核心观点 11月CPI同比下跌0.5%，近十年来再度落入负值区间。主要原因在于生猪供给增加导致价格下跌，食品价格环比贡献整体CPI负增长0.6%的0.53个百分点。核心通胀和服务业CPI同比仍保持稳定，因此CPI通缩并不意味着国内基本面的走弱，同时考虑到是食品供给端扰动造成的影响，短期货币政策或不会因此作出调整。PPI负增长继续收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品价格环比普遍显著上涨，我们持续看好未来一段时间工业品价格的上涨趋势，预计明年1季度PPI同比可能会转正。 正文 ▌猪价继续下降拖累CPI落入负值区间。11月CPI同比增长-0.5%，自2009年以来再度落入负值区间。环比负增长0.6%，仅次于今年年初疫情较为严重的3月和4月。造成CPI时隔近十年再度落入通缩区间的主要拖累是食品价格的持续走弱。虽然从历史表现来看，11月通常为猪肉需求旺季，环比变化会强于10月，但11月CPI猪价环比虽然比前月小幅抬升达到-6.5%，但整体变化仍显著低于过去六年间的平均季节水平。因此猪价的走弱直接致使CPI食品价格环比下降2.4%，对CPI环比贡献达到0.53个百分点，几乎为全部贡献。 ▌CPI通缩并不反映基本面有所恶化。当前经济回升动能依旧强劲，11月PMI数据显示工业需求继续回升，10月社消增速虽然没有达到2019年的月度平均水平，但环比上涨的趋势较为显著。反映到物价水平上，一方面11月核心CPI同比增速仍为0.5%，整体CPI的通缩并没有影响核心通胀的稳定，服务业CPI同比也增长0.3%，并未出现下行趋势。另一方面，非食品环比中，衣着加工服务、家庭服务、教育文化和娱乐和医疗服务等核心服务类消费分项，环比分别为0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，与消费回升的趋势相同，居民部门需求恢复仍较为稳定。因此我们并不认为负值CPI反映出基本面的走弱，相反核心、服务业和非食品CPI的表现证明当前基本面仍在稳步复苏的阶段中。 ▌未来短期内CPI或仍将面临通缩压力，真正缓解可能要到明年2季度。根据我们的预测，未来核心CPI和非食品CPI仍将如同11月的表现，反映出基本面持续向好的趋势。即使整体通胀水平较低，但其对于货币政策的影响而言，我们认为通胀走低背后的逻辑与2019年通胀走高基本一致，即由于食品端供给的影响，并非需求疲弱，因此货币政策对此作出调整的可能性较低。 ▌PPI重新回到负值收窄通道，大宗商品价格仍有一定上涨空间。11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄；环比增长0.5%，近两年以来的环比最高值。从11月PMI的分项价格数据可以看出，产成品价格和原材料购进价格环比增长至年内最高值，预示着本月的PPI环比将出现上升。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为0.8%、1.5%和0.4%。从更细的分项来看，除上游有色金属采选以外，其余重要的上中下游工业品价格环比均上涨。我们认为，这其中的核心影响因素有以下几点：一是国内工业需求旺盛，推动相关产品价格上涨，二是疫苗进展导致全球基本面恢复预期升温、美国宽松政策或将在明年延续甚至加码、中国经济持续向好等预期推动。我们认为，从目前的态势来看，未来大宗商品价格仍有上涨空间，特别是考虑到美国可能明年会出现一轮补库周期，或集中在中上游行业中，一定程度上拉动相关产品的需求。我们看好大宗商品的持续涨价。 ▌预计12月PPI仍将稳步回升，明年1季度将突破至0%以上。进入12月国际油价有所回升，煤炭价格出现上涨，预计12月国内工业需求不弱，因此PPI有望进一步回升至-1%左右。根据我们的预测，明年1季度PPI将转正至0%以上，也就是说，我们看好工业企业盈利的持续回升，盈利的好转一定程度上帮助制造业企业投资内生增长动能的恢复，明年制造业投资有望迎来内生性上行。 附录图表
12月9日，人民银行发布11月金融数据，广义货币M2增速、新增人民币贷款、社会融资规模增量均较此前保持温和、稳定的增长。市场分析人士表示，这体现出目前货币市场流动性保持平稳的态势，信贷增长整体温和，不过信贷扩张也显现寻顶的迹象。 中国民生银行首席研究员温彬认为，新增信贷基本与预期相符，体现了货币政策逐渐回归常态，信贷逐渐趋向紧平衡，但结构优化仍然有利于支持实体经济恢复发展。 信贷扩张有寻顶迹象 最新数据显示，11月新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增456亿元；社会融资规模增量2.13万亿元，比上年同期多1406亿元；11月末广义货币（M2）同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点；狭义货币（M1）同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和6.5个百分点。 总体来看，信贷增长整体温和。首先，M2保持了相对稳定的增速，“意味着整个货币流动性还是保持比较平稳的态势。”植信投资首席经济学家兼研究院院长连平对记者表示。值得注意的是，M1增速继续回升，M1代表着企业的活期存款，说明经济进一步趋于活跃。预计12月到明年年初，M1还有进一步上升的可能。 人民币贷款增加1.43万亿元，基本符合了市场预期。从结构上来看，11月中长期贷款增10936亿元，同比多增2041亿元：住户部门中长期贷款增5049亿元，同比多增360亿元；企业部门中长期贷款在11月增5887亿元，同比多增1681亿元。 中信证券研究所副所长明明认为，信用扩张有寻顶迹象。11月居民中长期贷款同比增量继续减少，或与去年同期较高的商品住宅销售基数相关；从商品房销售高频数据看，当前房屋销售仍在改善，预计居民中长期贷款需求继续温和增长。 企业中长期贷款同比仍有多增，但同比增量也在下滑。明明解释原因称，一是产能利用率仍处高位，资本性开支相关融资需求仍存；二是近期贷款加权平均利率有所上行，信贷条件有收紧迹象，令信贷改善幅度下滑；三是11月并非政府性基金支出大月，基建投资带动的信贷或减少；四是银行在负债端来源相对受限的情况下更倾向投放中长期信贷。 政府债是社融增长支点 11月社融数据显示，基本延续了此前两个月稳步增长的态势，政府债券成为社融增长的支点。 11月，社融增量为2.13万亿元，同比多增1406亿元；社融同比增速13.6%，增速较上月降0.1个百分点。对实体人民币贷款增量1.53万亿元，同比多增1676亿元。 不过，受到近期信用债违约频发的影响，11月新增企业债券净融资862亿元，同比少2468亿元。连平对记者表示，这种状态后续会持续一段时间，但是随着债市局面得到控制，明年情况会有所改善。 值得注意的是，11月政府债券增4000亿元，同比多增2284亿元，“财政融资是11月社融增长的主要贡献因素，预计12月财政融资仍将是社融增长的主要组成部分。”明明表示。 表外融资总规模继续压降。具体来看，委托贷款降31亿元，同比少减928亿元；信托贷款减1387亿元，同比多减714亿元；未贴现银行承兑汇票减626亿元，同比少增1196亿元。11月表外融资增量同比多减982亿元。 明明表示，11月表外融资总规模基本不变，委托贷款的持续好转或与企业流动性储备增加提振委托贷款供给相关；近期信托行业相关监管行动不断，预计信托贷款压降趋势维持；票据贴入需求的增长或是未贴现承兑汇票同比少增的原因。 通过金融数据来看货币政策，连平认为，至少到明年年初，央行货币政策操作都不会再有大动作，比如调整利率或存款准备金率。年底市场流动性可能会出现一些阶段性的变化，央行主要还是会通过公开市场操作来保持流动性的平衡，做到既不让市场缺钱，又不让钱溢出来。 温彬表示，近期信用债违约事件对市场形成了一定冲击，流动性分层导致信用资质较弱的民营企业、中小金融机构压力有所增加。而临近年末，市场资金需求较为旺盛，预计央行将继续通过加大逆回购和MLF操作力度，维护流动性合理充裕，满足跨年资金需求。
12月9日，国家统计局公布11月通胀数据。其中，CPI同比下降0.5%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。总体来看，CPI受猪肉价格拖累由涨转跌，非食品CPI十余年来首次降至负区间， 国内通缩压力加大。 受猪价同比回落和去年高基数影响，CPI同比由涨转跌。11月食品价格环比-2.4%、同比-2%。环比方面，由于生猪生产不断恢复，猪肉价格继续下降6.5%；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格分别下降5.7%和1.6%。同比方面，受去年同期高基数影响，猪肉价格同比从上月的-2.8%大幅降至-12.5%，影响CPI同比下降约0.6个百分点，是CPI大幅回落的主要原因。 非食品CPI同比自09年以来首次降至负区间，通缩压力加大。非食品价格环比-0.1%，同比降至-0.1%，后者自2009年11月以来首次跌至负增长。环比来看，旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格下降较为明显；其他各个分项环比也不及过去十年均值水平。非食品价格的低迷反映出近期内需改善对价格指标的传导仍不明显，国内通缩压力比预想的更为明显。 大宗商品价格反弹带动PPI同比低位回升。11月PPI环比0.5%、同比升至-1.5%。其中，生产资料价格降幅收窄，弥补了生活资料价格的回落。主要原因在于，11月工业品价格大幅上涨，国际原油价格、CRB现货指数、PPI出厂价格指数等明显上行，拉动PPI低位回升。40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个。主要行业中，有色和黑色冶炼加工、油气开采、石油煤炭加工、化学制造等环比均有回升。 物价指标的负增长或延续至明年一季度。展望未来几个月，CPI方面，去年猪肉价格高基数影响持续、内需改善对非食品价格的传导受阻，CPI同比将维持低位；PPI方面，伴随全球经济修复、国内工业生产旺盛，PPI呈逐步回暖态势，但难以迅速摆脱负区间。根据我们的预测，CPI、PPI负增长的态势或延续至明年一季度，此后PPI有望率先走出通缩区间、回归正增长。对于当前货币政策而言，物价仍非主要考量因素。
1. 新冠疫苗冷链需求推高干冰运输价格 部分地区干冰运输价格暴涨20倍 由于辉瑞等新冠疫苗需要极低温储存，冷链物流成为疫苗存储、分发和接种的新难题。大剂量的疫苗运输需要大量干冰，对干冰的需求也随之上升，目前某些地区干冰运输的价格已上升至平常价格的20倍。有干冰生产商表示，自从11月份他们就已经接到生产需求，并开始加购机器赶制。 2. 科技巨头遭遇反垄断诉讼 纳指大跌近2% 美股三大指数集体收跌，纳指跌1.94%，结束之前连续四天创历史新高的趋势；道指跌0.35%，标普500指数跌0.8%。纳斯达克100指数下跌2.15%，创一个月来最大跌幅。科技股大跌，特斯拉收跌约7%，奈飞跌超3%，Facebook跌超2%，谷歌A和苹果均跌约2%。 3. 贾跃亭旗下法拉第未来FF 91预量产车下线 贾跃亭旗下的法拉第未来（Faraday Future）在推特上发文称，FF 91预量产车组装完成，将加入现有的测试队伍，帮助继续推进FF 91项目。昨日，贾跃亭个人破产重组正式进入生效流程，有望在近期正式生效，这也意味着贾跃亭创立的FF公司融资最大的障碍得以解除。 4. 工信部约谈广汽、比亚迪、吉利、北汽等25家车企 因被检查出不符合标准规定的产品，北汽、广汽、广汽本田、比亚迪、吉利等25家车企被工信部点名。工信部已约谈上述存在违规问题的新能源车企，并作出处理决定。要求有关企业切实履行主体责任，认真分析问题原因，严格按照《公告》管理要求，限期整改存在问题。 5. MSCI魏震：期待中国资本市场改革提速，A股扩大纳入或加快 在A股纳入因子提至20%后，市场认为MSCI在2021年进一步开展扩大纳入的咨询仍存挑战，MSCI亚太区指数解决方案研究部主管魏震表示，中国监管层对进一步开放的信心和决心是很大的，当前亟需解决的包括境内外衍生品、资金结算、陆股通交易假期和综合账户机制等问题。 6. 深交所：暂停“仁东控股”融资买入 深交所公告，根据各证券公司报送的融资融券业务数据，截至2020年12月8日收盘后，仁东控股融资余额和信用账户持有市值均达到该股票上市可流通市值的25%。依照规定，本所自2020年12月9日起暂停该标的股票融资买入, 恢复时间另行通知。 7. 美版“美团”Doordash上市首日暴涨逾80% 市值超600亿美元 美版“美团”Doordash周三登录纽交所，收涨85.8%，报189.5美元。DoorDash上市让早期投资人赚得盆满钵满，2018年DoorDash估值仅为14亿美元，今年6月DoorDash在一级市场的估值为160亿美元，上市首日市值更是直接飙升至约600亿美元。 8. 哈啰出行放弃社区团购 试水到店团购、金融、游戏等新业务 知情人士透露，哈啰出行已放弃社区团购，在探索新模式。另一新业务为到店团购业务，内部称“M 项目”。内部人士透露，公司有意在试点城市深耕该业务。哈啰出行主打下沉市场，北方为沈阳，南方为珠海、汕头，目前正以比美团更低的平台佣金与商家洽谈。 9. 抢特斯拉饭碗？传苹果台积电合作开发自动驾驶芯片 美东时间周三有媒体报道，苹果正在与供应链合作伙伴台积电合作，研发一种用于“苹果汽车”的自动驾驶汽车芯片，据悉类似于特斯拉。报道称，两家公司都已制定了在美国设厂生产“苹果汽车”芯片的计划，目前正在与汽车电子供应链中的上游和下游供应商进行谈判。 10. 美团近日上线美团优选App 探索社区生鲜零售业态 美团近日在苹果应用商店内上线了一款名为美团优选的App。美团优选由美团高级副总裁、S-team成员陈亮负责，其重点是针对下沉市场，2020年7月7日，美团对外宣布成立“优选事业部”推出美团优选，标志着其进入社区团购赛道，寄希望于探索社区生鲜零售业态。 1. 国常会：对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例 最高可至公司总资产的45% 李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，提升保险资金长期投资能力，防止保险资金运用投机化，加强风险防控。对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例，最高可至公司总资产的45%。 2. 央行：中国11月份人民币贷款增加1.43万亿元 11月M2同比增10.7% 央行数据显示，11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，预期为1.4万亿，前值为6898亿元。11月末，广义货币（M2）余额217.2万亿元，同比增长10.7%，预期为10.5%；狭义货币（M1）余额61.86万亿元，同比增长10%；流通中货币（M0）余额8.16万亿元，同比增长10.3%。当月净投放现金557亿元。 3. 香港贸发局料明年香港出口升5% 疫情成主要影响因素 贸发局公布出口指数，预测明年香港整体出口货值按年升5%。贸发局大中华区助理首席经济师曾诗韵表示，新冠肺炎仍是影响全球贸易的最大因素，为香港出口带来不稳定性。根据贸发局数据，约55%的出口商认为，疫情反覆是对未来半年影响出口表现的最大威胁。 4. 中国11月CPI同比下降0.5% 创11年新低 11月PPI同比下降1.5% 中国11月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.5%，创11年新低；预期增长0%，前值增长0.5%。中国11月工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.5%，预期下降1.8%，前值下降2.1%；工业生产者购进价格同比下降1.6%，环比上涨0.7%。 5. 野村料今年中国GDP增长2.1% 明年加速至9% 野村首席中国经济学家陆挺预期今年中国GDP将增长2.1%，而明年有望加速至增长9%。明年经济增速加快主要由于新冠疫苗推出并广泛接种，令疫情受控，带动全球经济复苏，预期中国服务业可受惠，以及受今年的低基数效应影响。明年中国或步入通缩，不过风险不大，相信会稳定维持在2%以下。 1. 11月挖掘机销售3.22万台 同比增长66.9% 中国工程机械工业协会统计，2020年11月纳入统计的25家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机32236台，同比增长66.9%；其中国内28833台，同比增长68%；出口3403台，同比增长57.8%。2020年1-11月，共销售挖掘机296075台，同比增长37.4%；其中国内265545台，同比增长38.4%；出口30530台，同比增长28.8%。 2. 交通运输部：促进道路交通自动驾驶技术发展和应用 昨日，交通运输部部长李小鹏主持召开部务会。会议要求，要促进道路交通自动驾驶技术发展和应用；要统筹科研资源，围绕自动驾驶在行业应用的关键技术开展攻关；要结合交通强国建设试点工作，指导地方谋划和组织一批自动驾驶先导应用示范工程。 3. 国内喷吹煤、焦煤价格再度上探 国内喷吹煤市场强势上涨。12月份多数煤矿保电煤、保安全，喷吹原煤供应量将继续收紧，但下游钢厂整体开工维持高位，补货需求仍有支撑；国内炼焦煤市场价格再度上探。安全检查对矿方产量影响仍在持续，下游焦企高开工，对焦煤需求旺盛，华北、华东等地主焦煤及部分配煤价格涨幅在20-120元/吨之间。 4. 乘联会：11月份新能源狭义乘用车销量17.1万辆 同比增长139.2% 乘联会数据显示，11月份新能源狭义乘用车销量17.1万辆，同比增长139.2%，环比增长28.2%；累计销量90.5万辆，同比下降2.9%。其中，11月份五菱宏光MINI销量为33094辆，1-11月累计销量达113655辆，11月份特斯拉Model 3销量为21604辆，1-11月累计销量为77370辆。 5. 易纲：人民银行将以碳中和目标为约束条件 进一步完善绿色金融标准 央行行长易纲表示，人民银行将以碳中和目标为约束条件，进一步完善绿色金融标准。今后，在对绿色信贷、绿色债券、绿色基金等绿色金融标准的修订过程中，要保证绿色金融支持目录中的项目在支持其他环境目标的同时，不损害应对气候变化的目标。便利国际投资者参与中国绿色金融市场。将通过修订国内标准和国际合作积极推动国内外绿色金融标准的趋同。
事件 11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。 解读 1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势： 1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。 2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。 其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。 其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。 其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。 3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。 4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。 5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。 6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。 信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。 银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。 在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。 但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。 3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。 4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。 其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。 表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。 直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。 5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。 11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。 需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。 6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。 7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。 M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。 其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
事件 中国11月CPI同比降0.5%，前值涨0.5%；环比降0.6%，前值降0.3%。 中国11月核心CPI同比涨0.5%，前值涨0.5%；环比降0.1%，前值涨0.1%。 中国11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；环比涨0.5%，前值0%。 解读 1、猪周期下行+经济周期上行 当前经济持续复苏，上半年货币宽松，M2高增，但物CPI、PPI均为负增长，CPI甚至环比下降，表明总需求是弱回升，经济复苏基础尚不牢固。 概括而言，当前是猪周期下行叠加经济周期上行。2019年猪周期上行期我们提出“拿掉猪以后都是通缩”，现在猪周期下行，展现了更为真实的经济运行状况。 2020年货币政策宽松并未引起通胀大幅上行，核心CPI持续低迷。11月M2和社会融资规模存量同比增速分别为10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相较于实体经济，资本市场吸收了大量的流动性，叠加小微企业和就业形势严峻，居民收入下行，消费恢复缓慢，抑制核心CPI上行。 物价走势，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。PPI环比连续6个月正增长、同比连续6个月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比连续5个月处于0.5%历史低位。 11月CPI同比-0.5%，由涨转跌；环比-0.6%。CPI回落主因生猪供给增加导致猪肉价格下跌。PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。PPI略有回升主因出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨，以及国际油价环比上涨带动化工产品价格上涨。 2021年温和通胀，但不具备大幅上涨的基础，不宜对经济形势盲目乐观。 经济基本面不足以支撑通胀大幅上涨。5月以来货币政策回归正常化，政策顶出现，预计2021年1季度前后是经济顶，回归经济潜在增长率。消费恢复缓慢，出口、基建和房地产投资未来面临放缓压力。5月以来房地产调控收紧，基建投资面临地方财政收入压力，“疫情受益型”出口难以持续高增长，消费受就业和居民收入抑制。 建议：货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 2、核心CPI持续低迷 11月剔除食品和能源价格的核心CPI同比连续5个月处于0.5%的历史低位。核心CPI同比自2018年以来持续下行；受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。随着经济持续恢复，核心CPI有望低位回升。 3、猪周期下行拖累CPI由涨转跌 11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。 食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉价格分别上涨4.2%和2.2%，涨幅回落2.8和1.4个百分点；蛋类价格下降17.1%，降幅扩大0.8个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格同比下降0.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。其中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。 4、出口和投资拉动PPI缓慢上行 11月PPI同比-1.5%，较上月上升0.6个百分点；环比0.5%，较上月上升0.5个百分点。 工业生产持续向好，出口和投资恢复带动，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；终端消费低迷，生活资料价格环比上涨0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。 40个工业行业大类中，价格环比上涨的有24个，上涨面达六成。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。受国际原油价格环比上涨影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
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