谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。
今天央行的公开市场操作让市场看到了“转向”的信号。 在隔夜回购利率不断上行之际，今天公开市场操作还回笼了700多亿。永煤违约后，为了对冲信用风险压力，货币政策一度转向宽松，隔夜回购压到1%以内。 但从今年1月以来，资金面就开始有些变化了，资金利率没有继续下行。上周公开市场操作还是投放的，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定的。但到了这周，画风突变，周一、周二在公开市场操作连续到期量偏大的时候，央行也没有投放足额的流动性，持续净回笼，近几个交易日隔夜回购利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非银借钱下午有的都借到了7%以上。 再加上上午马骏的讨论，让市场又产生了货币政策转向的预期。前几个交易日，资金紧的时候，短债还是比较强的，没有跟随下跌，市场收益率曲线是走平的。可见，债券市场当时预期的是资金紧不会是常态。但事实是，这周在资金利率还在往上走的时候，公开市场操作持续净回笼，终于成了压垮债券市场的稻草。 那么，为什么近期资金面会收紧呢？首先，1月中下旬是传统的缴税时点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望继续宽松的意图，公开市场操作就投放几十亿，即使本周大规模流动性到期，央行也没有改变几十亿的公开市场操作投放。再次，1月的信贷投放高增长也导致了资金面紧张。最后，股票公募持续天量发行，T+0的理财产品出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛压。 有意思的是，股票市场也出现了明显调整，尤其是之前被市场热议的“抱团股”。其实机构投资者心里也清楚，现在“抱团股”的估值是偏高的，之所以不断强化抱团的趋势，一方面是因为基金发行确实比较好，还有一点也是因为看不到什么明显利空。经济数据是空窗期，而且经济复苏预期也没太受疫情反复影响。货币政策之前也不会觉得有什么问题，总体还是中性偏宽松的基调。 但今天的货币政策定调还是让市场紧张了。高估值一定要高确定性支撑，估值越高，市场的内心戏就越丰富，一旦有了不确定性，有了风吹草动，就会迅速下跌，放大市场波动。 从货币政策的角度来看，短期可能是不希望信贷投放过快，也不希望出现资金过快流向资本市场导致泡沫化等问题，更不愿意看到一线城市的楼市处于不理性上涨的状态，所以控制了一下公众和市场对货币政策的预期。 那么，问题来了，牛市结束了吗？回答这个问题之前，我们先梳理一下这轮牛市的启动逻辑。 不得不承认2021年以来，市场看上去表现得是不错的，各类指数都创下近几年新高。但也只是看上去表现不错，在指数上涨的同时，赚钱效应却仅体现在少数板块和少数标的上，大多数股票不仅没能让投资者赚到钱，今年以来在指数创新高的同时还是下跌的。有意思的是，经常能发现指数涨的时候，个股跌得都比较多，当指数调整的时候，个股反而还能涨一涨。 总结一下从去年以来到现在涨得比较好的板块和标的，可以发现赚钱的机会多集中在以下几个赛道： 第一个是符合经济长期转型方向的，尤其是符合低碳、绿色、高质量发展转型要求的新能源汽车以及新能源汽车配套的产业链，光伏以及光伏相关的设备等，这些领域很明显能够享受政策支持溢价。 第二个是具有确定性溢价和抗通胀属性的板块，比如高端白酒，兼具确定性溢价和抗通胀属性；比如一些食品饮料标的，现金流好，有护城河，商业模式简单，有确定性溢价；再比如全球经济主动补库存预期和产能供给不足的中上游行业，价格涨得比较多，像化工、纺织、有色等。 第三个是中国制造业升级，全球货币供给扩容，需求端大幅好转叠加产能恢复不足导致中国出口订单持续超预期，供需关系错配要求制造业企业得提高生产率或者扩大产能来应对，再加上金融对制造业企业长期融资支持，高端制造业板块也不错。 而且在制造业里还有进口替代的逻辑，一些核心零部件在欧美停产的时候，可能需要本土厂商发力了，长期来看也需要进口替代保证产业链的安全性和稳定性。这里面也包括不少军工上市公司，在进口替代和转型升级的过程当中，市场都给了较高的溢价。 第四个是医药板块。长期全球人口老龄化、短期疫情检测和疫苗研发等因素推动的医药创新产业链。 第五个是低估值的板块。目前看，低估值板块的投资机遇主要出现在了港股，同一标的AH股溢价走阔，估值偏低，还有些优质标的A股买不到，让投资者发现了港股的投资价值。但多数低估值的投资充满了风险和不确定，估值越低越没人买，估值越高反而资金不断进入。 比如有些低估值板块，尤其是地产股，看上去是不贵，但由于站在了政策的对立面，市场给不了很高的估值。深圳上海房价上涨后，政策很快就出台了降温措施，随后地产股就出现了明显的回撤。而且从长期来看，中国经济的增长绝不能再走老路，不能再靠地产驱动也是全市场的共识了。 要理解市场当前的分化，必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因素，这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家，从房子搬到了资本市场。 这不是说居民都卖掉了房子然后炒股，而是居民财富从土地产业链析出了。2009年四万亿以后，中国经济增长靠土地产业链驱动，以土地为抵押品，通过土地价格上涨，对接基础设施投资，通过刚兑的金融产品，动员居民储蓄参与其中。所以，以前有很多带刚兑的金融产品，收益率还不低，在高企的无风险利率吸引下，居民在资产配置时自然对股票不感兴趣。 但2019年以后，随着房地产融资被限制，地方隐性债务扩张也受到了约束，传统土地产业链的增量融资需求下来了，杠杆越来越高了以后，刚兑维持不下去了，而且资管新规要求理财不能搞预期收益型，要变成净值型，这些产品从无风险开始变得有风险，居民也不敢轻易配置相关资产了。 至少从目前来看，居民资产配置向资本市场倾斜的趋势还会持续下去。一线城市房子刚有抬头，政策很快予以回击，加强了房地产调控，而且无论是房企融资还是住房贷款等政策，也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作会议强调要关注地方政府隐性债务风险，今年对地方隐性债务增量肯定还是严控的，最多只是通过放开再融资政策缓解一下存量债务压力。 对居民资产配置来说，大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产品，而且今年债务到期压力比较大，今年城投债到期规模超过了2.8万亿，且偿债压力集中在上半年，搞不好部分金融产品还会存在打破刚兑的可能。今年也是资管新规整治的最后一年，新的银行理财产品将转为净值型，传统的带刚兑的预期收益型理财产品未来供给将大幅减少。 因此，站在一个大趋势的角度来看，居民储蓄搬家过程还没有终结。这一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方，当时也是抑制了地方政府和地产的融资，对非标强监管，然后导致储蓄搬家，但当时有大量配资和杠杆盘参与，所以市场涨得快，但跌得也快。 这一轮市场的上涨至少目前为止还没看到杠杆驱动的痕迹，两融余额不算高，场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载体。 为什么是机构呢？资本市场制度越来越规范，注册制和退市制推进降低了“壳溢价”，对欺诈发行和信息披露造假加大了处罚力度，“炒小、炒差”容易出现较大的亏损。不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面确定的标的。基金聚集了居民储蓄后，市场从分散化定价变为寡头定价，定价权掌握在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手里。随着机构买的股票不断上涨，自然会吸引更多的散户买公募基金，而散户买基金会导致散户喜欢的标的被抛售，部分标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线，买基金和买股票之间就出现了巨大的财富分化效应，进而吸引更多的散户买基金。 当然，这个过程肯定也离不开宽松的流动性环境的支持。这轮结构性宽松的货币政策始于2018年年底，在上游价格上涨、金融去杠杆和贸易摩擦等多重压力下，当时要给民企纾困，开始了对小企业普惠金融支持政策。我们也注意到，市场估值也是从那个时候开始往上走的。 至少在短期来看，宽松的流动性环境对市场还是有支撑的。 尽管市场预期今年信用增速会降下来，因为毕竟要稳杠杆，今年疫情对经济的影响也比去年小得多，没有必要维持和去年一样那么宽松，去年社融在13%以上，今年可能只有11%左右。 不过从1月的信贷情况来看，信用环境应该还是相当宽松的。据草根调研了解到，今年银行早投放、早收益的诉求依然较强，12月社融也只是信托和信用债拖累，信托主要是政策要求年底规模压降，信用债是受到了永煤事件的影响，投资者“一刀切”了很多信用主体，但实体经济的内生融资需求并不弱，主动补库存周期和制造业投资回升就能创造出很强劲的融资需求。 另外，随着非标融资收紧，叠加信用债一级市场发行下降，这部分融资需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的，由于实体的融资需求强、非标和信用债融资需求转移以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆积，导致合意信贷额度不够用。 从数据来看，票据收益率在持续上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，银行都在卖票，由于合意信贷额度不够用，权衡之下，银行只能把更多的信贷资源留给贷款，票据收益率与银行负债端成本的表现在持续背离。 除了信用环境短期维持宽松以外，外汇占款回升也在支撑市场宽裕的流动性环境。 2020年12月银行即期结售汇顺差明显走阔，升到了517亿美元。去年以来，由于出口好，美元存款是不断积累的，但企业对人民币汇率升值的预期不充分，一方面是觉得经济基本面没多好，后来经济基本面好了又担心美国大选的不确定。总之，当时企业觉得不确定高，没有大规模结汇，企业是不断积累外汇存款的。 但随着人民币汇率不断升值，强化了企业对人民币汇率升值的预期，而且无论是A股还是一线城市房地产，均显现出人民币资产很强的赚钱效应。从理性的角度看，企业不如结汇，换取人民币存款，加大人民币资产的配置力度。今年1月初的时候，央行发现人民币汇率升值压力有些大，可能也投放了一些外汇占款，缓释人民币汇率过快升值的压力。重点可以关注下1月外汇占款数据。 从央行的角度，可能不希望外汇占款重新成为基础货币投放的主导力量，而且也不希望市场资金利率泛滥，当人民币汇率升值压力没有那么大的时候可能就会退出干预。但在实体层面，外汇存款转化为人民币存款的趋势一时半会也停不下来。 信用扩张放缓至少在当下还不是主要矛盾，因为中小企业需要结构性货币政策的支持。今年信用相对于去年收缩是肯定的了，去年那是特殊时期的非常规宽松，但这不代表今年就是所谓的“紧信用”。这个“紧”是相对的，对地方的融资是“紧”，对房地产融资是“紧”，对影子银行是压，但对小企业、制造业的信贷肯定还是“松”。 虽说去年四季度GDP同比增速达到了6.5%，但自去年以来，尤其是四季度以来，中小企业恢复的就一直比较差，这一轮经济复苏是结构上的复苏，而不是全面复苏。由于在产业链中处于弱势地位，小微企业在市场上是没有议价权的，随着人民币汇率上升、国际运费涨价以及上游价格上涨，小微企业的成本是在快速上升的。 快速上升的成本又侵蚀了企业利润，很多小微企业虽然拿到了订单，但只能勉强维持运营，利润就很难保障了。当然更惨的是那些连订单都没有的小微企业。 从数据上看，12月份小型企业的PMI只有48.8，还在荣枯线水平之下，而大、中型企业的PMI均为52.7。在各项小微企业运行指数中，除了融资指数受益于政策引导金融支持实体，表现的比较好以外，其他各分项，比如市场指数、采购指数、扩张指数等均明显低于荣枯线。1月部分区域疫情有了反复，对线下消费有一定冲击，小型企业的生存境况预计仍不乐观。 小企业的生存状况不乐观就意味着结构性宽松的措施短期不能退出，政策也不能搞“急转弯”。但股票市场的参与者是很聪明的，知道结构性宽松不会退，也知道维持宽松，不搞急转弯的必要性，但对股票市场参与者来说，这不必然意味着更广谱的标的具有投资价值。因为政策之所以还维持结构性宽松，恰恰是大多数中小企业生存状况不佳的结果。 也就是说，在流动性宽松的驱动下，反而会加剧机构投资者选择少数龙头板块和龙头标的。基本面一般的标的虽然估值比较低，但那是因为企业的基本面比较差，未来前景堪忧，所以很少有机构去买它们。可以说低估值是机构不喜欢这类股票的结果，而不会成为机构去购买这些股票的原因。机构会觉得与其买低估值去博收益，还不如去买有基本面支持的中高估值标的。 资金紧确实是在预期之外，但如果拉长时间来看，资金利率大概率还是会围绕着政策利率波动，货币政策“不紧不松”，通过结构性宽松加强对小企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说，心态调整就很重要，在资金紧的时候没必要预期更紧，在资金松的时候也没必要预期央行会进一步松下去。 但如果不出现全局的，非常明确的流动性紧缩和流动性紧缩预期，牛市是很难终结的。以漂亮50为例，1973年爆发的石油危机使得美国进入“滞涨”时期，而为了遏制通胀，美联储不得不开始收紧货币政策。基本面的恶化以及流动性收紧使得漂亮50的高估值泡沫破裂。类似的还有90年代美国抱团科技股，当时纳斯达克指数涨幅远超标普500和道琼斯指数，不过随着互联网行业的发展进入瓶颈期，叠加美联储货币政策持续收紧，互联网泡沫破灭，机构抛售科技股，纳斯达克指数从5100多点回落到了1200点左右。 此外，支撑这轮牛市的还有“消费场景缺失”的问题。 众所周知，去年中国经济生产恢复得远快于消费，一方面确实传导到收入环节有点不畅，收入增长不快，另一方面也存在消费场景缺失的问题，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外输入和本土案例抑制了消费者线下消费的热情，学校也在严控学生外出。 所以，居民消费恢复的也很慢，2020年居民人均消费支出实际下降4.0%，社零在12月份同比也仅有4.6%，而2019年同期为8%，但工业增加值是要高于去年多数月份的。生产好，但没有能转化为消费，这里产生的储蓄可能就会以金融产品的形式流入到金融市场当中。从数据来看，因为今年的网络消费和服务零售额同比恢复的速度要远快于社零整体，说明消费场景缺失可能是制约消费更严重的问题。 当前由于疫情反复，但疫情对经济的冲击影响又没那么大，短期无疑对交运、线下消费、文旅等经济活动有抑制，但和去年一样，“一刀切”的居家隔离和停工停产，经济活动彻底冻结的风险几乎为零。而且由于不少工人没有返乡，对工业生产还有好处的。 虽然对经济冲击有限，但疫情反复肯定是抑制了线下消费的，这反而对股票市场来说是一个利好。“消费场景缺失”问题短期来看是被强化了的。 总之，当前牛市的主要驱动因素没有被破坏，有部分驱动因素反而还是在强化的： 首先，房子仍然是被“摁”住的状态，居民储蓄搬家的趋势没有结束； 其次，短期来看，银行间市场资金面收紧，但由于信贷高增和外汇占款投放，而且结构性的宽松支持在看到更广谱的复苏出现前不会退出，货币政策不松不紧是常态，这块其实不用过于紧张； 最后，疫情对基本面有扰动，但整体冲击有限，而且还会强化小企业的结构性宽松预期并强化“消费场景”缺失的问题。 而且在一个全球央行都在放水，不是零利率就是负利率的背景下，确实有可能导致少数具有确定性的、被公众认可的标的会被推到难以理解的高位。 但是站在当前的时点，有几点也是需要提醒投资者重点关注的： 1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好，虽然不会“急转弯”是确定的，“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调，但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致，从实体可以溢出到金融市场的流动性，毕竟是要少一些了； 2、近期货币政策的态度似乎有了变化，在资金利率高位的时候没有投放流动性，短期对货币宽松的预期有证伪的可能； 3、毕竟部分标的估值偏高也是客观事实，有些赛道的确定性虽然很强，但估值太高本身会透支确定性。短期来看，市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。 不过中期来看，市场不会缺赚钱机会，不过要关注好板块轮动，找到确定性赛道，未来有哪些确定性的赛道可以关注的呢？有什么风险是需要规避的呢？ 第一个是上游补库存和资本开支扩张的投资机遇。 前几年，由于全球经济下行、全球贸易摩擦加剧等不确定性预期，上游产业无论是库存还是产能，都在低位运行。 但由于全球疫情导致全球流动性泛滥，财政货币化不仅推高了金融市场的资产价格，也让实体层面流动性泛滥，全球房地产强劲复苏，广义货币猛增。在需求高企的背景下，制造业企业开始补库存，但补库存的时候发现上游没货，有的是因为环保和限产问题，比如焦煤焦炭；有的单纯是因为经济悲观预期把库存和产能打得很保守，比如汽车缺芯问题。 未来上游对经济增长预期重新修复，进而补库存和资本开支扩张，具有较强的确定性和景气度。 第二个是关注个别在“抱团股”之外，但有基本面支撑的股票。 机构蜂拥追逐个别优质标的，一方面的确是因为这些标的基本面比较好，现金流也不错。另一方面也与现在的相对考核机制有关，买主流板块和标的能尽可能降低被同行甩开的风险。 但是这种跟风抱团的行为容易导致个别优质标的被市场遗漏。个别基本面已经好转，未来预期不差的公司觉得自己的市场估值低了，它们会通过管理层回购的方式，来向市场表明自己的价值。所以我们近期看到有部分没有涨的上市公司出台了股票回购方案。投资者可以多关注这类公司，如果的确有基本面支持，估值也比较合适的话，就可以适当买入。 这次资金紧对“抱团股”的下跌也会让机构投资者重新去思考潜在被低估的标的，部分有基本面支撑的低估值，一些小行业的确定性标的有反转的可能。但低估值的投资逻辑支撑一定得来自于基本面的确定性，而不是低估值本身。 第三个是疫苗推广后部分行业将迎来景气度反转。 2021年经济层面最大的变量就要看疫苗的进展了，当然这也要看疫苗的产能、接种的意愿和是否存在副作用等问题，不过以色列的案例倒是给了我们一个相对乐观的远期前景，可以确定的是，通过疫苗获得的群体免疫可以很好地克服“消费场景”缺失的问题。 常规的发现病患、隔离、流调等措施无法真正让居民部门免除被感染的风险，与病患接触，暴露在疫情环境下，仍然有可能被感染，再叠加海外疫情较为严重，无法排除境外输入病例的风险，这自然就会影响到居民部门外出消费的意愿。只有大规模疫苗接种，才能让线下消费真正回归常态化。 不过，需要注意的是，到了这个时候，全球货币政策也会回归常态化了，无论是美元下跌、美债收益率下行的趋势还是国内定向宽松支持小微企业的货币政策都会面临退出的问题，市场流动性溢价会趋于消失。正常消费活动恢复后，能够用于进入金融市场剩余的储蓄也会下降，这对后续市场来说，是一个潜在的风险点。
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
2021中国面临的最大灰犀牛可能还是来自美国。2020是股市大年，2021是房市大年。A股有结构性机会，但对普通投资者意味着没有什么机会，或者风险大于机会。对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子。 2020年已经远去，但这一年已然成为了历史的分水岭。 2020年是经济的“修复年”、政策的“宽松年”、改革的“加速年”、投资的“爆发年”。得益于有力的疫情防控和科学的逆周期调节，中国经受住新冠疫情和中美摩擦的双重挑战，经济触底后快速修复，政策宽松后适度克制，改革明显提速加码，各类资产全面开花。 虽然很多人都认为2020年是有史以来最糟糕的一年，但却是投资较好的一年，全球大宽松推升资产价格，比特币史上首次突破4万美元，黄金突破2000美元创下历史新高，创业板指更是凭借65%的投资收益位居全球之首。 和2020年不同，2021年是经济的“复苏年”、政策的“回归年”、改革的“深化年”、投资的“分化年”。疫情并未完全结束，疫苗成效尚待验证，美国新政府上台在即，内外不确定性依旧存在。相对确定的是经济复苏还在延续，政策逐渐回归常态化，改革力度也会明显加强，虽然整体投资机会不及2020年，但还有结构性机会，只是资产表现更加分化。 1 2021年中国面临的最大灰犀牛仍然来自美国 全球最大的不确定性——美国大选基本尘埃落定，拜登以绝对的优势当选，新政府于1月20日宣誓就职，中美关系也将进入新阶段。理想情景是，作为建制派代表，拜登的政策更加稳健，更具预测性，第一要务是防控疫情、修复经济，修正已经偏离的外交政策，全球局势有望迎来短暂的修复窗口期，中美关系短期也会有所缓和。2021中美关系主要体现为以下三大关键词。 第一个关键词是“合作”。美国外交政策上不再是“新冷战”思维，会加强与中国对话。中美双方暂时搁置争议，开启新一轮谈判取消加征关税，并在疫情防控、气候变化应对等非核心技术领域展开合作。但在掌握核心技术的高科技领域仍会继续采取“小院高墙”的打压策略。 第二个关键词是“竞争”。美国已将中国视为最大的竞争对手，双方关系很难有明显改善，美国遏制中国的战略大方向不会变。这背后既有经济原因，中国离美国越来越近，也有政治动因，是大国目标冲撞的必然结果，G2很难和平共处，No.1是一种不可分享的利益，竞争不可避免，特别是5G通信领域。 第三个关键词是“对抗”。虽然拜登上任后，中美摩擦会有阶段性缓和，但也没有那么友好，大概率是缓而不柔。因为建制派精英同样注重维护美国霸权地位，在意识形态、人权等领域和中国存在较大差异，民主党甚至比共和党更极端。只是方式和特朗普政府不同，会从退群到加群，联合盟友对抗中国，重塑美国领导力。 疫情发生后，中国大概率会缩短超过美国所需的时间，G2很难利益共享，矛盾会越来越凸显，中美关系质变和博弈仍是大势所趋。从目前美国政府高级官员的安排来看，对华更大的压力正在积累。2021中国面对的灰犀牛事件可能仍然来自美国。 虽不至于脱钩，但肯定不如之前那么顺畅，国际贸易和合作方式也会进行相应的调整，出现大国冲撞下的“平行世界”或者说是半球化。中国和美国都会有一个相对固定的贸易伙伴体系，互相之间都在拉拢一些国家。RCEP已经正式签署，中欧投资协定谈判完成，中国正在积极考虑加入CPTPP，中国会有更坚实的基本盘，也会更有底气，拥有更多的主动性，未来平行世界会越来越明显。 2 中国经济复苏领先世界， 但大病初愈，仍需休养生息 疫苗接种提速，疫情对经济的直接影响边际减弱，需求逐步回暖，2021年全球经济共振复苏已成为共识，中国经济复苏的大方向不会变，依然会领先全球，数据表现非常亮眼，但实际效果只能说是差强人意，并没有表面那么美好。 从节奏上看，和2020年相反，前高后低，逐季回落，且降幅较为明显。其中一季度最高，大概率超过12%，也是本轮复苏的拐点，主要是前期刺激效果显现和翘尾因素影响；二季度后开始回落，但有投资和出口韧性，仍处于相对高位，甚至会出现局部过热风险；下半年逐渐回归常态，乐观估计四季度回到疫情前正常的经济运行水平。 从结构上看，需求侧改革启动后，经济内生动能将发生明显的变化。制造业和消费接棒传统投资和外需驱动成为经济复苏的主要推动力，特别是新基建和新消费会催生新动能。一方面，需求回暖库存回补，新一轮主动补库周期已经开启，供需两端进一步修复，制造业持续好转，特别是与新基建相关的制造业投资会明显加码；另一方面，内循环主体地位确立后，消费将成为需求侧改革的重中之重。随着经济复苏，消费意愿明显增强，消费回补成效继续显现，社零同比增速有望超过10%。 从力度上看，经济好转但难言反转，持续性不强，只是短暂的弱复苏。2021年经济下行压力明显缓解，基本面在好转，GDP增速也会有显著的抬升，预计全年增速超过7%，创下2014年以来新高。但这绝不是反转，倒很像是快进版的2016年，复苏拐点在一季度末。待前期大规模货币宽松和财政刺激效果减弱、低基数效应消退后，萧条性因素重回主导，脆弱性逐步显现，问题根源还是经济增长的内生动力不足。 3 政策宽松的边界和资产泡沫的极限 仍在相互博弈，通胀是决定因素 实体通胀预期升温，CPI和PPI有上行空间，但整体压力不大，持续性不强。特别关注PPI，一旦出现过热风险，会引发货币转向。具体来看，CPI前低后高，PPI冲高回落。CPI受猪价下跌拖累和翘尾因素影响低位震荡，之后缓慢回升后再回落，总体波动不大，预计在1%附近。PPI则由于企业主动补库存支撑工业品价格上行，降幅持续收窄，年初有望转正。之后在低基数效应和需求回暖的推动下显著上行，预计二季度末迎来峰值，预计在3%左右，一旦过高出现过热就会对货币政策形成制约；下半年会有所缓解，随着经济回归常态而逐渐回落。 值得关注的是资产通胀风险，特别是核心资产泡沫化值得高度警惕。为应对疫情冲击，全球启动了史无前例的货币大宽松，货币宽松叠加资产收缩，资产荒再现。股市和楼市都有不错的表现，特别是以头部股票和一线地产为代表的核心资产价格持续攀升，资产泡沫化风险再起，会加剧了贫富分化，激化社会矛盾。宽松的边界和泡沫的极限还在激烈地试探和博弈，一旦经济复苏到一定程度，通胀走高，货币政策收紧，资产走势将出现明显的变化。 由于资产价格未能在通胀度量体系中充分体现，单靠CPI和PPI会对货币政策取向有些误判。2021年是每五年一次的CPI基期轮换期，年初CPI构成权重会有所调整，适当提高资产价格比重，避免受猪肉扰动过大，从而更真实反应通胀水平。 4 2021货币政策易紧难松， 信用上边际收缩，投资上要抢抓预期差 中央经济工作会议对宏观政策的定调是“不急转弯”，明确表示不改变当前的政策方向，总体政策取向中性偏紧，宽松力度明显不及2020年。 货币政策会比较克制，流动性易紧难松，信用开始收缩。货币整体维持紧平衡，既不会大水漫灌，加息的可能性也不会太大，除非二季度经济出现明显的过热。大概率是稳货币和紧信用组合，暂停降准降息，应特别关注逆回购和MLF操作。同时社融已经见顶，信用收缩通道开启。由于2020年信用快速扩张，M2、社融增速和名义GDP增速相差太多，名义GDP仅为5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏离较为明显，信用收缩可能会比预期更猛烈。 财政政策主基调还是积极，但稳中偏紧，逐渐回归常态化。特别国债估计不会再有了，赤字率、专项债规模预计和2020年持平。当然积极财政也会持续发力，但会是更加精细化的定向宽松，加大对科技创新和中小企业的支持力度，优先保障基本民生。 2021年最值得期待的就是改革了，这也是未来经济发展重要的增量。作为十四五开局之年，产权制度改革、要素市场化配置改革和需求侧改革全面提速，尤其是以下几个方面会重点突破。一是户籍改革，通过户籍准入年限同城化累计互认，加快推进都市圈和城市群一体化；二是土地改革，盘活土地存量资产，缩小城乡差距，缓解收入分配不均等问题；三是放松管制，适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制，引入民间资本，优化资源配置；四是释放内需，加快国产替代实现生产自主可控，通过国企利润划转社保引导公平分配，完善基础设施畅通流通渠道，丰富供给体系挖掘消费潜力；五是对外开放，适度降低外资的投资准入门槛，通过开放改善供给，提升效率。 5 出清接近尾声，违约风险仍然不可小视 2017年以来，强监管、降杠杆、破刚兑、反垄断等一系列政策密集出台后，整体经济环境发生了翻天覆地的变化，金融市场经历了一个残酷、剧烈的出清过程，我们一起见证了一部中国金融市场的“出清史”。疫情倒逼货币宽松后，政府、居民和企业三大部门杠杆率同步攀升，但金融部门杠杆率却在持续下降，金融产品和机构风险有序释放，“雷”一个个被拆掉了，这也标志着金融出清接近尾声。 当然本轮金融出清并未完全结束，2021年货币政策趋势性收紧、信用收缩后，信用债集中违约仍会再现，但最危险的午时已经过去，不至于出现雷区集中式爆炸。其实金融出清并不是坏事，破而后立，引导无风险利率下行，资本市场将成为最大的受益者。 但2021年仍旧存在多重不确定性，主要表现为以下三大风险：一是疫情风险，如果疫情未能得到有效控制，对全球经济的冲击将仍然存在。二是数据风险，新一轮省市县换届后，本地经济数据会被重新检视，有些风险可能会暴露出来。三是疫苗风险，疫苗被证实有效后，全球货币政策会有边际上的收缩，将对全球资本流动产生巨大的影响。 6 IPO大跃进，股票持续供应，A股走向港股化 自2019年第十八届发审委上任后，审核、核发双提速，过会率和过会量显著提升，近两年都是IPO大年，2020年更是创下十年新高。2021年主板、中小板全面推行注册制改革后，上市企业数量将维持高位，IPO持续大年。 注册制消除了一二级市场的估值价差，通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场，未来能够满足市场化市值要求的企业才能IPO，进而真正被市场认可。这对企业质量提出了更高的要求，也表明未来股权投资将逐步回归本源，重塑价值，在技术研发上有优势、在价值模式上有创新的企业更容易被市场接受。特别是新《证券法》实施后，一系列配套制度创新接踵而至，史上最严退市新规落地，上市企业资本价值越来越市场化，新股破发也越来越常见，分化进一步加剧，一半是海水，一半是火焰。 7 A股有结构性机会， 但对普通投资者意味着没有什么机会， 或者风险大于机会 长期来看，在两股力量的驱动下，A股慢牛格局逐步形成，中国依旧是全球资产高地，有最好的投资机会。一个是推力，全球的零利率和负利率越来越近，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，注册制改革的红利还在持续释放。 短期来看，2021年A股还有结构性机会，风格快速切换。分析逻辑是内看经济复苏和货币宽松，外看中美关系。2021年经济复苏已十分确定，尤其是上半年经济增速高位运行，上市公司盈利能力正处于上行通道，顺周期板块业绩改善明显。货币政策维持紧平衡，虽然边际在收紧，但大方向还是宽松，特别是上半年流动性合理充裕。中美关系虽难以逆转，但拜登时代开启后，中美摩擦会出现阶段性缓和，对A股的扰动降低。综上所述，经济复苏还在继续，货币宽松不转急弯，中美关系有所缓和，牛市尚未终结，只是处于后期，风格快速切换，机会不及2020。配置主逻辑从估值驱动转向业绩驱动后，上半年周期股、金融股和部分消费股等顺周期资产更值得期待，中长期关注大科技、大消费和大健康三大赛道。 A股的结构化、机构化特征也会不断强化。2020年三大指数涨幅均超过13%，最高更是接近65%，但全部A股涨跌幅中位数不到3%，46%的股票不涨反跌，预计这种分化的趋势还会延续，结构性行情也是未来A股的显著特征。预计2021年个股上更偏向核心资产和龙头绩优股，沪深300、漂亮50等价值指数将继续跑赢市场。在居民财富从房地产腾挪到金融资产的过程中，A股逐渐从“散户市”转向“机构市”，机构主导力和话语权不断提升。机构持有A股流通市值占比已经从2014年的38%提升至2020年的48%，占据了半壁江山。2020年新发基金规模超过3万亿，相当于过去3年总和，公募基金发行火爆的局面还在持续，年初就频频出现爆款基金。 不过，机构抱团从来就不靠谱，核心股票的泡沫化越来越严重，抱团的集体行动很容易在某些触发事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在于，总把自己当机构看待。这大概相当于，你自己是游击队，还非得按照正规军的打法。把游击战搞成阵地战，亏钱也就是宿命了。 8 债券投资的机会更多来自于 抓住流动性松紧的时间差 最近债市是反弹而非反转，可作为底仓配置。虽然最近一个多月，十年期国债收益率上行了20多个BP，牛陡特征明显，但这只是年末流动性充裕推动的小反弹，反转还为时尚早。2021年经济好和政策稳对债券市场本就不是好事，再加上政府债供给压力较大和信用债接连违约影响还未完全消散，债市难言乐观，大概率会维持震荡行情，投资策略还是以防守为主，整体仓位不宜过高。 配置机会还需等待，优选高评级的中短债。关于配置时机，十年期国债收益率和12个月滚动社融增速相关度较高，社融增速拐点已至，10月见顶，债市配置机会逐渐临近。关于期限选择，当前市场锁长放短明显，长线资金相对稀缺，而短线资金相对充裕，且信用拐点正在临近，所以结构上来看，中短期利率债的配置价值要高于长端。关注资质选择，虽然经济在复苏，企业盈利能力好转，融资也不算太难，但是偿债高峰期还没结束，信用债违约风险虽有缓解，但仍不容小视，谨慎下沉评级，精选高评级高票息个券。 9 2020是股市大年，2021是房市大年 股市好了，没见过房市不好的 对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子 宽松之下，地产无熊市，货币宽松是短期房价异动的主要推动力。基本规律是政策宽松引导房贷利率下行，推动房价上行，这次也不例外，只是区域反应和涨幅会有差别。2020年货币宽松后，与房贷利率挂钩的5年期LPR利率下行了15BP，一线城市房价率先反应，深圳二手房涨幅超过20%，上海新房涨幅超过10%，二手房成交量创下四年新高，北京房价开始企稳回升，广州成交放量。这和过去房地产周期中一线城市表现一致，金融属性最强的深圳最快反应，接着是上海，最后是北京和广州，然后再向新一线城市传导。 对北上广深以外的新一线城市居民而言，2021是房产投资的比较好的时机。高净值群体一般没有买房的需求了，2021需要降低对委托投资机构收益率的预期。 2021年加息可能性不大，房贷利率仍处于相对低位，房地产市场会继续回暖。特别是在城市群和都市圈的发展战略下，核心的一线城市和新一线城市还会有一定的上涨空间。另外与前几轮不同的是，当前房地产主基调是房住不炒，居民“五限”调控较为严格，房企“三道红线”限制融资，银行“两道红线”严控房贷，地产已不再是大部分人最适合的投资标的，特别是人口流出、产业衰落、供应过剩的三四线城市，投资价值急剧下降，房价很难有上行机会。 10 大宗商品牛市有望迎来戴维斯双击， 但上游对下游的挤压也越来越严重 2021年经济延续复苏，上半年大宗商品牛市机会较为确定。其中的逻辑十分清晰：从宏观层面看，由于美国实行大规模货币宽松和财政刺激，财政和贸易双赤字并存，美元还会有一定的贬值压力，美元指数已从2020年3月最高103跌至89，跌幅超过13%，弱美元周期已经开启，利好以美元标价的大宗商品。从商品基本面看，主要看供需。一方面，全球经济复苏，需求扩张，带动上游的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影响供给恢复较慢，国内经过2015年的供给侧改革，过剩产能已得到有效的清理和消化，供需较为平衡。所以，一旦经济复苏提振需求，大宗商品价格有望迎来戴维斯双击，会有比较明显的反弹。 以原油为例，由于OPEC+减产，页岩油开工率不高，供给增长有限，需求虽然短期难以回到疫情前水平，但会因为经济复苏而重回增长。由于供给比需求收缩地更快，原油价格中枢会有一定的抬升，预计会上移至55美元。同时考虑到美国新任总统上任后，美俄、美伊、中东问题仍是焦点，地缘政治风险依旧存在，油价波动会加剧。
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