文丨明明债券研究团队 核心观点 4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有以及中上游利润走弱、私营以及中下游的利润回暖，量价因素只是原因之一，管理成本、投资收益等因素对利润的影响也不容忽视。随着原材料价格回温以及基建发力，企业的利润增速有望趋于弥合，但考虑到居民收入、消费意愿仍有不确定性，且海外风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。 工业利润：整体修复与结构性压力并存。4月工业利润整体修复，但不同所有制、不同行业分化明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。考虑到去年同期的低基数，企业利润改善的背后有基数效应的推波助澜，但基数效应并非主要原因。 抽丝剥茧看利润。结合国家统计局的定义以及企业利润表的编制方法，我们可以将工业企业利润划分成四个部分：经营利润、管理成本、投资利润以及其他因素。基于此，我们对不同行业，不同所有制企业的利润进行分拆。结果显示，不同行业、不同所有制的工业企业表现不一，中上游企业以及国有企业的经营利润增速要明显高于利润总额增速，而中下游企业以及私营企业则反之，一定程度上说明当前不同企业的利润波动并非仅仅与终端需求相关。 利润分化的背后。国企是稳定就业的重要力量，国企以及中上游行业向员工让利或是国企利润维持疲弱的重要原因。“船小好调头”，私营以及下游行业的管理成本更具弹性，或是推动私营企业利润进一步回升的原因之一，宽货币环境之下的投资收益可能也会对利润形成正向贡献。 管窥企业利润的复苏节奏。对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。 结论：4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。 正文 2020年5月27日，统计局公布4月工业数据，规上工业利润整体呈明显改善特征，但不同所有制、不同行业的企业利润表现分化较为严重。针对此现象，本文提供了一个新的视角，试图从利润分拆的角度窥探工业企业利润分化的原因，并对后续利润增速走势进行探讨。 再看工业利润的分化：一个新的视角 工业利润：整体修复与结构性压力并存 4月工业利润整体修复，但不同所有制、不同行业分化明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。4月份，规上工业企业实现利润4781.4亿元，同比-4.3%（+30.6pcts），复工复产、复商复市的有效推进和供应链的恢复助力工业利润大幅改善。分行业来看，不同行业分化明显，下游行业如汽车（29.5%，+109.9pcts）、专用设备（87.5%，+108pcts）和电子（85.1%，+65.6pcts）利润明显回温，但中上游行业如黑色、化工、有色等利润增速仍处于深度负区间；分所有制看，股份制、外商企业、私营企业利润增速降幅延续收窄，分别录得-26.6%（+6.4pcts）、-28.8%（+18.1pcts）、-17.2%（+12.3pcts），而国有控股企业利润增速继续下探（-46.0%，-0.5pct）。 企业利润改善的背后有基数效应的推波助澜。2019年是减税降费的加力提速之年，全年共实现约2.3万亿元的减税降费，备受市场关注的增值改革也于2019年4月正式落地。增值税调降虽有利于降低企业生产经营成本、增厚企业利润及现金流，但对于部分下游行业而言，在增值税切实调降之前提前购货可以更为充分的享受增值税收抵扣优惠，这也在一定程度上推动了2019年3月工业企业的生产提速和利润高增，2019年3月工业利润同比增长13.9%，明显高于1-2月的累计同比增速-14%，进入4月后，随着抢抵扣因素的消散，工业企业利润也有明显回落，2019年4月工业利润同比收缩3.7%，较前值大幅减少17.6pcts，因此，低基数在一定程度上放大了企业利润的改善幅度。值得说明的是，尽管4月工业利润同比增速的修复有低基数的原因在，但从环比看4月工业利润仍有明显回升，基数效应仅仅是利润改善的“助燃剂”而非“导火线”，因此仍有必要进一步对工业利润进行分析。 抽丝剥茧看利润 结合国家统计局的定义以及企业利润表的编制方法，我们可以将工业企业利润划分成四个部分：经营利润、管理成本、投资利润以及其他因素。根据统计局的定义，工业企业利润是企业在生产经营中各种收入扣除各种耗费后的盈余，来源于会计“利润表”中“利润总额”项目的本年累计数。根据企业利润表的构建过程，利润总额是通过营业收入、营业成本、各项费用以及投资收益等分项计算得出的。粗略来说，营业利润=营业收入-营业成本-各项费用+其他收益-减值损失+其他因素，利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出，上述各分项中，营业收入、营业成本与企业的生产经营相关，各项费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用等）与企业的管理相关，其他收益（投资收益、公允价值变动收益）与企业的投资行为相关。因此，我们可以通过四分法对企业利润进行拆分，将企业利润近似的划分为四个部分：经营利润、管理成本、投资利润、其他因素。 具体构建方法上，我们将不同所有制、不同行业的营收、成本的当月值之差作为经营利润的反映，用管理费用、销售费用、财务费用的当月值之和来反映企业的管理成本，用投资收益的当月值来衡量企业的投资盈利，上述三个因素之和与企业利润总额的差值即为减值损失等其他扰动因素。特别的，对于经营利润分项而言，由于其代表企业的营收、成本之差，量、价变动对企业利润产生的影响将会直接体现在该分项中，因此该指标能够更为直观的反映企业的生产经营效率以及终端需求的冷暖。考虑到4月工业数据中不同行业、不同所有制企业的利润分化程度进一步扩大，严谨起见，我们对不同行业，不同所有制企业的利润进行分拆。 从利润分拆的视角来看，不同所有制、不同行业的工业企业表现不一，中上游企业以及国有企业的经营利润增速要明显高于利润总额增速，而中下游企业以及私营企业则反之，一定程度上说明当前不同企业的利润波动并非仅仅与终端需求相关。从所有制的角度拆分，我们发现4月国有企业的经营利润当月增速（-21.4%）要远高于利润总额的当月增速（-47.4%），而私营企业则反之，经营利润增速（14.3%）要明显低于利润总额的当月增速（17.8%）。从行业的视角来看，采矿、黑色、有色、煤炭、化工这些原材料及中上游行业经营利润的增速要明显高于利润总额的当月同比增速，而其余中下游行业的经营利润增速整体弱于利润总额的当月同比增速。这说明了两个问题：第一，国有企业、原材料以及中上游行业的利润疲软并非完全是企业生产经营状况不佳所致，原油价格大幅回落所导致的产成品价格低迷也并非是此类行业利润走弱的唯一原因。第二，私营企业、中下游行业利润改善的原因也不仅仅是终端需求改善所带动的企业订单修复。为何会出现这种现象？ 利润分化的背后 国企是稳定就业的重要力量，国企以及中上游行业向员工让利或是国企利润维持疲弱的重要原因。结合前文分析，国企及中上游行业利润持续疲弱并非单纯的因为经营状况不佳，结合利润四分法，国有企业的管理成本刚性也可能是国企利润走弱的原因之一。第一，与其他企业相比，国有企业以及中上游企业的规模较大、人员结构也相对固定，这在一定程度上导致其管理费用的弹性相对较小：自2010年以来，国有企业管理费用累计同比增速最高点与最低点之差为29.6pcts，明显低于股份制、外商、私营企业的39.6pcts、31.5pcts、50.3pcts。另一方面，自疫情发生以来，国有企业成为了稳定就业的重要力量，3月20日国务院发布的《关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见》中也曾明确指出要扩大国有企业招聘规模，国有企业利润下降的原因之一也可能在于其向居民让利（详见我们此前的报告《债市启明系列20200428—国企利润”腰斩“，影响几何？》）。 “船小好调头”，私营以及下游行业的管理成本更具弹性，或是推动私营企业利润进一步回升的原因之一，宽货币环境之下的投资收益可能也会对利润形成正向贡献。对私营企业而言，私营企业体量较小，因此可以灵活调整自身的管理模式与人员架构，这也使得私营企业的管理成本更具弹性。另一方面，统计局在解读4月工业数据时曾直接指出，4月份利润明显改善一定程度上也与当月投资收益大幅增加有关，这也是企业利润回升的一个原因。结合4月各大类资产的收益率走势，随着宽松的货币政策环境以及基本面的边际修复，4月股市、债市整体均有一定修复，企业对资本市场的投资将有助于企业实现自身利润的修复；同时，相较于票据贴现利率以及债券发行利率等融资成本，4月理财产品的收益率仍然维持高位，这也为企业的投资活动提供了收益空间。 管窥企业利润的复苏节奏 对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于利润恢复较快的私营以及中下游企业而言，此类企业的利润改善并非单纯受终端需求回暖所影响，管理成本收缩、投资收益上行也是导致此类企业利润回暖的原因，但上述盈利模式能否持续仍存疑问：一方面，企业结构调整只是权宜之计，人员工资等管理成本终有隐性下限；另一方面，进入5月以来，随着货币政策的宽松脚步放缓以及监管层对资金空转、资金套利的监管升温，企业对金融产品的投资行为将在更加严格、规范的监管框架之下进行，企业的投资收益能否持续攀升也仍存疑问。因此，企业的利润终究要回归到终端需求，但后疫情时期居民的收入以及消费意愿仍有不确定性，料将对利润的持续修复形成制约（详见我们此前的报告《债市启明系列20200421—如何看待当前经济中的四个矛盾？》）。 对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。对于利润恢复相对缓慢的国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹。进入5月后，财政部再次下达1万亿元新增专项债额度，专项债的杠杆作用料将对基建投资形成支撑，政府工作报告中也提到，要继续扩大有效投资，并重点支持“两新一重”建设，国有企业以及中上游行业利润有望恢复，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。 结论 4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年5月28日，银行间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.31bps、16.93bps、19.97bps、-18.74bps和-9.83bps至2.17%、2.25%、2.13%、1.93%和1.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.05bps、-2.21bps、-3.94bps、-3.26bps至1.60%、1.90%、2.26%、2.72%。上证综指上涨0.33%至2846.22，深证成指下跌0.27%至10653.49，创业板指下跌16.51%至2054.96。 央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。 2020年5月28日，银行间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.31bps、16.93bps、19.97bps、-18.74bps和-9.83bps至2.17%、2.25%、2.13%、1.93%和1.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.05bps、-2.21bps、-3.94bps、-3.26bps至1.60%、1.90%、2.26%、2.72%。上证综指上涨0.33%至2846.22，深证成指下跌0.27%至10653.49，创业板指下跌16.51%至2054.96。 央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 5月28日转债市场，平价指数收于85.43点，下跌0.95%，转债指数收于111.51点，上涨0.08%。255支上市可交易转债（辉丰转债除外），除国轩转债停盘，博彦转债、淮矿转债、蒙电转债、骆驼转债和国贸转债横盘外，102支上涨，147支下跌。其中，富祥转债（15.96%）、广电转债（3.95%）和健友转债（3.57%）领涨，千禾转债（-12.08%）、尚荣转债（-5.67%）和金农转债（-4.47%）领跌。253支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除国轩高科(行情002074,诊股)停盘，鲁泰A(行情000726,诊股)、奥瑞金(行情002701,诊股)、森特股份(行情603098,诊股)、顺丰控股(行情002352,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、荣晟环保(行情603165,诊股)、郑中设计(行情002811,诊股)、中航机电(行情002013,诊股)和铁汉生态(行情300197,诊股)横盘外，86支上涨，157支下跌。其中富祥药业(行情300497,诊股)（10.01%）、苏博特(行情603916,诊股)（7.38%）和鸿达兴业(行情002002,诊股)（5.88%）领涨，新莱应材(行情300260,诊股)（-8.74%）、通光线缆(行情300265,诊股)（-7.48%）和尚荣医疗(行情002551,诊股)（-5.94%）领跌。 可转债市场周观点 上周以来转债市场调整迅速又猛烈，截止周五中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。 从估值水平来看，调增后的90-115元平价区间的股性估值已经回落到15%附近。短期来看去年底股性估值的位置是一个考验，在当前趋势下可能冲击至13%水平附近，总体来看我们认为短期估值继续大幅压缩的可能性不大，当前最大的风险来自正股。但从中长期看，若风险市场持续不振（即使有小反弹）我们认为股性估值有可能退守10-15%区间，在下半年这一情况发生的可能性并不小。 回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报最主要的方式之一，自从3月以来我们在逆周期逻辑下提前推荐关注消费、内需、科技等板块，而现在我们认为可以进一步放大拓展这一逻辑。 自发布二季度展望报告以来，我们一直强调此时的转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向，否则即使看到了空间也难以取得较好的收益，在未来市场的分化会依然处于高水位。 从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。 我们对转债市场策略的定义仍旧在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&；；硬科技为主，逆周期则关注周期&；；服务行业。在连续两周的冲击之后，诸多优质标的在转债市场已经获得了不错的安全垫，同时还享有不错的弹性，值得重点关注。 高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、高能转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。 稳健弹性组合建议关注顺丰转债、瀚蓝转债、裕同转债、新泉转债、金力转债、深南转债、红相转债、木森转债、仙鹤转债、天目转债。 风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场 转债市场
文丨明明债券研究团队 核心观点 供需矛盾与量价矛盾并存，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，其本质是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。对于债市而言，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的交易窗口将会再度显现。 当前经济的两个特征：两组矛盾、三重压力。自疫情发生以来，随着举国抗疫的稳步推进，我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变，国民经济也逐渐从衰退向复苏过度，目前我国正处于供需双双改善的恢复期。然而，伴随着经济的有序恢复，当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露：1.量价矛盾与供需矛盾并存；2.外需、库存、就业压力凸显。 矛盾？压力？都是一码事。供需矛盾与量价矛盾是内在统一的：供需错配是当前量价矛盾的根本原因，量价分化则是供需矛盾的外在表现。进一步来看，外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分：外需压力加剧了供需的不平衡修复，而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力，均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现，这与我国传统的逆周期调节政策相关：地产、基建调控思路之下，工业生产的弹性较强，而消费等终端需求的恢复速度偏缓，这导致了供给与需求的恢复速度不同。 供需矛盾之下的经济复苏节奏。展望未来，我们认为当前经济中的结构性矛盾将制约后续的经济复苏节奏，对于企业端而言，库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润，并对企业的扩产意愿形成制约。对居民端而言，企业利润的锐减将助推企业降成本意愿，居民收入、就业的压力或将进一步凸显。外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化并制约经济的回暖脚步。预计2季度的GDP增速有望恢复至3%，3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的交易性机会。当前国债收益率已接近节后的首个交易日，但基本面环境较彼时仍然偏弱，一定程度上表明当前债市估值偏低。进一步，我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期，并对比了当前与彼时的基本面、资金面、政策面，我们认为当前的债券市场存在一定的超调现象。在基本面弱复苏的环境之下，随着市场情绪的逐渐释放，利率债的阶段性交易窗口将会再度显现。 结论：供需矛盾与量价矛盾，外需、库存、就业压力凸显是当前宏观经济基本面中的一大特征，但本质均是供需不对称修复过程中的外在表现。展望未来，当前经济环境中的结构性矛盾将弱化经济的内生增长动力，全年经济的复苏节奏可能并非一蹴而就。策略方面，近期债市明显调整，但在基本面弱复苏、资金面以及政策面对债市仍是利好的情况下，当前的收益率水平存在一定的超调迹象，尽管在经济基本面边际修复以及汇率环境制约货币政策空间之下利率突破前低的概率不大，但超跌过后的交易性机会仍然值得关注，我们认为随着市场情绪的逐渐释放，收益率的阶段性高点已经临近，债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现，维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 正文 2020年5月15日，统计局公布4月经济数据，结合4月PMI以及通胀数据看，宏观经济的供需矛盾与量价矛盾似乎仍在延续，同时外需、库存、就业的压力也开始逐渐显现，如何看待当前经济基本面环境中的结构性矛盾？供需矛盾、量价矛盾等结构性问题对后续经济复苏节奏又有何影响？本文将就此展开分析。 修复进程中的隐忧：两组矛盾，三重压力 当前经济的两个特征：两组矛盾、三重压力 自疫情发生以来，随着举国抗疫的稳步推进，我国完成了由疫情攻坚向常态化防控的转变，国民经济也逐渐从衰退向复苏过度，目前我国正处于供需双双改善的恢复期。自新冠疫情发生后，我国政策快速响应以抗击疫情，停工停产、人员隔离的“休克疗法”之下我国经济供需齐缩，PMI、固投、社零、工业增加值等指数均创公布以来的最低值。进入3月后，随着国内疫情逐步稳定，国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜，工业生产、固定资产投资、社会消费品零售等国民经济数据均有边际恢复。然而，伴随着经济的有序恢复，当前经济环境中的结构性问题也开始逐渐暴露：1.量价矛盾与供需矛盾并存；2.外需、库存、就业压力凸显。 第一，供需矛盾和量价矛盾是当前宏观经济的两组矛盾。进入3月后，随着国内疫情逐步稳定，国内经济工作也逐渐由全民抗疫向复工复产边际倾斜，然而，与生产端快速恢复相对比，需求端的恢复进程却有所滞后：从3月的经济数据来看，3月工业增加值同比明显回升（-1.1%，+24.8pcts），但需求端如制造业投资、消费等分项修复明显偏弱。进入4月后，PMI数据显示生产处于较快的修复中，内需支撑有所改善，但外需压力仍然偏高，新出口订单受国外疫情影响大幅下滑12.9pcts，制造业生产——订单裂口已达历史高位，供需矛盾逐渐凸显。另一组矛盾在于量价关系：当前的工业生产和宏观经济稳步回暖，但CPI、PPI等价格指标仍走出下行趋势，截至4月，CPI、PPI同比增速分别录得3.3%、-3.1%，较前值分别回落1.0pcts、1.6pcts，量与价的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。 第二，外需、库存、就业是当前宏观经济的三重压力。进入4月以后，外需压力重新升温，4月PMI显示新出口订单受国外疫情影响，从46.4%的低点进一步下滑至33.5%；与此同时，4月产成品库存指数则进一步升值49.3%，录得2013年3月以来的新高，外需压力与库存压力愈发明显。此外，尽管4月宏观经济产需双双回升，但就业压力却有加重之势，4月全国城镇调查失业率6.0%、31个大中城市调查失业率录得5.8%，较前值均增加0.1个百分点。综合来看，4月宏观环境中外需、库存、就业的压力进一步加剧。 矛盾？压力？都是一码事 供需矛盾与量价矛盾是内在统一的：供需错配是当前量价矛盾的根本原因，量价分化则是供需矛盾的外在表现。传统经济学理论中，价格由供需曲线决定，而商品供应商/消费者的行为决定供需曲线的形状以及位置。受疫情影响，休克疗法之下一季度宏观经济供需两弱，对应供需模型上则体现为需求曲线与供给曲线的左移，对应宏观经济中则表现为量价齐缩的结果。进入3月后，随着复工复产、复商复式的有序推进，以工业生产为代表的供给侧快速修复，但终端需求仍然偏弱，供给过剩在一定程度上助推了工业产成品价格的回落，从而形成当前宏观经济中的量价背离格局。 进一步来看，外需、库存、就业的“三座大山”也与当前的供需矛盾密不可分：外需压力加剧了供需的不平衡修复，而供需错配也导致了库存和就业压力的高企。进入4月后，随着减税降费、发放消费券等增量需求政策的相继落地，内需逐渐筑底恢复，社零分项中4月汽车消费同比增速摆脱负值区间也侧面说明内需的复苏已步入正轨，但外需风险正逐渐凸显：从全球制造业PMI数据看，4月美国、欧元、日本制造业PMI指数进一步下探到历史低位，分别收录41.5%、33.4%、41.9%，外需对我国经济增长的支持作用放缓料将导致供需矛盾升温。进一步，供需错配的持续深化也衍生出了一系列结构性问题，如供需不平衡之下企业库存高企对企业产能、利润的制约，以及企业利润锐减之下企业主动缩减成本所导致的失业率持续持续走高。因此，无论是供需、量价的矛盾亦或是外需、库存、就业的压力，均是当前经济供需不对称修复过程中的外在表现。那么，为何会发生供需不对称修复的现象呢？ 金融危机过后我国的经济复苏也伴随着供需矛盾、量价分化的组合，这与我国传统的逆周期调节政策不无关系。次贷危机过后，为刺激经济复苏，我国采取了积极的货币与财政政策，“四万亿”政策推出后，在房地产与基建项目的双重刺激下，工业生产快速改善，工业增加值同比于2009年2月触底后迅速反弹，但PPI的上行则直到2009年7月才开始出现。而从供需的视角看，需求的修复与生产相比呈“同步不同幅”的特征，供需虽同步反弹，但PMI生产-PMI新订单的缺口持续走阔，直到2009年7月才开始逐步回落，也在一定程度上说明此轮经济复苏进程中供给端与需求侧的恢复速度并非完全一致。 供需矛盾之下的经济复苏节奏 对于企业端而言，库存压力与持续下滑的产品价格将冲击企业利润，并对企业的扩产意愿形成制约。从4月的经济数据表现看，当前工业生产有序恢复，但产成品价格仍然偏弱，同时考虑到出口订单明显回落对企业营收的拖累，我们认为4月工业企业利润增速也难以实现正增。值得说明的是，对于工业/制造业而言，4月工业增加值同比虽然转正，但制造业的固投增速仍位于负增区间，这反映了工业企业生产/投资恢复速度并不对称，同时也说明当前工业企业的生产经营仍是筑底修复阶段而非主动扩张阶段。往后看，需求走弱、利润磨底的环境之下企业投资扩产的动力不足，或将对后续的产能形成顶部约束。 从居民端来看，企业利润的锐减将助推企业降成本意愿，居民收入、就业的压力或将进一步凸显。受订单锐减与产成品价格齐降的影响，企业利润大幅收缩，1-3月企业利润总额同比变动-36.7%，较2019年全年的-3.3%大幅回落33.4pcts，与之对比，1-3月企业营业成本同比增长-14.6%，较2019年全年的4.1%回落18.7pcts，利润降幅明显高于成本降幅，企业有一定的主动降成本动机，或将导致居民收入、就业的压力继续凸显。 此外，外需、库存、就业的三重压力的交织或将导致“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的螺旋负向反馈机制的深化，并制约经济的回暖脚步。立足当下，疲弱的外需和高企的库存将在一定程度上压降企业的扩产意愿，并进一步对工业品价格产生冲击，企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步料将放缓，居民收入、就业、消费均有一定的收缩压力，而居民消费的缩水也将传导至企业利润端，形成“企业利润—就业—消费—产品价格—企业利润”的恶性循环并弱化经济的内生复苏动力。 展望二季度，随着复工复产的有序推进，工业生产有望恢复至往年同期水平。从三驾马车来看，随着促消费、稳就业政策的持续发力，预计消费增速或将于二季度转正，但考虑到上文中提到的内生增长矛盾，对消费增速不宜高估，料难以超过3%。投资方面，随着疫情对房企销售、开工的制约放缓，上半年地产投资累计同比增速有望明显改善，预计将在2%-3%之间波动；基建投资预计将在专项债发力的带动之下明显提速，上半年增速或将超过5%；制造业投资则受企业利润收缩、工业产品价格下降所影响仍维持负增，预计上半年累计同比增速难以超过-5%。此外，随着欧美国家经济增长放缓以及疫情对全球产业链的影响逐渐显现，预计二季度出口增速将降至-15%甚至更低。展望三季度，随着稳增长政策效果的逐渐显现，工业生产或将进一步攀升，社零有望进一步复苏，但考虑到暑期红利的确实，预计消费难以恢复至往年同期水平；固投增速将在基建投资的带动之下延续攀升，预计前三季度累计同比增速有望恢复至4%-5%；出口增速受海外疫情以及全球经济走势的影响较大，预计三季度出口仍难以发生明显好转。结合来看，我们认为2季度的GDP增速有望恢复至3%，3季度GDP增速有望进一步升至6%附近。 把握经济弱复苏进程中的阶段性机会 当前债券收益率已接近节后的首个交易日，但当前的基本面环境较彼时仍然偏弱，或在一定程度上表明当前债券市场估值偏低。自5月以来，地方债供给压力有所加大，但在汇率环境的制约之下货币政策仍维持静默，债券市场则持续调整，截至5月19日，10年期国债到期收益率收录2.73%，较4月30日的2.54%累计上行19bps，5月19日盘中10年期国债活跃券（190015）、次活跃券（190006）盘中一度触及2.75%、2.82%，与春节过后的第一个工作日（2月3日）的中债到期收益率（2.82%）相差无几。对比当前和彼时的经济环境，目前我国仍处于基本面的恢复阶段，但经济环境中的结构性矛盾也决定了后续经济的复苏进程并非一蹴而就，二季度我国增速大概率仍将弱于往年同期；再回望彼时的基本面环境，疫情自1月底开始爆发，考虑到彼时我国正处于春节假期，隔离防控对宏观经济的冲击其实尚未完全显露，从这个角度来看，当前的基本面环境较彼时是偏弱的，或在一定程度上说明当前债券存在估值偏低的可能。 进一步，我们回顾了历史上与当前收益率水平相近的时期，并对比了当前与彼时的基本面环境。我们发现除本次之外，历史上还有两段时期10年国债到期收益率降至2.8%以下，分别为2008年12月以及2016年8月-10月。 从量、价的二维视角看，当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。2008年四季度GDP同比增长7.1%，2016年3、4季度GDP同比分别增长6.8%、6.9%，明显高于当前的经济增速。从分项数据看，2008年12月的工业增加值同比增速为5.7%，2016年8月-10月工业增加值同比增速持续位于6.0%以上，均明显强于当前的工业生产。社零消费、固投的同比增速也是如此，2008年12月社零当月同比、固投累计同比分别录得19%、26.6%，2016年8-10月社零消费、固投同比增速中枢分别在10.5%、8.2%左右，也明显强于当前。从价格上看，2008年12月PPI同比增长-1.5%，2016年8-12月PPI中枢在0%附近，也明显高于2020年4月-3.1%的PPI增速。因此，从量、价的二维视角看，当前的经济基本面要弱于历史上的另外两个阶段。 其次，与历史上的另外两个阶段相对比，当前时点下的资金面更为宽松，政策面也对债市更为有利。2008年12月DR001加权利率中枢为1.13%，2016年8-10月，DR001加权利率均在2%以上，与之对比，2020年4月的DR001平均利率在1.06，进入2020年5月后，DR001利率中枢进一步下探至1%以下，因此从资金面的角度上看，当前的流动性环境是利于债市的。此外，政策面上，当前与过去两段时期最大的不同在于“房住不炒”以及地方政府隐形债务监管，在当前政策对地产以及非标融资的监管趋严的环境之下，无论是从经济修复速度还是从资产配置的角度来看，政策面的严监管对债市也绝非利空。 对比历史上债券收益率水平与当前较为接近的时期的基本面、资金面、政策面情况，我们认为当前债券市场存在一定的超调现象。在基本面、资金面、政策面对债市的支撑强于上述两个阶段的前提下，当前收益率水平却持续攀升，这可能在一定程度上说明债券市场存在一定的超调现象，我们认为这一方面有经济复苏预期升温、地方债供给压力等因素，但更重要的影响因素在于货币政策的宽松步伐边际放缓所导致市场对货币政策节奏的预期差。往后看，随着市场情绪的逐渐释放，我们认为收益率的阶段性高点已经临近，债市超调过后利率债的交易窗口将会再度显现，我们维持10年期国债收益率2.4-2.6%的区间不变。 市场回顾 利率债 资金面市场回顾 2020年5月19日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动46.80bps、13.83bps、1.91bps、18.17bps和-8.27bps至1.44%、1.53%、1.63%、1.94%和1.66%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.26bps、1.91bps、5.71bps、0.19bps至1.28%、1.63%、2.11%、2.73%。上证综指上涨0.81%至2,898.58，深证成指涨1.21%至11,052.85，创业板指上涨1.38%至2,144.12。 央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月19日不开展逆回购操作。 流动性动态监测 我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 可转债 可转债市场回顾 5月19日转债市场，平价指数收于87.47点，上涨0.77%，转债指数收于113.59点，下跌0.12%。254支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，乐普转债、欧派转债、机电转债、海澜转债、正裕转债、华通转债、长城转债、洪涛转债和金禾转债横盘外，103支上涨，141支下跌。其中，全筑转债（12.45%）、龙蟠转债（10.38%）和国轩转债（6.78%）领涨，天康转债（-4.93%）、久吾转债（-4.88%）和金农转债（-4.77%）领跌。252支可转债正股，除雪迪龙(行情002658,诊股)、天汽模(行情002510,诊股)、百川股份(行情002455,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、英联股份(行情002846,诊股)、北方国际(行情000065,诊股)、海峡环保(行情603817,诊股)、博彦科技(行情002649,诊股)、三力士(行情002224,诊股)、万顺新材(行情300057,诊股)、内蒙华电(行情600863,诊股)、小康股份(行情601127,诊股)、中航电子(行情600372,诊股)、鲁泰A(行情000726,诊股)和凌钢股份(行情600231,诊股)横盘外，174支上涨，63支下跌。其中晶瑞股份(行情300655,诊股)（10.01%）、文灿股份(行情603348,诊股)（9.99%）和新莱应材(行情300260,诊股)（9.98%）领涨，新希望(行情000876,诊股)（-3.67%）、德尔股份(行情300473,诊股)（-3.40%）和华钰矿业(行情601020,诊股)（-3.26%）领跌。 可转债市场周观点 近一周以来转债市场遭遇了较大的挑战，总体表现较差。一方面正股市场表现疲软，转债相关行业并不属于近期市场表现较好的板块，另一方面，转债溢价率也经历了较为明显的压缩，股性估值再次回归到20%阈值以内。 更值得一提的是，上周绝对价格较低的标的变现明显弱于高价标的，我们用绝对价格105/110/115元三档阈值来区分高价与低价个券（同时控制规模），均发现低价标的的表现更差。低价标的作为债性个券的代表，其短期承压可能与近期的无风险利率回升有关。但从本源来讲，如此明显的回撤与投资者情绪关联可能更大。除去市场利率，低价标的估值的支撑主要来自波动率的预期以及条款博弈，其中波动率占据主要位置。而近期转债市场炒作已经明显降温，同时风险资产上行压力明显，投资者情绪开始退坡，成为此次低价券调整的导火索。资金流出可能并非低价标的回撤的主因，转债市场4月惊喜过后获利了结应该主要存在于高价标的之中而非低价标的。 从策略上，我们一直以来并不推崇低价策略，单纯的博弈波动难以把握，也不是转债市场超额收益的主要来源。长远看正股表现才是转债盈利的核心源头，把握好正股与转债的效率区别是转债市场超额收益的重点。特别的是多数低价标的溢价率水平同样高企，我们一直强调转债策略要看重效率，估值太高是效率不足的典型。总而言之低价券策略更适合短期博弈，而非长期价值。 从低价券的调整衍生到近期转债市场的策略，在惊喜与效率两大关键词的框架下，总体思路上我们建议投资者更关注市场的价值因子而非博弈策略。短期市场情绪偏弱，但是随着市场的回落，也拉开了诸多标的未来获利的空间，策略层面可以随着价格回落在价值标的中间更有可为。 总体结构上依旧从顺周期与逆周期的两大视角着手。顺周期板块正处于收获的时间段，逆周期板块则正是参与的机会窗口。顺周期中建议以优质消费白马为底仓，更关注硬科技相关的方向，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动的上游周期方向，以及疫情冲击较重的服务领域。 高弹性组合建议重点关注东财转2、裕同转债、聚飞转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。 稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、天铁转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、利德转债、仙鹤转债、索发转债。 股票市场 转债市场
5月18日，可转债市场调整压力不减，不少个券价格跌破面值。其中，新券凌钢转债上市仅4个交易日便跌破面值。截至目前，沪深两市已有7只转债跌破面值，14只转债价格略高于面值。 凌钢转债5月13日上市，虽然正股在发行后表现不佳，但该券首日依旧以102.60元成功保发。 此时，转债市场已经开始调整。凌钢转债也随之重心不断下移。昨日，在面值附近波动的凌钢转债在市场抛盘打压下，尾盘跳水，最终破发，收于99.92元。 转债市场多半品种昨日都出现了尾盘跳水现象，跌破面值的转债数量也在增加。目前，已经有凌钢转债、迪森转债、小康转债、亚太转债、维格转债、搜特转债和亚药转债跌破面值。不仅如此，海澜转债、大业转债、岩土转债、迪龙转债、时达转债、双环转债、起步转债等价格低于101元，距离跌破面值仅一步之遥。 跌破发行价的个券数量逐渐增多，主要源自转债市场的估值收敛。兴业证券(行情601377,诊股)转债分析师左大勇表示，近期股债双弱走势对于整体估值处于高位的转债带来压力。 近期利率债走势明显回落，10年期国债收益率上行高达20个基点，10年国债期货主力合约连续大跌。 从3月24日至今，权益市场反弹已经持续接近一个半月，创业板指涨幅一度超过16%，上证指数也有接近8%的最大涨幅。而中证转债指数当前与3月24日基本持平，转债出现了反弹无力但调整领先的迹象。 19日，将有全筑转债和龙蟠转债上市交易，市场承接力也将接受考验。 周一，不少公司正股都在上涨，可转债表现却较弱。数据显示，18日共有17只转债正股涨幅超过4%，但仅有新莱转债大涨10.66%，表现好于涨停的正股，其余个券表现均弱于正股。例如，中环股份(行情002129,诊股)大涨5.41%，而中环转债涨幅仅有1.1%。中证转债指数当日跌0.74%。 广发资管可转债投资经理金淑慧表示，这并非近期才有的现象，只不过昨日股强债弱格局更加明显。 最新数据显示，目前转债的转股溢价率虽然较上周有大幅回落，但依旧高高在上，达24%。 金淑慧认为，可转债目前跟随债市回调而调整，如果未来股市走弱，可转债市场压力会更大。但估值调整到位后，可转债或将迎来更合适的配置时机。 （文章来源：上海证券报） 郑重声明：东方财富(行情300059,诊股)网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈欣 有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 2020年5月6日晚，泰晶科技（603738.SH）发布可转债强赎公告，拟以债券面值加应计利息的价格提前赎回全部泰晶转债（113503.SH）。泰晶转债的强赎条款中规定了两种情况：公司股票在过去连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%（即23.27元/股），或可转债未转股余额不足3000 万元。此次公司正是以前者条款为强赎依据，泰晶转债已转股的比例为85.35%，导致未转股余额仅有3150万元，离触发强赎条件中的后者也相距较近。 当日收盘，作为正股的泰晶科技价格为24.12元，对应于17.90元的转股价，泰晶转债的转股价值仅为134.75元，而此时泰晶转债收盘价却高达364.94元，转股溢价率高达170.83%。公司发布强赎公告后，投资者若不转股，按面值加利息被强制赎回的损失更大，因此转债价格需向转股价值回归。这意味着泰晶转债投资者将损失170.83%的转股溢价部分，对正处于狂热炒作中的投资者带来灾难性打击。 5月7日，泰晶转债开盘即暴跌30%，触发临时停牌机制，尾盘复盘后又下跌至190.92元收盘，跌幅扩大为47.68%。5月12日晚，泰晶转债的赎回登记日被确定为5月26日，赎回价格为100.45元/张，而此时其市场价格为195.92元，对应转股溢价率仍高达43.49%。如此转债市场异象为近年罕见！媒体多批判部分投资者存在非理性投机行为。然而，其背后的原因值得深思，是否仅仅是市场游资收割“韭菜”所至？ 可转债条款设计促转股 中国的可转债市场具有较为独特的制度设计。可转债发行的最终目的不是为了还本付息，而往往是在股票增发受限情况下的一种替代方案，希望最终促使持有人将转债转换成为股票。 为此，上市公司在可转债发行时就可在附带的基本条款中反映其转股诉求。其中，特别向下修正条款赋予了发行人向下调整转股价格的权利，以增加可转债转换为股票的概率，但转股价下调的范围一般受限于公司的每股净资产。例如，泰晶转债规定，“当公司 A 股股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时”，可下调转股价的条件设计就较为宽松。相对而言，国君转债（113013.SH）“当公司A股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时”的要求就更为严格。 强制赎回条款一般为，在转股期内若转债正股连续30个交易日中至少有15日的收盘价不低于当期转股价格的130%，可转债发行人无需经股东大会批准就可提前按面值加利息赎回尚未转股的可转债。这里对收盘价限制得越低，转股意愿越强；限制的天数越长，转股意愿越弱。举例来看，已完成强赎的海尔转债（110049.SH）就降低了难度，将要求定为“公司 A 股股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%”；而金力转债（123033.SZ）则要求“A股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%”才能强赎。 此外，回售条款赋予了投资者在正股价格低迷时将转债回售给上市公司的选择权利，可较大程度保护可转债持有人的利益，促使上市公司在回售期前设法推高股价或下修转股价。比如，泰晶转债规定，当“可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时”。也就是说，自2021年12月15日起，若泰晶科技的股价连续30个交易日跌破12.53元，可转债持有人可要求上市公司启动回售。值得注意的是，上市公司若经营状况良好，即使触发回售条款，投资者往往也不会选择回售。一个较为典型的例子是，因连续30个交易日内股票收盘价低于当期转股价格的70%，澳洋顺昌（002245.SZ）于2020年3月11日宣布允许顺昌转债（128010.SZ）以100.276元/张的价格进行回售，但最终仅有10张选择了回售。 若上市公司对自身股价缺乏把握，则更倾向于将回售期缩短。比如，未来转债（128063.SZ）和18中化EB（132014.SH）就将回售期设为债券最后一个计息年度内。为避免该风险，苏银转债（110053.SH）等银行类转债和国君转债（113013.SH）等券商类转债一般干脆都不设置与正股价格相关的有条件回售条款。 转股市值管理动机强 自1992年以来已退市的150多支可转债（不包括可交换债）中，绝大部分都是以强赎退市，仅有极少数最终到期偿付或因回售导致余额过低而退市。其中，因强赎退市的可转债平均存续期仅为两年左右。 通过对历史数据的实证研究表明，可转债余额占公司市值比例越重、大股东持股比例越高、转股溢价率越大、以市净率衡量的估值水平越高、股票波动率越低、公司股本规模越小，上市公司下修转股价的概率就越大。该结果充分表明，上市公司下修转股价的决定体现了其促进转债转股的市值管理动机。 当可转债进入转股期之后，上市公司除了可采用下修转股价的方式来促进转股以外，往往还通过盈余管理、释放利好等手段推高股价，使其超过强赎条款的触发价格。有研究发现，可转债发行公司在发行后的第一年存在做低利润的盈余管理行为，而在第二年则将此前隐藏的利润释放，存在做高利润的盈余管理现象。该证据与可转债在两年存续期附近存在强赎高峰期的现象也相当吻合。 2017年定增新规实施后，由于不受“18个月时间间隔”的融资规则限制，可转债的发行出现爆发式增长。2017-2019年，分别有40、67、126支可转债发行，分别募资946亿元、790亿元和2718亿元，近期正是2017、2018年发行的可转债通过强赎转股的高峰期。自2019年1月以来仅有格力转债（110030.SH）是到期赎回退市，天马转债（113507.SH） 、江南转债（113010.SH）则因为回售导致余额不足3000万元而退市，剩下40支可转债都是正股价格大幅上涨而触发强赎条款退市。 近期部分可转债在其正股大幅上涨之时被爆炒，或许并非是市场随机选择的结果，其背后蕴含着上市公司进行市值管理以实现强赎转债的可能。 英科医疗（300677.SZ）就是一个较为典型的例子，此次疫情导致公司股价大涨，从2019年底的16.59元爆涨至4月17日的高点61.82元。英科转债（123029.SZ）于2020年2月24日进入转股期，至3月31日公司股票已满足“连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于转股价的130%”的强赎条款，但公司并未及时披露其强赎选择。直至被深交所问询后，公司才在4月7日进行解释，以处于信息披露敏感期为由暂不行使有条件赎回权利。 而在2020年2月，深创投、淄博创新在24元-40元之间的范围进行了大规模减持。3月，英科医疗的控股股东、实际控制人、董事长刘方毅也减持了1.35亿元英科转债，还因为短线交易行为被深交所下发监管函。 截至5月8日，英科转债的价格为330.01元，转股溢价率并不高，仅为-0.18%，已转股比例为66.19%。尽管刘方毅承诺在未来十二个月将不减持其持有的英科转债，但近期的大量减持行为已暗示公司内部人对其内在价值的看法。 泰晶科技大股东解禁后减持 无独有偶，此次引发市场关注的泰晶科技也同样存在类似的情况。 泰晶科技于2016年9月底上市，同属于一个家族的喻信东、王丹、喻信辉、喻慧玲作为控股股东和共同实际控制人共持股52.28%。 公司盈利能力自2017年以来呈逐年大幅下降的趋势，新冠疫情又带来了更多的不利因素。泰晶转债的回售期将于2021年12月到来。泰晶科技在其业绩进一步恶化之前具有较强的市值管理动机一次性解决减持和可转债转股的问题。 三年禁售期满后，喻信东一家于 2019年11月1日披露了减持公告，计划合计减持公司不超过6%的股份。公告披露后，公司股价短期先是下跌至12月3日的最低14.70元，然后一路大涨至2月25日的最高37.69元。期间，尽管泰晶科技在2020年1月20日发布了归母净利润同比减少 67.00%到79.37%的预减公告，公司股价仍然保持大涨的趋势。上述大股东们先是在2019 年11月26日至12月13日减持了1%的股份，又于2020年2月24日至3月23日以23.75-34.10元的价格减持了约1%的股份。此时，他们仍持有占比50.70%的股份，而减持计划尚未实施完毕。 此外，泰晶科技于2月27日公告其董事、高管王斌在2019年11月28日至12月2日已减持47.6万股的基础上，计划再减持不超过35.7万股，占公司总股本0.21%。 这或许可以解释为何泰晶科技在2月3日已触发泰晶转债的强赎条款后，并未按照上交所规定在下一个交易日发布公告明确是否行使赎回权，而是选择在3月6日和3月27日两次发布“不提前赎回”公告，其目的是避免对其减持计划造成负面影响。 “不提前赎回”导致溢价率暴涨 据国金证券研报，泰晶科技的股价在2019年6月已有异动。借股价大涨的机会，大股东们大幅减持了可转债。可转债发行时他们的持有比例为58.17%，而截至2019年7月1日其持有比例已降低至13.98%。2019年6月泰晶科技股价的大涨并未引发转股溢价率的上升，却导致其在6月底下降至0%附近，引发当年二季度泰晶转债的转股额超过7000万元，约占2.15亿元可转债总额的三分之一。 与之类似，泰晶转债的转股溢价率在2019年12月起的一波正股涨势中也呈现了下跌趋势，其转股溢价率多次呈现负值，而未转股的转债余额也下降至2019年底的6438.7万元。2020年3月6日泰晶转债的转股溢价率仅为4.2%，正是在泰晶科技发布“不提前赎回”公告后，开始了大幅攀升的历程，至4月28日转股溢价率高达185.96%。有意思的是，泰晶转债的余额在3月18日突然下降至3158.3万元。 3月17日，是谁在转股溢价率为18.74%的情况下进行了较低回报的转股选择，而非以更高的市场价格卖出？ 而泰晶转债余额的大幅下降极大刺激了市场的投机情绪，3月18日其价格由159.34元大涨至263.35元，3月19日又继续暴涨为364.69元收盘，一度甚至达到420元的高价。 就在市场开始爆炒泰晶转债之时，泰晶科技大股东正在大幅减持股票，导致其股价处于下跌趋势中。 可转债溢价异常风险高 长期以来，投资者对于可转债市场定价并不准确。可转债的看涨期权和看跌期权的市场定价主要体现在转股溢价率和纯债溢价率上。此外，因可转债具有较为独特的向下修正条款、强赎条款、回售条款，可引发上市公司通过盈余管理和信息披露等手段影响市场价格，其内含的期权价值往往并未被市场充分认识。 我曾撰文分析2018年初小盘转债被低估的情况。近期可转债市场的各种异像更是验证了此前的逻辑：小盘股对信息的敏感度更高，波动性较大，在上市公司不愿意还本付息的情况下更容易引发市值管理动机，导致市场价格大幅上涨最终完成强赎转股。 可转债市场由于涨幅上不封顶、可T+0交易等优势，近期吸引了大量散户进行投机。截至2020年3月8日，仍有12支可转债和3支可交换债的转股溢价率超过100%，其中不少已成为大量投机资金的博弈场所。以横河转债（123013.SZ）为例，5月8日收盘其转股溢价率、纯债溢价率分别高达260.14、206.60%，当日成交额为10.25亿元，对应3828万元未转股余额的日换手率高达2677.64%。正如证监会在2019年12月所提示，可转债存在正股价格波动的风险、利息损失的风险和提前赎回的风险。然而，由于散户对上市公司的潜在市值管理行为并未有清醒认识，其短期博弈行为面临遭受巨大损失的较大概率风险。 例如，再升转债（113510.SH）在3月9日价格一度最高达415元，但当晚再升科技（603601.SH）发布强赎公告后，次日就下跌了53.05%至188.39元收盘，最终于120.19元的价格在3月24日后退市。几乎同时，再升科技的股价也从3月10日的高点19.58元下跌至3月24日的9.89元低点。期间，参与投机的中小投资者损失惨重。 “市值管理”导致操纵行为值得监管 进行短期投机本是投资者自身的选择，也是市场实现定价功能的重要组成部分。然而，部分上市公司大股东可能利用其信息优势进行了市值管理行为，其中是否存在市场操纵、内幕交易等违法违规行为值得监管层关注。 面对2020年以来可转债市场的异象，监管层已多次向投资者加大风险提示力度并加强监控。2020年3月20日，上交所宣布将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所也在3月20日和4月3日先后公告，强化对涨幅较大可转债的实时监控，精准打击异常交易行为，并对涨跌异常的可转债交易开展专项核查，对涉嫌市场操纵、内幕交易等违法违规行为，及时上报证监会查处。 泰晶转债、再升转债等强赎事件后，投资者遭受的重大损失值得市场深度分析并铭记教训，也提醒监管层关注上市公司的市值管理行为是否“踩线”。对于上市公司通过延迟披露是否行使赎回权的违规行为和“不提前赎回”公告影响市场的做法，监管层是否能摸索更为有效的监管措施对其进行规范？ 当前仍有258支可转债和可交换债处于存续状态，新增发债券还将源源不断地进入市场，涉及金额数以千亿计。可以预期，上市公司及其大股东出于转股需求与市场进行博弈的市值管理“游戏”在未来仍将继续！ （招商证券投行部李明阳、哥伦比亚大学硕士生段俊斌亦有贡献） (本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估