摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
中泰证券首席经济学家李迅雷9月2日表示，如果说上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，那么下半年投资机会将更多地来自供给侧。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。
供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
平衡经济学将经济关系归结为不同产品之间的交易关系。而平衡经济学里的平衡指的是市场上所有产品交易后没有剩余的状态。但由于市场上各种产品的供给难度不同，导致市场供给难度比较低的产品非常容易形成供应过剩，而供给难度系数过高的产品则往往会出现供应不足。这一部分产品供给不足，另一部分产品供给过剩的现象，就会导致市场交易的不平衡的现象，严重后就成为经济危机。 如肥皂、食盐属于低供给难度产品，所以极少出现短状态，而道路和桥梁则是高供给难度产品，所以“永远”处于供给不足的状态。公共产品由于投资周期长、产生效益慢、收费难，基本上都属于高供给难度产品，所以公共产品从来都是供给不足的，这在经济学上也被称为“公共贫困”。 除了公共产品，供给不足的产品还有高科技产品等，比如中国每年都要进口大量的大飞机、高端机床、高端芯片、光刻机等，中国芯片进口的金额超过石油。 传统经济学总是将经济危机产生的原因归结为产生过剩，而平衡经济学的经济危机理论认为出现过剩的只是“低供给难度商品”，而“高供给难度商品”即使在经济危机是也是供应不足的。因此平衡经济学主张的解决经济危机的方式是提高“高供给难度产品的供应”，从而让经济实现新的平衡。这比对“低供给难度产品”进行“去产能”更有意义。 市场没必要让低端产能出清，因为在尚未达到市场消费极限时候，产能都应该得到保护，中国每次去年能几年后，都会出现产能不足，又要恢复产能，恢复后的产能将是原来的几倍。 对低端产能的过剩，完全可以通过加大高供给难度产品的供给实现实现平衡。 其实凯恩斯经济学主张在经济危机时加大政府投资力度，其实也是加大高供给难度产品的供给，因为政府基础设施大部分属于高供给难度产品。 当然在经济危机时期加大高供给难度产品的供给，需要政府从不同程度进行引导、扶持，必要时进行介入。某一高供给难度产品的重大技术突破都会将经济带入一个更高水平的平衡，也就是一种新的繁荣状态，如2008年金融危机之后，美国页岩气技术的重要突破、世界范围内3G、4G、5G技术的成熟、中国高铁技术的突破都将经济带入了新的平衡。
本书从筹备、酝酿、编辑修订到最终付梓，不觉历时一年时间。如今掩卷覃思，既感如释重负，也有些恋恋不舍。回想起来，实在是字里行间倾注了自己太多的思考感悟、人生阅历，每重拾这些文字，眼前不觉重现那些忘我工作的激情岁月，心中不由得生出一些“岁月不居，时节如流”的感慨。 从参加工作到退休，一晃就是50多年。回想这50多年，我绝大部分时间在从事企业管理、经济管理和城市管理工作，不论是下基层调研，还是政府部门内综合协调，抑或是与专家、企业家座谈讨论，中心议题大多是经济方面的。工作之余，闲暇时光，我最多的放松是浏览国内外财经新闻，最好的享受是阅读财经类书籍，最大的乐趣是从各类财经事件中发现规律、察觉大势。退休后，身边的家人、朋友劝我好好享受生活，但对经济问题的思考与研究，早已成为自己的一种日常习惯和生活方式。况且，作为一名受党教育44年的老党员，身处波澜壮阔的中华民族伟大复兴的历史进程之中，更应当退休不褪色、离岗不离责，在自己力所能及的范围内多研究、多思考，为中国经济高质量发展贡献自己的余热。 近两年，我受有关部门、省市或大学邀请，参加了一些论坛、讲座活动，就当前中国经济的热点、焦点、难点问题，特别是供给侧结构性改革问题，交流分享自己的研究成果，其中部分经整理后发布在报刊媒体上。出于一名党员干部党性觉悟的自觉，也出于对活动主办方的负责，我对自己的每一次演讲、每一篇文章，开列了5条“负面清单”。一是始终与党中央保持高度一致，尽己所能做好中央政策的宣传和解读工作。二是不讲没有经济学理论依据的“山海经”，呈现的观点要遵循经济学的基本逻辑，符合经济活动的基本常识。三是不搞脱离实际的“空对空”，以问题导向立论点、摆论据、做论证，努力让听众、读者有所思、有所获。四是不当拾人牙慧的“搬运工”，发表观点必须道人所未道，在角度、高度、深度上下功夫。五是不做重复的报告，只选取一些重点活动、特定主题参加。为了恪守这5条“负面清单”，我推掉了十之八九的邀请，并且每次参会前几天的早晨，都会到家门口的公园兜兜转转，精心构思演讲的主题观点和结构框架。寒来暑往间，这片喧嚣中的宁静，带给我许多灵感，使我发言的内涵视角能达到“精其选，解其言，知其意，明其理”的境界。 2019年7月，中国金融四十人论坛编辑部的同志找到我，邀请我把这两年的演讲稿件和署名文章汇编成册、印刷出版。新年以来，新冠肺炎疫情突如其来，加之恰逢假期，各项事务告一段落，自己也能够静下心来闭门编书，随手收录散作，不觉已有35万余字。宅在家中，在几十年来从未有过的闲暇时光里，我对过往文章进行了全面梳理，对观点、表述逐句推敲，对数据、案例逐一核对，对篇目、结构精心考量，每天写作6-7个小时，从隆冬腊月到春暖花开，最终形成了这本书。 我们这代人，按照老话说“生在新中国、长在红旗下”。人生轨迹横跨改革开放前后两个历史时期，是改革开放这一伟大事业的亲历者、见证者，更是拥护者、推动者。现在回想，供给侧结构性改革恰是中国改革开放的魂，其精神实质一以贯之地体现在我们党40多年来的经济工作实践中。以我本人为例，对供给侧结构性改革的认识与思考，大致可以分为三个阶段。 第一阶段，自行而不自知。20世纪90年代初，我主动向时任上海市市长的朱镕基同志请战，到新成立的浦东开发办工作。上任后头一件差事，就是牵头制定中央“十条政策”的贯彻落实举措。在当时，浦东开发开放政策力度之大、含金量之足是十分罕见的，减税降费、简政放权、外资市场准入等供给侧结构性改革的应有之义，在其中已见端倪，并收获了很好的成效。但那时的自己，更多是扮演一线执行者的角色，在上海市委市政府的领导下做一些具体的工作。 第二阶段，自知而不自觉。21世纪初，我溯江而上，到年轻的直辖市重庆工作。当时的重庆，主导产业重，经济能级低，面临“东北现象”和“西部特征”的叠加，经济转型升级迫在眉睫。面对这些问题，我们抓住全球金融危机下的产业转移机遇，从产业链升级的供给侧着手，大力发展汽车产业、电子信息产业和若干战略性新兴产业，推动形成上下游“整装+零部件配套”垂直整合、同类企业扎堆集聚、先进制造业与现代服务业互动融合的集群化发展格局。我在这个时期想问题、做决策的过程中，对经济供给侧管理的认识进一步深化，但客观地讲，更多是属于以问题导向见招拆招的，没有上升为系统性、条理化的经济学思考。 第三阶段，自觉而且自信。2015年，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上首次提出供给侧结构性改革这一概念，强调在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高供给体系质量和效率。在随后几年的中央经济工作会议上，总书记又陆续就供给侧结构性改革提出一系列重要论述，做出“三去一降一补”和“巩固、增强、提升、畅通”八字方针等重大部署。总书记的重要讲话思想深邃、博大精深，使供给侧结构性改革从一个重大战略性举措，发展成为系统完整的改革理论，也让我实现了从“知其然”到“知其义”，再到“知其所以然”的认识飞跃。近年来，在党中央的坚强领导下，在总书记的掌舵领航下，中国经济展现出巨大的韧性和潜力，取得了一系列为世界瞩目的成就。实践证明，总书记做出推动供给侧结构性改革的重大决策，是符合经济发展规律、提高中国经济质量的治本之策、务实之举，更为全球经济治理体系提供了中国智慧、中国方案。 从这个意义上讲，《结构性改革》虽以当前的经济概念为命题、以当代的经济问题为导向，实则辑录了自己几十年工作、学习、思考的体悟。我愿以此书，献给所有关心中国经济的朋友，献给所有为中国改革开放事业付出心血智慧的同辈人、同路人。 至今记得，2013年全国两会期间，我在接受媒体采访时谈道“市长只是个职务，研究经济学是终身的”。这确是我心中一直以来的感悟。弹指一挥间，几十年过去了，经济学早已成为我的良师益友，伴随我事业的发展，带给我思考的乐趣，指引我看遍经济现象的万千风景，走过经济改革的万水千山，结下了一段段千言万语道不尽的不解之缘。而今的自己虽然已近七十年岁，仍愿以“吾将上下而求索”的执着，不断探寻经济学真理的迷人光芒，不断见证中国经济的腾飞奇迹。 此时此刻，当我轻轻合上书稿，放眼望去，上海已是一片流光溢彩、灯火璀璨。黄浦江的涛声在我耳畔隐隐回响，仿佛娓娓诉说着昨天的故事，又仿佛在告诉我，中国经济的巨轮将迎着新一轮的朝阳，沿着高质量发展的航道劈波斩浪、扬帆远航！
核心观点 7月出口再超市场预期，我们坚定看多出口的预判继续得以印证，两个大循环对出口的强劲支撑在短期、中期均有利好，我们提示关注强出口带来的宏观影响：稳定经济增长，促进就业稳定，提升企业盈利，利好企业补库。 供给优势提振出口，顺差增多拉动经济 7月出口继续强势。7月出口（以人民币计）同比+10.4%，前值+4.3%，其中7月（美元计）我国对东盟、欧盟、美国和日韩出口同比为14%、-3.4%、12.6%和-0.6%。7月出口超市场预期，印证我们预判，两个大循环产生的供给优势持续兑现： 1、两个大循环利好出口。我国经济领先性回升，为内循环良好运行奠定基础，二季度GDP增速领先全球，工业生产回升、盈利修复，形成较强供给优势，国内国际双循环相互促进，带动出口持续强劲。1-7月，我国出口机电产品增长0.2%，占出口总值58.5%，高新技术产品出口同比+4.2%。后疫情时代，全球产业链重塑，我国领先性企稳和产业门类全的供给优势凸现，有利于替代海外供给，抢占海外市场需求。 2、全球经济回暖，供给优势凸现。7月全球经济边际修复，全球制造业PMI达50.8，年内首次进入扩张区间，东盟、美欧和日韩等主要贸易国制造业PMI也显著回升，海外需求边际改善有利于缓解我国外贸压力，有助于供给优势兑现。 3、防疫物资、宅经济等方面需求有韧性。防疫物资、宅家消费品等出口表现需求较强，1-7月口罩在内的纺织品、家用电器、手机等出口（以人民币计）同比为35.8%、9.9%、6.5%，新兴市场国家疫情尚未可控，美国面临疫情二次反弹，海外国家抗疫物资生产能力改善、但规模有限，抗疫物资的出口需求仍有韧性。 预计两个大循环将持续利好出口；在全球分化的修复进程中，中国经济领先性企稳，内循环良性发展奠定基础，双循环互促发挥供给优势，两个大循环助力出口强劲。 出口超预期有何种宏观影响？——强顺差稳增长，盈利升补库存 Q2以来我们判断出口超预期的逻辑不断兑现，我们提示，强劲出口有重要宏观影响： 1、强顺差利好稳增长、稳就业。海外疫情未愈导致服务逆差显著收窄，强出口带动贸易顺差持续走强，成为拉动经济增长的决定性因素。同时，我国有众多产业处于全球产业链的中下游环节，外向型、劳动力密集型较多，出口强劲有利于稳定就业。 2、内外需求共振，盈利库存向好。国内大循环良好运行，带动国内经济领先性企稳，供给优势提振出口，内外需求共振对医药、专有设备、计算机通信、通用设备等行业产生积极影响，企业盈利增速快速修复，部分行业已经逐步出现主动补库特征。 海外供给修复利好进口，积压交付 7月进口（以人民币计）同比1.6%，前值6.2%，其中7月美元计我国对东盟、欧、美、日韩的进口同比为1.1%、-9.5%、3.6%和4.9%。6月以来随着海外供给能力的修复，内需拉动作用显现，6月进口数据冲高的主因是前期积压订单集中交付，7月数据小幅环比回落符合预期，源于集中交付作用减弱，BDI及CDFI指数也有印证，在7月首周达到顶峰后开始快速回落。我们认为，海外供给修复短期难以一蹴而就，这决定进口数据大概率渐进回升，三季度大概率继续形成较大规模的贸易顺差。 结构：农产品(行情000061,诊股)、机电产品仍是进口重点，1-7月，我国进口农产品、机电产品同比17.3%和1.8%，其中肉类、粮食、大豆和高新技术产品同比为101.2%、20.1%、17.1%和5.6%。上半年中美贸易协定的执行情况略不及预期，叠加部分免征关税到期，后续中美贸易和关税因素可能对部分行业进口产生扰动，建议保持关注。 风险提示 全球疫情超预期恶化，全球经济超预期下行，各国刺激政策不及预期。
经济日报-中国经济网北京8月11日讯(记者马常艳)日前，中共中央政治局会议提出，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。中泰证券首席经济学家李迅雷指出，正在热议的“内循环”存在不少误读，如有观点认为，“内循环”就是“独立自主、自力更生”，回到改革开放之前；还有观点认为，“内循环”就是必然要刺激内需，刺激内需则靠政府加杠杆等举措。 李迅雷认为，“内循环”为主体，应该更多是要改善“供给端”，与供给侧结构性改革是相辅相成的。在中国经济转型升级的过程中，中国在全球供应链中的地位必须提升，中低端的供给应该没有太大问题，关键是高端的供给能力偏弱。 “例如，我国是全球原油和芯片进口第一大国，但这些年来，芯片的进口额一直超过原油。由于原油的供给是多家竞争的，中国不用特别担心；而芯片的供给商具有一定垄断性，一旦断供，中国的内外循环都难以开展。这就需要我们加大对芯片产业链的研发投入力度，开展‘卡脖子工程’建设。 ” 李迅雷表示，无论是一带一路建设、自贸区试点、自由港建设，还是举办进口博览会、提出“六稳(其中就有稳外贸、稳外资)”等，无不体现出我国一直在为“外循环”的畅通和扩大而努力。 他列举数据说，2005年我国的外贸依存度达到了历史最高点64%，之后缓慢下降，如今已降至30%左右，而且，加工贸易的占比也在下降，即“两头在外，大进大出”的“外循环”现象在减弱，内需对经济增长的贡献一直在提升。“内循环为主体”事实上已经成为趋势，这些年来，我国在扩大内需的同时，既加大力度引进外资，又加强合作输出资本，这实际上也反映了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略思路。 李迅雷观察到，在数字化经济时代，经济越发达的地区，“外循环”的规模越大，越落后的地区，“外循环”的规模越小。例如，目前全球的主要有三大供应链，其主体分别为美国、德国和中国。他认为，面对美国的“去中国化”思潮，我国应该进一步加大开放力度，更加与国际惯例接轨，建立更多的区域性经济联盟。如可以参照美墨西加自由贸易协定，建立中日韩自贸区，推进中欧、中英之间的BIT谈判等。 “零关税、零壁垒、零补贴，恐怕是未来全球化的大趋势，中国应该加大与全球各经济组织进行经贸规则谈判的步伐，唯有规则的一致，才能吸引更多的外资企业和海外金融资本投资中国，同时把全球的人才和技术吸引到中国来。只有让彼此融入度越高，‘脱钩’难度就越大。 ”李迅雷说。 李迅雷还认为，2020年是5G手机普及加速及商用化落地的技术“拐点之年”，中国在5G技术上具有领先优势，可以借5G技术在全球的推广过程中，使中国融入全球化的广度和深度进一步提升。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估