近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 文丨明明债券研究团队 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、中美贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。
降准投放8000亿，可以应对流动性缺口吗？ 关注央行后续流动性安排，资金缺口大小并非关键 预计1月地方债净发行在5000亿以内，缴税对流动性的影响约7000-9000亿，春节取现需求在1.5万亿左右，合计近3万亿。不过每年春节前夕，缴税、资金到期、春节取现都存在，资金缺口也都不小。从过往经验看，流动性的关键不在于资金缺口大小，而在于央行的态度。 降准指向央行的宽松态度，我们还需关注央行后续的流动性投放，以及央行对流动性充裕的态度。需要关注12月流动性充裕的状态在1-2月是否延续，而这很大程度上还将取决于央行的公开市场操作。 最长货币宽松周期，来自周期和趋势维度的双重理解 全面降准，从周期维度体现了逆周期调节。从同比、环比两个维度来看，本次降准都维持了此前的宽松力度，有助于对冲春节期间的资金需求。 从趋势维度来看，本次降准周期远超前三轮，隐含着稳定宏观杠杆率。其内在逻辑是，对于稳杠杆而言，既要稳住分子端的债务，也要稳住分母端的经济增长。稳增长需要宽货币，定向宽信用也需要以宽货币作为基础。 货币宽松周期可能还会延续1年。中国通过控制增量、化解存量的方式积极应对地方债务。2018-2020作为债务化解的前3年，货币适度宽松提供的较低利率环境支撑了经济，同时可以为化解债务、防风险提供保障。 宽松预期兑现，利率行情关注短端利率是否继续向下突破 货币宽松周期下，至少我们不必对长端利率持悲观态度。短期内利率行情能否向下突破关注两个方面。一是短端利率能否维持低位，甚至继续向下突破。这取决于银行降准之后，是否维持较大的流动性投放数量。二是即将发布的12月、四季度经济数据是否明显超预期。 风险提示：政策出现超预期调整。 1月1日，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 关注央行后续流动性安排，资金缺口大小并非关键 1月份地方债发行和春节叠加，资金缺口可能超出往年，但资金缺口并非关键。本次降准幅度为0.5%，净投放资金8000亿。预计1月地方债净发行在5000亿以内、缴税对流动性的影响约7000-9000亿，春节取现需求在1.5万亿左右，合计近3万亿。看似8000亿不足以弥补资金缺口，但每年春节前夕，缴税、资金到期、春节取现以及去年开始的地方债发行影响，资金缺口也都不小。从过往经验看，流动性的关键不在于资金缺口大小，而在于央行的态度。 从近几年央行春节前的安排来看，2017年TLF、2018年CRA和定向降准、2019和2020全面降准，伴随货币宽松周期，货币工具的覆盖面有所扩大。表面来看，2019年降准和普惠金融降准释放资金量不及2018年，但实际上2019年春节前后的流动性较2018年更为充裕，原因在于央行还通过逆回购、MLF等投放来补足流动性缺口。 因而关键在于央行后续的资金投放力度。降准指向央行的宽松态度，我们还需关注央行后续的流动性投放，以及央行对流动性充裕的态度。回顾2019年，除年初、6-7月某银行接管期间和12月之外，其余多数时间内，央行在保持流动性充裕的同时，也在试图避免流动性过度充裕。接下来我们需要关注12月流动性充裕的状态在1-2月是否延续，而这很大程度上还将取决于央行的公开市场操作。 最长货币宽松周期，来自周期和趋势维度的双重理解 全面降准，从周期维度体现了逆周期调节。本次降准幅度为0.5%，不及去年同期的1%，但去年同期是降准置换MLF使得净投放资金量受限，两次净投放资金量均为8000亿。并且本次宽松力度也与2019年三季度的降准0.5%持平。因而从同比、环比两个维度来看，本次降准都维持了此前的宽松力度，有助于对冲春节期间的资金需求，保持流动性合理充裕。 从趋势维度来看，本次降准周期远超前三轮，隐含着稳定宏观杠杆率。我们早在2019年1月7日的报告《时来易失，赴机在速》中就曾强调“本轮降准周期可能超出前三轮，因为稳杠杆和稳增长都需要宽货币”，目前已经得到验证。其内在逻辑是，对于稳杠杆而言，既要稳住分子端的债务，也要稳住分母端的经济增长。紧货币既要增加分子偿还的利息，又要拖累分母的经济增速，因而紧货币与稳杠杆天然冲突。并且稳增长也需要宽货币，由于资管新规限制了金融机构表外信用创造渠道，因而，定向宽信用也需要以宽货币作为基础。 货币宽松周期可能还会延续1年。站在全球维度，美联储2019降息3次、欧央行降息1次，均难以承受货币收紧的代价。根源就在于高杠杆率对货币政策形成反制，但美联储和欧央行对于高杠杆率束手无策。相比之下，中国通过控制增量、化解存量的方式积极应对地方债务初显成效。2020作为债务化解的第3年，可能仍需要适度宽松的货币环境，为化解债务、防风险提供保障。 宽松预期兑现，利率行情关注短端利率是否继续向下突破 货币宽松周期下，至少我们不必对长端利率持悲观态度。回顾四季度行情，我们可以得到一条经验，债市表现跟着央行走。央行11月调低MLF和逆回购利率5bp，是货币宽松信号的再次清晰化。此次降准是货币宽松的又一次确认，接下来需要关注的央行何时再度调低MLF和逆回购利率，根据TMLF和MLF的利差，预计MLF和逆回购利率可能还会下调10bp。如央行继续调低MLF和逆回购利率，将进一步打开长端利率的下探空间。 货币宽松符合预期，短期内利率行情能否向下突破关注两个方面。一是短端利率能否维持低位，甚至继续向下突破。这取决于银行降准之后，是否维持较大的流动性投放数量。目前降准不足以弥补流动性缺口，央行可能继续投放逆回购和MLF。二是即将发布的12月、四季度经济数据是否明显超预期。12月CPI维持4.5%左右的可能性较大，PPI因基数反弹，四季度不变价GDP可能6.0-6.1%，预计对长端利率的影响可控。 风险提示： 政策出现超预期调整
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估