降低了发达经济体发生主权债务危机的可能性，却把压力转移到中央银行和货币体系上。 在上一轮危机（全球金融海啸）之前，美联储的资产负债表规模只有不到1万亿美元（图2）。面对金融海啸给全球经济与金融体系带来巨大冲击，美联储采取了非常规的货币政策，也就是“量化宽松”政策，在不到五年时间里（2009-14），通过三轮“量化宽松”，将资产负债表扩张到4.5万亿美元左右。理论上讲，当经济与金融体系恢复常态后，联储应该收回（或至少部分地收回）非常规时期释放的流动性，也就是实施所谓的“量化紧缩”政策。但“量化紧缩”仅仅开展了不到两年（2018-19），美联储的资产负债表规模也只下降了7000亿美元，到2019年9月就停止了。到新冠疫情发生之前，其资产负债表规模又回到了4.2万亿美元的水平。显然，即便对于具有高度独立性的联储来说，也是“放水”容易、回收难啊！ 在新冠疫情和石油价格暴跌导致全球金融市场剧烈波动之后，为稳定金融市场并支持美国政府的财政纾困措施，美联储在过去两个月里又把资产负债表规模扩大了2万亿美元，达到6.1万亿美元。考虑到美国政府的财政纾困与刺激计划尚在执行和规划之中，今后2-3年还会有巨大的融资需求，其中相当大部分可能不得不由联储“买单”；同时，美国经济和金融市场今后数年都可能面临巨大挑战，美联储将不得不通过更加宽松的货币政策来防止经济陷入萧条、防止金融市场陷入危机之中。因此，美联储仍将在今后2-3里继续扩张其资产负债表，估计在2023年前后就会扩大到10万亿美元了。 鉴于美元在国际货币体系的特殊地位（占绝对垄断地位的国际清算货币和储备货币），美联储似乎可以无限扩表，应对任何危机。但笔者认为，也不能高估了美联储（及其他主要央行）的能力。货币宽松也有极限。毋庸置疑，一旦高通胀（消费物价通胀）回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。 例如，上一轮金融海啸之时诞生的比特币，很可能就是市场对央行缺乏货币纪律而释放的第一个警告。这样一个毫无内在价值、凭空而生的数字货币，诞生后不但获得了市场的高度认同，而且催生了一系列基于区块链技术的数字货币或数字资产。尽管今天这些数字货币的体量仍然很小，在今后相当长一段时期都不足以对美元的“霸主地位”形成实质性威胁，但它们已成为很多中长期投资者（包括机构投资者）的重要保值工具。这是市场准备“用脚投票”的一个早期迹象。 另外，海外投资者对美元和美元资产的态度也在发生潜移默化的变化。根据美国财政部的数据，2015年以来，外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债（图3）；由于欧洲、日本的长期国债都是零利率或负利率，而美国长期国债仍有1.5%以上的正收益，私人部门还在净买入美国长期国债。但是，如果把政府部门和私人部门加总起来，实际上过去5年海外投资者整体还是净卖出美国长期国债，累计净卖出规模在5000亿美元左右。 这些现象皆发生在此轮危机之前，其背后的逻辑和意义都值得深思。新冠危机发生后，美联储又开始新一轮的大幅度扩表。虽然短期内，市场非常欢迎美联储的“无限量宽”，因为它避免了一场金融危机从天而降；但尘埃落定之后，投资者将如何应对美联储无底线的“放水”呢？在本轮危机中，黄金和比特币价格虽然也出现了大幅度波动，但整体表现比较坚挺，是否是投资者因担忧高通胀重返或当前“纯信用货币”的国际货币体系出现“突变”而采取的对冲操作呢？ 对国际货币体系的潜在影响 自1945年成立布雷顿森林体系以来，美元的地位都不可动摇。即便1971年后美元与黄金脱钩，全球进入一个纯粹基于央行信用的信用货币体系，美元在全球货币体系中的支柱地位依然坚如磐石。显然，这是一个稳定均衡。然而，全球经济发展到今天，国际货币体系很可能已出现更多均衡点，其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率，而且也可能是稳定均衡。然而，从一个稳定均衡过渡到另一个稳定均衡却不是件易事，往往需要有外部冲击才能促成。 一种潜在的均衡就是前述的由黄金、比特币、或其他一些非信用货币取代现有的国际信用货币体系。这种可能性在今天看来概率很小。也许技术的进步会给人类带来更多的可能性和选择，只是今天尚不得而知。 另一种潜在的均衡是现有国际货币体系中不同货币的重要性出现较大变化。例如，根据中国的经济体量、占全球贸易的比重等因素分析，人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色（图4）。但是，实现这个演变并不容易。当前的国际货币体系形成多年，市场形成了习惯和共识，在此之上也建立了很多重要的金融基础设施，很难另起炉灶。只有出现很大的外部冲击时才有可能改变。 当前新冠疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表（包括美联储的资产负债表）出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长（不需要中高速成长），国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，中国企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。 从当前形势看，相对于欧美日及大部分其他经济体来讲，中国经济的基本面（包括储蓄率、经常账户、财政状况、经济的成长性、外汇储备的充足性等）都更健康。得益于过去几年“降杠杆、防风险”的努力，中国的财政与货币政策都保持了比较大的克制和纪律性，因此在应对此次全球危机时的财政与货币政策空间更大。如果我们应对得当，应该能够比较平稳地渡过这场全球性危机，实现经济与社会的平稳发展。果真如此，危机之后，人民币国际化大概率会获得市场的更大认可。 当然，这只是从中长期来讲的一个可能性，而不是必然的。人民币国际化应由市场决定、水到渠成。能不能走到那一步，取决于今后几年危机最严重的时候（目前应该还不是最严重的时候），我们能不能平稳度过。因此，我们要做好“打持久战”的准备，不要低估了困难；在应对当前危机挑战的同时，要平衡好与中长期可持续发展的关系。 最后，需要提醒的是，在一个非线性系统中，从一个均衡过渡到另一个均衡的过程往往不是平滑的，而是剧烈的“跃迁”或“突变”；用公众易懂的词语来解释，就是有可能发生“危机”或“灾难”。在人类历史上，无数次货币体系、货币制度的变迁都是痛苦而突然的，对经济、社会、甚至政治的稳定也可能造成威胁。尤其是考虑到美元地位的削弱势必伴随着美元汇率的贬值，损害严重依赖进口品的美国消费者的福利，届时这一“跃迁”对美国经济与社会的影响有可能超出我们今天的想象。对此，我们必须深谋远虑。
文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳 本文作者：王晋斌（中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院专聘研究员） 我个人认为人民币将来首先应该会成为一个区域性货币，在此基础上去逐步成长为更大的国际性货币。在亚洲区域性货币里成为强势货币是大势所趋。 这次回过头来看，包括金融大动荡引发问题的根源，我同意各位的观点，它主要是新冠疫情的冲击导致的措手不及。过去从来没有想过这会有一个突然的事情，本身它并不是美国经济周期到了周期性内生要求的周期性调整。它快速的把过去的进程打断了，也把还在往前走的经济进程快速打断了，而且打断的程度非常大，因为它很严重。所以可以看到很多政策的对冲根本不是按照正常的经济周期性的政策去对冲的，而是一些非常应急性的大对冲政策。 在这个过程中，我们发现一个问题，即使美国把货币放到了最松的水平，美元指数、美元这两个月来很强。最近特朗普有一个表态，他讲“强美元比较符合美国的策略，有助于美国经济的恢复”，他的这句话有一定的道理，在这样一个全球都很难过的时候，如果它能够保持一个比较长期的强美元，美元资产对全球吸引力会进一步上升，这有利于美元霸权的进一步巩固，这也是我们非常担心的事情。 所以，在这样的状态下，我非常同意新兴经济体要分拨来看，有像中国这样健康的经济体，也有一些像俄罗斯、巴西比较脆弱的经济体。现在俄罗斯每天新冠患者还有1万多人。这些新兴经济体即使它想借钱成本也很贵，再加上他们有不少外部债务，新兴经济体的债务压力还是比较大的，现在整个市场想借钱也挺难的。过去经济就不怎样，现在还要进一步搞主权债，在国际上筹资也是非常困难的。 但是有一种办法，对这些经济体来讲，当务之急还是疫情防控，如果疫情防控做不好，后面一系列的问题都会出来。我们假设它在严格防控疫情的情况下，在贸易萎缩、经常账户恶化的情况下，如果还需要钱，实在借不到钱的话，他们也会想办法借到一些钱。比如这个国家总有一些好的资产，那么好的资产能否作为抵押？主权债务不好借，是否可以通过好的资产抵押来借钱？未来我们有可能看到这种现象的出现。但很显然，对这些相对脆弱经济体来说，日子肯定会非常难过。 但对整个东亚经济体来讲，前面专家讲了，中国现在疫情防控做得是最到位的，日韩的疫情防控做得也不错，东亚作为全球三大经济区域角度来讲，现在整体状况和表现在全球来讲也是好的。但是通过这个时间是否能够迅速推进区域货币体系的改革，我觉得还是很困难的。我个人始终不看好“亚元”，从我个人的角度来理解，中国没有必要搞“亚元”。随着时间的推移，中国经济体量不断放大，如果我们今天搞了个“亚元”，将来我们会后悔的。我个人认为人民币将来首先应该会成为一个区域性货币，在此基础上去逐步成长为更大的国际性货币。在亚洲区域性货币里成为强势货币是大势所趋，这是我的基本看法。 从金融对中国问题的冲击，看中国的金融问题，我个人的思路是中国在国际上能够取得今天的成就不是靠金融，而是靠制造业。看中国的金融，目前还是要以这样一种思路：基于服务于实体经济的视角看金融。比如看未来十年、甚至更长的时间，金融发展的如何都要依靠实体经济这个基础。再比如，人民币的国际化，为什么别人需要人民币，无非两个原因，一是用人民币能买你的东西，二是更重要的，我用人民币，到中国来投资你这个市场，你要给我提供一个强大的资产市场，能够让我保值增值。中间涉及到很多环节，包括资本账户开放等一系列改革。根本上问题还是我用你的钱，就是两个目的：一是我能买你的好产品；二是我到你这儿能便利的投资，并能取得稳定收益。中国市场给别人提供长期收益，最终还是落脚在实体经济的创新和发展上面。所以，我认为各位专家刚才讨论的各种对国内冲击的看法我都赞同，强调一点，当下还是要想办法刺激经济的需求。随着疫情防控到现在取得了重大战略性的成果之后，想办法刺激需求是当前政策的核心要点，尤其是刚才张燕生老师讲的科技问题。在这轮刺激需求过程中，我个人侧重于一定要考虑如何使科技的进步更上一个台阶，这是个核心问题。基本的刺激需求的方法，比如强调的民生工程以外，怎么想办法在科技进步领域更好地刺激需求，恐怕是未来中国在疫情之后，综合实力更上一个台阶的核心要点。 人民币的货币国际化是个中长期任务，它可能需要很久。在目前的疫情冲击下，要把人民币国际化提高到一个什么水平，恐怕还是挺难的。最终人家需要你的货币，是你能够给我提供稳定的收益，强大的市场，你的经济创新和产业链要非常强。包括刚才张老师讲的主动去挂钩也是非常有道理的，就是说这么大的东西和别人挂钩，对别人还是有吸引力的。所以，当下之际还是要侧重从实体经济恢复角度来应对金融波动。从外汇储备和经济基本面来看，资本的流入、流出波动是可控的。1季度外储减少大约400亿美金左右的水平，每天股市流进流出规模也还可以，基本是可控的。 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 眼下，疫情仍在全球蔓延，全球正经历着上世纪30年代“大萧条”以来最严重的衰退。美国今后政策方向或已清晰——大幅度增加政府财政赤字，“无底线”地印钞。此时，中国财政金融政策如何抉择？ 美国的无底线印钞和“战时财政”会否导致通胀？强美元会否最终走上贬值之路？这些政策对中国有何溢出效应？在纾困阶段过后，中国应会如何推进财政、货币政策？是否仍需设定一个相对较高的经济增长目标？ 针对这些核心问题，在瑞信线上第七届中国A股投资峰会期间，第一财经记者独家专访了中国社会科学院学部委员余永定。在他看来，“通胀无论何时何地都是货币现象”的说法早已不能成立。事实上，比起广义货币供应量，近年来实体需求与通胀的关系更为紧密，正如2008年金融危机后的十多年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现通胀率2%的目标。 就中国经济而言，余永定认为，“中国有需要维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘‘增长是硬道理’。”他认为，中国没必要恪守3%的财政赤字约束。在当前有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国需要大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。 无限QE实质上已接近“货币融资” 第一财经：你认为这次危机能否被认为是一场金融危机？ 余永定：尽管这次疫情导致的潜在衰退很严重，但现在还不能说金融危机已经爆发。金融危机的特点是要产生系统性后果，例如系统性金融机构大规模倒闭、整个金融链条中断。 此外，这次情况不同的是，起因并不是资产泡沫，起因还是油价暴跌、疫情蔓延，从而导致股票剧烈下跌，股票下跌造成的连锁反应和当年的MBS、CDO等结构化产品的崩溃不太一样，当年金融危机是一整个债务链条都受到了影响。不过，这次疫情也加大了全球政府赤字、推动央行无底线印钞，在这方面和当年没有不同。费里德曼有句名言：只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果。我的理解是，股权和债权在金融体系中的性质与作用是不同的。股市暴跌会通过财富效用影响经济增长，而不良债权的产生则会导致金融体系的崩溃。现在美国金融体系中垃圾债太多，这是值得警惕的。 第一财经：伯南克曾经提到，所谓财政货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。财政货币化和QE不同的一点在于不考虑国债购买的退出，而这实际上使货币政策丧失了数量操作的空间。当前的央行印钞是否能被称为财政赤字货币化或货币融资？ 余永定：如果央行购买的是生息资产，资产仍然是通过二级市场购买，而非从一级市场直接买入，因此严格意义上不能称为“货币融资”。但如果为了实现财政赤字货币化的目的，又不希望突破立法限制，也可以通过某种方法绕道实现。例如，央行和大投行协商，由投行先在一级市场买入财政部发行的债券，央行再接手。这从表面上看并不违反法律，实际上违背了法律的精神。 理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为目的不同，各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资，加之只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议——如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年，2008年危机后美联储扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表。现在又开始重启QE，美联储资产负债表已迈向6万亿美元，而且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。 货币供给放量后通胀并不一定走高 第一财经：市场非常关注这轮政策刺激后通胀抬头，目前，美国政府盈亏平衡通胀收益率曲线的短端仍在-1%，意味着市场还在为通缩定价，上一轮危机后的刺激政策也并未导致通胀，这一次将会如何？ 余永定：与历史上的货币融资不同的是，过去10年来通胀并未明显抬头，主流央行2%的通胀目标也并未实现，印钞导致的可能是资产泡沫（也可能什么都没导致），但通胀往往有很长的时滞，很难判断时机。我曾在2018年访问美联储，当时我问他们为何要缩表，美联储提出了两条理由——一是担心未来通胀可能抬头，二是担心资产泡沫，尤其是当时已有明显的资产泡沫（股市泡沫）迹象。 过去尽管海外释放大量流动性，但通胀始终无法提振，除了科技进步、海外以低价进口中国商品等因素外，实体经济的需求也是关键环节。我当年对货币数量说笃信不疑，但事实上，流通中的货币（我们假设它会去追逐商品）并非水池中的水，你灌多少水就会有多少水。有时不管你如何灌，水是会自己消失的。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现过去经验所显示的货币供应增加-通货膨胀上升-经济增速上升这样一种因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。当年第三季度央行就把货币政策“从紧”调为“从宽”。 可以说，通胀率下降与其是收缩货币供应量的结果，不如说是宏观经济出现供大于求的结果，而多出来的货币就自行消失了——人们不再续借贷款（如把钞票压在床垫下）。诺奖得主萨金特也认为，通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。他在教科书中将通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中不涉及货币供给。我认为这种处理方法是有道理的。随着缺口的出现或消失，货币供给就会自行调整，所以当时中国的通胀一下就没了，因为需求下降。我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义，事实上一旦实体需求没有了，流通中的货币也就自动退出了。这也说明，过去货币一多发，经济就上去，但现在并不一定。 第一财经：是否可以认为通胀未来很难再度抬头？ 余永定：也很难这样说。我们也不能说货币供应同通胀已经没有任何关系。美联储无底线印钞，今天不会导致通胀，1年内可能不会导致通胀，10年内也可能不会导致通胀，但任何无限供给的东西，按定义是没有价值的。换言之，货币所标价的商品的价值就是无限贵（超级通胀）。如果货币供给增量同GDP脱离联系，货币存量同社会财富脱离联系，在未来某个时刻出现通胀或资产泡沫就难以避免。但问题是，我们不知道在什么时候、在什么特定条件下，通胀或资产泡沫会发生。执行货币政策的奥妙就在于对时点的把握。理论上、原则上对的东西，并不一定是现实中对的东西。时任美联储主席沃尔克、伯南克各有各的做法，但都完成了自己的历史使命。 美元未来具备贬值基础 第一财经：3月时“美元荒”导致全球市场巨震，但事实上，美联储此后释放了大量美元流动性，你是否认为美元后续应该贬值？ 余永定：美元应该贬值，美元的供给已大大超出了货币供给学派所主张的货币发行量。 当前美联储无底线印钞，当然从美联储主席鲍威尔的角度来看，为了拯救经济，他只能这样做。但是，美元已不再是可靠的价值贮存手段。尽管现在没有通胀，但美元的价值已经被稀释。一旦公众都来使用美元购买商品和已有的资产，大家就会发现，美元已经不具有你以为会有的购买力。但是需要注意的是，美元是国际货币，你不要，别人还要，可能传个10年、20年。 第一财经：美元是否短期内就会贬值？ 余永定：我认为，在短期内美元大概不会贬值，由于美元作为长期金融资产的短期融资手段，时不时还会出现短缺，所以美元可能还会升值。但是，从长期来看，应该减少对美元资产的持有。换言之，尽可能减少用真金白银换取美元借条，应不失时机的把已有的美元借条还给美国人。但是这只是一个原则问题，具体要如何减少配置，而后增配什么资产，这个问题应由专业人员处理。 中国继续维持对美国的大量贸易顺差是不符合中国长远利益的。既然美国不愿意，为什么我们非要把钱借给他们呢？中国当前的确可顺势增加对美国农产品和能源的购买，但多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，不仅可以加强中国的经济安全，增强中国抗御风险的能力，还可以少担心美国扣押我们的美元资产，一举多得。 应鼓励外资到中国境内发行熊猫债 第一财经：你提到美国今后政策方向很清楚：大幅度增加政府财政赤字，无底线地印钞，此时中国需要思考清楚如何保护自身利益。你认为中国当前需要关注什么？ 余永定：短期来看，美国经济复苏对全球都有利，但中国不应谋求增加对美贸易顺差来刺激经济增长。中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少中国的外汇储备。 此外，我始终坚持维持一定的资本管理，并且加大人民币汇率的弹性。有了一定的资本管理，实际上就不需要那么多的外汇储备；有了汇率浮动，也就可以在一定程度上吸收外部冲击。 第一财经：中国金融开放不断加速，这次全球金融市场剧烈波动下，外资还将中国股市、债市称为“稳定器”，这也因外资当前的占比仍然较低。但中国是否需要思考到底需要多少外资？ 余永定：是的。资本的跨界对流可能是有益的，但在作为一个有过剩储蓄的国家（经常项目顺差=储蓄-投资），中国不应该追求资本净流入。另外，中国企业在海外筹资有合理性，但这种合理性可能来源于中国资本市场不完善。对于短期热钱，中国应该尽可能将其拒之门外。当然，这里又存在一个如何完善中国金融市场的问题。 由于现在外资对中国资产的需求较多，因此也可以顺势推动一些事，例如，鼓励人民币计价、推动人民币国际化。我始终认为，应该鼓励外资到中国境内发行熊猫债（外资发行的人民币债券），而不仅是用人民币做进口结算。 具体而言，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性——海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券“熊猫债”。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。这样，流出中国境内的人民币又会流回中国境内。但一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。 中国应实行更加扩张性的财政政策 第一财经：比起德国、美国等发达国家，此次中国的财政、货币政策看似非常克制，你如何理解这种“克制”，中国后续应如何推进政策刺激？ 余永定：如果计算财政刺激和通过银行给企业的现金补贴占GDP的比例，此前推出7500亿欧元巨额纾困计划的德国是最高的，已达20%。这一块在中国是没有的，但事实上，中国将很多资金用在了治病救人上，例如此前疫情时期的“应收尽收” 花费不小，只是并没有在财政支出上反映出来，可能隐含在了各个支出项中。 疫情阶段，中国的货币、财政政策的确是相对谨慎的。但应该要将情况分成两阶段——抗疫纾困阶段、复苏阶段。一般提供流动性应该在纾困阶段，因为刚开始是供给的冲击，供给曲线左移、价格弹性很低，这时加大财政刺激、提升需求并不能使财富增加，只能导致价格上涨。现在复工了，供给也回来了，这时就需要采取扩张性的财政政策。 第一财经：当前，预算外的财政刺激包括地方专项债、特别国债等大量发行，就预算内的财政刺激来说，是否应该突破3%的财政赤字率束缚？ 余永定：我认为没必要恪守3%这一个约束。做个粗略的计算，正常情况下中国的潜在经济增速是6%左右（实际增速），我们假设后三个季度的经济增速同潜在经济增速差不太多，这样将去年后三季度69.45万亿元乘以106%，再加上今年一季度实际GDP（18.37万亿元），得出今年的实际GDP数值为91.99万亿元，可算出2020年GDP的增速差不多是3.2%。当然，3.2%并非预测，只是一个非常粗略的估计，可把这个估计值作为一个分析经济增长的基准（baseline）。在此基础上，考虑该用什么政策抵消各个部分的涨跌，使中国经济在2020年剩下的三个季度中有尽可能好的表现。 以中国目前的情况来看，在有效需求不足的情况下，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的4万亿元，达到5万~7万亿元。 第一财经：如何看待中国的财政可持续性？ 余永定：尽管各界认为中国杠杆率高，但杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP，只要增速能够提升，杠杆率也自然能被化解。为了国家的长治久安，中国必须维持较高的经济增长速度。我们必须时时不忘“增长是硬道理”。 本文原发于第一财经 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：全国政协委员、中国财政科学研究院院长 刘尚希 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。 （一） 货币数量理论已不合时宜，需要从“货币状态”来考虑“货币超发”问题 什么是货币超发？如何讨论货币超发及赤字货币化的问题？ 首先要从理论角度考虑，货币数量论的前提是否依然存在。如果在货币数量论的框架内讨论货币超发及赤字货币化问题，容易陷入传统逻辑路径，在目前这种高度不确定性环境下，财政货币政策的制定应当跳出货币数量论的老框框。我认为现在货币数量论已经过时，因为货币数量论的假设前提是货币同质，且只是局限于货币的支付手段职能，但从目前国内外的现实情况和十多年的实践来看，这一假设前提已越来越脱离现实，难以成立。 过去我们长期来以货币数量论为政策制定的理论基础，以货币数量的多少去衡量流动性是否充裕，去判断是否与防范通胀风险的目标相吻合，这容易导致政策判断失误。以货币存量的增长速度，或者与经济增速进行比较，以此判断流动性是不是充裕，越来越失去准头。以同样的逻辑去判断通胀风险更是与传统理论的预言大相径庭。在发达国家，多年来已经远离了通胀，在我国也出现了类似的现象，2008年以来货币存量的规模及其与GDP的比率前所未有的扩大和提高，不但没有出现通胀，反而是出现连年通缩。至于近年来我国生猪带动CPI上行则是供给问题，不是货币问题。例如，实行超级量化宽松政策国家，如日本，并未实现提高通货膨胀率的目标；在货币存量不变的情况下，2008年国内出现了上半年需要防止通货膨胀，而下半年流动性急剧收缩的情况。我认为，货币是非同质的，而且货币不只是用做交易的支付手段。但我们目前还是在假设货币是同质的这一条件下，按照货币数量论的逻辑讨论货币政策和财政政策，所有政策很难有突破，陷入严重的路径依赖。更可怕的是，误判风险将会招致更大的风险，甚至临危机边缘而不知。 在货币非同质的前提下，衡量流动性充裕与否，应该重点关注“货币状态”而非“货币数量”。货币状态不是货币现象，而是实体经济现象，与宏观经济处在收缩还是扩张的状态内在关联。经济收缩期，货币流动性降低，是因为在货币存量不变的情况下货币状态发生了改变。我曾经用水的三种状态来比喻货币的状态，一是在正常条件下，货币的流动性就是水的属性，二是经济收缩状态下，相当于空气降温甚至下降到零度以下，一部分水变成了冰，货币的状态固化了，三是经济扩张状态下，相当于水蒸发成了水汽，这种情况下即使货币存量不变，也可能因为货币状态改变而出现通货膨胀。从这个类比的角度看，货币存在不同的宏观状态和微观状态。而宏观经济是嵌入社会大环境之中的，当“风险社会”来临之后，不确定性和公共风险对货币状态的影响越来越大，也越来越直接。财富金融化、价格虚拟化、会计计量的测不准以及数字革命等都成为公共风险的催发剂，影响货币状态。 另外，同样的货币，发挥不同的职能，如价值储藏职能、支付职能，以及在不同的持有者手里，其状态也不同。货币状态取决于多种因素，货币的流通速度、货币乘数、存量货币结构、持有者结构等，都会影响货币状态，从而决定流动性的充裕性。在这种新的情况和全新条件下，讨论货币是否超发，要充分考虑货币状态，最重要的是货币运行环境的公共风险状态。 基于以上考虑，我认为以往的货币理论，从货币本身、以及导致物价变化的货币数量论逻辑去考虑，是存在问题的。理论与数学工具的不匹配，过度简化了经济社会的复杂性，甚至使理论本身变成了“哈哈镜”，从而误导了人们的认识。实际上，多年以来，尽管货币从数量来看大幅增加，但并没有出现恶性通货膨胀。有人可能会认为物价不体现在CPI上，而是体现在房屋等资产价格上。流通中的货币量增加后，和货币状态叠加在一起，确实会影响到资产的价格，但是资产的价格和通货膨胀的机理不同。我们一般所说的通货膨胀，就是指消费者价格指数而不是资产价格，两者不能混淆。其背后的行为目的不同，消费者追求的是价廉物美，是商品的使用价值或者服务体验效应，而投资者追求的是价值增值。尽管标的物界限越来越模糊，消费品也可以成为投资对象，最典型的如住房，但行为逻辑是不同的。至于货币政策目标是否要考虑资产价格，防止资产泡沫，则是另一个层次的问题，并同样需要考虑货币状态。从广义来说，流动性强的资产等价于货币。资产与货币并非泾渭分明。总之，我们已经进入高风险社会时期，货币数量论已经不合时宜，它仅仅描述了货币的一种特殊状态，只有转到货币状态（用数学来描述，不是一个数，而是一个向量或矩阵，或是一个模糊集合）上来，才能把问题讨论清楚。 （二） 财政货币政策要放到同一参照系才能真正协同协调，形成合力 财政政策应该扩张还是不扩张？ 财政政策是否在扩张，当前流行的分析判断逻辑，是基于财政收支本身或政府资产负债表。这是有局限性的。从经济学来观察，财政政策真正扩张与否，应该以货币存量的状态为参照系，只有货币存量状态（包括货币数量）发生改变，财政政策才能算是扩张，否则即使出现赤字，财政也可能处于中性状态而没有扩张。当前，在经济收缩的情况下，货币状态也在急剧改变，表面上看流动性尚可，但从财政的流动性上看出现了很大问题，即大面积的财政负增长，半数以上的省财政收入下降都超过10%。财政收入下降导致财政支出收缩，即使增加赤字，扩大债务，若货币存量状态没有变化，则意味着财政政策对消费支出、投资支出的影响以及对提振市场信心等方面，难以起到预期的政策效果。货币状态是财政政策实施的金融基础。 中央提出实现“六保”，那么财政如何实现“六保”？在当前经济急剧收缩、大量企业和家庭亟需纾困的情况下，在二级市场小规模发行国债无法解决问题。这种情况下，如果用市场操作的手法大规模融资，反而会产生严重的挤出效应：导致银行信贷资金不足、居民储蓄存款转移。改变货币存量的持有结构，货币状态的变化方向会有利于流动性充裕还是加剧流动性收缩是值得考虑的。 在当前财政非常困难的情况下，又面对着“六保”的重大任务，采取以往常规的财政政策可能是不够的。基于这种考虑，有必要使赤字货币化，因为货币状态已经发生改变，赤字货币化不会带来通货膨胀，也不会导致资产泡沫，相反可以为财政政策提供空间。在目前经济急剧收缩、财政也在急剧收缩的情况下，有必要采取特殊的措施，法律在特殊情况下可以授权或修订。相反，按照传统的搞法，财政表面扩张，实际收缩，很可能带来更大风险。这方面欧洲国家是有教训的。 因此，我们对现有的货币政策理论和财政政策的理论需要重新思考，特别需要把财政政策、货币政策放在同一个的参照系里去分析研究，而不是从两个部门、两个政策的角度来讨论所谓的组合和协调，那样的协调组合往往不会有实际的效果。财政行为、金融行为都会影响货币的存量、货币的供应，所以它们应该有共同的参照系，即货币存量的数量和状态。当前条件下，赤字的货币化，就是在共同的参照系下实施，这样的财政、货币政策才真正是一体协同的。至于财政货币两大政策的目标问题、效率问题，也只有当置于统一参照系中讨论才有意义。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
2月6日，比特币价格在时隔4个多月后再度接近1万美金，市值在1780亿美元左右。有小型交易所的比特币/USDT交易对价格破万，多数一度突破9800美元。 自诞生以来，比特币曾三次来到五位数美元价格区间。 2017年11月29日，比特币价格首次突破1万美金，市值接近1700亿美元，并在12月19日攀升至历史高点2万美金。此后，比特币价格急速震荡下探。18年2月1日，比特币价格跌破五位数，此轮在1万美元上方持续的时间约两个月。 在此期间，芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所纷纷推出比特币期货交易，被指为主流金融界接受比特币的信号。同时，价格波动幅度剧烈也被认为是比特币的特征之一。目前，芝加哥期权交易所已停止交易比特币期货合约。 2018年2月16日，比特币价格从10天前的7千美元下方，回调至1万美元。该价位维持不到一个月。自18年3月7日，比特币价格跌破5位数。 第二次“破万”紧挨着此前的暴涨。此后，虚拟货币的狂欢戛然而止，开始经历长达一年的颓势。公司大面积裁员等消息在18年下半年笼罩着虚拟货币行业。18年12月15日，正当历史高位一周年之际，比特币价格触及了两年来的低点3200美元左右，并逐渐开始攀升。 2019年6月22日，比特币价格时隔15个月再破1万美金，并在19年7月27日，达到此轮上涨的高点1.3万美元。三个月内，比特币价格曾几次在万元关口焦灼，但未曾跌破9000美元。19年9月23日后，比特币价格再次告别5位数。 在第三次“破万”前，Facebook虚拟货币项目Libra白皮书公布引发热议，虚拟货币议题再度走进公众。白皮书问世后，各方对Libra的态度谨慎，多个会员单位已宣布退出。与此同时，以交易所为中心的新型虚拟货币融资方式IEO也已在各大交易所风行，并开始出现质疑声音。孙宇晨拍下巴菲特午餐，并在此后取消行程也多次搅动舆论风波。2月6日，孙宇晨在社交媒体表示，在1月23日同巴菲特共进晚餐，并送给巴菲特一个比特币。 2019年10月24日，在国家鼓励加快推动区块链技术和产业创新发展后，比特币曾出现暴涨行情，从7500美元拉回，试探万元关口。19年12月18日，在历史高点两周年后，比特币价格从6600美元开始再度震荡攀升至目前的9800美元上方，涨幅近50%。 伴随着比特币价格上升，其他虚拟货币价格普遍上涨。 据CoinMarketCap统计，当前，虚拟货币整体市值约2760亿美元，比特币市值占比超64%。 虚拟货币总市值与比特币价格曲线接近。在比特币首次冲击1万美元时，比特币市值不到1700亿，虚拟货币总市值在3050亿美元;在第二次回到万元美金上方时，比特币市值几乎无变化，虚拟货币总市值接近4800亿美元;在第三次达到万元美金时，比特币市值达1800亿，虚拟货币总市值约3080亿美元，比特币市值占比约58%。 2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会七部委联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，称近期国内通过发行代币形式包括首次代币发行(ICO)进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，涉嫌从事非法金融活动，严重扰乱了经济金融秩序。彼时，上海、北京、深圳等地主要虚拟货币平台负责人都受到了监管部门的约谈，要求各交易所制定无风险清理清退方案，随后，包括火币网、OK虚拟货币等交易所海外站成立。 多国已表示将研发国家法定数字货币。据报道，美联储执行董事莱尔·布雷纳德在2月5日表示，美国联邦储备委员会正在就数字支付和数字货币的监管和保护等一系列问题展开调查。1月，我国央行在《盘点央行的2019金融科技》一文中表示，已有序推进法定数字货币(DC/EP)研发试验工作，基本完成法定数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。
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