访谈 |王毓婵 秘丛丛冒险38 岁的林薇站在台湾一家医院的手术室门口，肚子隆起，看起来精神涣散。在闻到消毒水味道的这一刻，她心中积攒的恐惧感终于达到了顶点。“我从手术室里退出来，跟大夫说，我不想做了。因为我真的很害怕，也特别难受，感觉自己快晕倒了。”2019 年夏天，在打了半个月的促排卵针后，林薇的肚子像怀孕一样膨胀起来，走路吃力，人迷迷糊糊，“脑子好像没法思考了”。促排卵是取卵前必须要经历的一个过程，用激素促进卵泡发育，使得医生可以一次性取出多个成熟卵子。林薇这样并不是正常现象。她患有多囊卵巢综合症：正常女性的卵巢每月成熟一颗卵子后会自然排出，但多囊卵巢综合症患者无法正常排出卵子，而是把它们积攒在卵巢里。“我一开始跟台湾医生沟通的时候，他全程用英语。我英语没有那么好，一直听得云里雾里，不知道他有没有告诉我有这个病。”林薇对36氪说。未婚未育过的她此前对这个病毫不知情。像林薇这样的单身女性，要冻卵就需要离开中国大陆去做。林薇的首选是美国，在被拒签后选择了台湾。因为不太了解当地医院的资质，她直接“慕名找到了网上盛传给林志玲冻卵的医生”。这需要自行承担高昂的医疗费用和时间成本，并像林薇一样，要忍受语言不通和医疗信息不对称所带来的巨大风险——纵使中国大陆的冻卵技术已经非常成熟，医疗费用也很低。按原卫生部 2003 年修订的《人类辅助生殖技术规范》，中国大陆的未婚女性不允许在国内使用辅助生殖技术，包括冻卵。在实际操作层面，在中国大陆医院里想做冻卵，必须出示“三证”：结婚证、身份证、准生证。过去十几年中，中国民众与这条法规一直相安无事。一来想冻卵的单身女性人数并不多，二来中国大陆虽然不让冻，但是可以去美国等地冻。直到最近一年，希望中国开放冻卵的声音一浪大过一浪。今年5月两会期间，人大代表、“山东中医药大学第二附属医院生殖医学科主任医师”孙伟提出了“禁止医疗机构开展单身女性冻卵”的建议、“称“冻卵不是最好的方法，早结婚生子才是”。愤怒的反对声如潮水涌来。“不能因噎废食，单身女性也有生育自由。““这个管的就太宽了。““建议取消这位代表的资格。““这位代表不提一下男性的最佳生育年龄？不提男性25岁以后精子质量断崖式下跌并容易导致胎儿甚至孕妇健康出现各种问题的问题吗？”……这些是微博上对这条新闻的高赞回复。（数据来源：美国疾控中心/CDC）更早一点，2019年12月，30岁的徐枣枣因为医院不愿给她冻卵，对此提起了诉讼，这成为一时的新闻。人大代表孙伟接受媒体采访说，自己正是因为这场官司才提的反动冻卵案，因为冻卵再复苏成活胚胎几率小，是对资源的浪费，即使能生出来孩子，孩子有问题的几率也会变大。也是这次两会，有政协委员提出了对单身女性“开放辅助生育技术，包括开放冻卵”的提案，与孙伟的提案完全相反。孙伟对此的反应是，“我是卫生部的专家”。那么，希望开放冻卵的汹涌民意，和“卫生部专家”之间，谁对谁错？女明星和普通人，20万和2万在密密麻麻围着她的黑发记者中间，徐枣枣一头浅黄色短发十分显眼。在打全国首例“未婚冻卵案”的官司前，她特意去了理发店，交代理发师让她看起来“不好惹一点”。但这个看起来不好惹的“杠精”女生，其实不太敢看社交媒体上关于她的讨论。她心里有数，“一些人会说，你大可不必在国内打官司，直接去国外冻就好了。”她对36氪说。“我杠是因为自己穷”。她这么总结。冻卵很贵，只有小部分人负担得起——这是在中国大陆不允许未婚女性使用辅助生育手段下，冻卵最大的现实。20万人民币，这是邱宙冻卵的花费：因为要去美国做冻卵，所以她找了一家中介，中介帮她搞定联系医院、翻译报告、传达医嘱的事情；先在中国私立医院先打针做一星期促排卵；然后飞美国呆十天，做完取卵冻卵。“说实话，（最开始冻卵的）大部分是女明星，“梦美生命联合创始人黄喆2013年开始帮助中国人去海外做辅助生育医疗，业务包含带人去美国冻卵。早期医疗费用1.8万美元，加上其他费用大概要二三十万人民币，因此顾客都是“女明星、女企业家、女高管”，她们除了思想前卫外，“总的来说有一个共同特征，有钱。”过去三年，冻卵从一个针尖大的业务，突然出现了2-3倍的增长。黄喆对36氪说，从 2013 到 2016 年，梦美生命的冻卵客户每年大概只有几十个，“很多人已经对冻卵有所耳闻，但真正去做的人并不多”。但去年一年有上百人通过梦美去美国做冻卵。增长的一个重要原因，是赴美冻卵费用有大幅降低。从 2018 年开始，梦美等机构尝试用中美组合的模式——在中国做促排卵，然后去美国取卵。以往赴美冻卵，需要在美国停留至少 15 天，完成促排+取卵整个流程。但实际上，在中国，虽然单身女性不能合法冻卵，却可以合法促排卵。这种中国做一半，美国做一半的方案大大缩短了时间和费用：一次冻卵的医疗费用从 1.8 万美元降低到了 1 万美元，如果再算上出行和食宿，总费用从 30 万人民币降低到了约不到 10 万人民币。即便如此，做得起冻卵的人群，也只是从“针尖大”变大了一点点。36氪访谈的数位冻卵女性中，林薇自己是公司老板，个人年收入在百万以上；童善是女投资人；邱宙比较特殊，她只是携程的中层管理者，但由于携程创始人梁建章热衷研究人口学，携程是国内为女性管理者报销冻卵费用的极少数公司。但其实，中国国内冻卵技术也很成熟，且价格不高于2万人民币。但健康未婚女性们都像徐枣枣一样，被“三证”要求卡住了：结婚证、身份证、准生证。“冻卵本身技术难度并不高，属于试管婴儿的常规操作的一部分。中国的试管婴儿水平已经跑在世界前列，所以冻卵技术也不会比国外差。”妇女儿童医疗保健中心生殖科胚胎师王丽对36氪说。虽然冻卵损伤女性生育力是有可能的：促排卵有诱发卵巢过度刺激综合症的风险；取卵是用取卵枪刺入卵巢吸取，因而是有创的，可能会对卵巢造成一定损伤，但只要在规范的生殖中心，由经验丰富的生殖医生操作，发生不良事件发生的概率并不高。“任何事物都无法做到万无一失。但目前从试管婴儿的临床来看，操作得当，基本不影响卵巢功能。”邱宙自己冻卵的实际感受是：促排卵阶段给自己打针，这个的确有点烦人；而麻醉状态下的取卵手术，她并没感到痛苦，做完走出医院大门，她就自己去吃饭了。童善是去美国洛杉矶出差时顺便冻卵的。“我没太当回事，就自己开车过去，医生给你打上麻醉，然后一个标准化的小手术很快就结束。休息一个小时后，我就可以自己离开医院，打车回住处，把车先留在医院。”童善回忆，手术当天她腰部出现了比较明显的肿胀，但很快恢复正常。在租来的房子里休息了两天后，她第三天就去了迪士尼乐园。“整个过程其实波澜不惊。对我就像出了一趟差一样。”正因如此，今年两会期间孙伟医师给出“建议禁止单身女性冻卵”的理由之一——冻卵技术需要人为服用或注射激素，对身体损害较大——这个理由完全没有说服邱宙，甚至让她有些生气。虽然她几乎从来不参与社交媒体上热点话题的讨论，但还是在微博上为“支持冻卵”投下了一票。“哪怕吃个饭都可能被噎住，什么事情没有风险呢？”邱宙说。“你要看比率的，对不对？以她的这个逻辑来说，因为有风险了，所以女性就没有这个权利了，我觉得这完全说不通。”而且，“我个人认为（冻卵）不属于医疗资源紧缺的范畴。”在胚胎师王丽看来，当下医疗资源紧缺主要存在于慢性病和急重症，如心脑血管、代谢性疾病、肿瘤、儿科等，而冻卵“非刚需，也非急重症，相反，近二十年来生殖领域的人才梯队迅速壮大，人力物力储备都很充足。”冻卵法案的底色，更多是个经济问题。在国内，卵子冻存的费用只是出国冻的1/10。关于普遍流传的国内“2万元”报价，胚胎师王丽提供了一个更惊人的数字，临床促排、取卵的费用单次一共2000元左右；冻存费是年均几百元，“实际上一个健康女性做一次冻卵，就算把前期体检、中期促排卵和最后的取卵手术费用全部加在一起，也基本只要 1 万元就可以搞定。”这正是徐枣枣说因为自己“穷”，所以来打冻卵官司的原因。“我工作四五年，在北京这种大城市，生活成本很高。因为不是北京户口，没有买房，房租也很贵。虽然我的收入还可以，但要是让我一下拿出十几二十万的钱，花很长时间跑到国外去做这个事情，我觉得非常难。”徐枣枣说。飞到国外去冻卵，徐枣枣不仅觉得价格太高，还觉得这笔差价花得太冤了。“我们有需求，医院有资源、有技术。出国去冻劳民又伤财，国外的价格是国内十倍。为什么不能让政策稍微改一改？这种体制性的不友好，让个体非常痛苦。”因此，徐枣枣不仅是为自己“等不起”的卵子而战，也是为普通女性而战。“一个好久没见面的朋友告诉我，当知道这件大事居然是我做的时候，他心潮澎湃，为我感到骄傲。”“很多跟我有相似背景的女孩找到我，我们聊天的时候常有共鸣，经常聊着聊着就忍不住想握起双手。”距离卫生部制定付诸生育法规已经过去了17年，中国无论人口结构、还是人的生活方式都已经发生了重大变化。2015年国家统计局的数据显示，30岁以上单身未婚女性的规模已经扩大到了600万人，且约六成在城市。2020年的大龄单身未婚女性的数量只会更多。呼吁开放冻卵的汹涌民意背后，正是这至少600万女性。Long Shot：比冻卵更难的事“她们去做（冻卵），就是等着失败。”人大代表孙伟医师在提案后对媒体说，冻卵最好的年纪是在30岁之前，而大部分真正冻卵的女性都是35岁往上时才做的。这话虽然难听，却也真实。冻卵的临床部分（促排卵+取卵）虽然比较成熟，但实验室部分——卵子冷冻、解冻、受精培育胚胎、植入母体受孕——每走一步，成功概率都下跌一次，可谓层层荆棘。38岁的林薇打完促排针，好容易熬到取卵前三天，医生却跟她谈话说，建议她还是考虑冻个胚胎。林薇感觉很无厘头，怀疑医生在开玩笑。“我要是有胚胎可冻，就直接生孩子了，还冻它干什么？”“卵子的解冻率很低的。你花钱又受这么大罪，万一以后解冻不能用怎么办？”医生说，但胚胎的解冻率是很高的，“对你来说更保险。你好好考虑下，我是为你好。”5%——中国首个卵巢组织冻存库核心成员杜娟曾公开表示，这是每只冷冻卵子的最终活产率。而一些冻卵机构宣称卵子解冻复苏率可达 90% 以上，体外受精的怀孕率可达 65% 以上等等，实际上是在“搞文字游戏”，只提其中一个环节的成功率并不能说明真实情况。“成功率”第一个关键因素，是冻卵女性的年龄，这直接影响“好卵子”的比例：30岁左右女性，冻动10颗卵里面大概有5颗质量较好；40岁女性的比例变为大概9:1，10颗里面只有1颗质量比较好。医生往往建议冻20颗卵子，甚至更多。这正是为什么徐静蕾做了好几次取卵手术的原因：要靠增加冻卵的次数，来多冻几颗卵子增大概率。年轻女性可能做一次取卵就够了，而大龄女性就要多做几次，梦美生命的黄喆说，这也是为什么有的顾客会一次买3个周期的冻卵套餐。影响冻卵成功率的另一个关键因素是：由于卵子正处于有丝分裂的关键时期，冻卵极可能伤害这个进程。因此，直接做成受精卵、冻胚胎的成功几率，要远大于直接冻卵。但这对很多单身女性来说很难实现。事情进展到这里，困难已经高出了林薇的预期。离约定的取卵日还有 3 天，她感觉手足无措。“我其实并没有做太多功课，卵子解冻率低这事也并不了解。”林薇在三天内联系了“明知不靠谱的”前男友，但并没有谈妥。“他云里雾里扯了一大堆，不拒绝也不承诺，可能再谈谈也能献出他宝贵的精子，可能不过是在搪塞。”林薇停下来想了想，决定作罢。“我跟医生说了一句话：我还是不想自己的人生变得这么凑合。”“切不可认为冻卵就是100%保险，吃了所谓的后悔药。”胚胎师王丽虽然支持冻卵合法化，但认为冻前必须得清楚，最终靠冻卵得子的失败风险很大——这剂后悔药，其实并不太灵。而且，冻卵钱只是这场晚育之旅的进门费。“冻卵前就一定要清楚，你选择冻卵，你就是选择了辅助生殖。”梦美的黄喆说，因为大量女性在解冻卵子时都已经是高龄，“代孕”必须进入考虑范畴。今年 39 岁的林薇与 44 岁的邱宙都已经超过了医学上 35 岁的“高龄产妇”分界线。她们虽然暂时不打算解冻卵子，但却都已经考虑寻求代孕。邱宙已经有朋友在美国通过找墨西哥裔女性代孕获得了健康的孩子。这也是为什么虽然去泰国、去香港冻卵比去美国冻卵略便宜，而且离中国大陆更近，但“大多数人还是会选择去美国冻。”梦美生命副总裁王伯乾说，主要原因就是美国一些州允许代孕。“没有人知道自己的卵子会冻多久。如果她等到无法自然分娩时才决定解冻，那么在不允许代孕的地区，冻卵其实就失去意义了。”走到代孕这一步，泰国曾经可以花十万人民币租一个女性的子宫，但现在已经禁止代孕；在乌克兰需要花 20-30万，但是法律手续复杂。在代孕制度最健全、法律手续最通畅的美国，价格在一百万人民币左右。即使徐枣枣的冻卵案赢了、中国大陆开放了冻卵，但再往深里走，还有一项重要议题：中国是否开放代孕？代孕商业化是一个很具争议的话题。即便在美国，各州的法规也不同，有的州允许商业代孕，有的州仅允许非商业性代孕，而有的州则完全禁止。2015年４月，在见证了多场跨国代孕纠纷之后，曾经开放代孕的泰国也颁布了《保护以辅助生殖技术生产婴儿法》，规定禁止外国人到泰国找代孕妇女，也禁止代孕商业化。印度有一部纪录片《代孕者》，讲述了代孕女性挤在医院的集体宿舍，靠出租子宫来改善贫困生活的故事。她们在徐枣枣一生中的大多数时候，她看起来都很有“女性气质”——“黑长直”的发型，一年四季都穿着裙子和带后跟的鞋。1988年出生的徐枣枣说，自己在读研究生之前一直“很乖”，本来她也以为自己会和许多同学一样，在老家哈尔滨找份稳定工作，结婚生子。但是她考上了华中师范大学研究生，开始离开父母独立生活，开始考虑自己到底是为什么而活；她毕业、逐渐在职场上获得晋升，“站在了一个更广阔的平台上，我的想法能够跟整个团队一起变成现实。”而结婚生子暂时不在她的人生计划内，现在的她也不再“扮乖”。当她决定冻卵，去医院咨询时，“医生并没有从政策的角度做太多的解释，而是开始劝我，‘对于你这个年纪，生孩子是最重要的，工作可以以后再做。你现在最要紧的事情就是把结婚证领了，孩子生了，就不会想这些乱七八糟的事儿 了。’”“我能感受到她完全是为我好，但是我心里很窝火。”如同一记软绵绵的拳打在心上，徐枣枣没有还手的机会，“我作为一个大龄单身女性，在社会和家庭中得到的此类催婚催生建议已经不少了，为什么我到一个专业的公立医院就诊，得到的还是这样的建议？”邱宙结婚时，年龄已经过了超过了医学上“35 岁”即为高龄产妇的界定。“我不太想特别早结婚，因为一辈子就这么长，实际上一个人独处的时间是很短的。小时候和父母住在一起，大一点住宿舍和伙伴一起，如果工作后快速进入二人世界，然后生孩子，那么几乎就没有留给自己的时间了。”“我大概是30岁才考虑要不要结婚，之前一直在玩。我自己的经济收入完全够负担生活，而且每年都能带父母出去旅游，过得很开心。后来结婚是因为确实遇到了一个合适的人，而不是因为外界压力。”邱宙说。她与丈夫都不认为孩子是婚姻生活的必要角色，冻卵是为了“给自己多留一种选择。”今年44岁的童善没有结过婚、生过孩子。她在自己 27 岁的“待嫁之龄”投入到了非常忙碌的创业生活之中，基本上“嫁给工作了”。后来成功把公司卖给互联网巨头，如今是一名二级市场投资人，拥有自己的房产。“我到30岁以后，人生大决策都是我自己决定的，不论是买房、到哪个城市工作，和男朋友在一起还是不在一起。”“我个人感觉，70后和85前的优秀女孩子会比较难找（对象）一点，因为这个阶段正好适龄的是70后男生，其实大男子主义比较多，要居家、温和，最好能够为老公放弃事业。不好意思我不是。”童善总结说，“我不会因此改变我的对另外一半的要求，或者选择去凑合去过人生。你也也可以解读为对很多关系不愿意作出妥协。”更年轻一代男性会好一些。建议她冻卵的热心朋友说，让她“不要一生一个人走。”她一两年前曾经想过把卵子解冻、找精子库、代孕一个孩子，但是刚生完的朋友劝她不要一个人带孩子，实在太累。以及万一她还能碰到合适的人呢？这件事就又放下了。事实上，冻卵后真正解冻、做成胚胎的占比还是在少数。一个国家经济越发达，不孕不育率、晚婚晚育率就越高。中国生育率也正在快速下降。这背后的原因是经济发展和女性独立，女性可以选择不依附男性和家庭而存在。“生育率下降是社会发展的结果，而不是因为冻卵技术，对不对？”对于认为冻卵反而会降低生育率的担忧，黄喆这么看。根本问题还是在于，中国如今的人口结构中，城市女性和底层男性人数偏大。而如今的社会文化中，女性多偏好不低于自身条件的男性，男性多偏好不高于自身条件的女性——条件最好的女性和条件最差的男性被“剩下”概率较大。这是一个难以短期内解决的问题。“今天的社会给了女性更多选择，所以有些女性就有机会去走前人没有机会走的路，那条路可能相对是无人区对吧？需要有人去探索。”童善说，像杨丽萍那样一生不育也应该被宽容，领养也是一种选择。如果女孩在结婚生育问题上有疑虑，“我觉得可以把冻卵当成一个选项，因为这件事本身不会伤害你，它更多可能是给你了一个兜底、一个保护。”如果决定冻卵前，就知道会经历那些折磨，林薇还会去做手术吗？“会的。”林薇回答说，只不过她会更谨慎，去选择更权威的医院做。“如果我选择要做的话，那怎么样都要做。”（应采访对象要求，林薇、童善、邱宙、王丽为化名。）
观点地产网 与胡葆森的采访约在下午三点，但还未到三点他就出现在镜头前，耐心等待着，神情有些惬意。 穿着浅蓝色中式立领短袖，身后是摆满瓷器的木架，加上室内中式装修风格，人与环境和谐的交融着。 记得去年面对面采访时，胡葆森比现在瘦，如今看起来气色更好了。这种变化或许跟过去一年建业集团的发展密切相关，进而影响到了他的心路历程。 过去一年，建业地产成功实现“双突破”，实现省域化战略在全河南省122个县级以上城市全覆盖，实现资产规模和销售规模双双突破千亿。到了今年5月份，建业新生活成功登陆港交所，总市值已超过百亿。 这一年，胡葆森与他的建业集团完成了此前制定的阶段性目标。不过，在外界看来，受胡葆森性格影响，建业一向追求稳健，2019年却有些许“疯狂”。 所谓“疯狂”，是异于常态，亦是突破边界。过后，建业重新选择了巩固。 或许，对于胡葆森来说，这只不过是新的开始。在对话过程中，大部分时间能感受到他的惬意，之余亦有一丝压力。 “辽沈战役” 今年的新冠疫情是房地产行业绕不开的话题。 在胡葆森看来，无论是悲观认为新冠病毒长期与我们共存，抑或乐观认为疫情是可控的，这种状态都有可能变成一种常态。在疫情下正常生存，也将成为建业的一种常态。 胡葆森直言，对于建业地产，今年上半年的销售同样面临不小压力：“压力当然非常大，今年上半年业绩还不错，400多亿销售额，比去年同期有所增长，虽然只增长了10%，但是这个增长来之不易。” 访谈当晚，建业地产公布了2020年6月份销售业绩情况，整体来看今年上半年取得略高于去年同期的销售水平。数据显示，2020年前6个月，建业地产已取得物业合同销售总额429.51亿元，同比增加8.5%；总合同销售建筑面积587.77万平方米，同比减少1.2%；销售均价为每平方米7308元，同比增加9.8%。 其中，重资产项目取得物业合同销售额300.16亿元，同比增加8.5%；轻资产项目取得物业合同销售额129.35亿元，同比增8.4%。 以单月销售情况来看，建业地产在2月份受到疫情的冲击比较明显，相比2019年同期下跌超过了五成，为53.6%。对此，胡葆森亦承认前2个月的销售贡献很少，2月份基本上停摆了。 面对这种情况下，胡葆森将2020年上半年的销售工作称为“建业2020年第一场战役”，进一步概括为“辽沈战役”。 对于这场战役，胡葆森预设了三种可能的结果：“当时建业地产设定了一个200亿的目标。一种是不胜，也就是完不成这个任务，200亿以下就为不胜，只能说生存，不能叫胜利。250亿为小胜，300亿为大胜。这个目标主要是针对我们的重资产，轻资产也给自己设定了一个100多亿的指标。” 3月份，建业地产开始在销售端发力，逐渐追回上年同期水平，并在随后3个月时间里录得了10个百分点左右的同比增长，最终录得“合同销售总额429.51亿元，同比增长8.5%”。 回想上半年的工作时，胡葆森再次感叹压力不小。 “现在看上半年，实际上看的是从3月份到6月底这4个月。大部分（城市）复工也比较晚，比如说河南的销售部一直到3月底才陆续进入开放状态，真正正常工作只有3个多月的时间，用了不到4个月的时间完成了任务，还超过了去年6个月的任务，这确实来之不易。” 说完上面那句话后，胡葆森的神情又恢复了开始的从容。他说：“现在疫情虽然还没过去，依然充满了不确定性，而且这种不确定性还在叠加，但是毕竟有了几百亿的回款，心里边比3月初的时候要踏实了一些。” 上半年取得“大胜”后，胡葆森率先去感谢团队的努力。 “我昨天用了将近两个小时，在我们这个办公楼上走了一圈，近几年确实还没这么走过，从2楼一直走到10楼，到每一个办公室向员工表达祝贺。” 三个“代码” 不过，让胡葆森高兴的还有另一件事。 他开始细说出这件事的始末：“2015年6月6号我们做了一个建业新蓝海战略转型的发布会，在那个发布会上，5年前说的事情，我比较欣慰的是今天都实现了，比如当时说要轻重资产并举。” 2015年6月6日，建业集团举行了“建业+”新蓝海战略发布。彼时，胡葆森在会上表示，建业将以轻资产为主要模式，用三到五年实现企业从房地产开发商到新生活方式服务商的整体转型，涉及轻资产、物业管理等领域。 这一年，国内经济增速开始放缓，房地产开发投资增幅也随之下降，由纯住宅开发商转向发展综合服务商成为了行业的共识。 胡葆森指出，5年前行业发展形势生变的苗头已经出现：“2016年资金开始紧缩了。对于20年以上的企业，特别是品牌美誉度比较高的企业，都要有一个选择和思考。” 胡葆森从2015年开始思考这件事，建业也在2015年四季度开始尝试用轻资产模式与别人合作。经过近5年的发展，建业轻资产项目数量由2015年的3个增加到2020年到5月底的200个。 5年的时间，轻资产已经成为建业地产销售额的重要组成部分。2018年至2020年上半年，建业地产的总销售额为723.66亿元、1011.5亿元、429.51亿元；其中轻资产销售额分别为186.91亿元、293.49亿元、129.35亿元，占总收入的比例分别为25.83%、29.02%、30.12%。 胡葆森最初设想里，综合服务商链条主要包括“住宅、商业开发-装配式建设-物业管理服务”三部分，而轻资产模式属于其中的前端。 2019年7月份，胡葆森通过收购中民投旗下天津中民筑友科技的方式，完成中间链条的搭建。 链条最后一端的完成时间则是2020年5月15日——建业新生活成功登陆港交所。截至2019年12月31日，建业新生活覆盖河南18个地级市及海南海口，服务312项物业中超过100万名业主及住户，在管总建筑面积达5698万平方米，合约总建筑面积约为1.15亿平方米。 不过，胡葆森将物业服务细分为三种类型，提供保安、保洁、绿化、维修四项基础服务的为1.0版本；在这基础上通过线上、线下融合升级及提供其他服务的为2.0版本，比如建业+、社区服务站等；以增值服务为主的3.0版本，比如会员制服务的“君邻会”。 建业新生活的特别之处在于君邻会，成立四年多，君邻会已有近15000名会员，会员自身成立了话剧社、书法院、旅游兴趣小组、乒乓球等40多个自组织，举行过3700多场活动。针对这些自组织，建业组建了150个GO（指：服务官、客户经理）的服务团队，提供各种所需的服务，但这些服务尚未开始收费。 去年3月份，建业通过君邻会平台开始了新的尝试——启动私人定制的精准营销计划，通过会员自认购的方式建设郑州北龙湖“君邻大院”项目。 胡葆森告诉我们这个项目的规划、设计均都是由参与认购会员决策的。“大概用了半个月的时间，让认购的560人对社区10个大项目进行决策，比如设计多少套房子、多少栋楼、层高盖多少、户型盖多大、成本在多少、会所里有什么功能等。最后是560人定下了426套房子，实现了百分之百的认购。” 完成物管平台端的搭建后，胡葆森又重新将这条产业链定义为“建业商业生态系统”。 “中民筑友和建业新生活以及12年前的832（指：建业地产），三个上市公司平台刚好打通了房地产产业链，从上面的投资到中间的制造到后来的服务，而且三者在一个产业链上，协同关系非常强。” 随后，胡葆森颇有些满意地补充道：“实现了三个环节的上市，我们算是第一个”。 “思想者” “近26岁的建业足球，26岁的建业物业，24岁的建业教育，就连刚刚开业的电影小镇建设团队也已经8岁了。 总结过去，我们发现：凡是容易得到的结果，都不能算作成功。大的成功，必须有长期价值，而长期价值，则属于长期价值主义者。”胡葆森在2020年新春寄语中写道。 站在二十世纪第二个十年的节点，于昨日、于明日，胡葆森都有了新的思考和总结。 “我们做企业，从商业角度是一个投资行为，在企业生存和发展的时候，人们说活下去，这是满足生存的需要，但是活下去肯定还是要发展。”他开始向我们分享过去一年他对于过去和未来的想法。 2016年8月份，胡葆森在出席活动时发表了《在发展中转型，在转型中发展》的演讲。彼时，他认为河南房地产行业仍然会有15到20年的发展空间，在强化传统开发建设领域的同时转型发展新兴领域，即保持增量的同时增加存量，提升价值。 三年后，胡葆森提出了“原点半径论”，以河南为原点，轻资产模式为输出，向河南500多公里为路径开启对外扩张。 两者看似没有关联，但事实上是有着承前启后的关系。前者是建业开始突破房地产业务的边界，即搭建建业的商业生态系统；后者则是在前者的前提下，能够走出去的边界。 不过，胡葆森认为，这两个发展理论仍尚未成熟。基于转型与发展的关系，他进一步总结出“四可原则”，即可持续、可复制、可协同、可控制。 胡葆森继续指出：“这个心得是去年3月份总结出来的，一直到11月份总觉得这个理论还不够完整，我继续思考，在去年12月份又加上了第四个原则，叫可控制。” 从时间节点上看，“可控制”或许是胡葆森对于建业实现双千亿之后的新总结。 2019年，建业虽然资产规模和销售规模都突破了千亿，但增加了负债、牺牲了盈利能力。 “我们的毛利率有所下降、负债比例略有上升、成本节约空间还存在、产品的溢价能力并不是十分强，这些就说明我们在经营管理上还有很大提升空间。”胡葆森在年初的见面会上坦言。 为了弥补过去一年的“疯狂”，胡葆森给建业地产提了新要求：“我对增长空间没有焦虑。当企业突破千亿以后，未来每年增长15%还是20%已经没有那么重要了，最重要的是提高自己的健康生存和发展的能力。我提议把建业地产未来的2-3年称为战略巩固期”。 无论选择疯狂，还是选择稳健，决策者都应该需要以“深秋心态”去控制。“中原一带，深秋时候温度在22度到23度，你的心态也应该这样，在行业浮躁的时候，不要跟着瞎起哄，要保持冷静的心态。在哀鸿遍野、一片悲观的时候，你也不要放弃，要保持‘热时不燥、冷时不弃’，大家都悲观的时候也不要放弃。” 不知不觉，与胡葆森的访谈已经接近尾声。回想起来，今年已是胡葆森从商的第41个年头，而建业也有28岁了，度过了青葱时期，能够实现取得这番成绩，胡葆森始终认为“建业只是这个时代中比较Lucky一个”。 如今，早期房地产江湖的“南王石北冯仑中胡葆森”，只剩下胡葆森一人躬身作战。从胡葆森吐露的言语中可以感受到，他仍然在学习和实践，比如谈话间偶尔夹带着英语单词、在原有理论基础上总结或提出新概念等。可以说，过去一年，胡葆森“变了”。 千亿目标的实现改变了他的心态，长时间学习、思考与总结改变了他的视野，而他的性格和思考也烙印在建业集团的方方面面。 唯一不变的是，胡葆森依然很忙。访谈结束后，他立刻赶去赴另一个会议，期间似乎没有憩息的时间。 此时距离建业30岁还有两年，如按之前的承诺，胡葆森留在一线“奔跑”的时间在慢慢减少，且行且珍惜。 以下为观点地产新媒体对建业地产股份有限公司董事局主席胡葆森先生的采访实录： 观点地产新媒体：您觉得下半年房地产行业怎么样？ 胡葆森：这个疫情还没有过去，要持续多长时间是不确定的，悲观一点的说是要持续一年、两年甚至更长时间，要做好长期与新冠病毒共存的问题，这是一种说法。 另外一种稍微乐观一点的，觉得即使有这个病毒，但还是可控的，至少在中国，过去半年时间，整个国家对疫情蔓延采取了非常有效的措施。 疫情虽然还是存在，但是已经在可控的状态，今后可能就变成一种常态。 从企业角度来讲，在疫情下正常生存，可能就是一种常态。 观点地产新媒体：建业今年的压力大不大？ 胡葆森：压力当然非常大。今年上半年我们业绩还不错，400多亿的销售额，比去年同期有所增长，虽然只增长了10%，但是这个增长来之不易。 今年前6个月，我们大概只有不到4个月在干活，因为1月下旬疫情已经爆发，那时候快过年了，企业忙着总结、发奖金、忙着放假，所以2020年的业绩从1月中旬基本上贡献就很少，2月份停摆了。现在看上半年，实际上是从3月份到6月底这4个月。 这4个月大部分城市复工也比较晚，比如说河南的销售部一直到3月底才陆续进入开放状态，真正正常工作只有3个多月时间，用了不到4个月完成了这样一个任务，还超过了去年6个月的成绩，确实来之不易。 我昨天用了将近两个小时，在我们这个办公楼走了一圈，近几年确实还没这么走过，从2楼一直走到10楼，到每一个办公室向员工表达祝贺，因为出色地完成了上半年的第一场战役。 我们2020年的第一场战役，叫“辽沈战役”。 当时，我们设了三个可能，定了一个200亿的目标，200亿以下就为不胜，就是完不成任务，只能说生存，不能叫胜利。250亿为小胜，300亿为大胜。 当然这个目标主要是针对重资产，加上轻资产设定100多亿的指标，实际上轻重资产加在一起上半年完成了430多亿，应该说取得了一个大胜，特别是我们的回款还不错，回款超过了签约。 现在疫情虽然还没过去，依然充满了不确定性，而且这种不确定性还在叠加，但是毕竟有了几百亿的回款，心里边比3月初的时候要踏实了一些。 观点地产新媒体：十多年过去了，现在您来评价一下省域化的得和失？ 胡葆森：省域化战略是2002年提出来的，到去年年底过了整整18年，2006年你问到我这个问题时，我心里虽然有信心、有决心，但是最后要证明这个商业模式，或者证明省域化战略模型，还需要时间，需要战略的成果来证明。 18年过去，我们大概有几个成果，一个是双千亿，2018年资产规模过了1000亿，2019年销售规模过了1000亿，也就是到去年年底资产规模和销售规模双双过了1000亿，这是在一个省实现的，应该算是一个行业的突破。 因为在我们之前，没有人尝试过这样一个战略模式。 第二个突破，用了18年时间，从郑州一个城市走向地级市，进而又走向县级市，覆盖122个县以上的城市，去年底实现了全覆盖，这也算是我们战略的一个突破。 这两个战略的突破也是为过去18年建业省域化战略做了一个佐证，证明了这个商业模式是可以帮助企业赢得持续发展的空间。 观点地产新媒体：大家说前浪、后浪，建业去年收了筑友智造，建业新生活今年也上市了，从这一点来说是不是也算后浪？ 胡葆森：筑友、新生活和12年前的832，这三个上市公司平台，刚好打通了房地产产业链，从上面的投资到中间的制造，到后来的服务。 现在我们算是在行业内用了三个上市公司，打通了全产业链，从投资到制造到售后服务。而且这三个上市公司在一个产业链上，协同关系非常强。 建业率先打通了这个产业链，虽然还有更大的企业在这个产业链上，也有更大规模的探索，但是实现了三个环节的上市，我们算是第一个。 观点地产新媒体：去年代建销售额是294亿，接下来轻资产这部分也会走资本之路？ 胡葆森：把这种事情当成一个结果，把该做的事情都做到了，比如去年的294亿，假如今年在疫情的形势下，还能完成300亿-350亿，甚至更多，资本市场可能会对你的轻资产模式给予认可。 我们这200个项目大概有将近100个合作伙伴，有超过40个是已经跟我们进行多次合作的，最多的一个合作伙伴，我上周刚见他，现在有13个项目在跟我们合作。 观点地产新媒体：跟建业合作，他们感觉到大家可以共赢，才会不断地跟你合作。 胡葆森：收的管理费、品牌费只是品牌溢价的一部分。 观点地产新媒体：像库尔勒这个项目销售这么好，没有建业的助力，它怎么做？ 胡葆森：河南周口是一个人口大市，仅次于南阳，有1100万人。我们在周口有一个合作伙伴，去年年底在我们的联欢会上发言，他说，我做了11年房地产，前8年是自己做，8年卖的房子不到10亿。跟建业合作了不到3年时间，去年11月份在周口淮阳县有一个盘，1100多套房子一天卖完，销售额10.2亿，跟建业合作的楼盘一天卖的房子超过了前8年自己创业的总和。 你想这些合作伙伴为什么愿意跟我们多次合作呢？因为实现了共赢，这也是我一开始做这种合作模式的初心，就是要跟合作伙伴实现共赢，这个共赢不仅仅是我和他两方的共赢，政府也赢，客户也赢，银行也赢，实际上是个多赢的局面。 有些楼盘受种种原因影响，可能长期不能开盘，不能建设，有些还有很大可能烂尾。如果烂尾或者土地一直放在那里不开发，政府肯定有损失，客户有损失，可能银行也受到损失。跟我们合作之后，最后实际上实现了多赢。 观点地产新媒体：这是建业多年出来的口碑，就是刚才说的输出品牌、输出管理。 胡葆森：我不出河南，也有品牌的聚集效应，因为市场占有量高。 去年一季度市场占有率只有9.2%，今年一季度市场占有率达到13%，6月份的数据我还没拿到，不知道二季度的市场占有率。 观点地产新媒体：这里有一个马太效应和龙头效应，以后建业越聚越多，会不会形成垄断？ 胡葆森：形不成垄断，因为河南有11000万人口，去年有8000亿的销售。观点地产新媒体：现在已经到13%了。胡葆森：估计二季度其它企业会有所好转，我们的市场占有率可能会有所下降，但是估计会在10%到11%。希望再用三年时间，市场占有率能够达到15%。 观点地产新媒体：这很吓人，河南是全中国第一大省，人口超过了多少个国家的人口。 胡葆森：不是房地产销售额第一大省，经济规模、GDP规模现在在全国排第五，就算是达到了15%的市场占有率，也是在第五经济大省占到了15%。 观点地产新媒体：您觉得建业的物业亮点在哪个方面？ 胡葆森：我们过去看物业上市主要看三个数字，一是管理面积，二是收了多少物业管理费，也就是营业收入，第三是盈利。过去评价一个物业公司，资本市场也是看这些数据。 现在一些物业公司都加入了生活服务的概念，我们更加强调这个概念，因为在设计建业新生活公司架构的时候，就把2014年成立的嵩云科技放进来，当时做了一个软件，去年更名为“建业+”，这个App是线上客户交互端口或者平台，对应的是将近100个社区设立的社区服务站，社区服务站做的是社区服务里面的增值服务。 每到一个城市去看我们的小区，主要是看这个服务站。服务站是从2016年开始建设的，3年多时间建设了差不多有100个服务站。 我们现在管理了300个社区，服务站还要越建越多，一般服务站能够提供差不多30项增值服务，甚至连磨刀、送伞、送菜、送矿泉水都有。 这个服务站在新冠肺炎疫情期间就发挥了非常好的作用，实际上就是增值服务。 过去物业主要是做一些基础服务，这是从20多年前就开始的，我们的物业公司1994年就设立了，在我们内部把物业服务分成1.0、2.0、3.0版本。 1.0版本是各项基础服务，跟其它房地产开发商、服务商所提供的服务是一样的，保安、保洁、绿化、维修这四项服务基本上就是中国物业管理行业的基础服务。 现在我们的2.0版本就是从2016年开始的服务升级，线上有建业+，线下有社区服务站，我称为建业物业服务的2.0版本，现在在中国已经有几十家企业都已经开始在这么做了。 据我所知，龙湖的物业管理虽然没有上市，但是做得非常好，万科的物业服务也非常好，但是它们也都没有上市。 观点地产新媒体：要做更大的盘子。 胡葆森：物业服务2.0版本，很多企业都已经做得很好了。3.0版本是我们的一个创新，就是对老业主进行的会员制服务。 2016年6月5号成立了君邻会，就是与君为邻，选好邻居。君邻会是会员制的。成立的时候只有1000个会员，到今天4年过去了，已经有将近15000名会员。 观点地产新媒体：是收费制的吗？ 胡葆森：现在还没有开始收费。这些会员成立了很多自组织，比如话剧社、书法院、旅游兴趣小组、乒乓球、羽毛球。会员组织的社区形式不一样，选择的项目也不一样。这种自组织有将近40个，4年做了3700多场活动。 君邻会现在已经有150个GO，GO实际上就是服务官，也叫客户经理，这150个人就服务于将近40个自组织，自己组织活动，我们给他们提供他们所需要的各种服务，比如要去哪里参观，就包一辆车过来。君邻会成立了4年，建业把它称为3.0版本，就是会员制的服务。 建业新生活上市有两个亮点，除刚才讲的1.0大家都能做、2.0一部分企业在做以外，我们的主要是3.0，就等于服务升级，在基础物业管理基础上，增加了一个增值服务，这个增值服务有些是收费的。 去年，君邻会采取私人定制的方式帮助建业地产用100天时间把一块地定出去。据我所知，这是中国房地产行业第一个真正实行C2B的项目，我将这个项目命名为君邻大院，因为是靠君邻会的会员把这块地给定出去的。我们做到了“三无”，没有图纸、没有报建、没有开工，在这种情况下就把它定出去了。当然定出去不是非法销售，因为没有销售，只是业主加入这个认购计划。 去年3月份，启动这个计划的时候，当时君邻会有8000多人，今天已经有15000人了。当时，我们在郑州最贵的北龙湖湖边上连续拿了三块地，当然也是非常幸运，这三块地还挨着，花了50多亿，其中一块拿出来跟君邻会的会员分享。所以初心非常重要，能不能时刻把客户装在心里。 我把这块地向8000多会员发布了消息，从3月份启动，截止到6月30号，可以加入这个计划。当时已经拿了四五个月，要开始规划设计，要设计多少套房子、多少栋楼。大概用了半个月的时间，让认购的560人对跟社区相关的10个大项目做了决策，比如层高盖多少、户型盖多大、外墙用什么材料、景观花多少钱、成本在多少、会所里有什么功能。 他们用了两周的时间，给这10个大项一个答案。可能有好几个人看中的是同一栋楼的同一套房，他们又不愿意迁就，最后是560人定下了426套房子。从营销角度来讲，这就实现了精准营销。 观点地产新媒体：其实就是精准的定制，这个做法很有意思。 胡葆森：最后实现了百分之百的认购。精准营销，客户群是固定的，就是君邻会会员，这个社区的理念就是君邻大院，君邻会倡导的生活方式。 过去40年，我们失去的东方文化里边最宝贵的“邻里文化”，成立君邻会就是要找回40年前的邻里文化。 改革开放这40年，我们收获了太多东西，但是也失去了一些东西，比如失去了清新的空气、干净的土壤，还失去了很多伦理亲情，东方文化跟西方文化相比，我们最宝贵的是邻里亲情。在我们小时候，邻里关系是非常亲，如果父母出差，都可以把小孩丢给邻居带。 但是过去二三十年，大家都忙于工作，一个商品化的社区里面，不要说楼上楼下，甚至有时候连对面住的是谁你都没好意思问过。 君邻大院不光实现了精准营销，关键是帮助会员找回了失去的邻里文化。这个大院，他们从一开始订房的时候就都认识了，等到他们住进去之后，大家都成了朋友。 3.0版本是这次新生活上市的一个亮点。 观点地产新媒体：有您本人的责任和文化情结在里面。 胡葆森：第一个亮点是1个多亿平米在管的合同面积，去年17亿的营业收入，包括2亿的利润，这个亮点是别人都有的。 第二个是刚才讲的增值服务，比如说我们把房子定出去了，是不是应该把省下来的营销费给到新生活？通常是2%到3%的营销费用，我这块地销售额30亿，按下限2%应该有6000万的销售费用，把节省的销售费用于君邻会会员的一些奖励，等于是营销服务费，这也是建业新生活的一个亮点。第三个就是资产运营，我们把过去20多年形成的不动产运营交给了新生活。 因为这个企业资产规模还不是很大，只算是中等规模，截止到上个月，上市公司大概1500亿的资产规模，里边已经形成将近200亿的不动产，比如酒店、建业跟华谊兄弟合作的电影小镇等文旅项目、田园综合体。 所有不动产的运营费有一个比例，比如酒店可能按照酒店管理行业营业额的2%，给到新生活下面的酒店管理公司。商场除去租金、扣除各种费用之后的运营利润，可能跟地产就三七分或者二八分，按照市场的规则来定。 新生活凭借这三个亮点获得了40多倍的市盈率，高的时候有50多倍，当然我们还不是最高的，碧桂园、旭辉的市盈率都到了六七十倍。 观点地产新媒体：今年的疫情改变了无数人的生活方式，您对业内有什么要讲的？现在疫情之后，大家心里还是不太稳的。 胡葆森：我有三点跟大家分享。我们做企业，从商业角度是一个投资行为，在企业生存和发展的时候，人们说活下去，这是满足生存的需要，但是活下去肯定还是要发展。 发展也是为了更好地生存，如果企业只追求生存，其实是难以生存的，所以要在生存的基础上，还要追求发展，发展是为了实现更好的生存。 生存和发展的关系，不发展实际上就不能生存。一二十年前，那么多企业因为没有发展，现在也不能生存了。 5年前，我说在发展中转型，在转型中发展。因为不发展就没有转型的资格，也没有转型的条件，但是反过来讲，通过转型，在转型中发展，实现更高水平的发展。 在转型和发展中要把握四个原则，总结就是“四可”，一是可持续，转型不能什么都转，转的方向、转的行业必须能满足可持续的需要，如果不能持续地做下去，那这个方向肯定是错误的，这是时间维度。 二是空间维度，就是可复制。可复制是一个两维的维度，当一件事情又可持续、又可复制的时候，它就满足了两维的需要。 三是可协同，比如做一个小区，又复制了5个小区，开了一个店，又开了10个店、开了50个店，开了100个店，能复制到100个店的时候，这些店之间必须能协同，相互之间才有协同关系。 比如我们现在跨了几个行业，地产是一个行业，筑友智造是一个行业，新生活服务又是一个行业，还有足球、教育、资产管理，但是你看看我涉足的这些行业，它们之间都是有协同的。 我的球迷可能是我的业主，我的学生家长也可能是我的球迷，他们相互之间都是有协同的。我的球迷还可能是我的商铺租客，我的一个轻资产合作伙伴可能也是我的业主，也是我的资产管理公司的LP，他们之间这个可协同也非常重要，相互协同产生化学反应。可复制、可持续、可协同，一旦协同之后，商业生态系统就是一个立体的。 我这个心得是去年3月份总结出来的，一直到11月份总觉得这个理论还不够完整，我继续思考，在去年12月份又加上了第四个原则，叫可控制。这个商业生态系统一定要有一个边界，这个边界又和三年前提出的原点半径论，应用到商业生态系统打造的边界。 这个边界又引出我要分享的第二点，就是原点半径。你的商业模式的逻辑是什么？就是初心、企业团队的核心价值观，创办人的初心逐渐形成团队共同的价值观，这就是你的原点。 商业生态系统的半径究竟有多大？以初心、价值观为原点、以企业的综合能力为半径，画这个商业生态系统的边界，扩张、发展用四个原则来搭建你的商业生态系统，还要根据这个原点半径论来搭建。 发展的四可原则和原点半径论，两个之间是有关系的。在四可原则下搭建的商业生态系统的边界在哪里？就看原点半径，原点半径就是商业生态系统四可原则的一个诠释，这我是分享的第二点。 第三是我讲了21年的深秋心态，也就是决策者怎么去控制心态，“热时不燥、冷时不弃”。 在中原一带，深秋时候大概温度在22度到23度，你的心态也应该这样，在行业浮躁的时候，不要跟着瞎起哄，要保持冷静的心态。在哀鸿遍野、一片悲观的时候，也不要放弃，要保持“热时不燥、冷时不弃”，大家都悲观的时候也不要放弃。 所以我最近说看好中国、看好河南、看好建业、看好未来。
摘要 【李迅雷：增量资金持续进入A股市场 结构性牛市仍在延续】A股市场也有类似的情况，上半年消费增速下降11.4%，居民收入减少1.3%，即居民消费减少比收入减少了10个百分点，故储蓄率上升，增量资金持续进入到的A股市场。（李迅雷金融与投资） 全球经济下行不是问题，结构失衡才是问题 1、疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势 全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐。美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，疫情持续时间更加变得遥遥无期。 所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。 (1)美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中 我们在今年2月3日，也就是股市开市的第一天，发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》的报告，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我国现在累计确诊人数还接近8.8万这个数；同时，我们也预测到中国复工潮不会带来疫情第二波、海外疫情会失控等。 总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，即对于中国国内的疫情，海外疫情的预测还是比较准确。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。 这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，我们再来谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。到目前为止，全球累计确诊人数超过了1700多万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。 (2)全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷 2、资本逐利的力量：全球化仍是大趋势 但我还是认为全球化是一个大趋势。总书记前不久在企业家座谈会上，强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素流动、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人力资本追求更高薪酬的需求，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，但这是一个短暂现象。 从过去40年看，中国是全球化最大受益者，因为中国人多自然资源少，只有在为全球产业资本提供劳动力的过程中，靠为全球消费者打工，获得辛苦收入。在当前贸易摩擦和国际纠纷加大这个过程当中，我们更要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。 3、超发货币和政府加杠杆必然会加大债务风险 现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币的贬值而担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、实行零利率政策，以及大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。 当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。 我之所以强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。 这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的，因为消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题长期存在的危害。结构性扭曲导致全球经济步入到一个低增长、高振荡的态势当中。 全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。 那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的困惑之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。 今年政策执行“下限”：底线思维下的“六保” 1、上半年经济基本分析：存量经济特征日渐明显 在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。 在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是经济能否转型升级。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济下，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有指导意义。 整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”看，虽然前两驾马车(即投资和消费)都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。 在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。 从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：下半年经济会进入增长平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，下半年大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。 从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，即品质、安全和品牌 。 出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。这些产品6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球二季度后都在遭遇疫情，中国二季度后复工复产比较顺利，达产率较高，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。 2、2020年CPI：通胀、滞涨还是通缩？ 大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，但产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。 负的产出缺口就不支持通胀上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法让CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是超发的货币没有能够提供给普通居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。 3、财政政策积极偏稳健，货币政策稳健偏积极 (1)财政政策：力度强于前两年 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。 (2)广义赤字提升，但比起2016年仍低 我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。 美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，因为我国的财政举债的能力还是挺大的，即我国政府拥有各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的巨大净资产，规模超过80多万亿，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。 (3)稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性 货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，上半年降息幅度还是明显的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，确实不好说，所以我觉得今后应该还有可能继续降准降息。 (4)货币政策：中长期来看没有收紧 从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。 (5)去年政策偏重“稳中求进” 今年政策偏重“底线思维” 对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现翻番的发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生严重失业现象，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。 改革才能解决根本问题——疫情促进改革 1。改革驱动：三大部门改革以改善结构 应对此次疫情，我国与发达经济体相比，在举措上，除了货币、财政政策类似外，有一个明显区别的地方，即通过改革去解决经济结构问题。而像美国发生了因警察的过度执法而导致黑人的非正常死亡，引发了示威游行、部分地区骚乱的问题，说明它的内部矛盾出现了激化。但是对我国而言，疫情则进一步推动改革、倒逼改革。 那么，改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。 哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，两会之后，这些举措也都在加快落地。 有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但2019年的财政收入中有一部分收入是大幅上升的，就是非税收入，非税收入的主要来源是国有企业上缴的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模目标的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲改革的目标是非常明晰的。 (2)改革驱动：深化要素市场化配置改革 但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。 (3)壮大多层次资本市场，改革促发展 要素市场改革涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以金融市场为例，金融市场也是作为一个要素的交易市场，2019年开始进行注册制的试点，当前的目标是进一步完善多层次的资本市场，加大对外开放的力度——这些举措也是要素市场改革的一部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。 今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人期盼全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，这是资本市场的一大亮点。 存量经济下的投资机会大多是结构性的 1、投资的逻辑因时而变 从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。 我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。 在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》和《温州人的“一带一路”》，温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，进入产业资本，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产和金融，变成金融资本，从人力资本演进到金融资本逻辑是非常明晰。在短缺经济时代，货币发行的主要是表现为通货膨胀。 2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。那时虽然钱少，但是好资产多。如2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在高速增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，2006年，M2只有35万亿，现在M2达到213万亿，所以在这个时候的话，你只要敢加杠杆，那就可以获得超额收益。 此后，随着货币的持续超发，如今早已进入到一个货币泛滥、好资产少的时代，2017年以后，可称之为资产荒的时代，即优质资产化的时代。我在2018年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。即你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。 2、大类资产配置： 增量资产将流向权益、基金、债券 从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大类资产配置方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。 3、七十年代以来全球进入纸币泛滥的时代： 黄金的投资与避险属性 需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球不仅面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。 最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨，突破历史新高。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，美国的黄金的涨幅是超过美股(不算分红)的，而股票的涨幅超过房地产。下图中，美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，而且美国零利率、日欧负利率，在此阶段，配置黄金应该是没有错。 3、大宗商品：机会有但不大 第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如疫情导致全球主要矿产国家生产中断，如铜、铁矿石、粗钢等价格上涨，但用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0增速，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会整体并不大。 4、房地产进入后周期 至于房地产，我前面也讲到了，这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿美元， 接近GDP的体量5倍，跟我们国家居民的收入水平相比的话也是不相称的，所以存在估值偏高的嫌疑，这也是今年来我国各地坚决执行房住不炒、严格控制房价的原因 。 当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某些城市集中的话，那么这些城市的房地产投资还是会有相对多的机会。 具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于从东到西的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净流入85万以外，江苏人口净流入了2.5万，安徽净流入了4.5万，说明从整个长江角来讲，只有杭州湾湾区是足够亮丽的。浙江净流入的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。 广东其实也是分化的。广东是中国GDP规模第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。广东其他城市的人口基本不变或是流出的，广东的粤西、粤北、粤南都偏落后，同珠三角的差距是很大的。 长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产投资应该是有一个指导的作用。 但是，与权益资产或黄金相比，房地产的风险收益比不相匹配，而且在居民家庭中的占比过高，未来五年看，减持应该是大方向。 5、债券很难走熊，利率震荡下行 在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。 6、人民币：未来有望成为全球第三大国际货币 对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。过去大家担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即中国是全球制造业的最大国家，是全球第二大经济体，也是全球外汇储备最多的国家。而俄罗斯、巴西、印度、南非等都不具备三个方面中的任何一个。 我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。作为国际支付货币或储备货币，人民币的占比目前只有2%左右，但我国GDP的全球占比超过16%。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，将来的全球资产配置，外资应该会看重人民币资产。 A股市场：结构性牛市仍在延续 最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，起步于2017年，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。如美国二季度GDP同比降幅9.5%，可居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，所以特朗普补贴给居民的很多钱也流向股市。 A股市场也有类似的情况，上半年消费增速下降11.4%，居民收入减少1.3%，即居民消费减少比收入减少了10个百分点，故储蓄率上升，增量资金持续进入到的A股市场。同时，美元指数下行，外资也流向中国。所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新的增量。 就整个A股市场的估值水平来讲，目前并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业的估值水平提升比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。 传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色、化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，所谓大市值是指500亿美元以上市值的，黄线是指市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线是指大市值股票数量的占比，占比上升到20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，大市值的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。 总体而言，在疫情背景之下，股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。如在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。 第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。 第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，小市值股票、绩差股的表现很好，因为那个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强，尾部会越来越弱。 同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，美国对于中国的指责颇多等。我们一定要考虑到包括疫情在内的中国的外部环境没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，贸易摩擦、意识形态对立及疫情等还没有结束，也不排除在未来西方国家可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要警惕的。 第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较幼稚的。我觉得，目前的监管比以前更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，违规成本大幅上升，有利于资本市场优胜劣汰。同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。 回顾历史，从上世纪二三十年代到现在，其实都是一样规律：当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。 2017年到现在，尽管经济增速下行、外部环境变化莫测，但A股指数的表现要强于经济，而且，公募基金的业绩大幅跑赢市场，尤其这两年公募基金经理的业绩中位数维持的30%以上——这并不正常，也不可持续，需要引起大家的警惕。 今年以来，偏股型公募基金发行规模估计超过2015年，属历史高位，这实际上也带来了基金重仓股的不断自我强化过程，虽与2017年前散户炒概念、题材这些马上可以证伪的逻辑不同，但也有异曲同工之处。在任何时候，我们都要相信逻辑，不要幻想奇迹。未来的世界，不确定性在增加，风险因素在增长，纵然有机会，估计也是结构性的。 风险提示：疫情、国际环境变化超预期，政策变化与经济下行对资产价格带来重大影响。
数字化时代，任何一个行业都有可能被颠覆：熟悉的风景会出现破壁状态。 在刚刚过去的上周五，我们有了一些变化：2020年7月31日，易居（中国）企业控股公司（02048.HK）（“易居”）与阿里巴巴集团（BABA.N; 09988.HK）（“阿里”）宣布建立战略合作关系。 易居（中国）控股有限公司董事局主席周忻说：“用‘科技赋能、智慧服务不动产行业’的愿景，打开新十年发展的易居，迎来了一个重要的里程碑时刻。今天，我们与阿里携手，启动全面战略合作，希望能推动不动产行业加快走向数字化、科技化、智能化。” 01 欢迎阿里 在阿里与易居加大股权层面合作的基础之上，双方就业务层面的探索签订了战略合作框架协议，旨在共同推动中国房地产行业数字化、线上化，建立房地产线上线下数字化交易生态；为置业者提供更便捷、高效、透明的增值服务；为房产经纪人提供更多的产品、工具和实惠；为开发商提供降本增效的线上线下、数字化的交易平台等。 我们要共同成立一家公司，做更多更大的事情，走更远更长的路。 这个市场很广阔。 2016年，全国商品房销售金额首次突破十万亿元以来，2017年上涨了约14%，销售金额超过13万亿，2018年全国商品房销售金额逼近15万亿。2019年时，全国商品房销售金额再上新台阶，达到约16万亿。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛·对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、新派公寓创始人兼CEO王戈宏先生。对话时间2018年6月。 以下是与王戈宏的对话（精选版） 新派要做成具有定价权的消费品牌 : 新派与其他长租公寓有何不同? 王戈宏:这是一个特别好的问题，我首先想反问，你觉得在运动品牌里，Nike跟阿迪达斯有什么区别？长租公寓，我个人觉得它不是个简单的居住概念，我个人把长租公寓当成一个消费品来看，消费品的关键是品牌。咱们说吃穿住行都是一个消费。如果作为一个消费品,你会发现品牌最后代表的是态度，品牌拥有的是定价权。它是消费者的一种消费标签。我们新派公寓，住的很多是海归人士，我们叫三高人群，高学历高收入高颜值，这就带有很强烈的标签。 我们新派这个CBD的公寓，当年刚开业的时候，周边40或45平米的租金是5500元每月，新派公寓当年开盘就是7500元每月，现在做到了8500元了。所以咱们知道星巴克的咖啡要比其他咖啡贵一些。做消费品的核心就是打造品牌定价权。消费者往往是为那些没法定价的东西付出高价。我现在做到8500元每月，这是还是纯租金，还不包含水电的消耗，要加上所有可能上万元。 第二个，新派不是简单做公寓，我们定制了人和空间的关系。这里有两个标准，第一个标准叫三大，第二个标准是三高。三大之一是大鞋柜，我们调研发现年轻人的鞋很多，每个公寓无论面积是15平米25米或者35平米，我们都要有能放下50双以上鞋的大鞋柜；二是大衣柜，现在衣服都很多，前两天我们有个客户搬家，公寓可能只有20平米左右，结果搬出了20多包东西，我们管家问为什么这么多东西，客户说你们的收纳做得特别好，所以新派公寓从来不会去买衣柜，我们都是在房间里定制衣柜；第三是大床，房间再小，我们尽量要做到1米5的大床。年轻人希望床大。 第二个标准：三高，是什么？一是高品质床垫，床垫非常重要；二是高品质的马桶；三是高品质的花洒。你会发现当一个家里的马桶、花洒、床垫品质高的时候，家的品质自然就高。所以新派有一个口号：enjoy live，就是要快乐得住，同时我们还有一个副标题叫“有品质的居住，有尊严的创业”。总结下，你看我们跟其他长途公寓没什么区别，可能从硬件软件没什么区别，但是我们在消费者的空间居住研究上，消费者的行为研究上做了大量的研究。你会发现我们不是一个简单的设计，也不单是装修，而是对消费者新的消费需求的满足。 北上广深租赁市场不可限量 : 当时您是怎么进入长租公寓领域的？ 王戈宏:2008年的时候正是金融危机，我在美国就发现，危机期间公寓REITs收益率很高。这是为什么？后来发现其实公寓满足了年轻人的居住需求。在中国在2009年以前，还没有一个专业的机构来做这个年轻人的公寓市场。后来我做了北上广深的调研后发现，北上广深租房子是一个很艰苦的事情。如果是一个单身女孩子，很难找的理想的房子住，因为不需要大的房子，需要的是一居室，或者你需要一个独立空间。但中国开发商几十年来盖的都是家庭的大房子。我们没有一个开发商在过去30年里专门为年轻人盖房子。 年轻人需要的房子其实很简单， 15平米、25平米、35平米就够了，但必须在空间上满足他的需求，这是一个新的生活方式的这么一个概念。我就花4年半来做这个。 : 整体看长租公寓这个市场规模有多大？ 王戈宏: 现在他们有几个数据，好像说是2025年左右，中国的租赁市场能做到4万亿规模。我觉得很正常，如果一个人一年4万块租金，不高吧。那一亿人就是4万亿。中国的有十多个城市有巨大的市场，北上广深杭成都重庆武汉厦门南京西安。如果把十多个城市租赁市场都激发出来的话，市场规模非常大，而且北京上海广州深圳的租赁市场不可限量。因为大量的大学生和年轻人在向它们聚集。 另外，我给你举一个特别有趣的现象，前年欧洲评选世界青春城市。结果北京在百名之后。为什么？因为评选标准是年轻人在这个城市里生活工作的比例，特别是在市区居住的比例。北京你看年轻人基本都是白天在市里面工作，晚上坐着地铁或者公交去郊区睡觉，所以北京的这种青春程度不够。但是深圳就不一样。深圳25岁到45岁的人，据说占到了70%。未来城市的一个发展趋势就是要让年轻人都搬到市中心住。所以说，我做的项目都基本在城市中心，像CBD、故宫。我觉得年轻人就应该住在都市的中心。我们知道世界的城市，纽约东京巴黎柏林这些城市，它的朝气是因为年轻人在里面住。 : 目前做长租公寓的困难在哪里？ 王戈宏: 最主要的问题在于我们没遇到政策明显支持。工商局都没有公寓行业。所以你会发现中国很多公寓的叫法都非常奇怪，有叫企业管理有限公司，有叫生活服务管理有限公司，有叫资产管理有限公司。但我们公司终于在上个月在深圳注册了叫新派（深圳）公寓管理有限公司，我们花了五年时间，终于把名字给名正言顺了。 第二点公寓的消防是个大事，但现在中国缺乏一个对公寓行业的消防法规。我到底是做成酒店、office还是住宅呢？如果是住宅，不需要消防设备的。我们新派公寓把各项目花很大的成本做成了酒店的消防。但这个消防因为没有公寓的标准，所以投资非常大。 又比如，中国二房东这个包租模式，缺乏租赁法规的保护，当公寓管理机构用二房东模式来租这个房子之后，当大房东变化，如何来这个保护公寓管理机构的利益等等。所以，公寓行业都是在摸着石头在过河，没有任何标准可以参照。 类REITs发行最后半小时仍现危机 : 新派类REITs成功发行获得了巨大的市场声誉，客观来看成功发行的价值在哪里? 王戈宏: 这个问题非常好。价值是因为我们完成了一个资产管理的闭环。我们四年半以前发起了一个私募基金，我们在发起的时候，当时中国房地产都是靠信托基金在做，这是一种债券思维。就是通过信托基金来投房地产，相当于就放了一个债。我们是中国第一个在这个领域用一个私募基金，买一个资产，买楼，之后我们用这个基金来进行装修运营，四年左右的时间，使得这个租金坪效相当于翻了100%，资产价值翻了将近四倍。然后我们通过这个4到5年的时间，在中国又发行了一个REITs。当时的投资人通过REITs就成功退出了。在中国房地产业的价值就是它实现了整个资产的一个闭环。 所以我们老在谈如何盘活存量资产，就是一定要通过资产的收购，从拥有资产到改造和运营管理资产，一直到资本的退出，使得投资人获得一个很好的收益。这一点的新派公寓做到了。这个我们第一个价值点。 第二点新派公寓这次获得的是3A评级。3A评级什么概念？现在你们看到有很多3A评级的长租，通俗讲是拼爹的，比如它的爹是开发商，有开发商进行担保这个长租公寓的现金流。但没有任何人给我们担保，我们靠的是自己。怎么评估出来3A呢？就是通过我们几年的运营能力，创造现金流的能力。这个我觉得意义很大，所以运营机构的能力更重要，而不是你的爹有多么重要。 :讲讲REITs发行成功前后最激动人心的时刻是怎么样的？ 王戈宏: 我记得当时是晚上5点钟，交易所要发这个新闻发布会，前半个小时，我们这事情还出现了重大的风险，重大的危机。我就在这个办公室里。 后来我们采取了大量的所谓的创新，半个小时去处理这个危机。整体看，危机很多，九死一生。我们在36小时前，在24小时前，在30分钟前，都面临崩溃。 这件事在各方面都创新，对我们整个团队，对类REITs，不论是中介、券商、评级机构还是资产管理机构、律师各方面都是个考验。 我们大概是在最后的十分钟搞定的。 那个时刻我觉得是很难形容。我就在办公室呆着，打了几个电话吧。其实我告诉你一个人遇到很重大抉择的时候，重大危机的时候，包括重大成就的时候，很多人觉得你会非常开心，其实，在那一刻，你很平静。 第二个时刻，就是我在深交所敲钟的时候，面对着记者，面对所有人。我当时很奇怪，脑子是空白的，我觉得很平静。然后我发言感激很多人，感谢投资人，感谢团队，感谢一堆，最后我说我要感谢我的租户，我说因为住户按时付租金。如果没有按时付租金，我的REITs不可能成功。我觉得真的我特别感谢这些租户们。 今年宁蓉深汉杭会开新派 : 请谈谈新派扩张计划和发展阶段 王戈宏: 我们的扩张比较慢一些。我觉得做长租，类似跑马拉松，一开始跑在前面的人，最后不一定是冲刺的人，关键是你的节奏。所以我们用四年的时间把新派公寓的产品标准化，完成了我们对做成新派公寓未来品牌定价权产品标准和我们的客户群定位，包括IT都已经做好，就是说我完成了一个可以复制的系统出来。 如果谈什么叫新派公寓，我就两句话，第一句话是一个都市青年居住的消费品牌。第二是一个资产价值创造的系统。你要知道把一个品牌一个系统做出来其实非常难。我先不做规模，我是先做系统、质量、标准。在去年底我们把这个标准刚刚做完。今年开始扩张。我不在北京做。我在中国的十个城市的CBD，准备再做十个旗舰店。让当地的消费者、物业主、开发商看到我的产品。真正发力是在以后两年。今年我们会在南京、成都、深圳、武汉、杭州开出来了。 : 新派公寓的未来会是怎么样的？ 王戈宏: 亚马逊创始人说，如果你的眼光在3到5年，你的身边都是竞争者。如果你的眼光在七年、十年以后，你的身边就没有竞争者。这句话对我的启发非常大。我当时给我所有的员工，包括投资人说，第一这是我的事业，这不是我的生意，生意跟事业的差距是非常大的。第二点，我想一个问题，在十年后，这个品牌是否存在？现在中国十年的企业都非常少，我真的在想新派公寓十年后是什么样？我觉得最重要的第一，能不能成为都市青年所追逐的一个居住的消费品牌；第二，我要有定价权，我现在有创客公寓、白领公寓、精品公寓、家庭公寓，这四档产品，我要有定价权；第三点，我要做的有节奏，我要变成一个强大的公司，自然会变成一个有规模的公司。我的哲学，不太愿意说先变成大再做强，我更愿意先变强再去做大。我想变成一个很牛的牌子，未来可能不光做公寓了，就像咱们现在知道的那些无印良品开始做酒店了，知乎开始做酒店，你会发现其实每一个品牌到最后跟这个物件的关系重要也不重要的。关键在于态度。是否能把你的品牌做成一个态度，一个标签，影响一群人，人们就会追逐你。 深圳房价未来会远超北京 : 作为房地产资深从业者之一您如何看大城市的房价走势. 王戈宏:我在美国的时候很幸运，研究了全世界大城市的房价体系，发现一个现象，每个城市它第一次房价上涨是靠它本城市自身的人群和他国内的人群。第二个上涨是城市的国际地位。纽约柏林巴黎东京伦敦的房价，在本身城市需求推动已经差不多的时候，接下来是全世界人在这些城市的需求。那么问题来了，你认为北京跟深圳的房价未来谁会最高？ 我的观点是深圳，未来真正成为国际化都市的可能性最大是深圳而不是北京。深圳靠近香港，香港的房价比深圳高那么多。而深圳在粤港澳大湾区的核心，未来深圳有可能成为全亚洲人的硅谷。你想那房价会到什么程度，所以说深圳接下来的房价不是国内人决定的，可能是国际买家，印度人、欧洲人、美国人去买，你注意看一个现象，现在深圳的老外非常多。所以说城市的房价第一轮是国内需求，第二轮是看城市国际化程度。 北上深这三个城市，接下来上海北京的房价有可能就（涨得）比较缓了。我觉得房价未来最贵的可能是深圳，北京房价真的是永远不会跌，但是涨到什么程度不知道，（核心地段）从15万跳到30万，我预测可能是深圳最先达到。你就研究哪个城市的外来人口，净流入国际化程度最高，这个城市房价会特别高。
作者：中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家 李迅雷 一、全球经济结构失衡：疫情加速衰退步伐 1.疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势 全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐，所以说对于经济复苏的预期还是比较高的。但是美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。 （1）美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中 我们曾经在今年2月3日，也就是股市开始的第一天发布了一个基于流行病预测的数学模型，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我们现在还接近8.8万这个数；同时，我们也预测了海外疫情会失控。所以，我们对国内疫情的预判还是比较准确的。总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，也得到了国家有关部门的重视；我们也参加了一些医学专家、流行病学专家共同参与的重要会议，所以说对于中国国内的疫情，预测还是比较容易把控。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。 这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，我们再来谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。这是我们面临的一个比较大的压力。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。目前为止，全球累计确诊人数超过了1400万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。 但我还是认为全球化是一个大的趋势。昨天晚上《新闻联播》讲到习总书记在跟企业家座谈。在座谈会上，他也强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人的资本，他要追求高收益，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，这是一个对于全球化的判断。中国在这个过程当中，它也要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。 （2）全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷 由于全球受到疫情影响，全球贸易的放缓使得今年全球GDP的增速出现了负增长。国际货币基金组织分别在3月份和6月份做过两次预测，在3月份的这次预测当中，它认为全球的GDP增速是-3%，到了6月份再做预测的时候又把它进一步下调到了-4.9%，其中美国是-8%，OEH、日本、其他主要发达经济体也都出现了负的增长。能够保持正的增长的话，只有中国。所以中国这次疫情得到有效控制，确实是反映出我们独特的体制优势，这方面我想国际社会也不得不承认这一点。 2.资本的力量：全球化仍是大趋势 现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币贬值的担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、量化宽松、货币政策和大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。 当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。 我之所以在前面强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。 这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的，因为我们消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题之所在。全球经济不如到一个低增长、高振荡的态势当中。 全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。 那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的问题之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。 二、中国经济减速增长：政策特征与改革路径 1.2020年不设GDP增速目标，存量经济特征日渐明显 在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是能否转型。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济中，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于我们的投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有一个明显的影响。 2.生产：新经济、基建相关增长较快 整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”来讲，都还可以。虽然前两驾马车（即投资和消费）都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人(行情300024,诊股)、集成电路等等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。 3.投资：基建、地产增速放缓，制造业仍负增；消费：必需品强劲、可选品分化 在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。 从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：到三、四季度的话，可能这一轮经济增长会进入一个平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。 从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，这是我要解释的。 4.出口：疫情产品高增长 出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。这些产品6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球都在遭遇疫情，中国的复工复产比较明显，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。 5.2020年CPI管理目标为3.5%：通胀、滞涨还是通缩？ 大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，你产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。负的产出缺口就支持了通胀的上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法来使得CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是你超发的货币没有能够提供给居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。这是我讲的关于今年上半年的经济是一个V型反弹，下半年的经济进入到一个平台期。 6.财政政策积极而稳健，货币政策稳健而积极 （1）财政政策：力度强于前两年 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，有把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。 （2）广义赤字提升，但比起2016年仍低 我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，虽然我们的财政举债的能力还是挺大的，因为我们有政府的各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的净资产，规模巨大，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。 （3）稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性 货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，我们降息这个部分还是成立的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，这个还确实不好说，所以我觉得今年下半年应该还有可能继续降准降息。 （4）货币政策：中长期来看没有收紧 从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。 （5）过去的政策偏重“稳中求进”，今年的政策偏重“底线思维” 对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生大规模的失业，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。 7.改革才能解决根本问题，疫情推动改革 （1）改革驱动：国企改革，利益转移，增加中下层居民收入 与发达经济体相比，我们的政策有一个明显区别的地方，即通过改革去解决根本问题。而像美国发生了因警察的过度执法而导致黑人的非正常死亡，引发了示威游行、部分地区骚乱的问题，说明它的内部矛盾也出现了激化。但是对我们而言，疫情要进一步推动改革、倒逼改革，所以改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，这些举措也有。 有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但是你看一下，像2019年我们的财政收入当中有一部分收入是大幅上升的，就是税费收入，税费的主要来源是国有企业的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模举措的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲，我想这样一种改革的目标是非常明晰的。 （2）改革驱动：深化要素市场化配置改革 但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。 （3）壮大多层次资本市场，改革促发展 所以，其实涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以我们的金融市场为例的话，金融市场也是作为一个要素的交易市场，我们进行注册制的试点，建立一个多层次的资本市场，然后要加大这种开放的力度，所以这些举措其实也是一个改革作用的部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。 今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人认为是全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于我们提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，所以我认为这是中国经济的一大亮点。 三、疫情错位下的投资逻辑 1.投资的逻辑因时而变 第三部分跟大家来交流一下，从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。 我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》《温州人的“一带一路”》，文章主旨即论述温州人基本上沿着两条线进行赚钱的。温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产、投金融，这个逻辑是非常鲜明的。但是第一阶段的话，在短缺经济时代主要是表现为通货膨胀。 2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。我们钱少，但是好资产多。比如说像2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，整个MR只有30多万亿，现在MR是200多万亿，所以在这个时候的话，你只要肯加杠杆，那就可以获得超额收益。 此后，随着货币的超发，其实已经进入到一个货币泛滥、好资产少的时代。我们称之为资产化的时代，即优质资产化的时代。我在2008年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。 2.大类资产配置：增量资产将流向权益、基金、债券 从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大的投资方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。 （1）70年代以来，全球进入纸币泛滥的时代；纸币超发下黄金价格大幅上涨 需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金是有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。 这是一个逻辑。最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，黄金的涨幅是超过股票的，股票的涨幅超过房地产。当然解释一下，这张图是美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，在此阶段，这样配置应该是没有错的。 （2）大宗商品：机会有但不大 第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如铁矿石、粗钢等等，最近好像价格又有所上涨，但是我发现用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0的话，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会并不大。 （3）房地产进入后周期 至于房地产，我前面也讲到了，这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿，这跟我们GDP的体量并不相称，跟我们国家居民的人均收入水平相比的话也是不相称的，所以我觉得这个应该是有一个估值偏高的嫌疑。 当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某个城市集中的话，那么这个城市的房地产还是会有相对多的机会。具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于东线的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净增加85万以外，江苏人口只增加了2.5万，安徽增加了4.5万，说明从整个省份来讲，只有杭州湾湾区是可以的。浙江增加的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。整个广东其实也是分化的。广东肯定是中国GDP第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。这三大城市的人口是在大幅流入，其他地方的人口基本上是流出的。整个广东的粤西、粤北、粤南都很落后，同珠三角的差距是很大的，所以我想我们要抓住这条线。长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产应该是有一个指导的作用。 （4）债券很难走熊，利率震荡下行 在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。 （5）人民币：未来有望成为全球第三大国际货币 对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。大家也在担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即我们是一个制造业的大国，我们是全球第二大经济体，我们是全球外汇储备最多的国家。我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，这也是我想提的一个建议：将来的资产配置，要看重人民币资产。 3.A股市场：结构性牛市在延续 最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。 A股市场也有类似的情况，增量资金持续进入到我们的A股市场，所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新鲜的血液。 就整个A股市场的估值水平来讲，并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业增长比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，这里面所谓的大市值是指500亿美元以上市值的，黄色线部分是讲到了市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线的部分是讲个股的占比，个股的占比在20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，这种大势的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。 总体而言，在疫情背景之下，我们对于股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于像线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。 第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。 第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，你看小市值股票、绩差股的表现很好，因为这个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征了。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上面还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强。这是我想讲的一个主要思路，这个是讲的好的方面。 同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，整个境外对于中国的指责，对中国采取的不正当举措，包括边境问题、南海问题、香港问题。我们一定要考虑到中国的外部因素没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，疫情还没有结束，也不排除在未来可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要考虑的。 第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较低级的。我觉得，目前的监管更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。我们可以回顾人类历史，从过去二三十年到现在，其实都是一样的。当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。 四、问答 主持人：第一个问题，您觉得从2008年到现在，或者说我们现在这个时间点，最像历史上的哪个阶段？ 李迅雷：我觉得我们的这个阶段跟2015年是有点类似。当然历史不会简单地重复，跟2015年有点类似，是因为2015年降准降息的幅度也是比较大的。2015年资本市场有过一轮比较震撼的行情，当然到后来出现了一个比较大幅度的回落，至少在前半段是有点像。同样在2015年，我们鼓励比较多的有“大众创业，万众创新”等等，有点类似的地方，但不完全一样。 主持人：第二个问题，因为刚才李老师也重点讲到了资产方的问题，我自己最近做了一个研究是叫安全资产方，安全资产其实就是典型的像美国国债、德国国债，还有2008年之前的NBS，其实都是。我们注意到在梳理数据的过程当中，本世纪以来，在无风险收益率持续下行的同时，权益类资产的风险溢价却在不断上行，无风险收益下降对应的其实就是安全资产方的问题，这背后的一个原因跟您第一部分讲到的主题一样，就是全球失衡。简单来说，是全球经济的多极化与金融体系的单极化之间的一个矛盾，这个矛盾在现有的单极金融体系下是比较难解决的，而且这也是压抑过去20多年来利率不断下行的一个重要解释。我们反过来来理解，利率下行可以被作为或者看作是安全资产短缺的一个结果。现在我们都知道，包括美国在内，全球的名义利率基本上触及到了零下限。我的问题就是，未来美国实施负利率的概率有多大？如果美国实施负利率，会有什么影响？ 李迅雷：凡事皆可能。你前面也讲到了我们无风险利率的下行，其实背景就是整个经济的下行。经济下行，所以不断地降息。这一轮跟以往不一样的地方就是以往所谓的互联网泡沫破灭、次贷危机，在它的危机之前、破灭之前，利率水平都是比较高的。但这一轮的话，疫情所导致的流动性危机已经使利率水平处在历史一个非常低的位置了。日本跟欧盟做了负利率，美国联保基金利率也是目标到0.25，我想如果经济再进一步恶化的话，也不排除负利率的可能性。当然，这里面有一个两难问题：如果是负利率的话，美元作为一个全球主要货币的地位就会下降，甚至会出现挤兑现象，美国的国债会出现抛售现象。这个问题怎么解决？怎么来应对？这也是我们全球都没有遇到过的问题。所以我觉得可能性是存在的，但是在短期来讲，我觉得可能性比较小，毕竟我们现在还没有走到这一步。 主持人：欧洲也实施了负利率。欧洲实施负利率好像对欧元的影响也没有那么明显，您觉得是不是美元也会有这种可能呢？是不是我们太关注、太看重了美国实施负利率，包括美联储自己可能也没有底气，我们实施负利率是不是跟别人一样？这中间是不是有区别？ 李迅雷：这个因为没有经历过，没有经历过的东西，我们在推论方面可能也有一定难度，因为毕竟美元的交易作为一个储备货币大概要占到全球60%左右，这么高的比例，你如果说之前负利率的话，对于我们全球的资产配置，对于投资人的行为会带来怎么样的影响，我觉得这个沙盘推演的话是需要好好推演一下的。在这个过程当中，如果说人民币作为一个国际货币，它能够崛起的话，倒是一个很好的机会，因为毕竟现在人民币的利率水平还是比较高的，中国国债的收益率水平还是比较高的。总体而言，如果全球经济进一步恶化的话，那就完全进入到一个彼岸的时代了。在彼岸的时代的话，你即便是负利率也没有关系了。但是如果说在这个彼岸的时代里面，中国还能够一枝独秀的话，那么可能给中国的机会会更多一点。我们讲了那么多年的人民币国际化，是不是有可能在这样一种背景之下能够大规模地推进下去。 主持人：我们直播间里也有听众问到人民币国际化的问题，其实李老师在讲资产配置的时候，还专门提到了人民币国际化的问题，而且刚才老师在回答问题的时候也讲到了，人民币国际化是一个货币之间的比价，除了看中国国内怎么做，还要看美国、欧洲这些国家怎么做。货币币值的变化，除了与我们所说的增长、利差、通胀之类明显相关之外，亦是一个综合国力的体现，所以经济上，其实还是要强调国家信用。 直播间的听众有一些问题。有一位听众问道：昨天的会议，会不会成为730政治局会议的一个前奏、一个定调？ 李迅雷：昨天是不是讲的企业？ 主持人：对，企业家的，习主席的。 李迅雷：座谈会上，非常强调的其实就是中国经济要转型，要发展科技，包括中资与外资，国有大型企业、个体工商户，都是市场主体，在疫情之下要发扬爱国精神，共同来推动经济的发展，我觉得这个态度还是比较明确的。参加这次会议的，我注意到没有金融行业，也没有房地产行业，就是这两个行业都没有，说明还是比较注重实体经济，金融要支持实体经济，要为实体经济服务，我想“房住不炒”，这个还是在强调的。 主持人：我们非常多的听众问到了中美的问题、全球化的问题，问到外部环境对国内的影响，刚才李老师也谈到了全球化的问题。我简单地追问李老师，因为我们都知道国际政治的一些问题，您刚才谈到全球化的问题，觉得未来还会是一个大的趋势，但是短期会受阻。全球化肯定是符合共同利益最大化，这是均衡的，但现在老大跟老二之间的博弈往往会陷入“囚徒困境”，大家都自私自利，站在这个出发点，最后得到的结果往往是很差的，而且历史上这种均衡会经常出现。您觉得中美进入到“囚徒困境”时，这一最差均衡结果的概率大概有多大？ 李迅雷：这个不好回答，因为未来有很大的不确定性。作为研究学者，我们更多的是研究相对确定性的东西，把研究建立在一些假设的基础上，这些假设也有矛盾的可能性。首先，我觉得中美之间在目前来讲是处在一个比较差的阶段，这确实有它的诸多原因。我们还是不要过多地去关注当下的情况、当下的事件。未来各种事件可能都会发生，我们不能因为某个事件就认为这个事件是一个拐点，是一个转折性的，代表了下一步会更加恶化。其实很多时候它都是有一个突发的事件，然后接下来又有些相应的对策，有相应的博弈。我们现在对于最坏的打算可能就是战争了。我觉得这个可能性还是比较小的，因为从二战到现在为止已经75年时间没有发生过全球性的战争，这是什么原因呢？是因为核武器在过去75年当中得到了一个非常大的发展，核战争的代价与成本是没有一个经济大国能够承受的。这对于我们人类来讲可能也是一种灭顶之灾。所以为什么在过去75年当中能够维持一个长期的和平，这与核武器是相关的。核武器形成了对战争的一种制衡。另外来讲，国与国之间有合作有竞争，这是必然的。我们现在更多的是看到竞争的一面，但竞争如果进一步恶化的话，会导致一些更差的事情发生，这对双方都是不利的。我相信大国之间最终还是会回归到理智与理性的。虽然近期来看，有恶化的迹象，有很多问题的出现，也引发大家诸多担忧，但我们把历史拉长来看的话，历史上也有过很多类似事件的发生，但最终这些事件都没有酿成一个大的历史性的事件或者引发人类的灾难。对当下的这些事件，我们不要给予其过大的权重。把历史拉长了来讲，我们更要看重历史上的案例。当下事件对于人类的影响、对于全球经济的影响，应该不会很大。 主持人：最后一个问题。因为我看到直播间很多朋友问黄金的问题，大家都比较关心，其实李老师已经花了很长时间讲黄金。最后，李老师您能否帮我们再总结一下未来的趋势，以及它背后的逻辑大概是什么样子的？ 李迅雷：我是从2016年就推荐黄金了，当然推荐确实有点早。在2016年，我就写过两篇文章，换美元还是买黄金，我当初的结论就是买黄金比换美元要好。这个逻辑很简单：因为货币超发，在货币超发的情况下，钱越来越不值钱了。我前面讲到，过去50年美元对黄金贬值了97%，即美元的含金量缩水了97%；其次，新兴市场货币，如卢布、卢比等等，又大幅缩水90%以上。在黄金面前，那些新兴市场的货币根本就不算钱了，这是一个根本原因。很多人把黄金价格跟通胀联系在一起，认为物价CPI上涨了，黄金才会涨。或者跟利率在一起，利率往下走了，黄金才会涨；利率一旦往上走，黄金就应该是往下走了。这些都是一些短期的影响。长期来看，根本原因还是货币的严重超发，这是它的投资属性。此外，它还有避险属性。经济下行，如果发生金融危机或者大家对战争的担忧等等，这都会引发黄金价格的上涨。在当下或者今后10年，全球经济面临一种下行压力，在这样一种背景之下，黄金无论是作为一个避险工具，还是作为一个投资工具，都将是一个比较好的配置手段。我认为，黄金价格的涨幅要超出大家的预期。 主持人：在李老师讲黄金的时候，其实我在直播间里放了一张图，这张图源自最近比较出名的LiLu老师的一本书。这张图把黄金、美元，还有美国主要的一些像股票、长期国债、短期国债等在过去200年的走势给刻画出来了，这张图能够为李老师对黄金的观点做一个注脚。以美元为例，在过去的200年中，从1元钱降到了今天的5分钱，而且主要是从1971年以来它的贬值区间，这个贬值区间是经过CPI来调整的。再来看2008年—2020年这两次大的放水，均可以支撑李老师对于黄金的一些看法。
今天盘中泛绿的只有两百多家个股，虽然茅台、五粮液下午跌势比较明显，但是到了下午收盘的时候，也是有红有绿，基本上是被拉了回来。从盘面上来看医药，特别是跟疫苗有关的个股出现了涨停潮，医药的涨停潮大家是可以预期的。 闻鸡起舞。 今天沪深股市的局面实际上在早盘10:30左右就已经奠定了，最大的功臣当然就是金融股。其实今天开盘的时候，市场还是惯性下挫，随后在金融股的带动下，特别是券商作为牛市的旗手又卷土重来。紧跟着就是保险，之后就是银行，三大金融股强势拉升在10:30左右，就到达了一个相对的高点。之后虽然有所回落，但是下午随着增量资金的入场，大盘越走越高，最后就形成了祖国山河一片红的一个局面。 今天盘中泛绿的只有两百多家个股，虽然茅台、五粮液下午跌势比较明显，但是到了下午收盘的时候，也是有红有绿，基本上是被拉了回来。从盘面上来看医药，特别是跟疫苗有关的个股出现了涨停潮，医药的涨停潮大家是可以预期的。另外家电这类所谓可选消费股也是出现了比较好的一个涨幅，但是水皮觉得更多的是锦上添花，起基础作用的还是今天的金融股。 因为金融股强势回升打破了大家担心今天会出现双头局面。如果双头下杀，下面制造的恐慌就会更大。但今天的涨势有效地破解了K线图，尤其是深圳市场，当然创业板涨幅就更大，有3.87%的涨幅，实际上是形成了探底回升的势头。 应该讲对深成指双头的担心也不用过于忧虑，上证指数相对弱一点有2.06%的涨幅，跟7月20日的涨幅相比还是差了一点，但是跟前两天的颓势相比，今天还是相当不错的。成交量也配合得很好，又回到了10000亿元左右。 北向资金继续杀回马枪，深成指流入86亿元，上证流入15亿元相对来讲有点弱，水皮觉得还是跟题材股热钱集中在深圳有一定的关系。未来我们看沪股通的北向资金会不会出现补量的局面。这个局面应该讲是来之不易的，今天是皆大欢喜，行情往往就是这样，就是在绝望中产生的。 昨天《水皮杂谈》专门写了一篇文章叫《拿什么拯救你，我的金融股！》，这是水皮昨天有感而发，从投资者埋怨中国人保H股只有A股股价的1/3说起，其实不光是H股相对A股有低估，A股本身整个金融板块也是严重低估的，特别是保险和银行，银行中的四大行，包括交通银行，甚至还有邮储银行，他们的市净率只有0.5-0.6，所有上市的银行有80%是破净的。水皮想这种情况与中国经济蓬勃向上的势头是严重不符的。 这就意味着金融资产长期严重被低估，最关键是这些金融资产都是国有金融资产，长期处在一个流失的状态，估值长期低迷，交易自然就造成了企业资产的流失。我们看到社保基金在交通银行减持上是打对折减持。这种情况如果放在现实中，放在线下交易，自然就少不了国有资产流失的指控。但是在股市上就没有被引起高度的重视。水皮觉得这种情况是非常不正常的，金融本身也是国家核心竞争力的一个表现，简单来说茅台的市值超过了工商银行，水皮认为不是茅台的光荣，而是工商银行的耻辱。 从系统重要性上来讲，工商银行根本不是茅台可以相比的，从为股东创造盈利回报的角度来讲，工商银行更是远远超过茅台，但是从估值来讲，工商银行只有5倍的市盈率，茅台市盈率是40倍左右，一个天上一个地下，长此以往市场是严重失衡的。这种巨大的估值的差无非就两种情况，一种就是茅台把工商银行的估值拉上去，另外一种就是工商银行的估值早晚会把茅台重新拉回来，水皮认为后面一种情况并不是大家愿意看到的。 如果要茅台的估值有一定的合理性，前提就是工商银行的估值也应该在一个合理的区间，先不跟其他题材股相比，同类的银行跟美国银行的市盈率相比，在股灾之后市盈率普遍依然在8-12倍左右。所以中国银行的市盈率只有美国同类企业的一半，水皮举的例子也很清楚，同样在港股市场上中国人保的市盈率也只有友邦保险的一半。当然有很多人都注意到这种情况了，水皮想我们做为市场的参与者有责任呼吁有关方面对此做出一个正面的回应。 水皮前几天建议国有股股东禁止以低于净资产的价格转让金融股股权，仅仅是一个保守的做法，更主动的做法，维护市场的做法是国有机构，上市公司应该采用包括回购股份这样的手段来推动这些股价合理回升，回升到合理区间，对于市场、对于国家、对于投资者都是好事。 过去市场一有行情，管理层就会各种担心，实际上管理层不是担心股市涨，是担心股市上涨之后站不住又跌下来会遭骂。如何让指数能够涨上去之后相对稳定，水皮想主要还是要动用金融股，因为金融股是市场的定海神针，也是市场的风向标。金融股能够稳定，他们的估值能够合理稳定，水皮想整体市场的估值才能合理稳定。当然今天金融股开始的回升也算是一个巧合吧？！水皮觉得我们呼吁多了，总会起一点作用的，股市兴亡，人人有责。 一句话点评：物极必反。
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