“金融供给侧结构性改革虽然取得了一系列成就，但源头性问题并没有得到解决。金融乱象的根源在于地方政府的信用扩张，其方式是地方政府-投融资平台-地方国企之间的多元隐性契约。”近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国人民大学副校长刘元春在CF40旗下北方新金融研究院（NFI）召开的闭门研讨会“金融如何支持构建双循环新发展格局”上发表主题演讲表示。 他认为，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新格局中的最大堵点。 他提出，目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。 他进一步建议：“我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企‘瘦身’，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。” 地方政府-投融资平台-地方国企 多元隐性契约带来的金融风险及其解决方法 金融乱象的根源在于地方政府信用扩张 在构建新发展格局的过程中，金融要更好地服务实体经济，但金融加大对实体经济的服务也要按照市场原则，在根除扭曲的基础上进行。因此，我们不仅要拆除金融本身的定时炸弹，对金融风险进行一系列的攻坚战，更重要的是找到风险产生的根源，找到新的大循环中金融服务实体经济的真正堵点和断点。 近年来，金融整顿和金融供给侧结构性改革已经做了很多工作，在清理影子银行、调整资管业务、整顿股市、债市中个案等领域，取得了一系列成就。如果没有2015年以来持续5年的大整顿，就很难想象今年我们可以度过中美冲突和疫情叠加的艰难期。 但在这一过程中，风险也在逐步暴露。从2015年股灾、到汇灾、再到债券市场暴雷，这些是深层次风险的逐步暴露，还是治理过程中风险的自我延伸？目前我们在治标上取得了很多成绩，但在治本上还没有根本性破题，这需要我们对风险的根本性机制和体制性节点有更深的思考。 过去20年，本质上是政府信用扩张的20年，其中，地方政府信用扩张是风险产生的核心焦点。而地方政府信用风险最重要的源泉，不是分权体系所导致的地方政府间竞争，而是地方政府与地方投融资平台、地方城商行、地方国企这几大主体之间的隐性契约。这些隐性契约在不同时期承担了地方政府财政扩张的第二只手、第三只手，按照不同的形式使地方政府的债务和信用以隐蔽的方式侵蚀金融体系，这是很重要的风险来源之一。 2014年的“46号文”和“51号文”对投融资平台进行了新老划段，这对地方债务的显性化起到了很好的作用。但这一过程中，土地财政发挥了核心功能，土地成为地方政府融资、扩张的一个重要跳板。 这个跳板首先是靠城投公司，然后是靠大型投融资平台，在2014、2015年整顿之后，又创新出“银信证”等新通道，这些新通道被叫停后又产生了新的方式，今年暴露的地方国企债券违约事件就是地方政府和国企之间通过资金等各种方式所形成的新通道的一种反映，这是对我们过去所说的地方政府与国企之间的软约束关系的一种强化。 如果想让金融行为真正按照市场化的原则进行，重新梳理银企关系和政企关系、改变软预算约束是尤其重要的。 地方政府信用扩张造成了双循环的最大堵点 目前地方政府对金融资源的整合力度在逐步加强，金融配置日益成为地方政府竞争中财政运作的隐蔽手段，且这种手段在全世界都在使用。 现在热议的MMT理论放在地方政府层面，与地方政府无约束的隐蔽融资有异曲同工之妙，因为MMT理论的核心就是强调政府债务与自然人债务的本质性区别——地方政府并不像自然人一样，有生命周期的财务约束。所以如何约束地方政府债务，是近年来我们一直在探究的问题。 虽然我国也对地方政府的行为、对债务上限做出了一些约束，但基本是上面有监管举措，下面有创新的规避方法。核心问题在于，新发展格局下地方政府的功能定位存在着严重扭曲。在新阶段里，地方政府作为区域经济发展核心发动机的角色，要不要重新定位？地方政府是否要与中央政府一样，成为投资型、经济型的政府，还是要转换成主体功能区维护型的政府？这是我们需要考虑的第一个核心问题。 第二个核心问题是，如何解决目前地方政府承担的城市和区域社会建设功能，与现行税制之间的冲突？1994年分税制改革之后，地方政府事权下沉，财权上移，导致新世纪我们普遍面临的一个问题是：地方政府财权和事权的不对称。这种不对称带来的内生压力是，地方政府为应对竞争，必须要寻找新的、非财政性的财源。而非财政性的财源必定来自于金融。所以这20年间，作为一个快速发展的经济体，我们在解决了很多的风险性、扭曲性的问题的同时也在加剧扭曲。 最明显的表现是地方政府的债务率水平。预计今年年底，我国总体政府负债率285%，其中居民债务率约60%，狭义的政府债务率约60%，企业债务率约160%。但如果对非金融企事业单位的债务率进行细分，可将其进一步分解为城投公司的债务、事业单位的债务和国有企业的债务。按照西方的标准，这些都属于类政府债务。这几大债务加总，再加上目前狭义的政府负债率，总负债率可能远远超过140%。也就是说，目前中国政府的实际债务率可能远高于美国。 当然，中国政府的债务率与美国的不一样，中国还有很多资产，但我们一定要重视。因为政府债务率扩张的主体部分就是这三大层级，他们虽然不归为政府债，但都在依托政府信用进行扩张。所以目前的金融供给侧结构性改革，虽然拆除了一系列风险点，但风险依然在蔓延，债务率一直在延伸。 如果按照我国目前285%的总体债务率和6%-7%的融资成本计算，利息支付占GDP的比重已经达到17%-18%。这意味着风险会持续暴露和孕育，因为宏观债务率太高了。因此，仅在个案上、在金融机构本身寻找风险治理的方法，而没有在真正创造风险的扭曲的问题上做文章，金融供给侧结构性改革是很难触摸到风险根部的。 目前地方政府也在打“服务实体经济”的牌，强迫城商行、村镇银行等向中小企业进行大规模贷款，要求银行救助一些绩效较差的国有企业，还要求通过一些隐性手段为投融资平台融资。所以，金融循环、资源要素循环中最大的断点，不是物流和交通，而是地方政府事权、财权的错配所必然演化出的地方政府融资行为、信用扩张行为。这构成了资本和要素区域化流动的障碍，成为新的双循环格局中的最大堵点。 重构地方国企的功能和管理体系 2014年以来，中央对投融资平台进行了一系列整顿，对银信证合作等新型通道进行了全面治理，今年还把目光转到地方国企。在过去7、8年，地方国企急剧膨胀。全国国有资产从2013年的104万亿，上升到目前的230多万亿，增长到2.24倍。其中，央企资产从48.6万亿上升到87万亿，增长到1.79倍；而地方国企从55.5万亿增长为147万亿，增长到2.7倍，比央企资产扩张速度高出一倍，而负债则扩张得更厉害。 那么是否有必要通过大幅度扩张地方国企，来发挥地方政府的经济和发展功能呢？今年出台的关于“新时代推进国有经济布局优化和结构调整”的文件中，没有涉及到的一个重要问题就是央企和地方国企的结构和功能分布。 地方为什么要有这么多的国企？如果从战略实施、产业引领、国计民生、科技创新等功能来考量，或是从国有经济的“五力定位”（影响力、创新力、控制力、竞争力、抗风险能力）来讲，地方国企真正的战略性效益是什么？对此，我认为目前既要解决地方财政事权和财权不匹配的问题，对财税体系进行调整，也要解决地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐性的信用扩张冲动。 对此，我们需要重构地方国企的功能和管理体系，这就要求地方国企“瘦身”，并适当地拓展央企的一些战略性功能，但只是战略性地扩张，而非全面扩张，可以按照目前的新定位，比如服务于科技创新、服务于产业链的现代化和高级化、服务于国民经济的畅通运转等，进行适当地布局。 解决地方信用扩张需要以下几方面的调整： 第一，财税调整。十八届三中全会改革方案中也涉及到中央财权、事权重构的问题。 第二，重新梳理地方的区域性自然垄断行业。目前，每个城市都有自己的城投公司，都有自己基础建设的主要载体，这成为地方政府天然垄断的一种模式。但这种垄断模式实际上并不自然，我们完全可以引入一种全国体系，引导区域性竞争，而不一定天然要和地方政府产生联系。 第三，要对地方国企进行全面的、功能性的调整，甚至要进行战略性“瘦身”，这是第二轮国企改革中很重要的一个维度。 这几方面的改革能够将地方政府的信用扩张约束在一定范围内，帮助我们从系统性风险的源头上做文章。
摘要： 近日，在新下达的一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务。结合此前21世纪经济报道提到的地方债试点建制县置换隐性债务来看，地方债置换隐性债务的形式在突破，范围在扩大，值得关注。 经历债务置换之后，目前理论上还剩多少未置换规模？ 根据财政部公布的2020年11月的最新数据，截至2020年10月末，非政府债券形式的存量债务为1915 亿，根据此前 2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，因此理论可发行的置换债规模为1915亿。 另一方面，根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225 号）文件：或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。但是8.6 万亿的或有债务中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务，而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能。所以15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束（2019.2.28公布的《2018年国民经济与社会发展统计公报》也有相应明确）。 那么，隐性债务纳入试点置换范围有多大？ 通过对2018年以来发行的608只再融资债梳理，我们合理推测地方债试点建制县置换隐性债务的范围或在扩大：2020年以来，各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换，顶层政策设定与地方债发行细微操作层面的对应呼之欲出，整体防范化解地方政府隐性债务风险的态度在进一步压实。 未来再融资债券发行以置换隐性债务的空间规模会有多少？ 目前我们并没有任何可以借助的公开政策文件，只能对当前新情况进行跟踪，从整体顶层设计的角度，总规模可能并不会太多，毕竟地方政府隐性债务与15.4万亿的地方政府债务不同，当年开启的置换是人大授权之下的。 对于城投和信用债市场有何影响？ 因小见大，行胜于言，尽管再融资债券发行以置换隐性债务的空间或有限，但从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发考虑，城投公募债风险依然可控：通过地方债进行置换确是最为稳妥的一种方式。当然，问题在于这里面有道德风险和逆向选择的问题，一旦口子打开，可能会激发出更为严峻的问题，所以这可能也是我们至今没有看到任何政策层面权威解读的原因。 但不管如何，这一行动再加上中央经济工作会议明确：抓实地方政府隐性债务风险防范工作。我们认为城投整体风险相对可控，而考虑到城投在整个信用市场结构当中占比很高，对应整体信用风险便也相对可控，当然不排除近期信用事件的持续发酵将影响整个市场情绪并加重信用分层。 城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象。 近日，在新下达的一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务（20甘肃29、20甘肃30；20天津86、20天津87）；由此联系到2019.12.24日21世纪经济报[1]道所提“在今年化解隐性债务的实践中，监管部分推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务”来看，地方债试点置换隐性债务形式在突破，范围在扩大，值得关注。 首先，我们从政府存量债务说起： [1] http://www.nbd.com.cn/articles/2019-12-24/1395742.html 政府存量债务还有多少未置换？ 按照此前市场认知，发行地方债进行政府存量债务置换范围仅指2014年最后一次地方政府债务审计结果所披露的地方政府债务，截止到2014年12月31日，地方政府性债务是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务是8.6万亿，这里面置换对象仅限于15.4万亿中非政府债券形式存续的债务。 经历债务置换之后，目前理论上还剩下多少未置换规模？ 一方面根据财政部公布的2020年11月的最新数据，截至2020年10月末，非政府债券形式的存量债务为1915亿，根据此前2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，因此理论可发行的置换债规模为1915亿。 另一方面，根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）[1]：“妥善处理存量债务依法妥善处置或有债务，对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务。”而或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。 这一条规定有三个限定：第一是存量或有债务，即2014年清理甄别之后确认的存量或有债务，总额为8.6万亿；第二是因为预算管理方式变化确需转化为政府债务；第三是不突破限额，这个限额应该是指2014年最后一次地方政府债务审计时所确定15.4万亿。 因此，在理解上要作如下考虑： 首先是2014年底之前甄别确认为或有债务，即对应债权债务关系发生于2014年12月31日之前（可能涉及在建工程后续滚续融资问题）； 其次此后按照预算管理相关规定调整为政府债务； 最后置换债发行控制在2014年底审计认定后剩余的未置换的非政府债券形式的政府债务。 那么还剩下多少呢？8.6万亿中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务，而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能，据我们的数据统计，截止目前为止，各地方政府发行的置换债总规模12.32万亿（2020年目前为止还未发行地方政府置换债券），低于当初认定纳入一类债务的非政府债券形式的债务余额14.24万亿，差额是2.12万亿，各省内都有不同程度的未使用置换债额度（或是通过预算内资金偿还、或是通过其他形式转换核减，那么相应或有债务当中亦有部分由地方政府自我消化了。所以合并考虑规模预计较小，再结合五年以来置换推进，一类债务中仅留有理论上1915亿，那么或有债务转为政府债务而且还未到期需要置换的规模合理估计大数不会超过1000亿，甚至远小于这一数值。 这其中还需要考虑分区域限额问题，尤其是经济实力较强、债务水平较低的地区剩余的置换债额度较高（比如最高的两个地区是北京4182.9亿和上海2875.7亿），这便一定程度限制了地方政府置换债实际发行的空间。 所以15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。 注：并且在2019.2.28公布的《2018年国民经济与统计公报》中也明确提到：“2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。” [1]https：//www.czj.sh.gov.cn/zys_8908/zcfg_8983/zcfb_8985/gkgl_8991/gjzw/201601/t20160121_172381.shtml 隐性债务纳入试点置换范围有多大？ 15.4万亿的存量政府债务置换工作基本结束，可以看到自2019年以来置换债券整体发行较少：2019年有7个省份（主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份，加上江苏）发行了地方债用于置换存量政府债务，这里的存量政府债务就涉及到地方政府隐性债务。 这里还需要明确：2019年虽然是试点，但确实是地方政府隐性债务纳入置换的第一年。 通过对2018年以来发行的608只再融资债梳理可以发现：2020年之前发行再融资地方债名称就是普通的一般债和专项债，而募集资金用途就是偿还到期地方政府债券本金。还从未有过偿还地方债以外的到期债务。这是首次。 更进一步对比，2019年纳入建制县试点置换隐性债务的省份，其所发行的对应债券都是置换债（有捆绑发行情况，但是再融资部分明确是偿付地方债本金，置换债才是对应偿还地方政府债务），这一细微上的变化是否说明新的突破，无论是形式上还是范围上？ 综合比较，我们完全可以合理推测地方债试点建制县置换隐性债务的范围或在扩大：2020年以来，各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换，顶层政策设定与地方债发行细微操作层面的对应呼之欲出，整体防范化解地方政府隐性债务风险的态度在进一步压实。 （1）2020.7.29，四川省第十三届人民代表大会常务委员会第二十次会议上，四川省财政厅厅长提到：“积极争取将省内部分地区建制县纳入隐性债务化解试点”。 （2）2020.8.11，宁夏银川市永宁县第十八届人大常委会第三十一次会议上，县人大常委会主任提到：“抢抓建制县隐性债务风险化解试点的政策机遇。” 进一步具体来看，纳入建制县试点的标准是怎样？由此推测哪些建制县或区可能纳入？ 从已纳入隐性债务化解试点的建制县的披露信息来看，一般流程包括：省内筛选、上报-建制县制定隐性债务化解方案-财政部答辩-答辩通过后进入试点（其中财政部或会结合区域债务压力以及整体化债方案进行考虑）。而通过观察纳入隐性债务化解试点的建制县的情况，可以发现：（1）首先，经济财政实力叠加考虑债务水平以及信用风险事件的偏尾部网红区域纳入试点建制县较多，比如辽宁、内蒙古、湖南；（2）被纳入试点建制县的债务率水平均较高，整体债务压力较大。 那么由此推测，还有哪些建制县或区可能纳入？首先从前期已有纳入的省份以及其他尾部区域中筛选，以下区县或可重点关注，区域内平台主体可多关注其边际变化，尤其是拿到地方政府置换债券的情况： 后续会有多少可能置换隐性债务的再融资债发行？ 后续还有多少置换隐性债务的再融资债券会发行？这将涉及整体债务管控和防范的顶层设计。 首先，今年《地方政府债券发行管理办法》出台[1]明确了：随着地方政府债券的发行规模和到期规模在增大，对于地方政府债券的限额管理有必要进行分类管理，故而其确定了未来地方债的额度将明确分类管理，1）新增债券额度是指当年新增债券的额度；2）再融资债券额度是指对到期一般债券或专项债券进行展期、发行债券进行置换的接续发行额度；3）置换债券额度是指通过地方债券形式对存量政府债务进行置换的债券。在分类管理后，财政部对地方债务的压力可以进行更科学的调整；通过不同类别的债券额度，对地方政府存量债务、新增投资、到期债券压力进行科学的调控。 故而可以看到今年的再融资债券的债券全称均含再融资债券字眼，十分明确，但此前的再融资债券便均是**一般债/专项债，只要是明确再融资债，对应用途仅局限于地方债本金偿付。 与之前的发行管理有所不同，此次天津和甘肃再融资债券有所突破，我们理解此次发行与2019年试点建制县置换隐性债务的置换债基本接近，但为什么不继续沿用置换债，而要用再融资债的名义进行操作，这是耐人寻味的地方。 未来再融资债券发行以置换隐性债务的空间规模会有多少呢？ 因为目前我们并没有任何可以借助和依仗的公开政策文件，只能对当前的新情况进行跟踪，从整体顶层设计的角度，总规模可能并不会太多，毕竟地方政府隐性债务与15.4万亿的地方政府债务不同，当年开启的置换是人大授权之下的。 [1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/202012/t20201222_3636293.htm 对于城投和信用债市场有何影响？ 因小见大，行胜于言，尽管再融资债券发行以置换隐性债务的空间或有限，但从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发，城投公募债风险依然可控。 这点我们还是要结合去年马骏解读中央经济工作时[1]提到的：“在全国上万个平台类机构中，只要几个公开违约，就可能导致连锁反应形成“扎堆”。因此应尽快制定系统性防范和化解地方政府隐性债务风险的措施，有效防范出现一批平台违约倒闭的系统性风险。” 对此，马骏亦提出了几点具体举措：（1）对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构；（2）除了省市内的平台可以考虑兼并重组外，还应鼓励优质平台企业跨地域兼并高风险地区的平台公司；（3）此外，还可以支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。 去年底马骏刊文便明确了：“为了有效应对由于地方隐性债务可能导致的风险，应该尽快打通同一地区地方政府平台的资产负债表，让资不抵债的部分平台在本级政府层面通过与有可变现资产的其他平台整合予以化解，而对市政府无法在本级消化的平台负债必须尽快安排其与省级平台整合”。 其实如果仅从化解和防范风险角度考虑，通过地方债进行置换是最为稳妥的一种方式，毕竟这一信用条件远远超越了省级平台。当然，问题在于这里面有道德风险和逆向选择的问题，一旦口子打开，可能会激发出更为严峻的问题，所以这可能也是目前我们至今没有看到任何政策层面权威解读的原因。 但不管如何，这一行动再加上中央经济工作会议明确：抓实地方政府隐性债务风险防范工作。我们认为城投整体风险相对可控，考虑到城投在整个信用市场结构当中占比很高，对应整体信用风险便也相对可控，当然不排除近期信用事件的持续发酵将影响整个市场情绪并加重信用分层，但这其中城投是结构性收缩过程中相对稳定的部分。 虽然目前尚无城投公开债违约，但我们此前也强调过城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象，但对于该切割的部分也不能含糊，对于区域和主体的筛选除了优选经济财政实力较强、偿债意愿佳的区域下沉外，在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况，因为明年城投区域间分化将加大尾部经济财政实力较弱、偿债压力较大、化债思路并不明确区域弱资质主体的压力。 [1]http://news.cnwest.com/tianxia/a/2019/12/18/18280441.html 总结 近日，在新下达的一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务。结合此前21世纪经济报道提到的地方债试点建制县置换隐性债务来看，地方债置换隐性债务的形式在突破，范围在扩大，值得关注。 经历债务置换之后，目前理论上还剩多少未置换规模？ 根据财政部公布的2020年11月的最新数据，截至2020 年 10 月末，非政府债券形式的存量债务为 1915 亿，根据此前 2019 年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，因此理论可发行的置换债规模为 1915 亿。 另一方面，根据《关于对地方政府债券实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225 号）文件：或有债务转化为存量政府债务之后理论上可以通过发行置换债券化解。但是8.6 万亿的或有债务中逻辑上应该是较小的一个比例调整为政府债务，而且也存在依靠地方债以外方式偿还的可能。所以15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。 隐性债务纳入置换范围有多大？ 通过对2018年以来发行的608只再融资债梳理，我们合理推测地方债试点建制县置换隐性债务的范围或在扩大：2020年以来，各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换，顶层政策设定与地方债发行细微操作层面的对应呼之欲出，整体防范化解地方政府隐性债务风险的态度在进一步压实。 未来再融资债券发行以置换隐性债务的空间规模会有多少？ 目前我们并没有任何可以借助的公开政策文件，只能对当前新情况进行跟踪，从整体顶层设计的角度，总规模可能并不会太多，毕竟地方政府隐性债务与15.4万亿的地方政府债务不同，当年开启的置换是人大授权之下的。 对于城投和信用债市场有何影响？ 因小见大，行胜于言，尽管再融资债券发行以置换隐性债务的空间或有限，但从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发考虑，城投公募债风险依然可控：通过地方债进行置换确是最为稳妥的一种方式。当然，问题在于这里面有道德风险和逆向选择的问题，一旦口子打开，可能会激发出更为严峻的问题，所以这可能也是我们至今没有看到任何政策层面权威解读的原因。 但不管如何，这一行动再加上中央经济工作会议明确：抓实地方政府隐性债务风险防范工作。我们认为城投整体风险相对可控，而考虑到城投在整个信用市场结构当中占比很高，对应整体信用风险便也相对可控，当然不排除近期信用事件的持续发酵将影响整个市场情绪并加重信用分层。 城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约，仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象。 风险提示 风险提示：宏观经济，地方政府债务压力，城投相关政策变动。
《证券日报》记者根据东方财富Choice数据整理，截至12月20日，今年以来，地方债发行规模达63200.38亿元。2020年地方债发行接近收官，专家预计明年新增地方债规模会在3万亿元至3.5万亿元之间。 12月18日，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》（下称《办法》），对债券发行额度和期限、信用评级和信息披露、债券发行与托管等作出新的部署。《办法》自2021年1月1日起施行。 中国财政学会绩效管理专委会副主任委员张依群对《证券日报》记者表示，《办法》是为做好明年地方债券发行工作做好必要而充分的政策准备，也是为增强“十四五”时期地方政府债务发行的科学性、规范性、指导性和安全性提供更有力的政策保障。 中国财政科学研究院金融研究中心副研究员龙小燕对《证券日报》记者表示，《办法》是对5年以来地方政府一般债券和专项债券发行管理实践经验的总结、修订和提升。《办法》涉及的内容和相关主体的权责利关系更加科学、规范和稳定，《办法》的时效性更加长久，将成为今后地方政府一般债券和专项债券发行管理的制度依据。 张依群认为，从管理角度看，《办法》有以下五大亮点：一是引入债券评级机制，从制度设计上引导和推动地方政府债券发行质量、管理水平加快提升，更好地维护和增强地方债券的政府信誉度，促进我国地方政府债券发行工作向国际水平、国际标准靠拢。 二是放大地方政府债务发行对象范围，为更多合规的外国银行、国际机构参与地方政府债务发行提供了更加明确的政策依据，有利于加快地方政府债务发行国际化发展步伐。 三是强化信息披露制度，除了要对债券发行信息进行披露，还要对债券对应的项目信息进行披露，包括项目调整、期限调整等信息报告披露，既体现了债券发行设计和项目安全运行要求，又体现了地方政府债务项目的公益属性，为社会有效参与债券资金和项目监管提供了必要条件。 四是优化债券发行节奏调控，改进财政部门对地方政府债务发行的调控方式，逐步减缓平滑债券发行波动，降低债券还本付息对财政平稳运行的压力，增强财政的风险防控能力和可持续发展能力。 五是规范债券发行操作流程，明确地方政府债务发行相关机构职责，推行债券项目跟踪管理，建立债券技术数据分析指标体系和市场化运行管控体系，更好发挥地方债券的投资、交易、流通、抵押等功能属性。 “明年新增地方政府债务规模会在3万亿元至3.5万亿元之间。”张依群表示，从规模角度分析，明年地方政府债券将会出现整体规模适度下降、一般债券和专项债券结构逐步调整、地区间债券额度分配日趋客观科学等特点，债券发行内外部结构性调整步伐将加快，债券发行规模将会向评级标准更高、项目效率效益更优的地区倾斜，优先兼顾公平的特征更加明显，明年地方政府债券发行将进入新的发展阶段。 龙小燕表示，多方预计明年地方政府债务规模将谨慎确定，适当调整一般债券和专项债券规模结构。当前应客观评估减税降费及全球疫情对各级财政的影响，用系统观念，在压缩一般公共支出、调整优化财政支出结构的基础上，中央、地方及社会各界共同努力，保持各级财政可持续并加大新型基础设施等投资力度。
7月1日，中国政府网发布公告称，国务院总理李克强当日主持召开国务院常务会议，决定着眼增强金融服务中小微企业能力。会议指出，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。 今年以来，拓宽中小银行资本补充渠道备受关注。分析人士认为，此次国务院常务会议决定允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，是中小银行资本补充方式的重要创新，将有助于中小银行增强信贷投放能力，从而更好地服务实体经济，支持中小微企业发展。 对于地方政府专项债将以何种方式为中小银行“补血”，新网银行首席研究员董希淼在接受《金融时报》记者采访时表示，除了通过专项债资金购买中小银行发行的资本补充债券如可转债之外，下一步还可以探索通过国资平台或者直接注资的方式，直接补充中小银行资本。 增强中小银行信贷投放能力 我国中小银行数量超过4000家，资产总额约占到整个银行体系的1/4，基于“小对小”的天然对接优势，中小银行是服务中小微企业和民营企业的重要力量。虽然中小银行发展能力总体较好、风险可控，但受疫情影响，近段时间以来中小银行在放贷能力、资本消耗等方面压力加大。 银保监会数据显示，截至今年一季度末，大型银行和股份制银行的资本充足率分别为16.14%和13.44%，而城商行和农商行的资本充足率分别为12.65%和12.81%，均低于行业平均水平。 “中小银行面临着较为突出的资本金不足问题，而补充资本金的渠道相对较少，政府对中小银行资本金补充高度重视，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，不仅有利于中小银行发展，也有利于中小银行增加对小微企业的支持，更好的服务实体经济。”邮储银行研究员娄飞鹏认为。 董希淼表示，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，增强中小银行资本实力，有助于中小银行提升服务实体经济的能力，更好地服务保市场主体、保居民就业；有助于中小银行防范和化解经营风险，维护金融体系稳定。 通过地方政府专项债支持中小银行补充资本金与IPO、永续债、优先股等市场化再融资渠道有何不同？ “地方政府专项债的注入好处在于能够针对一些特定机构，推动其改革，化解和处置一些存量风险。”国家金融与发展实验室副主任曾刚分析称。 曾刚认为，这种方式可以把改革和资本补充融为一体，促进中小银行机制进一步完善。“比如城商行层面上可有些合并重组、农商行层面上可以推动省联社的体制机制改革，进一步释放农商行活力等。从长期看，能化解处置一些风险，帮助中小银行可持续发展，进一步拓展已有的市场化融资渠道，让中小银行资本补充机制更加完善。” 具体注资方式引关注 据了解，地方政府专项债于2015年首度发行，当年发行1000亿元。2016年、2017年，其发行量分别扩张到4000亿元、8000亿元，2018年首度超过1万亿元，2019年扩大到2.15万亿元，今年则扩大到3.75万亿元。专项债将以何种方式注入中小银行成为市场关注的焦点。 采访中多位专家表示，地方专项债或以直接注资、持有股份、购买银行二级资本债等方式，为中小银行补充资本金。 “在具体操作上，可能是地方政府发债融资，之后通过财政注资的方式来实现。”娄飞鹏认为。 一位资深研究人士告诉《金融时报》记者，一些地方政府本身以财政局、国资委及国有企业的方式持有中小银行股权，因此发行专项债后可通过原有股东注资中小银行，一是符合银保监会关于股东资质的要求，二是这个链条运作相对比较成熟。 此外，业内专家称，还可以通过认购中小银行发行的资本补充工具的方式为其补充资本。具体而言，地方政府发行专项债后，以发债资金向中小银行认购新发行的可转债、永续债、二级资本债等，支持中小银行资本补充。 对于哪些银行可获得资本补充，国常会提出，将优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金。 “专项债资金补充中小银行资本，应坚持‘救急不救穷’原则，优先选择经营规范、发展较好的中小银行。同时，要落实地方政府属地责任，探索建立专项债资金补充资本的退出机制。”董希淼表示。 曾刚预计，在实践过程中补充机制选择方案时，不同省份的银行、相同省份不同类型的机构也会选择不同方案。在实践过程中，可能还是“一行一策”“一事一议”，根据银行实际情况选择具体方案。 深化中小银行改革是根本 值得关注的是，积极推动中小银行资本补充的最终目的，是促进中小银行改革，实现其发展速度和质量的提升，从而更好地发挥其支持实体经济特别是民营小微企业的作用。 为此，国常会强调，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。 “下一步应加快建立中小银行资本补充长效机制，引导中小银行进一步完善风控和公司治理，促其回归服务中小微实体本源。”董希淼认为。 在构建资本补充长效机制方面，董希淼建议，一方面，坚持内外源相结合进行资本补充。内源性资本补充主要依靠提升盈利能力，通过利润留存补充资本，并适当控制风险资产的增长速度。外源性资本补充需要从审慎角度出发，统筹运用境内外各类资本工具适当补充，比如优先支持中小银行公开上市，适时通过优先股、永续债、可转债等资本工具补充资本。另一方面，金融管理部门要加强协调，统筹配合，继续加强对中小银行补充资本的支持力度，并引入更多的资金进入中小银行资本债券发行市场。 “从长远看，应建立更好的公司治理机制，提升内部管理水平，更好地控制风险并提升资本集约化发展水平，让同样的资本金可以支撑更多的风险资产，推动中小银行公司治理结构与业务发展良性循环。”曾刚表示。
一、全国地方政府债券发行情况 (一)当月发行情况。 2020年8月，全国发行地方政府债券11997亿元。其中，发行一般债券4798亿元，发行专项债券7199亿元；按用途划分，发行新增债券9209亿元，发行再融资债券2788亿元。 2020年8月，地方政府债券平均发行期限15年，其中一般债券15.6年、专项债券14.6年。 2020年8月，地方政府债券平均发行利率3.53%，其中一般债券3.51%、专项债券3.54%。 (二)1-8月发行情况。 2020年1-8月，全国发行地方政府债券49584亿元。其中，发行一般债券17701亿元，发行专项债券31883亿元；按用途划分，发行新增债券37499亿元，发行再融资债券12085亿元。 2020年1-8月，地方政府债券平均发行期限15年。其中，一般债券14.8年，专项债券15.2年。 2020年1-8月，地方政府债券平均发行利率3.34%。其中，一般债券3.25%，专项债券3.39%。 (三)1-8月还本付息情况。 2020年1-8月，地方政府债券到期偿还本金11641亿元。其中，8月当月到期偿还本金2573亿元。发行再融资债券偿还本金10674亿元、安排财政资金等偿还本金967亿元。 2020年1-8月，地方政府债券支付利息5495亿元。其中，8月当月地方政府债券支付利息990亿元。 二、全国地方政府债务余额情况 经第十三届全国人民代表大会第三次会议审议批准，2020年全国地方政府债务限额为288074.3亿元，其中一般债务限额142889.22亿元，专项债务限额145185.08亿元。 截至2020年8月末，全国地方政府债务余额251040亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务127835亿元，专项债务123205亿元；政府债券249125亿元，非政府债券形式存量政府债务1915亿元。 截至2020年8月末，地方政府债券剩余平均年限6.6年，其中一般债券6年，专项债券7.2年；平均利率3.50%，其中一般债券3.51%，专项债券3.50%。
财政部网站24日发布8月地方政府债券发行和债务余额情况显示，1-8月，全国发行地方政府债券49584亿元。其中，发行一般债券17701亿元，发行专项债券31883亿元；按用途划分，发行新增债券37499亿元，发行再融资债券12085亿元。 从全国地方政府债券发行情况看，8月，全国发行地方政府债券11997亿元。其中，发行一般债券4798亿元，发行专项债券7199亿元；按用途划分，发行新增债券9209亿元，发行再融资债券2788亿元。 8月，地方政府债券平均发行期限15年，其中一般债券15.6年、专项债券14.6年。地方政府债券平均发行利率3.53%，其中一般债券3.51%、专项债券3.54%。 1-8月，全国发行地方政府债券49584亿元。其中，发行一般债券17701亿元，发行专项债券31883亿元；按用途划分，发行新增债券37499亿元，发行再融资债券12085亿元。 1-8月，地方政府债券平均发行期限15年。其中，一般债券14.8年，专项债券15.2年。地方政府债券平均发行利率3.34%。其中，一般债券3.25%，专项债券3.39%。 此外，1-8月，地方政府债券到期偿还本金11641亿元。其中，8月当月到期偿还本金2573亿元。发行再融资债券偿还本金10674亿元、安排财政资金等偿还本金967亿元。 1-8月，地方政府债券支付利息5495亿元。其中，8月当月地方政府债券支付利息990亿元。 从全国地方政府债务余额情况看，经第十三届全国人民代表大会第三次会议审议批准，2020年全国地方政府债务限额为288074.3亿元，其中一般债务限额142889.22亿元，专项债务限额145185.08亿元。 截至8月末，全国地方政府债务余额251040亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务127835亿元，专项债务123205亿元；政府债券249125亿元，非政府债券形式存量政府债务1915亿元。 截至8月末，地方政府债券剩余平均年限6.6年，其中一般债券6年，专项债券7.2年；平均利率3.50%，其中一般债券3.51%，专项债券3.50%。
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