意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 张涛 针对“赤字货币化”的政策建议，我的看法是：在其成为政策选择考虑之前，首先要做三个判断：经济运行的实际状况是否需要做出该政策选择、现有政策组合是否无法实现该政策主张的经济目的，以及该政策的政策风险评估。此三问的框架下，从逻辑层面而言，目前“赤字货币化”成为政策现实选择，既无条件，也无必要；从实际层面而言，继4月17日政治局会议之后，5月15日的政治局会议再次强调了“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”的宏观政策组合，则表明“赤字货币化”背后内含的财政和货币政策“双宽松”的组合取向已被排除在外。 伴随决策层对经济形势分析和宏观政策取向的多次明确表态，我原本以为有关“赤字货币化”的讨论也会告一段落。但超出我预期的是，该话题讨论热度不降反升，并且由此还引发出对于人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 例如，持赞成“赤字货币化”的研究者提出“2015年后央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”，即人民银行早已“暗度陈仓”地施行了“赤字货币化”政策。 截至4月末，PSL余额为35450亿元人民币，占人民银行资产余额的9.84%，占央行对其他存款性公司债权余额的32.83%，占基础货币余额的11.37%，若PSL实质真的就是赤字货币化，那么仅因PSL一个因素，就有超过十分之一的基础货币源自“赤字货币化”，如果进一步以此类推，商业银行从人民银行公开市场操作中获得了流动性，只要商业银行同时还投资了地方政府债券，那么这些均可视作是“赤字货币化”实践，这样一来就连最基本的人民银行货币发行也就可以被视作“赤字货币化”，由此“赤字货币化”真的就没有讨论的必要，实际上这是对人民银行本应有的货币发行机制和货币政策调控的严重误识，同时也将很清晰的“赤字货币化”概念予以了泛化和模糊。 第一，本轮讨论的“赤字货币化”就是指国债直接向人民银行发行（此含义的另一表述是人民银行在一级市场直接认购国债）。由于现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”对此“赤字货币化”政策主张者也直言不讳表示“法律也需要与时俱进。”也正是基于此，从宏观政策组合而言，“赤字货币化”意味着直接通过增加人民银行基础货币投放来为财政提供资金，实际上就是主张财政和货币政策的“双宽松”组合取向。 至于说，人民银行通过公开市场认购国债，同时投放基础货币，并不是本次主张“赤字货币化”的政策内容，而在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，就包括在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，这也是2007年人民银行通过公开市场认购特别国债的依据。 对于国债直接向人民银行发行和人民银行通过公开市场认购国债之间的差别，就是马骏博士所言的印钱与借钱的差别，“赤字货币化”是典型的“印钱”。 第二，PSL作为人民银行再贷款工具之一，并非是“赤字货币化”。在现行的《中国人民银行法》的第二十三条明确的人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具中，包括向商业银行提供贷款和使用国务院确定的其他货币政策工具，而2014年人民银行创设的抵押补充贷款（PSL）的法律依据就是这一条。抵押补充贷款（PSL）是指经国务院批准，为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，中国人民银行以质押方式向金融机构提供的特种贷款。 2015年6月2日，人民银行发布公告：“为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。” 2015年10月起，PSL发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。之后PSL支持领域进一步扩大至生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等范围。 2016年，经国务院批准，人民银行进一步将PSL可发放对象扩充为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，以及经国务院批准的其他金融机构；PSL发放原则明确为“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”；PSL合同期限为一年，可以展期，展期金额和展期次数由中国人民银行确定，展期次数累计原则上不超过4 次，实际使用期限不宜超过5 年；PSL利率由人民银行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合确定，并适时做出调整；金融机构利用PSL发放的特定贷款利率实行在PSL利率基础上加点确定，加点幅度及调整由人民银行确定。 综上所述，抵押补充贷款（PSL）就是人民银行再贷款工具的一种，通过此工具人民银行在对基础货币进行吞吐的同时，还能通过金融机构的特定贷款来兼顾实施结构性调控。目前在人民银行政策工具箱中，按照性质划分，再贷款工具包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款四类，发挥的作用各有侧重，而且既然是再贷款，就一定是“借钱”的范畴，而非是“印钱”，以PSL为例，自2016年4月份开始，获得PSL的金融机构就已经开始根据特定贷款的发放和回收进度，来归还抵押补充贷款，因此有关“央行通过抵押补充贷款（PSL）来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化”的认识，是对人民银行的货币发行机制和货币政策调控的严重误识。 第三，鉴于在“赤字货币化”讨论中出现的误识，在本文的最后，我想对我国货币发行和调控机制进行简明描述。 首先，中央银行是通过资产扩张来投放基础货币。例如，2014年之前，人民银行主要是通过在市场上买入外汇相应投放基础货币，由于该阶段国际收支持续大额双顺差，人民银行通过提高准备金率、公开市场操作、发行央行票据等方式，进行了大规模的流动性对冲，来实现对基础货币的调控。2014年以来伴随国际收支趋于平衡，相应基础货币发行机制也发生了深刻变化，人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具投放基础货币，与2014年之前相比，人民银行主动供给和调节基础货币的能力进一步增强，进而也为“寓改革于调控”提供了更大空间，即客观上为我国利率市场化的加速和汇率形成机制的进一步完善，创造了空间和有利条件。 其次，现有《中国人民银行法》框架内货币发行既涵盖现金发行，也包括存款等广义货币的创造。由于在信用货币体系下，中央银行不仅通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币和货币乘数来调控商业银行创造广义货币的能力。例如，中央银行可以通过不同期限、不同种类的政策工具，可以直接对基础货币进行调控，进而调控广义货币的供给，而包括通过公开市场买卖国债、向金融机构发放和回收PSL等都属于中央银行对于基础货币的吞吐。另外，中央银行还可以通过调整法定准备金率，来改变货币乘数，进而对广义货币供给进行调控。有关中央银行的基础货币投放机制、货币发行机制，人民银行在其多份《货币政策执行报告》中进行了多次阐述，不再赘述。 目前，我国仍处在“正常的货币政策”空间内，包括政策利率处于正值范围，且有很大调控空间、法定存款准备金率依然有可动空间、收益率曲线也保持陡峭化形态等等，这些难得的条件都为人民银行履职宏观调控提供了有力保障。例如，针对本次疫情的冲击，人民银行在现行《中国人民银行法》框架内，通过了再贷款、再贴现等政策工具，创造性地提供了一系列金融支持政策，并且为积极财政政的实施，提供了充足的流行性支持。因此，即便在“突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”和“当前经济发展面临的挑战前所未有”的压力下，我们也不需要多此一举修订《中国人民银行法》来为“赤字货币化”开绿灯。 (本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部)
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元 跨境贸易与投资人民币结算暨人民币国际化启动已逾十年。在各方推动下，人民币国际结算、国际储备、国际定价地位均有不同程度提升，国际化成就有目共睹。与此同时也要看到，人民币在履行国际货币职能的各个方面，与主导货币相比仍有相当大的差距。本次危机以来，在新货币理论指导下，美联储货币政策有了一系列史无前例的操作，中长期影响难以判断；展望后疫情时期的国际货币金融格局，究竟是利于人民币国际化还是相反，目前也难有结论。 一、人民币国际化取得初步进展 ——全球储备货币地位略有提升。目前全球已有70多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。根据IMF数据，截至2019年三季度末，已分配外汇储备份额占全部93.73%，其中，美元占已分配外汇储备的61.55%，欧元占20.07%，日元占5.62%，英镑占4.5%。全球人民币储备规模为2196.19亿美元，占已分配外汇储备总额的2.01%，仅次美元、欧元、日元及英镑，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。 ——全球支付金额占比低位徘徊。在经历了2015、2016两年低迷后，跨境人民币结算量恢复增长。2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增长24.3%。其中，收款10万亿元，同比增长25%，付款9.7万亿元，同比增长23.6%，收付比为1∶0.97，净流入约3000亿元。2018年为净流入1544亿元。人民币连续8年成为我国第二大对外支付结算货币。 根据SWIFT数据，十年前，人民币在全球支付货币中排名第35名，金额比重不足0.3%。截至2020年3月末，人民币为全球第五大支付货币，占全球所有货币支付金额比重为1.85%，较2019年同期1.89%小幅回落，排名仅次于美元、欧元、英镑及日元。离岸市场75%的收付发生在香港地区，这一状况已持续多年。 ——人民币定价艰难破冰。履行国际价值尺度职能是货币国际化的终极标志。多年来，人民币在此方面着力很多，但除了境内市场具有绝对定价权的小众商品外，原油、黄金等的人民币报价，国际影响甚微。从上海原油期货交易所等的实际运行情况看，相关市场运行报价的基本原理，是参照国际市场美元价格乘以汇率给出人民币报价。这在某种程度上可以理解，毕竟一价定律要求一种商品只能有一个价格。除非存在壁垒和交易费用，否则国际套利会迅速将不同市场之间价差抹平。近日有报道称，我国进口铁矿石将人民币报价结算。目前没有看到具体细节，如属实，这将是人民币定价新的重要进展。 二、国际化面临的直接制约因素 人民币国际化是宏大命题，牵扯到政治经济、金融市场运行惯性、其他主导货币发行国货币政策、我国内金融改革金融开放等诸多方面因素，一言难尽。本文在此仅从市场角度谈国际化迟滞的直接制约因素。 笔者多年前将人民币国际化的政策框架可以总结为：“管制前置、政府主导、离岸平台、升值驱动”十六个字。这一策略一度推进较快。但随着国内外金融形势的变化，人民币汇率预期反转，监管对人民币流出入的态度必然有所变化；香港等离岸平台发展存在的这样那样问题，也需要有相应政策调整。人民币国际化进程必然因此受到影响。 ——升值预期消失使得套利基础不复存在。过去十多年，人民币国际化主要通过金融中介机构和金融市场具体组织实施。这样做的好处是，起步较为容易，国际化更为直接，便于主管部门推动。不足之处：一是以跨境结算为主，未能将人民币的国际流通，转换为中方对国际企业的影响力控制力；二是大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；三是部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在。 金融机构推动人民币国际化，必须要有利可图。过去十多年，跨境套利是收益的主要来源。所谓跨境套利，是指内地企业设法从香港借入人民币，将其输送回内地市场，从而赚取不菲的利差。在人民币升值情况下，先借入美元，再转为人民币，还可以赚取利差和升值双重收益。2015年“811”汇改前，人民币存在长期升值预期，香港离岸市场迅速发展，套利业务空间很大。而近年来，人民币汇率预期由持续升值转为贬值、继而转为相对平稳，境内外利差不断变动，与此同时，国内金融领域去杠杆政策持续推进，此类跨境套利活动不可避免地大幅萎缩。通常用来衡量人民币国际化程度的几项指标，必然增长放缓甚至下降。 ——香港离岸市场发展面临新局面。人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套利活动，一度在人民币跨境贸易结算中扮演重要角色。当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内进口端，人民币流出加速，香港等离岸中心人民币存款规模上升，体现为国际化进程加快。而当市场上存在人民币贬值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在境内出口端，人民币流出减速，香港等境外人民币存款规模下降，体现为国际化进程放缓。 这一机制使得2014年之前，香港人民币存款规模迅速扩大，至2014年12月，达万亿水平，而此后，随着贬值预期出现，市场规模迅速萎缩至6000亿元左右。上图我们可以清晰看到汇率变动与存款规模变动之间的反向关系。 ——离岸市场人民币流动性管理必不可少。不仅如此，多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。由于香港与内地面临的监管环境、干预政策完全不同，两地汇率存在明显价差。人民币在市场化条件下，出现了计划经济典型的“复汇率”情况。 一价定律在汇率领域的基本要求，是一个货币只能有一个汇率，这个汇率定价权只能是在境内，对此，各方必须理解接受。两地汇差过大必然招致当局干预。贬值预期下，维护离岸市场汇率稳定的典型手法是抛出外币，回收人民币流动性（近年来更多采取的措施，是直接发行央票回收离岸流动性）。这一做法会体现为人民币在香港短端利率出现异常变化（做空人民币持有成本上升）。从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“811”汇改以来，内地干预香港人民币外汇市场至少进行了三次（见上图）。 内地在香港回收人民币流动性的操作，与国际化需要引导本币流出的要求是相背的；从指标意义上讲，这是逆国际化过程。 三、美联储货币政策空前扩张 ——中美两国央行资产负债表变化差异很大。疫情以来，美联储除了降息政策外，还开启了资产购买计划。截至5月6日美联储总资产规模达到6.72万亿美元，相比疫情大规模爆发前2月26日的4.16万亿美元，增加了2.56万亿美元，增长约62%。其中，持有证券增加了1.78万亿美元（其中美国国债增加了1.55亿美元），中央银行流动性互换增加了0.44万亿美元。 疫情以来，人民银行并未进行大规模资产购买，资产规模变化不大，甚至还由于降准导致准备金存款减少等原因，小幅缩表。截至2020年3月末央行总资产36.54万亿元，相比2020年1月末的37.35万亿元减少0.81万亿元，缩减约2%。 3月中美货币供应量均大幅增加，美国增速更快。2020年3月美国M2季调环比增速达到3.82%，相比2月的0.61%增加了3.21个百分点；我国M2同比增速达到10.1%，相比2月的8.8%增加了1.3个百分点。 ——美联储推动央行间国际合作有新的动作。3月19日，美联储同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金管局签订货币互换协议——请注意，以上均为中小经济体，大经济体央行都不在此货币互换安排之列。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。截至5月6日，美联储资产负债表中“中央银行流动性互换”规模已迅速攀升至约4449亿美元（2008年金融危机期间最高为5831亿美元）。 ——人民币货币互换实际使用规模有限。据不完全统计，已有30多个经济体与中国签署了货币互换协议，框架总规模超过3万亿人民币。由于人民币资金成本较高、境外接受程度有限、使用条件及模式局限等原因，我国仅对十几家境外央行动用过货币互换协议下资金，如韩国、蒙古、俄罗斯、巴基斯坦、新加坡、香港金融管理局、马来西亚央行、阿根廷等。具体执行规模有限。 如，2014年5月30日，中国人民银行使用中韩本币互换协议下4亿韩元（约合240万元人民币）资金支持企业贸易融资，是人民银行首次在双边本币互换协议下动用对方货币。2011年中蒙本币互换框架建立以来蒙央行曾多次发起动用互换协议项下人民币资金，截至2016年8月曾累计动用662.7亿元，目前中蒙互换框架规模150亿元。 ——美元的未来取决于能否对称缩表。美联储史无前例货币政策操作将带来何种中长期影响，超出现有理论分析框架。货币数量论或许只在经济正常运行情况下正确。从短期看，新货币理论在此次疫情应对中发挥了重大逆周期调节作用，否则全社会信用链条断裂的后果不堪设想。经济理论都是增长理论，“经济萎缩”、“经济休克”没有被系统阐述过。试想：正常运行时，巨大的财政和货币供应仅能支撑个位数的经济增长；动辄两位数经济萎缩，需要的财政及货币投放对冲是何等量级。这就如同一个人在失血的同时输血续命，所需输入量取决于损失量，并不取决于正常情况下人体需要的血液量。 赤字和货币供给被用于填补当期产出缺口，就未必导致下一步商品和资产价格飞涨，未必就会导致美元和美债崩溃。理论上，流动性能放，也能收。此次疫情冲击之后，美联储若能大体对称地回收流动性；巨大财政货币资源购买的资产，若能够和上次金融危机之后一样，随后获得可观回报，最终相关资产顺利回归市场，则美元的末日不会到来。再进而言之，经受住了此轮流动性空前投放冲击的美元和美国金融市场，其地位会获得市场新的加持。 如果不能够实现大体对冲的流动性回收及杠杆率控制——从过往历程看，这是大概率事件——则财政金融基本原理演绎的各种场景会如约而至。这是本文在疫情之下急于讨论人民币国际化命题的出发点。 四、人民币国际化要有新的抓手 笔者认为中美脱钩是一些人的情结和愿景，未必就会变成事实。至于金融脱钩的场景，则更加难以推演。当前，中美方方面面需要和平竞赛。竞赛要在同一场地，而不是两个平行市场中展开。 美国当前财政货币政策主要着眼国内，似乎没有考虑其国际影响，也没有考虑刻意挤压其他经济体货币的国际地位。“美元是他的货币，是我们的问题”，是我们而不是他们，要考虑“经济长期低迷、产业逐步脱钩、缩表不对称”场景下的国际货币体系问题。这种各行其是，本身并无恶意。 由于此前模式推进人民币国际化的诸多困难和复杂影响，管理当局态度非常审慎，这可以理解。但无论如何，后疫情时期，人民币国际化这一长期命题必须提到议事日程。 ——通过维持利差推动国际化不可取。发达经济体普遍负利率背景下，全球资金普遍希望人民币计价资产能为其提供正收益。人民币进一步发挥国际储备、国际投资功能，面临新的契机。这一点与此前升值预期在推动国际化中所发挥的作用类似。若下一步仰赖利差推进国际化，我相信结果也将类似：一旦升值结束（正利差消失），则国际化迟滞。回顾各主要货币国际化历程，正利差也未必是长期可持续的必要条件。人民币利率政策主要着眼于国内经济基本面。我们不可能、不应该为了货币国际化，以向外提供收益率的方式，“赔本赚吆喝”去推动本币国际化。从根本上讲，疫情冲击之下的中国经济没有能力负担如此之高的利率，没有必要与外部世界之间维持如此之高的正利差。 因此，相关领域的政策重点应是尽快完善国内债券市场功能。如，建立做市商制度，增加短期限国债发行量，完善利率结构曲线，增进债券市场流动性等。此外，还需建立统一的债券市场监管框架，逐渐解决国内企业和机构到国际市场发行和交易人民币债券的政策障碍。产品创新也必不可少，包括发展人民币资产支持债券、熊猫债、木兰债等产品。 ——推动本币跨境贸易结算要有新做法。战后美元地位的确认，基础是战争期间作为“民主国家的伟大兵工厂”大量提供物资，各国渴求美元作为支付手段。而此次抗疫中，我国相关物资供给并没有达到天量水平，也没有考虑让人民币支付在其中发挥特殊作用。鉴于疫情可能出现的长期化趋势，在抗疫物资国际贸易领域，不妨有新的做法。如，扩大中央银行间货币互换，向外提供人民币流动性；优先满足对方国家用人民币支付的抗疫物资需求，同时按较市场汇率优惠的价格结算等。 ——境外存量不良债权可做人民币转换。笔者多年来一直反对一带一路美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。近日，外交部宣布同意有关国家年内停止还本付息。现在的问题是，债务展期之后怎么办。 未来如果出现不利局面，应考虑在债务重组过程中，优先将美元债权转换为人民币计价。人民币计价转换应置于债务打折之前。因为远期汇率不确定，具有灵活性；通过汇率方式降低债务国压力，总好过直接打折（对此，我们有专门论述）。海外美元存量债务的人民币转换，或许为人民币国际化提供了新的切入点。当然，这也是不得已而为之。 ——重新考虑新技术在国际化中的应用场景。技术总是能提供无限的可能性。目前确定的我国数字货币完全以人民币为价值基础，其功能主要是在境内现有丰富的移动支付手段之外，提供新的移动支付手段。感觉受到压力的首先微信、支付宝。人民币数字货币的国际使用场景没有被广泛讨论。有一点是肯定的：即，主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币竞争；在技术水平类似的情形下，我们不能期望“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”竞争中胜出。 笔者此前曾专门撰文建议，DCEP有必要在其锚的设定上，采取更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。如，仿照此前Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR的定值方法，确定DCEP的价值锚。如，以50%人民币和50%美元为权重，以当期汇率（如1 USD = 7 CNY）折算，确定货币篮，即：1DCEP =1CNY=0.5CNY+1/14USD。 DCEP中的美元来自官方外汇储备。美元储备的规模为DCEP的发行确定了上限（大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元）。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备（145378.5亿个DCEP，锚定72689.25亿人民币和10384.18亿美元）。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。 人民银行发行的数字货币“不全是人民币”，而是权重各半的“人民币+美元”复合币。这将使得人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。他要脱钩，我不脱钩，人民币借船出海。这个思路不妨考虑。 数据整理：陈巧巧、方才、宋进朝，中信建投证券研究发展部研究员 (本文作者介绍：经济学博士，中信建投首席经济学家，兼任南开大学等校客座教授、证券业协会首席经济学家委员会委员等。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 曹远征 中央银行要有独立的货币政策 自从1929-1933年的大危机以后，宏观经济理论开始兴起。在1929-1933大危机前，欧美国家实行的是没有宏观经济管理的垄断竞争型的市场经济体制，反映在货币金融方面就是“金本位制”。物价的高低取决于黄金的供应量。在社会生产规模一定的情况下，当黄金等贵金属的供应量突然上升，物价便随之上涨。当年西班牙在发现美洲新大陆后，拉美的黄金白银大量涌入欧洲，出现了欧洲经济史上的所谓“价格革命”。它构成了货币数量论产生的历史背景。大卫·休谟和李嘉图曾是这一理论的代表，他们认为商品价格水平的涨落与货币数量成正比，货币价值高低与货币数量成反比。由此出现与货币数量多寡相关的物价变动，即通货膨胀。 曹远征 但从全球更长的历史角度看，因发现新大陆而导致的黄金供应增长毕竟是短暂的，常态是黄金受制于自然条件而供应量是稳定的，进而物价是稳定的。换言之，在金本位条件下，不存在典型意义的“通货膨胀”式的物价上涨。但是，在“金本位制”下却存在一个大的问题，有通货紧缩的风险。受市场经济内在规律支配，市场的扩张赶不上生产的扩张，其结果会出现周期性的生产过剩，即经济危机。反映在金融市场上，危机前兆就是对现金，即对流动性的极度渴求。没有现金就不能支付，而支付的断裂是引致危机的导火索。受制于金本位制下稳定的黄金供应量，市场流动性不足是常态，从而也成为危机频繁发生的一个重要原因。也正是因此，现代宏观经济学的奠基著作是凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。他从货币供应入手，提出了“流动性陷阱”问题。顺便指出，也是由于黄金的供应不能适应经济社会发展的需要并常常发生通货紧缩，金本位制退出历史舞台。 凯恩斯的贡献更在于他把货币供应与就业问题联在一起。经济危机是就业不足，而失业问题意味着全社会总需求不足，而总需求是宏观层面的问题。换言之，只有在宏观层面提高总需求，才能反危机，才能熨平经济周期，它催生了宏观经济学。 宏观经济学从全新的视角审视货币财政政策及其相应的宏观经济问题，认为可以通过宏观经济政策安排来影响总需求。在货币政策方面，缓解经济危机的道理在于：如果企业在负债经营、居民在负债消费的情况下，利息就是很重要的一个财务成本。当货币供应量增加，利息会随之下降，企业和居民的财务成本因之下降，居民就会提前消费、企业就会提前投资。于是，有效需求得以提升，达到反危机的目的。如果在经济过热时再反向操作，就可以熨平经济周期。在财政政策方面，通过扩张赤字来扩大财政开支或减税，也可以扩大总需求，从而达到反危机的目的。同理，在经济过热时反向操作，也可以熨平经济周期。由此，表现为侧重总需求管理的财政政策和货币政策构成了目前世界各国宏观经济管理政策基本框架。 理论上，因金本位的流动性不足而被迫由流动性可以无限补充的信用本位取代，固然是历史趋势，但从货币数量论的角度观察，这仅是由过去的两因素，物价和货币供应量，变成了三因素，物价、货币供应量及货币流通速度（货币流通速度减缓，即为流动性迟滞），并未改变问题的性质，超过流通速度需要的货币供应量仍会引起典型的通货膨胀。于是，在上述宏观经济管理的政策框架实施过程中，人们始终有所忌惮。其中一个关键点，就是财政是不是可以无限透支中央银行？也就是当下人们所议论的，用印钞票买国债的办法来支持财政开支是否可行？是否可持续？ 从历史上看，这一政策在实践中是有恶性后果的。在国外，上世纪三十年代，德国恶性通货膨胀事件就是一个典型案例。一战后，德国由于要支付《凡尔赛和约》的战争赔款财政恶性透支中央银行，致使货币供应量失控，形成了天文数字的通货膨胀。 历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎有理由死灰复燃。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是GDP增速加物价自然上涨率之和；所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。 战后以来，各国宏观经济管理政策都基本遵循了这一点。尽管有时候货币支持财政，但始终认为财政和货币政策是相互独立的，至少是有隔离的，避免出现恶性的通货膨胀。或许由于历史上惨痛的教训，二次战后，各国财政与央行隔离做的最彻底的就是德国。它有较完备的独立的中央银行制度。因其中央银行的独立性在全球最高，其货币政策的决策不受经济形势和财政政策牵制，其唯一目标是反通货膨胀，保持币值稳定。 通过政府加杠杆以抵挡金融危机 在本世纪以前，人们基本的认识是货币政策和财政政策尽管目标一致，但至少操作上要相互独立。但是到了本世纪以后，出现了一个新问题——除了经济周期，还有金融周期。金融周期是以杠杆的伸缩为其特征的。当出现了快速地去杠杆就意味着可能引发各类资产负债表过分衰退，即金融危机。为此，需要应对金融周期，实施以控制杠杆率为主要目标，以金融监管为重要内容的宏观审慎管理。 作为宏观审慎管理的一个重要方面，是紧急抢救安排。一旦出现在快速去杠杆的时候，就得用“加杠杆”的办法顶住“去杠杆”，避免资产负债表的过分衰退，引发金融危机。当居民资产负债表、企业资产负债表和金融资产负债表都在去杠杆的情况下，唯一的办法就是通过政府加杠杆来挡住金融危机。政府加杠杆就是通过包括拯救企业，资助居民等在内的扩大财政开支的办法来挽救局面。其中一个重要的结果便是赤字的增加，而弥补赤字的途径是发行国债。 当社会资产负债表都在衰退、国债销售困难的情况下，为应对危机，中央银行便无奈地成为主要，甚至唯一的购买者。这就形成了QE（量化宽松）货币政策。除将政策利率降为零甚至负数外，还要通过央行的资产负债表的扩张，来支持财政的国债的发行。此时，中央银行和财政就连在了一起，开始具有赤字货币化的迹象。顺便指出，也正是这种原因，在2010年欧债危机中，欧元区的许多国家开始诟病继承德国央行衣钵的欧央行的独立性。如希腊，指责欧央行过于死板，见死不救，不通融希腊发行欧元主权债。 客观来讲，在过去的十年间，量化宽松货币政策是有效的，它挡住了杠杆的快速衰退。但与此同时，人们也对它心存疑虑，不仅担心通货膨胀，也担心杠杆再持续加长会不会出现新的问题？结论是，一旦到了一个相对满意的状况下，该政策就需要退出。在历史教训，殷鉴不远的背景下，各国从2015年开始，量化宽松的货币政策就在退出之中，其中一个主要表现为央行缩表。央行通过减少对国债的购买，同时不断地出售国债，逐渐缩小自身的资产负债表。央行缩表过程表明，人们认为央行扩张资产负债表来支持财政只是个暂时性的、抢救性的政策。危机过去之后，应该回到一个正常状态，财政和货币还应是独立的。也正是基于这一共识，“央行何时缩表？速度多快？怎么缩？”一直是过去几年市场不断讨论的热点问题。 然而，新冠疫情出现以后，在外部冲击下，资产负债表再次快速衰退的风险大于其他经济风险。一旦资产负债表再次快速衰退，那就不仅仅是公共卫生危机，还会有金融危机、经济危机，整个经济都会陷入灾难之中。在这个时候，“两害相权取其轻”，重新使用2008年的办法，就成为唯一的选择。由于无论是纾困，还是抗疫，加大财政开支都至为关键，为此，在政策利率重新为零的情况下，中央银行的资产负债表，不仅再次扩张，而且无底线的量化宽松来支持财政赤字融资就显得十分迫切。 财政赤字货币化开始由过去迹象，变成了现象，并在酝酿新理论 面对突如其来的疫情，欧美国家财政赤字货币化至少是无奈之举。从过去的经验看，它在短期内也是有效的。这类似于“饮鸩止渴”，先把毒药喝下去，才能缓解此时此刻的危机。如果今天都不存在，明天还有意义吗？中央银行只有通过俗话所说的“开动印刷机”来支持财政开支，解决危机，才能有明天。 但是，问题的重要性还不在于短期抢救性政策安排，而在于过去十年欧美经济染上了QE依赖症。一旦QE退出，股市随之下落，杠杆难以维持，经济因此受损。而此次疫情冲击，又使依赖症更加严重。它似乎预示着QE政策的常态化，并因此带来一个新的理论出现——MMT（现代货币理论），成为赤字货币化的理论支撑。人们发现，所谓去杠杆的问题，在某种意义上可能存在新的解释。原因在于资产负债表的两端——资本端和负债端，是可以用货币变换的。例如，央行的基础货币供应到金融机构，通过贷款发放出去，会使企业的杠杆上升。但是如果通过某种机制，例如，用股权基金的形式将基础货币补充到企业的资本端，企业的杠杆是会下降的。这构成了MMT的一个很重要的理论假设，涉及货币怎么使用、使用在资产负债表的哪一端的问题。在财政和货币政策关系方面，MMT理论认为如果通过财政发行国债来支持企业的资本，不会增加负债，反而会减少负债。 其实，中国也有这个经验。2004年中国银行业所谓的“注资”就是通过财政部向央行发行特别国债，来支持金融机构的资本充足率的，从而使金融机构的资产负债表健康化。 能不能用财政发债的办法，既不增加杠杆率，同时又能缓解危机？这成为在疫情冲击下，人们思索的新方向。在这个意义上，财政赤字货币化，成为当下的热点经济学话题。 由上所述，无论从现实的紧迫性，还是未来理论的拓展性来看，在疫情的冲击下，为防范可能发生的以快速去杠杆为代表的金融危机，以“加杠杆”为标志的财政开支扩大是必然的。问题的核心不在于财政开支的扩大，而在于是否合理并且精准。假如是居民的杠杆难以维持，财政救居民就是应该的；如果是企业的杠杆难以维持，就应该救企业。财政开支首先是方向和用途问题。经验证明，用政府采购来支持企业复工复产，用以工代赈来支持居民收入好于单纯的“直升飞机撒钱”。在方向和用途明确的条件下，其次才是支持开支的收入筹措问题。在正常收入来源窘迫的情况下，扩大赤字融资，即通过发债来获得收入就是必然的。如果发债，社会上没有人购买，那么央行购买就是必须的。这既是欧美各国的现实，也是抗疫逻辑使然。 中国的货币政策依然有正常发挥的空间，特别国债会被市场消化 反观中国，现在还远未到财政赤字货币化的地步。中国的储蓄率较高，居民的杠杆率较低。即便为抗疫发行特别国债，居民有意愿并有能力购买国债。相对于其他金融资产，国债收益率较高并且具有安全性，是中国居民首选的金融资产。其实，在以往国债发行中，彻夜排队，一抢而空的现象就是最好的说明。也正是由于区别于欧美的中国国债，是中国的货币政策还有正常发挥的空间，不必采用欧美QE，甚至无底线QE扭曲的货币政策。表现在两个方面： 第一，中国是世界上为数不多的实际利率高于通货膨胀的国家。中国的政策利率还是为正的，意味着，如果需要宽松的货币政策，中国仍然有降息的空间。 第二，中国储蓄率高，意味着即使有财政赤字，财政赤字融资通过市场化发行就能解决，不必依靠扩大央行资产负债表购买国债的方式扭曲进行。 从我们调研的情况看，市场理解中国为抗疫而发行的特别国债的必要性，并为此做了准备。理由如下：一是从中国国债发行的历史看，1998年和2007年的特别国债都是市场化发行的。尽管这次以抗疫为目的特别国债与过去两次发行的目的不同，但发行条件并未发生重大变化。二是，就财政开支而言，这次特别国债开支一个重要方向是弥补公共卫生的短板，这本来就是财政应该支出的，如果过去是按预算跨年逐步支出的，这次仅是通过特别国债融资一揽子提前支出而已。三是，这次特别国债另一个支出重点是纾解企业和低收入群体的困难，方式主要是以工代赈，政府采购，扩大基建投资来解决企业生产和就业困难。这实际上是用提高总需求办法来解决产能闲置问题。而在货币政策正常和产能过剩的情况下，因扩大财政赤字而出现通货膨胀的概率很小。四是，虽然特别国债市场化发行对流动性是有影响，但只要根据市场情况，控制好发行节奏，做到期限结构合理，并且把握发行窗口，有序地、滚动地进行，市场的流动性不会受到重大冲击。 最后，从广义财政的角度观察，与其说中央财政赤字融资有金融风险，不如说更需要关注一个传统的金融风险——地方政府债务的可持续性问题。过去地方政府债务增长过快，这次抗疫，地方政府又需要发行专项债，会使其债务更显沉重。特别是随着土地制度改革，以及“住房不炒”等政策的出台，使地方政府债务传统偿还来源——土地财政更为捉襟见肘，构成了金融风险。但是，从严格意义来讲，地方政府债务本质上不是金融问题，而是财政问题。它涉及到中央和地方政府财政关系，涉及到地方政府职能转变等诸多方面。换言之，只有理顺这些关系才能化解地方政府债务风险。加快财政体制和政府行政体制改革是关键。而地方债务的金融风险提醒我们这一改革的紧迫性。 综上所述，赤字货币化作为经济学的一个新的理论动向，是正在酝酿现代化货币理论（MMT）的一个组成部分，既折射了传统货币金融理论的困境，又是现实宏观经济政策的需要。目前，这一理论仍在发展中，还难以下最终结论，但需要密切加以关注。就中国的情况而言，央行还没有必要为财政赤字融资，赤字货币化在中国至少暂时不会出现。这还仅仅是一个理论探讨，还是一种假设。千万不能把西方的理论变成中国的现实问题来对待。我们的货币政策还是正常的，利率还是正利率，财政依然比较稳定，还有正常收入，财政的负债率也不是很高，中央财政即使有赤字也没有大问题。唯一需要关注的是地方债务的处理问题，这需深化财政体制的改革。 本文首发于网易 (本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)
5月18日，人民银行2020年科技工作电视电话会议在北京召开。会议全面总结了2019年以来科技工作成果，深入分析了当前面临的形势与挑战，并就2020年重点工作作出部署。 会议指出，加强科技支撑，深入开展“数字央行”建设，提升金融服务水平和金融监管能力；加强金融业网络安全和信息化统筹指导，推动落实金融领域密码应用与创新发展，筑牢金融网络安全屏障等。 5月19日，A股三大指数集体走强，沪指逼近2900点整数关口，深成指与创业板指涨幅超过1%。两市合计成交6415亿元，行业板块多数收涨。其中，数字货币、区块链概念股大面积飘红，超七成股票当日上涨。 数字货币概念股超70%飘红 上个月频掀“涨停潮” 5月19日，A股市场闻风而动，数字货币、区块链概念股表现强势。据东方财富Choice数据统计，截至当日收盘，数字货币指数收于1013.56点，上涨1.67%。31只数字货币概念股中有23只上涨，占比74.19%，其中昆仑万维、中装建设分别以7.25%、5.45%的涨幅居前；区块链指数收于883.26点，涨幅为1.14%。205只区块链概念股中上涨的近160只，占比78.05%，恒生电子、通策医疗当日涨幅均超过4%。 需要注意的是，随着央行数字货币脚步临近，数字货币概念股极受投资者追捧。受央行利好消息影响，短短一个多月里已掀起数轮涨停潮。 4月7日，数字货币概念股全线飘红，板块整体涨幅更是高达7.21%。东方财富Choice数据显示，截至当日收盘时，数字货币指数为945.33点，涨幅达7.21%。具体来看，32只数字货币概念股中，奥马电器、美盛文化、海联金汇等16只涨停，其余个股也全线飘红。业内普遍认为，此次涨停潮与此前一个工作日央行数字货币利好消息密切相关。4月3日，央行2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议要求，要加强顶层设计，坚定不移推进法定数字货币研发工作等。 4月16日，数字货币概念板块再度掀起半数个股涨停潮。据东方财富Choice数据，截至收盘，数字货币指数大涨6.97%至1012.19点。32只个股集体飘红，金冠股份、汇金股份、众应互联、广电运通等15只个股涨停，彼时，数字货币概念的爆发主要源于当时央行数字货币的利好消息。 央行数字货币的推出将带来多重利好，保持技术领先的同时也在一定程度上倒逼金融科技的应用技术和监管技术升级进步。 新时代证券在研报中指出，数字货币有助于打击诈骗、腐败、反洗钱、偷税漏税、恐怖组织融资等违法犯罪行为；可以提高金融监管效率，弥补金融监管制度的空白，使得宏观慎重监管更好的发挥作用；同时，数字货币将会提高监管的透明度。“数字货币可能给商业银行带来的利好，包括大银行带动数字货币和钱包的推广，客户黏性被提高；其次数字货币减少了纸质货币在流动过程中的成本，提高了银行的运营效率；同时负利率的数字货币推动商业银行净息差的提升；拓展商业银行业务，促进银行业发展；最后商业银行可借助数字银行进行信息化系统改造。” 中泰证券认为，保持在数字货币技术上的领先是央行目前的主要目标，大规模应用还比较远。央行会积极开展数字货币的技术研发及测试，在技术能力和推进进度上保持世界领先地位。 国盛证券表示，随着央行数字货币项目的推进，势必需要新的风险管理机制，金融科技将央行数字货币的功能使用和监管两个层面共同发挥作用。 央行深入开展“数字央行”建设 一年来多次点名“金融科技” 人民银行2020年科技工作电视电话会议指出，新冠肺炎疫情既检验了“十三五”期间金融业科技发展成效，也暴露出一些短板和不足。金融数字化转型更为迫切，金融网络安全形势更为严峻，金融业科技治理任重道远。要客观分析新形势和新挑战，积极抓重点、补短板、强弱项。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对《证券日报》记者表示，“今年新冠肺炎暴发以来，疫情影响了我国经济和社会发展，这或许将会深刻的改变公众思维观念和行为模式，同时也有望加快银行业务结构和服务模式变迁。从近年来看，我国的银行业坚持以金融科技为引领，将产品和服务从电子化到线上化甚至是向智能化演进。” 会议要求，要加强科技支撑，深入开展“数字央行”建设，提升金融服务水平和金融监管能力；加强金融业网络安全和信息化统筹指导，推动落实金融领域密码应用与创新发展，筑牢金融网络安全屏障；推动金融科技高质量发展，提升金融服务实体经济能力；推进LEI应用，优化标准供给，提升金融标准治理水平；突出党建引领，推进全面从严治党，加强党风廉政建设，打造忠诚、干净、担当的新时代高素质专业化科技干部队伍。 事实上，一年来央行多次强调发展金融科技，尤其在金融科技三年发展规划出台后，金融科技被提及的更为频繁，金融科技顶层设计脉络也愈加清晰。2019年8月，央行正式披露了《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，随着这个领域有了顶层设计的第一份科学、全面的三年发展规划，相关政策也紧密出台，开启了金融科技行驶的列车。 2019年10月底，国家市场监管总局、央行发布了《金融科技产品认证目录（第一批）》和《金融科技产品认证规则》，公布了11款首批被纳入金融科技产品认证目录的产品和金融科技产品认证的基本认证模式，对于金融产品的定义给出了答案。紧接着12月5日，央行宣布推出金融科技创新监管试点，北京率先开展，中国版“监管沙箱”正式启动。 在去年12月30日，央行召开了金融科技委员会，会议上央行强调了2020年要坚持发展与监管“两手抓”，持续推动金融科技行稳致远。同时会议研究部署了2020年六项金融科技重点工作。包括“跟踪金融科技发展规划实施，引导金融机构加快体制机制改革、推进数字化转型，进一步发挥技术、数据等生产要素的重要作用，助力纾解小微企业融资难融资贵问题，增强金融服务实体经济能力”。 2020年进入了金融科技三年发展规划的第二年，也是至关重要的一年。5月13日，央行的金融科技委员会2020年第1次会议上重点提到关于金融科技标准、金融科技发展指标体系及动态监管等重要工作。会议提到，要充分发挥央行系统内外部力量深入开展金融科技研究，加强研究成果与监管、应用、标准等工作的衔接，为金融科技监管提供理论基础，为政策制度出台提供科学依据，为金融与科技融合发展提供有力支撑。 目前，随着央行等金融监管部门对金融科技持续有力的政策引导，越来越多传统的金融机构转向金融科技“要业绩”，成为其提质增效的一大助力，不过金融科技发展面临着不小的挑战，首当其冲的则是人才尤其是高端复合型人才缺乏。 当前的金融科技的发展对金融行业生了深远的影响，中原银行首席经济学家王军对《证券日报》记者表示，在国内市场上，高端人才将成为银行发展的关键。但由于金融科技的发展时间相对比较短，供给紧张是高端人才市场面临的一大特点，尤其是在金融科技人才总体存在缺口的情况下，尤其缺乏具备创新精神的金融科技领军人才，“一将难求”局面时常出现。 王军进一步说道，相对国内，欧美等发达国家金融科技发展时间比较长，人才市场相对也更成熟，所以从海外引进金融科技人才或许会成为一条行之有效的渠道，取得金融科技竞争优势的关键，在于对通晓管理能力、业务模式、信息技术的复合型人才的培养，技术与业务人才的融合发展，传统银行组织限制被打破，适应金融科技发展的高效人才交流机制的建立就变得很有必要了。（编辑 上官梦露）
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 纵观200多年的历史，国际黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，黄金价格上涨了将近36倍，年化涨幅达到了7.6%。 相对而言，纸币大幅贬值。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兑黄金只贬值了57%。也就是说，如果1971年发行的美元纸币的含金量是100%的话，那现在发行的美元的含金量只有3%了，果真成了“纸币”。 其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上；印度、菲律宾、韩国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。如果考虑到美元对黄金的贬值幅度，大多数新兴货币对黄金的贬值幅度都在99%以上。所以如果我们拉长历史来看，外资进入新兴经济体时对汇率的考虑还是不无道理的。 主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。 黄金大幅升值、纸币大幅贬值，背后主要是相对稀缺性的变化。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。物以稀为贵，相对稀缺性是黄金价格上涨的主要推升力量。 通胀消失了？没有通缩就是通胀 从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单，如果美联储突然宣布现存的市场上的每1美元，立即变成2美元来使用，那所有用美元纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上美联储就是这么缓慢的超发货币的，当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。 所以回顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。 从1860年至今的160年时间里，前110年美国的通胀上涨了4.7倍，年化只有1.6%；而后50年美国的通胀涨幅达到了5.5倍，年化高达3.9%。也就是说美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。 而且在1971年之前的110年时间里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里，也是和纸币超发有关的；其余100年时间中基本上没有什么涨价。 然而2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。如果再仔细看一下，在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比为负值，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。 其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。 但是纸币大幅超发情况下，上涨的物价很难再跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。所以从1971年至今，美国CPI同比基本上没有出现过负值。 试想一下，当经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。 贫富分化的视角——资产的“通胀”更严重 2000年以来，尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。 其实不仅仅是2000年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度，要明显快于1971年之前。 道理很简单，多印刷出来的纸币，总要有个流向，要么就是去购买消费类的商品，体现为我们统计的CPI、PPI的上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。 为何2000年以后商品类的通胀要明显弱于资产类的通胀呢？未来到底是商品涨价，还是资产涨价？尽管解释全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。 假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，就会体现为资产价格的上涨。 我们在去年发布的《全球的百年变局：从一个数字游戏说起》专题中，就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题，随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多的流向少数人手中。 上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。 当前又到了全球贫富分化的一个高点，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，确实不排除美联储会像日本央行那样操作。所以往前看，资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。 如果能够做一个考虑了资产类商品涨价幅度的指标，那全球的通胀水平肯定不会像现在统计方法得出来的那么低。 提高稀缺资产配置比例：买黄金=买茅台 只要有货币超发，就会有涨价，不管是消费类商品的涨价还是资产类商品的涨价，货币的购买力就会下降。所以拉长时间来看，如果一直持有货币现金，要么买不起商品，要么买不起资产，财富配置一定要和“印钞机”进行赛跑。那么应该如何进行大类资产配置，才能长期跑赢货币超发呢？ 我们不妨研究下对抗货币超发最重要的工具——黄金的属性。黄金的第一大属性是稀缺性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨，总存量是极其有限的。所以黄金的开采非常困难，过去的120年里，黄金存量的年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%，并没有明显加快。所以黄金的增长速度远远慢于纸币的印刷速度，保证了其纸币衡量的价格能够上涨。 黄金的另一大属性是能够长期“存活”，可以承担储藏财富的功能。举个极端的例子，如果我们买一堆白菜放在家里储藏财富，那可能几天白菜就全部变质坏掉了。但黄金基本上无法销毁，抗腐蚀，几乎无折旧，所以只要是开采出的黄金几乎全部以某种形式留存于世，并有可能回收利用。如果储藏黄金在家里，其内在价值基本上没有什么耗损。 所以从长期来看，如果纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都是受益的。不仅仅是黄金，大类资产中也有一些其它类似资产，比如茅台酒，也符合这种特性。 茅台酒每年的供给速度非常缓慢，不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话，放得越久品质越好，内在价值不仅不会耗损，还会有提升。所以茅台酒和黄金的特性是类似的，甚至可以当成货币来使用，拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金。 所以茅台公司生产的不仅仅是白酒，某种程度上可以说是一种“货币”。我们发现，茅台公司的股价和黄金价格的走势有很大相关性，因为它们都受益于货币的超发。当然我们并不是要在当前时点去推荐茅台个股，这不是我们擅长的领域，我们只是以此为例提供一种纸币滥发情况下的资产配置思路。 所以，能够长期存活下来的优质公司的权益资产，也会受益于货币的超发。过去十几年，A股整体指数没有什么上涨。但如果我们将最核心优质的50个公司的股价列出来看下，基本是一路上涨的，每一轮系统性危机导致的短期调整，都提供了长期来看非常好的买点。而且在纸币泛滥、优质资产有限的情况下，长期来看，真正的优质资产也会受益更多。 这也为我们的大类资产配置提供了一种思路。如果我们将经济中的资产划分为两种，“好资产”和“差资产”。在货币不断超发的情况下，一种投资模式是去炒“差资产”，赚短期的快钱，但这种模式更多是互相“收割”的零和游戏，长期来看，“赢家”的数量可能未必有彩票中大奖的数量多。当然也有个别极其锋利的“镰刀”，可以采取这种模式。 另一种投资模式是持有“好资产”，在合适的时点买入，长期持有，只要能够躲过由系统性风险带来的大幅调整，长期的回报就不会差。当然这种模式也需要耐得住“寂寞”，在市场狂热的时候不眼红，在市场恐慌的时候能够看到机会。就像美股中的优质公司，在市场大跌的时候也出现调整，但恐慌过后，基本又创了新高。 具体选择哪一种，还是要看自己最擅长什么。 风险提示：疫情扩散，贸易问题，经济下行。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 张明 受新冠病毒肺炎疫情全球肆虐的影响，全球经济将在2020年陷入深度衰退，其程度甚至超过了2008年全球金融危机爆发期间。为了稳定金融市场与提振实体经济，全球主要经济体均实施了大规模的逆周期宏观经济政策，其中又以极度宽松货币政策（Ultra-Loose Monetary Policy）为代表。这种极度宽松的货币政策主要表现在以下三个方面：第一，主要发达国家短期政策性利率或者为负（欧元区与日本），或者为零（美国），或者略高于零（英国）；第二，主要发达国家长期国债利率或者为负（欧元区与日本），或者位于0-1%之间（美国与英国）；第三，大规模量化宽松政策导致主要发达国家央行资产负债表规模迅速扩张。例如，仅在2020年3月中旬至5月中旬两个月期间，美联储资产负债表规模就由4.31万亿美元激增至6.98万亿美元。 有理由相信，本轮全球宽松货币政策将会持续相当长的时间，其中部分措施甚至可能常态化。从历史维度来看，从2008年次贷危机全面爆发到2014年美联储退出量宽、2015年年底美联储首次加息，极度宽松货币政策持续了6-7年时间。日本银行与欧洲央行的低利率政策维持的时间则更久。从现实维度来看，尽管IMF预测2021年全球经济将会显著反弹，但考虑到目前疫情演进依然具有不确定性、经济衰退背景下大国国内政治不确定性、中美经贸冲突、地缘政治冲突的风险显著上升等因素，2021年全球经济增速可能低于目前市场预期，这意味着主要国家货币政策即使在2021年也难言显著调整。 最近一段时间以来，一种与西方主流经济学理论相比看似离经叛道的“异端”理论——现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）开始在西方流行起来，尤其是受到美国一批民主党政客以及华尔街经济学家的推崇。这种理论的核心观点是，对一个大国而言，无论发行多少本币都不会面临真正违约的风险，因为其央行可以通过印刷新的本币来偿还旧的本币计价债务。 基于上述核心观点，现代货币理论的推动者们提出了如下一些令人耳洞大开的主要观点：第一，一个国家理论上可以持续实施非常宽松的财政政策，并通过央行印钞来为财政政策提供融资。现代货币理论认为，政府没有必要通过发债为财政开支融资，因为这样会与私人部门争夺相对稀缺的存款。换言之，央行直接印钞为财政支出融资即可；第二，政府有必要长期保持大幅财政赤字，因为在现代货币理论的逻辑下，政府部门赤字对应着私人部门（包括家庭与企业）的储蓄；第三，传统观点认为，大规模政府支出将会导致市场利率上升，从而“挤出”私人部门投资。而现代货币理论认为，大规模政府支出意味着同等规模的货币进入经济体，这会压低而非提高市场利率，从而会“挤入”而非“挤出”私人部门投资；第四，货币发行规模的真实约束是通货膨胀。然而在就业达到充分就业水平之前，货币发行规模与通胀水平之间并无显著正相关。而即使通货膨胀水平起来之后，政府也可以通过增税或者发行债券的方式从经济体中抽回流动性，这样就能有效控制通货膨胀；第五，建议政府对劳动力实施就业保障（Job Guarantee，JG），但应控制最低工资水平，这是保障经济体实现充分就业的重要手段。 如果深入分析现代货币理论的上述观点，我们不难看出现代货币理论的确试图在很大程度上颠覆传统的宏观经济理论以及政策范式。首先，现代货币理论意味着主权货币发行能够帮助一国政府脱离市场纪律与金融纪律的束缚，而能实施无限制的扩张财政政策；其次，在现代货币理论下，中央银行的各方面职能被严重压缩，而蜕化为一部简单的印钞机。在传统经济学范式下，主导宏观调控的是中央银行的货币政策。而在现代货币理论范式下，主导宏观调控的是财政政策，而短期性政策性利率最好一直为零；再次，在传统经济学范式下，征税与发行国债是为财政支出提供融资的方式，而在现代货币理论范式下，征税与发行国债的目的仅仅是从市场上抽回多余的流动性，从而仅仅是一种抑制通货膨胀的方式；最后，在现代货币理论的框架下，基本上没有银行体系或金融市场的角色，或者换种说法，银行体系与金融市场仅仅是简单的资金媒介者。 目前在美国国内，现代货币理论的最大拥趸有两批人，一批是一些政客，尤其是民主党政客，例如沃伦与桑德斯；另一批则是一些华尔街分析师与经济学家。为什么民主党政客会推崇现代货币理论呢？众所周知，民主党人通常会推崇大政府，偏好于增加医疗、教育等公共支出。但为了融通这些财政支出，民主党人就不得不背上增税或者发债的“骂名”。现在好了，现代货币理论提供了一套“既要马儿跑，马儿还能不吃草”的灵丹妙药，能够得到某些民主党人政客的青睐就不足为奇了。那为什么华尔街分析师会推崇这种理论呢？不难发现，如果一个国家实施现代货币理论，那么这个国家的国内流动性就易松难紧，这自然有利于国内资产价格上涨，从而让金融机构获益更大。换言之，上述现代货币理论的两批拥趸其实都是利益驱动的，正所谓“屁股决定脑袋”。利益障目，从而看不见风险。 那么，现代货币理论究竟有什么问题呢？笔者认为，现代货币理论至少面临如下主要问题与风险： 第一，现代货币理论是一种简单的理论抽象，严重忽视了现实世界的复杂性，尤其是金融体系在现实世界中扮演的各种重要角色。例如，一个国家国内货币供应量的多少，其实是由中央银行与存款类金融机构共同决定的。中央银行通常只会决定基础货币（高能货币）的数量，而存款与贷款在金融机构之间的重复衍生，则会决定货币流通速度以及广义货币的数量。如果忽视了金融市场的作用，那么政府既会低估印刷货币可能造成的潜在风险，也会低估从经济体中抽出流动性以抑制通货膨胀的难度。 第二，现代货币理论实施的一个重要前提是，在经济体达到充分就业之前，增发货币与通货膨胀之间并无显著正相关性。然而，通货膨胀仅仅是一个经济体所面临宏观风险的一部分。在当前，与通货膨胀风险同等重要、甚至更为重要的，则是金融不稳定风险。而全球范围内有大量的经验证据表明，货币超发与金融不稳定之间有着显著的正相关。从资产方来看，货币超发通常会导致各种类型的资产价格泡沫，而从负债方来看货币超发通常与特定主体杠杆率的上升显著相关。换言之，我们应同时关注与货币超发有关的通货膨胀风险与金融不稳定风险，而不能仅仅以“菲利普斯曲线失效了”就认为超发货币没有问题。 第三，现代货币理论严重低估了在特定情形下，要从经济体中大规模抽回流动性的政策难度。如前所述，现代货币理论认为，如果一个经济体发生通货膨胀，政府就可以用增税或者发行国债的方式抽回流动性。例如，在一个两党制的民主国家，很难想象政府可以在短期内顺利通过大规模增加税收的方案。又如，如果货币超发已经导致资产价格过快上涨，那么如果政府不显著提高国债收益率，那么投资者是不会对国债感兴趣的。也就是说，政府向经济体中注入流动性是非常容易的，但要抽回流动性是较为困难的，而且其难度会随着抽回流动性规模的上升而增大。 第四，现代货币理论的实施将会使得一国货币失去了内在锚，从开放经济学视角来看，这意味着该国货币将会面临较大的本币贬值压力。在金本位制与布雷顿森林体系下，货币的锚是黄金。在布雷顿森林体系解体后，发达国家货币的锚则是本国中央银行的货币政策信誉，例如通胀目标制就是一个约束性更强的内在锚。而一旦实施现代货币理论，一国货币将丧失掉内在锚。这意味着该国货币将会面临更大的货币超发、通货膨胀与资产价格泡沫风险，进而意味着该国货币将会面临更大的贬值风险。一旦该国货币贬值预期持续存在，该国将会面临资本外流、外债违约、资产价格下跌等压力。 第五，针对供给侧冲击引发的通货膨胀压力，现代货币理论没有提出一个好的方法进行应对。 如果当前西方主要发达国家新一轮极度宽松货币政策在短期内不能退出、进而日益常态化的话，这是否意味着这些国家在以一种间接方式或变相方式来践行现代货币理论的理念呢？ 笔者的答案是否定的。迄今为止的宽松货币政策常态化与现代货币理论之间仍有以下重大区别：第一，在主要发达国家宽松货币政策实践中，中央银行依然扮演着重要的决策者角色，且依然具有较强的货币政策独立性。而在现代货币理论中，货币发行是财政主导的，央行仅仅是被动的印钞机；第二，主要发达国家目前依然是通过大规模发行国债来为财政赤字融资的，且用央行在二级市场购买国债的方式来助推国债发行。而在现代货币理论中，政府不需要通过发债为支出融资，只有在出现通货膨胀压力时，政府才有必要发债；第三，主要发达国家政府依然高度关注宏观与金融不稳定性风险。例如美联储与欧洲央行的官员们均指出，一旦金融市场与实体经济趋于稳定，央行就会降低宽松货币政策力度，甚至逐渐退出宽松货币政策，以避免通货膨胀与资产价格泡沫的出现；第四，主要发达国家政府仍在避免直接的财政赤字货币化。例如，德国的意见对于欧洲央行而言非常重要，而德国人一直对财政赤字货币化的严重后果记忆犹新；又如，迄今为止，美联储也仅仅在二级市场上大规模购买国债，而没有在一级市场上直接为财政赤字融资。 (本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王洪章（东北亚经济研究院院长、中国建设银行原董事长） 数字货币，在现在金融服务日益深入人们生活的时候，是一个绕不过去，而且马上就要面对的货币现象，不论它以什么形式定义，或以什么方式流通，它都会在纷繁复杂的商品交换中发挥作用。我们要讨论的是，它的形式、内容、使用范围和如何去使用，以及如何与主权货币衔接或独立于主权货币，最重要的是要显示它比目前所有的传统货币、各类已发生的虚拟货币更科学，更有效率，更低成本。杨东教授编撰的《与领导干部谈数字货币》做了一个重要的诠释。 进入21世以来，科学技术的进步推动金融打开了智慧之门，科技助力金融效率提升、成本降低、服务模式改变的同时，由于金融特性叠加网络效应，金融领域的科技创新风险相较其他行业来说，传播范围更远、危害程度更大、受害群体更广泛，经历过互联网金融风险的人们，已开始意识到金融科技的“双刃剑”，是不是所有从事金融的人都认识到了，未必。 数字货币，至少在舆论层面，堪称最炙手可热的金融创新概念。数字货币拥趸推崇的分布式去中介化、可信交易、加密价值储存，似乎可以一劳永逸地解决当下货币金融面临的难题。随着数字货币的内涵和应用不断丰富，社会的看法和要求也呈多样化，监管部门、学术界乃至整个社会应该以更加理性、客观、全面的视角去观察这一创新货币业态。 以美国脸书公司宣布开发Libra币为例，相比国内的热炒，西方经济学界和金融领域并未出现轰动，Libra币仅得到来自货币管理和法律部门的较密切关注。但是，并不意味着Libra就此罢了，现实需要和新概念是勇于创新的人永远追求。 从历史发展的角度，数字货币具有一般等价物的共有属性并不“神奇”，具有这类属性的商品数不胜数。但Libra币要充当真正意义上的货币角色，必须解决自身定位的“两难”选择：一是与主权货币挂钩，可以在一定场景下支付、计价、流通，同时不会对现有金融体系造成冲击，也不会酿成重大金融风险。但违悖了 Libra 币将自己定义为“稳定的、无界别的数字货币”的初衷；二是不与主权货币挂钩，可以替代央行直接发行主权货币。但这种操作不仅隐含极大风险，现阶段也不具备实现可能性——在线下经济社会进行商品交换时，目前作为一般等价物的仍是主权货币（黄金为最后支付手段）。 相对于数字货币，支付系统建设更重要。Libra建立的是支付系统，用于取代美元现有支付系统。数字货币的开发与推广，着眼于数字形态下主权货币的全球支付系统建设可能更重要。我国目前正在测试的法定数字货币，正是试图构建更加安全、高效和可调控的货币支付体系。 值得一提的是，社会就央行法定数字货币是否应该付息的问题出现了一些讨论，如果付息，则央行等于创作了一种新的货币资产，其间涉及的宏观经济影响需要审慎对待。如果不付息，按照央行现阶段数字货币的实现路径，仅替代M0，则建议从主权货币的数字化直接入手，转换成数字主权货币，逐步去替换传统主权货币，而不是去设计一种新的货币资产，此事说岀起来容易，做起来难。 货币是一个国家实力的象征。无论数字货币怎样设计，它被最终认可的程度，取决于创作数字货币国家的政治、经济、贸易、信用能力和水平。在疫情影响之下，我国举全国之力，采取科学果断地应对措施，率先实现复工复产，成为当前全球抗疫斗争最早的胜利者。我国作为最先推出法定数字货币的国家，有能力在当前的国际环境下，有计划地提升人民币的国际影响力，而数字货币的概念与实践，给我们提供了机会和可能。 《与领导干部谈数字货币》一书，凝聚了两位作者在活跃但喧嚣的金融创新中的冷静思考，恰当地运用传统货币金融理论中的合理因素阐述金融创新的突破性。内容带有鲜明的法律和监管色彩，须知金融创新的生命线即在于合规，在厘清数字货币法律性质，确定数字货币金融服务法律行为的基础上，使i数字货币契合于监管框架，这无疑对于数字货币的长远发展，意义重大。本书的视角没有陷于书牍与空泛，而是以数字货币发展历史和重大事件为线索，在还原事物本原的过程中加入了诸多先见性思考，例如在讨论Libra时，不仅论述了全球稳定币及其支付网络，更是一针见血地指出Facebook对于数据争夺的野心，呼吁我国应有所应对。书中强调未来国家之间的数据争夺将会愈演愈烈，Facebook试图构建的国际支付体系便是一个和平的争夺数据的战略。 笔者提出应对Libra等数字货币挑战的最好的办法就是创新制度，来巩固中国已经取得的在数字支付领域的全球领先地位。我国本来依靠移动支付的便利，换道超车赢得了领先，但是现在Libra也存在再次换道超车的可能性。不能以阻止技术发展的方式规避可能的风险，让美国的企业通过区块链技术构建数字货币体系，能够威胁甚至超过支付宝或者微信支付这两个已经取得全球移动支付领先地位的中国机构。应当鼓励创新，尤其是鼓励支付机构、跨境支付机构大胆创新，为此，应该加大对这一方面的政策扶持，提升我国企业的国际竞争能力。 本书尤其适合在实践工作中需要对数字货币有所了解乃至需要在具体应对中寻求启发的领导干部阅读。同时，实践和理论的发展是连贯的，作者也会能够就不断出现的新情势，加强与社会各界的沟通，不断完善，使本书保持旺盛而持续的现实回应力。期待杨东老师及本书其他作者不断的有新的研究成果与大家学习、交流。 (本文作者介绍：中国建设银行原董事长)
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