8月12日，央行公布了7月社融及信贷数据。其中，贷款和社融当月分别新增0.99和1.69万亿。考虑季节性因素之后仍双双不及市场预期，显示近期央行已迅速退出前期的“极度宽松状态”。短期内通胀并非核心关注点，应加快落实好1万亿元再贷款、金融体系让利1.5万亿等政策，积极运用普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等创新工具，直达实体经济和中小企业，助力经济持续复苏。 ■文 |沈建光 朱太辉 张晓晨 8月12日，央行公布了7月社融及信贷数据。其中，贷款和社融当月分别新增0.99和1.69万亿，较6月大幅少增约1.74和0.82万亿，考虑季节性因素之后仍双双不及市场预期，显示近期央行已迅速退出前期的“极度宽松状态”。下半年，考虑到经济修复需要，货币政策仍将保持总体宽松基调，重点在于“结构性工具的精准滴灌”。 企业短贷拖累新增贷款走低，但中长期贷款持续发力。7月金融机构人民币贷款新增明显放缓，且较去年同期少增673亿元，说明银行投放节奏的季节性变化并不是唯一影响因素。结构来看，7月企业短贷减少2421亿元，二季末银行冲量之后、银行储备项目可能不足；企业中长贷依旧保持高增，显示“精准导向”的结构性宽信用正在发力。此外，近期第三产业恢复逐步启动，消费与房地产销售的恢复对居民短贷和中长贷形成持续支撑。 信贷需求持续改善，未来重点关注银行供给压力。近期融资需求持续回暖、7月BCI企业融资环境指数继续回升2.3%。未来贷款增长主要关乎供给侧，730中央政治局会议要求“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，经营与风险压力之下，未来银行对上述领域的贷款投放意愿和实际力度值得关注。 特别国债支撑社融，股票融资活跃。社融总体高于季节性，主要是去年同期表外票据大幅减少、基数较低。贷款以外，债券融资依然是社融的最大贡献；其中wind口径7月国债净融资额超5000亿，特别国债接力地方债持续发力，挤出效应之下企业债当月新增仅1215亿。此外，近期证监会IPO审核加快、科创班注册制发行提速，包括中芯国际(行情688981,诊股)在内7月合计首发50家，带动股票融资新增超千亿元；非标则持续收缩，信贷资金违规流入房地产等问题引发监管关注，信托贷款减少1367亿。 M2增速年内首降，未来可能逐步回落。7月M2同比增10.7%，较上月下降0.4%，年内首度回落。货币供应层面，前期易纲行长提全年要完成社融新增30万亿、人民币贷款新增20万亿的目标，但仅1-7月已分别达成75%、65%，后续五个月社融存量和贷款余额增速难以保持现有水平，M2增速也大概率走低。 从央行二季度货币政策执行报告的表述来看，货币政策已逐步回归“适度宽松”通道。一方面突出精准导向，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展；另一方面强调灵活适度，提出完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。 在笔者看来，当前仍处于经济复苏的关键期，短期内通胀也并非核心关注点，应加快落实好1万亿元再贷款、金融体系让利1.5万亿等政策，积极运用普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划等创新工具，直达实体经济和中小企业，助力经济持续复苏。此外，应关注银行信贷投放压力，避免上半年集中投放、下半年储备项目减少导致的信用收缩。
>>王毅：中美应以合作而不是脱钩来推动两国关系发展 8月5日，国务委员兼外交部长王毅接受气最近在华动作频频，昨日与宁德时代签署战略合作协议，双方将在“绿色智能工厂”“新能源发电”等新基建领域展开合作。此前一天，施耐德电气还宣布与北京的华胜天成联合兴建面向边缘云计算场景的胶囊数据中心。 >>银保监会发布财险业高质量发展三年行动方案 财险业高质量发展路线图出炉。8月5日，银保监会网站发布《推动财产保险业高质量发展三年行动方案（2020—2022年）》，这也是银保监会成立以来首次对财产保险业发展及监管出台规划，具有重要指导意义。 >>多国制造业PMI数据回暖 全球央行政策宽松步伐放缓 上半年，在各国宽松政策提振下，全球经济有序复苏，欧美多数国家7月制造业数据明显改善。在当前经济形势下，多国央行在最新利率政策会议上均选择观望，政策宽松步伐暂时放缓。
去年中笔者就撰文指出，全球竞争性货币宽松不可避免，其原因是美国必将货币宽松，而在美国宽松后其他国家若不跟着宽松将会吃亏。果然，此后美联储开始并不断地货币宽松，其他主要央行则亦步亦趋，且至今美联储的宽松已称是“无限度（Unlimited 或 Infinite）”，其他主要央行的宽松要么也同样称“无限度”要么准备要“无限度”。这种现象看起来不符合常理逻辑，但实际上如笔者去年中的文章所论是有其特殊逻辑的。本文将再论此特殊逻辑。 就货币政策宽松的必要性而言，如果说在Covid-19疫情前还有争议的话，现在鉴于疫情对各国经济的巨大打击应该争议不大。可是就货币宽松的力度来说，要达到“无限度”的地步，无论是从哲学还是经济学的角度都是违反常理逻辑的。从哲学角度，常理逻辑告诉我们，虽然宇宙是无限的，但世上任何一种事物都有生命周期，其存在的空间与时间都是有限的。从经济学角度，常理逻辑告诉我们，货币流通量应与经济规模相适应，货币增量应与经济增长速度相适应；经济规模再大，经济增长速度再高也有限度，因而货币流通量与增量，进而货币宽松也应该有限度。所以，货币宽松的“无限度”如果不是形容词的话是与常理逻辑相背的。但美联储及其他央行并非文学组织也非研究机构，而是至关重要的货币政策当局，在其货币政策声明中使用“无限度” 之词并不是在形容甚么，而是在表达要切实采取的货币宽松方式。那么是这些央行不懂常理逻辑吗？当然不是，她们不是不懂，而是有意违反之，而有意违反又是基于有利于自身的两大特殊逻辑。 第一大特殊逻辑是为了短期的经济增长不择手段，不惜牺牲长远利益。采取“无限度”的货币宽松，既使是货币宽松的边缘效益已经很小并不断减小，但总不会是0，所以对于短期的经济增长总能起到一定的提升作用。但“无限度”宽松的长远负面后果，即过剩流动性及其衍生的通货膨胀、金融危机和贫富差距拉大等后果也是显然的。可是，对于推行“无限度”货币宽松的央行来说，短期增长利益压倒长远发展利益。为何如此？各国政府都有任期，争取连任是首要政治目标，而若在其任内把经济搞砸了要想连任就不可能，所以必须不择手段并不顾长远后果地刺激短期经济增长。这在其他国家政府比较节制时可能还有所顾虑，但一旦其他国家，特别是主要国家政府开启了先例后便会毫不犹豫地跟随。各央行虽名义上独立于政府，且确实有一定的独立性，但最终难以摆脱政府目标的制肘，所以“无限度”货币宽松就成了不择手段之中的手段之一。这就是各国竞争性地 “无限度”货币宽松的第一大特殊逻辑。这一特殊逻辑其实是不难识别的。 第二大特殊逻辑却不那么容易识别，但同样重要，甚至更加重要。这就是，当今时代一国实行货币宽松，即增加货币发行，可以不仅对本国而且对他国征收“铸币税”。众所周知，在货币已与黄金及任何其他实物脱钩的年代，一国可以通过货币宽松几乎无成本地增加货币发行，而这些货币增量可在本国市场上购买商品/服务与资产，即对本国人民征收 “铸币税”。而如果此货币是一定程度上可兑换的，就也可以在他国市场上购买商品/服务与资产，即也可以对他国人民征收 “铸币税” 。此“铸币税”称之为 “国际铸币税”。这就是说，一国实行货币宽松可以无成本地获取他国的部分资源，即部分产品/服务与资产。与之相应，他国就被夺去了部分的本国资源，即被征了“国际铸币税”。当然， “铸币税”有自愿和非自愿之分，自愿 “铸币税”是货币增量与经济中的实际货币需求增量相符时的 “铸币税”，对经济是有益的；非自愿 “铸币税”则是货币增量超过了经济中的实际货币需求增量时的 “铸币税”，对经济是有损的。显然，如果货币宽松是 “无限度”的，那么肯定很大一部分的 “铸币税”是非自愿的，是有损经济的。则如果一国“无限度”地货币宽松，就可“无限度”地向他国征收非自愿的“国际铸币税”；而他国则将 “无限度”地被征收非自愿的 “国际铸币税”。此时有人会说，那他国也可实行货币宽松增加货币发行去获得他国的资源，即向对方国家征收“国际铸币税” 啊。说得不错，的确是可以，而这正是本文要论证的各国竞争性货币宽松的第二大特殊逻辑。 各国央行对于第一大特殊逻辑并不大忌讳谈论，但对于第二大特殊逻辑就不会公开表明。但不公开表明不意味着心里没有，笔者认为各国央行决定货币宽松时对第二大特殊逻辑及其好处是心知肚明的。 那么大家都按这两大特殊逻辑实行货币宽松，不是就打平了吗？ 的确，如果各国的货币可兑换能力相同，且各国的商品/服务与资产的可交换性同样，则多国同时货币宽松，大家互相更多地购买对方的商品/服务与资产，那么就打一个平手。其结果，各国都或相应地增加生产，促使经济增长加快，或生产能力跟不上而导致通货膨胀。但实际上，各国的货币在国际市场上的可兑换能力是不同的，美元是国际储备货币，是硬通货，发行出来就有市场需求，美国就能轻松地无成本获取他国资源，即对他国大征 “国际铸币税”。欧元、日元及其他发达国家货币也是强势国际性货币，发行出来也有较强的市场需求，也能在他国买到相当的资源，征到相当的 “国际铸币税”。而新兴与发展中国家货币，虽也大部分可兑换，但市场需求要弱很多，发行出来后要对发达国家货币较大程度地贬值后才会有市场需求，因而在他国，特别是发达国家购买资源，进而征收 “国际铸币税”的能力便弱很多。而且，各国的商品/服务与资产的可交换性不同。就商品/服务而言，当前发达国家是以不容易交易的服务业为主的经济体，新兴与发展中国家是以容易交易的商品为主的经济体，发达国家在新兴与发展中国家购买商品易，新兴与发展中国家在发达国家购买服务难。就资产而言，理论上可互相购买，实际上发达国家，特别是美国在能否购买上有主导权，且资产购买需巨量资金，发达国家有实力购买并控股，新兴与发展中国家实力较弱难以购买更难控股。 鉴于上，虽然竞争性货币宽松对各国都是必然，最终的后果依然是发达国家所获利益更大，特别是美国获利最大。这就是竞争性货币宽松发端于美国，而欧洲与日本等发达国家立即跟随的原因。 尽管如此，新兴与发展中国家也应该采用竞争性货币宽松的两大特殊逻辑，否则损失更大。起码，竞争性货币宽松后本国经济增长能够得到一定程度的提升，同时推高国内通胀水平，使得发达国家货币宽松所释放出来的货币购买力降低，减少被夺去的国内资源的数量，即减小被征“国际铸币税” 的数额。但这还不够，还需加上其他措施保护本国利益，如限制某些本国商品/服务的出口和资产的出售，同时控制本国货币的贬值程度，以在一些重要领域拒交 “国际铸币税”。 我国是一个特殊的新兴与发展中国家，所面临的局面更为复杂，需要更高的应对智慧。首先，必须加入竞争性货币宽松的行列，其理由即逻辑上面已述，否则不但经济增长的优势将失，而且更多的商品/服务与资产资源将被他国无偿夺去。通过竞争性地货币宽松争取经济增长达到应有的高度，并将国内商品/服务与资产的价格提升上来以防止他国的廉价购买。除此之外，我国还应与其他新兴与发展中国家一样，控制资源与关键性产品的出口，也限制资源与关键性行业的资本开放；同时，控制好人民币汇率。这在一些人眼中可能是对外开放的倒退，但在他国已不按常理逻辑出牌的情况下，我们也不要拘泥于书本上的线性式开放，而应该做到长远开放方向不变，短期开放节奏因时因地制宜，该开的时候开，不该开的时候不开甚至关闭；该开的领域开，不该开的领域暂时不开甚至关闭；对该开的对象开，对不该开的对象不开甚至关闭。另一方面，应切实地加快人民币国际化的步伐，增强我国向其他国家反征“国际铸币税”的能力，以减少在全球货币宽松竞争中的损失。只有这样，才能置自身于不败之地，且对外开放行稳致远。
美联储议息前瞻：预计仍会释放宽松信号，利空美元 蒋梦莹 北京时间7月30日凌晨2时，美联储将公布最新的利率决议。随后的2时30分，美联储主席鲍威尔将出席新闻发布会。 美联储官员于当地时间7月28日至29日举行议息会议，市场普遍预计美联储将继续把利率维持在接近零的水平，在经济摆脱新冠肺炎疫情的影响并回到正轨之前将保持当前货币政策不变。 市场普遍认为，随着美国实际利率变负，且美联储在本周议息会议之后很可能还会继续维持宽松政策，美元短中期内将持续疲弱，而这将持续利多黄金。 美国商务部本周将公布美国二季度GDP数据。市场人士普遍预计，美国二季度GDP萎缩程度在30%至38%。随着投资者对美国经济增长复苏的预期变得愈发黯淡，因而对美联储在未来的议息会议上释放更多宽松信号的期望变得越来越高。 这一周以来，美元指数急跌，黄金期货和现货价格齐齐创下历史新高，投资者对全球经济的担忧大幅增加了对黄金的避险需求，而期货合约的交割进一步推动了金价的上涨。 新冠肺炎疫情对全球经济增长的打击进一步巩固了黄金作为避险资产的地位，投资者纷纷涌入黄金。同时，美元指数已经跌落94关口。在经历了7月的大跌后，美元目前正处于自2018年以来最差月度表现。 今年二季度开始，美联储大幅降息，投资者在过去一个月中大量退出了美元的多头头寸，美元指数自进入7月以来已经下跌超过2.5%，而5年期美国国债收益率也受影响跌至历史低点0.2548%。 除了黄金能在疲弱的美元中受益，欧元也是另一个受益货币，而且欧盟有力的财政刺激方案令投资者对欧元区经济的复苏充满了乐观情绪。欧元对美元自5月底以来已上涨超过8%，目前已涨破1.17大关。 在国会接近采取另一轮财政刺激措施以支撑遭受疫情严重冲击的经济，并且美联储资产负债表今年已经扩大约2.8万亿美元的背景下，高盛策略师甚至警告称，美国的政策正在引发货币“贬值担忧”，这可能会终结美元在全球外汇市场的主导地位。 景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper发表评论称，预计美联储在本周的声明中不会有新的举动，但相信它将继续强调一些关键信息：政策仍然非常宽松，并且依然需要更多的财政刺激措施。 Hooper表示，将关注美国参议院正在进行有关财政刺激方案的谈判，且仍然对通过某种刺激计划感到乐观。欧盟已通过财政刺激方案，而美国国会仍在就方案进行谈判，相比美国，欧洲在控制病毒和实施财政刺激方案方面都取得了成果，意味着欧洲资产在短期内的表现可能优胜于美国资产。预计欧元将持续走强，欧洲资产可能比美国股票更具吸引力。 瑞银财富管理投资团队称，在掌握实际经济形势前，美联储不会急于改变极宽松的货币政策。美联储这次会议很可能按兵不动，意味联邦基金利率在可见的将来保持接近零，资产购买计划每月买进800亿美元国债及400亿美元抵押贷款证券(MBS)不变，只要市场需要流动性，相信美联储会毫不犹豫地采取行动。
我们研讨会的时点不错，上半年经济数据刚公布，起码从香港这边来讲好于预期。在数据公布之前，大家预测都在2%左右，好的有2-2.5%，1%的都有，但没想到二季度达到了3.2%。所以，很多人包括丁首席刚才也说到，呈现的一种V型反弹。从二季度全季度来看，令人鼓舞。 二季度可以说是V型反弹，但真正的V型反弹是在六月份，六月份可以说是“火箭式”反弹。从四五月份的数据来看，工业增长虽然还不错，但消费投资都很差。所以四五月份的数据出来后，市场都没有预计3%以上的增长，但六月份的复苏大大快于预期了，使得整个二季度出现了比市场预期好得多的表现。这当然很好，但在总量GDP增长好于预期的情况下，有六大非均衡性，这几点都很重要。 从我个人感觉来讲，宏观经济的角度来看，最大的不平衡是供需不平衡，也就是供给是快于需求。因为供给，从工业生产包括服务业（服务业稍差一些），一二三产都是转正的，而且工业转正的很不错，达到4%以上。但看需求方，最主要是消费，消费就很差了，目前只有零售总额，它不是完全的消费，它是大部分的消费，零售总额二季度是-3.9%，这还没有看通胀，通胀还有2.3%，所以要从零售总额来看负的很多，这表明消费负得蛮多的。投资整个上半年也是负的，但是二季度是按照累计增长来看，把二季度剔出来是转正的，但消费下降这么多就拖累了整个内需。出口还是不错的。统计局算GDP增长速度是从哪个角度算的？以前我们搞宏观经济的都知道，大部分是支出法，按需求方面来算的。但是从需求方面计算，我们算一算，如果把零售总额和其他消费都考虑进去，固定资产投资和进出口税，总感觉难以转正。需求肯定是比供给要差，我估计二季度难以转正，也可能转正，但转正的不多。这里我不是说统计数据有问题。实际上我们忽视了另外一点，供需之间还有库存的问题，库存还没有统计。我们用供需减掉库存，宏观来看是这样的。所以，我们理解，二季度GDP确实转正达到3.2%，供给是达到了这样的水平，但实际上来讲内需没有达到，这用什么补充？用库存补充，库存增加很快。这种不平衡最为重要，这就是为什么大家在数据公布之前都觉得没有这么高，很多是从需求角度，因为短期和习惯来讲还是从需求的角度来算的。三驾马车，我们很少谈到库存，但这次库存是很大的变量。这么说，其实数据还是对的，只是表明它的含义，企业为什么增加库存呢？一是复工复产比较快，也不管卖不卖得掉，赶快拼命来补生产，这是对的。这也可以说是企业的理性选择，当季并没有卖出很多，但是预期下半年内需消费会更快的复苏，这样先生产，下半年和明年也能卖出去，有这样一个含义在里面，当然这个含义也是积极的。 上半年大致的情况，从我感觉来讲，二季度是不错，但是我对六月单月反弹的持续性还是持一点谨慎态度。我觉得供需关系不平衡，要认清楚库存的含义，库存对下半年的含义，这意味着下半年如果消费上不来，需求跟不上的话，可能生产也会拖下来。需求没上来，就慢点生产，因为一二季度刚好是复工复产，复工复产达到一定水平以后，我就要看看销售的情况。这是上半年。整个上半年是-1.6%，当然这是有疫情的原因，但是光-1.6%在全世界主要经济体里肯定也是最好的，但小经济体受疫情影响很小，转正比较多，但我们谈的主要经济体中应该是最好的。 我们再说下半年，二季度这么好的情况，各位首席学家都在往上调预测。在数据公布前，全年预测都是1-2%之间，2%以上的都不多，但现在都往上调了，调到2-3%之间，大概是2.5%更多，各家预测不一样，下半年有很多的不确定性，现在可以做预测，但并不能因为二季度超预期的好就断定下半年的局面非常乐观。因为下半年还有很多不确定性，我感觉最大的不确定性还是疫情。上半年我国-1.6%，一季度-6.8%，全世界的国家都深度负增长，都是因为疫情。所以，疫情是主导今年宏观经济的主要因素，是主导各个国家宏观经济的主要因素。上半年是这样，下半年也是这样，因为疫情还没有结束，所以下半年还是要看疫情。起码我国对疫情是表现最好的之一，起码三月份基本平息了，但我们对下半年依然不能过于乐观或者掉以轻心。因为从六月份北京又出来了，也不知道是怎么出来的，最近新疆又出来了，所以不能排除下半年还会有各个省市大家都觉得挺好了，它又来了。香港又是有第三波暴发了，也是莫名其妙，这次新冠疫情和以前的SARS很大不同，胶着性、黏性更大，这一点要注意。我相信我国的疫情抗疫工作做得最严格最好，我不觉得它会大规模暴发。但前一次北京出现的情况，还有新疆这两天的情况，这种情况还会出现，特别是全球疫情没有改善的情况下，不断的有输入，输入没有控制好又会传染过来。所以，下半年疫情会保持进一步平息和进一步的改善，但零星的像北京、新疆这种情况也不能完全排除。虽然就是几十个几百个确认病例的问题，但它会使得整个抗疫工作持续下去，抗疫措施不能解除。实际上疫情对经济的影响，包括全球的其他国家，它并不在于多少人确诊、死了多少人，或者是在医院里拥挤，关键疫情对经济的影响是在于抗疫措施。“封关”的这种措施，还有一系列的这些措施。这些措施使得消费也消费不了，想上班上班不了，香港这次第三次暴发，大家又开始在家里上班了。所以，疫情是零星的，但会使得我们非常谨慎，从政府来讲会使抗疫措施加码，像香港也在加码。这次主要是消费问题，从消费者来讲会保持谨慎，即使离北京还有几千里远，但我本来想去看电影吃饭的又不出去了。所以，咱们国家疫情的情况怎么样，直接的落脚点和抗疫措施会解除到什么地步，这对于消费包括继续的复工复产是决定性的，所以我认为疫情仍然是最大的不确定性。 全球疫情，即使国内平息了，但在全球疫情没有平息的情况下，还要保持各方面的警惕性。因为输入类的疫情，国内对输入控制比较好，北京、上海机场发现马上就隔离了。香港这几天为什么又出现了第三次暴发的，很多源头也不知道，大家分析最终还是从外国回来的留学生和一些劳工。他们来了以后，香港的隔离和控制没有内地那么严，他们还回家了，回家后也管不到了，就这样传染开了。所以，全球疫情不完全平息，我国的疫情也很难说完全平息。所以，抗疫措施多多少少会在，这会影响到下半年特别是消费，我们指望消费在下半年转正，转正是肯定的，但能够转正转多少呢？这很大程度上取决于疫情。 第二个新的不确定性是水灾。刚才王教授也有一张图，长江中下游大面积的水灾，虽然不能和1998年相比，但也是1998年以来最大的了，这对经济和通胀的影响都是不可忽视的。当然水灾和疫情没法比，水灾不会像疫情这么胶着，也就是几周或几个月就会结束的事情。但最近还在水灾的高峰期，这也是一种不确定性。 第三个不确定性是中美脱钩加速，中美之间的冲突。当然，口水仗打得比较多。对华为、高科技、金融切断中美结算等等，这就炒起来了。切断中美美元结算是很大的事情，美国人也有谈论这个问题，我们也在担心这个问题，这倒不会直接影响到宏观经济，但是对消费者的情绪、消费信心和投资信心都很重要。如果有很多内地朋友说，要存美元了，我说现在还没到那个时候，中短期内不会到这个地步，但长远不好说，但他担心的话消费和投资都会比较谨慎，特别是小企业的老板也搞不明白，心想以后美元没法兑换就麻烦了，这也是一种不确定性。 第四个不确定性，我国的情况比较好，但全球很差，下半年也会继续很差。我国的低点是在一季度，全球来说低点是二季度，但二季度是不是最低点也要看三季度怎么样，像美国和发达国家的经济增长，二季度都是双位数的负增长。下半年，从目前看三季度，疫情是主要的原因，疫情在进入三季度以后，起码在很多地区，包括北美、拉美、南亚、中东、非洲是在冲高的，而不是平息。现在疫情除了个别国家，中国基本平息；东亚基本受控，包括日韩；欧洲是大幅回落。昨天我看到荷兰5万多了，不知道怎么回事，除了这些个别国家之外，欧洲的主要国家都从原来的四五千到了一两千或者几百，大幅回落，这是好的一面。但另一方面，以美国为首在冲高，美国昨天7万多了，还有印度和巴西。所以，全球疫情的不确定性更大了，二季度是低点，三季度是低点，还是会到冬天二次暴发，这个都不知道。全球疫情的不确定，意味着我国的疫情也不能完全结束完全放心。下半年全球经济和全球贸易会怎么样，肯定会很差，是不是比二季度更差，这个现在还不知道，也要看，这就影响到咱们的出口。整个二季度的出口，包括上半年的出口都不错，因为我们在东盟下工夫，东盟增长比较快，另外还有一些疫情的相关产品：口罩、清洗液之类的支撑了我们的出口，但下半年怎么样呢？东盟方面还会继续增长，疫情相关产品可能还会增长，但是否会像二季度这么好也很难说。但如果全球经济由于疫情再恶化进一步下滑的话，即使在疫情产品销量方面继续保持不错，其他方面会掉下来，这也是很大的不确定性。 所以，下半年还是有很多的不确定性。那么怎么预测下半年？可以说下半年会继续复苏，毕竟咱们国家疫情基本受控，下半年会保持基本平息的受控状态。但不排除北京、新疆这种局部小暴发。疫情如果看基准情景（base scenario）疫情会继续好转。政策还会进一步宽松。当然宽松的力度怎么样是另外一个问题，宽松的力度可能没有像一季度预期的那么强劲，特别是二季度出来以后，可能力度方面中国会有所控制，但我相信还是会继续保持宽松的。 下半年还是在二季度基础上继续复苏，复苏的力度怎么样？如果从GDP增长来看，相信下半年可能会高于上半年。但是从二阶导数来看，因为一季度从环比来看，二季度从一季度-6.8%一下子到了3.2%，二阶导数加速度是非常快的，这一点不要指望三季度也会按照这个速度来。三季度一下子到10%，四季度到15%了，这不太可能。前一段大家预期的报复性反弹、报复性消费、报复性复工和投资应该不会出现，这是因为我刚才讲的这几点不确定性，特别是疫情。我相信一直到年底，即使我国想要恢复到去年年底大家自由行动的状态是非常困难的，应该是不会的。所以，消费者虽然警惕性和谨慎程度会减轻，但还是会存在。所以，我不预计下半年有报复性的消费，包括报复性投资和报复性的复工复产。没有报复性的，反弹还是有一定局限的，一阶导数增长速度可能会快于一季度的3.2%，但指望二阶导数、加速度来看不要指望再有这么一个V型。从增长速度来讲，下半年不能说是V型，只不过二季度跳起来了，下半年也是往上的，但整个斜度就差远了。所以，整个来看U型更接近一点。那么预测是多少呢？肯定三季度、四季度会比3.2%高，应该会在5-6%之间，或者说5.5-6%之间，刚才丁爽的意思是下半年6%，这个还是蛮靠谱的。我的预测下半年5.7%，比6%稍微差一点。下半年5.7%，全年就是2.4%，我在二季度数据出来前预测是1.8%，由于二季度大大好于预期，现在提上来了，但我觉得很难走向3%。原因是下半年期望它复苏，但是我不觉得有报复性的反弹的情况。2.4%也是很不错，2.4%的增长如果今年实现了，肯定是全球主要经济体里最好的一个。其他国家大部分是负的，主要经济体基本是负的，包括印度。越南有可能是正的，但越南算不算发达经济体再说了。发达国家主要是负的，而且深度负增长，发达经济体是-6%，IMF和世界银行预测全年是-8%以上，所以，能够有2.4%的增长，一方面表明了我国控制疫情的能力和效果，另一方面也说明了我国经济增长的潜力是不可忽视的。 当然要达到下半年5.7%，全年2.4%，这只是预测，也只是基准情形下的预测，也不是轻轻松松就能达到的。刚才我讲了那么多的不确定性尤其是疫情，这还是假设疫情不会二次暴发，抗疫工作继续保持良好，同时还需要政策的宽松的支持，政策还是要加码宽松，不能因为二季度好了，政策一放松，下半年5.7%也不容易到来。因为很多失业的情况，一些收入的下降和小微企业的情况还是很严峻的，如果这些没有得到控制的话，会拖累整个经济增长。所以，我相信政策还是要加码宽松。 首先，下半年宏观经济政策肯定还会继续宽松，进一步宽松，但力度会比前一段预期小一些。为什么还会继续宽松呢，因为疫情这么严重，后来全世界都搞宽松，不搞宽松的话那是不可理解的。 第二，虽然大家预测下半年继续会复苏，但预测的前提也是政策保持宽松或者进一步宽松，如果说下半年预测5.5到6%之间，如果没有宽松政策进一步支持，也不是那么容易达到的。所以，我相信下半年的政策会进一步宽松。 两会之前，大家认为经济还会设立一个经济增长目标，离原来的不会差太远，因为在三四月份中央政府还在说要完成今年的发展目标。但是到两会，中央政府根据目前的情况，没有设定增长目标，要设定增长目标是多少他们不知道，但也说了今年要保持一个正增长，把增长目标放宽了很多，这样政策宽松力度肯定也不需要那么大。所以，整个宏观经济的态势就是这样。 今年宏观经济的特点，由于疫情的原因等于是定向的、选择性的、总量的、是双管齐下。由于疫情原因更重要的是定向的，以救助性为主，救助性就是救助那些失业、收入大幅减少，当然不是整个，而主要是服务业，还有小微企业的。从这两个群体来进行定向救助，这是下半年政策的重点，也可能这不叫宏观经济政策，但是也属于财政和货币政策来推行的。 当然宏观总量政策，货币政策、财政政策会进一步宽松，货币政策方面下半年降准空间会有，一到两次，降息的话，一是存贷款利率的降息，这个要看，根据二季度的数据下半年不见得会有。二季度数据出来前，我预计也会有一次，现在就要看情况了。公开市场操作MLF，还是要引导LPR下行，这肯定是确定的。财政政策方面，减税还是有空间，去年减了很多，今年不可能那么大量，减税定向方面会更多一些。另外基础设施投资，前几年没有怎么提上来，政府有意控制杠杆率，今年开始提上来了，空间还是很大。基础设施投资应该来说在下半年是重点。基础设施投资有了新的着力点——新基建信息基础设施。趁这个机会来启动新基建有两个方面的意义，一是凯恩斯主义，新基建投资上来了，乘数效应，而且信息基础设施投资的乘数效应应该大于房地产和其他的制造业。信息基础设施有原件、有部件，带动的作用比较大，这是短期的凯恩斯效应。 中长期来说，这是我们走向新经济的奠基之作。新经济就是信息经济，智慧经济，智慧城市、智慧交通、智慧家庭、智慧家具。智慧城市的基础设施就是信息基础设施，趁这个机会我们又把新经济走在世界经济前列方面奠定了非常好的基础，所以这是非常好的一个选择点。 下半年宏观经济政策大致是这样的情况，我一直觉得我国的宏观经济政策，财政货币政策还是有上升空间的。因为这个问题讨论比较多，有的人认为没有，我觉得还是有的。比如货币政策，存款准备金率还在9%、10%这样的水平，比任何其他主要经济体都高，其他国家没有这个指标了。当年我们也曾经到过6%，现在还有很多可以降准的空间。利率有空间吗？中美之间的利率，美国已经快降到零了，我们存贷款利率没怎么太动，肯定有空间的。大家提到整个货币政策造成的流动性过大，杠杆率的问题，这是另外一个问题了。我的观点是不要把咱们国家的宏观杠杆率看得太大，因为那个指标不是非常科学，以债务除GDP，这和经济结构有关，基础制造业强的国家和固定资产项目多的国家这个比例肯定是高的，另外的我就不说了。 财政政策方面也是有空间的，当然赤字可能比较大，总的政府债务，即使把地方的隐形债务加起来，和其他国家比也是比较低的。但这个数据我测算也就是接近60%，但是60%是二十多年前欧盟定的标准，现在大家都超过了，也有空间。当然有空间也不一定马上要用尽，根据情况来用，下半年既然是疫情这种情况还是要多用一点，所以，要说建议的话中央政府在宏观经济放松方面要少一点顾虑，加大宽松，保证今年经济增长不但是转正，而且有一个2-3%的增长速度。 本文观点整理自廖群在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第10期）上的发言
6月PMI中的“购进价格”指数已经明显回升，预示通胀数字将触底回升。新冠疫情所带来的通缩即将被通胀所取代。通胀压力来自需求的扩张，背后是国内社会融资规模的高增长。 今年上半年，货币政策已经越过了第一个拐点，从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”，令利率水平触底回升。 今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点，从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”，从而给利率带来更强上行压力。 新冠疫情在今年上半年给我国带来了明显的通缩压力。受疫情影响，我国生产者价格指数（PPI）同比增长率从今年1月的0.1%下降到5月的-3.7%。消费者价格指数（CPI）同比增长率也在同期从5.4%降到2.4%。CPI数字虽然仍显著高于0，但这主要是受到与经济形势关系度不高的猪价的推动。如果将食品价格剔除，非食品CPI的同比增长率已经在今年5月下降到0.4%，距离通缩仅一步之遥。 领先指标预示着通缩即将被通胀所取代。制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标。今年6月，“购进价格”指数已经从今年4月的低点强劲回升至56.8%，创出了2018年11月以来的最高读数。“购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升，表明通胀压力正在抬头。（图表1） 当前的通胀压力来自需求的扩张。在制造业PMI的各个分项指数中，除“购进价格”之外的其他分项指数的低点都出现在今年2月，只有“购进价格”指数的低点出现在4月。这个时间差值得玩味。今年2月，受疫情防控措施的影响，我国经济供需两弱，PMI中表征供给的“生产”指数和表征需求的“新订单”指数都大幅下挫。在供需双弱的背景下，2月“购进价格”指数反而走势平稳，并未像其他分项指数那样大幅下降。其后，随着复工的推进，生产活动恢复得比需求更快，从而形成了供过于求背景下的通缩压力，令“购进价格”指数在3月和4月明显下降。而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月，生产活动显然没有再度衰弱，“购进价格”指数的上升只能为需求扩张所解释。（图表2） 分行业PMI数据也显示出需求拉动型通胀压力的抬头。今年6月，在制造业PMI指标体系所涵盖的15个制造业行业中，有11个行业的“生产量”和“购进价格”两个指标都回升至50%这一扩张收缩临界点之上，进入了扩张区间。目前在行业层面，“生产量”和“购进价格”二者之间存在一定正相关性，表明通胀压力确实来自需求面——供给收缩带来的通胀会呈现出“生产量”和“购进价格”负相关的格局，而非当前数据中的正相关。（图表3） 历史经验显示，社会融资的高增长一定会带动通胀和房价的上扬——这次也不应该例外。社会融资规模统计了实体经济从金融体系获得的融资总和，对应着实体经济名义购买力的增量。过去十多年的历史经验已经证明，社融的高增长势必带来通胀和房价的上扬。今年前5个月，我国新增社会融资规模17.4万亿元，比去年同期增量多出了5.4万亿元——这一增幅已创出了新的历史记录，自然会带动实体经济需求的扩张，从而最终拉升通胀和房价。（图表4） 货币政策在今年4月越过了年内第一个拐点。今年4月，国内货币政策从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”。虽然都是“宽松”，但前者以稳定市场为几乎唯一的目标，带来了海量流动性的投放。在疫情冲击经济，市场弥漫恐慌情绪的2、3两月，那样的政策态度是适当的。进入2季度，随着疫情的逐步受控、以及市场恐慌情绪的下降，货币政策理应回到多目标兼顾的常态，既要考虑市场稳定，也要关心金融资产价格泡沫、杠杆交易、房价、物价等其他风险。相比“危机应对式的极度宽松”，这种多目标兼顾的“常态式宽松”意味着流动性投放的减弱，因而导致了金融市场流动性的边际收紧。相应地，今年4月以来，银行间市场短期和长期利率都已触底回升。（图表5） 货币政策在今年下半年将迎来第二个拐点。随着通胀和房价压力的抬头，今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点——从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”。央行会把更多的注意力放在社融高增长可能带来的副作用上，对社融增长施加更强约束。越过这第二个拐点之后，国内利率水平将面临更强上行压力。（完）
两会召开后，国内政策基本定调，明确不再有大水漫灌，似水繁荣已成过往。疫情之后，这些新变化对经济发展、企业经营和二级市场投资都会产生重要影响。今天我们就来探讨四个方面的内容：第一是经济的运行状态，第二是政策的变动趋势，第三是资产的轮动规律，第四是投资和企业的应对之策。 经济大势： 不能低估疫情的冲击，未来一年大概率是W型 疫情是今年经济发展最大的外生变量，疫情之后关于经济的讨论就特别多。疫情爆发之初，关于疫情对经济的冲击，很多人其实是低估的，全球爆发之后，大家才开始意识到问题的严重性，现在才逐渐看清了形势。实际上疫情本身可以用“千年未有之大危机”来形容，而且我们要根据疫情进行长期部署。 1） 海外疫情进入平台期，国内防控进入常态化，要学会长期共存 短期来看，海外疫情基本见顶，虽然每日新增病例还在持续高位震荡、拉美和非洲疫情还处在爆发高峰期，但整体已经进入到了一个平台期，之前最严重的美国拐点逐步显现，主要经济体的经济活动开始恢复。国内疫情防控成效更加明显，经济恢复速度还是很快的，PMI连续三个月位于荣枯线之上，这也充分体现了中国特有体制的优势。同时还要意识到只要全球还有一个国家没有把疫情控制住，疫情就不算结束。随着国内疫情防控进入常态化，可能未来我们会经常遇到一种情况，突然某个地方输入和本地新增病例，然后会采取一系列的措施，如隔离、中小学停学可能都再发生，大家要慢慢的习以为常。 现在大家都寄希望于疫苗，我也跟比较权威的生物医学专家探讨过这个问题。我问尽快把疫苗研发出来就能结束疫情了吗？他说恐怕很难，疫苗从研发到应用还需要很长的时间，我们要学会跟疫情长期共存，并且疫情直接会带来一些冲击和影响，也会加速很多中长期的趋势。 2）疫情带了很多直接和间接冲击，像沙子一样增大了经济运行的摩擦力 这次疫情好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，我们要做到心中有数。 疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，全球经济增速目标的下调也已是定论，并且现在很多国家还在致力于防范疫情，需要警惕疫情冲击出现的金融风险。 2020年我们已见证了成群来袭的黑天鹅，A股创下2008年以来单日暴跌记录、美股史无前例的十天四次熔断、油价暴跌甚至一度出现“负油价”、港股连跌史上第三次破净、阿根廷主权债务违约等，虽然最坏最恐慌的阶段已经过去，但全球金融市场动荡局势还会延续。 另外也要关注由于经济变化而带来的产业变化，全球经济增速放缓，外需疲软，再加上逆全球化影响，外贸出口行业的压力才刚刚开始。同时全球疫情扩散对产业链的冲击，特别对依赖海外核心设备及材料的半导体、计算机、汽车产业链影响最大。虽然美国制裁华为是单个事件，但需要关注其长远影响。无论是从企业还是投资的角度，都应该做好应对。 3）疫情之前很多趋势已经发生，疫情只是进一步加速 在疫情以前有一些趋势已经出现了，这是我想特别强调的一点。无论是做一级、二级甚至是创投，有很多已经在发生了的趋势，我希望大家重新去思考。疫情爆发后，这些趋势会对产业结构和未来经济的运行影响更大。 一是中美关系的变化。中美关系已经到了一个重要关口，中美关系的变化可能会影响到中国的现代化进度。在过去150年里，中国有几次现代化进程实际上是被中断的。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。大国矛盾和冲突不可避免，未来10年是一个敏感的转折点。我个人比较担心这次中美关系的变化以及美国对华政策会影响到长期的现代化进程，这是最大的变化，这也是最高领导人一直在强调世界处于“百年未有之大变局”的重要背景。 二是人口老龄化加剧。老龄化的问题其实已经讨论了很多年，但是大家没有意识到老龄化并不是说一点点来的，它可能是突然到来的，这里面其实有我们称之为“人口塌陷”问题。1966年到1974年是中国人口第一次人口高峰，大概有2.94亿人出生，这个群体会在未来五六年里逐步步入老龄化，大概有接近3亿人突然进入老龄化。其中的风险值得关注，尤其是人口结构的变化带来的风险几乎是没有办法来特地解决的。 三是地产逐渐饱和，进入存量分化时代。也是从黄金时代到白金时代，因为我们户均住房1.5套，已经达到了国际上先进水平，住房拥有率也高达了96%，远高于美国的63.7%，总量基本饱和，甚至是过剩的，存量分化会越来越严重。 四是贫富差距凸显。最近总理讲的一个数据引起了大家广泛的讨论，6亿人月收入是不足一千块人民币的。我再提供一个数据补充一下，月收入在8000块人民币以上的群体占比不到20%，我们可能都不在这个群体里，但需要看到巨大的财富差距和贫富差距，以及可能带来的风险或者机会。从风险角度来讲，这意味着社会的内生性不稳定，美国现在的情况跟长期的贫富差距拉大是有关系的，同样也蕴藏着机遇，表明国内市场的广度和深度是无限的，下行市场会催生“独角兽”企业。 五是刺激政策空间有限。短期来看，政策刺激的空间其实是不大或者比较克制的。这一点总理也在“两会”期间进行了解释，我们之前也进行过预判。在今年2月份的时候，很多人希望刺激政策能够更猛烈一些，当时我就提出不能高估中国宽松政策的力度。中国在过去十年里，经历了2009年、2012年和2014年三轮大宽松，最后我们发现宽松的后遗症是比较大的，不能说宽松错了，它解决了一些旧问题，同样也催生了一些新问题。中国在宽松政策的问题上会去抄美国和欧洲经济体的作业，主基调毫无疑问还是偏宽松，但流动性不可能像2014年和2016年那么放松了。总理专门讲到产生泡沫以后有人会从中渔利，而且强调这一次转移支付直接给到企业，这也是为了避免金融空转，目前流动性先释放到金融机构的池子里，然后金融机构再到实体经济部门，这其中一定会出现传导不畅，造成金融空转。 4）经济底部基本确立，这一年经济增速大概率呈现W型 一季度-6.8%的GDP增速是改革开放以来最低的数据，确实是“活久见”。当然，如果从全年情况来看，大概率出现W型走势，一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应可能又会再上来。 但是我们也知道现在经济增长的状态总体还是比较虚弱的，这一轮疫情对经济的冲击是显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多。这次疫情对经济乃至全球经济的冲击要跟二三十年代的经济大萧条对比。 今年“两会”没有确定今年的经济增长目标，道理也不是很复杂，一是“两会”延迟两个半月召开，二是由于疫情对经济的冲击，确实应该把主要精力放在保民生和稳就业上，最近也出台了一系列的逆周期调节措施。 政策展望： 不要高估宽松的力度，整体偏宽松但会相对克制 每次危机都会引发了新一轮刺激政策，因为没有更好的办法来应对所谓的危机。这一次和之前有些相同，短期来看，政策主基调肯定是偏宽松；但也有些不同，刺激力度肯定不会像之前那么大。 1） 刺激政策几乎都是相同的路数，加大刺激力度成为必然 不难发现，每次危机之后，刺激政策几乎都是相同的路数，现在能用的政策工具基本上还是来自于传统凯恩斯主义，向金融体系注入流动性的做法，刺激内容基本上是差不多的，先是货币宽松和财政刺激，然后是刺激投资和消费，接着是刺激金融市场，最后就是市场化改革。 这次也不意外，中国经济再次面临内忧外患，加大刺激力度成为必然。这一点在327政治局会议之后进一步确认，以提出特别国债、提高财政赤字为标志，刺激政策已经开始加速。从目前的政策走势来看，虽然这次不会完全使用过去的配方，但依然有着熟悉的味道。 2）货币宽松仍在进行中，下一步重点是宽信用，LPR和存款降息还会有 货币宽松其实是从2018年以来一直在做的，2018年4次定向降准，2019年2次定向降准2次全面降准，1年期LPR降息3次下调了16BP。2020年更是明显加速，至今已有2次定向降准1次全面降准，1年期LPR降息2次调降了30BP。相比2014的那轮的4次定向降准、4次全面降准和6次降息，降准的次数更多，降息更加科学精细。考虑到没有一次宽松会在半山腰结束，目前经济远没有企稳的信号，所以货币宽松还会继续发力，预计年内还有降准或定向降准2-3次共50个基点左右，LPR会下调3次左右共20-30个基点，存款降息25个基点左右。而且重点会从宽货币向宽信用转变，会花更多的精力在引导资金流向实体经济上，会有更多的再贷款、再贴现等直达实体的货币政策工具。 3） 财政刺激力度不及从前，财政赤字货币化不太现实 积极财政是应对经济下行尤其是重大危机的重要着力点，比如1998年的特别国债，2008年的“4万亿刺激计划”，2014年的数万亿PPP项目、产业基金，2018年以来的专项债扩容，会更加直接有效。这次也不例外，提高赤字率，特别国债和地方专项债一个都没有少，但是两会给出3.6%的财政赤字率、1万亿抗疫特别国债、3.75万亿的专项债显然是低于很多人预期的。类财政宽松政策迟迟还未出台，后续专项金融债还会有，但不可能像2015年那么猛烈。很多人疑惑赤字率不可以搞到5%？特别国债为什么不发3-5万亿？总理也给出了明确的解释，确实现在财政收支压力比较大，确实没有那么大的空间，而且后遗症太多。所以这次我们看到财政和类财政宽松比较节制，没有无底线放开。 另外，很多人建议应该财政赤字货币化，我觉得不太可行，央行放水，财政养鱼，两者不应越界，否则会滋生资产泡沫、导致通胀失控、损害纸币信用等一系列问题，而且还会容易形成路径依赖，不但无法根本解决问题，反而会错失难得的窗口期。 4）羸弱的经济经不起大力度刺激，市场化改革才有长远意义 现在最重要的不是刺激，而是休养生息，“留住青山，赢得未来”。因为羸弱的经济承受不起，而且仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，并且会催生资产泡沫、加剧贫富差距等一系列问题，所以不能高估中国出台常规货币和财政政策的力度和程度，真正对于中国有长远意义的一定是改革，再具象化一点就是生产要素的市场化改革。传统经济学只讲三大要素，现在经济学讲五大要素，还有很多可以去撬动的领域，比如说土地、劳动力、资本、技术和数据，可以逐步放开管制，释放活力。对于中国，市场化改革是很难做的工作，但这也是不得不做的事情，能够释放出新一轮的增长潜能。日本和韩国的过去的经历对于中国既有经验也有教训，现在特别值得去借鉴和吸取，特别是生产要素改革。 资产配置： 衰退后期向复苏前期切换，把握资产轮动机会 回顾2014年至今的二级市场资产表现，2014-2017年已经是一轮完整的经济周期、金融周期和资产周期，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中，2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛，有着明显的轮动规律。此后开始新一轮的经济周期，2018年是衰退早期、货币弱宽松拉开债牛序幕，2019年是衰退中期、股债双牛，2020年上半年是衰退后期、宽松加速导致股债双牛延续，但最近货币宽松的重心明显发生变化，周期开始切换。 1）静待周期切换，可以确定的是复苏越来越近，但不确定何时会到来 短期来看，正处于从衰退后期向复苏初期切换的过程中，因为很多资产的价格已经开始分化，或者从更敏感的二级市场的短期表现来看已经开始变化了。 一是社会融资总量大幅增加，债市基本涨不动了。今年前4个月债市是一个很好的大牛市，尤其是疫情倒逼货币加速宽松后，十年期国债收益率一度跌2.5%，创下2002年以来新低。但是近期由于降息降准少了，重点转向信用扩张，社融转正，债券收益率就下不动了，甚至开始出现比较明显的调整，已上行了至2.8%以上，涨了34BP，基本回吐完春节后的下行空间，这和2016年10月之后的债市表现有些像。 二是核心城市房价开始上涨，一线和新一线城市开始触底回暖。地产政策整体偏宽松，房价开始出现阶段性回暖，尤其是一线新一线城市反弹动力较为强劲。最典型的是每次地产周期的领头羊--深圳，由于金融属性最强，地产调控相对宽松，房价十分敏感，已经率先上涨，单月涨幅一度超过10%，中西部更是超过20%。上海、北京已经开始量价回升，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。 现在比较确定的是衰退已经在后期，而且复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。但不确定的是复苏何时到来，因为经济和资产的周期轮动不是一蹴而就，而是温水慢煮，随时可能切换。 2） 把握资产轮动节奏，衰退类资产性价比下降，复苏类资产性价比上升 经济周期切换的过程中，资产表现也会出现明显的轮动。最直观的是衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。以下是现阶段各大类资产的配置策略。 股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，2019年以来的股市行情主要是由流动性驱动的估值修复，估值修复基本差不多了，整体已回升至历史均值附近，TMT、必选消费及医药估值已处于相对高位，高于70%的历史水平。后续货币宽松还会继续，但会相对克制，重点是信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。主要原因有以下几点：一是外部形势不乐观，中美摩擦持续升级；二是经济复苏的强度和宽松的力度不及从前；三是缺乏供给侧改革的催化。 长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域，调整中可通过增强型定投，在市场底部区域分阶段加大配置比例。 债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，市场期待已久的降准降息迟迟未能落地，已处于相对高位的债市开始调整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是货币宽松，估计今年债券还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋。 地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。正常来讲地产调控早该放松、市场早该起来了，上一轮2014年930开始宽松后，降低首付、房贷利率下调等所有能用的大招基本都用了，结果是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，少的也涨了50%。但这次的地产刺激十分克制，以“稳”为主，很多地方的地产宽松政策都被紧急撤回。由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。考虑到房贷利率继续下行的空间不大，也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。 外汇：短期人民币有贬值压力，但不会出现大幅持续贬值，长期有升值潜力。近期人民币汇率出现急跌，再度破7，主要原因是中美博弈还在继续，从贸易战演化为科技战，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步，央行已经有所行动，不会出现大幅持续贬值，主要是基本面不支持。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。 黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受避险需求的支撑，金价一度突破1700美元/盎司，年初至今涨幅高达15%，处于相对高位，短期继续上行空间不会太大。中长期来看，全球放水导致零/负利率，黄金硬通货保值，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。 应对策略：适应收缩经济新常态， 结构性分化会进一步加剧 其实，疫情之前经济本就处于下行通道，疫情之后经济下行压力进一步凸显。由于本轮宽松的空间有限，单靠放水快速扩张的“好时代”已经一去不复返了，只得寄希望于内生增长动力，逐渐适应收缩经济新常态。最近这两年大家也看到了，确实进入到资本寒冬，2019年其实略有回暖，但是疫情导致整个回暖中断。在资本寒冬里，其中会有很多新变化，无论是企业经营还是二级投资都要学会适应调整，沧海横流，方显英雄本色。 1）企业经营不要盲目追求大而全，而是要专注小而美 从企业的维度，会继续加剧分化，一部分企业大而强，或者是更大更强，另一部分企业会变成小而美或者实惠型的企业，有稳定的现金流、自己的手艺、自己的技术和有自己的市场，这段时间地摊经济和新地摊经济广为关注，大家会觉得城市有烟火气，连国家领导人都亲自出面鼓励做这件事情。这也反映了市场和政府“两只手”，为了应对经济形势变化，还是要发挥千千万万微观主体的积极性，要跨市场放松管制、改善供给，这也是供给侧结构性改革的要义。 无论从日本和韩国当年转型时期的经验还是我们这几年遇到的情况，加速核心业务线上与线下的融合，构筑更高的“护城河”，保证我们充裕的现金流和抗风险能力这些都是毫无疑问的。 我给大家举一个例子，优衣库是日本非常大的全球性企业，日本现在的首富柳井正是优衣库的创始人，优衣库的崛起其实得益于日本经济的变化。我们经常讲日本失落的30年，其实是跟中国增长速度对比的，如果考虑到开放度、GDP、老龄化和城市化等变化，其实日本在这样的一个架构之下还能保持这样的经济增长已经很不容易了。90年代泡沫经济破裂以后，经济增速下降后，大部分群体收入减少甚至负增长，开始节衣缩食，能够提供比较好的性价比的产品或服务公司又广受青睐，甚至崛起为世界级的公司，尤其是消费领域。 2） 二级投资不能跟风追泡沫，而是要拥抱核心资产 第一是看清行业赛道。我们调研了大概200家机构，发现未来的行业赛道趋势其实十分明确，无非是科技、消费赛道，还有中国为了应对国际局势变化，大力推进自主创新、国产替代，这里面会产生一些不错的企业，其中尤其是以科技类企业为主。行业赛道是确定的，但要注意参与方式，可能会存在基因冲突。比如科技赛道前景是向好的，但真正有投资价值的科技企业大部分去境外上市了，A股中的科技股质量参差不齐、含金量整体不高。反观消费行业有着坚实的基本盘，会更加确定，十年前茅台总市值不到工商银行的十分之一，现在已经超过了工商银行，全市场第一。这也是我们常说的“A股买消费，美股买科技，港股不值得”的主要原因。 第二是拥抱核心资产。近期美股已经从3月连续熔断后的低点走出来了，而且纳斯达克100再创新高，FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）实现V型反弹，是典型的结构性牛市。A股也不例外，尽管整体还是震荡行情，但不少大消费、医疗、半导体板块的优质龙头股价已经是历史新高，尤其是似水繁荣终结、挤泡沫回归价值的当下，强者恒强的局面会进一步凸显，需要优中选优。 因为疫情，经济和金融发展确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些变化，这些变化我们看得相对清楚一点，有的还不一定能完全看清楚，但是我想，投资领域我们要尽可能做到正确。
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