去年在疫情冲击下，各大央行宽松幅度加码，随着疫苗投入使用，经济逐渐修复，市场对通胀有较高的预期。但其实从类别来看，我国房地产投资需求对PPI的变化有很大的边际影响，而我国的房地产调控政策在明显收紧，PPI进一步大幅抬升的风险相对较小。 而以CPI为代表的终端消费通胀又要区别来看，虽然都是宽松，但由于中美模式不同，去年中美两国的通胀就已经出现了明显分化。往前看，受到宽松模式的影响，今年美国终端消费的通胀风险很高，而我国核心CPI的回升或相对温和。在这样的背景下，我国央行加息的概率很低；而美联储尽管提高了对于通胀的容忍度，但如果终端消费通胀明显抬升，或许对刺激力度也会有所掣肘。 -------------------------------------------------- 1. PPI一致，CPI分化 衡量通胀水平一般用CPI和PPI，CPI主要反映居民终端消费品的通胀，而PPI主要反映工业品的通胀。 从历史上来看，中美PPI的走势是一致的。去年也是如此，在上半年新冠疫情冲击最严重的时候，中美PPI均大幅下滑，美国PPI同比最低降到了-7.6%，中国PPI同比最低降到了-3.7%。从三季度以来，中美PPI同比均大幅抬升，跌幅明显收敛。 中美PPI走势一致，主要是因为工业品价格受到大宗商品价格的影响较大。例如，利用钢铁、煤炭、原油三类商品的价格，可以很好的预测我国的PPI走势。而大宗商品是全球定价，各国面临的价格是一致的。所以主要经济体的PPI同比走势，都保持了较高的一致性。 而08年以后，我国房地产投资的高增长，对于大宗商品的需求明显增加，所以我国对很多大宗商品的需求占到全球一半以上，成为全球大宗商品价格的重要影响变量。例如我国房地产投资增速和大宗商品价格走势有较高的相关性，去年下半年以来的大宗商品价格反弹，也和我国房地产投资增速的大幅上行有关。 尽管PPI走势一致，但我国和美国的终端消费品通胀却出现了明显背离。在主要经济体中，我国的疫情防控是最好的，但去年下半年以来，核心CPI却不断下行。美国疫情防控较差，但核心消费通胀却大幅走高。 2.宽松模式的差异 终端消费通胀出现差异，最直接的原因是我国和美国居民收入增长出现了分化。美国受到疫情冲击较大，但美国居民的可支配收入增速从2019年的3.7%，上升到最高17%以上，近几个月增速虽然回落，但也有4.3%，仍然高于疫情之前的正常水平。 我国经济总量增速修复较快，但居民收入增速依然比疫情之前要低，截至去年3季度，居民可支配收入当季同比回升到了6.9%，仍然明显低于疫情之前接近9%的水平。收入是影响居民消费行为的重要变量，所以收入的分化也决定了中美终端消费通胀的分化。 而中美居民收入的分化，很大程度上是来自于宽松模式的不同。从美国居民收入增长的来源看，2020年工资收入、经营收入、财产收入的增速都是明显下滑的，但来自转移支付的收入大幅上升。转移支付的收入主要来自政府的财政补贴，尤其是政府给失业的居民发放的补贴额比正常工作时拿到的工资还要高。 所以美联储的模式是一方面大幅降低利率，进行市场化方式宽松；另一方面是大量购买国债，把钱给美国财政，财政再把钱直接发放给居民，保证了居民收入的不降反升。 从我国的居民收入来源看，工资收入、经营收入、财产收入增速都出现了明显下滑，转移支付收入虽然有增长，但幅度并不是很大。这主要是因为我国并没有采取央行直接印刷钞票、给居民大量发放补贴的方式，而是以市场化宽松为主导。在货币宽松的情况下，房地产领域的销售和投资大幅走高，支撑了整体经济的明显回升。所以我国经济表现出投资强、消费偏弱的明显结构特征。 3.美国通胀风险更大 尽管美国居民收入大幅增长，但美国新冠疫情依然较为严重，从数量上看，短期内居民消费也受到一定限制。例如截至去年11月，美国居民消费支出仍然有2.4%的负增长。同时，美国居民储蓄率大幅飙升，储蓄存款占收入的比重在去年4月份时曾达到34%的历史最高位，之后虽然回落，但当前仍在13%附近，仍是70年代以来的最高水平。 所以美国居民消费低增长，并不是因为居民收入受影响，没有能力消费，而更可能是疫情防控限制了居民的出行和聚集，以及疫情不确定性带来预防性储蓄的短期增加。 从美国居民的消费结构，也能够看出这一点。受益于低利率环境，耐用品消费增速不仅恢复了正常，甚至比疫情之前的正常水平还要高很多，非耐用品消费增速也已经回归正常。当前对居民消费拖累较大的，是涉及到人员聚集和接触的服务类消费，仍然处于负增长状态。 由于居民收入是大幅抬升的，短期主要受制于疫情影响转化为了储蓄，而随着疫苗逐步投放使用，疫情防控逐渐好转，美国消费增速也会有更为明显的修复，通胀也会看到明显抬升。美联储也正是预计到了这一点，调整了货币政策的调控框架，提高了对于通胀水平的容忍度。尽管美联储今年采取紧缩手段的概率很低，但如果通胀抬升幅度较大，也会对刺激规模有一定牵制。 4.中国通胀或较为温和 从居民收入的角度看，我国终端消费需求会进一步修复，但节奏可能是相对温和的。这就意味着今年核心CPI的回升幅度不宜高估。近期猪肉等食品价格尽管在上涨，但更多是天气、运输等供给端因素的短期扰动，待到春节过后、天气转暖，食品价格或出现明显的走弱。所以今年整体CPI或将在低位徘徊。 而PPI回升的力度也会很有限，下半年可能还会再度大幅走弱。去年下半年以来的PPI同比回升，主要来自大宗商品价格的上涨，即生产资料涨价，而生活资料价格还在走弱。而大宗上涨的背后，需求端主要是我国房地产投资的推动，但房地产调控、融资政策都在收紧，需求端的降温是确定性的，甚至可能超出预期（具体可以参见我们前一期的宏观思考）。大宗商品的涨价也不排除供给端的扰动因素，例如铜、铁矿石等，随着疫情防控逐步见效，供给端扰动也会有所减小。 所以如果通胀温和回升，再加上经济结构依然偏弱，货币政策加息的概率是很低的。
A股涨跌操碎了各方的心，各路专家机构总是从各自的角度分析预测未来A股的走势。 有关单位举办“2021年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”，蓝皮书分析指出，把握2021年中国股票市场结构性机会的难度正在加大，投资者需要更多的耐心。深耕“新基建”、服务“新消费”的企业具有较大投资潜力，大消费行业在估值回归合理区间后仍然值得重点关注。中长期来看中国股票市场具备在“十四五”时期冲击5000 点的可能性。媒体报道的内容很有限，只有寥寥数语，也没有看到蓝皮书，无从探究蓝皮书预测的依据。 但是从上述寥寥数语中，预测还是很谨慎的，一个是21年股票市场结构性机会难度加大，另一个是冲击5000点只是有可能，而不是板上钉钉，不像部分专家一样认为是黄金十年。社科院是专家汇集的地方，15年也曾预测到股指会达到5000点，结果成真了，但是代价非常的大，最后结果是非理性波动，需要政府成立基金进场救急才化解杠杆爆仓的风险。 现在股市环境与15年是有着一些不同的，就货币政策而言，14年开始新的一轮货币宽松，机构人士梳理了14年以来的货币宽松政策数据，从14年11月到15年10月共6次降息、5次降准，法定存款准备金率下调了3%、存款基准利率下调了1.5%，货币宽松带来了资金利率大幅下行，15年货币宽松政策带来信用的扩张，其中信贷增速从15年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速从15年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。宽松的货币政策带来市场流动性极度丰裕，市场最缺少的就是资产而不是钱，资产荒是那一段时间最时髦的说法，投资者炒股票从市盈率到市梦率接着是市胆率，也就是人有多大胆估值就会有多高，最后是不敢讲什么率来了一个总市值；两融杠杆开始急速膨胀，场外杠杆加速进场，市场成交不断放大，另外股市起涨点也得益于证监会新股改革，那就是均衡安排发行新股，投资者对股市扩容完全消除，信心得到巨大提振，经济也从快速下滑开始复苏，进入到"L”的一横阶段，15年GDP增速是6.9%，对应四个季度分别是7%、7%、6.9%和6.8%，上市公司业绩增长快速恢复。 目前货币政策已经从上半年的临时性宽松到边际收紧，表现为国债收益率从2.5%升高到3.6%左右，现在股市走势是挤压上半年货币宽松带来的流动性牛市泡沫，就是未来的货币政策也不会继续宽松，毕竟央行重申利率不是越低越好，会有溢出效应，带来资产价格上涨的风险，这主要是楼市价格上涨，楼市价格上涨会挤压实体经济也会增加转型成本影响科技创新，所以央行不再下调MLF利率引导LPR利率下行，也不再降准，而是通过MLF放量续作提供流动性支持，保证市场资金利率稳定，维护银行间流动性的稳定。所以未来流动性牛市是难以持续的，另外15年牛市与失控的杠杆资金有关，现在对杠杆资金始终保持高压态势，杠杆牛市是没有指望的。 从股市政策来看，15年IPO 虽然也较快，但是与目前相比，还是微不足道的，现在IPO 改革方向是全面注册制，支持实体经济提高直接融资比重，受到疫情冲击和国际贸易摩擦，经济受到较大的冲击，另外金融去杠杆也带来金融风险，需要股市最大化支持直接融资比重，IPO 压力很大，带来新增筹码增加，另外每一个IPO 带来数倍于首发股份的限售股解禁，今年减持金额很有可能超过7000亿元，远大于IPO 融资额，另外再融资也出现多样化，规模也是高水平，股市上涨需要庞大的新增资金，新增资金未来一直是紧平衡状态很难改变，牛市越来越难，15年牛市沪市单边达到万亿元，以后沪市单边万亿元可能没有牛市，需要更大成交量，市场维持万亿元成交需要消耗大量的资金，资金从何而来。 从上证综指来看，指数涨跌还是与银行、保险、券商、地产、钢铁等权重股有很大关系，地产钢铁景气度可能很难重现辉煌，银行则是承担支持实体经济需要合理让利让利，20年银行为代表的金融行业需要向实体经济合理让利1.5万亿元，银行股价走势低迷，成为拖累指数的重要力量，未来银行需要消化20年因疫情冲击带来的不良资产升高，究竟需要多长时间消化完毕，这很不好判断，关键是未来银行承担支持实体经济力度难以把握，银行股价上涨面临很多变数，只要银行不涨，上证综指突破5000点是很难的。即使银行上涨，很多科技股、垃圾股、问题股也面临估值回调压力，会拖累指数表现。 注册制下，科创板创业板要维持目前60-70倍市盈率难度很大，虽然未来不一定与国际成熟股市马上接轨，但是要保持这样高的市盈率几乎是不可能的，美国纳斯达克也就是30多倍的市盈率，这是注册制下成熟市场的样板。 现在要判断未来牛市或者是冲击5000点，我是不认可的，除非未来IPO 政策出现变化，减持制度出现进一步限制，金融政策出现明显的新定位，给银行更多的盈利空间，不再需要为实体经济让利，银行净息差明显改善，业绩出现恢复性增值。但是股指也不可能是熊市，维持一个大致平稳运行是主基调。
【导语】当资产负债表问题导致私人部门在利率为零的情况下仍保持盈余时，刺激经济的唯一途径就是让政府充当“最后借款人”，实施财政刺激。在这种情况下，任何只会增加放贷机构数量的货币宽松政策，都无法带来经济复苏。 —Richard Koo（NOMURA）野村证券经济学家 【本文核心观点】 1、历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。前者将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。 2、全球经济的“日本化”倾向非常普遍，经济增长的空间收窄不仅仅是因为投资和需求不足，深层原因是人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距。美国的股市行情呈现出了“奇葩”一面，脱离宏观经济基本面的资产配置行为高度扭曲，互联网公司的股价泡沫打破历史记录，这意味着经典的估值模型已经不足以解释现实。而实体经济、生产企业和私人投资则变得低迷，巨大的失业率和消费内需不足侵蚀了经济复苏的根基。金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？ 3、对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个“超人”，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。这取决于它能否促使政策恢复正常化，从而继续让市场发挥出决定性作用。 4、从当前央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。而解决问题的根本不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。因此一切问题的解决之道仍然是回到发展，只有实体经济发展起来才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。但是如果仍然在货币和债务驱动的框架内，这就是一个“蛋生鸡鸡生蛋”的循环论证：没有宽松的货币哪来增长。因此，要想货币政策回归正常化，就必须跳出央行和货币政策的框架，将结构性的目标从货币政策框架内剥离出来。对中国来说，也就是将原本交给货币政策委员会的任务，比如支持小微和民企，交给改革深化领导小组。因为社会和民企面临的问题，并不是缺钱的问题，而是制度贫困的问题。 正文逻辑： 1、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 2、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 3、货币政策无法破解经济的长期增长难题 4、后新冠期中国货币政策正常化的开启 5、结语与展望 正文 货币政策的目标变得日趋复杂，承载了较大的压力，并且在不断的突破经典货币理论框架，现代货币理论MMT的争议尚存，货币政策的正常化却更加紧迫。全球经济进入到下行的周期并非因为新冠病毒疫情而受到的突然冲击，疫情只是进一步放大了潜在的经济增长困境以及过去的量化宽松货币政策的风险。从时间轴来看，全球经济遭遇的挑战自2008年金融危机已经充分体现出来，当时的美欧等发达国家以及新兴市场国家均采取了量化宽松的货币政策，通过释放流动性解决了眼前的困难，然而这种“大水漫灌”的货币超发和另类的“债务型经济”成为了当前全球经济危机的根源。 经济的增长不取决于资产负债表的扩张，短期的甚至超乎寻常的经济刺激方案只能延缓经济衰退，对于未来的复苏或许并没有产生更大的作用。值得警惕的是，发达经济体的财政货币政策脱离了宏观经济基本面，大量的资金无法到达生产企业和私人部门，反而提高了股市的“疯狂”，这种严重的背离现象反映了量化宽松政策的副作用。货币政策的正常化曾在前新冠时期有过热议，缩表和去杠杆是最明显的标志，新冠疫情的发生则改变了货币政策正常化的轨迹，且超出了原有的货币政策框架。这种路径依赖短期内取得了一定的效果，如解决市场流动性、缓解企业财务问题以及支持家庭恢复生活，但是这种效果正在被复杂的经济形势所削弱，非常规的货币政策操作逐步演变为一种债务型经济。 我们应从这次新冠病毒疫情中得到的启发有三点：一是量化宽松的货币政策有边界，边际效用递减的机制发挥作用，防止货币超发转而实施货币政策直达工具，以及结构性的精准导向符合中国经济的现状；二是全球经济“日本化”并非结果，而是一种现象，最终需要依靠良好的市场经济制度、社会保障体系等减少发展不平衡的问题，经济和社会、生态文明的协调发展应植根于改革的进程之中；三是政府与市场的边界需要厘清，财政政策的积极意义是建立在“开源节流”的基础上之上的，财政预算制度、财税改革等比财政赤字货币化的问题更加切合实际。如何回归货币政策正常化以及何时回归变得扑朔迷离，唯一可以肯定的是，货币政策的操作空间越来越狭窄，取得的效果越来越弱，而付出的代价则越来越大，这是今后很长一段时期货币政策正常化回归的症结。 一、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 反思非常规的货币政策是许多经济学家专注的课题，这其中比较典型的是日裔美籍经济学家辜朝明，野村综合研究所首席经济学家，日本政府经济顾问，也是最早参与日本五年经济计划的经济学家。他认为，尽管日本最终成功地维持了GDP，但政府却延长了经济衰退的时间，因为它在经济一开始复苏就一再采取赤字削减政策，尽管私营部门仍在努力修复其资产负债表。由此导致的间歇性经济疲软带来了“日本化”一词的诞生。近二十年的日本超级宽松货币政策，经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型（长短期目标利率水平）的变迁。 日本经济具有非常典型的特征，其所经历的包括货币政策崩溃、房地产泡沫以及人口老龄化危机等问题几乎都能在现当代国家和地区有所体现。2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章，他指出，不管是在美国还是在其他国家，因为世界经济正转向日本模式。“日本化”的特征表现为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。日本央行的宽松货币政策持续发酵，将央行的职能进一步放大，超出了传统中央银行的功能，回归正常化不再是日本央行的决策，而是多方博弈的“道场”。 我们看到很多的经济体开始步入到一个“日本化”的发展阶段，欧洲和美国都有体现。欧美等发达经济体无一例外均陷入到货币政策的量化宽松的陷阱，依靠债务驱动的增长模式遭遇到了巨大的困局，后新冠时期的经济复苏变得愈发困难，解决的办法如果仍然是货币政策的依赖，那么实体经济的停滞将成为“常态化”。当前，欧元区的、日本以及美国等运用了非常广泛的货币政策工具，然而却只能推高资产价格，却无法提供更多的流动性支持，需求不足和投资预期下降造成的信心挫败已经表明，未来经济增长的前景十分黯淡。 《复盘》这本书的案例和数据资料是非常庞杂的，不仅需要基础的宏观经济学知识，还需要对各个国家的经济状况和问题有着比较清晰的理解。作者的每个章节中会特别谈到日本的大量经济政策，包括90年代的财政刺激政策、货币政策等，这些政策有积极的层面，也有消极的结果，对此，作者进行了辩证分析。一方面是肯定了日本在90年代采取的财政刺激政策，为货币政策的有效性提供了较强的动力，另一方面也对美国和欧洲国家采取的量化宽松政策进行了批评，包括扭曲操作的一些负面效果。 货币宽松的政策初衷往往非常美好，现实却表现出残酷的一面。我们应该看到，货币政策的目标除了维持流动性和信用体系，并不能解决经济增长的结构性问题。相反，货币的宽信用和宽松模式将股市泡沫推向了新的高度，上市公司的经营现状与股价呈现出严重的背离，助长了资本市场的投机。新冠疫情的发生见证了货币政策的“无底线”，货币政策与政府债务管理之间的界限变得模糊，货币政策的独立性成为了未来货币政策正常化回归的前提。各国央行均在新冠疫情期间采取了一些非常规措施，如何退出充满了争议性。然而，问题的实质在于，经济复苏的可能性在降低，伴随着地缘政治冲突、新冠病毒疫情扩散和全球贸易的“逆流”，货币政策的可持续性受到了严重挑战。 辜朝明认为，量化宽松政策实质上政府干预市场的价格，扭曲的操作只提供了有限的经济增长，包括三个层面的负面效应：一是通过平稳收益曲线挤压了银行收益；二是使十年期国债交易变得更难看清；三是美联储量化宽松政策和扭曲操作转移了对财政政策的注意力。从当前美国政府的政策取向来看，可以发现作者的预见性非常有现实参考价值。《复盘》这本书中对于宽松货币政策和财政政策持有比较乐观的预期，作者认为财政支出阻止了经济崩溃，资产负债表衰退中经济的自我纠正机制发挥了作用。 这位经济学家具有代表性的著作包括《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半和全球化的宿命》等，这些书关注到了资产负债表衰退的一些实证案例，对全球经济面临的挑战作出了前瞻性的判断。《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书延续了作者前两部专著的一些分析方法，在经过多年的观察和印证过程中，作者对于西方经济的现状有了更具预见性的分析，并且成为少数几位预见到西方发展困境的经济学家之一，这位经济学家的严谨研究在本书的诸多章节和案例中体现得淋漓尽致，与大部分经济学家的盲目乐观不同，作者的谨慎评估具有现实批判性。 辜朝明长期跟踪研究资产负债表理论和实证案例，对于过去十年的货币政策进行了批判性研究，并在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中第一章即将资产负债表的基本理论进行了比较全面的论述，厘清了资产负债表的一些基本概念，对于我们理解当前资产负债表的衰退有极其重要的意义，结合了资产负债表衰退政策应对的经典案例，对于我们辩证地认识资产负债表衰退问题具有启发性。第二章开始，作者对量化宽松货币政策的弊病和风险进行了详细的讨论，作者认为没有资金需求的货币政策是无效的，财政政策应发挥重要作用，并与货币政策进行有效配合，“缩表”的决策选择更加关键。 从第三章开始，这本书的讨论针对美国、日本、欧元区和中国进行了实证案例研究，从不同国家和地区面临的资产负债表衰退和量化宽松货币政策的现状、挑战和问题进行了深入的分析。作为日本首相经济与银行问题咨询顾问的辜朝明对于日本的财政、货币和经济政策通晓，因此作者在这本书中的主线是日本近三十年的货币政策、宏观经济和资产负债表衰退的历史经验，对于我们从经验和案例上理解本书的核心观点有很大的帮助。事实上，我们在讨论各国的量化宽松政策时已经开始有了更多的批判性思维，不再是过去对量化宽松货币政策保有天然的好感，而是谨慎采取量化宽松政策，避免再一次的金融与经济危机。 有一点需要注意的是，随意扩大央行货币政策的功能和作用是一件非常危险的事情。从传统的中央银行职能来看，保持市场的流动性和维持信用，并且提供更加便捷、低成本的信贷资金等，“最后贷款人”是央行的基本功能。但是，目前央行的货币政策有了更多的操作空间，美联储充当了新冠疫情期间的“全球最后贷款人”，通过互换机制为其他央行提供美元流动性支持，发达经济体的优势不言而喻。而新兴市场经济体则遭遇到了更多的阻力，包括汇率贬值的负效应、外资的流出等。央行被赋予了更多的角色（如交易商），购买债券、提供外汇流动性等将金融机构的资产负债表扩容，突破合理范围的干预措施最终会损害央行的声誉，并加剧央行的信用风险。 二、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 当前的全球经济进入到一个“债务型经济”的循环，并且持续扩张。从国际金融研究协会（IIF）最新的数据统计来看，截止2019年底，全球公共政府部门和民间部门的债务总规模达255万亿美元，约占全球GDP的比重为322%，自2008年金融危机以来就增加了87万亿美元。资产负债表在经历了短暂的“缩表”后即开启了扩张的周期，特别是近几年全球经济复苏的前景黯淡，遭遇到中美贸易战和“逆全球化”的多重打击，资产价格呈现出非常态的起伏。应对债务危机的低利率和负利率政策暂缓了经济疲软的态势，但是这种模式仍然存在巨大的不确定性。 本书中，作者提到了GDP和通货膨胀受到货币供应量增长的刺激，而不是货币基础，这也就解释了量化宽松政策并未必然带来经济复苏的迹象，反而推高了股价和通胀指标。日本自90年代便经历着严重的低利率、低增长和低通胀的问题，土地和股票价格的暴跌造成了财富的破坏，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定经济增长预期并给予消费信心。作者对于外界的批评进行了有力回击，他认为日本政府的财政支出推动了经济安全前景，避免毁灭性的生活水平下降。 我们面对新冠病毒疫情这样全球性的“大流行病”的冲击时，单一的货币政策已经到了一种效用极限，即使美联储采取了史上最大规模的量化宽松货币政策，经济增长的前景依然需要穿过层层迷雾，并且在疫情的防控失败与较为漫长的疫苗研发过程中变得脆弱。从近期国际货币基金组织（IMF）发布的最新《世界经济展望报告》预计2020年全球经济将萎缩4.9%，较4月份报告下调1.9个百分点。新冠病毒疫情对全球经济的打击超出预期，经济复苏更加困难。量化宽松政策的效果已到了临界点，那么能否将财政政策与货币政策进行有效的衔接，达到二者互相促进的循环意义？财政的扩张和货币政策的宽松并非最佳组合，而是在应对危机时，中央银行的功能更加突出，配合财政政策，竭力恢复市场信心。 目前，各个国家均在财政与货币政策上进行发力，大规模的经济刺激计划很有必要，一方面是提振投资与市场信心，稳定经济增长预期，给予更多的家庭、企业等资金支持，减缓经济衰退导致的收入下滑的困难，另一方面也是为了投入大量的资金完善疫情防控机制，健全公共卫生和医疗事业。辜朝明在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中分析了日本应对经济衰退的案例，他认为资产负债表衰退期间，尽早并充分地采取财政刺激可以让最终的赤字最小化。如果财政刺激成功稳定经济，私人收入将会稳定，私营部门可以用部分收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。 受新冠疫情影响，欧盟今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比下降11.8%，欧盟GDP环比下滑11.4%。这是自1995年欧盟有相关统计以来的最大经济降幅。与2019年同期相比，今年二季度欧元区和欧盟GDP分别下降14.7%和13.9%，也是1995年以来最大降幅。今年一季度，欧元区和欧盟GDP分别环比下滑3.7%和3.3%，同比下降3.2%和2.7%。未来。如何摆脱增速持续放缓的颓势，特别是货币政策的局限性，欧盟面临的最大难题。我们知道，负利率政策能够激活一定的投资需求，缓解资金紧张的问题，但是长期的负利率并非正常化的货币政策，不仅将侵蚀未来增长的潜能，而且重创金融部门的能动性。 《大衰退年代》这本书中提到，日本的货币政策和货币供应在日本大衰退期间完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。财政政策的长期主义和货币政策的短期主义配合的确促进了经济的快速复苏，解决了当下的困难，但是财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧，贫富差距扩大，则会陷入到低利率、低增长和高通胀的周期。 正如《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书所指出的，许多国家面临资产负债表问题和结构性问题，作者的观点是首先解决资产负债表问题，然后再向结构性问题转移是非常有必要的。因此，可以认为，在面临当前经济增长困难的现实环境下，保持货币政策的独立性和稳健的财政政策是确保经济恢复性增长的前提，保就业和保民生是当务之急。通过要素市场体制机制改革、“稳杠杆”和利率市场化改革的稳步推进，解决经济长期存在的一些结构性问题是顶层设计的政策方向。 三、货币政策无法破解经济的长期增长难题 美联储为应对新冠病毒疫情的冲击，采取了直接购买公司债的举措，这些资金却流入了资本市场，为支撑股市的“泡沫”必然会激化美国经济的结构性矛盾。从近期的争论可见一斑，美欧股市大幅下挫后不断走强，与美欧当前面临的严峻疫情形势和复工复产的现实并不相符，这种严重的背离反映了美欧发达经济体的一些深层次问题。美国大量企业的盈利状况并不好，股市涨势存在不合理，短期的V型复苏还存在很多的不确定性，盲目的乐观会让美国经济遭遇新的挑战。应当注意的是，美国的高债务水平、严重的失业率以及过度的金融化等问题仍较为复杂，特别是美国政府的民粹主义倾向和国内种族歧视等都会对未来的经济复苏构成巨大的威胁。 欧洲的情况则更为复杂，一边是疫情的严峻形势，叠加债务危机的阴影，特别是美欧贸易战的风险正在累积，一边是欧盟内部巨大的分歧，英国“脱欧”和统一的财政与货币政策的实施变得困难重重。欧洲自2008年金融危机后复苏始终比较困难，相继出现了希腊债务危机、意大利与西班牙等国的“内乱”等，对欧元区经济造成了巨大的冲击。作者认为，欧元区需要理解资产负债表衰退的概念，并通过有力的财政政策修复资产负债表，鼓励处于衰退的国家实施财政刺激政策，对本国和国外政府债券使用不同的风险权重，减少政府债券市场的顺周期性和不稳定性资本流动。 日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。低利率和负利率政策的副作用显然不适用于正处于中速增长的中国经济，一则是中国的经济发展具有很强的韧劲，二季度成为极少数恢复性增长的经济体，二是结构性改革和“双循环”体系将推动中国经济向高质量发展阶段迈进，处于上升期的中国经济需要稳定的利率水平支撑。作者也在本书中对日本央行有批评，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终复苏时会掉入量化宽松的陷阱。与作者预期相同的是，新冠病毒疫情造成了日本经济史无前例的“衰退”，抹掉了“安倍经济学”的所有增长，“大胆的货币政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”是其著名的“三支箭”，生产率低下和人口老龄化的拖累并未得到解决，经济增速也未能明显提速。 美欧等国的经济本身具有“脱实向虚”和产业“空心化”的弊端，债务周期和宽松的货币政策正在动摇西方民主制度的信心，这与长期以来美欧等发达经济体依赖于量化宽松政策引发的贫富差距扩大化、诱发企业杠杆加剧等密切相关。日本的量化宽松政策面临的压力也不小，一方面是长期的经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，通货紧缩的难题始终无法完全被打破；另一方面是退出量化宽松政策的成本巨大，而且周期较长，短期内无法实现日元资产的增值效应。货币政策正常化对于这些国家而言无疑是“釜底抽薪”，如果脱离了宏观经济的基本面，退出宽松政策的难度更大，最终各国央行面临的是严重的道德风险。 辜朝明在最近的一篇文章中写道，对疫情大流行最适当的经济政策是政府向私人部门提供充足的“生存资金”，而央行则帮助为由此产生的赤字提供货币融资。一旦疫情结束，央行则可以使货币政策正常化，与此同时，私人部门则可以重建储蓄，并通过必要的金融监管以遏制通胀风险。但是，从美国以及部分发达经济体的经济复苏情况来看，疫情的冲击波在持续扩散，债务危机和通货膨胀的预期高涨，货币政策的“日本化”到底能够走多久是一个未知数。现实的情况是，欧洲正在进入到日本的这种发展逻辑，疫情的爆发则激活了通胀上升的通道，资产价格的快速上涨掩盖了经济衰退的预期，市场的剧烈波动显示出全球经济的不确定性，经济长期低迷或许将成为发达经济体的常态。 “日本化”的经济形态成为了普遍现象，辜朝明肯定了经济刺激政策的积极意义，也预示着单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的，财政、税收和产业政策等需要配合，最终的效果取决于经济增长的内因—投资信心、消费需求和就业率。数据显示，二季度日本资本支出较上年同期下降11.3%，创2010年一季度以来最大跌幅；二季度制造业业务支出同比减少9.7%，一季度为下滑5.3%。国内生产总值初值显示，日本二季度实际国内生产总值（GDP）环比年率下降27.8%，创下历史纪录。事实证明，日本央行的超常规货币政策在此次疫情当中未能发挥更多的作用，局限性愈加明显。全球经济的“日本化”倾向值得警惕，后新冠期货币政策的正常化是未来必须解决的问题。 讨论货币政策的正常化的意义不仅仅在于回归中央银行的功能，肯定货币政策的意义，而是将中央银行的目标进一步清晰，突破央行职能的现象和行为最终都会带来“外溢效应”。2008年金融危机时，欧美等发达经济体采取了“大水漫灌”的货币政策，最终大量的资金淤积在资本市场和银行体系，资金空转、脱实向虚的问题承压，为后来经济的预期下降和债务危机埋下了伏笔。新冠疫情的发生打破了货币政策正常化的进程，显著提升货币政策正常化的成本，结构性的改革措施提升日程。中国央行率先表明了货币政策正常化的目标，即重回中长期趋于中性的操作模式，坚持货币政策的灵活中性，完善跨周期设计和调节。对于日本、欧洲央行和美联储而言，货币政策正常化的道路则变得更加曲折。 过去近十年，货币政策饱受诟病，一边是货币超发，给市场注入大量的流动性，却流入到了股市、楼市和其他投机领域，制造资产泡沫，在虚假的繁荣中抬升宏观经济杠杆率，包括地方政府、企业和居民住户均落入“流动性陷阱”；另一边是货币政策的反复无常，极易受到各方利益集团的干扰，独立性面临严峻挑战，而央行货币政策的作用机制并不能缓释债务型经济的风险。各国采取的刺激政策将债务水平大幅拉升，国际货币基金组织（IMF）的数据，截至7月，仅仅是发达经济体的债务已经上升至全球GDP的128%，这个数字在1946年一度达到124%。财政预算逼近极限后，债务经济的失衡状态很容易诱发系统性金融风险，货币政策的脆弱性不言而喻。 货币政策的正常化回归是一个异常艰难的课题，从数年前启动的后金融危机时代的货币政策的正常化回归的共识，到后来美联储的缩表，最后到扩表，新冠病毒疫情的冲击则将货币政策“打回原形”。通过货币政策解决就业、通货膨胀、经济增长以及财政问题成为了央行的多重角色与功能，在模糊的界限下，真正应该关注的实体经济发展、制造业、民营企业和小微企业等则变得边缘化，资本市场的财富增值造成了更大的不平等，贫富差距持续扩大抑制了内需的扩张，最终制约经济增长。因此，与其争论货币政策的操作空间，不如从制度层面解决民众的关切，控制疫情的扩散，恢复生产和生活，健全社会保障制度，打破市场要素流通不畅的限制，实现内外循环相互促进，才能走出疫情的“阴霾”。 四、后疫情期中国货币政策正常化的开启 作为目前全球经济增长的引擎和最大的贸易国，中国是在本书的最后一章出现的，作者对于中国经济的分析和判断有非常宏观的视角，显示出作者对于中国经济的长期观察和实证分析。在本书中，作者认为中国在2008年金融危机后实施了迅速有力的财政刺激计划，公共工程支出快速上升，政府不断发出的订单促使经济快速增长，抵消了国内资产负债表问题和出口放缓的不利影响，提振了国内信心。恢复性增长的措施逐步精细化，要素市场机制体制改革、国企改革三年行动方案和《民法典》的颁布都具有深远意义，在不平衡的发展中解决国内自身的问题对于宏观经济更具有现实意义。 从目前的发展情况来看，中国在应对新冠病毒疫情的经济政策上有非常成功的经验，包括前期推行的定向降准和再贷款政策，通过针对性的货币宽松政策给予疫情防控企业，特别是中小微企业更大的支持力度，两次针对中小银行的定向降准以及引导LPR利率的下行，促进实体经济复工复产。在今年“两会”期间确立了适当提升赤字率和发行特别国债的计划，并提前下达了地方政府专项债计划，并结合减税降负的措施一并解决经济下行期企业的债务问题，引导商业银行让利实体经济，以进一步推动中小企业保持稳定的运转，将更多的资金用于千千万万的市场主体。强有力的逆周期的货币政策与积极的财政政策配合，为中国经济的快速复苏奠定了良好的基础。 目前，中国货币政策没有紧跟欧美和新兴市场经济体大规模降息的操作，并且在财政赤字、货币投放等进行了精准设计，包括定向降准、LPR定价机制和货币政策直达工具，保持结构性的宽松和逆周期调节机制，为后期货币政策正常化预留了空间。人民银行二季度发布的《货币政策执行报告报告》首次提及了结构性货币政策工具的三大功能：一是建立对金融机构的正向激励机制；二是建立优化金融机构信贷的“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持；三是发挥利率引导作用，通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。 央行行长易纲在《经济研究》发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。 辜朝明剖析了中国经济面临的一些现实问题和未来的一些挑战，包括产能过剩和收入不平等，房地产价格泡沫和老龄化危机等，跨越“中等收入陷阱”的难度增大。同时，在中国的腐败问题和法律不完善的问题等不确定性因素必须加以解决，重视公共基础设施，包括公共医疗、教育、港口和道路以及其他基础设施上等进行必要投资，促进增长率的提升。从目前中国提出的一系列顶层设计战略和改革措施来看，对内全面依法治国、深化改革以及要素市场体制机制改革等提升日程，对外开放步伐显著加快，这将有助于营造更加稳定和平的发展环境。破解“日本化”难题需要顶层设计，加快构建以国内大循环为主体，国际国内循环相互促进的新发展格局，可谓是题中之义。 五、结语与展望 长期来看，全球经济的“日本化”具有一定的普遍性，许多过去的发达经济体包括“亚洲四小龙”等均开始出现经济增长低迷、人口老龄化等问题，且贫富差距的扩大化和全球经济的不平等在新冠病毒疫情当中淋漓尽致地展现了出来。经济和金融危机的发生或许只是货币、财政政策副作用的一部分，民粹主义和民主制度的“无序”才是制度层面的危机根源。一个奇特的景象在于，越是危机的时刻，资本的力量越发雄厚，如新冠病毒疫情期间的互联网公司的股价和房地产市场的繁荣，这种价值的背离显然不符合货币和财政政策的初衷。货币政策的非常态反映了西方发达经济体的困境。 要解决增长困境，必须进行彻底的改革，包括根除决策的短视问题、坚定改革的决心，不断完善自身的制度，以改革释放增长动力。我们应该清晰地了解，西方民主制度和经济模式具有很大的缺陷，包括制造的贫富差距过大、高度依赖债务和赤字以及过度金融化等，造成“脱实向虚”和制造业空心化，只能通过转嫁矛盾和资本输出解决问题，贻害全球。货币政策具有很强的价值观导向，与人们的日常生活、生存发展以及家庭、社会的切身利益紧密关联。纵观当前的“剧变时代”，我们正在经历的是货币政策的批判与反思，坚守货币政策的价值观，应看到货币政策本身的边界和效用，而不是无限扩张。 身处危机时代，任何的一项决策都会产生极大的影响，这种影响通常需要很多年的观察才能真正得出比较可靠的结论。因此，新冠病毒疫情期间的一系列非常规的货币政策、财政赤字货币化的争议以及负利率政策等，这些不同的工具箱揭示了当前经济增长的复杂性，任何单一的政策都无法解决所有的问题。央行被赋予了过多的角色，也不可避免承担着声誉、信用和道德风险，如何平衡央行的职能是保持其独立性的重要方面。在讨论货币政策正常化回归的同时，不妨重新界定中央银行的职能、定位和目标，既要认识到货币政策的重要性，同时也应看到货币政策的局限性。 可以预见，短期内全球经济V型复苏的可能性大大降低，赤字货币化的浪潮终究会被淹没在债务型经济的洪流之中，稳定的增长、技术创新、制度性改革和人力资本的积累将是中国经济保持独一无二的增长趋势的重要驱动。当然，“双循环”体系的转变会面临很多的困难，特别是中美关系的持续恶化，全球经济的发展环境处于不确定性增加的周期，国内的结构性改革进入到“深水区”，这需要加大国内经济政策的协调性，激发要素市场体制机制改革的活力，创设更加公平、市场化的营商环境，为民营企业提供更多的生存空间，为“双循环”积累更多有利条件。货币政策正常化的要义在于“把钱花在刀刃上”，回到实体经济，而且“不能把钱变毛了”，维持合理的流动性和币值稳定。
摘要： 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 策略展望与市场点评 1．疫情以来美联储政策表述和行为变化 近期市场关注的焦点仍然是结构性负债问题和流动性变化，当然在连续两周海外市场波动之后，市场也逐步关注外围情况的可能变化。 对于前者，本周央行MLF续作行为至关重要，我们的判断是，货币政策当前两个关键措辞：一是适度；一是围绕。央行存在超量续作的可能，若如此，则9月市场流动性可能维持相对稳定，资金利率继续围绕政策利率波动而不显著超越，市场维持震荡格局。 对于后者，还是要从美国因素考虑，包括选举临近和联储行为的影响，我们首先对疫情以来，联储的政策行为进行简单梳理： （1）疫情以来美联储政策表述和行为变化 3月份疫情爆发以来，美联储迅速采取措施救市，连续召开两次紧急会议。首先，采取常态化的降息、贴现窗口和准备金；其次，重启次贷危机时期部分非常规货币政策工具，如MMLF、PDCF、QE等；最后，再次进行创新，引入新的货币政策工具，如FIMA、MLSF等。利用这些货币政策工具，美联储向银行体系、一级交易商、货币市场、非银企业及家庭提供流动性并维持金融市场的稳定。 4月底，美联储进行了本年度第二次议息会议，主要谈到：1）在经济回到就业和通胀目标之前，维持利率不变，未做政策调整；2）降低利率无法阻止社交隔离和停业所导致的经济活动急剧下降，低利率也不会刺激经济；3）保持信贷流动性对减轻经济损害和经济复苏至关重要；4）美联储只有发放贷款的权力，而不是支出；5）经济数据会很差，但市场应该早有预期；6）部分成员提出了使用YCC的可能性。 6月议息会议与4月声明差别不大，主要谈到：1）预计今年实际GDP将下滑6.5%，2021年、2022年的实际GDP增速为5%、3.5%；预计今年的失业率为9.3%，2021年、2022年的失业率为6.5%、5.5%；预计今年的PCE通胀为0.8%，2021年、2022年的PCE通胀为1.6%、1.7%；预计今年的核心PCE通胀为1%，2021年、2022年的核心PCE通胀为1.5%、1.7%；预计利率将在2022年前都维持在当前的0%-0.25%区间；经济在年中触底仍存在不确定性，下半年复苏的概率更大；2）没有考虑过加息，维持QE不变；3）鲍威尔表示已经听取有关YCC的研究；4）通胀是个漫长的过程；5）疫情会对生产力和就业带来永久性伤害；6）关于不平等问题，与货币政策无关。 7月议息会议声明美联储将继续维持宽松政策，主要谈到：1）维持基准利率和超额准备金利率不变，未来几个月会继续增持国债和MBS；2）继续推进各项借贷便利工具使用；3）当前经济下行压力仍然较大，二季度的GDP可能创下历史新低。 8月，杰克逊霍尔央行大会上，鲍威尔宣布修订长期目标和货币政策策略，一是将通胀改为平均通胀目标制，二是不以数字目标来评判就业。 虽然疫情以来，美联储鸽派作风持续，货币保持宽松。但是目前市场对于联储下一步的政策有三个期待：一是实行平均通胀目标制，二是实行收益率曲线控制，三是扩表的规模和速度。 7月美联储议息会议纪要，并没有对收益率曲线控制进行讨论，市场预期落空；美联储扩表速度也边际收敛。总的来看美联储仍然维持宽松，但力度有所减弱，这自然带来市场宽松预期的修正。 而且临近选举，政策的变数加大。 2．选举与政策行为 目前特朗普和拜登的支持率仍然较为接近，而且民调是否能准确预测或者反映最终结果也存在变数，不确定较高。 在关键摇摆州上，截至当地时间9月10日，特朗普目前取得了爱荷华州和俄亥俄州的领先。最终结果前，仍需对关键摇摆州保持关注。 竞争仍然焦灼而激烈，考虑到大选日益临近，虽然美联储相对独立，从货币政策来看，大选年联邦基金利率的下降并没有显著超过非大选年。但是，从当前特殊情境观察，政治因素对政策难免产生干扰。 从鲍威尔上任以来，特朗普就频繁在社交平台对其试压，要求美联储采取更加宽松的货币政策。回顾2019年美联储的3次降息，将特朗普与鲍威尔的互动进行以下梳理。 对于疫情以来美联储的货币政策和表态，特朗普只有在其宣布开启零利率和无限QE以及7月的一次商业采访时表示出满意，其余时间，特朗普均认为美联储还“不够宽松”。 从过去近两年的情况观察，2019年11月18日可以认为是一次重要的分水岭： 2019年11月18日，美国总统特朗普18日在白宫会见了美联储主席鲍威尔，商讨经济和利率问题。报道称，尽管特朗普此前常在社交媒体发文批评鲍威尔及其相关政策，但此次会话气氛友好。此后，美联储也明显转向宽松。 这明显体现了选举因素对于政策的影响。 当然，目前疫情后的经济复苏仍然在持续，美联储进一步加码宽松的必要性并不大。 和货币政策相比，财政支出由国会决定，更容易受到党派政治的影响。从历史情况看，大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。 美国后续分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时，美国的财年是从10月1日开始，在当前的时间节点，更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。 近期整体政策方向上似乎并无明确的进一步信号，市场自然会存在分歧。 3．近期海外市场波动与国内资产走势 在美国政策暂无进一步信号的情况下，欧洲的形势发生了局部波动，英国退欧风险似乎再次显现，南欧国家经济数据疲弱则进一步加大市场困扰。 从美欧比较来看，前期美国疫情控制较差，复苏的斜率明显差于欧洲。但目前欧元区复苏预期较满，而美国疫情的二次高点消退，经济上仍然处于持续的复苏阶段。考虑到短期美元仍然是欧美强弱对比的结果，所以美元阶段性企稳，甚至短期反弹的可能性在增加。 那么这一变化如果在选举前后维持意味着什么？ 从美元与中国国债走势观察，两者存在负相关关系。逻辑上，短期美元企稳甚至反弹，会带来人民币利率环境的局部改善。 当然，我们首先需要明确判断的时间维度，我们认为长期内美元走弱的趋势没有改变，但是不排除短期反弹的可能性。 在美元阶段性走强的背景下，国内利率走低，其中一个重要的逻辑切入点就是通胀预期的缓解和经济复苏预期的波动。 4．小结 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 5．市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。周一，央行公开市场净投放200亿，早盘隔夜略紧，全日资金面整体宽松。；周二，央行公开市场净投放1000亿，早盘机构融出谨慎，资金面略显平衡，随着央行的大额施舍，很快便全面宽松下来，午后延续宽松；周三，央行公开市场净投放1000亿，早盘资金面延续昨日宽松态势，资金面保持宽松态势直至收盘；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面全天保持宽松态势，午后略显收敛；周五，央行公开市场净回笼100亿元，资金面均衡偏宽松。 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率整体小幅下行。周一，公布的以元计价出口数据高于预期，长债收益率明显上行；周二，早盘时市场情绪平衡，随着央行大额投放，资金面宽松，长债收益率明显下行；周三，资金维持全面宽松的局面，随后公布的8月份通胀数据整体符合市场预期，长债收益率下行；周四，在经历过两天的反弹后，市场对长端利率重新回到较为保守态度，长债收益率整体震荡；周五，8月金融数据公布，社融数据超预期，长债收益率上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行87支利率债，共计4316.66亿。其中地方债有78支，合计2263.36亿。 二级市场 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.13%，10年国开债收益率下行1BP至3.68%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至54BP。1年与10年国开债期限利差扩大7BP至87BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行62BP至1.46%，7天回购利率下行11BP至2.09%；上交所质押式回购GC001下行7BP至2.08%；香港CNH Hibor隔夜利率上行76BP至2.51%；香港CNH Hibor7天利率上行13BP至2.58%。 本周央行公开市场净投放2300亿元，下周有6200亿逆回购和2000亿MLF、500亿国库定存到期。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交398.53万平方米，四周移动平均成交面积同比上升18.13%。 工业：南华工业品指数2，236.88点，同比下降3.2%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为439.30元/吨，环比上升0.79%。 钢铁：上周螺纹钢下跌41元/吨，热轧板卷下跌120元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.35%；生猪出场价环比下降1.11%。 国债期货：国债期货价格小幅上升 利率互换：利率总体下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格大幅下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 全球经济不确定性，疫情二次爆发，地缘政治恶化。
事件 中国8月社会融资规模增量为35800亿元，预期26630.2亿元，前值16900亿元。中国8月M2同比增长10.4%，预期10.8%，前值10.7%。中国8月份人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。 解读 1、8月金融数据和货币政策呈七大新特点及趋势： 1）2020年货币政策宽松并未引起通胀上行，核心CPI持续低迷，主因是疫情后就业低迷、消费需求恢复缓慢、货币流通速度下降、外需不振。基建尤其新基建、资产市场吸收了剩余流动性，2020年稳增长主要是地方政府加杠杆，居民和企业杠杆相对稳定。 2）美联储三轮宽松周期，通胀始终保持低位，股价率先大涨，房价随后上涨。货币政策传导效率降低、需求低迷、资产市场吸收过剩流动性是主要原因。 3）自5月以来，随着经济逐步恢复，货币政策从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧，跨周期调节兼顾稳增长与防风险。双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育。 4）总量层面，8月存量社融增速13.3%再创新高。结构层面，政府债券融资创历史新高、信贷平稳多增，为社融主力。信贷方面，居民和企业中长期贷款仍是主要支撑，居民购房需求不减、基建和房地产投资依然较强，票据延续6月以来的压降态势。 5）M2增速环比回落0.3个百分点，宽货币宽信用力度放缓、财政存款明显多增构成拖累。M1增速环比提升1.1个百分点，实体经济活跃度进一步上升。 6）流动性层面，8月资金投放力度高于去年同期及今年6-7月水平，但超储率低位叠加政府债放量发行，同业存单利率继续上行，资金面处于紧平衡状态。 7）展望未来，货币政策保持定力，结构性宽松与结构性收紧并存。CPI同比逐步回落、PPI在需求支撑下震荡回升，CPI回落+PPI回升的组合处于政策合意区间，货币政策将更加关注广义通胀和金融稳定。 2、货币政策保持定力，从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧并存。 适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。从政策取向来看，8月下旬，刘国强副行长在国务院政策吹风会上提出三个“不变”，即稳健货币政策的取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。海外疫情形势仍然严峻，特朗普选情告急，中美贸易摩擦升级，适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。从政策操作来看，在金融机构超储率处于低位、政府债券放量发行、同业存单利率继续上行的背景下，8月央行大幅增加公开市场操作资金投放量，8月17日MLF超量续作，8月21日重启14天逆回购，均体现出货币政策加强与财政的协同，熨平资金面波动，呵护资金面平稳运行。 货币政策保持定力，从总量超宽松转向结构性宽松与结构性收紧并存。货币政策继续强调精准滴灌、直达实体。1万亿再贷款再贴现、两个直达实体的创新货币政策工具等结构性货币政策继续发挥作用，MPA考核力度加强，引导资金定向支持制造业、中小微及民营企业。 3、2020年上半年超宽松货币政策并未引起通胀明显上行，消费恢复缓慢、货币流通速度下降、外需不振、资产市场分流、地方政府加杠杆发力新基建是主要原因。 为应对疫情冲击，年初货币政策总量超宽松，5月以来经济稳步恢复后转为结构性宽松。M2和社会融资规模存量同比增速重回两位数，分别由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年8月的10.4%和13.3%。 但同时，核心CPI和PPI同比均处低位，货币超宽松为何并未引发通胀？钱去哪儿了？ 我们认为主要是五大原因： 第一，通胀就是过多的货币追逐过少的商品，当前国内消费恢复缓慢、全球经济低迷外需不振，经济供求基本面不支持通胀。之所以没有引发通胀，就是因为增发的货币没有流向一般消费品。从CPI来看，受制于失业率高位、收入下行、杠杆率高位，居民倾向于保留存款减少消费，体现为居民存款大幅增长、社零数据恢复缓慢，导致核心CPI持续低迷。从PPI来看，外需不振，国际经济仍低迷，原油价格不具备大涨的基础。PPI缓慢上行，主要是地产基建投资拉动上游原材料价格上涨，但是力度不会像2009和2010年那么强。 第二，货币流通速度下降对冲了货币增发。经济低迷，消费者和投资者信心不足，社会交易活动减少，货币流通速度下降。费雪交易方程式MV=PT的等号左边，虽然货币发行M大幅上升，但是货币流通速度V却显著下降，削弱了货币宽松的效果。 第三，实体经济不再是货币交易的主体。货币放水引发通胀其实有一个重要前提假设，那就是数量方程式等号右边中的全社会交易量T主要由新增商品和服务（即GDP）构成，这在费雪那个时代也许大致成立，但如今已不再适用。货币除了用于增量的GDP交易以外，还可用于存量的财富交易，以及资本市场等虚拟经济交易。目前虚拟经济的规模远大于实体经济，若继续沿用旧的分析逻辑，自然会导致误判。 第四，相较于实体经济，资产市场和债务市场越来越多地吸纳剩余流动性，导致货币宽松却没有引发通胀，而是债务堆积、资产价格上涨和宏观杠杆率上升。1）股市、债市、房市、汇市、商品等资产越来越庞大，沉淀的资金越来越多，导致吸纳货币的能力越来越大。应对疫情，超宽松政策下，3月至8月上证综指累计上涨23%，不动产销售回暖。2）政府和企业债务规模持续上升，既大量派生信用货币，又使得派生出的货币被固化在债务偿还当中。 第五，资产价格上升加剧贫富差距，抑制消费和通胀，并引发民粹主义。2008年国际金融危机之后，美联储投放天量货币，美国房价和股价持续大幅上涨，贫富差距拉大，民粹主义兴起，逆全球化涌动，政治极化加剧，“占领华尔街”运动、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表现。社会消费低迷，经济下行，资金继续流向资本市场，形成货币-实体-资产的新循环。 4、国际经验来看，美国历次宽松均未引起通胀明显上行，主因是货币政策传导效率降低、需求低迷、股市房市吸收过剩流动性。 回顾美联储三轮宽松周期，我们发现，危机时期，美联储货币宽松后，股价率先大幅上涨，房价滞后修复，通胀始终保持低位运行。 21世纪以来，美国历次宽松均未引起通胀明显上行，美联储货币政策传导效率降低、需求长期低迷、股市房市吸收过剩流动性等是主因。其一，美联储货币政策传导效率降低。美联储大幅扩表的同时商业银行体系资产负债表相对稳定，并未同步出现大幅扩张。其二，需求长期低迷。近十年来，人口老龄化、工资增速放缓、长期低利率贫富分化加剧等问题日益严峻，总需求增长缓慢，总供给长期大于总需求。其三，股市、房市吸收过剩流动性。美国金融市场成熟，宽松周期中，实体经济疲软，流动性率先进入股市，房市滞后修复，股市房市吸收大量流动性。其四，美国充分利用全球价值链。全球化格局下，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，抑制了价格水平上涨。其五，通胀目标制货币政策框架的完善有助于稳定通胀预期。 1）2020年3月至今：股市大涨，房价小幅上行，通胀低位运行。 美国开启新一轮宽松周期应对疫情冲击和经济衰退。1）3月联邦基准利率降低150BP至零，同时法定存款准备金率降至零，重启QE政策；2）3月中下旬美联储相继启动CPFF、PMCCF、SMCCF等非常规政策工具，向各部门直接提供流动性。3月4日至9月2日，美联储总资产规模从4.3万亿美元大幅扩张至7.1万亿美元，6个月内扩表2.8万亿美元。 3月至今，美国通胀低位运行，美股大幅上涨，房价小幅上行。通胀来看，疫情冲击下需求低迷，3月至7月，美国物价指数几乎持平，CPI月同比均值仅为0.7%。股价来看，3月美股大幅下跌，4次熔断，但随货币宽松政策加码，美股反弹并大幅回升，3月末至8月末美国标普指数累计涨幅达35%。房价来看，3月至7月，美国新建住房均价小幅上涨4%。 2）2007年9月至2015年末：通胀平稳，股价大涨，房市滞后修复。 2007年9月至2015年末，为应对次贷危机，美国货币政策大幅宽松。1）2007年9月起，联邦基金利率持续下调至0%-0.25%的历史最低水平。2）美联储利用CPFF等多种非常规工具为市场注入流动性。3）美联储先后开启三轮QE直至2014年底。2007年9月至2014年末，美联储资产规模从0.9万亿美元扩张至4.6万亿美元，增幅达402%，但值得注意的是，同一时期，美国所有商业银行资产总额增幅仅为43%。 这一轮宽松周期中，资金大量流入资本市场，股市大涨，房价滞后于股市修复，物价保持稳定。通胀来看，2007年下半年起，布伦特原油价格大幅攀升，带动能源类消费价格大涨，美国CPI同比一度攀升至5.6%，但随着2009年油价回落，CPI稳定在2%左右，货币超发未引起通货膨胀。股价来看，摆脱危机低谷期后，股价持续上涨，2009年初至2015年末，标普指数累计涨幅达119%。房价来看，房价恢复显著慢于股市，2011年末房价触底反弹，至2015年末累计上涨41%。 3）2001年1月至2004年6月：通胀平稳，房价大涨，地产泡沫，股市先跌后涨。 2001年互联网泡沫破灭叠加“911”事件冲击，美国经济陷入衰退，美联储宽松货币政策化解经济下行压力。1）2001-2003年美联储连续13次降息，联邦基金利率由2001年初的6.5%下调至2003年6月的1%。2）为提振经济，政府刺激购房，以次贷为首的衍生信用产品扩张失控，2001-2006年底，抵押贷款发放规模增加4070亿美元，达2.5万亿美元。 这一轮宽松周期内，房价大涨并催生地产泡沫，股价先跌后涨，通胀稳定。房价来看，流动性过剩、监管放松和金融创新共同催生了地产泡沫，2001年初至2006年末，美国新房销售均价累计上涨44%。股价来看，货币宽松前期，受经济下行及风险事件冲击，股市持续下跌，2003年3月起触底回升，至2006年末，标普指数累计上涨73%。通胀来看，这一阶段CPI月同比增速均值为2.2%，保持低位运行，总体波动不大。 5、总量层面，8月存量社融增速13.3%再创新高，预计四季度社融增速迎来拐点。 8月社融增速13.3%，环比提升0.4个百分点，再创新高，为2018年3月以来最高点。8月新增社会融资规模3.58万亿元，同比大幅多增1.39万亿元，同比增速13.3%，环比提升0.4个百分点。供给端，货币政策强调精准导向直达实体，同时加强与财政协同、促进政府债顺利发行。需求端，雨季扰动效应下降，基建投资加码，地产韧性强，PMI连续6个月位于荣枯线以上，外需改善，PPI及工业企业利润处于上行通道，实体投资及居民消费购房需求继续恢复。 随着经济增长向潜在增速回归，货币政策强调总量适度，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，专项债逐步发行完毕，预计四季度社融增速迎来拐点。 6、结构层面，政府债券放量发行、人民币贷款延续多增，构成社融主要支撑。 其他融资方面，8月政府债券同比大幅多增8729亿元创历史新高。8月新增政府债券融资1.38万亿元，为历史单月最高值，同比大幅多增8729亿元，地方政府专项债及一般国债放量发行。专项债剩余额度约7000亿元将在9、10月发行完毕，一般国债及地方政府一般债券剩余额度超1.5万亿元将在9-12月发行，后续政府债券仍将是社融最主要的支撑项。 表内融资方面，信贷同比延续多增。8月新增人民币贷款1.42万亿元，同比多增1156亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，非标同比多增1725亿元，主要是未贴现银行承兑汇票多增。8月表外融资转正，新增710亿元，同比多增1725亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多增1284亿元、少减342亿元、少减98亿元。在监管层规范信托融资、打击票据套利背景下，8月表外仍现多增，或印证实体经济需求改善、企业投融资需求回升。但监管整治金融乱象态度明确，叠加四季度信托到期量大，预计四季度非标压降节奏将有所加快，构成社融主要的拖累项。 直接融资方面，股市热度仍存，股票融资创2017年12月以来新高；企业债券融资环比回升、同比基本持平。8月新增企业债券融资3633亿元，同比小幅多增249亿元，环比多增1250亿元。8月资金面紧平衡状态下信用债利率有所上行，但企业抓住当前融资窗口，债券融资环比恢复。8月新增股票融资1282亿元，同比大幅多增1026亿元，创2017年12月以来新高，创业板注册制落地、股市交易热度仍存，继续拉动股票融资。 7、信贷扩张节奏放缓，金融机构贷款小幅多增。 8月金融机构口径信贷同比小幅多增694亿元。8月金融机构口径新增人民币贷款1.28万亿元，同比多增694亿元，增量较上半年明显回落。 宽信用力度边际放缓，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端压力上行，多重因素制约信用派生节奏。9-12月新增信贷均值或仍保持在1.3万亿元左右，远低于上半年的月均2万亿元，信贷平稳增长但同比增量趋于收敛。 8、信贷结构延续改善，居民和企业中长期贷款仍是主要支撑，票据延续6月以来的压降态势。 企业贷款层面，货币政策强调直达实体，监管打击套利，表内票据继续缩减，企业中长期贷款占比保持高位。8月新增企业贷款5797亿元，同比少增716亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增402亿元、多增2967亿元、大幅多减4102亿元。监管层压降结构性存款、规范票据发行，银行负债端压力上升，票据大幅缩减，延续6月以来的压降态势。新增企业中长期贷款占新增信贷比重保持高位，财政资金支出效率提升，基建项目带动中长期配套贷款增加。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均为多增，居民消费继续恢复、购房需求不减。8月新增居民贷款8415亿元，同比多增1877亿元。其中，短期贷款新增2844亿元，同比多增846亿元，8月乘用车零售同比增速上行，服务业PMI指数回升至54.3，线下消费活跃度继续上升。中长期贷款新增5571亿元，同比多增1031亿元， 8月30个大中城市商品房销售面积同比增速进一步回升至17%，居民购房需求不减。 9、M2增速环比回落0.3个百分点，宽货币宽信用边际收敛。M1增速环比大幅提升1.1个百分点，实体经济活跃度进一步上升。 8月M2同比增速10.4%，环比回落0.3个百分点。8月银行信贷投放、债券购买力度边际收敛，叠加政府债放量发行，财政存款同比明显多增，对M2增速构成拖累。从结构来看，1）企业存款增加7491亿元，同比多增1699亿元，财政支出节奏加快、财政存款向企业存款转化。2）居民存款增加3973亿元，同比多增1259亿元。2）财政存款增加5339亿元，同比多增5244亿元，虽然8月并非缴税大月，但8月政府债放量发行募集1.38万亿元，带动财政存款多增。同时，由于今年财政资金划转效率高、直达基层，财政存款规模明显低于政府债融资规模。3）非银金融机构存款减少2612亿元，同比大幅多减9910亿元，8月股市震荡，部分参与者或兑现前期盈利离场。 M1同比增速8%，环比大幅提升1.1个百分点，房地产销售市场延续恢复、基建发力，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度进一步上升。 10、流动性层面，8月资金投放力度高于去年同期及今年6-7月水平，但超储率低位叠加政府债放量发行，资金面处于紧平衡状态。 公开市场操作来看，8月央行净投放流动性6458亿元，大幅高于2019年同期水平（净投放1369亿元）。1）8月央行加大公开市场操作力度，熨平政府债放量发行带来的资金面波动，累计净投放流动性6458亿元，大幅高于去年同期及今年6-7月水平。2）8月第二周央行通过逆回购操作单周净投放4900亿元，创6月以来新高，8月17日MLF超量续作，8月21日重启14天逆回购，均体现出货币政策加强与财政的协同，呵护资金面平稳运行。 市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动，整体有所上行，资金面紧平衡。8月公开市场资金投放力度加大，但金融机构超储率处于低位、政府债券大量发行、同业存单利率继续上行，资金面整体处于紧平衡状态。DR007月均值环比上行9BP，月内基本围绕7天逆回购利率波动，但多个日内最高价达2.5%以上。1年期、10年期国债收益率月均值分别上行13BP、4BP，回归至1月水平。1年期股份制银行同业存单利率大幅上行22BP至2.95%，超储率低叠加结构性存款大幅压降，银行负债端压力上升。 11、展望未来，货币政策保持定力，结构性宽松与结构性收紧并存。 第一，货币政策结构性宽松与结构性收紧并存。一方面，货币政策短期内不具备收紧条件，消费端恢复缓慢，就业压力较大，仍需要结构性宽松政策，让流动性精准流向小微、民企、制造业中长期、高新技术等领域；另一方面，坚决落实房地产长效机制。 第二，继续完善以DR为重点的基准利率体系，促进利率市场化传导，推动实体融资成本下行。短期来看，降息降准都没有强烈的必要性，央行更倾向于通过利率市场化的方式引导实体融资成本下行。
货币政策宽松度与资产价格和实体经济都存在很大的关系，因此每一个财经人都关注央行货币政策动向，并寻找未来货币政策转变信号。 8月17日，央行公告称，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求，同时，开展500亿元逆回购操作。逆回购我们可以忽略，但MLF释放的一些信号值得重视，一个是8月15日MLF到期4000亿（顺延至8月17日），8月26日MLF到期1500亿，这意味着此次MLF超额续做，向市场注入了1500亿元流动性资金，其次是本次MLF利率为2.95%，持平于上次，没有出现利率下行，资本市场认为是流动性宽松信号再现，投资者开始狂欢，大金融涨幅居前带动沪深股市大涨。 作为投资者，我认为市场太过乐观，很有可能误会了央行用意，这不是货币进一步宽松信号，而是从春节以后的宽松回归到货币政策的适度收紧。 MLF增量续作，向市场注入1500亿元，不是货币进一步宽松的信号，只不过是8月份发行的债券比较多，截至8月14日，8月地方债发行规模已经达到6119.31亿，目前已披露发行计划尚未发行规模为1515.96亿，市场资金面可能比较紧张，央行出于稳定资金角度释放1500亿元资金，央行不是采用降准方式补充流动性，而是采用MLF方式注入流动性，央行货币宽松政策可能更加谨慎。 重要会议再度指出：“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”发改委也有类似的说法：“严防地方政府隐形债务风险、严防“大水漫灌””，易纲表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用多种货币政策工具，引导M2和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长。 因此后续货币政策全面降准概率已经大大降低，流动性投放可能会更加精准，采用直达货币政策工具精准扶持某些行业和企业，毕竟降准释放的流动性很难控制，有可能通过各种渠道流进楼市，刺激楼价上涨，催生资产泡沫。 央行一直通过MLF利率下降引导LPR利率下降，春节以后，央行两次下调MLF资金利率30个基点，引导一年期LPR利率下行30个基点，5年起LPR利率下行15个基点，市场一直把MLF利率变动作为LPR利率变动的信号，央行最新货币政策执行报告指出，MLF提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF操作利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动，所以未来央行通过MLF利率变动引导LPR利率变动的方式会弱化，而是通过加点方式变动引导贷款利率变动，即使MLF利率不变动，如果经济真的有需要，LPR利率也可能变动。 从另一个角度看，中报银行业业绩增速出现明显下滑，上半年商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%，平均资本利润率为10.35%；平均资产利润率为0.83%，较上季末下降0.15个百分点，继续通过MLF利率引导LPR利率下滑存在一些隐忧，那就是银行净息差进一步收窄，银行盈利能力将进一步下滑，这不利于银行通过利润留存补充一级核心资本，利用利润核销不良贷款。 从银行二季度经营数据看，不仅仅是利润增速下滑，其他经营指标也出现恶化，截至二季度末，商业银行不良贷款余额2.74万亿元，较上季末增加1243亿元；商业银行不良贷款率1.94%，较上季末增加0.03个百分点；拨备覆盖率为182.4%，较上季末下降0.80个百分点。银行不良贷款有一个滞后性，未来有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良贷款上升压力较大，银行需要加大不良资产核销力度，有关官员指出：“预计今年全年银行业将处置不良贷款3.4万亿元，比去年的2.3万亿元加大了力度，明年的处置力度会更大，因为很多贷款延期了，一些问题明年才会暴露出来。”这需要银行备足资本，这就需要银行保持利润合理增长，没有利润合理增长，如何拿利润核销处置不良资产。 因此短期看，不适宜通过MLF利率下降，引导LPR利率下行，进一步压缩银行净息差，带来更多的银行利润下滑，需要保证银行净息差稳定，保证银行利润，以便未来核销更多不良资产。 不是利率越低越好，零利率更是遭遇财经人士的炮轰，央行之所以强调不会大水漫灌，在于流动性泛滥会带来资产泡沫尤其是地产价格上涨，不利于房住不炒的政策调控，不会允许资金市场的利率水平长期持续过低，低利率会导致资源扭曲，资金空转套利，另一方面会催生巨大的地产泡沫，上半年央行降准释放1.5万亿元资金和两次下调MLF利率以后，某些一线城市出现楼市抢购狂潮，房价出现短期大涨，引发各种议论，房地产价格上涨挤压居民消费更是带来制造业成本推高和经济转型难度，自然不利于内循环经济，货币宽松副作用充分显现。但实体经济恢复增长缓慢，还是需要央行适度宽松货币政策，央行可以通过直达的货币政策工具调结构，通过运用结构性货币政策工具降低实体经济长期资金利率，如央行再贷款和央行与财政部合作的SPV等精准滴灌实体经济。
货币政策宽松与否，将直接影响到股票市场的投资活力与赚钱效应。今年以来，A股市场走势相对活跃，股票市场的抗跌能力增强，这从一定程度上受益于年内货币环境相对宽松的影响，同时也受益于无风险利率趋于下行，并由此促使股票市场的估值溢价不断抬升，这对本身估值定价相对偏低的A股市场来说，自然也是带来了更积极的正面影响。 随着7月份经济数据的陆续公布，当前市场最担心的因素，莫过于货币政策的收紧预期。一旦货币政策产生出持续收紧的预期，那么对长期以资金推动作为主导的股票市场来说，难免会受到较大的冲击压力。 其中，7月M2增速小幅降低至10.7%的水平，而在此前连续三个月的时间内，M2增速一直保持在11%以上的水平。言下之意，今年7月份的M2增速，也是在最近5个月来的首次下降。不过，从目前M2与GDP的差值来看，仍然处于较高的水平，但M2增速略微下降，难免会引起市场对未来货币政策收紧的担忧。 再者，7月人民币存款增加803亿元，但同比少增了5617亿元。人民币存款少增的现象，其实也不必过多解读，在投资者资产配置需求不断增强的背景下，居民的风险偏好不断提升，为资产保值增值的需求，存款会向更多的投资渠道靠拢。例如，在今年股市行情相对较好的环境下，存款也会或多或少流入股票市场，为市场带来一定的新增流动性补充。 与此同时，7月份CPI出现了同比上涨2.7%的数据，涨幅较上月增加了0.2%，虽然环比涨幅并不算高，但随着食品价格的继续上涨，市场担心短期CPI指数仍存在继续上涨的趋势，当CPI再度逼近3%的红线时，市场会担忧货币宽松力度会进一步受到约束，结合7月份M2增速与新增社融的不及预期表现，会进一步增加市场的担忧预期。不过，若考虑到核心CPI等数据，实际上对市场来说，也会更理性看待CPI同比涨幅扩大的现象，市场货币政策的调节并不会因CPI短期波动而发生大幅变化的表现。 不过，在下半年经济逐渐回暖的背景下，货币政策宽松力度可能会逐渐减弱，但这并不意味着宽松政策会完全退出，终究全球市场仍然处于流动性宽松的状态，且国内经济与资本市场的复苏回暖，仍然需要适度宽松政策给予支持。但是，从PPI同比降幅收窄、CPI同比涨幅小幅扩大等数据分析，经济回暖的预期确实在显著升温，这也许会促使宽松政策往结构性宽松的趋势发展。 借鉴了09年以及15年的经验教训，时下国内市场对货币政策的把控还是相对谨慎，避免了大水漫灌的方式，时刻保持着“防风险，守底线”的政策原则。与此同时，即使外部有美联储持续宽松的压力，但最近一段时间内，国内央行还是保持着一定的货币独立性，在政策制定的过程中，更倾向于精准性投入，降低资金流入至房地产以及股市等投资渠道，尽可能减少市场泡沫的膨胀。 虽然货币持续宽松的预期或有所收缩，但不至于宽松流动性就会快速收紧。站在当前的时间点分析，虽然国内经济有逐渐回暖的趋势，且逐渐从上半年的阴影中走出来，但实体经济以及资本市场的发展仍需要适度宽松的环境给予支持，对依赖较大流动性支持的股票市场来说，自然也是相对敏感的，先知先觉的资金也会有提前锁定利润的倾向。 不过，在当前资本市场开启注册制改革的大背景下，仍需要相对宽松的流动性持续支持，这也是助力实体经济发展的重要举措。从某种角度思考，只有维持股票市场相对活跃的流动性与赚钱效应，才能够更好实现投资者与融资者互利共赢的局面，对刚刚走出牛市的A股市场来说，显然不会希望股市重返至熊市环境之中。 但是，面对货币政策的适度收紧预期以及3400点、3500点附近的强阻力因素，股票市场难免会产生出短期大幅波动的表现，市场可能会以时间换空间的形式消化上方的筹码压力，且短期内市场可能会存在修复估值压力的需求。不过，在国内经济稳步回暖的影响下，未来越来越多的行业基本面会得到进一步地改善，并刺激股票市场的价值中枢不断提升，届时将会是消化股票市场估值压力的有效举措。
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