春节后，预计DR007维持在2.2％中枢附近宽幅震荡的概率大，主因来自央行对流动性中性偏紧的把控。持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离。我们预计DR007宽幅震荡将一直延续到三季度末。四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力，货币政策存在边际转向宽松的可能性。 浙商证券(行情601878,诊股)首席经济学家李超表示，当前流动性的紧来自于之前意外的松，央行意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期，宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。当前货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性，未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中，春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大，一直延续到三季度末。未来央行政策调控，信用端比货币端更重要，一季度末是信用收缩重要观察期，大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。 流动性的紧来自于之前意外的松 1月中旬央行减量续作到期MLF及TMLF后，19日以来流动性骤然趋紧，DR007持续位于7天逆回购利率上方，1月27、28两日DR007和DR001均收超3%。我们认为近期流动性的紧来自此前意外的松，11月起央行意外宽松来自于11月“永煤”债事件之后，保障信用债发行，11月30日的2000亿MLF，12月中旬超量续作到期MLF等宽松操作均超市场预期，带动货币市场和债券市场利率明显回落。而近期央行收紧意在纠正市场前期对流动性过度宽松的预期。一方面，1月信用债发行已显著改善，另一方面，11、12月债市杠杆率已有抬头，此时央行边际收紧纠正预期，而机构情绪进一步叠加，宽松行为结束后机构收缩的影响比央行大。 保持宏观杠杆率基本稳定、房地产资产价格泡沫、通胀哪个导致了收紧？ 三个变量中，一定是稳定宏观杠杆率触发央行政策收紧。2020年10月易纲行长两次“把好货币供应总闸门”措辞已做了预期引导，三季度货币政策执行报告、12月中央经济工作会议都强调了保持宏观杠杆率基本稳定，均标志着当前金融稳定是货币政策的首要目标，货币政策以金融稳定为首要目标转向稳健中性。对于地产价格泡沫，我们认为仍存在城市间结构分化，2020年涨幅主要体现在一线城市，在因城施策的政策导向下，上海、深圳近期已出台相关调控政策，央行、银保监会建立银行房地产贷款集中度管理制度，完善地产长效机制，总体看，抑制地产并非货币政策收紧的主因。对于通胀，我们预计央行核心关注的通胀指标CPI同比增速在2021年峰值出现在6月达到2.5%，较难成为牵制货币政策的首要因素。 金融稳定作为首要目标是否只管宏观杠杆率？ 一定不是，金融稳定没有统一的定义，宏观杠杆率只是其中一方面，也包括金融市场的空转、套利等行为。如2016年央行缩短放长去债市杠杆，2017年货政报告连续三个季度持续强调落实防风险和去杠杆要求；加强流动性风险管控，控制杠杆水平；坚决遏制借隔夜资金加杠杆，2017年三季度货币政策执行报告明确指出“市场主体应不断增强流动性风险意识，科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”，金融市场不规范及相关乱象也是金融稳定范畴之一。 稳增长和保就业带来的货币政策宽松确定性强，临时性宽松要防范央行反转 我国央行货币政策实行多目标制，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，对央行最终目标的重要性进行排序，依据首要目标判断政策取向。一般情况下，当央行将稳增长、保就业作为首要目标时，采取稳健略宽松的货币政策，此时的宽松政策确定性较强，但若是出于短期维稳的临时性宽松，市场要防范央行反转。2020年11月起的宽松操作核心是从维稳信用债发行的角度出发，当时的经济增长明显处于过热状态，就业市场运行良好，属于央行临时性宽松。 未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中 央行将DR007作为核心的市场利率锚，DR007围绕7天逆回购政策利率波动，其以利率债作为质押品，最大程度消除了信用风险溢价，是反映银行体系流动性松紧状况的有效市场利率，我们提示，未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标，央行所有的意图都会在其中。但是也需强调，DR007要看中枢，不能看高点，拉长时间线，一段时间的波动中枢更加体现央行政策意图，个别时点可能存在扰动因素。 春节后DR007维持2.2%中枢宽幅震荡的概率大，一直延续到三季度末 春节后，预计DR007维持在2.2%中枢附近宽幅震荡的概率大，主因来自央行对流动性中性偏紧的把控。持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离。我们预计DR007宽幅震荡将一直延续到三季度末。四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力，货币政策存在边际转向宽松的可能性。 一季度末，是信用收缩重要观察期，未来信用比货币更重要 我们认为未来央行政策调控，信用端比货币端更重要。2021年信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，一季度信贷需求旺盛，提示一季度末是信用收缩重要观察期，央行除了通过MPA考核（如调整其中个别参数）压低各银行广义信贷增速，可能还会增加月度窗口指导，我们大概率将看到3月信贷数据的明显回落。大类资产的决定逻辑将转变为信用影响利率、估值，进而影响各大类资产。
韩国2021年保持宽松货币政策。据韩联社25日报道，韩国银行(央行)预告了宽松的货币政策基调，并将资产价格上涨、民间信贷增多列为风险因素。 报道提到，韩国央行25日发布题为《2021年货币信用政策执行方向》的报告指出，新冠疫情扩散和疫苗商用化速度给经济增长路径带来较大不确定性，为助力经济复苏，货币政策将保持宽松基调。 报道同时提到，韩央行担心在宽松金融环境下，资金涌入资本市场、民间信贷增多等金融不平衡风险可能累积。报告着重警告，杠杆加大可能造成资产价格上涨等金融不平衡风险，经济复苏迟缓可能降低困境企业和困难家庭债务清偿能力。 报道称，韩央行计划明年通过贷款制度提效来加大对因疫情陷入困境的中小企业的支持力度，考虑到后新冠时代的新形势新变化，还将设法加强对新增长产业的扶持。温馨提示：财经最新动态随时看，请关注金投网APP。
上周末参加了关于流动性的讨论会，由于股市出现了调整，而央行又在节前采取了不同寻常的举动：回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向问题，我们认为，货币政策回归常态化是既成事实，稳健仍是总基调，但我国的存量货币规模已经非常庞大，边际收紧对存量的影响不大，换言之，对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式，发现差异巨大，尽管美联储天量扩表，但其创造的货币规模却远不如中国。 1 流动性拐点已现——社融减速符合预期 对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面，已经没有什么好争议的。降准降息都发生在去年上半年，去年的7月份以后，债券价格开始下跌，紧信用早已成为事实。而去年12月份的金融数据明显低于预期，就预示着今年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。 从1月份的央行公开市场操作情况看，边际收紧趋势更加明显，尤其是上周央行没有预期的去释放流动性，往年的话，都会通过14天逆回购，或者通过MLF等方式来释放流动性。 因为每逢春节前都是大家要用钱的时候，再加上缴税因素使得流动性收紧。 央行如此操作，其中一个因素是因为12月份银行间的流动性过于宽松。另一原因则可能它想调整市场的预期。因为，一月下旬以前，不仅股市大幅上涨，而部分城市如上海楼市也大幅上涨，大量热钱去抢购楼盘。这种背景之下，通过货币的回笼来表明央行的态度。 易纲行长表态说稳健的货币政策没有变化，这个话肯定是对的，但市场理解的货币政策松紧往往是相对或边际概念，即相对于去年上半年降准降息的举措，今年则完全不同。这与疫情得以控制，整体流动性相对宽松，或预期今年一季度经济增速同比大幅增长有关。 故2021年的货币政策和财政政策都会有所转向，而且这种转向在去年的年末的时候已经形成一致预期了。如今年的信贷或社融增速肯定要比去年有所回落，虽然去年的名义GDP增速约为3%，对应10%的M2增速肯定是足够宽松了，但主要是为了应对疫情。今年估计M2增速会回落到9%左右， 但这一增速还是属于不低的增速。 因此，货币边际收紧合乎逻辑，不过选择当下这一时间窗口上，更多为了提示人们对楼市和股市的强烈上涨预期要降温，并且已经取得了非常明显的效果。如多个城市实际上已经上调了房贷利率，相当于结构性加息。一线城市银行，均暂缓按揭贷款，严控购房贷款，像上海、深圳都出现了相应的政策，广州四大行和股份制银行更是率先上调了贷款利率，在LPR不变的情况下，进行结构性的加息，效果还是比较明显的，全国楼市也非常及时地降温了。 2 货币政策保持稳健——加息可能性不大 今年的货币政策将保持稳健，因为货币政策比财政政策更加灵活和具有时效性，它往往采取相机抉择的方式。刚刚公布的1月份PMI数据显示，制造业和服务业的指数双双回落，供给端和需求端指数也均回落，说明疫情原因导致往年的春节效应要大打折扣，这将下调今年GDP高增长预期。若经济真的不及预期，则货币政策还是要做出宽松反应，故对货币政策的边际调整不要担心，总体看都是以稳健作为主基调。 今年通胀压力估计不大，从过往一些年份看，年初或者上一年的年末，市场人士都习惯于把通胀预期提得比较高，反映了大家对于货币持续超发的担忧。无论是欧洲、美国、日本还是中国，去年的M2都大幅度的上升，于是通胀都提升了。但历年的实际通胀都要比大家预期的低，无论是CPI还是PPI。 如果今年通胀压力不大，则加息的可能性并不大，尽管结构性加息如提高房贷利率可能会有，但也不排除今年房地产投资增速的下降，商品房销售面积可能会出现负增长，这种背景下房贷利率还有可能再下调。 从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的，去年近一半股票甚至出现下跌，且大部分地区楼市的涨幅并不大。据不完全统计，全国去年平均涨幅5%左右，远低于美国14%的涨幅和英国7%的涨幅，所以都局部性的过热，而不是全面过热。鉴于货币政策是总量政策，而楼市、股市上涨都是结构性的，对于这种结构性上涨采取总量收紧政策，显然是不明智的。因此就没有必要也不值得采取加息举措。 利率应维持稳定的另一个因素是人民币升值压力。货币政策应该把利率和汇率政策系统考虑，如果人民币还有升值压力的话，利率上调的难度会比较大。汇率上升主要原因还是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美国经济走下坡路了，再加上拜登上台还会继续执行量化宽松货币政策，故美元指数可能还会继续走弱。 在全球经济经历这轮疫情之后，还将继续减速，发达经济体先后都会进入负利率时代，估计中国经济到2022年，增速仍然会回落的5%左右，这就注定了货币政策难有收紧的时间。 3 美元洪水滔天了吗——兼谈中美宽松模式差异 记得五年前，我和前同事王晓东深度探讨央行“稳健货币政策背后的中国式宽松”。王晓东发现，美国的QE是央行驱动 中国是信贷驱动。 例如，在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。 美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。 此次美联储的宽松模式也不例外。受新冠疫情冲击影响，美国于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。 而同期美国货币供应量（M2）仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。 与美国等发达经济体形成鲜明对照的是，我国稳健货币政策下的“中国式宽松”是信贷驱动。与海外央行大放水不同的是，我国央行扩表则比较收敛，2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.6万亿美元，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。那么，我国没有实行量化宽松吗？其实不然，我国宽松不是主要由央行驱动，而是由商业银行信贷驱动。当然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。 信贷规模的大幅扩张，也带来了银行总资产的膨胀。2008年，我国商业银行的总资产为62.4万亿元，到2020年末，达到了312.7万亿元，增长了整整4倍。 2020年我国M2较2019年增加了20万亿元，折合美元5.1万亿美元，增速升至10.1%，远高于央行总资产的增速4.5%。而货币供应量的大幅上升，主要来自于商业银行的信贷投放，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。 拉长时间看，央行的总资产规模从2008年8月末的20万亿元，扩张至2020年末的39万亿，增长不足1倍。而同期的货币供应量（M2）却从45万亿元大举扩张至2020年末的218.7万亿，增长3.9倍。 如今，中国的广义货币M2余额高达33.5万亿美元，略少于美国加欧盟之和36.3万亿美元。 可见，美联储在经历了次贷危机之后虽然扩表，当经济好转之后，也采取了缩表举措。如今再次扩表，主要是为财政赤字买单，即财政赤字货币化（依据MMT）。并没有产生与此相对应的、非常强烈的货币乘数效应。 而我国名义上没有实施量化宽松（这也是央行从未认为货币超发的理由），但商业银行在“窗口指导”下却在大量放贷，这主要是自2009年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资；同时，作为土地财政重要源泉的房地产业持续繁荣，土地的不断增值也创造出巨量货币。 当前，全球主要经济体都先后进入了存量经济时代，存量博弈的结果就是分化，即所谓的K型经济。美联储的空前大扩表，实际上主要是支持美国财政举债补贴给居民部门和企业部门，尤其是大量补贴给居民部门。虽然此举不能让2020年美国经济增速由负转正，但毕竟让代表消费的零售与食品服务销售额有3%的名义增长，而我国去年社会零售消费却是负增长。 在和平环境下全球货币泛滥，并没有导致高通胀，这是因为和平环境足以让全球产能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群体存在有效需求不足，于是供给相对过剩。而高收入阶层的收入占比却大幅上升，他们消费倾向低而金融投资动力足，从而助推资产价格的上涨。在这种背景下，西方的财政赤字货币化被认为是唯一可行的选择。 对此，我们认为靠MMT来拯救经济或缩小收入差距属于异想天开。货币泛滥在大部分情况下都是对低收入者的掠夺，尽管短期可以缓解流动性压力，但解决经济结构扭曲和分化的难题，不能靠货币体量的不断扩张。 从过去10年看，我们的M2增速显然比2000-2010年的增速放缓，这是因为经济体量越来越大了。但过大的货币规模必然会导致资产泡沫，如今全球性的资产泡沫均已十分明显，但泡沫化的水平则存在差距，而这种差距，似乎与M2/GDP存在一定相关性。 如中国的M2/GDP已经从十年前的1.8倍，上升到现在的2.1倍，美国则从0.7倍上升到0.9倍，这似乎可以用来解释资产泡沫的持续上升的原因。而中国的住宅租售比估计只有美国的一半左右，即中国约2%，美国4%，，是否说明货币的相对规模对资产定价也会带来一定影响？这或许意味着，只要稳健货币政策不变，系统性风险的底线能守住，则无论是权益资产还是房地产的估值水平很难下移。 风险提示：疫苗进度不及预期，中美贸易，经济下行，疫情发酵，政策变动。 作者： 李迅雷；中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家 李俊：中泰证券宏观研究助理
1 全球货币政策：一个地球，两个世界，陷入金德尔伯格陷阱 全球货币政策无法协调，和国际公共产品无人提供一样，陷入了典型的金德尔伯格陷阱。欧美日启动经济黔驴技穷，只能无底线宽松，中国为抑制资产泡沫，只能收紧流动性，出现了各国以邻为壑的特征。 1、欧美日践行MMT理论，无底线宽松根本停不下来 当前欧美日等主要经济体实行无上限宽松，践行所谓的MMT（现代货币理论），似乎货币之水天上来，结果资产泡沫也随之而来。但由于海外疫情并未得到有效控制，疫苗接种进展不及预期，经济活动和就业远未恢复到正常水平，所以无上限宽松根本停不下来，目前并没有看到全球流动性拐点的迹象，近期主要国家央行新年的首次议息会议都透漏出宽松的信号。 欧洲央行：还有进一步宽松的可能，可以继续下调负利率，增加购债规模。虽然市场预期负利率已经没有太大的下调空间了，但拉加德却表示，只要有需要，欧洲央行“准备调整所有工具，没有什么是不可能的”，预计除了进一步降息，还有扩大资产购买规模等，从中可以看出欧央行实行无上限宽松的决心。主要原因是欧洲经济还很脆弱，德国已将2021年的经济增长预期从4.4%下调至3%，再加上欧元汇率相对走强，加大了经济的不确定性，只能用宽松的货币政策来对冲。 美联储：整体偏鸽，维持基准利率不变，不会过早缩减QE，提高对短期通胀的容忍度，但也暗示了经济复苏在放缓。美联储召开了拜登上台后的首次议息会议，维持当前的货币宽松政策不变，继续当前购债计划，并承诺如有必要，会进一步加大资产购买力度，货币宽松主基调不变，无视通胀预期和资产泡沫风险。主要是疫苗接种进度远不及预期，疫情还很严重，对于经济复苏的担忧依旧存在，如果疫情未能得到有效控制，经济再次探底的风险仍值得警惕。 日本央行：经济复苏仍面临多重挑战，维持宽松货币政策不变。日本央行将2020财年的经济增速预期从-5.5%下调至-5.6%，表明疫情对经济冲击依旧存在，这对本就增长乏力的日本经济无疑是雪上加霜，经济形势严峻，复苏前景不明。为助力经济增长和维持金融市场稳定，日本央行选择继续负利率，并持续QE购买长期国债。 2、中国信奉凯恩斯主义，流动性拐点渐近的信号越来越明显 反观中国的货币政策相对谨慎克制，自从去年二季度经济触底回升后，5月以来就暂停降准和LPR降息，货币逐渐回归常态化。特别是今年随着经济进一步恢复，通胀预期抬头，货币政策会边际收紧，这一点早已成为共识，年底的中央经济工作会议也给货币政策定好基调了，维持紧平衡。虽然是不转急弯，不会骤然转向，易纲行长也声明货币宽松不会过早退出，但要特别警惕临界点，不要抱有过高的宽松预期。近期央行货币政策委员会委员马骏提示资产泡沫风险，暗示货币政策适度转向，流动性拐点已经越来越近，以下三大信号值得关注。 一是社融和M2增速开始回落，信用扩张明显放缓。12个月滚动社融增速9月就已经见顶，存量社融增速11月开始回落，M2增速12月大幅下行。整体来看，12月金融数据明显不及市场预期，虽然实体融资较为强劲，但考虑到三道红线和房贷集中管理后地产融资收紧、资管新规过渡期临近非标规模压降等因素，宽信用已经接近尾声。 二是逆回购地量操作，推动短端利率快速走高。月底年初市场预期流动性相对宽松，央行却连续三天20亿元地量逆回购，为近十年最低水平，本周就净回笼资金2300亿，资金面突然收紧，导致资金价格快速攀升，隔夜Shibor月初还不到1%，一度罕见触及9%，现为3.282%，国债逆回购GC001最高为9.99%，创下两年来新高，资金面十分紧张。虽然短期资金面压力会有所缓解，但对宽松的预期不可过度乐观。 三是上调房贷利率，相当于结构性加息。为了配合地产调控，避免核心城市楼市过热，不少一线城市银行暂缓按揭贷款，严控购房贷款。广州四大行和股份行更是率先上调房贷利率，在LPR不变的情况下，提高加点数，实现结构性加息。其实原因也很简单，沪深调控升级，北京调控本就严格，为防止热钱涌入，成为货币蓄水池，广州不得已加大信贷调控力度，这也向市场传递出流动性变化的信号。 3、全球央行“以邻为壑”，货币政策无法协调，出现了平行世界 对比发现，欧美日和中国的货币政策取向不太相同。美国新政府上台后，总统拜登、财长耶伦和美联储主席鲍威尔都是宽松的拥趸者，一拍即合，一致选择了宽松刺激。不仅不会退出QE，还会进一步增加财政赤字规模，继续开动印钞机，通过财政赤字货币化刺激经济。具体原因也不用赘言，疫情还没有得到有效控制、内部矛盾突出、经济增长缺乏动力等等。自然会选择暂时回避资产泡沫、债务负担等问题，两害相权取其轻。这也是美元作为世界货币的特权，可以向全球征收铸币税，并向全球转移问题，当然这也会消耗美元信用。 中国选择这个时候适度收缩流动性的意图也很明确，避免杠杆快速上行加大金融风险、配合核心城市房地产调控、抑制资产泡沫、严防空转套利等一系列问题。当然最重要的是中国经济率先复苏，基本面向好，要素市场化改革和需求侧改革还会进一步释放长期经济增长潜力，有底气也有韧性。当然中国的货币也不是快速转向，大方向还是宽松，预计2021年M2增速在8%-9%左右，单看数据其实并不低，只是相比2020年边际在收紧，也不可能快速转向，所以短期也无需过度悲观。 中美货币政策取向不同，主要是两者发展阶段不同、主次矛盾不一，所以后续我们会看到欧美日践行MMT继续大水漫灌，中国坚持凯恩斯主义注重流动性调节，一个地球，两个世界，平行世界越来越明显。这是个未知领域，没有经验可以借鉴，不确定性和波动性进一步加剧。 2 全球资产走势：不同的选择，同样的结局，警惕预期差和时间差 虽然欧美日的MMT已经脱离了传统金融学理论，但资产的底层逻辑并没有发生变化，还是由基本面和货币政策共同决定的。2020年史无前例的货币大宽松具有绝对主导地位，主要是全球严重衰退，宽松预期基本被打满了。随着全球宽松预期的不断强化，资产价格疯狂上涨，迎来了史诗级的资产泡沫。2021年货币宽松和资产泡沫还在博弈，一旦预期差和时间差出现，调整也会随之而来。 1、政策宽松的边界和资产泡沫化的极限还在博弈，警惕临界点 目前来看，无论是楼市还是股市，估值都已处于历史相对高位，波动会明显加大。流动性仍是最关键的影响因素，正所谓“水能载舟，亦能覆舟”。核动力印钞机制造的货币洪水是指数级别增长的，而基本面好转属于宏观低速问题，是代数级别的变化，适用于经典的牛顿力学定律，一旦两者出现较大程度的偏离，存在预期差和时间差，就很容易造成市场巨震，甚至可能直接刺破泡沫，引发一系列难以预想的连锁反应。 2、美股：宽松在预期之中，但基本面跟不上，警惕潜在的风险触发因素 虽然周三议息会议上美联储态度偏鸽，维持量化宽松，但这是在投资者预期之内的，所以对市场正向作用不大。反倒是鲍威尔透漏出当前疫情仍有一定的不确定性，经济复苏在放缓，就引发了市场巨大的担忧，VIX恐慌指数飙升60%，创下近3个月新高，避险情绪升温，美元指数上行，与此相对的是美股高位回调，纳斯达克指数跌幅一度超过3%。 确实美联储也别无他法，只能继续量化宽松来维持资产泡沫，这样金融市场对于宽松会越来越依赖，反应也会越来越钝化，泡沫越来越大。但是这样的市场极其脆弱，一旦出现偶发的风险触发事件，都不用是黑天鹅事件，就会造成巨大的冲击，产生不可估量的负面影响，甚至可能引发全球金融危机，后果不堪设想。 近期散户逼空机构的投机行为就是一个极其危险的信号，市场波动明显加剧，引发对投机的担忧。其实这些疯狂现象无疑是美联储大放水导致的流动性泛滥的一个映射。更深层次原因是宽松进一步扩大了贫富差距，加剧社会矛盾。美国散户逼空机构，掀翻了现行的市场规则，表达了对现行社会规则的不满，反映规则和体系遭遇到了空前的危机。这不是一个孤立事件，这不会只是一个开头，背后的问题值得深思。散户暴动，可能是决口的开始。所谓千里之堤溃于蚁穴。 3、A股：流动性拐点渐近，高估值会首当其冲，风格快速切换 前端时间，由于跨年流动性宽松和拜登刚上台无暇顾及中国，股市迎来了短暂的蜜月期，沪深300、创业板指等核心指数均创下新高。现在A股正处于牛市后期，估值处于相对高位，会对流动性更加敏感，警惕预期差。 本周市场连续调整，几乎全线暴跌，其实原因是多方面的。除了获利盘兑现、业绩预告不及预期等因素影响外，最主要的肯定是央行净回笼资金使得流动性突然紧张，流动性趋紧预期升温。当然我们也可以看到货币政策远未转向，央行更像是在测试市场，连续调整后又开始释放流动性呵护市场，春节前无需过度悲观，但波动和分化还会继续，业绩改善明显的顺周期低估值板块会相对安全，而缺乏业绩支撑的高估值科技成长板块则有回调风险，市场风格快速切换。 真正的考验期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦经济复苏超预期，甚至出现过热的苗头，通胀抬头倒逼宽松加速退出，股市本就有调整的隐忧。正好那时年报和一季报公布，缺乏业绩支撑的高估值个股极有可能出现戴维斯双杀，很容易引发市场巨震，要有心理准备，提前做好应对策略。但也要注意的是，一致性预期往往不太准，因为有人会提前抢跑。所以，虽然2021年A股还有结构性行情，但对于普通投资者，第一要务就是要降低投资收益预期。 3 寻找诺亚方舟：中国是全球资产高地，核心资产是洪水防护堤 尽管中国不希望再重蹈大水漫灌的覆辙，但一个世界，两个地球，全球货币政策缺乏协调，各自为战，中国也无法阻止外部世界的洪水滔天。财富保卫战已经打响，从理性投资者的角度说，泡沫来了，要保证身在其中，拥抱核心资产，享受泡沫的狂欢。但也要赶在泡沫破裂之前尽早走，否则即使是核心资产，短期也会有大堤决口的风险。 1、中国是全球资产高地，未来十年资产市场繁荣可期 从宏观形势看，中国疫情防控得力，经济复苏全球领先。双循环新格局确立后，对外扩大开放，对内深化改革，坚守实体发展的定力，激发科技创新的潜力，有条件也有能力实现发展方式转变和产业结构升级的惊险跳跃，未来前景可期。 从金融政策看，中国宽松相对克制，具有不断扩大的利差优势。欧美日继续无上限宽松，负利率是大势所趋。中国货币政策维持谨慎克制，十年期国债收益率仍然比较高，利差不断扩大。全球市场的金融环境进一步质变，对境外投资者吸引力加大。 从汇率走势看，人民币汇率有基本面支撑，长期仍有升值空间。由于美国财政刺激力度加大，财政贸易双赤字还会继续，美元价格中枢是下移的。与此相对的是，中国经济基本面相对坚挺，占全球经济比重提升，金融开放力度也在逐步加大，长期人民币有升值潜力。 宏观增长有前景，金融稳定有保障，汇率升值有潜力，全球投资者也看到了这些趋势，竞相追逐中国资产。中国成为全球资产高地，未来十年资产市场繁荣值得期待。 2、核心资产是洪水防护堤，短期也会有决口风险 中国是全球资产高地，核心资产就是洪水防护堤。所谓核心资产，主要有三大类：头部股票、核心房产、黄金。通常情况下，头部股票和核心房产是可以跑赢通胀，获得超额收益的，黄金主要是保值和避险属性。 核心资产好比防护堤，这在中美市场都适用，2020年头部股票和核心城市房产都有不错的涨幅，是抵御货币洪水的有力武器，这也是前段时间机构资金抱团的主要推动力。 但当货币洪水一波又一波袭来时，大堤也有决口风险，即使是核心资产。近期是A股年报业绩预告季，七成公司预喜，很多头部公司业绩表现也很不错，却出现了明显的调整。看起来似乎有些匪夷所思，其实逻辑也很简单，不是公司不好，而是估值过高，对业绩有更高的要求，存在了所谓的“预期差”，从而出现了短期的决口。 长远来看，这也并非坏事，基本面向好、有较深护城河的核心资产能够自我加固，逐渐消化高估值，构筑安全边际，未来才能更坚强地抵挡货币洪峰。
谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。
谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。 红塔证券(行情601236,诊股)研究所副所长、首席经济学家李奇霖
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