内容摘要 核心观点 2021年出口继续维持景气,三种机制作用不一、共同影响出口,上半年暂时性替代较强,下半年合作补库边际向好,永久性替代可能贯穿全年。我们坚定看好装备制造业受益于永久性替代产生的出口景气具有长期逻辑,低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现供需错配,有利于我国相关消费制造业的表现。 影响2021年出口景气的三种机制 展望2021年出口,我们认为重点关注三种机制,暂时性替代、永久性替代和合作补库,三种机制的宏观逻辑存在差异,影响机制、作用效果和节奏上也有不同。 暂时性替代表现在我国对附加值较低、标准化程度较高的海外供给进行替代,短期订单转移带来的出口份额提升,永久性替代表现在我国发挥供给优势向中高端制造业领域进行替代,在全球供应链重塑阶段,抢占供给出清的全球市场份额,突破传统的订单周期、标准不一、对外渗透率低等限制,进而提升出口份额。合作补库是指主流经济体补库周期共振,产业链间协同作用对出口产生的拉动,有利于产业内贸易及相似品贸易。 2021年出口维持景气特征 “出口超预期”是2020年重要宏观预期差,出口也是带动经济快速回升的重要拉动力量,站在2020年末的时间点上,我们预计2021年出口仍将维持景气特征。由于疫苗广泛使用并产生实质性影响的时间点在2021年Q2末至Q3,上半年海外供给修复较慢,暂时性替代有望继续支持出口景气,下半年海外供给加速修复有望推动合作补库,永久性替代对出口的拉动可能贯穿全年,预计全年出口维持相对景气特征,节奏上,上半年略高于下半年。 出口景气对中观产业有何影响? 出口景气对中观行业存在差异性影响,看好装备制造业可持续的长期出口景气。 大宗商品价格与全球再通胀与上游采矿业密切相关,我们综合考虑货币、需求和供给逻辑对通胀的影响,预计全球呈现温和通胀概率较大,叠加总需求回升带来贸易量的提升,预计2021年上游采矿业的基本面将边际改善。 中游原材料行业在不同程度上均能受益于三种出口景气机制,既有标准化程度低、附加值低的暂时性替代,又有供给出清后中国企业出海提升全球市场份额的永久性替代逻辑,还有身处产业链中间链条、能受益于上下游拉动的合作补库逻辑,预计2021年出口景气对中游原材料行业的基本面改善有一定积极支撑。 我们坚定看好受益于永久性替代的出口景气对装备制造业具备持续拉动。中国制造“冠绝全球”,中国制造业占全球制造业比重逐年提升,中高端制造业占比稳步上升,在装备制造业领域中国具备突出优势;疫后全球供应链体系重塑,在供给出清格局下,中国领先性修复发挥供给优势,填补海外供需缺口,带动装备制造业突破既定约束,实现对海外供给的永久替代。未来在人口质量红利、资本与科技相结合的宏观逻辑,和传统制造业升级、高技术制造业不断发展的中观逻辑的共同支撑下,我们看好永久性替代对装备制造业的长期拉动。 中国消费需求呈现分化修复特征,可供判断疫情后海外消费需求的分化走势,由于必需品消费、“宅经济”消费和高社交属性的可选消费品及服务业消费难以出现较大的供需错配,对我国相关行业的出口利好有限。而低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现较强的供需错配,有利于我国文传体娱、家具、汽车、家用设备等相关消费制造业表现,目前美国的消费及工业生产数据和我国出口已有一定印证关系。 风险提示 中国疫情超预期扩散,中美博弈超预期恶化,全球爆发经济、金融危机,经济封锁及社交隔离政策全面重启。 目 / 录 正 文 2021年:出口维持景气特征 我们预计2021年出口仍有较强表现,前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同作用,判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的时间点等关键变量。 从节奏上来看,明年全球需求将率先修复,而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗,当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距,已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。鉴于新兴市场是全球范围内主要的上游原材料以及中低端制造业出口国,新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。 根据当前美国医药协会预测,Q1美国将开始一阶段疫苗注射,一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%;Q2为美国疫苗注射速度的高峰期,Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%;预计欧、日等经济体均将保持类似进度。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射,但对于此类国家而言,由于其当前国内疫情未见大面积复发,明年Q1-Q2生产能力的修复主要凭借疫情的自然消退和社交距离控制。预计疫苗广泛使用的时间点在2021年Q2末至Q3。 结合疫情和疫苗的前瞻判断,我们认为2021年海外供给的修复将是渐进、缓慢的,主要发达经济体的工业生产大概率在Q3修复至疫情前水平。需求端,受益于经济内生修复动力和偏消费的逆周期托底政策影响,虽然基数效应有影响,但经济需求恢复相对较快,考虑供需修复的节奏不同,我们预计上半年海外供需缺口仍存,下半年随着疫苗兑现和海外生产体系的修复,海外供给能力有望显著改善。 综合疫情、疫苗和海外供需的基本判断,我们预计,三种机制结构分化,将共同支撑出口表现较强,2021年全年(以人民币口径)出口增速为7.5%,节奏上,上半年略高于下半年,Q3弱于Q4。 2021年:影响出口景气的三种机制 2020年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差,4月,在市场对外贸一片悲观预期的背景下,我们在4月出口数据点评中坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出口超预期回升”。截至12月,4月至11月的八个月中出口景气不断兑现,成为拉动经济回升的重要逻辑。随着前期观点的不断验证,Q3起市场开始广泛接受这一判断,并逐步成为投资主线。事实上,能够把握住本轮“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对出口的影响机制,海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。 当下,展望2021年出口走势,我们提出需重点关注三种机制,暂时性替代、永久性替代和合作补库,三种机制的宏观逻辑存在差异,在影响机制、作用效果和趋势节奏上不尽相同。 暂时性替代:中国领先性复苏,承接订单转移 在两国的贸易关系中,存在两种状态,其一是替代,其二是合作互补,根据替代发生的内在机制不同,我们可以将其分为暂时性替代和永久性替代。 暂时性替代的实质是短期订单转移。海外疫情冲击导致供需缺口产生。疫情对供给和需求均有冲击,冲击阶段,由于隔离、防控措施的存在,疫情对供给的冲击更强;疫后修复阶段,由于疫情的反复、各项防控措施是分阶段渐进取消的、复工成本较高、财政货币政策刺激偏“消费”等原因,海外供给的修复慢于需求。 可以看到,不论是在疫情冲击阶段还是疫后修复阶段,海外均存在供需缺口,中国正是通过填补海外的供需缺口实现了出口的持续超预期,这其中有大量订单是以订单转移的方式流向我国的。其中,由于疫情冲击短期流向我国、未来随着海外供给能力修复订单会回流的,便是受益于暂时性替代的出口品。 我们认为,受益于暂时性替代的出口品主要集中在标准化程度较高、附加值较低、位于产业链较低位置的商品或产业。 历史上,中美贸易摩擦期间阶段性发生过出口的暂时性替代。2018年起中美贸易摩擦逐步加剧,关税税率的增加导致外贸订单受到冲击,部分外贸型企业面临较大经营压力。彼时,我国出现了较为明显的暂时性替代,虽然我国对美国的出口增速大幅下降,但通过订单转移或者产业转移至东南亚国家的方式,间接完成了出口,从“中-美”转向“中-东南亚-美国”,由此部分消除了关税税率变化对贸易的扰动。 永久性替代:供给优势借机兑现,中国出口份额提升 全球供应链重塑,中国供给优势奠定永久性份额提升。与暂时性替代相反的是永久性替代,永久性替代指一旦发生了出口的供给替代,即便未来海外供给修复,也不会出现大面积的订单回流导致出口份额大幅下降。 我们认为,永久性替代背后的根本逻辑是产品、产业的核心竞争力,宏观上与一国的生产要素禀赋是否存在积极的增长逻辑相关,中观上产业在全球产业分工中的角色有关。事实上,受订单周期长、刻版印象、提升产品对外渗透率慢等因素影响,永久性替代的发生相对较慢,出口份额的变化相对有限。本轮疫情冲击导致全球供应链断裂,得益于强大的危机应对能力、制度优势、全门类工业行业等供给优势的支撑,我国在后疫情时代经济领先性修复占据优势地位,成为全球供应链重塑阶段的重要支撑力量,在这其中永久性替代在高端装备制造等领域表现显著。 疫后全球供应链重塑阶段,中国拥有供给优势以支撑永久性替代。宏观层面,中国具有突出的生产要素优势。我们曾在《新供给价值重估》系列报告中明确表示,海外主流经济体面临生产要素困境,中国在人口质量红利、投资结构优化、效率提升、科技创新等方面具备较为突出的增长潜力,有望进一步夯实我国供给侧优势。中观层面,传统制造业加速升级,工业数字化、智能化程度提升,高技术制造业不断发展,高技术劳动力潜力兑现,叠加降成本政策和营商环境的改善,强大的中国制造奠定供给优势。 “万事俱备,只欠东风”,疫情加速永久性替代的发生。首先,疫情扩散对企业形成“现金流量表”冲击,企业营收受挫、现金不足,进而演变成资产负债表冲击并出现倒闭和破产,疫情导致全球出现一轮供给出清,这为我国企业出海提升国际市场份额提供了机遇,由此形成永久性替代。其二,疫情导致海外经济体出现工业生产低迷、工业库存低的特征,主要依赖进口,得益于供应链的稳定性和产品竞争力的不断提升,突破了刻版印象、订单周期长等传统约束,我国企业和产品的对外渗透率提升,由此带来永久性替代的发生。我们认为,疫情带来的全球范围内的供给侧冲击,为我国供给优势的兑现带来了重要机遇期,结合2020年数据和行业表现来看,受益于永久性替代,机电产品、高技术产品等出口景气度较高,家用电器、通用机械设备、医疗器械、专有设备等行业也已有表现。 两种替代作用的定量估测 2020年中国供给产生的替代作用是实现“出口超预期”的关键变量,带动我国出口份额在全球范围内提升,事实上在2013年至2019年之间,我国出口、进口及贸易总量占全球份额的比重相对稳定,我们尝试通过出口份额的变化对2020年替代作用为我国带来的出口规模进行判断,并在此基础上,我们根据产业链环节的高低和出口品的标准化程度,将替代作用分为暂时性替代与永久性替代,尝试初步计算暂时性替代和永久性替代的规模。 不考虑替代作用的基础情形下,全球总需求与全球贸易走势高度相关,中国贸易份额占全球贸易份额相对固定,中国出口及贸易走势与全球出口、贸易走势高度相关,假设不存在替代作用,2020年我国美元计价出口增速可能为-6%至-10%。1-11月美元计价出口增速为2.5%,预计2020年全年可达4%以上,通过与基础情形的对比,可以初步测算出替代效应为我国带来了2500至3200亿美元出口规模。 在此基础上,根据HS分类,将动物、植物、矿产品、烟草、化工产品、皮毛制品、纺服原料等附加值较低、标准化程度较高的产品划分为暂时性替代,将机电设备、车辆、航空器、医疗器械等非标准化程度较高、附加值较高的品类划分为永久性替代,可以计算出暂时性替代与永久性替代大概比例为1:2.25。 可以看到,在经济领先性修复的背景下,中国发挥供给优势形成了较强的替代作用,其中永久性替代的占比较高。 补库共振 “全球化”推动全球库存出现周期性共振特征。由于全球经济、金融一体化程度的加深,叠加金融危机的全球化和各国逆周期政策的协同,全球经济、贸易表现出一定周期性共振特征,主要经济体之间的库存周期也伴生共振。 疫情导致海外经济体集体“降库存”。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离,海外疫情反复导致海外经济体供给受挫,工业生产持续低迷,整体库存持续下降,财政和货币政策刺激带动消费需求回升较快,需求强、供给差导致海外经济体被动提升进口依赖度,贸易赤字恶化。而中国疫情有效防控,截至Q4经济已经基本回升至疫情前水平,库存周期进入蓄力阶段,即将进入弱补库周期。 全球经济修复阶段,补库共振有望提振我国出口。随着疫情逐步可控、疫苗逐步兑现,海外经济体供给能力的修复有望加速,或促使海外补库周期的出现,全球补库周期共振有望对我国出口产生一定积极影响。我国处于全球产业链的中间环节,连接着原材料国和消费国,国内外补库共振将带动产业链上下游贸易增多,全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协作较多的领域,利好产业内贸易和相似贸易品的出口,特别是我国在全球产业分工体系中对外渗透率较高的行业。 出口景气对中观产业有何影响? 出口景气如何影响中观产业?我们认为,2021年出口能维持相对景气,上半年有暂时性替代和永久性替代的逻辑利好,下半年有永久性替代和补库共振的支撑,全年出口增速(人民币口径)有望达到7.5%。在整体出口相对平稳的背景下,出口景气的不同机制发挥不同作用,中观来看,不同行业的受益逻辑略有差异。总体来看,我们认为,受益于永久性替代带来的持续出口景气,通用设备、电气机械、专有设备等装备制造业的基本面走势较为积极,受益于暂时性替代出口经期,中游原材料和下游消费品在2021年上半年仍会阶段性受益。 上游采矿业:低油价掩盖价格上行,黑金链条修复较快 2020年上游采矿业呈现渐进修复特征,营收、盈利、价格大幅波动,库存持续去化,主因是疫情冲击导致需求大幅下降,叠加低油价的环境,部分大宗商品价格大幅下跌;随着中国及主要经济体的需求端逐步修复,流动性冲击对油价的压制消除,上游价格开始逐步回升。 疫情导致全球总需求受到较大冲击,在疫情反复的冲击下,主流经济体的经济修复较为缓慢,同时年初OPEC+谈判破裂叠加美元流动性冲击带来的低油价环境产生较大冲击。原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一,能源、化工、农产品(行情000061,诊股)等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响,原油价格的波动也因此与整体PPI走势几乎一致。本轮原油价格的低迷导致PPI修复不及预期,掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。 截至2020年10月数据,煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选修复较慢,黑色金属矿采选业受益于供需错位带来的价格上行,生产、营收、利润等走势加速修复,黑色金属产业链方面,12月1日铁矿石价格指数达到144.6美元/吨,创2014年1月份以来的新高。原材料价格上涨,终端需求有支撑,各类钢材也出现普涨,螺纹钢、线材、中板、热轧薄板等钢材价格均快速上探到2019年5月的水平。 展望2021年,我们认为大宗商品的价格走势是影响上游采矿相关行业的关键因素,大宗商品短期价格上涨,货币、需求和供给的拉动均持续性有限。 我们判断2021年全球通胀的拐点出现在二季度,未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的位置。 2021年一季度之前,由于疫苗尚未广泛应用,全球供需局面整体维持,目前的商品涨价格局有望延续。国内需求持续改善,中国供给优势填补全球缺口的逻辑延续,与出口产业链和地产关联度高的工业品景气度将延续。汽车、家电、专有设备、电气机械、建材等终端需求有望持续提振铜/锌/铝等有色品种、苯乙烯等化工产品以及各类钢材价格。 贯穿2021年最主要上涨的价格将是与新能源产业关联度高的品种。2021年全球发展清洁能源的趋势已十分明确:欧洲已出台7500亿欧元的预算用于绿色投资;拜登在竞选过程中也反复提及绿色基建,日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放;我国十四五规划中也将发展新能源列为重点目标之一。全球新能源的共振周期将提振相关品类需求,铜、铝、镍以及目前价格相对处于低位的钴、锂有望受益。 另外,原油价格修复有望带动石油化工产业链普涨。2021年全球进入疫后经济复苏阶段,化工企业产能修复叠加出行需求回暖,原油消费量将快速提振。供给方面,OPEC+减产协议将在整个2021年维持,原油钻井平台数量大幅下降的背景下,供给修复也较难一蹴而就。流动性充裕、风险偏好抬升、弱美元环境等诸多因素均有利于原油价格回升。 此外,我们提示可能出现的两种供需错位风险,或导致部分大宗商品出现阶段性的价格快速上涨。 其一,起始于2020年Q3的本轮全球经济修复过程中,全球需求修复速度一定程度上领先于供给(中国出口超预期的重要逻辑),同时全球供应链中断转向重塑阶段的过程中,也会产生供不应求错位的涨价逻辑,目前在疫苗大面积落地、产生实质性影响之前,此逻辑仍会继续发酵,推动部分大宗商品价格上行。一方面随着疫情可控,海外供给放量修复,价格上涨可能斜率放缓,但若疫情再次反弹冲击部分大宗商品的供给,可能出现阶段性的价格斜率趋陡。 其二,目前来看,新兴市场国家疫情防控能力较差,通过疫苗防控需要依赖发达经济体,考虑疫苗从开始接种到发达经济体大面积落地,再到新兴市场国家(大宗商品供给国)落地,这其中可能存在一定的时滞。疫苗兑现产生的时滞可能对全球供需产生的影响是:海外消费国疫苗兑现快,导致需求和生产的修复加快,但新兴市场国家疫苗兑现慢导致生产供给慢,可能出现阶段性需求修复快于供给,带动需求信号从下游向上游传导,进而带动大宗商品价格阶段性上行。 展望2021年,2020年疫情冲击和低油价环境的逻辑可能边际修复,全球总需求回升,全球再通胀持续性有限,上游采矿业的基本面较2020年适当改善。 通胀有三种常见驱动因素。一是货币超发型通胀,即超额货币流入规模有限的实体经济推升价格水平上行。二是供给收缩型通胀,该类型通胀的典型诱因是由战争或自然灾害等事件性冲击使得商品供给收缩从而推升价格上行。三是需求拉动型通胀,这一类型的通胀通常由经济发展或复苏阶段需求缓慢抬升所引发,通常较为温和。整体来看,我们认为上述三项驱动通胀抬升的因素在2021年均未出现可持续的逻辑变化,2021年的通胀仍将是需求复苏背景下的“修复型”上升。 整体来看,我们认为,全球通胀会适当回升,但大幅上行概率较低,大概率呈现温和通胀特征。 首先,2021年货币超发进一步边际改善的空间有限。2020年疫情后通过QE等方式投放大量货币,一方面2021年海外经济体货币政策进一步边际放松的概率较低,另一方面大量货币并未进入实体经济,金融市场和超储成为吸纳货币的蓄水池,未来货币是否将流入实体经济推升通胀本质仍然取决于需求层面。 其次,全球总需求将渐进修复,我们认为,在经济内生修复和政策刺激的推动下,全球经济渐进修复,没有超预期的投资需求拉动则较难出现强劲的总需求反弹,中国地产政策难以大幅宽松,美国和印度的基建落地存在一系列掣肘,需求的渐进修复将拉动通胀温和回升。 从供给收缩角度来看,2021年作为拜登上任的首年,预计外交政策不会过于激进,整体国际关系以修复为主线,导致供给收缩的战争性事件出现概率较小。 中游原材料:出口景气仍有支撑 2020年中游原材料维持渐进修复,Q3末起回升加快。中游原材料行业属于附加值相对一般、产成品标准化程度相对较高的领域,从全球范围来看,我国在这一领域具备较强的供应能力。2020年,受疫情冲击叠加低油价环境,大宗商品等原材料价格下跌导致相关行业价格大幅下跌,拖累营收、利润等主要数据。 随后,在出口景气和国内需求复苏的带动下,价格逐步回升,化学原料、黑金冶炼、有色冶炼等行业的各项财务数据开始加速修复。一方面,后疫情时期,全球供给受冲击程度大于需求侧,且修复更慢,中国供给填补海外供需缺口逻辑实现了出口的超预期景气,供需错位对中低端附加值产品的价格抬升形成支撑,同时受益于暂时性替代的订单转移,生产修复也相对较快。中游原材料行业营收在3月起渐进回升。10月利润高增主要受益于两方面,其一是化工产品相关的快速涨价,其二是去年的低基数所致。 展望2021年,出口景气对中游原材料行业仍将提供积极影响,带动营收、盈利和价格等数据渐进修复,三条不同的景气线索存在差异化影响。 其一,暂时性替代作用逐步下降。我国身处全球产业链中间环节,结合HS出口份额显示,我国在化工、塑料、毛皮、纺服等领域占据的全球出口份额较多,凸显我国供给优势,本次疫情正是得益于我国的供给优势和生产领先性修复,短期订单转移带来的出口景气对中游原材料行业产生支持。预计2021年上半年,疫苗还无法全面惠及全球经济体,短期订单转移在2021年上半年仍有支撑。 其二,永久性替代的出口景气仍有一定利好。进入后疫情时代,全球供应链重塑阶段,行业内有望出现一轮强者恒强、全球集中度提升的景气,在中游原材料领域,我国具备较强的供给能力,有望借助重塑全球供应链的机会提升出口份额,形成永久性替代。 其三,中游原材料行业顺周期性较强,全球补库共振有一定边际提振作用。化学原料、金属制品、黑金冶炼、有色冶炼等行业顺周期属性较强,我们预计2021年疫苗兑现后全球范围内供需修复有望加速,形成全球范围内的补库共振,有助于改善顺周期行业的基本面表现,考虑本轮补库共振可能相对较弱,补库共振产生的支撑有限。 装备制造:关注永久性替代的长期出口景气 回顾2020年整体走势,后疫情时代,受益于中国供给填补海外供需缺口的逻辑,出口景气带动装备制造业表现较强,价格、营收、利润、生产等数据方面均表现出了领先性的修复,通用设备、电气机械、计算机通信电子等行业更是在Q3起开启了补库周期。 展望2021年,我们认为综合要素禀赋、推动力、内外部环境和发展机遇,装备制造业有望受益于永久性替代的出口景气,基本面数据延续良好态势。 中国制造优势有望受益于全球供应链重塑阶段的集中度提升逻辑。中国供给替代形成出口景气时,一方面是替代海外低端制造业形成订单转移的暂时性替代,另一方面则是替代发达经济体的中高端制造业。 我们认为,替代中高端制造业时存在永久性替代的逻辑支撑,这一逻辑有望在2021年得到延续。首先,我国制造业占全球制造业份额不断提升,我国中高端制造业的占比和投资稳步提升,供给优势不断强化,但受限于非标准化产品订单周期较长、国内外产品标准不一、对外推广和企业出海不畅等原因,产品的竞争力并未转化为出口份额的提升。疫后全球供应链重塑阶段,生产领先性修复叠加内循环畅通供应链体系,中国占据优势地位,有助于突破此前的诸多限制,带动中高端制造业出口份额提升,显著表现在装备制造业领域。 其次,海外疫情冲击企业现金流量表,进而演化出资产负债表冲击,导致部分制造业企业出现破产、倒闭,疫情导致的供给出清释放出一定的全球市场份额,有助于我国中高端制造业进行永久性替代。 第三,宏观的生产要素逻辑和中观的产业发展趋势显示,中高端制造业具备永久性替代长期出口景气的基础。我们在《新供给价值重估》系列报告中提出当前存在全球范围内的生产要素困局,中国是为数不多具备“人口质量红利、科技与资本相互促进的生产要素优势”的经济体,生产要素优势叠加深化供给侧改革、坚定对外开放的制度环境,有助于推动制造业升级发展。中观层面,一方面我国不断强化传统制造业的转型升级,工业智能化、数字化持续推进,降成本、改善营商环境等也有利好;另一方面,近年来高技术制造业投资长期维持较高增速,有助于带动中高端制造业的出口景气。 下游消费:中国消费分化修复,海外消费 疫后我国消费呈现分化修复特征 消费制造业的走势与消费需求变化高度相关,预判2021年海外消费需求的变化是研究我国消费制造业出口景气的关键变量。疫情冲击下,消费需求变化受疫情、疫苗兑现、刺激政策等变量有重要联系,目前来看,仅有中国有效防控疫情,逐步放开社交隔离等防疫限制,经济逐步回升至疫情水平,消费需求渐进回升。我们认为,在判断2021年海外消费需求时,中国经验有重要的借鉴意义,特别是不同消费品的需求分化修复特征。 疫情对消费的冲击是显著而全面的,按照受疫情冲击的大小程度,我们把消费品分为四类:(1)必需品,受疫情冲击较小,甚至有一定增益,如粮油食品、日用品、中西药品等;(2)“宅经济”相关的消费,受益于“居家隔离”,增速不降反增,如通讯器材、饮料、文化办公用品等;(3)“低社交属性”的可选消费品,疫情严控期间供给不足导致增速滑坡,消费场景恢复后开始迅速修复,如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费;(4)“高社交属性”的可选消费品或服务类消费,受制于“社交距离”的影响,该类消费受影响大且恢复较慢,如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。 通过观察这四类消费品的增速变化,我们把疫情对于消费的冲击分为三个阶段:(1)一季度,居民消费受到剧烈冲击,消费全面收缩,其中必需品表现较好,“宅经济”相对稳健。(2)二季度,消费开始稳健修复,并呈现出显著的分化特征,必需品、“宅经济”仍表现抢眼,低社交属性的可选消费品开始快速提振,高社交属性的可选消费修复遇到了明显的瓶颈。(3)三季度起,消费复苏提速,且前期分化修复的特征开始收敛。随着经济的持续修复,居民收入拾级而上,消费能力和消费意愿显著提振,另外“高社交属性”的消费修复斜率向上。 我们认为,中国消费需求的分化修复对判断海外消费需求走势有重要借鉴意义,低社交属性消费修复较快等逻辑已在部分国家兑现。 海外耐用品消费需求修复较快,中国经验适当兑现 美国消费修复分化,耐用品消费快速回升。Q2起,美国消费数据呈现显著分化修复特征,耐用品消费需求快速回升,截至10月,美国个人耐用品消费连续4个月保持两位数以上增长,同期非耐用品及服务业消费均相对低迷。主因在于,其一大规模财政补贴对居民收入形成一定的支持,对汽车等可选消费品需求提升;其二疫情冲击和社交隔离政策导致服务业的消费场景受到较大影响,居家带来的宅经济需求较强,家具家电、文传体娱等“宅经济”消费品相对受益,带动耐用品消费表现较快。其三,疫情后,与中国类似,美国如汽车等耐用品消费也存在疫情期间的需求在疫情后进行补偿性消费的特征,也有利于耐用品消费快速修复。 耐用品供需错配,带动我国出口景气。耐用品消费快速修复,但同期工业生产仍相对低迷,供给端修复相对缓慢,正式耐用品消费的阶段性供需错配,带动了我国相关品类的出口景气,1-11月我国机电设备出口增速达5.4%,家用电器、手机、音视频设备等品类也保持较高出口增速。我们认为,考虑美国耐用品阶段性的供需错位短期仍可延续,后续随着耐用品制造业生产的加速、美国国内供给的修复,对我国相关品类的进口需求可能边际下降。 综合美国消费需求走势和中国经验,我们预计海外消费需求带来的出口景气表现为: 必需品:疫情冲击逐步减弱,海外必需消费品的消费需求逐步回升,幅度有限;随着疫情可控、疫苗兑现,海外供给修复带来的必需消费品供给有望大幅提升,海外供需错配的复位,使得我国供给端短期受益于暂时性替代的出口景气也将受到影响,将扰动我国与海外必需消费品相关的出口景气,涉及纺织、烟草、印刷等行业。 宅经济消费:疫情期间海外宅经济需求显著提升,受益于海外供给不畅,我国供给填补海外供需缺口带来了家具、家电、文体传娱等品类的出口景气。随着疫情可控和疫苗兑现,预计后续海外宅经济需求将边际下降,叠加供给端修复带动生产加速,供需缺口逐步消失将扰动我国相关品类的出口景气,家具制造业、文教体娱等行业将受到一定利好。 低社交属性的可选消费:根据中国经验,海外低社交属性的可选消费修复较快,但供给端受限于疫情和社交距离的限制,修复较慢。我们认为阶段性的供需错位可能产生一定的外溢作用,有利于我国相关行业出现阶段性的需求景气。目前来看已有部分案例印证,美国耐用品消费快速修复和生产低迷带动了我国相关品类的出口景气。 高社交属性的可选消费及服务类消费:社交隔离等防疫措施的放松是渐进的,需要社交场景支持的可选消费及服务类等消费需求回升较慢,与之匹配的是供给端的修复也是渐进的,我们认为,这一领域的海外供需的修复相对较慢,对我国相关品类的出口景气影响较小,涉及行业有农副食品加工业、食品加工业等。 风险提示 中国疫情超预期扩散,中美博弈超预期恶化,全球爆发经济、金融危机,经济封锁及社交隔离政策全面重启。
李迅雷现任中泰证券股份有限公司首席经济学家,中国金融四十人论坛特约成员、中国首席经济学家论坛副理事长。李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究20多年,曾先后任国泰君安证券总经济师兼首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家。编著、翻译经济及证券类书籍多部,并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇,所主持各类课题曾多次获奖。 “大循环和双循环的发力点在供给侧。”中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷接受南都记者专访时如此表示。 无论市场还是学术界,都有关于需求侧和供给侧的辩论。需求侧增量转弱、供给侧趋强是否已成为大趋势?全球经济依然带有很大的不确定性,投资者如何在错综复杂的环境中进行资产配置?明年有哪些投资机会,有哪些风险和挑战?李迅雷对上述问题作出回应,并分享他最新的资产配置思路。 今后的投资机会主要在供给侧 南都:最近一年多以来,无论市场还是学术界都有关于需求侧和供给侧的辩论。需求侧增量转弱、供给侧趋强是否已成为大趋势?您如何看待需求侧和供给侧各自存在的投资机会? 李迅雷:在以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局之下,需求侧和供给侧,都有投资机会。 一方面,从供给侧来看,粮食、能源、稀有金属等原材料类的外需依存度较高;另一方面,包括芯片、精密制床、工业机器人等先进设备及关键零部件的进口依赖亦较强。我们要扩大进口替代的比例,使国内大循环正常运行起来。 另一方面,从需求端来看,当前我们面临的最大问题是疫情以后的需求不足。上半年,扣除价格因素,全国居民人均消费支出实际下降9.3%。除了要考虑疫情因素的影响,居民需求分化亦是影响这一变化的关键因素。其中,中低收入阶层有消费的需求,但是缺乏消费能力,这就造成了有效需求不足的局面。出现这样的情况,就会影响到供给端的顺畅运行。 因此,需求侧和供给侧都非常重要。需求侧最主要是补短板,通过补短板,能够与全球产业链加强合作,同时自主创新,实现部分进口替代。而在供给侧,主要工作是改善我们整体收入结构。 南都:那么,我们要如何去实现这种高水平的经济双循环?有哪些关键点是需要我们给予特别关注的? 李迅雷:我们已经进入一个全球化的时代,合作是一个大的趋势,各个国家、各个厂商都有他们的特点以及优势。比如说,我们需要的很多零部件不可能都通过替代来实现、来解决的。 双循环非常重要,不仅是国内大循环,还需要国际国内双循环相互促进。我们要加大开放的步伐,加大开放的力度,让中国跟世界的联系更为紧密,这是我们必须注重的一个重要方面。 南都:在你看来,今年四季度和明年上半年,主要的投资机会是否仍然出现在供给侧? 李迅雷:供给侧的机会可能更多一点。需求侧的问题已经是一个老问题了,是全球都面临需求侧的问题。需求侧要通过改革来推进,但需求侧就像一个老房子,房屋里面的结构都已经老化、固化了。我们要慢慢来改进,一步一步来改革。 前不久,中国人民银行行长易纲表示,尽可能长时间实施正常货币政策,不让老百姓手中的票子变“毛”了。实际上,这就是说我们不要再搞货币泛滥、大水漫灌了。在货币超发的时候,收入的差距就在拉大。 此外,从区域政策来看,当前各大城市对户口户籍制度放开,鼓励人口自由流动,这一举措也缩小了相关差距。如果贫困地区人口往发达地区流动了,那么贫困地区的贫困人口就少了。这是一种理性的办法。财政政策方面,通过一个比较增量部分尽可能地寻求公平,这是比较现实的做法,但是同时也是一个比较漫长的过程。 因此,在以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局之下,未来主要的机会来自供给侧,这就要求我们加大在短板上面的投入。如果投入加大的话,产出相应地也会增加。因此,从今后的投资机会来看,包括光伏、芯片、电动车等领域都有很大的发展空间。 美股的“双脱钩”现象 南都:在全球疫情的影响下,全球经济依然带有很大的不确定性,这样的不确定性会增强我们的各项风险。在这样的大背景下,为何美股屡创新高? 李迅雷:截至12月4日,美股三大指数均创历史新高。首先这很大程度上与美联储持续大放水有关系。其次,这次疫情对传统周期性行业和服务业的影响比较大,但对新兴产业的影响相对较小。而美国的三大成分股指数中,新兴产业的占比较高。如标普500指数中,新兴技术行业和通信行业的市值占比相加就达到41%,这两个行业受疫情影响也相对较小。 此外,美股三大指数创下历史新高,与美国经济分化程度高,美股短期激励力度大、静态估值可能被高估等因素亦有较大关系。 比如美国股市中,500亿美元市值以上的公司,其市值占股市总市值比重超过70%,尤其是苹果、谷歌、脸书、亚马逊、微软、奈飞、特斯拉等互联网或高科技行业的市值富可敌国。这些上市公司在疫情之下表现更强,从而进一步拉高了指数。从今年前三季度看,纳斯达克100指数中的涨幅前20只股票贡献了97%的指数涨幅。这从某种程度上也反映了美国成分股指数与美国股市存在“脱钩”、美国经济与美国资本市场也存在“脱钩”这样一种双脱钩现象。 存量经济主导下的投资具有三大特征 南都:展望明年,中国经济大概出现怎样的场景? 李迅雷:根据货币基金组织预测,中国今年GDP增速是1.9%,明年要超过8%;美国今年会缩水-4.3%,明年是3%以上正增长。 全球经济实际上处在一个比烂的时代,而不是一个比好的时代。在这种背景之下,中国经济只要稳住,中国在全球的排名就有望提升。从前三季度来讲,中国经济增长在全球一枝独秀,恢复非常好,实现了正增长,但是依然还是有下行的压力。 总体来讲,GDP增速还是处在长期下行的趋势当中,估计明年一季度达到高点,因为同比会达到高点。但从环比来讲,目前已经有存在增速放缓的迹象。这也是正常的。经历了30年的高速增长,2011年以后经济回落,而回落的原因是人口老龄化、经济结构问题突出,因此“五中全会”公报提到要走共同富裕的道路。当前城乡差距、居民的收入差距都是比较明显的,给经济带来了负面影响。中国作为全球的人口大国,我们与全球经济中所出现的问题存在一定的共性,那就是老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲等,这也是我们为什么一直提倡供给侧结构性改革的根本原因。 南都:展望2021年,我们要如何更好地进行资产配置? 李迅雷:大类资产配置的逻辑,应该因时而变。我们在不同的阶段,不同的时代,应该有不同的投资逻辑,对资产配置比例进行调整。比如从2000年以来,房地产是中国市民家庭的主要配置资产,配置比例也比较高,这应该是合理的。因为中国处在城市化的加速阶段,大量的农村人口来到了城市。而随着城市化水平增速的下降,经济增速下降,存量经济特征越来越明显。 所以我提出来在存量经济主导下的投资应该具备三大特征,对应的是三大思维。 第一,强者恒强。资产配置上要抓大放小,重高端轻低端。过去几年,至少2018、2019基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘,为什么呢?那是因为在分化的时代,我们基金公司注重于价值投资,所配置的资产恰好在理性阶段。而这部分大的资产原先的估值相对便宜,因为交易不活跃,所以它们估值相对低。现在交易越来越活跃了,所以可以享受到流动性溢价,故公募基金业绩好有普遍性。特殊性方面,比如华安在众多基金里面业绩是领先的,说明它还有独特的优势,这是强者恒强。 第二,此消彼涨。传统的产业在衰弱,新兴的产业在崛起。为什么我们给银行地产股给得那么低?是因为给了科技、互联网、通讯电子这么高的估值,包括食品饮料都给那么高的估值。给了周期性的行业这么低的估值,说明现在是此消彼涨的阶段。 第三,优胜劣汰。一定要买好公司。什么叫好公司?每个人的理解不一样,应该买的是未来的好公司,不是现在的好公司。所以在这方面也是,专业投资者在寻找好公司方面的能力较强,而不是类似个人投资者那样去炒题材、概念,这是存量经济下的一个很大特征。 房地产高配置时代已经过去 南都:房地产市场似乎在逐渐降温,市场亦开始讨论房地产是否面临“反转”?展望2021年,房产是否还是大类资产的标配? 李迅雷:从大类资产配置来讲,作为传统的配置资产,房地产占居民家庭的资产比例达到60%-70%,应该要减持。但是否所有城市或地段的房产都要减持?实际上还要看地理位置。如上海中心地段的房子非常稀缺,恐怕不应减持。上海最近这么多的科创板上市,意味着上海又产生了很多富豪,富豪的收入增加对上海的房价又有支持作用;杭州、深圳等也是如此。 另一方面,以广州、深圳为例,近两年人口的流出量巨大,流入量也巨大,总体来讲还是净流入。实际上是农民工大量流出,高端人口大规模流入。收入高的人进来,收入低的人出去,对房价当然也是有支持的作用。 我认为,研究人口流、货币流、货物流、信息流,对投资房地产有一定的指导意义。从全国来讲,房地产高配置时代已经过去了,我们应该要配置金融类的资产,黄金也是准金融类的资产。 A股市场外资占比太小 南都:今年南下资金在持续增加,对于港股市场怎么看? 李迅雷:今年一个现象是A+H的溢价率不降反升,从年初的127%上升到最近的142%。溢价率上升表明南下资金规模小于北上资金规模,这或许与人民币升值有一定相关性。但是,随着长线机构资金的增加,这些资金应该更愿意配置低估值的长线品种。因此,我们判断2021年港股市场的机会相对会多。 南都:港股市场机构占比近八成,A股是否已经也向机构市场转换? 李迅雷:伴随资本市场的发展,公募基金等机构投资者数量和规模都在大幅度增长。特别是今年以来,公募基金的规模大幅度增加,加速推动资本市场迈向价值投资和理性投资。投资回归理性是新兴市场走向成熟的长期趋势,相信随着机构投资者比重的上升,A股的估值体系会更加合理。 与成熟市场相比,我们还有不少缺陷。A股市场中个人投资者较多,市场非理性程度较高,也造成了A股市场长期的高波动、高换手的现象。 从A股投资者成分上来看,A股市场中散户占绝大多数,与成熟市场相比差异较大。目前散户交易量占到整个A股市场的80%以上。而在成熟的资本市场,例如美国市场,散户交易量要占整个市场20%以下。这说明我们的市场离成熟还有一定的距离。 国内外的实证数据表明,当个人投资者交易占比上升时,市场的波动率、换手率以及非理性特征都会明显增加。培育和壮大机构投资者,引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资,能提升市场的理性程度,更好地发挥资源优化配置的功能。 此外,我们也要提升A股的开放度,随着外资金融机构参与内地市场的广度和深度提升,外资相对成熟的投资理念、对监管的需求等能促进A股市场的成熟发展和监管制度的完善。 目前来看,我们外资占比太小了,尤其是和其他新兴市场相比。我们外资占流通市值的比重大概4%左右,而在韩国或者印度市场中,外资占比基本上都在30%左右。我们的股市还处在一个新兴市场时期,跟发达国家的成熟市场之间的差距还是比较大的。 A股上市公司治理水平有待提高 南都:A股逐步推行注册制,上市公司也进入了扩容期,在这期间有哪些方面需要继续完善的? 李迅雷:注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。2019年,我国在科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上,2020年创业板也开始实施注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。 对于注册制来说,信息的充分披露至关重要,这样才能帮助投资者来自主定价,真正实现价值发现功能。注册制改革成功的关键,是要真正形成资本市场的优胜劣汰,严格落实退市制度。相比于IPO的繁荣,A股退市率仍旧很低。美股从1980年至今退市的股票家数超过了1.7万家,A股过去30年退市的家数才只有100多家,优胜劣汰机制还是没有得到充分发挥。 中国经济已经迈入存量时代,企业优胜劣汰的竞争加剧,加快推进注册制改革,让更多企业得以在资本市场中竞争。并在退市制度下淘汰落后公司,保留优质企业。这样才能提升上市公司的整体质量,也才能真正发挥股市优化资源配置的功能。 南都:近期,不少公司都在治理方面出现问题,在加强公司治理方面,您有何建议? 李迅雷:过去30年间,中国的经济增速显著高于美国,但A股的整体涨幅大幅低于美股,A股上市公司的盈利能力也明显偏低。在经济增速更高的大环境下,盈利能力却明显偏低,这说明A股上市公司的治理水平有待提高。 一方面,要加强和完善对上市公司的监管,提高违法成本,消除各种制度套利和“钻空子”的空间,遏制各种“赚短钱、赚快钱”投机风气,促使上市公司更加专注长期经营和提升长期盈利能力。近年来,监管力度已经明显增强,也取得了一些效果。比如监管机构和交易所对上市公司信息披露和财务数据等方面的问询、批评、谴责等数量不断增加。 另一方面,上市公司治理水平的提升还需要更市场化的激励机制、更完善的法治环境、更稳定的政策预期,以及更强的企业家信心和企业家精神等。整体的营商环境和社会文化氛围对长期提升上市公司治理水平可能至关重要。 直接融资占比仍然很低 南都:为什么判断国内资本市场发展成熟需要20年? 李迅雷:经历短短30年,A股市场从一个袖珍市场变成市值超过70万亿的大市场。总市值全球排名第二,仅次于美国,发展可以用飞速来形容。但期间也出现了股市大幅波动而监管采取暂停新股发行等举措。这说明金融产品如果还是受商品供需关系影响,而不是受收益率的影响,其估值仍会处在一个偏离状态。 近年以来,A股市场IPO的融资规模在全球排名第一,但直接融资在国内社会融资中的比重仅占15%左右,跟西方成熟市场70%以上的直接融资比重相比还有很大的空间。这也反映出国家对融资的依赖度比较高。换言之,虽然直接融资比例不高,但是股权融资IPO的规模已是全球第一,说明国内资本市场不可谓不繁荣。 中国资本市场在经历了30年的发展成长之后,取得了惊人的进步,超过其他所有的新兴市场,但要真正走向成熟恐怕还需要20年以上的时间。这要求资本市场、金融市场和国民经济、金融改革、经济体制改革相互促进,也希望A股市场在这样一种国际国内双循环背景下不断走向发展。 采写:南都记者周亮 [感谢南开金融(广东)首席经济学家论坛支持] 南开金融(广东)首席经济学家论坛由泛华金融与南开大学金融学院、广州市南开大学校友会、广州市金融服务促进会等机构于2017年联合创办。论坛邀请国内专家学者、行业翘楚、金融机构代表、企业家等众多精英,聚焦金融体系、资本市场与财富管理等领域,探讨国内外宏观经济发展趋势,旨在搭建高端交流平台,为广大金融从业人员和普通大众传达有态度、有深度的解码政经的高端论坛,推动金融行业持续健康发展。
12月11日政治局会议引发大家热议。很显然,这次会议是给年末召开的中央经济工作会议定调,故尤为引人关注。尽管五中全会已经明确了明年及今后发展的大政方针,但这次政治局会议文件仍出现了几个新提法,值得引起高度重视。 “需求侧改革”的提出令人侧目 自2015年末推出“供给侧结构性改革”以来,去杠杆、去库存、去产能和降成本、补短板成为改革的具体目标,也取得了明显成效,同时,制度供给方面的改革也在不断推进中。然而,今年以来核心CPI的不断回落及PPI的持续为负,反映出我国在总供给与总需求之间的平衡上依然存在缺口,两边都需要调整,过去侧重用供给侧改革,如今,对需求侧也需要进行改革。 这次政治局会议文件上出现“需求”一词的频率较高,如“坚持扩大内需战略”、“同时注重需求侧改革”、“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”,这是否与今年国内经济增长的三驾马车中消费增速低于预期有关? 今年三驾马车中,出口远超预期,我国出口占全球的份额,全年估计在16%左右,这是历史罕见的高比例,二战之后几乎没有国家达到过。但国内消费却逐年下降,今年更不行,虽然这与疫情有关,但仍然偏弱。倒是豪华车、奢侈品及豪宅的销量大幅增加,估计今年国内奢侈品消费总额占全球奢侈品消费比重将达到40%以上,这一定程度上反映出居民收入差距在扩大。实际上,我们与很多主要经济体一样,内循环的难度大于外循环。 因此,扩内需除了靠提高居民收入外,还得靠缩小收入差距。这次会议上提出了“供给创造需求”,这句话很有意思,它与萨伊定律在文字表述上一模一样,当然内涵肯定不一样。记得马克思和凯恩斯都对萨伊定律提出过批判,马克思提出了剩余价值理论,认为供给与需求之间肯定存在缺口,资本家不断扩大再生产,最终导致资本主义生产过剩的经济危机,而凯恩斯则认为需求小于供给的原因是有效需求不足。 实际上,马克思和凯恩斯所提到的资本过度扩张而引发产能过剩问题,我国过去和当前都存在,毕竟我国目前仍是社会主义初级阶段。因此,除了进行供给侧改革之外,还应对需求侧进行改革,如在缩小收入差距方面,需要进行税制改革、社保改革,加大转移支付和第三次分配(富人捐款)的力度。唯有如此,会议提出的“需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”才能形成。 防止资本无序扩张:谨防只“瓜分蛋糕”的资本 会议提出的“强化反垄断和防止资本无序扩张,促进房地产市场平稳健康发展”引发社会热议,因为针对性看上去很强。关于反垄断就不多评论,因为社会上没有什么争议。对于防止资本无序扩张提法,实际上是要对资本的投向加大管控力度。 这些年来,互联网巨头的市值已经成为国内上市企业中最大了,所拥有的用户数量也是全国乃至全球最多的。在数字化时代,对信息资源垄断的严重性不亚于原油等大宗商品的垄断,如果某些垄断企业凭借其资源的垄断优势,向各个行业投资渗透,获得超额利润,不仅会破坏市场规则,而且还会导致失业率上升等诸多社会问题。 大约在三年前,我就对网上购物模式提出质疑:能否扩大或刺激消费,该模式的社会成本有多大,谁来承担?三年过去了,我国消费增速的回落幅度大于GDP增速的回落幅度,说明网购模式并没有促进消费,只是起到了“瓜分蛋糕”的作用,把超市、百货店、专卖店的部分流量从网下转移到网上,“线上就业”的劳动力增量小于“线下失业”的劳动力减量。同时,网购导致货品包装物件大量增加,造成环境污染,其成本究竟由谁来承担,事实上是社会而非企业承担了。 这些年来,网购占零售业的消费比重越来越高,互联网零售企业的薪酬水平、股权回报率也远超线下零售业,从而进一步加大了居民收入差距的扩大。因此,防止资本无序扩张,一方面要限制存量经济下的少数企业通过信息资源的垄断和滥用去抢占别的企业利润;另一方面,则需要建立相关的法律法规,对资本扩张进行约束,从“无序”到“有序”,例如,用户信息的保护和隔离,必须要制定相关的法律法规,互联网企业经营范围,应设定行业准入规则。 从总供给等于总需求的角度看,收入(供给)=消费(需求)+储蓄(需求),我国居民储蓄比重过大,大约是西方国家的两倍左右,基本维持在40%以上,而且储蓄结构中,少数人的储蓄占比过大,例如国内住户的银行存款余额就达90万亿元,其中10%的储户占比多少呢,尽管没有确切的数据,但超过60%是肯定的。 很显然,要增加消费,无非就是要改善收入结构(供给侧改革),缩小收入分配差距,从而使得需求侧的中低收入群体能消费、敢消费;同时,在需求侧要降低居民储蓄率(如鼓励富人从事社会慈善事业,增收资本利得税,限制资本过度扩张等)。 在2019年10月末四中全会上批准的《关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》一文中,提出“健全以税收、社会保障、转移支付等为主要手段的再分配调节机制,强化税收调节,完善直接税制度并逐步提高其比重。完善相关制度和政策,合理调节城乡、区域、不同群体间分配关系。重视发挥第三次分配作用,发展慈善等社会公益事业。” 因此,收入分配制度改革应该是明年的政策重心,尤其在发展慈善等社会公益事业方面。从更长远的角度看,则要鼓励民间资本流向科技领域,即能创造经济增量的领域,参与做大蛋糕的活动而非切分蛋糕的活动。通俗来讲,富裕阶层要么多消费、要么多捐款,不要做旨在“割韭菜”的资本运作了。 政策维稳:推进大消费,投资高科技 由于今年的较低基数,明年的GDP增速一定会大幅上升,目前的一致预期为9%,即便如此,2020-2021年的平均增速也不过5.5%,经济增长依然下了一个台阶。为此,政治局会议提出,“继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务,科学精准实施宏观政策,努力保持经济运行在合理区间”。 但明年的政策刺激力度应该低于今年,前期,货币政策回归常态已经明确提出,财政政策方面,会议没有提“逆周期调控”,估计特别国债不会再发,地方政府专项债的规模是否也会比今年减少?而一般预算赤字率水平则可能从今年的3.6%降低到安全警戒线的位置,即3%左右。 少数人对于“促进房地产市场平稳健康发展”而非“房住不炒”的提法,认为房地产政策是会松动,这显然毫无依据,因为松动房地产来拉动经济显然属于饮鸩止渴、得不偿失。不过,对于很多地方政府而言,缺少了土地财政,则会面临雪上加霜的窘境,故如何去缓解地方政府的债务压力,显然是需要中央施出援手,否则明年信用风险压力会显著加大。 因此,这次会议对风险有一个新提法:要抓好各种存量风险化解和增量风险防范。传统风险人们都清楚,增量风险是指什么呢?是否是有些领导指出的“大而不能倒”风险?大而不能倒的企业,既包括大型国有的“僵死企业”,从股市看,市值低于净资产的国企数量呈现上升趋势,今后其违约风险可能会加大;又包括高杠杆的新兴行业内的创新企业,由于对这类企业监管滞后,容易爆发风险。因此,明年市场或许存在信用收缩的压力。 如果说今年是实现全面奔小康的收官之年,则明年是“十四五”开局之年,要“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”,确保不发生存量风险和增量风险的爆发。相比财政政策受到预算约束更严,那么,货币政策的灵活性更大。因此,有理由相信,明年的货币政策在回归常态之后,应该不会再收紧,尤其在通胀压力较小的情况下,利率上调基本没有空间。 明年在具体政策的落地上,应该以“形成新发展格局”的大循环和双循环为主线,侧重两个方面,一个是以“需求侧改革”为线索,继续推动“提升传统消费、培育新型消费、发展服务消费”的“大消费”。由于基数原因,加上促消费力度加大,估计明年消费增速将将创十年新高。 另一个还是围绕产业转型升级,加大新基建、高科技领域的投资力度,“增强产业链供应链自主可控能力”。这方面的具体抓手,在五中全会上已经有了明确表述:强化国家战略科技力量,瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等八大领域,并涉及到新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等九大战略性新兴产业。 风险提示:全球疫情失控,外部政治环境突变
摘要 【李迅雷:从供给侧改革到需求侧改革 明年政策如何破题】12月11日政治局会议引发大家热议。很显然,这次会议是给年末召开的中央经济工作会议定调,故尤为引人关注。尽管五中全会已经明确了明年及今后发展的大政方针,但这次政治局会议文件仍出现了几个新提法,值得引起高度重视。 12月11日政治局会议引发大家热议。很显然,这次会议是给年末召开的中央经济工作会议定调,故尤为引人关注。尽管五中全会已经明确了明年及今后发展的大政方针,但这次政治局会议文件仍出现了几个新提法,值得引起高度重视。 “需求侧改革”的提出令人侧目 自2015年末推出“供给侧结构性改革”以来,去杠杆、去库存、去产能和降成本、补短板成为改革的具体目标,也取得了明显成效,同时,制度供给方面的改革也在不断推进中。然而,今年以来核心CPI的不断回落及PPI的持续为负,反映出我国在总供给与总需求之间的平衡上依然存在缺口,两边都需要调整,过去侧重用供给侧改革,如今,对需求侧也需要进行改革。 这次政治局会议文件上出现“需求”一词的频率较高,如“坚持扩大内需战略”、“同时注重需求侧改革”、“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”,这是否与今年国内经济增长的三驾马车中消费增速低于预期有关? 今年三驾马车中,出口远超预期,我国出口占全球的份额,全年估计在16%左右,这是历史罕见的高比例,二战之后几乎没有国家达到过。但国内消费却逐年下降,今年更不行,虽然这与疫情有关,但仍然偏弱。倒是豪华车、奢侈品及豪宅的销量大幅增加,估计今年国内奢侈品消费总额占全球奢侈品消费比重将达到40%以上,这一定程度上反映出居民收入差距在扩大。实际上,我们与很多主要经济体一样,内循环的难度大于外循环。 因此,扩内需除了靠提高居民收入外,还得靠缩小收入差距。这次会议上提出了“供给创造需求”,这句话很有意思,它与萨伊定律在文字表述上一模一样,当然内涵肯定不一样。记得马克思和凯恩斯都对萨伊定律提出过批判,马克思提出了剩余价值理论,认为供给与需求之间肯定存在缺口,资本家不断扩大再生产,最终导致资本主义生产过剩的经济危机,而凯恩斯则认为需求小于供给的原因是有效需求不足。 实际上,马克思和凯恩斯所提到的资本过度扩张而引发产能过剩问题,我国过去和当前都存在,毕竟我国目前仍是社会主义初级阶段。因此,除了进行供给侧改革之外,还应对需求侧进行改革,如在缩小收入差距方面,需要进行税制改革、社保改革,加大转移支付和第三次分配(富人捐款)的力度。唯有如此,会议提出的“需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”才能形成。 防止资本无序扩张:谨防只“瓜分蛋糕”的资本 会议提出的“强化反垄断和防止资本无序扩张,促进房地产市场平稳健康发展”引发社会热议,因为针对性看上去很强。关于反垄断就不多评论,因为社会上没有什么争议。对于防止资本无序扩张提法,实际上是要对资本的投向加大管控力度。 这些年来,互联网巨头的市值已经成为国内上市企业中最大了,所拥有的用户数量也是全国乃至全球最多的。在数字化时代,对信息资源垄断的严重性不亚于原油等大宗商品的垄断,如果某些垄断企业凭借其资源的垄断优势,向各个行业投资渗透,获得超额利润,不仅会破坏市场规则,而且还会导致失业率上升等诸多社会问题。 大约在三年前,我就对网上购物模式提出质疑:能否扩大或刺激消费,该模式的社会成本有多大,谁来承担?三年过去了,我国消费增速的回落幅度大于GDP增速的回落幅度,说明网购模式并没有促进消费,只是起到了“瓜分蛋糕”的作用,把超市、百货店、专卖店的部分流量从网下转移到网上,“线上就业”的劳动力增量小于“线下失业”的劳动力减量。同时,网购导致货品包装物件大量增加,造成环境污染,其成本究竟由谁来承担,事实上是社会而非企业承担了(见网购能促进消费增长吗——利弊如何看)。 这些年来,网购占零售业的消费比重越来越高,互联网零售企业的薪酬水平、股权回报率也远超线下零售业,从而进一步加大了居民收入差距的扩大。因此,防止资本无序扩张,一方面要限制存量经济下的少数企业通过信息资源的垄断和滥用去抢占别的企业利润;另一方面,则需要建立相关的法律法规,对资本扩张进行约束,从“无序”到“有序”,例如,用户信息的保护和隔离,必须要制定相关的法律法规,互联网企业经营范围,应设定行业准入规则。 从总供给等于总需求的角度看,收入(供给)=消费(需求)+储蓄(需求),我国居民储蓄比重过大,大约是西方国家的两倍左右,基本维持在40%以上,而且储蓄结构中,少数人的储蓄占比过大,例如国内住户的银行存款余额就达90万亿元,其中10%的储户占比多少呢,尽管没有确切的数据,但超过60%是肯定的。 很显然,要增加消费,无非就是要改善收入结构(供给侧改革),缩小收入分配差距,从而使得需求侧的中低收入群体能消费、敢消费;同时,在需求侧要降低居民储蓄率(如鼓励富人从事社会慈善事业,增收资本利得税,限制资本过度扩张等)。 在2019年10月末四中全会上批准的《关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》一文中,提出“健全以税收、社会保障、转移支付等为主要手段的再分配调节机制,强化税收调节,完善直接税制度并逐步提高其比重。完善相关制度和政策,合理调节城乡、区域、不同群体间分配关系。重视发挥第三次分配作用,发展慈善等社会公益事业。” 因此,收入分配制度改革应该是明年的政策重心,尤其在发展慈善等社会公益事业方面。从更长远的角度看,则要鼓励民间资本流向科技领域,即能创造经济增量的领域,参与做大蛋糕的活动而非切分蛋糕的活动。通俗来讲,富裕阶层要么多消费、要么多捐款,不要做旨在“割韭菜”的资本运作了。 政策维稳:推进大消费,投资高科技 由于今年的较低基数,明年的GDP增速一定会大幅上升,目前的一致预期为9%,即便如此,2020-2021年的平均增速也不过5.5%,经济增长依然下了一个台阶。为此,政治局会议提出,“继续做好”六稳“工作、落实”六保“任务,科学精准实施宏观政策,努力保持经济运行在合理区间”。 但明年的政策刺激力度应该低于今年,前期,货币政策回归常态已经明确提出,财政政策方面,会议没有提“逆周期调控”,估计特别国债不会再发,地方政府专项债的规模是否也会比今年减少?而一般预算赤字率水平则可能从今年的3.6%降低到安全警戒线的位置,即3%左右。 少数人对于“促进房地产市场平稳健康发展”而非“房住不炒”的提法,认为房地产政策是会松动,这显然毫无依据,因为松动房地产来拉动经济显然属于饮鸩止渴、得不偿失。不过,对于很多地方政府而言,缺少了土地财政,则会面临雪上加霜的窘境,故如何去缓解地方政府的债务压力,显然是需要中央施出援手,否则明年信用风险压力会显著加大。 因此,这次会议对风险有一个新提法:要抓好各种存量风险化解和增量风险防范。传统风险人们都清楚,增量风险是指什么呢?是否是有些领导指出的“大而不能倒”风险?大而不能倒的企业,既包括大型国有的“僵死企业”,从股市看,市值低于净资产的国企数量呈现上升趋势,今后其违约风险可能会加大;又包括高杠杆的新兴行业内的创新企业,由于对这类企业监管滞后,容易爆发风险。因此,明年市场或许存在信用收缩的压力。 如果说今年是实现全面奔小康的收官之年,则明年是“十四五”开局之年。相比财政政策受到预算约束更严,那么,货币政策的灵活性更大。因此,有理由相信,明年的货币政策在回归常态之后,应该不会再收紧,尤其在通胀压力较小的情况下,利率上调基本没有空间。 明年在具体政策的落地上,应该以“形成新发展格局”的大循环和双循环为主线,侧重两个方面,一个是以“需求侧改革”为线索,继续推动“提升传统消费、培育新型消费、发展服务消费”的“大消费”。由于基数原因,加上促消费力度加大,估计明年消费增速将将创十年新高。 另一个还是围绕产业转型升级,加大新基建、高科技领域的投资力度,“增强产业链供应链自主可控能力”。这方面的具体抓手,在五中全会上已经有了明确表述:强化国家战略科技力量,瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等八大领域,并涉及到新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等九大战略性新兴产业。 风险提示:全球疫情失控,外部政治环境突变。
内容摘要 核心观点 全球需求将在疫情后率先修复;当前疫苗产能有限,新兴市场国家疫苗订购不足,作为主要的生产国可能使得全球在H1内存在供需错位并继续带动商品价格上行;农产品(行情000061,诊股)是否持续涨价仍需观测拉尼娜效应对供给端的影响。 疫情平复需求率先回暖,新兴市场疫苗不足产能受限导致供需错位 伴随疫情修复,2021年全球经济将确定性修复。从节奏上看,明年全球需求将率先修复,而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗,当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。全球供需在H1的错位将在短期内推升商品价格,疫苗注射的进度及结构差异是影响商品价格走势的重要因素。 2020年海外商品价格走势强劲,主因需求复苏叠加供给收缩共振 疫情平复封城解除后,需求修复带动海外商品价格走强。基础金属方面铜价涨幅居前农产品方面,大豆、玉米创2014年以来新高;能源方面,原油基本收复年内失地。原因主要为需求复苏叠加供给收缩共振。需求方面主因疫后经济修复带动生产回暖,疫苗捷报频传强化短期走势。二是疫情导致生产国阶段性的供给收缩也对推升价格发挥重要影响。三是大选过后近期财政刺激落地预期提升进一步刺激商品价格爬升。 需求走强叠加限产不及预期催动原油Q1上行,天然气小幅上行 供需缺口下增产力度不及预期以及全球经济复苏共振将继续在Q1提振原油价格,年内涨幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC与美国页岩油的长期供给博弈下,预计价格高点不会持续超过美国页岩油新钻井的盈亏平衡价(50-55美元/桶)。原油价格是天然气的重要定价依据,明年原油的上涨将带动天然气价格小幅上行,但供求结构以及新能源的发展可能制约天然气上涨空间。 供给不确定性叠加需求复苏共振,铜价可能在Q1继续强势走势 伴随2021年经济复苏,铜需求也将面临确定性上行;全球大型的铜矿供给主要集中在拉美等地,H1疫情对铜矿供给端的影响仍然存在不确定性因素;当前LME铜与COMEX铜的库存水平均位于历史低位。预计2021年Q1海外铜价仍将持续保持上涨,涨势可能于Q2趋缓。 铜以外的有色金属广泛受益于三条主逻辑,可能继续在Q1上涨 铝、镍、铅、锂等有色金属受益于需求复苏、新能源趋势以及疫苗导致新兴市场国家供给能力的不确定性三条逻辑共振将继续强势表现。但交易可能在1季度末或2季度初领先于通胀同比增速的拐点到来。其中铝重点受益于经济复苏,铅锂主要受益于新能源趋势,镍兼具复苏与产业逻辑,且在供给端可能面临短暂收缩,涨幅或领先。 黄金Q2走势或短暂受益于阶段性高通胀,2021年金银比将下行 全球温和再通胀及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。当前美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.8%,已逐步定价明年通胀预期。伴随2021年通胀和名义收益率同步上行,国债实际收益率进一步下行的空间十分有限。但可能在Q2伴随通胀走高上涨。白银具有更强的工业属性,在经济复苏背景下表现将强于黄金。其兼具的避险属性可能拖累其相对于传统有色金属在经济复苏阶段的表现。 粮价涨幅主要归因于供给端因素,能否持续或取决于拉尼娜现象 根据联合国粮农署,近期粮食价格上涨主要归因于拉尼娜效应以及干旱。粮食价格的冲击主要集中在供给端,缺乏需求端刺激,价格上涨能否持续仍需持续观测拉尼娜现象的持续情况。 风险提示 美国印度落地共振带动商品价格上行;新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限;病毒变异导致疫苗失效;中美冲突超预期 目 / 录 正 文 >; 全球需求率先回暖,疫苗产能受限导致新兴市场供给能力存在不确定性 伴随疫情修复,2021年全球经济面临确定性修复趋势,目前OECD领先指标已接近恢复至疫情前水平,全球综合PMI已连续5个月位于荣枯线以上。从节奏上来看,明年全球需求将率先修复,而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗,当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。 当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距,已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。鉴于新兴市场是全球范围内主要的上游原材料以及中低端制造业出口国,新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。 根据当前美国医药协会预测,Q1美国将开始一阶段疫苗注射,一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%;Q2为美国疫苗注射速度的高峰期,Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%;预计欧、日等经济体均将保持类似进度。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射,但对于此类国家而言,由于其当前国内疫情未见大面积复发,明年Q1-Q2生产能力的修复主要凭借疫情的自然消退和社交距离控制。 综上,全球范围内发达国家需求抬升和新兴市场国家供给修复在H1的错位将在短期内推升商品价格,疫苗注射的进度及结构差异是影响商品价格走势的重要因素,后文也将在这一前提下对未来商品价格走势进行展望。 >;2020年海外商品涨幅较快,因需求复苏叠加供给收缩共振 2020年3-4月以来,各类商品价格普遍在美元流动性危机过后快速复苏。 基础金属方面,LME铜价3月跌至年内最低价4601美元/吨,截至目前已反弹68.62%至7700美元/吨上方,创2013年4月以来新高;LME锌价由年内低点反弹50.77%,回升至2741美元/吨,达到2019年5月以来的最高值;LME铝价由年内低点反弹39.29%至2041美元/吨,一度涨超2060美元/吨,创2018年11月以来新高;LME镍价与铅价均回复至疫情前水平。农产品方面,CBOT大豆年内反弹40.79%至1161.5美分/蒲式耳,11月最高触及1193.25美分/蒲式耳;CBOT玉米年内反弹34.70%至420.25美分/蒲式耳,11月最高触及435.25美分/蒲式耳,二者均达到2014年7月以来的最高值。能源化工方面,布油已回至49.03美元/桶, WTI原油回升至46.13美元/桶,已收复3月失地。贵金属方面,COMEX黄金目前1842美元/盎司,8月最高触及2075.2美元/盎司,刷新纪录高位。COMEX白银3月18日跌至年内最低点11.98美元/盎司,截至目前反弹103.01%至24.32美元/盎司,8月最高触及29.255美元/盎司,创2012年7月以来新高。我们认为主要上涨逻辑如下: 一是疫后经济修复带动需求回暖继而推升商品价格上行,疫苗领域捷报频传强化了商品价格短期的上行走势。二是疫情导致生产国(尤其是拉美国家)阶段性的供给收缩也对推升价格发挥了重要影响,如4月墨西哥、秘鲁曾先后关闭境内矿山导致全球近40%的白银产能停产;同期智利、秘鲁也因疫情原因停止境内部分铜矿的开采。三是近期美国大选结果基本尘埃落定后,众议院在财政刺激规模领域明显让步,近期已将愿意接受的方案规模降至10000亿美元以下,财政刺激接近达成的预期进一步刺激商品价格爬升。 展望未来,我们认为部分商品的涨幅在短期内仍可延续。 未来海外有哪些大宗品价格可能上涨? 原油价格将于2021年Q1继续上行 伴随经济回暖,2021年原油价格存在确定性上行空间。全球GDP实际增长在2021年将出现确定性上行。原油年消费量增速与全球GDP增长存在较强的正相关性,意味着世界原油需求也将上升。根据OPEC最新预测,2021年全球原油需求将升至96.26百万桶/天。从节奏上来看,4个季度的需求分别为94.96,96.30,96.61,以及97.09百万桶/天,边际需求增长在2季度升至顶点,印证上文所述的全球需求复苏节奏。 此外,疫苗所导致的全球需求的不均衡复苏同样可以从原油需求的分布结构中得到验证,根据OPEC预测,OECD国家边际需求增量的顶点位于Q2(环比增加0.99百万桶/天),而非OECD国家的边际需求增量顶点位于Q3(环比增加1.37百万桶/天)。 从供需缺口看,明年2季度的供需缺口(OPEC供给未计算在内)也将到达年内高点。当前OPEC内部对增产幅度存在争议,根据最新OPEC会议结果,明年1月OPEC将在当前的产量基础上增产50万桶/天,规模仅为此前预期的25%,此后将逐月审议增产速度,预计H1可能伴随经济复苏进度缓慢增加产能,此外也将消耗部分原油库存。供需缺口下增产力度不及预期以及全球经济复苏共振将继续提振原油价格,年内涨幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC与美国页岩油的长期供给博弈下,预计价格高点不会持续超过美国页岩油新钻井的盈亏平衡价(50-55美元/桶)。 铜价将继续上行,H1主逻辑为供给不确定性叠加需求复苏共振 从需求端看,铜价同样与全球经济增长高度相关,精铜消费量与全球GDP实际增速较为拟合,伴随2021年经济复苏,铜的需求也将面临确定性上行。中国的铜需求占全球的50%,我国经济在2021年H1延续强势将进一步保障铜的需求。从库存周期看,2021年中美将进入补库周期共振继而带动需求上行,过去LME铜价与美国库存周期变化也具有较强的拟合性。 从供给端看,全球大型的铜矿供给主要集中在南美等地,其中秘鲁以及智利两国的铜矿产量在全球范围内的占比超过40%,供给分布较为单一,风险敞口较为集中。如上文所述,疫苗在上半年主要在发达国家应用,新兴市场注射覆盖率不足,因此2021年H1疫情对铜矿供给端的影响仍然存在不确定性因素。 从库存方面看,当前LME铜与COMEX铜的库存水平均位于历史低位,这也将在供需失衡时为铜价带来更多弹性。 在需求复苏与供给不确定性的共振下,叠加低库存赋予当前铜价的高弹性,预计2021年Q1海外铜价仍将持续保持上涨,涨势可能于Q2趋缓,领先于供需矛盾的转折点到来。铜价行情是否能在全年延续较大程度取决于供给端,如果H2新兴市场如期注射疫苗或疫情不再复发,则铜价涨势可能短期见顶;如果新兴市场疫情再次爆发且疫苗产能供不应求,则可能导致铜价强势期的延续。 天然气价格上行空间有限,受供求结构以及新能源发展制约 天然气是原油加工过程中的伴生产品,因此原油价格是天然气的重要定价依据,明年原油的上行将使得天然气价格同样具有小幅上行空间。 美国是全球主要的天然气生产国之一,根据EIA预测,2021年全年美国天然气产量将下行3%至956.3亿立方英尺,需求将小幅下行5%至793.7亿立方英尺,整体然仍然处于供过于求的格局。虽然原油价格的上行以及经济复苏可能继续推动天然气价格在短期内上行,但整体来看上行幅度有限;新能源的长期发展趋势将抑制天然气的上行空间。 其他有色金属短期均有基本面支撑,可能在Q1延续强势 铝、镍、铅、锂都是较为常见的工业有色金属品种。我们认为此类金属均将共同受益于以下逻辑,可能在Q1持续表现强势:一是全球经济持续修复,以中美为代表的补库周期共振在短期内将对有色金属起到需求支撑。二是当前新能源是全球大型经济体一致的产业趋势。美国在短期内虽然难以落地绿色基建方案但拜登的政治主张仍为新能源的发展留下充分想象空间;欧洲已出台7500亿欧元预算用于绿色投资,;日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放;预计我国十四五规划中也将把新能源列为重点。大国发展的产业趋势将提振相关品类的金属价格,而本类金属均在新能源领域具有相关应用空间,如镍、锂是动力电池的重要组成部分,具有广泛的新能源应用前景。三是中美两国均将在2021年Q2迎来通胀拐点(具体可参考我们前期报告《从再通胀到信用收缩》),预计再通胀交易将是Q1的交易主体,该逻辑将进一步对有色金属的价格起到支撑作用。四是供给端来看,部分新兴市场国家H1的产能可能因疫苗订购不足而存在不确定性。 铝方面,需求端在工业制造中应用极为广泛,包括建筑、交运、电网等领域,需求较为分散且与宏观经济密切相关,与其他有色金属相比具有更为明确的基本面复苏逻辑且目前库存位于低位。供给端,印度作为铝的重要生产国产能将在H1受限,预计供给缺口将由中国(中国铝产能占全球产能57%)、澳大利亚等国补上。 铅、锂方面,在电动车、充电器、储能等方面均有广泛应用,需求端具有更强的新能源产业逻辑,将受益于欧洲等发达经济体的政策红利。供给端来看,锂产量国中有阿根廷、智利、巴西、津巴布韦等拉美及非洲国家,占总产量的34%;铅产量国中,有墨西哥、秘鲁及印度等拉美及亚洲国家,占总产量的18%,疫苗原因可能导致此类国家H1产能存在不确定性。 镍方面,供给端层面有短期收缩趋势:印尼是全球镍矿储量第一的国家,其在2020年实施了严格的镍矿出口禁令,可能在2021年Q1继续制约全球镍矿供给;菲律宾也是镍矿出口的重要国家,一季度是菲律宾传统雨季,叠加拉尼娜现象或对镍矿开采存在影响,增加供给端制约;此外,印尼、菲律宾作为新兴市场国家疫苗订购数量不足也将增加供给端的不确定性因素。需求端来看,工业端的不锈钢仍是镍的主要应用领域将受益于经济复苏,除此之外,新能源领域的应用将对镍的需求起到持续的边际改善作用。供给收缩,需求复苏共振将抬升镍价。 贵金属可能在Q2受益于阶段性高通胀,Q1及全年整体走势不及有色,金银比下行 贵金属方面,全球温和再通胀及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。但结合实际收益率考虑,我们认为2021年黄金涨幅有限,可能仅在Q2受益于阶段性高通胀有所表现。 从实际利率看,当前美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.8%,我们认为已经逐步定价明年通胀预期。伴随2021年通胀和名义收益率同步上行,国债实际收益率进一步下行的空间十分有限。 相较黄金,白银可能相对表现更强,金银比将在2021年继续下行。主因同样是白银具有更强的工业属性,在经济复苏背景下相对表现更强,且其在新能源、5G等领域均有广泛应用,符合当前产业趋势。近年来,电子、电池和新能源带来的白银需求增量对白银工业总需求增量的贡献率逐年升高,但白银兼具的避险属性可能拖累其相对于传统有色金属在经济复苏阶段的表现。 近期粮食上涨主因供给端因素,能否持续仍需观测拉尼娜现象 根据联合国粮农署,干旱是推升近期小麦等农产品涨价的重要原因。除此之外,将于明年1季度发酵的拉尼娜效应引发对供给收缩的担忧强化了近期农产品上行走势。从当前看粮食价格的冲击主要集中在供给端,缺乏需求端刺激,价格上涨能否持续仍需持续观测拉尼娜现象的持续情况。 风险提示 中国印度落地共振带动商品价格上行;新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限;病毒变异导致疫苗失效;中美冲突超预期。
加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局刘鹤党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》(以下简称《建议》)提出,要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是对“十四五”和未来更长时期我国经济发展战略、路径作出的重大调整完善,是着眼于我国长远发展和长治久安作出的重大战略部署,对于我国实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展,对于促进世界经济繁荣,都会产生重要而深远的影响。构建新发展格局的思想在《建议》中具有重要地位,起到纲举目张的作用,要深入理解、准确把握、全面贯彻。一、充分认识加快构建新发展格局的重大意义当今世界正经历百年未有之大变局,我国发展仍然处于重要战略机遇期,但机遇和挑战都有新的发展变化。我们遇到的诸多问题是中长期的,不少问题以前未曾经历,需要从战略角度深化认识和有效应对。从某种意义上说,化解挑战就是机遇。《建议》提出加快构建新发展格局,是以习近平同志为核心的党中央根据我国新发展阶段、新历史任务、新环境条件作出的重大战略决策,是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的又一重大理论成果。第一,这是适应我国经济发展阶段变化的主动选择。经济发展是螺旋式上升的过程,也是分阶段的。不同阶段对应不同的需求结构、产业结构、技术体系和关联方式,要求发展方式与时俱进。改革开放以后相当时间内,我国人均收入水平较低,我们发挥劳动力等要素低成本优势,抓住经济全球化的重要机遇,充分利用国际分工机会,形成市场和资源“两头在外”发展模式,参与国际经济大循环,推动了经济高速增长,人民生活从温饱不足到全面小康。经过长期努力,我国人均国内生产总值超过1万美元,需求结构和生产函数发生重大变化,生产体系内部循环不畅和供求脱节现象显现,“卡脖子”问题突出,结构转换复杂性上升。解决这一矛盾,要求发展转向更多依靠创新驱动,不断提高供给质量和水平,推动高质量发展。这是大国经济发展的关口,我们要主动适应变化,努力攻坚克难,加快构建新发展格局。第二,这是应对错综复杂的国际环境变化的战略举措。新世纪以来,新一轮科技革命和产业变革加速发展,世界贸易和产业分工格局发生重大调整,国际力量对比呈现趋势性变迁。2008年国际金融危机后,全球市场收缩,世界经济陷入持续低迷,国际经济大循环动能弱化。近年来,西方主要国家民粹主义盛行、贸易保护主义抬头,经济全球化遭遇逆流。新冠肺炎疫情影响广泛深远,逆全球化趋势更加明显,全球产业链、供应链面临重大冲击,风险加大。面对外部环境变化带来的新矛盾新挑战,必须顺势而为调整经济发展路径,在努力打通国际循环的同时,进一步畅通国内大循环,提升经济发展的自主性、可持续性,增强韧性,保持我国经济平稳健康发展。第三,这是发挥我国超大规模经济体优势的内在要求。大国经济的重要特征,就是必须实现内部可循环,并且提供巨大国内市场和供给能力,支撑并带动外循环。经过改革开放以来40多年发展,我国经济快速成长,国内大循环的条件和基础日益完善。从需求潜力看,我国已经形成拥有14亿人口、4亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场,随着向高收入国家行列迈进,规模巨大的国内市场不断扩张。从供给能力看,我国储蓄率仍然较高,拥有全球最完整、规模最大的工业体系和完善的配套能力,拥有1.3亿户市场主体和1.7亿多受过高等教育或拥有各种专业技能的人才,研发能力不断提升。从供求双方看,我们具备实现内部大循环、促进内外双循环的诸多条件,必须利用好大国经济纵深广阔的优势,使规模效应和集聚效应充分发挥。市场是全球最稀缺的资源,我们构建新发展格局和扩大内需,可以释放巨大而持久的动能,推动全球经济稳步复苏和增长。经济发展战略的导向,是我国经济长期稳定健康发展的重要保障。改革开放以来,我们顺应经济全球化态势,实施出口导向型发展战略,取得经济发展的重大成就。面对亚洲金融危机和国际金融危机两次大冲击,我们实施扩大内需战略,有效应对了外部风险,推动经济发展向国内需求主导转变。党的十八大以来,基于国内外形势发展变化,党中央及时作出我国经济发展进入新常态的判断,提出推进供给侧结构性改革的重大战略性思路,按照“三去一降一补”和“巩固、增强、提升、畅通”八字方针推进和深化供给侧结构性改革,有效改善了供求关系。面对全球政治经济环境出现的重大变化,适应我国发展阶段性新特征,党中央准确研判大势,立足当前,着眼长远,提出了构建新发展格局的战略。这既是供给侧结构性改革的递进深化,也是我国以往发展战略的整合提升,具有重大现实意义和深远历史意义。二、准确把握构建新发展格局的科学内涵“十四五”时期经济社会发展,要以推动高质量发展为主题,以深化供给侧结构性改革为主线,以改革创新为根本动力,加快构建新发展格局。构建新发展格局,关键在于实现经济循环流转和产业关联畅通。根本要求是提升供给体系的创新力和关联性,解决各类“卡脖子”和瓶颈问题,畅通国民经济循环。而做到这一点,必须深化改革、扩大开放、推动科技创新和产业结构升级。要以实现国民经济体系高水平的完整性为目标,突出重点,抓住主要矛盾,着力打通堵点,贯通生产、分配、流通、消费各环节,实现供求动态均衡。深入理解新发展格局的内涵,科学指导实践,需要把握好几个重大关系。从供给和需求的关系看,要坚持深化供给侧结构性改革这条主线。当前和今后一个时期,我国经济运行面临的主要矛盾仍然在供给侧,供给结构不能适应需求结构变化,产品和服务的品种、质量难以满足多层次、多样化市场需求。必须坚持深化供给侧结构性改革,提高供给体系对国内需求的满足能力,以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中,要高度重视需求侧管理,坚持扩大内需这个战略基点,始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。从国内大循环与国内国际双循环的关系看,国内循环是基础,两者是统一体。国际市场是国内市场的延伸,国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。发挥我国超大规模市场优势,将为世界各国提供更加广阔的市场机会,依托国内大循环吸引全球商品和资源要素,打造我国新的国际合作和竞争优势。国内大循环绝不是自我封闭、自给自足,也不是各地区的小循环,更不可能什么都自己做,放弃国际分工与合作。要坚持开放合作的双循环,通过强化开放合作,更加紧密地同世界经济联系互动,提升国内大循环的效率和水平。可以说,推动双循环必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。从深化改革和推动发展的关系看,构建新发展格局必须全面深化改革。构建新发展格局是发展问题,但本质上是改革问题。我们必须运用改革思维和改革办法,形成充满活力的市场主体,建立有效的激励机制,营造鼓励创新的制度环境,扫除阻碍国内大循环和国内国际双循环畅通的制度、观念和利益羁绊,破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍,形成高效规范、公平竞争、充分开放的国内统一大市场,形成高标准的市场化、法治化、国际化营商环境,降低全社会交易成本,构建高水平社会主义市场经济体制,实现社会生产力大发展。三、全面落实加快构建新发展格局的决策部署构建新发展格局需要付出长期艰苦的努力,各地区各部门必须把思想和行动统一到党中央决策部署上来,找准自己在国内大循环和国内国际双循环中的位置和比较优势,提高贯彻新发展理念、构建新发展格局的能力,制定具体的规划、政策和措施,使新发展格局变为现实、落到实处。(一)推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用。加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。要强化国家战略科技力量,发扬科学家精神,鼓励大胆探索和合理质疑,加强基础研究、注重原始创新。要坚持问题导向,面向国民经济和社会发展重大问题,加强应用研究。要强化企业创新主体地位,集中力量打好关键核心技术攻坚战,锻造产业链供应链长板,补齐产业链供应链短板。要发挥我国市场优势,促进新技术产业化规模化应用,发展先进适用技术,实现技术沿着从可用到好用的路径发展。创新驱动最终取决于人才和教育。要充分激发人才创新活力,全方位培养、引进、用好人才,造就更多国际一流的科技领军人才和创新团队,培养具有国际竞争力的青年科技人才后备军。要建设高质量教育体系,推动全社会加大人力资本投入,加强基础研究人才培养,加强创新型、应用型、技能型人才培养。要加强国际科技交流与合作,在开放条件下促进科技能力提升。(二)推动供给创造和引领需求,实现供需良性互动。畅通国民经济循环要着力优化供给结构,改善供给质量,坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国,优先改造传统产业,发展战略性新兴产业,加快发展现代服务业。微观市场主体活力在优化供给体系中处于核心地位。要依法平等保护产权,为企业家捕捉新需求、发展新技术、研发新产品、创造新模式提供良好环境,提升企业核心竞争力。要加快培育完整内需体系,完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用,全面促进消费,提升传统消费,培育新型消费,发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用,拓展投资空间,优化投资结构,推动企业设备更新和技术改造,推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设。房地产业影响投资和消费,事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持租购并举、因城施策,完善长租房政策,促进房地产市场平稳健康发展。(三)推动金融更好服务实体经济,健全现代流通体系。金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向,对金融体系进行结构性调整,大力提高直接融资比重,改革优化政策性金融,完善金融支持创新的政策,发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用,提升金融科技水平。流通是畅通经济循环的重要基础。要构建现代物流体系,完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络。要实施高标准市场体系建设行动,健全要素市场运行机制,加强社会信用体系和结算体系建设,降低制度性交易成本。(四)推动新型城镇化和城乡区域协调发展。我国正处于城镇化快速发展时期,这个过程既创造巨大需求,也提升有效供给。要发挥中心城市和城市群带动作用,实施区域重大战略,建设现代化都市圈,形成一批新增长极。城乡区域经济循环是国内大循环的重要方面。要推动农业供给侧结构性改革,确保粮食等重要农产品安全,将经济发展的底盘牢牢托住。要全面实施乡村振兴战略,强化以工补农、以城带乡,释放农村农民的需求。要推动城乡要素平等交换、双向流动,增强农业农村发展活力。要推动城市化地区、农产品主产区、生态功能区三大空间格局发挥各自比较优势,提供优势产品。要健全区域战略统筹、市场一体化发展等机制,优化区域分工,深化区域合作,更好促进发达地区和欠发达地区、东中西部和东北地区共同发展。(五)推动扩大就业和提高收入水平。要坚持经济发展就业导向,扩大就业容量,提升就业质量,促进更充分就业。中等收入群体的扩大对于形成强大国内市场、拉动结构升级具有基础作用。要坚持共同富裕方向,改善收入分配格局,扩大中等收入群体,努力使居民收入增长快于经济增长。要坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存,提高劳动报酬在初次分配中的比重,着力提高低收入群体收入。完善再分配机制,加大税收、社会保障、转移支付等调节精准度,改善收入和财富分配格局。健全多层次社会保障体系,支撑投资和消费。要贯彻尊重劳动、尊重知识、尊重人才、尊重创造方针,健全各类生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬机制,完善按要素分配政策制度,多渠道增加城乡居民财产性收入。完善营商环境,促进中小微企业和个体工商户健康发展。(六)推动更高水平的对外开放,更深度融入全球经济。要进一步扩大市场准入,创造更加公平的市场环境,在更高水平上引进外资。要加快推进贸易创新发展,提升出口质量,扩大进口,促进经常项目和国际收支基本平衡。推进共建“一带一路”高质量发展,实现高质量引进来和高水平走出去。要用顺畅联通的国内国际循环,推动建设开放型世界经济,推动构建人类命运共同体,形成更加紧密稳定的全球经济循环体系,促进各国共享全球化深入发展机遇和成果。构建新发展格局是事关全局的系统性、深层次变革。位处“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期,我们要面向未来,主动实施新的发展战略,坚定不移深化改革、扩大开放、推动创新,牢牢把握百年未有之大变局提供的战略机遇,加快构建新发展格局,全面推进社会主义现代化国家建设,向第二个百年奋斗目标进军。(文章来源:人民日报)