文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。
文/意见领袖专栏作家 管清友 这几年，经济增长似乎越来越不重要了。伴随着经济增速的持续换挡，经济增速在政策函数中的权重越来越小。在经历一季度负增长6.8%的历史性冲击之后，大家都在猜测今年的增长目标怎么定，结果出人意料的是，政府工作报告干脆取消了经济增长目标。 不过，对于投资者来说，经济增长依然是一个最不可忽视的变量，因为经济增长依然是周期轮动的核心力量。尽管近年来经济增速基本都是往下走的，但波动依然存在，而且波动对大类资产依然有决定性的影响。比如2016-2017年的复苏周期，经济增长看上去只回升了0.1个百分点，但背后却是一轮强劲的周期行业复苏，对应的房地产、周期股等复苏类资产则走出了一轮史无前例的大牛市，而债券等衰退类资产则跌的很惨，2017年甚至出现了债灾。 回到当下，经济增长也在左右着资产市场的表现。一季度疫情冲击来袭，导致经济增速大幅下滑到-6.8%，所以货币宽松随之升级，降息加快，流动性超宽松驱动股债双牛，但二季度，随着复工复产，各项数据快速回升，货币宽松随之又进入观望期，流动性趋稳导致债券市场连续十几天调整，股市也出现明显的风格转换。 中国经济处于一个转型期，我们的确不必对经济增长过于苛求，但这不等于对经济增长可以不管不顾，恰恰相反，不管是投资者还是决策者都应该对经济走势做到心中有数，这样才能在可能的周期波动前有备无患。今天这篇文章，我们就来一起勾画一下今年的经济走势。总的来说，这一年的经济增速大概率呈现W形，这个W大体可以分成四步： W的第一步 疫情冲击下的停滞期已经过去了 2017年中国经济达到6.9%的周期高点，然后就开始往下走，到2019年底调整到了6.1%，相当于两年多的时间里下行了0.8个百分点，总体还是比较平稳的。如果不爆发疫情，估计2020年还是这样一个缓慢下行的状态，但疫情的到来彻底打破了这种平衡。这次疫情远比非典严重，对经济的影响也远远超过非典。相比于非典时的局部停滞，这次是大规模、长时间的停工停产，经济一度陷入基本停滞的状态，所以一季度GDP也毫无悬念的大幅负增长，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以来，最坏的时候显然已经过去了。 第一，国内疫情虽然不会完全根除，但已经基本稳住了，复工复产越来越接近正常水平。自3月以来，国内疫情防控正式进入到常态化防控的第三阶段，虽然每天还有新增散发确诊病例，疫情并没有消失，但新增数量明显回落，国内情况总体稳定。除了4月中旬新增境外输入病例迎来一波高峰外，每日新增确诊基本在100以内，近一个月在30以内，近一周都是个位数，并首次出现了境外输入和境内新增零增长，并有16个省连续30天以上新增确诊为0，国内疫情已得到了相对有效的控制。 第二，海外也进入平台期，新增基本见顶。3月以来海外疫情加速蔓延，严重程度超乎想象，尤其是3月底到4月初，单日新增病例一度超过10万，导致金融市场波动明显加剧，美股熔断、石油暴跌、大宗单边下跌，投资者不断见证历史。目前海外疫情基本见顶，每日新增病例持续高位震荡，已进入平台期。尤其是5月以来，疫情最严重的美国拐点逐步显现，每日新增从3.7万回落至2万，各州开始逐步恢复经济活动，三大汽车制造商已正式复工复产。 第三，复工率逐步提升，线下逐步恢复，只剩下个别行业没有复工。随着国内疫情防控常态化，复工复产明显加速。从区域来看，20省份复工率超过90%，湖北进度也在加快。从行业来看，二产恢复最快，工业基本全面复工，接近100%，制造业、建筑业等第二产业复工率是93%；三产劳动力相对密集，相对缓慢，生产性服务业为90%，住宿和餐饮等生活性服务业在87%左右。从规模来看，中小企业复工率已达91%，规上企业基本恢复正常，达到95%。从业态来看，线上延续火爆，线下逐步恢复，除了影院、网吧、KTV、酒吧等娱乐场所外，其他行业复工复产正常化。 W的第二步 V型反弹正在进行中 几乎断崖式下滑的曲线之后，经济从二季度以来出现V型反弹。一方面是因为疫情稳定之后复工复产加速，经济活动逐步恢复正常，甚至在个别行业出现报复性、集中性的需求释放。另一方面当然也离不开接连而至的刺激政策，先是货币宽松和财政刺激，接着是刺激投资和消费，然后是刺激金融市场，最后就是市场化改革。随着连续降准降息、专项债扩容、基建发力、提振汽车消费、资本市场改革等一系列政策落地后，经济明显回升。 最新公布的月度经济数据来看，W的第二步反弹正在进行中。虽然很多数据还在负增长，但的确降幅大幅收窄，增速出现大反弹，主要表现为投资加速落地、消费开始回补、信贷持续放量。 从投资来看，项目加速开工，尤其是基建和高新技术投资。投资是稳增长的主要抓手，财政和货币同步发力，各地项目加速落地、集中开工，尤其是基建和高新技术。2020年毫无疑问是基建大年，一季度专项债提前下发了1.29万亿，基建投资成为三大项中反弹最快的，4月同比降幅最小，比1-3月收窄了7.9个百分点。后续还有1万亿会在5月底发完，全年共有3.76万亿，另外1万亿的抗疫特别国债也会如期落地，基建还有一波小高峰，前瞻指标挖掘机4月销量已大涨60%，创下近三年新高。还有得益于国家战略支持，高技术制造业和装备制造业投入增长非常快，分别增长10.5%和9.3%，高出整体6.6和5.4个百分点，尤其是高技术制造业增加值同比增长0.5%，是为数不多的正值。 从消费来看，不算是报复性，但确实集中释放了一波，尤其是一些必选消费。虽然没有等到报复性消费，但消费已经开始加速复苏，降幅收窄了8.3个百分点，呈现出积极的信号。尤其是食品饮料和药物这些必选消费，4月粮油食品涨幅在18%以上，中西药品超过8%。可选消费中的汽车在补贴加码、牌照供给增加等措施的刺激下，前期被抑制的需求集中释放，较上月回升了18个百分点。 从融资来看，信贷大量投放，社融持续回升。疫情之后，货币宽松加码，对冲力度加大，节奏明显加快，降准、逆回购、MLF、LPR、TMLF降息等货币工具层出不穷，尤其是一季度天量流动性投放后，信贷和社融数据持续强势。4月新增信贷1.7万亿，新增社融 3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是受政府基建（专项债提前下发、加快赶工融资需求集中释放）和居民信贷（短期汽车消费回暖，中长期购房加杠杆恢复）拉动，信用扩张初见成效。社融企稳往往伴随着经济企稳，经济底部已经确认。 W的第三步 需求报复性释放之后，经济回归基本面 V型复苏可持续吗？显然不可以。二季度的V型更多的是因为2-3月的很多需求被推迟到了现在集中释放，只是外伤的修复，并非真正的内需回升。等集中释放结束后，经济增长会回归到基本面，那问题来了，现在的基本面是什么？ 从消费的基本面看，疫情后收入下降，失业增加，消费势必收缩，尤其是可选消费。这是疫情间接造成的内伤，经济活动受到重创后，不少中小企业因资金链断裂而破产倒闭，很多幸存的企业也难逃业务萎缩的命运。所以我们看到失业率大增，4月全国城镇调查失业率为6.0%，保就业成为首要任务。今年新增就业目标较去年下调了200万，就业市场不太景气，结果是收入和需求的下降，消费势必会受到影响，大部分人会出现消费降级。尤其是价格弹性大的必选消费，现在的汽车消费就是被刺激强拉上去的，不太能持续。 从地产的基本面看，只是企稳，没有强力反弹，正常来讲政策早该放松、市场早该起来了，但这次始终很克制，大概率全年还是负增长，这是和2016年那轮复苏最大的不同。虽然地产政策偏宽松，但很多地方的地产宽松政策都上演了“一日游”，被紧急撤回，可见地产宽松是有限度的，主基调还是房住不炒，要以“稳”为主，不能引发房价上涨的预期。而且近期货币政策和流动性环境正在悄然发生变化，从量的宽松转向质的宽松，房贷利率继续下行的空间不大。整体来看，地产还有韧性，但很难出现2016年那样的大爆发，因为当时所有能用的大招基本都用了，这次的地产刺激十分克制，因为再炒的话，后果难以承受。 从基建投资的基本面看，相对好一些，政策加大力度支持，但从政策出台到项目落地投资需要时间。基建承担了本轮稳增长的重任，后续政策支持力度还会加大，但考虑到基建周期较长，需要经历立项、融资、建设、运营等多个环节，而且单融资到施工建设就需要3-4个季度，所以基建刺激效果很难及时显现，会存在一定的时滞。 总的来说，几个主要的经济引擎都有些力不从心，从货币宽松到信用扩张再到实体复苏需要相当长的时间，基本面处于一个艰难的磨底过程。按照货币宽松--信用扩张--实体复苏的传导机制，现在正处于货币宽松转向实体端信用扩张的过程中，从信用扩张到实体复苏才刚刚开始。通常社融领先于PMI指数1-3个季度，2016年那轮从社融见底到PMI回升，用了8个月。这一次货币政策更加克制，也没有PPP等新一轮加杠杆政策，经济磨底的过程会更加缓慢，至少要有1年。本轮的社融见底在2019年5月，正常情况应该在一二季度会出现阶段性底部，现在疫情推后了1-2个季度，进一步加剧了三四季度的经济下行压力。 W的第四步 刺激政策显现后的弱复苏 基本面的力量虽然大，但在技术性因素的支持下，不出意外的话，明年一季度GDP增速会非常高，很有可能会超过10%，主要得益于以下两个原因： 首先，基数因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味着即便2021年和2019年一季度的总量持平，同比增速都会在7%以上。而如果疫情的影响完全消除的话，假设两年增速都在5-6%，那么一季度的同比就会到10%以上。 其次，刺激政策效果逐步显现，尤其是基建进入落地期，货币宽松更多的传导到实体复苏。前面分析过基建项目从融资到落地需要3-4个季度，信用扩张到实体复苏大概需要8个月，将现在作为起点，正好是到明年一季度刺激政策的效果集中显现，经济会出现明显的反弹。 但是，对于明年一季度的大幅反弹也不能过度乐观，两个原因： 第一，剔除技术因素后，反弹力度其实很微弱。之前三轮大刺激，效果也是一次比一次微弱。1998年亚洲金融危机，催生了特别国债、四大AMC、房地产产业化，GDP从6.7%反弹到9.1%，最高达到15%；2008年全球金融危机，催生了4万亿刺激计划、高铁为代表的基建潮，GDP从6.4%反弹到12.2%；2014年经济即将破7，催生了史上最密集降准降息潮、数万亿PPP项目、产业基金热，GDP只从6.7%反弹到6.8%。这次力度明显不及从前，刺激的效果也会越来越弱，除了低基数原因，真实的反弹力度相对微弱。 第二，技术性因素只限于一季度，持续时间很短暂。之前三轮大刺激，还有一个重要的变化，那就是反弹持续的时间越来越短。98年亚洲金融危机后，反弹从1999年底持续到2007年年中，共30个季度；2008年全球金融危机后，反弹持续4个季度；2014年大宽松反弹仅持续了2个季度。这次也不会例外，而且还有一个特点，那就是明年一季度的反弹主要是因为今年一季度的历史新低，反弹难以持续，持续时间会更短。 W之后的下一步 真正的基本面依然是增速换挡 归根到底，这一年W走势的每一步这些都是短期的周期变化，在W之后，中国经济依然会回归长期基本面。和过去十年尤其是过去五年相比，我们越来越难以追求高速的增长，接受中低速增长是一个必然选择。 第一，人口进一步老龄化。虽然人口老龄化是一个渐近的过程，但在这几年明显加速，2016年65岁以上老年人口占比为10.8%，2019年就高达12.6%，与此相对的16-59岁的劳动力人口从9.07亿降至8.96亿，平均每年减少了369万，人口红利逐渐消退。而且未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，劳动力供给不足，消费内需拉动不足，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 第二，地产进一步饱和、存量化。目前我国户均住房1.5套，超过40%的家庭有两套及以上住房，住房拥有率为96.0%，远高于美国的63.7%，理论上讲，房子总体上是够用的，基本饱和，甚至可以说是过剩的，所以房地产刺激的空间基本没有了。 第三，货币政策稳健化。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但多是精准宽松的定向降准，降息也是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，力度不及从前，相对克制。因为单靠放水是无法根本解决问题的，还会带来一系列难以承受的后果。 第四，加杠杆有序化，疯狂无序加杠杆的时代结束了。虽然疫情之后的一季度宏观杠杆率是显著上升的，非金融企业的杠杆率已经从151.3%升至161.1%，接近10个百分点，主要原因是央行为支持实体经济复工复产，加大了信贷支持力度，实体企业杠杆率从245.4%上升到259.3%，但这只是阶段性的，尤其是内外需都承压的背景下是难以持续的。居民和政府作为加杠杆的重点部门，这次明显相对克制，居民和政府部门的杠杆率增加了2个百分点左右。考虑到地产不会有大刺激，且疫情对居民收入的影响，居民不太会像2016年那样疯狂加杠杆买房。同时政府严控平台债务，堵歪门，正门开了，但没有之前大，没有四万亿，也没有PPP大潮，政府加杠杆的空间也不会太大。
文/意见领袖专栏作家 管清友 这几年，经济增长似乎越来越不重要了。伴随着经济增速的持续换挡，经济增速在政策函数中的权重越来越小。在经历一季度负增长6.8%的历史性冲击之后，大家都在猜测今年的增长目标怎么定，结果出人意料的是，政府工作报告干脆取消了经济增长目标。 不过，对于投资者来说，经济增长依然是一个最不可忽视的变量，因为经济增长依然是周期轮动的核心力量。尽管近年来经济增速基本都是往下走的，但波动依然存在，而且波动对大类资产依然有决定性的影响。比如2016-2017年的复苏周期，经济增长看上去只回升了0.1个百分点，但背后却是一轮强劲的周期行业复苏，对应的房地产、周期股等复苏类资产则走出了一轮史无前例的大牛市，而债券等衰退类资产则跌的很惨，2017年甚至出现了债灾。 回到当下，经济增长也在左右着资产市场的表现。一季度疫情冲击来袭，导致经济增速大幅下滑到-6.8%，所以货币宽松随之升级，降息加快，流动性超宽松驱动股债双牛，但二季度，随着复工复产，各项数据快速回升，货币宽松随之又进入观望期，流动性趋稳导致债券市场连续十几天调整，股市也出现明显的风格转换。 中国经济处于一个转型期，我们的确不必对经济增长过于苛求，但这不等于对经济增长可以不管不顾，恰恰相反，不管是投资者还是决策者都应该对经济走势做到心中有数，这样才能在可能的周期波动前有备无患。今天这篇文章，我们就来一起勾画一下今年的经济走势。总的来说，这一年的经济增速大概率呈现W形，这个W大体可以分成四步： W的第一步 疫情冲击下的停滞期已经过去了 2017年中国经济达到6.9%的周期高点，然后就开始往下走，到2019年底调整到了6.1%，相当于两年多的时间里下行了0.8个百分点，总体还是比较平稳的。如果不爆发疫情，估计2020年还是这样一个缓慢下行的状态，但疫情的到来彻底打破了这种平衡。这次疫情远比非典严重，对经济的影响也远远超过非典。相比于非典时的局部停滞，这次是大规模、长时间的停工停产，经济一度陷入基本停滞的状态，所以一季度GDP也毫无悬念的大幅负增长，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以来，最坏的时候显然已经过去了。 第一，国内疫情虽然不会完全根除，但已经基本稳住了，复工复产越来越接近正常水平。自3月以来，国内疫情防控正式进入到常态化防控的第三阶段，虽然每天还有新增散发确诊病例，疫情并没有消失，但新增数量明显回落，国内情况总体稳定。除了4月中旬新增境外输入病例迎来一波高峰外，每日新增确诊基本在100以内，近一个月在30以内，近一周都是个位数，并首次出现了境外输入和境内新增零增长，并有16个省连续30天以上新增确诊为0，国内疫情已得到了相对有效的控制。 第二，海外也进入平台期，新增基本见顶。3月以来海外疫情加速蔓延，严重程度超乎想象，尤其是3月底到4月初，单日新增病例一度超过10万，导致金融市场波动明显加剧，美股熔断、石油暴跌、大宗单边下跌，投资者不断见证历史。目前海外疫情基本见顶，每日新增病例持续高位震荡，已进入平台期。尤其是5月以来，疫情最严重的美国拐点逐步显现，每日新增从3.7万回落至2万，各州开始逐步恢复经济活动，三大汽车制造商已正式复工复产。 第三，复工率逐步提升，线下逐步恢复，只剩下个别行业没有复工。随着国内疫情防控常态化，复工复产明显加速。从区域来看，20省份复工率超过90%，湖北进度也在加快。从行业来看，二产恢复最快，工业基本全面复工，接近100%，制造业、建筑业等第二产业复工率是93%；三产劳动力相对密集，相对缓慢，生产性服务业为90%，住宿和餐饮等生活性服务业在87%左右。从规模来看，中小企业复工率已达91%，规上企业基本恢复正常，达到95%。从业态来看，线上延续火爆，线下逐步恢复，除了影院、网吧、KTV、酒吧等娱乐场所外，其他行业复工复产正常化。 W的第二步 V型反弹正在进行中 几乎断崖式下滑的曲线之后，经济从二季度以来出现V型反弹。一方面是因为疫情稳定之后复工复产加速，经济活动逐步恢复正常，甚至在个别行业出现报复性、集中性的需求释放。另一方面当然也离不开接连而至的刺激政策，先是货币宽松和财政刺激，接着是刺激投资和消费，然后是刺激金融市场，最后就是市场化改革。随着连续降准降息、专项债扩容、基建发力、提振汽车消费、资本市场改革等一系列政策落地后，经济明显回升。 最新公布的月度经济数据来看，W的第二步反弹正在进行中。虽然很多数据还在负增长，但的确降幅大幅收窄，增速出现大反弹，主要表现为投资加速落地、消费开始回补、信贷持续放量。 从投资来看，项目加速开工，尤其是基建和高新技术投资。投资是稳增长的主要抓手，财政和货币同步发力，各地项目加速落地、集中开工，尤其是基建和高新技术。2020年毫无疑问是基建大年，一季度专项债提前下发了1.29万亿，基建投资成为三大项中反弹最快的，4月同比降幅最小，比1-3月收窄了7.9个百分点。后续还有1万亿会在5月底发完，全年共有3.76万亿，另外1万亿的抗疫特别国债也会如期落地，基建还有一波小高峰，前瞻指标挖掘机4月销量已大涨60%，创下近三年新高。还有得益于国家战略支持，高技术制造业和装备制造业投入增长非常快，分别增长10.5%和9.3%，高出整体6.6和5.4个百分点，尤其是高技术制造业增加值同比增长0.5%，是为数不多的正值。 从消费来看，不算是报复性，但确实集中释放了一波，尤其是一些必选消费。虽然没有等到报复性消费，但消费已经开始加速复苏，降幅收窄了8.3个百分点，呈现出积极的信号。尤其是食品饮料和药物这些必选消费，4月粮油食品涨幅在18%以上，中西药品超过8%。可选消费中的汽车在补贴加码、牌照供给增加等措施的刺激下，前期被抑制的需求集中释放，较上月回升了18个百分点。 从融资来看，信贷大量投放，社融持续回升。疫情之后，货币宽松加码，对冲力度加大，节奏明显加快，降准、逆回购、MLF、LPR、TMLF降息等货币工具层出不穷，尤其是一季度天量流动性投放后，信贷和社融数据持续强势。4月新增信贷1.7万亿，新增社融 3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是受政府基建（专项债提前下发、加快赶工融资需求集中释放）和居民信贷（短期汽车消费回暖，中长期购房加杠杆恢复）拉动，信用扩张初见成效。社融企稳往往伴随着经济企稳，经济底部已经确认。 W的第三步 需求报复性释放之后，经济回归基本面 V型复苏可持续吗？显然不可以。二季度的V型更多的是因为2-3月的很多需求被推迟到了现在集中释放，只是外伤的修复，并非真正的内需回升。等集中释放结束后，经济增长会回归到基本面，那问题来了，现在的基本面是什么？ 从消费的基本面看，疫情后收入下降，失业增加，消费势必收缩，尤其是可选消费。这是疫情间接造成的内伤，经济活动受到重创后，不少中小企业因资金链断裂而破产倒闭，很多幸存的企业也难逃业务萎缩的命运。所以我们看到失业率大增，4月全国城镇调查失业率为6.0%，保就业成为首要任务。今年新增就业目标较去年下调了200万，就业市场不太景气，结果是收入和需求的下降，消费势必会受到影响，大部分人会出现消费降级。尤其是价格弹性大的必选消费，现在的汽车消费就是被刺激强拉上去的，不太能持续。 从地产的基本面看，只是企稳，没有强力反弹，正常来讲政策早该放松、市场早该起来了，但这次始终很克制，大概率全年还是负增长，这是和2016年那轮复苏最大的不同。虽然地产政策偏宽松，但很多地方的地产宽松政策都上演了“一日游”，被紧急撤回，可见地产宽松是有限度的，主基调还是房住不炒，要以“稳”为主，不能引发房价上涨的预期。而且近期货币政策和流动性环境正在悄然发生变化，从量的宽松转向质的宽松，房贷利率继续下行的空间不大。整体来看，地产还有韧性，但很难出现2016年那样的大爆发，因为当时所有能用的大招基本都用了，这次的地产刺激十分克制，因为再炒的话，后果难以承受。 从基建投资的基本面看，相对好一些，政策加大力度支持，但从政策出台到项目落地投资需要时间。基建承担了本轮稳增长的重任，后续政策支持力度还会加大，但考虑到基建周期较长，需要经历立项、融资、建设、运营等多个环节，而且单融资到施工建设就需要3-4个季度，所以基建刺激效果很难及时显现，会存在一定的时滞。 总的来说，几个主要的经济引擎都有些力不从心，从货币宽松到信用扩张再到实体复苏需要相当长的时间，基本面处于一个艰难的磨底过程。按照货币宽松--信用扩张--实体复苏的传导机制，现在正处于货币宽松转向实体端信用扩张的过程中，从信用扩张到实体复苏才刚刚开始。通常社融领先于PMI指数1-3个季度，2016年那轮从社融见底到PMI回升，用了8个月。这一次货币政策更加克制，也没有PPP等新一轮加杠杆政策，经济磨底的过程会更加缓慢，至少要有1年。本轮的社融见底在2019年5月，正常情况应该在一二季度会出现阶段性底部，现在疫情推后了1-2个季度，进一步加剧了三四季度的经济下行压力。 W的第四步 刺激政策显现后的弱复苏 基本面的力量虽然大，但在技术性因素的支持下，不出意外的话，明年一季度GDP增速会非常高，很有可能会超过10%，主要得益于以下两个原因： 首先，基数因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味着即便2021年和2019年一季度的总量持平，同比增速都会在7%以上。而如果疫情的影响完全消除的话，假设两年增速都在5-6%，那么一季度的同比就会到10%以上。 其次，刺激政策效果逐步显现，尤其是基建进入落地期，货币宽松更多的传导到实体复苏。前面分析过基建项目从融资到落地需要3-4个季度，信用扩张到实体复苏大概需要8个月，将现在作为起点，正好是到明年一季度刺激政策的效果集中显现，经济会出现明显的反弹。 但是，对于明年一季度的大幅反弹也不能过度乐观，两个原因： 第一，剔除技术因素后，反弹力度其实很微弱。之前三轮大刺激，效果也是一次比一次微弱。1998年亚洲金融危机，催生了特别国债、四大AMC、房地产产业化，GDP从6.7%反弹到9.1%，最高达到15%；2008年全球金融危机，催生了4万亿刺激计划、高铁为代表的基建潮，GDP从6.4%反弹到12.2%；2014年经济即将破7，催生了史上最密集降准降息潮、数万亿PPP项目、产业基金热，GDP只从6.7%反弹到6.8%。这次力度明显不及从前，刺激的效果也会越来越弱，除了低基数原因，真实的反弹力度相对微弱。 第二，技术性因素只限于一季度，持续时间很短暂。之前三轮大刺激，还有一个重要的变化，那就是反弹持续的时间越来越短。98年亚洲金融危机后，反弹从1999年底持续到2007年年中，共30个季度；2008年全球金融危机后，反弹持续4个季度；2014年大宽松反弹仅持续了2个季度。这次也不会例外，而且还有一个特点，那就是明年一季度的反弹主要是因为今年一季度的历史新低，反弹难以持续，持续时间会更短。 W之后的下一步 真正的基本面依然是增速换挡 归根到底，这一年W走势的每一步这些都是短期的周期变化，在W之后，中国经济依然会回归长期基本面。和过去十年尤其是过去五年相比，我们越来越难以追求高速的增长，接受中低速增长是一个必然选择。 第一，人口进一步老龄化。虽然人口老龄化是一个渐近的过程，但在这几年明显加速，2016年65岁以上老年人口占比为10.8%，2019年就高达12.6%，与此相对的16-59岁的劳动力人口从9.07亿降至8.96亿，平均每年减少了369万，人口红利逐渐消退。而且未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，劳动力供给不足，消费内需拉动不足，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 第二，地产进一步饱和、存量化。目前我国户均住房1.5套，超过40%的家庭有两套及以上住房，住房拥有率为96.0%，远高于美国的63.7%，理论上讲，房子总体上是够用的，基本饱和，甚至可以说是过剩的，所以房地产刺激的空间基本没有了。 第三，货币政策稳健化。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但多是精准宽松的定向降准，降息也是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，力度不及从前，相对克制。因为单靠放水是无法根本解决问题的，还会带来一系列难以承受的后果。 第四，加杠杆有序化，疯狂无序加杠杆的时代结束了。虽然疫情之后的一季度宏观杠杆率是显著上升的，非金融企业的杠杆率已经从151.3%升至161.1%，接近10个百分点，主要原因是央行为支持实体经济复工复产，加大了信贷支持力度，实体企业杠杆率从245.4%上升到259.3%，但这只是阶段性的，尤其是内外需都承压的背景下是难以持续的。居民和政府作为加杠杆的重点部门，这次明显相对克制，居民和政府部门的杠杆率增加了2个百分点左右。考虑到地产不会有大刺激，且疫情对居民收入的影响，居民不太会像2016年那样疯狂加杠杆买房。同时政府严控平台债务，堵歪门，正门开了，但没有之前大，没有四万亿，也没有PPP大潮，政府加杠杆的空间也不会太大。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平在大讲堂上做点评发言。 以下为发言全文： 如何理解货币超发？ 我对货币政策的理解最初来自佛里德曼的《美国货币史》，其讨论了大萧条时期由于美联储没有采取果断的措施控制货币供应量的收缩，导致了经济的进一步下行，引发很多的批评。后来担任美联储主席的伯南克从研究大萧条初期就接受了这样的观念。我认为这是我们今天讨论货币超发或货币政策的一个重要起点。 货币政策演变在过去九十年走过了很多路。刚开始，对于大萧条时期货币政策没有及时调整，美国伯克利教授巴里·艾欣格林在其历史著作《黄金镣铐：金本位与大萧条》中论证了国际金本位制导致不能随便发货币，所以货币收缩了也没有办法。甚至有学者认为大萧条发生的一个机制就是因为金本位，货币的供应量跟不上经济增长的速度，引发通缩。通缩遏制投资，所以经济就开始萧条。 大萧条以后，一些国家开始尝试脱离金本位，包括中国在1934年开始发行法币，摆脱对贵金属本位即银本位的依赖。但是出现了一个新的问题，就是信用货币超发的冲动很强烈，政府总是“缺钱”的。金本位和信用货币在很长一段时间来来回回，不是货币即黄金不够了，就是货币超发了。 我的理解，1944年建立的布雷顿森林体系，其实是试图在这中间找一个权衡——美元盯住黄金，其他货币盯住美元。当时增加了一个设计，允许各国不定期地调整他们的货币跟美元之间的汇率，这样即保证了币值的基本稳定，又避免了黄金不够的长期矛盾。但最后没有很多国家调整汇率，主要是怕货币贬值，影响投资者信心。如果说大萧条是因为黄金不够，那么到60年代后期布雷顿森林体系期间就遇到了美元不够的问题，实际上还是黄金不够。所以1971年尼克松总统就把美元和黄金脱钩了，美元发行量由央行决定，这样当然就解决了货币不够的问题，汇率自由浮动。 但之后确实也经历过一段时间，我不知道能不能称为货币超发，但在770年代后期美国出现了高通胀。当时上任的美联储主席沃尔克所做的一个重要工作就是不计代价地把通胀压下去。有人认为就是因为美元脱离了黄金，货币供应量增长缺乏了有效的约束，从而推动了通胀。不过最后各国央行包括美联储一起找到一个新的锚——这个锚就是盯住通胀，一般发达国家盯住2%左右。今天大多数国家的货币政策机制就是在这样一个盯住通胀的基础上做调整，经济不好、通胀率下降的时候，货币政策宽松一点；经济好、通胀压力比较大，货币政策收一收。我们国家的货币政策的机制相对复杂一点，但核心机制也差不多。 现在普遍认为的货币超发问题主要是在过去12年间形成的，当然日本的历史更长一些，好像是从2003年开始搞量化宽松。伯南克从研究大萧条开始，就接受了弗里德曼关于美联储在大萧条期间不作为是不对的判断，所以当全球危机爆发时，在伯南克的领导下，美联储很积极的作为，当然其他央行也都做了同样的事情。最近这一轮疫情冲击期间，几个全球主要央行都延续了全球危机期间的做法，前欧洲央行行长德拉吉把它称为“不惜一切代价”政策。在危机来临的时候采取一些极端的政策，这应该是可以理解的，但问题是会有很多问题会随之而来，我们需要认真的分析这些措施的后果，会带来什么样的影响，以及如何应对。 货币政策宽松的的边界在哪里？会带来什么后果？ 这是一个复杂的问题，这段时间我也一直在反思，过去我倾向于认为货币政策极度宽松，把利率压到零以后，量化宽松会使货币政策的空间越来越小。但现在短期看也不见得货币政策就没有空间了，而且似乎越来越多的央行官员和专家认为可以更大量的发放货币，把利率压到负数。所以我还需要再重新思考，零利率量化宽松以后，还有没有政策空间。这个问题我现在没有明确的答案。 我更担心的是最后可能带给我们什么样的结果。最近我们已经听到个别华尔街投资者警告大家，超级通胀时代可能很快就要到来了。这当然会造成很大冲击，但我认为高通胀如果真的到来的话，可能是最好的一个情形。如果出现高通胀，财政高负债就比较容易消化，央行也会采取积极的措施退出极度宽松的货币政策。这个过程不一定好受，但政策环境可以回归正常状态。 我现在担心的是通胀不来。通胀不来会怎么样？我认为有几种可能性：第一种是钱没有用起来，在市场的某一个角落睡觉，那也许没问题，货币政策没有发挥作用，但起码也没有造成很严重的后果。第二种情形值得我们关注，就是通胀目标可能会失效。最近我看到一个研究，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚用欧洲的数据做了一个分析发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。所以我们在考虑退出的时候，常规政策机制是否还有效？还是我们应该看一些别的指标？第三种情形跟国际清算银行曾做过一个经典研究相关，就是货币政策宽松，政策利率压得很低的时候，会鼓励投资者冒险，但在同样的利率水平上，承担的风险大幅度提高，很可能意味着通胀没起来，但金融风险积累起来了。 我无法清楚地回答边界在哪里，到底会发生什么问题。我的基本结论是两点，一是没有免费的午餐，事情总会带来后果，但具有不确定性。二是在非常规的货币政策环境下，需要修改货币政策规则或机制，用常态时期的货币机制判断应该增加还是退出宽松，也许不再合适。 我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？ 当前我国采取了很多财政政策或货币政策措施帮助中小企业，重点是对的，但在做法上还有进一步改善的空间。 从金融机构角度，如果没有能力按照市场化风险定价，钱发出去后算谁的？这是一个问题。从企业角度，我们想了很多办法帮助中小微企业贷款，但企业借钱发工资、交房租，如果经济回不来，麻烦会越来越大。 国际货币基金组织亚太部最近提了一个建议，财政、央行、金融机构联合起来构建一个特殊目的平台，为中小微企业提供贷款。它的好处就是最后由财政兜底，做法是央行提供流动性、金融机构直接放贷，既不影响央行未来货币政策的独立性，也不影响金融机构资产负债表的状况。 从这个角度，我认为财政可能要更多地和金融结合，发挥更多的政策性功能。这种百年不遇的大危机，直接后果就是经济暂停，这时候最能发挥作用的就是财政。另外一点，货币超发以后，大家都认为退出很困难。这意味着在未来一段时间，极度宽松的流动性状况、甚至很高的杠杆率很可能成为新常态或新新常态。管涛博士的报告中提到，做极度量化宽松的央行都是储备货币国家，对很多新兴市场国家是有溢出效应的。对于中国，假设我们判断，一是现在的货币政策环境确实很宽松，二是在短期内退出困难。那我认为我们有必要做一些预案。 第一，如果未来市场出现大的波动，中国该怎么办。是不是还要像2015年那样被动接受人民币贬值、资本外流的压力？人民币汇率是不是可以灵活一些，有进有出的时候，价格可以调整？ 第二，资本项目在一定情况下是要开放的，但是不是可以更多地关注宏观审慎监管政策，资本进出没有问题，但要避免短期资本的大进大出。很多发展中国家的金融危机，尤其是国际收支危机，都是从大量的资本流入开始。一开始听起来是个好的故事，资本流入，货币升值，资产价格上升，经济繁荣，但是实际上很快就会导致经济结构失衡，甚至货币高估。当资本一回流，金融危机就来了。我们也要做这样一个预案。 当然，如果我们有办法让人民币国际化，也就不会产生所谓的货币错配的问题。我们的资本进出全是人民币，不会发生货币危机，也不会发生国际收支危机。但我想这是一个更长远的目标。短期内，我们还是应该考虑一些政策举措，面对在未来一两年量化宽松环境下，可能出现的跨境资本流动和资本市场波动。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平在大讲堂上做点评发言。 以下为发言全文： 如何理解货币超发？ 我对货币政策的理解最初来自佛里德曼的《美国货币史》，其讨论了大萧条时期由于美联储没有采取果断的措施控制货币供应量的收缩，导致了经济的进一步下行，引发很多的批评。后来担任美联储主席的伯南克从研究大萧条初期就接受了这样的观念。我认为这是我们今天讨论货币超发或货币政策的一个重要起点。 货币政策演变在过去九十年走过了很多路。刚开始，对于大萧条时期货币政策没有及时调整，美国伯克利教授巴里·艾欣格林在其历史著作《黄金镣铐：金本位与大萧条》中论证了国际金本位制导致不能随便发货币，所以货币收缩了也没有办法。甚至有学者认为大萧条发生的一个机制就是因为金本位，货币的供应量跟不上经济增长的速度，引发通缩。通缩遏制投资，所以经济就开始萧条。 大萧条以后，一些国家开始尝试脱离金本位，包括中国在1934年开始发行法币，摆脱对贵金属本位即银本位的依赖。但是出现了一个新的问题，就是信用货币超发的冲动很强烈，政府总是“缺钱”的。金本位和信用货币在很长一段时间来来回回，不是货币即黄金不够了，就是货币超发了。 我的理解，1944年建立的布雷顿森林体系，其实是试图在这中间找一个权衡——美元盯住黄金，其他货币盯住美元。当时增加了一个设计，允许各国不定期地调整他们的货币跟美元之间的汇率，这样即保证了币值的基本稳定，又避免了黄金不够的长期矛盾。但最后没有很多国家调整汇率，主要是怕货币贬值，影响投资者信心。如果说大萧条是因为黄金不够，那么到60年代后期布雷顿森林体系期间就遇到了美元不够的问题，实际上还是黄金不够。所以1971年尼克松总统就把美元和黄金脱钩了，美元发行量由央行决定，这样当然就解决了货币不够的问题，汇率自由浮动。 但之后确实也经历过一段时间，我不知道能不能称为货币超发，但在770年代后期美国出现了高通胀。当时上任的美联储主席沃尔克所做的一个重要工作就是不计代价地把通胀压下去。有人认为就是因为美元脱离了黄金，货币供应量增长缺乏了有效的约束，从而推动了通胀。不过最后各国央行包括美联储一起找到一个新的锚——这个锚就是盯住通胀，一般发达国家盯住2%左右。今天大多数国家的货币政策机制就是在这样一个盯住通胀的基础上做调整，经济不好、通胀率下降的时候，货币政策宽松一点；经济好、通胀压力比较大，货币政策收一收。我们国家的货币政策的机制相对复杂一点，但核心机制也差不多。 现在普遍认为的货币超发问题主要是在过去12年间形成的，当然日本的历史更长一些，好像是从2003年开始搞量化宽松。伯南克从研究大萧条开始，就接受了弗里德曼关于美联储在大萧条期间不作为是不对的判断，所以当全球危机爆发时，在伯南克的领导下，美联储很积极的作为，当然其他央行也都做了同样的事情。最近这一轮疫情冲击期间，几个全球主要央行都延续了全球危机期间的做法，前欧洲央行行长德拉吉把它称为“不惜一切代价”政策。在危机来临的时候采取一些极端的政策，这应该是可以理解的，但问题是会有很多问题会随之而来，我们需要认真的分析这些措施的后果，会带来什么样的影响，以及如何应对。 货币政策宽松的的边界在哪里？会带来什么后果？ 这是一个复杂的问题，这段时间我也一直在反思，过去我倾向于认为货币政策极度宽松，把利率压到零以后，量化宽松会使货币政策的空间越来越小。但现在短期看也不见得货币政策就没有空间了，而且似乎越来越多的央行官员和专家认为可以更大量的发放货币，把利率压到负数。所以我还需要再重新思考，零利率量化宽松以后，还有没有政策空间。这个问题我现在没有明确的答案。 我更担心的是最后可能带给我们什么样的结果。最近我们已经听到个别华尔街投资者警告大家，超级通胀时代可能很快就要到来了。这当然会造成很大冲击，但我认为高通胀如果真的到来的话，可能是最好的一个情形。如果出现高通胀，财政高负债就比较容易消化，央行也会采取积极的措施退出极度宽松的货币政策。这个过程不一定好受，但政策环境可以回归正常状态。 我现在担心的是通胀不来。通胀不来会怎么样？我认为有几种可能性：第一种是钱没有用起来，在市场的某一个角落睡觉，那也许没问题，货币政策没有发挥作用，但起码也没有造成很严重的后果。第二种情形值得我们关注，就是通胀目标可能会失效。最近我看到一个研究，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚用欧洲的数据做了一个分析发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。所以我们在考虑退出的时候，常规政策机制是否还有效？还是我们应该看一些别的指标？第三种情形跟国际清算银行曾做过一个经典研究相关，就是货币政策宽松，政策利率压得很低的时候，会鼓励投资者冒险，但在同样的利率水平上，承担的风险大幅度提高，很可能意味着通胀没起来，但金融风险积累起来了。 我无法清楚地回答边界在哪里，到底会发生什么问题。我的基本结论是两点，一是没有免费的午餐，事情总会带来后果，但具有不确定性。二是在非常规的货币政策环境下，需要修改货币政策规则或机制，用常态时期的货币机制判断应该增加还是退出宽松，也许不再合适。 我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？ 当前我国采取了很多财政政策或货币政策措施帮助中小企业，重点是对的，但在做法上还有进一步改善的空间。 从金融机构角度，如果没有能力按照市场化风险定价，钱发出去后算谁的？这是一个问题。从企业角度，我们想了很多办法帮助中小微企业贷款，但企业借钱发工资、交房租，如果经济回不来，麻烦会越来越大。 国际货币基金组织亚太部最近提了一个建议，财政、央行、金融机构联合起来构建一个特殊目的平台，为中小微企业提供贷款。它的好处就是最后由财政兜底，做法是央行提供流动性、金融机构直接放贷，既不影响央行未来货币政策的独立性，也不影响金融机构资产负债表的状况。 从这个角度，我认为财政可能要更多地和金融结合，发挥更多的政策性功能。这种百年不遇的大危机，直接后果就是经济暂停，这时候最能发挥作用的就是财政。另外一点，货币超发以后，大家都认为退出很困难。这意味着在未来一段时间，极度宽松的流动性状况、甚至很高的杠杆率很可能成为新常态或新新常态。管涛博士的报告中提到，做极度量化宽松的央行都是储备货币国家，对很多新兴市场国家是有溢出效应的。对于中国，假设我们判断，一是现在的货币政策环境确实很宽松，二是在短期内退出困难。那我认为我们有必要做一些预案。 第一，如果未来市场出现大的波动，中国该怎么办。是不是还要像2015年那样被动接受人民币贬值、资本外流的压力？人民币汇率是不是可以灵活一些，有进有出的时候，价格可以调整？ 第二，资本项目在一定情况下是要开放的，但是不是可以更多地关注宏观审慎监管政策，资本进出没有问题，但要避免短期资本的大进大出。很多发展中国家的金融危机，尤其是国际收支危机，都是从大量的资本流入开始。一开始听起来是个好的故事，资本流入，货币升值，资产价格上升，经济繁荣，但是实际上很快就会导致经济结构失衡，甚至货币高估。当资本一回流，金融危机就来了。我们也要做这样一个预案。 当然，如果我们有办法让人民币国际化，也就不会产生所谓的货币错配的问题。我们的资本进出全是人民币，不会发生货币危机，也不会发生国际收支危机。但我想这是一个更长远的目标。短期内，我们还是应该考虑一些政策举措，面对在未来一两年量化宽松环境下，可能出现的跨境资本流动和资本市场波动。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
文丨明明债券研究团队 核心观点 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。 债市策略 在稳定金融市场运行、专项支持防疫、支持复工复产之后，货币政策要面临稳企业保就业的目标，背后是维持企业主体存在、加快需求修复过程。一方面是保护企业现金流，例如支持企业贷款延期还本、支持企业新举债渡难关，稳住就业、稳定收入预期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消费刺激政策激活消费需求等。货币政策当前的目标不再是银行间流动性，而是对企业广义流动性支持，结构性工具更受青睐，总量工具仍有空间但节奏和力度都将阶段性放缓。对债市而言，结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。
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