在安徽合肥，多数市民不知道包河区龙川路上一个环境优美的公园下面竟然是一个污水处理厂。利用最先进的污水处理技术，每天10万吨城市生活污水在这个胡大郢污水处理厂的地下箱体中由浊变清，又变成道路清洁和园林绿化用水。若不打开地上的一个盖子看见污水，简直无法想象这个没有一丝异味的地方竟是污水处理厂。24日，记者实地探访，终于破解了它的“隐身术”。
有“中国纳斯达克“之称的创业板将于周一启动历史性的改革。创业板上市将实行注册制，日内股价波动上下限将从10%提高到20%。去年，科创板也曾进行了类似的改革，并且取得了巨大的成功。尽管科创板的规模有限，但受到这一成功先例的鼓舞，创业板也整装待发了。下周计划在创业板首发融资规模已经超过了200亿元。随着中美两国在科技领域的竞争不断升级，这次改革对于中国而言意义深远。毕竟，要技术领先就需要资金——而且是大量的资金。 但人们还是担心创业板以及整体市场会对在改革开始的第一天作出何种反应。从历史上看，每一次中国股市交易规则的变化都曾加剧短期市场波动。例如，1996年12月开始实行到现在的每日10%的涨跌停板：在这个涨跌停板规则实施的第一天，市场曾大幅下挫。鉴于当前的创业板改革对于中国在全球环境下的重要意义，人们激动的情绪一斑全豹。 在这次历史性改革的前夕，我在我的实名认证微博上做了一个在线调查，以测试一下市场的情绪。这个调查收到了近一万个投票。调查结果显示，市场意见分歧很大，因此也无法作出结论性的评论。然而，鉴于创业板自2019年初以来的强劲表现，存在着明显分歧的调查结果与之前交易的热情相比，市场对于改革首日表现的反应是谨慎的。 我们认为，市场不应过分关注改革首日的表现，并以此来判断改革是否成功。中国的市场改革正在提速。市场改革就是要让市场来决定价格，从而更有效地配置资源。改革的最终成功不太可能会被马上感受到。例如，去年科创板启动改革时，我推荐了科创板的投资机会。虽然当时市场共识因为科创板估值过高而质疑我的推荐，但是一年后的事实证明，科创板是一个很好的投资机会。 不出意料，创业板是由流动性推动的。从市场回购利率不断下行的势头可以看出，自新冠疫情以来，央行放松了货币政策（图表1）。充足的流动性将创业板的市盈率推高到了70倍左右，基本上与2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。此后，创业板指数的下行趋势一直延续到2019年初。在当下如此高的估值水平上，创业板已不再是一个价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如是，如果市场改革成功的话，那么改革应该将整体估值调整到更符合经济基本面的一个较低水平。也就是说，股价和估值的下跌才是改革成功的证据，而不是股价的上涨——这是与常理相悖的。 图表1：创业板受流动性驱动 资料来源： 彭博、交银国际 尽管如此，正如我们前面讨论过的，创业板改革将是中国与美国技术竞争的宏伟计划中的一个重要组成部分。鉴于人们普遍认为，改革成功与否往往取决于市场的最初反应，即便这种对于首日表现的痴迷根本不合逻辑，首日表现不佳还是要尽力避免的。因此，如果情况需要，“看得见的手”还是可能会进行干预。但在一个高估值的市场中，“看得见的手”如何才可以在不进一步扭曲市场、避免改革马失前蹄的限制条件下发挥作用呢？ 我们的量化分析显示，虽然创业板的整体估值较高，但最贵的股票与最便宜的股票之间的估值差异非常大。事实上，两组股票之间的估值差距已经飙升至历史极端（图表2）。然而，创业板指数估值的中位数却处于其历史的平均水平（图表3）。此外，我们还注意到最贵的股票的市值大约仅占整体指数市值的四分之一。简而言之，如果形势不理想，“看得见的手”还是有支撑指数的空间的。 图表2：创业板最贵和最便宜的股票估值之差达到了历史最高点 资料来源： Factset、交银国际 图表3：总体而言，创业板估值中位数仍处于历史平均水平 资料来源： Factset、交银国际 总之，创业板估值高，已经不再是一个有效的价格发现机制，而更像是一个投机的场所。央行的货币政策将继续在复苏的早期阶段为经济提供支持。在流动性仍然充沛的背景下，市场投机行为不太可能很快地消散。因此，如果市场改革的目标是更有效地设定市场价格，那么原则上应该是去调整股价。当下的市况里，股价的下跌，而不是股价的上涨，才是市场改革是否成功的真正标志。尽管如此，鉴于创业板改革是中美战略角力蓝图的重要组成部分，传统智慧还是会希望看到比较好的初始表现，以提振全民信心的。鉴于创业板内部的估值差异化，如果情况需要，“看得见的手”还是有空间买入估值较低的股票，以支撑创业板。市场交易员应该也深谙此逻辑，因此也很可能会企图抢跑”看得见的手“。 基于此博弈的逻辑，再加上“看得见的手”的帮助，创业板的表现反而有可能会好于预期。随着估值较低的股票获得买盘支持，我们这段时间以来一直在宣扬的价值投资原则可能会更被市场所接纳。
在中国走向世界中央的过程中，一定会成为一个金融强国。中国巨大的市场为未来的金融市场的发展和未来的金融创新，提供了巨大的动力和巨大的市场发展空间，这也是我们国家在未来金融竞争里边，领先了一个最根本的动力。 大家好，我是人大重阳的研究员卞永祖。这一期我想跟大家讨论一个话题，就是中国建设金融强国还面临哪些短板？这个话题可能很多人都没有听说过，因为很多人会问中国要建设金融强国吗？ 最近几年我们看到，中国提出了好几个强国的说法，比如说我们要建文化强国，我们也要建科技强国，我们建海洋强国，甚至我们要建军事强国。但是从来没有人去提我们要建金融强国，这就是为什么。 其实，在整个学术上来讲的话，金融强国这个概念是很少的，我们谈论的都是世界强国，或者说世界霸权。但是如果我们从历史来看，我们看到历史上发生过的这几个世界强国的话，我们很可能就知道，为什么中国不去提强国这个名词或是这个概念，首先我们来看这个荷兰，我们都知道17世纪是荷兰的世纪，荷兰在当时的经济是世界上的经济经济大国，经济强国也是世界强国，但是我们看到荷兰最突出的还是在金融方面的一些创新，荷兰最开始从推动国家信用开始，并且创建了国家信用的先河，然后开启了政府借钱的这么一个先例，也就说这就是我们看到现代的债券的雏形，并且创建了东印度公司，为整个荷兰的殖民地的开拓做出了特别重大的贡献。 另外一点非常重要的就是，荷兰创建了人类历史上第一家真正意义上的银行，就阿姆斯特丹银行。正是因为荷兰这些在金融方面的突出的创新，使得荷兰成为当时欧洲的经济金融中心，也成为了当时世界上最强大的经济国家，所以说能看得出来整个金融对荷兰的支撑是非常重要的。 我们第二个国家看英国，英国也是在18世纪成为世界上第一大国，我们都知道英国借鉴了荷兰的很多有用的经验，他也是重点发展了国家信用、国家借债市场，并且利用当时贸易和投资赚取大量的黄金，当时成立了我们人类社会上第一个的黄金本位制，这也使得整个英国的英镑成为第一个世界货币。这个我们看到，目前英国依然是世界上非常强大的一个金融大国、金融强国或者说是金融中心，跟英镑是世界货币是分不开的。所以说英镑成为世界货币是推动英国经济发展的一个非常重要的支柱。 当然我们来看美国，美国现在依然是世界上最强大的国家，也是世界上的金融霸权，我们都知道在布雷顿森林体系成立的时期，使得美元成为了世界的货币，迄今为止美元仍然是世界的货币，也使得美国成为世界上话语权最大的金融大国，我们看到最近几年无论是美国的经济或者军事都受到了非常大的下降，或者相对实力的下降，但是美国的金融体系和金融霸权，在世界上应该是占据最重要的地位，我们知道美元在全球的支付体系里面占比超过了60%多，这就是目前美国维持当前全球霸权的最主要的因素。 通过上面三个案例就可以看出来，任何一个世界大国想成为世界强国的话，他必定会伴随着金融上的崛起，他一定是一个金融强国，也就是说一个世界强国和金融强国是一体两面的事情。 从这里就可以看出，我们十八大以来，中国提出来要建设要实现中国梦，要实现中华民族的伟大复兴。在这个过程中，中国金融一定会要崛起，并且一定要崛起。所以说虽然我们并不提金融强国这个概念，但是在中国走向世界中央的过程中，一定会成为一个金融强国。我们要清醒地看到，中国在成为世界强国的这个过程中，还面临非常多的一些短板。 首先就是人民币国际化的问题。我们现在看到人民币还不是世界货币，我们的人民币资产还不是世界上公认的避险资产，人民币根据最新的斯威夫特的数据统计，人民币在全球支付市场里面所占的比例呢只有1.79%，居世界第六位，使用的比例甚至比日元、瑞士法郎都要低，这跟中国是世界第二大经济国的地位是远远不符的。那如何去提高这个人民币的国际化，其实还面临非常多的困难，也是影响中国成为一个世界强国的非常大的一个制约因素。 相对比我们来看美国，美国刚才已经提到了美元占整个全球支付市场的60%多，虽然美国的经济只有占全球经济规模的20%多，但是美元的使用程度远远超过了美国经济在世界上的这种占比，所以说这可以体现出美国金融影响力和中国金融影响力的一个巨大的反差。 第二点我想也可以很明显对比，中国在国际金融机构里面的话语权还比较低。我们知道现在比较重要的两个金融机构是IMF和世界银行，中国能够在这两个机构里面所担任的高级职位，我们都非常熟悉的有林毅夫和朱民这几位，当然只是很少的几位，尤其是很多大量的中层次的一些官员中国人非常少的，相对比的话我们看到IMF和世界银行的最高的领导都是来源于美国或来源于欧洲，大量的中层的职位也是被他们这些国家所把持，而中国在这里面的话语权或任职人员很少这一个因素，也导致我们的整个金融体系里面的这种影响也是非常低的，跟中国的这种经济地位也是不相符的。 第三点我想讲的是，另外一个非常重要的因素就是在金融信息服务领域，中国的话语权非常的低。金融信息服务这个领域是最近几年才提出来的一个概念，我们是说的很多金融中介公司，包括评级公司会计事务所、律所，还有一些像彭博路透这样的一些金融信息服务机构都可以归到这个范围里面去，我们可以去对比一下，就是全世界我们看到非常著名的四大会计事务所，当然没有一家是中国的，还有很多重要的评级机构我们也没有中国的企业，也没有影子，我们所能看到的比如说像大公这个评级机构，还出现了很多问题，那这些机构对于任何一个国家的主权的评级、主权货币的评级、主权债务的评级都是非常重要的，每一次评价甚至是对一个国家资本市场会引起一个巨大的波动。 同时我们还看到数据去对比这方面的一个巨大差距，中国一百多家证券公司的资产规模也只有七万亿人民币，这个资产规模跟一家高盛或者大通摩根实际资产规模是差不多的，这也显示了中国金融实力跟美国金融实力的巨大差距，虽然中国面临这样一些或者那样一些短板，但是总的来看中国的金融已经具备了成为世界强国的基础，根据我们最新的一些数据可以看到，中国具有世界上最大的银行体系，全球的前五大银行里面中国占据了大部分的位置，同时我们拥有了全世界第二大的证券公司、证券市场规模和保险市场规模，以及债券市场的规模，这些都为中国的成为金融强国奠定了非常大的基础。 有人说可能中国的金融体系是大而不强，但是大在一定程度上也一定是代表强，同时还有一个非常重要的因素，就是中国在金融科技方面取得了非常大的进步，我们都知道微信的支付，包括支付宝都已经在中国应用非常普遍，这是在一个很偏远的农村地区大爷大妈都可以很方便去使用这个移动支付，但是我们看到在很多发达国家，欧美这些国家其实应用并不是很普遍，中国巨大的市场为未来的金融市场发展和未来的金融创新提供了巨大的动力和巨大的市场发展空间，这也是我们国家在未来金融竞争里边领先了一个最根本的动力。 我想随着中国经济不断发展，或者说向世界舞台的不断靠近，中国成为金融强国的这个时间已经不远，但是我们还是面临很多问题，这些问题也需要我们踏踏实实去解决。
无法预测的疫情下，原来许多被认为是常量的事物都成为了变量，原来很多人信奉的长期主义、颇有自信的理论，在黑天鹅面前不堪一击。 如何面对未来不确定性不断增强的周期？如何重塑自身的观念和认知？是时候好好想一想了。 日前，在易居沃顿PMBA第9期集修共训课程中，澎湃资本创始人、管理合伙人朱靖雷分享了房地产行业从观念到认知的趋势变化，部分精彩观点如下： 1.万亿级、千亿级和百亿级的房企在操作层面上根本不是同行，它们现在需要解决的问题完全不一样。 2.千亿级房企不要再“赶时髦”，踏实做好主业，万亿房企倒是可以做一些资本风口上的探索。 3.物管企业本身并没有很大的盈利和想象空间，它只是一个大型的服务场景，本身是不赚钱的。 4.再过十年，那些可以用绝对改善替换相对公平的超额的服务红利就没有了。 5.2025年，50到55后集中进入死亡周期，除了人口净流入的一二线城市外，三线城市房产需求将从三套变成一套，房地产行业或将遭遇巨大危机。 6.目前养老地产的未来尚未来，市场还没有真正启动，2025年、2035年是两个重要时点。朱靖雷 澎湃资本创始人、管理合伙人 “三观一论”比认知更重要 每每谈及“三观”的时候，我们实质讨论的是“三观一论”，是方法论、价值观、人生观、世界观。 方法论决定同行。在座的同学有来自有百亿级开发商企业的，有来自千亿、万亿级的房企，也有来自房地产服务领域企业的。大家真的是同行吗？不见得。左辉和其他中介是同行吗？根本不是同行，他们采用的方法论是完全不一样的，只有方法论相似才会有竞争，才会是同行。天天搞勾地的也叫开发商，但他们和万科、碧桂园是同行吗？不是一回事儿。 价值观决定伙伴，决定你的投入人是谁。能真正和你成为好朋友的，一定是在价值理解上很接近的。你可以和他算糊涂账，不用算细账，这就是价值观定义的伙伴。 人生观定义命运，企业观定义企业的命运。大家游学的时候很喜欢去日本考察一些百年企业，比如一家八百多年的温泉酒店，一家存续五百年专门造佛像和寺庙的建筑公司。他们代表的是一种希望把事业传承到自己的生命周期以后的人生观。但这有意义吗？ 开温泉酒店不是什么大生意，当然做了八百年还是很了不起的，但是你愿意做一个温泉酒店吗？你并不会做。那家做佛像修复和寺庙的公司倒闭过三次，现在被一家大型公司收购后作为一个子公司存在，这样存续五百多年有意义吗？并没有什么意义。 有时候大家会传播一下长期主义的观点，但一个疫情就打没了，长期什么？利息都还不上。做一家百年企业有意义吗？但你可能在每个时代都是不入流的小公司。所以要想清楚我们的人生用来定义什么，什么是真正有意义的人设。 世界观定义阶级。有一年上海的世界人工智能大会，马云和马斯克有一场对话，马云表演了很多段子，说了很多戏谑之言，马斯克讲怎么旅行火星，怎么理解科技，这就是世界观的境界。 过去大多数房地产从业者都是在懵懵懂懂中得到了幸福或说幸运，但是真的改变阶级了吗？我觉得并没有。很多房地产老板挣钱以后，在过去若干个风口中把这些钱又重新抛回去了。 观念比认知重要，真正体现水平的首先是观念，而不是某一种具体实践过程当中的认知。大家不要每每去说，你这个人三观不正，我觉得三观不一样是对的，不是说如果你的三观和别人一样，你就非常不高级。 阿里的梁宁讲过一个观点是说，对应观念的高下，企业家的成功也可以分为多个层次。 第一类是草根创业者，他们有捕捉机会的嗅觉，捕捉到了机会，挣到了第一轮钱。用王健林的话说，先定一个小目标，挣它一个亿。这件事靠一定的勤奋加一定的运气都能实现，但在这一个亿以后的所有成功，都不是靠投机行为能捕捉到的，它需要能力、杠杆。 第二类是腰部创业者，他们通过精益化的运营能力，获得市场份额，但是仍面临激烈的竞争，他们不是依赖于机会而获得收益和成功的。 第三类是头部创业者，一个很好的检验标准——是否能终结一次战争，他们内心有世界版图，一场胜仗结束就能垄断这个市场。 第四类是顶级创业者，他们能够连续做对决定，这依赖于他们强大的世界观和历史观，他们有跨越周期的能力。 现在被架在这个标准上考验的就是张一鸣，在这个历史已经进入到两个齿轮碾压的对抗时期时，你有没有做世界级企业的条件？有没有应对两边舆论的能力？这些都是观念决定的，并不是认知决定的。而且并不是说，顶级创业者的世界观就是最自洽、严谨和完整的。但我想说，即使是最粗陋的世界观构建，都会远远比只是严谨的挑战和解构来的有价值。 所以立足于重构观念的基石，我们要用观念去检验我们的认知，来破除大量镜像的赋魅。用反脆弱性检验原有历史上习惯的操作是否正确，从而窥探长期正确的反共识。 从某种层面而言，疫情检验了我们原来那些很自信的理论是否经受得住考验。不同时间需要的观念和认知完全不一样，不要用那些长期主义，用某些看起来很性感的观念绑架我们自己。 万亿、千亿、百亿房企绝不是同行 接着我们分别从三个维度重新看地产行业。 从时间维度来讲。 2008年金融危机前，房地产行业基本上处于野蛮生长的过程，当时最大的特征就是土地储备快速周转，没有限制性条件，房价也是线性增长的状态。 2008年到2018年，面临一个比较明显的周期性特征就是政策调控，这个过程中看的是你的融资能力，能不能保证现金流可持续地发展，能不能吃到下一轮调控放松时的暴涨机会。 2018年以后，基本上一个面对存量化和金融化房地产市场的状态。到底房地产是金融工具，还是金融是房地产的工具，可能已经发生了转换。 从规模维度来讲，万亿级、千亿级和百亿级的房企在操作层面上根本不是同行，它们现在需要解决的问题完全不一样。 万亿房企第一追求的是控制规模，不是再增长，这是“安全性的问题”；第二追求的是横向发展，做机器人，做AI科技，涉猎很多。 千亿房企，要像跑马拉松一样调节自己的呼吸，优化杠杆、库存、现金流调节的节奏，这一梯级内区别非常大，但也有巨大的空间。 百亿级房企，基本上就是快进快出的机会主义打法。这也就是中国房地产市场现在的结构。 最后从领域维度来讲。 首先，开发属性，以这轮疫情为例，面对这种不确定的关系，万亿房企的优势是什么？是能够提早获得金融信息的能力，因为谁都承受不了这样的房企出现问题。这个能力让他们以最低的成本持有在建工程，一旦看到国家有放松信号，就能凭借敏捷吞吐的能力快速变成可售状态。 持有资产属性，我相信低成本融资就是现状，资产证券化一定是未来两到三年可以看到的机会。 服务属性里科技赋能和资本化的特征非常明显，而且是以有轮次的方式实现的。 基于上述信息，我们必须承认两点：第一，黄金时代显然已经过去了。GDP增速、汇率、杠杆率、通胀、流动性，都有很大变化。第二，增量市场无可避免地大步迈向存量市场。后续可能的证券化和资本化都会走向存量市场部分。 因此，大家必须要重塑自己的观念。 第一，估值逻辑已经发生了变化。增量周期的估值要素是土地储备、现金储备和去化速度，而存量周期的估值要素是资产质量、金融信用和经营效率。从估值逻辑角度讲，2008年之前讲的是PEG，当期盈利和增长速度。2008年到2018年讲的是PB，土地储备和现金储备，而现在已经进入谈ROE的阶段了，强调资产质量和资产收益。 第二，现金充沛的房企曾经赶过的时髦，电商、社区O2O、互联网装修、智能家居、众创空间、长租公寓、教育养老、无人零售等等，都已经是雨打风吹去了。 资本的风口基本就是这样的节奏，前18个月到24个月是1.0商业模式，盈利模式并不显著，至少有30家以上的创业公司可以拿到A轮，有5到10家公司可以拿到B轮进入下一轮竞争。下半场出现2.0商业模式，大家开始比较现金流和盈利能力，会有5到10家拿到A轮，最后形成寡头竞争和垄断的状态。 当年总有人非常激动地科普某个风口前景有多光明，给行业带来多大帮助，但现在都不怎么样。比如曾经很火的众创空间，我们看到Wework的估值从最早预计IPO的六七百亿美金，到现在只有一两百亿美金的状态。所以我建议千亿级的企业，不要再碰这些东西，万亿房企，可以活过18到24个月筛选的头部企业可以做一些尝试和试探。 第三，地产上市公司业务分拆和价值估值的演绎。因为现在物业有三十倍PE，开发商开发业务是享受不了这个PE数字的，大家只要往里面装一点利润，就可以做成数百亿港币的上市公司，何乐而不为？ 开发要给物业注入一些利润是非常容易的事情，但这不代表物业管理公司本身是很有盈利和想象空间的，它只是一个最大的服务场景，而这个服务场景本身是不是赚钱的？不见得挣钱，同理销售服务也是一样。 在调控周期好的时候，消费业务可以给房地产开发增加一些利润，销售管理也是。好的时候大家多买房子，所以很多开发商把销售业务保留在自己体内，实际上对市值没有任何帮助，因为市值是按照PD来计算的。当然也出现了一些比较高明的头部开发商把一些销售业务分拆给易居，分拆给贝壳，换一些投资和资本的收益会更高，因为长期持有销售队伍并没有太大价值。 2025年中国房地产或将开始衰退 前面讲的是观念，接下来我们讲认知。 和房地产行业最有关系的短期要素是金融要素，最有关系的长期要素是人口要素，所以我们“人口要素”为例来看房地产行业。 打开康波的周期来看，人口显然是影响30年到60年波动的长波因子。在这个过程当中，最长的波动因子就是60年，从出生，到就业，结婚生育，退休，退出劳动力市场，再到死亡。人口的波动越大，康波周期越显著，这样的波动在中国更明显。60年，也暗合了一甲子一轮回的影响。 拿一段周期打开来看——“婴儿潮”，三十年之后就是下一个“婴儿潮”。六十年以后就是一轮“老龄化”，所以说在某一个时间点上，婴儿潮的高低浪差越大，面临老龄化的挑战一定是最大的。 从1978年开始来统计，前一轮的高点在1982年到1987年之间，一直到1991年以后，这段是第一个高点。为什么中国在1980年推出独生子女政策，不是反人性，而是经济承受不了结构，那时的经济实力受不了1950到1955年“光荣妈妈”再多生的，那一代人平均生育指数是六，粮食不够吃。为什么到2015年取消了二胎政策，因为80后子女如果再只生一个，对国家后面的经济和劳动力供给是有巨大问题的。 2017年的出生人口出现了最高点，后面开始迅速下降，目前已经跌破了1500万的出生人口。中国现在的生育率在1.4左右，正常维持人口的数量是2.0左右，日本在1.2到1.3，像法国、一些西欧国家基本在1.6左右。 现在预判是2028年出现人口减少，但是一个更乐观的预测是大概2025年前后中国就会出现人口下降。2025年是一个特别可怕的时点，是下一个死亡周期。也是中国房地产行业开始衰退，或说风险显著增加的时点。 2025年，50到55这一代人集中进入死亡周期，三套房子的需求迅速变成一套，除了人口不断流入的优质一二线城市之外，三线城市房子一下子没有需求了，会不会出现不动产危机？ 所以中国房地产行业会在2025年前后遇到巨大挑战。人口下降，独生子女父母进入死亡周期，这是一个悲观主义者的调侃。 80、90、00后有截然不同的代际特征 人口要素决定不同年龄人的消费习惯和身份的不同。 在座有很多80后，80后最大的特征是什么？80后有两个身份标签，一个是“节约”。因为父母是50到55年这代人，赶上了上山下乡，赶上了改革开放下岗，他们节约，也要求自己子女节约，同时要求他们竞争高考，因为那时候高考升学率并不高，所以80后的第二个身份标签是“高考”。80后最喜欢的是奢侈品，因为买奢侈品是对节约的报复，体现的是身份，是隐性的竞争关系。 90后的特征是什么？首次改善买房的就是这一人群。他们的父母以60到65后为主，赶上了改革开放，赶上了炒房炒股，所以90后家里不缺房子不缺钱，升学率也可以，但大多数人的工作状况都一般化。为什么90后的特征是追求特立独行、消费潮牌？原因是他们缺乏个性，父母都有钱，家里都有房，自己都有大学文凭，但是工作已经吃不到高增长的红利了，没吃到房地产的红利，也没吃到互联网红利，只能通过潮牌来彰显个性。 如果中美关系不完全恶化，中国的00后是最有希望的一代。 我先讲一下60后和70后的区别，如果这个人出生在1960年，16岁文化大革命刚结束，小学和中学教育都存在很大问题的，没有基础的世界观和价值观，没有前面讲的三观，他们的三观都是现实主义和斗争带来的观念。但如果一个人出生在1970年，7岁上小学的时候文化大革命刚结束，18岁上大学的时候正好是改革开放，思潮汹涌的前期，所以70后的父母和世界接轨，世界观和教育是完整的。 所以00后很小开始就去海外旅行，语言和接受程度都可以，他们的世界并没有异乡这个概念，可以做世界公民。2018年第一批00后进入成年开始上大学，有独立消费和支付能力，2020年毕业走向社会，开始对行业产生影响。 通过要素认知，希望大家早一些感觉到不同代际的区别以及共性，这些区别和共性有没有底层原因。 十年后，“海底捞红利”就会消失 大家都知道中国是城乡二元结构，农村补贴城市，但这种红利是有周期性的。 之前有同学举例海底捞，认为海底捞最强的是组织能力，把人组织起来，提供超额的服务质量。我不太赞同。海底捞所有的海外餐厅亏得一塌糊涂，服务也很糟糕，我在东京和美国的海底捞餐厅都吃过，那里的服务员并不会提供这些超额贴心的服务。 那海底捞这些超额贴心的服务是从哪来的呢？ 海底捞的老板把那些五线农村的朴实孩子带到上海这样的城市，提供绝对改善和半集体生活，让他们得到了极大的满意和愉悦，同时在工作当中投射给消费者，海底捞超额贴心的服务是这样来的。但前提是虽然这些孩子的家里不富裕，但家庭和人生是完整的。 下一代还会有这样的海底捞似的红利吗？并没有。70后以后的农民工的孩子都是留守儿童，没有父母的关爱，不带在身边，带在身边的也可能在城市里受到歧视或者不平等。 所以说，再过十年，那些可以用绝对改善替换相对公平的超额的服务红利就没有了。 再如城市化进展的映射，婚宴。去年我和一个做婚庆的创业者交流，问他按照这个人口结构变化，婚庆市场是不是没办法搞了？他说不是，但也只有一些城市的婚庆是好的，那些城市边界不断扩张，把旁边一些县级市都包进来的城市的婚庆是很好的，因为征地的变化带来一些人口，反而是市场增长的。 总的来说，从宏观到中观，不同的城乡二元结构中有巨大的区别。 养老行业的市场还未启动 最后一个我想说的要素认知就是，人口波动周期作为长波因子，对于很多相关行业有深远影响，包括地产和其他行业。 地产行业的核心要留意“光荣妈妈”一代，独生子女的父母进入慢病和死亡周期的时点，从2025年开始到2030年；以及人口净流出的三线城市不动产的价格和流动性破溃，这都是具体和显然的风险。 消费行业可以留意每个代际的身份特征和消费偏好的影射，以及这种特征背后的周期。虽然说不同代际的人有不同的特点，但是某一个阶段后，比如成家生孩子后，还是共性会大于个性。 服务行业要关注“海底捞红利”的消失，用绝对改善替换相对公平的有效性是有保质期的，人力服务成本的上涨是不可控制的，二元结构的第一代适用，第二代留守儿童可能就不适用了。 养老这个产业没有开始，目前还是一个苦哈哈的状态，因为现在的老人还没有进入慢病和死亡周期，还在旅游，还在带孩子。而从2025年开始，50年代生育高峰期一代的老人才会显著变多，2035年之后，60年代富裕一代老人才会真正出现。 保险行业，因为可就业人口数量下滑，所以中国的社会性医保难以为继，一定会被击穿，基本上和人口数量减少的时间点是相匹配的，所以商保、互保可能会有二十年左右的红利周期。 医疗行业，因为人口的变化，医药和器械将为医保进行代偿，医保本身要被击穿。医疗发展的不自洽逻辑，包括老后破产，都值得关注。 AI和机器人方面，中国经济的增长，不光是人口的优势，还有女性工作的优势，很多国家的女性不工作的。所以中国必须all in AI和机器人来改命。 互联网行业，短期看4G平权，远远大于5G红利，小镇青年和老年人移动互联网的应用机会会更多一些。 最后，衷心地祝福大家和自己的企业去争取世界观级别的成功，而不是孜孜不倦于一些方法论的高下，或者说是某一些镜像的故事，谢谢大家！（
乐居买房苏州讯产品是企业最好的“代言人”。产品系的成熟，越来越代表房企的核心竞争力。对于高周转的房企而言，一套完备的产品系，意味着从拿地、设计、选材和建造等，甚至包括营销，都形成了标准打法，能快速实现复制。 目前,消费者对于住宅产品的需求也已经由传统的质量、区位、价格等有形产品要素向知识型和情感型要素过渡。差异化、多元化的产品系更能满足购房者体验的个性化。 为此，苏州乐居发起了“寻找苏州住宅好产品——发现2020苏州房企产品系品牌价值”行动，联合权威机构与专家学者，从产品系布局、工艺工法和品牌影响力等多维度进行研究分析，发掘苏州市场上现有产品系的含金量。 8月20日，由苏房协、苏大和苏科大教授及主流媒体代表组成的品鉴团走进路劲璞玉澜岸，感受路劲璞玥系精工品质。专题报道>>走进路劲璞玉澜岸 感受路劲璞玥系精工品质 苏州科技大学土木工程学院教授、房地产研究所所长周云，首先谈到“好房子”的概念。在她看来，好房子是一个历史话题。从房屋产品赋予人们价值的角度考虑，好房子意味着技术上可靠、经济上适用、法律有保障；从人与住宅存在的互动关系而言，好房子意味着拥有更多归属感和包容性的家。 对于路劲璞玉澜岸，在她看来，路劲是一个在苏州有着突飞猛进发展的房产开发商。路劲选择在黄埭区域打造这样一个项目，从最开始定位就很精准，项目着眼于解决本地改善需求业主住房，住得好、住得舒适是一个“好房子”的基本标准。 此外，她也重点谈到人与住宅的互动关系，她认为路劲璞玉澜岸很好地考虑到了“家的归属感和包容性”。项目打造了区域最高标准的会所，包括健身空间、童龄空间、游泳池，以及诸多生活智能设施，这些都使得长期处于快节奏工作的年轻人，能够离家更近一点，更好地享受家居生活。 在户型打造上，她也谈到客餐厅、卧室等空间近20年来随着生活习惯的变迁，她认为路劲璞玉澜岸很好地捕捉到了这些变化，在户型设计上也颇费心思。项目所有户型全部采用大横厅，6.6米公共空间，充分满足一家人的活动。此外，项目所有户型阳台都是1.8米进深，相比市面普遍的1.5米进深，公共空间会显得更敞亮。在她看来，路劲璞玉澜岸是一个既精致、又适用的居住选择。
在中国，BAT等互联网巨头从2014-2015年起陆续布局车联网业务，而从去年开始，华为和字节跳动等公司也毫不掩饰在车联网领域的野心。同时，国内外主机厂也都把更新更炫酷的车联网功能作为下一代量产车型的标配。但不可否认的是，各路玩家尚未找到清晰的商业模式、建立起差异化优势。 作为一家独立第三方服务商，博泰从2009年开始做车联网业务，搭建整合“车载、互联网和手机”三个部分的跨平台体系，为国内外主机厂提供车联网产品和服务。 今年4月，36氪曾报道，博泰宣布获得小米集团的B轮战略投资，将与小米在软件、硬件、语音多场景交互等方面进行合作。而在3月，博泰刚宣布获得东风集团的战略投资。此前，博泰还获得苏宁的数亿人民币投资。 近日，在第十二届中国汽车蓝皮书论坛上，博泰车联网创始人、董事长应宜伦分享了他们做车联网的经验。应宜伦认为，车联网只是一个啤酒扳手，汽车数字化转型和移动商业才是未来的方向。 以下是应宜伦的口述，经36氪删节编辑： 大家都说我们今年是最幸福的，因为融资刚进来，要上市，我们客户也非常多。当一个客户问你要2万块或者1万块的产品，我们的确是有，但当一个客户问你要500块产品的时候，我们怎么能在低成本的情况下把车联网硬件、软件、云端、生态做很好的结合，其实是非常大的考验。 车联网很重要的是OTA。小鹏、蔚来、特斯拉等新造车企业比较容易做OTA，因为他们的车型只有2-3个，但如果有40款车要做OTA，各个线束、硬件和屏幕厂家都不一样，做起来会非常难。今天还没有一家公司敢拍着胸脯说解决得非常好。 我们做车联网，现在的确是初级阶段。我们又要做研发，又要做交付，又要做质量保证，又要做成本创新，涉及到太多的知识点。我们公司只有1000多人，大概有12个研发中心，小规模的。有什么idea，给这些研发中心去做，他们马上回答你说“没空”。现在车厂、互联网公司，都遇到这个问题，可能规划1500人的研发中心，最后只招了七八十人。这个行业特别重复浪费，每一家都在干，但是都干不完。 所以说，现在车联网最大的挑战是，看哪一家车企或者哪一家车联网公司能有1万人的研发团队。目前主流的车联网团队大部分在700到2000人，已经很大了。如果是1万人，大概一年50亿的研发费用，车厂不会给你这笔费用，你自己花50亿，公司又无法经营。所以，我们要有更开放的心态，我们更核心的是跟北汽新能源、东风、五菱合作建立研发中心，把所有的技术开放给头部车厂，跟车厂签订一个合同。这些车厂的车联网团队规模大概500到2000人，我们总体凑成1万人的研发团队。 我们主要做的是中低端车型，因为我们认为，量最大的永远是最好的。你做得再高端，每个车厂供1万台，还是没有地位，但我做中低端，一年供货400万台，这个就是价值。 车联网整个生意的额度，很多人说几千亿美金，被夸大了。整个车联网，不讲自动驾驶，不讲整车架构，讲车联网这一块，大概是2000亿人民币，如果占40%的份额，就是800亿。所以，很多公司热衷于车联网，我是看不懂的。这个市场根本赚不到钱。对于一个13万亿的汽车产业来讲，车联网只是一个啤酒扳手，汽车数字化转型和移动商业才是未来的方向。 地图，人工智能、出行，包括未来很多城市商业，都是全场景的，涉及耳机、手机、电视、耳环、手表、音箱等。所以，博泰车联网从手机车联网、车机车联网和全场景车联网进行构建。我们认为，智能城市和智能交通的核心在于城市的生态和城市的数据能不能真正接通。 不管是汽车前市场还是后市场，最大的一块是汽车销售。我们拿到了江淮大众、新宝骏新零售的资质，为什么？因为整个新零售模式，过去纯靠线上或者线下都不对，我们的核心是把车联网的硬件、软件、云端和数据的能力，结合人工智能支付服务，带动汽车销售往前走。 所以，通过数据分析、用户运营，我们就在想，能不能让一个商店自己跟用户打招呼、介绍自己，能不能让车自己会跟你开窗、摇天窗，上车仪表就是提词器，可能给你介绍车所有的内容，能不能让每个用户自己变成一家2S店、4S店、1S店，让每个用户的手机变成经销商的网络。通过这些尝试，我们今年会有一个多亿的收入，占总体收入还是比较小，但是明年会到50亿。不要狭隘地把车联网停留在车上，要把24小时车联网建立起来，建立手机车联网。 不要狭隘地认为车联网就是娱乐车联网，因为娱乐车联网已经死了，根本没有这个时代，如果放在娱乐上，这不是正常的道路，核心放到企业的数字化转型上。 汽车行业里，大家都是在存量市场抢食，无非就是车厂的份额你来吃而已，无非就是升级以后，大家买一架更炫的车。车做得再炫，车的使用率只有那么多。 很多人搞自动驾驶搞示范区，到码头、机场和郊区做，甚至到公园里做。但如果把市中心做好，商业模式才成立，因为我们觉得，市中心商业土地面积是没有的，所以我们把它赋能，同时，不能跟原来太冲突，业态要考虑清楚。 我们认为，智能城市和智能交通的核心不在于5G、自动驾驶技术，而在于城市的生态和城市的数据，能不能真正接通，如果不跟你接通，你做得再好，也只能在示范区玩一玩，所以，我们在跟上海各个街道和居委会合作。 博泰永远不造车，我们让车厂跟我们合作来造，车厂都是造车的专家。我们正在规划下一代的车，大概1-2年内推向市场，是纯L4级的自动驾驶。 未来十年，我们会深耕上海，把上海的19个区域、200个街道一站站打通。真正要做智能城市、智能交通，首先要把线下的生态打通，像美团点评做的地推一样，需要非常基础、非常枯燥的工作。 未来的汽车移动商业模式非常简单，一个就是政府的SaaS服务平台，一个是移动空间的租金。车联网最终的发展一定是通过800亿到2000亿的产业翘动这10几万亿，并成长为40万亿、100万亿。车联网只是一个啤酒扳手，汽车数字化转型和移动商业才是未来的方向。 ——————
01 从金融的基本模型 解析全球四次金融危机 金融是什么？本质上就是“中介”，将资金供给方和资金需求方连接在一起。 从历史来看，金融可追溯到七千多年前。《千年金融史》这本书对全世界的金融史做了详细描述。几千年来，金融的发展变化非常之大，但是本质从未变过，就是通过金融机构或者金融市场把储蓄变成投资的过程。 回顾中国金融发展，从1978年改革开放，中国以市场作为资源配置的重要形式，各种金融业态陆续呈现，蓬勃发展。而当前中国经济正经历从高速增长向高质量发展转型的过程，未来的金融，必然是一种能够促进高质量发展或者与此相吻合的业态。 那么这种业态究竟该怎么描述？无外乎看提供什么样的产品和服务；中介过程如何操作、背后有什么样的流程；组织形式是直接金融比如交易所的形式，还是间接金融比如金融机构的形式等等。 如果认为金融只是把储蓄变成投资而与实体经济、国际资金流动、宏观经济政策等等无关，则对金融的理解是狭隘的。金融，其实不仅仅是金融。 在现代经济体系下，金融是五个模块交互形成的一个复杂生态系统。这五个模块分别是：实体经济、金融系统、政府宏观政策、国际资金流动、资产定价等。 五个模块中任何一个出现问题，都会在金融体系汇聚风险，严重时便出现金融危机。 全球公认的从1980年至今的四次金融危机，都可以通过这个框架来分析，判断当时情景有无可能导致这一后果。第一代是1980年代拉美危机，生态系统中第三模块政府宏观政策和第四模块国际资金流动出现问题。拉美国家借了大量主权债，无力偿还，引发外资银行抽出资金逃离拉美国家，最终形成资金恶性循环，酿成金融危机。第二代危机是90年代初期墨西哥比索危机，第三代是1997年开始的亚洲金融危机，第一模块实体经济和第三模块国际资金流动出现问题。韩国财团大量借债，但投资收益率很低，同时东亚多个国家采用固定汇率制，如韩币、泰铢和美元挂钩。在经济基本面差叠加货币挂钩情形下，一些投机者卖空弱货币，随后出现问题。第四代金融危机则是2008、2009年第二模块金融体系流动性出现问题。短期资金流动性枯竭，又逢第一模块实体经济中美国房价不再上涨，很多贷款买房的低收入家庭无力偿还债务，形成坏账，进而影响到以住房抵押贷款作为底层金融工具的质量和价格，最终形成大面积的价格不利波动，使得危机出现。 在中国特定经济发展阶段的特定增长模式下，通过这一分析框架，如何规避金融风险汇聚乃至金融危机、如何制定政策等，都将更加清晰。 从防范系统性金融风险出发，我们可以构建出另一个重要视角：好金融和坏金融。 用学术语言来描述就是，好金融一定是中介成本最小化的金融；用惯常的说法就是，能够有效防范和化解风险、随着时间不断演进去更好服务实体经济。 按照上述五个模块的理论，在这个动态变化中，任何一组或若干组出现不利遽变时，金融体系向实体经济注入信用这一正常过程就可能受阻，坏金融便可能出现。 从另一面来看，建设好金融，就需要加固连接实体经济和金融系统的各个链条，在这五组动态变化的交互中形成稳健的均衡。 02 “金融发展之谜” 过去130年金融资产的平均成本基本未变 过去近130年间，美国每产生一块钱的金融资产大概需要两分钱，虽起起伏伏但平均水平基本未有变化。也就是说，多年来，金融资产的平均成本始终维持在2%左右。 这一现象的独特性在于，随着历史的演进，人类越来越聪明，按照这一逻辑来看，金融发展不断演进，理应能够更好为实体经济提供服务。 但我们稍稍展开来看，130年间，美国经历了从工业时代到后工业时代的发展，金融业出现了ATM、信用卡，上世纪90年代互联网开始普及，随后大数据、各种移动支付陆续登场，我们却看到，资金从供给方转移到需求方，每产生一块钱的金融资产，中间的成本基本未变，依然如此。 再看法国、德国、英国等欧洲发达国家，欧洲经济学家的分析表明，尽管各个国家经济发展不同，中介模式也不一样，比如美国和英国是金融市场主导，属于直接融资驱动的金融体系，德国和法国基本上是通过银行等金融机构的间接融资为主导，但是，产生一块钱的金融资产平均成本，也都集中在2%-3%的水平。 在此过程中，一代又一代的杰出的金融思想家曾做出努力。从1964年诺贝尔经济学奖获得者William Sharpe等人提出著名的资本资产定价模型（CAPM），到1973年美国芝加哥大学教授Fischer Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，金融资产定价理论不断走向深入。 再者，世界顶级高校哈佛大学几乎20%的毕业生、哈佛商学院几乎30%的毕业生都聚集于华尔街金融业，这么多聪明的人做同一件事，但都没有带来更理想的金融实体、金融服务、金融思想等等，未能把中介成本降下来，哪怕从2%降到1.9%、1.5%。这是一个需要深刻思考的问题。 我将这种现象称为“金融发展之谜”，即金融不断演进，却没有带来金融中介成本的下降。这是放之四海而皆准的普适之谜，也是众多金融问题之关键。 那么，如今热议的区块链、数字货币等等，这些新技术会不会打破“金融发展之迷”，让其不再成立？这是一个非常有价值的问题。 金融发展之谜的长期存在，究竟揭示了一个怎样的深层问题？这表明现代金融正变为一个封闭的系统，金融演进或许是一个“熵”增的过程，为了中断这个熵增过程，“干预”（不断思考什么是好金融，并采取行动去建设好金融）是必须的！ 援引热力学第二定理解释，按照“熵”增规律，如果不在适当的时候加以干预，现在的金融就会变成一个混乱的系统。 干预有两种方式：一种是非主动的，以成本高昂的金融危机形式出现，最终从废墟中重新开始。人类在这方面似乎未长记性，我们看到金融危机反复归来；另一种是主动的，一些人或机构在特定时间点，去思考究竟什么样的金融是好的或坏的，从而主动干预金融演进过程，促使其回到为实体经济服务的本质上来。 在过去70年的中国金融体系变化中，金融资产和GDP的比例变化可以作为重要的观察点。中国金融资产在2004年不到GDP的0.5倍，到2018年已经接近3.9倍，超过350万亿元，同期GDP是90万亿元。对于1978年才正式为市场经济正名的一个经济体而言，这个金融资产的规模扩张速度是非常惊人的，这一比例直逼美国目前的4.5倍比例。 中国金融行业附加值GDP占比现在是7.7%，美国只有7.5%。从对经济增长贡献来看，在过去四十年，中国金融追赶得非常快，不少指标已超过美国及其他发达的金融大国水平。但是我们产生一块钱金融资产的平均成本是多少？ 实际上，测算有一定难度，当前的金融体系依然不够透明，不少影子银行从事金融资产的创造活动，这些金融中介的成本很难测算。按照商业银行创造一块钱贷款发生的平均成本估测，五大行平均约3%。而为中小微企业服务的城商行等中小银行，产生一块钱的金融资产平均成本2014、2015年达到8%、9%，这个成本非常高。 从这一角度来说，中国金融已达到相当的规模，中介成本却未能降下来。可以说，“金融发展之迷”的提出，在中国有更强的迫切性。如何把金融中介成本降下来，这是我们思考中国金融时需重点关注的问题。 再来对比金融机构和上市公司的利润，从上市金融机构来看，上市的银行和保险公司等只有30余家，但在2018年中国3600多家上市公司中，这些金融机构的利润约占48%，而最高时达到60%（2014年左右）。金融机构确实很赚钱，其背后究竟是什么原因？道理很简单：中介成本高！ 由此，我们不得不接受和承认一个事实：金融规模越来越大，但是效率却是一个大问题。我们追求的方向不是更多的金融，而是好的金融。在中国怎么识别好金融？答案就是，把中介成本降下来就是好金融。 03 泡沫金融 “高杠杆”为什么难去掉？ 人们关心货币政策的表述方式，比如2017年“去杠杆”，2018年开始“稳杠杆”。事实上，如果不做任何的供给侧结构性改革，杠杆在中国是难以去掉的。 原因何在？中国的金融是信贷推动的增长，信贷对一年后的GDP增长有决定性作用。通俗一点讲就是，钱多了，GDP就表现好，信贷和GDP二者高度相关。这是大家都承认的，统计数据也验证了这种增长方式。 过去四十年，为什么货币增长速度快，就在于不停投资。从2010年至今，每年广义货币M2供给增速比GDP高出6.1个百分点。当然其中有3个百分点左右是物价因素，但也超出了3.1个百分点。 问题来了，这些多发的货币却没有造成通货膨胀，它们去哪儿了？ 中国经济增长的一个特点是，这些年随着政府拍地，有了商品房，用土地、房地产做抵押品，这种投资极其扩大了土地和房产的货币化。也就是说，中国经济增长模式是以银行信用扩张下的货币金融为主导。多年来发行如此之多货币，却未出现令人担忧的通货膨胀，背后机理正是土地、房地产等基础设施做抵押品促进了中国经济的货币化、资本化。 这些形成房地产存量部分的价值，按照一些中介机构的计算，接近300万亿人民币。 但当经济主要动能发生转移，经济增速开始下降，再保持这一货币供应速度就可能出现问题。我们需要思考未来金融发展，需要对前四十年金融扩张的路径和模式做出新的探讨、新的评估。 要问当前中国经济发展最大的问题是什么，我的答案是：杠杆率问题！ 宏观杠杆率即全部债务除以GDP，倍数越高则宏观杠杆率越高。目前中国和美国水平相当，在2.6~2.7倍，日本已达到4倍，法国3.5倍。 但中国，仅非金融企业的债务便达到GDP的1.5~1.6倍。粗略估计，企业贷款成本利率平均在6.3%~6.4%，这意味着中国企业支付利息达到GDP的10%。这样一种金融体系是不健康的。如此之高的企业债务怎么降，是一个问题。 要回答这个问题，首先要回答为什么中国企业债务如此之高？因为投资效率太低，进一步可归结为两点：一是经济微观基础薄弱，二是金融资源错配。 从上市公司来看，投资资本平均收益率只有3%，也就是说，金融体系投给其一块钱，一年下来上市公司赚3分钱的税后利润。 大家想一下，炒股票或者买理财产品都希望6%、8%甚至是10%的回报，上市公司怎么给，只有继续借钱加杠杆。从这个角度，实体经济发展已跟不上投资者的欲望，可谓“灵魂走得太快，身体已跟不上”。在此情形下，企业家拼命借钱，雪球滚得越来越大，非金融企业部门的债务就越来越高。 再从金融资源配置的角度看，往往是那些投资回报高的不容易获得资金，投资回报低的却资金太多。上市公司中，民企投资回报不到4%，而国企只有大概2%。但从金融资源配置上看，2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业；存量上，2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8%。 关于民营企业的贡献，有一个富含深情的总结是“56789”，即民营企业贡献了50%的税收，60%的GDP，70%的创新，80%的就业，90%的新增就业。 国有企业和民企负债率，在2008年是转折点，自此国企杠杆水平超过民营企业一骑绝尘，而民企则是“蛇形爬行”。也就是说，真正能提升经济增长质量的部门处于资金饥渴状态，不得不说，这是资源配置效率低下。长此以往，泡沫将越来越大。 “去杠杆”是不是要一刀切？或者换一个角度描述，杠杆是否有好坏之分？如果有，什么是好的，什么又是坏的？我的答案是，能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆；反过来，让一个国家账务越来越大，还款意愿越来越弱的债务，就是坏的。进一步说，“去杠杆”也应该因杠杆不同而分开施策。 04 坏金融的根源 未形成风险定价之“锚” 如果我们继续追问，“高杆杆”背后根源又指向哪里？ 中国金融系统最大的问题，在于没有形成给市场定价的锚；没有建立起价格发现的功能，引导资源有效配置。 人们交易时都是低价买入、高价卖出，其中存在对冲机制。价格机制引导全社会各领域做创新配置，起到资源配置的作用。一旦价格定得不准，比如本来该值10万块的物品却定为3万块，就会带来供需扭曲，最终引发社会资源配置失效，出现一系列问题。 中国的问题恰在这里，没有给出风险定价的“锚”。资本市场、银行信贷市场、房地产市场、基础设施投融资市场等等均如此，往往是不需要资金的领域资金充裕，需要的领域却资金饥渴。 先说股票市场。股市总体收益率减掉国债的风险收益率，通常应该是正的。它能衡量一个国家股票市场风险程度，风险溢价越高，这个国家的风险越大。美国过去是6%，同期中国是1.2%左右，最近十年是0%。按照这一数值，股票市场和国债市场一样安全！ 很多人问，科创板能不能解决中国资本市场的问题？如果没有定价的锚，同样很难做到。一些人的心理依然是：政府是要救市的。如果我们对风险的认知停留于这种水平，资本市场基本就没有定价功能。 我们将创业板和纳斯达克的估值进行对比。这两个市场定位非常相似，都针对的是高科技、高成长性企业。纳斯达克有严苛的市场淘汰机制，大进大出。2018年1月该市场存续2527家企业，其中提供完整交易数据的有2500多家，平均市盈率35.8倍；同期创业板716家企业，平均市盈率48.1倍。但当我们把注意力放在市值100亿人民币以下的小市值企业时发现，纳斯达克是2338家，市盈率是208倍；创业板605家，市盈率是51.3倍。可见从48.1倍到51.3倍，创业板基本未有大的变化，但纳斯达克变化明显。 通常来说，小市值企业成长性更好，但是创业板在市场估值上未有体现。这说明我们的市场缺乏对成长性估值的能力，或者说这个市场是扭曲的。 扭曲带来的直接后果就是，直接融资，包括IPO、配股、再融资、可转债加在一起，2018年余额为12.36万亿元，而当年新增银行信贷是15.7万亿元，也就是说近20年资本市场的融资金额还不如银行信贷一年的数字。当我们讨论直接融资能力弱，拖累中国经济发展和实体经济创新的时候，其实背后原因就在于市场缺乏风险定价的能力。 再看中国房地产市场，把土地、固定资产、房产作为抵押品形成社会信用，是我们近二十年来社会信用创造机制的一个基本模式。如此一来，房地产市场的投资效率、定价都会影响金融体系的债务结构和规模。根据哈佛大学经济系一位教授的研究，21世纪第一个十年间，近300个地级市，人均GDP水平与人均住房面积增量呈负向关系。也就是说，人均收入低的地区，新建住房更多，人均收入高的城市，新建住房相对少。 这有问题吗？按常理来说，人均收入高，对应有更大的商品房需求，住房投资更多。但现实是，人均GDP低的地区，反而把房地产作为重要动能，投资更多，形成了大量的社会信用。如果当地没有相应的住房需求，最终便带来庞大的地方政府债务或房地产公司债务，以及购房居民的债务。泡沫金融是怎么形成的？正是如此。这就是坏金融导致的后果，更直白的表述就是，对房产价值没有形成市场定价的锚。 再将中长期贷款和信托类贷款收益率做比较。为什么这么比较？中长期贷款的对象更多是国企，信托公司主要贷款对象是谁？往往是在行政监管体系下，银行在贷款方面有所约束的一些部门，比如房地产公司或者“三高”企业（高技术、高成长、高附加值）。 信托公司通过银信合作发放信用产品，承诺给理财产品购买者一定回报，一般比中长期贷款利率高，平均高2.47个百分点；最终获得这些贷款的企业，利率比获得中长期贷款的企业高大约5个百分点。而从收益角度看，民营上市公司平均资本收益率比国企要高2个点以上。因此最终的结果就是，资源配置完全是反过来的。这种定价机制带来的后果是什么？只可能是泡沫金融。贷了款投资，效率不高，不断靠借新来偿还债务，导致债务越来越重。 再看地方政府信用定价，地方政府发债利率应该定为多少合适？在有效的市场，这当然和风险挂钩。但现实是，在允许地方政府发债之前，财政部在2014年做了试点，结果竟有地方政府债利率比国债还低0.2个百分点。地方财政的信用会比财政部好吗？如果这个定价是不扭曲的话，怎么去解释这种现象？结论是，大家没办法给地方政府信用作出一个市场的合理定价，违背了市场配置资源的决定性方式。 金融系统乱象，“高杠杆”下不去，追本溯源，就是没有办法给风险定价。 05 中国金融体系十大“断裂点” 按照分析金融危机的五个模块理论，对中国的现实做一个映照，又将看到什么？我梳理了10个“断裂点”，这10个点是未来可能对金融体系带来的系统性风险汇聚，具有一定的警示意义。 对这10个“断裂点”，如果在认知上达成统一，便可采取相应举措，实施供给侧结构性改革。不管是针对金融体系还是实体经济，我们所要做的，就是把这些“断裂点”夯实。 这十点中，第一是实体经济投资资本收益率太低。 第二是收入分配不平等。收入分配不平等和金融危机有什么关系？可以从历史中找到一些答案。1929年美国进入收入分配不平等高峰期，引发了大衰退。2007、2008年是另外一个高峰期。收入分配不平等关系中的中高收入群体，将其大量财富投向金融市场或者房地产，资产市场便可能出现泡沫。泡沫一旦破灭，对整个经济的影响非常深远。 第三是人口老龄化。人们在讲中国故事时，常提中国的国民储蓄率接近50%，因此金融体系再怎么低效也会带来更多的固定资产投资，比如老城改造的投资等等。但是，人口老龄化的速度已超大家想象，根据光华思想力课题组的测算，到2035年，4个人中便有一位65岁以上的老人，这将造成严重后果。人口老龄化程度恶化，便带来储蓄率的下降，消费结构因此发生巨大变化，将对产业带来巨大冲击，也会影响投资拉动的增长模式。这一点一定要重视起来。 第四是城市人口布局不合理问题。同样根据光华思想力的研究成果显示，中国目前约88%的地级城市人口规模严重不足，实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。这一前提下，服务业就难以发展起来，新兴产业也很难涌现；更重要的是，在此情形下大量伴随城镇化的房地产、基建、公共服务等投资就是盲目的，最终变成无效投资。不能指望200-300个地级市都有充足人口，而且不少城市人口是净流出的。没有那么多人口，基建投资、房地产投资就不可能有效率，以往的经济增长逻辑将难以为继。 第五是高杠杆及隐身其后的金融“过度发展”，第六是衰退的企业资产负债表，第七是金融资源的低效配置。企业身陷很重的债务负担，怎么做研发、怎么做未来的投资、怎么去偿还很高的债务，最后以什么样的方式影响中国的实体经济，呈现出什么样的动态变化，这是我们在经济生活中需要关注的一系列结构性问题，而且亟需找到应对的方法。 第八是金融抑制背景下金融机构的道德风险。在资管新规之前，不少人争相用各种影子银行把金融业务链条拉长且不透明，赚了很多钱；资管新规出来后，他们着急了，又开始新一轮博弈，动辄批评监管机构。金融机构是否想过，用什么方式把中介成本降下来？如果用进化的理论研究金融体系演进，不去主动降低中介成本的“物种”，最终是没法生存下去的——这就是适者生存！ 第九是缺乏给资产定价的“锚”。第十是不断弱化的宏观政策边际效应。宏观政策的边际效益在不断弱化，这种情况下该怎么办？ 现在该是到了讨论这些问题的时候。什么是我们需要的金融？什么是我们热爱的金融？我们面临这么多问题，同时有这么多机会，怎么更好地应对这些挑战，更好地捕捉时代给我们的机会？我们要思考该怎么搭建未来的结构？假如每个“断裂点”都找到了好的方法，合在一起，这个集成本身，就是走向2035年了不起的、我们热爱的中国金融。 重塑我们这个时代的中国金融必须目标明确。未来金融的供给侧结构性改革有一点是必须的：新时代中国金融发展需要提升中介效率，降低中介成本。只有这样，金融中介的模式本身才可能有生命力。 具体怎么做？有以下途径： ● 转变发展理念和经济增长模式，重新塑造中国经济微观基础。 ●政府转变职能，改变行为模式，消除所有制歧视，建立真正的竞争中性原则——未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与创新和企业家精神有着密切的联系；政府应该减少在经济事务中的参与，让市场在资源配置中发挥决定性作用。 ●为金融资产找到定价的“锚”，彻底实现资金的市场化配置。 ●推动劳动力和土地配置的市场化改革。 ●以REITs为抓手，为土地、房地产和基础设施寻找定价的“锚”。 ●金融供给侧改革的其他举措。 所有这些合在一起，就是为了回答一个基本的问题：怎么把金融演进过程中居高不下的中介成本降下来，也许我们可以在未来能找到答案。 而这些正一点点成为现实。今年资本市场振奋人心的两件事情就是，创业板注册制试点和公募REITs试点的推进。这两件一旦圆满完成，2020年对于中国资本市场，便是成果非常丰硕之年，从历史进程上看，也可能是中国资本市场驶向正确道路上的关键之年。 06 中国金融未来的五大“必然” 中国金融在未来究竟能给出一个怎样的答案？金融生态系统五个模块（实体经济，金融系统，政府宏观政策，国际资金流动，资产定价）交互形成的平衡，本身将决定2035年金融业态的样貌。 未来最大的一个外部环境变化，就是未来16年，中国经济保持比较高速增长变得很难。中国正面临的最大挑战将是，在工业化进程几乎结束之后怎样保持全要素增长率（TFP）的持续增长。 中国过去的全要素生产率是年均4%。一般来讲，全要素生产率解释了这个国家50%以上的经济增长。但是现在工业化进程结束了，服务业等第三产业比重已经远超第二产业比重，农业可以忽略不计，在服务行业提升全要素生产率是非常难的。比如美国在工业化时代全要素生产率是2.1%，1980年代之后进入后工业时代后降到1%左右。 我们目前全要素生产率水平是美国的43%，也就是说，同样一个人、同样一台机器生产产品的效率是美国的43%。到2035年中国如果达到美国的65%，就需要年均增速超过美国1.9个百分点，达到2.5%-3%。 到目前为止，人类历史上还没有看到任何一个经济体完成工业化之后还能保持2.5%-3%的增速。中国有没有可能创造一个奇迹出来？有可能。 对于未来，我持相对乐观态度，中国在推动全要素生产率（TFP）增速方面仍有很多有利的结构性力量。 第一，中国经济的“再工业化”，也就是“产业的数字化转型”。利用互联网大数据驱动产业的变革，可以带来TFP的提升空间。 第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”。围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等。 第三，大国工业。到现在为止，虽然我们建成了全世界最完整的工业门类，但是在一些关键的零部件或技术上还无法形成“闭环”，我们的大国工业还有发展的空间。未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展也会带来全要素生产率提升的可能性。 第四，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。 如果我们要创造这样一个奇迹，我们的金融体系是什么样的？这是讨论中国未来金融的大背景。在此探讨形成2035年中国金融的五个“必然”（inevitable）。 必然1：经济总量和金融资产的爆发式增长。到2035年中国GDP按2018年价格测算，将达到210万亿元，金融资产将达到840万亿元。 这些数字怎么得来？“十四五”经济增速降到5.5%，“十五五”降到5%，“十六五”是4.5%，照此测算下来，2035年大概210万亿元，这还是比较保守的估测。2018年，金融资产规模是GDP的3.9倍，2035年以4倍算，金融资产规模就达到840万亿。这是什么概念？工行2018年总资产规模是28万亿亿元，也就是说到2035年相当于有30个工行体量的金融机构存在于中国金融体系。这将有无穷可能性。大型、中型、小型的金融机构合在一起，将构成一个色彩非常斑斓的2035年。 必然2：产业结构巨大变迁。2017年农业占GDP7.2%，解决了27%的就业人口。到2035年，我们国家三大产业的GDP占比分别是3%的农业、32%的工业和65%的第三产业。再看日本、德国、法国的情况，农业就业人口已经降到4%，也就意味着我国就业人口将有23%左右会发生重新配置，从农业迁向第二或者是第三产业。这意味着，未来的产业结构变化的速度、规模、深度是当前许多人想象不到的。 在此情形下，什么样的产业会崛起？与人民对美好生活需要有关的产业都会崛起，到2035年人均GDP将趋近3.5万国际元（按购买力平价），与现在台湾和韩国相近。 伴随着测算，我们看到的是一个个激动人心的数字。目前中国人均GDP达到1万美元，人均可支配收入只有2.8万人民币，平均到每月只有2500元块钱；到2035年，重新分配之后收入的50%或可个人支配，大概8万甚至9万人民币，如此一来，需求将发生很大变化。 那么，怎么为这些崛起的需求提供服务？比如医疗服务、理财服务、娱乐需求、高端的享乐需求等等；又怎么为不断变化的产业、不断崛起的新兴产业提供服务？答案要靠我们每个人来书写。 必然3：来自需求端的剧烈变化。2035年，居民消费率将从现在的38%增加到58%；服务消费占总消费的比例将从目前的44.2%增到60%以上。中国还将拥有超过5亿人口的“90后”，2.5-3亿受过大学教育的劳动力人口。居民消费达到122万亿元，其中服务消费达到73万亿元；医疗大健康GDP达到21万亿元；金融行业GDP达到16.8万亿元……“为中国制造”将取代“中国制造”，高质量的劳动力将为中国的产业升级提供创新和人力资本的保障。 必然4：信息技术和AI带来金融底层技术和中介模式的巨大变化。数字货币的发行将实现去中心化，一旦去中心化完成，对现在的货币理论将是一个摧毁式的颠覆。这种情况下是否将改写我们的货币理论、商业银行理论，建立新的诠释方式，目前无法得知。但我们应该相信，必然发生的是，其中会有很多这方面的探讨和争论，并且出现一些新模式，尝试更好地降低中介成本，当然过程中也会伴随着一些负面行为如欺骗等。 然而，科技与金融的结合能否把金融中介的成本降下来，破解我们提到的“金融发展之谜”？如何让一系列金融创新带来的社会收益（social return）超过私人收益（private return）从而使得未来的金融发展不再是一个“熵值”增加的过程？科学技术是答案，还是问题的一部分，需要进一步思考。 必然5：金融思想的演进。每一年，大批金融学、经济学毕业的博士进入研究领域，未来16年金融思想会不会有大的变化？我认为，会有大的变化，因为金融和技术有关，和国际格局变化有关．．．．．．很多层面都可能深刻改变金融思想，金融思想也将重塑金融行业。从已有的情形来看，到目前为止，诺贝尔奖对金融学科已垂青三次，三次对应的都是颠覆式、革命性的思想创造过程。 伟大的金融思想，具体体现为一系列基础理论，反映的是它们所处时代的研究者们对重要问题的最大共识。伟大的金融思想追本溯源，探究最根本的因。它们是金融研究的重要范式，推进人们对金融问题的认识不断证伪，直至更合适的范式出现…… 可以肯定的是，未来金融思想还将发生变化。但如果现代金融的演进是一个“熵值”增加的过程，我们就需要打破这个封闭系统，而这个打破的过程将为崭新金融思想的出现提供最坚实的土壤。这是一个新金融或者是好金融寻找的过程。用什么方式可以找、什么是答案，我们现在还不知道，但有一点可以肯定：技术从来不是答案，而可能是新的问题。金融中介成本无法降低，背后从来都不是一个技术问题，不是一个打着引号的“金融思想”问题，而是一个信任问题。 至此，我们已有了答案——真正建立一个好金融，最缺的不是技术、不是炫酷的金融思想，是信任。因此，好金融的判断标准，用一种直截了当的方式表达：能够降低资金供需两端建立信任成本的金融，就是好金融。 是时候重塑我们这个时代的中国金融了，是时候把它真正塑造成为 “我们热爱的金融”！正如特蕾西·查普曼歌唱的： 让我们下定决心 重新开始 一个崭新的开始 重新开始，我们要创造 新的符号，新的标志 发明新的语言 重新描绘这个世界
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