【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛·对话重温》系列。本次推出的是，2018年论坛嘉宾、厚土机构创始人林少洲先生。对话时间2018年6月。 以下是与林少洲的对话（精选版） 切入文旅和自身优势有关 ：这次创业为什么会选择切入文旅产业？ 林少洲：第一，我看好这个领域和它的前景。中国发展到这个时代，已经到了文旅产业大发展的时候。过去30年，我们把大的城市化的进程解决了。下一步，这一批城市化的人，他们面临的需求是什么？其实就是精神领域、文化领域的需求，这方面我们的差距还很大。所以我觉得这应该是未来一个非常朝阳的产业。 第二，创业还是要选择跟自己优势相关的东西。即便市场很好，如果没有优势也不适合去做。我个人的天赋和从业经历，比较适合做一些和精神需求、文化需求相关的产业。简单粗暴的时代就要过去了，一个精致美好的新时代即将来临，需要一批有新思维的人去创造。文旅这个领域拿地门槛低，但是竞争激烈，客户选择性强，做好做不好往往是冰火两重天，对人才、团队甚至企业基因有很高的要求，需要一批具有天赋而又足够热爱这个行业的人才能做好。 ：您的创业主体更偏向B端么？ 林少洲：我们是一个轻资产管理公司，从事项目运营管理和咨询顾问两方面业务。项目层面要与投资方合作，但产品必须要去面对C端消费者。我做房地产这么多年，一直在做内容、做运营，基本上没有在房地产最主流的盈利模式上受益。房地产行业最主流的盈利模式是靠土地涨价挣钱，这个跟我基本上没什么关系。我一直是靠内容和运营这些软件在市场中去参与竞争的，所以市场转型了，我反而很习惯。 我过去十几年经手的项目，多数都是很偏很远很难做的，光靠土地和房子卖不出去，我们通过做内容、做运营、搞产品创新、打造品牌，赋予项目以全新的意义和生命，在市场中创造了价值，经常实现了化腐朽为神奇的效果，硬是把房地产这么一个资源型的行业做成了创新型的业务。所以严格来说我不是一个地产商，我一直就是个运营商。我们这些方法和经验已经炉火纯青，应用到文旅领域，价值非常高，前景非常广阔。 ：文旅平台是怎样的运营模式？ 林少洲：厚土文旅公司目前按照创业投资的模式组建，先期引入战略投资人，阳光100将会是最早的投资人之一。这种模式团队拥有较大自主权，可以去充分发挥。在项目的层面上，我们有一个合作的机制，跟不同的项目去合作，去输出管理，合作方式上包括代建、小股操盘等模式，也提供研发策划规划设计等智库服务。面对的项目，主要是需要强大的软件、优秀的内容和持续运营的，包括文旅度假、医疗康养、教育娱乐这些内容导向型的项目。 一个价值创造的时代到来了 ：第一轮创业和第二轮创业，您觉得有哪些不一样？ 林少洲：天时地利人和都变了。第一轮创业我的状态是闯荡江湖，并没有做好足够的思想准备和心理准备。调令事件对我内心伤害很大，以至于长期远离主流媒体，做项目专门去小地方，有山有水很偏远的地方，去各种山里面做项目，感觉像个隐士一样，有点遁世的情结。 中间很多大老板来找我合作，给我的条件都很好，但万科的这一段经历让我心里有了阴影，我对他们强势的风格比较敏感，内心没有安全感。那些名不见经传的小地方小老板，很热情很客气，反而让我容易产生安全感，会容易选择跟他们合作。现在让我重新选择，我不会再是这样。人性很多时候都是相似的，有些问题其实在我自己身上。我需要不断地调整和完善自己，让自己内心变得更成熟、更强大、也更平和，更善于处理这些人性的东西。 另外现在的社会环境发生了巨大变化，市场秩序变得健康透明了，有真本事和创造能力的人会更加受欢迎，一个价值创造的时代到来了。我喜欢这样的环境，它会更加公平。 ：当时您去阳光100，是因为有感于易小迪的为人？ 林少洲：易总对我的意义有两个。第一个是我这次创业最坚实的支持者和投资人。更重要的是，过去十几年我基本上处在一种自我放逐和屡屡受伤的过程中，心灵深处这些负面的伤痛郁积很久，最终是在阳光一百总裁的任上完成了这个释放的过程。是阳光一百和易总让我彻底完成了心理恢复，重新积累了再出发的能量和勇气。 提名“王石和宋卫平” ：请您提名地产40年里2个人物及理由。 林少洲：第一个人是王石。他是一个有大胸怀、大格局的人，他的很多过人之处都植根于此，尤其是大胆用人、打造团队的气魄和胸怀。早期万科有个口号叫“人才是万科的资本”，万科是用现在互联网行业的特点在搞房地产。另外一个很少被提及的优点，当我还在万科的时候，王石就可以做到什么事都不管，买地、融资这些事情都放手，却只管一件事，所有万科的客户都可以直接找他投诉，他有渠道直接面对客户投诉。这么大公司的一把手，做到这一点太不容易了。 第二个人是宋卫平。他是一个有作品情结的人，很执着、很坚持，为了作品可以付出很大代价，做出牺牲。他有一颗匠心，锻造产品品质，不惜代价。这种精神在当代中国也是一种稀缺资源。
罗马不是一天能够建成的，所以昨天还是激发人气的板块，今天就进入了偃旗息鼓的休整，水皮说的这个板块就是金融股板块。从涨跌榜上来看，今天银行、券商、保险三个紧紧地挨在一起，形成了三个火枪手的角色，调整的幅度从1.19%-1.24%不等。 今天强势板块依然是制药板块，但是在昨天出现涨停潮的疫苗类别中已经出现了分化，有的还能封住涨停，但是大多数是冲高回落的状态。水皮要提醒大家：疫苗板块已经被充分炒作了，今后业绩能不能跟上，其实是要打一个问号的。 今天涨幅榜上比较坚挺的是水泥建材，还有电力行业，尤其是下午，电力出现了持续走高的过程。化纤、化工板块和石油板块也是排行在前。这几个板块的共同特征就是大周期的特征。所以大周期的投资已经引起市场的普遍关注，实际上也在切换过程中间，过去一直是大科技、大消费、大医药引起关注，7月1日以后，大金融冒了一下，现在大周期的板块也正在跟上。水皮想这个世界上没有只涨不跌的板块，也没有只跌不涨的板块，风格是会轮换的。但不是一把就能切换成功的，是会反复多次，这样的市场才是一个均衡的市场。 今天的成交量依然是维持在10000亿元左右，大多数股票回调，上证指数跌了0.23%，深成指跌了0.67%，创业板跌了0.86%。今天比较有意思的一个现象就是上证指数碰到了20天线。20天线压顶因为现在在3311点左右。深圳的两个指数也是很有意思，深成指和创业板是回踩20日线。 从表述上看，大家也知道深证市场还是相对强势的，上证整个市场是处在30日线和20日线之间，深圳已经在20日线之上了，形态更加好看一点。 那么今天盘中有两个要注意的地方：一个是今天2:09分的时候全球跳水。各个品种都跳水，不光是美国的三大股指期货跳水，A50跳水，当然也引发了恒生指数直线跳水，甚至大宗期货主要的品种也都跳水，黄金跳水、白银跳水、伦敦铜跳水、甚至原油也跳水。跳水的原因估计是跟美国方面公布的经济数据不理想有关，包括二季度GDP是-34%。消息可能反映到大家对未来预期的一种判断上，就出现了这么一个跳水。 当然A股也跟随着有所回落，上证指数这一波的回落实际上是从3301点开始，连续两波跳水后回落到3282点，当然后面就是顽强上攻，收在了3286点，集合竞价的时候实际上还遭遇了一定程度的打压。否则指数可能会更高一点。 相比上证的小幅回落，恒生指数的回落幅度更大。恒生指数跳水之前盘中是上涨了180点，两波跳水之后，在3:30分的时候，下跌了250点，里外里加起来是430多点。最后当然也是回稳，报收在24710点，下跌了0.7%。之后石油、黄金、白银都产生了很大的一个回拉动作，所以市场形成了全球联动，但是从调整幅度来看，在昨天大涨的背景下，不管是上证指数还是深成指出现了这么小幅度的回落应该讲市场还算是偏硬的。 对于大多数的投资来讲，今天个股可能哪里来回哪去的多。但是从指数的角度来讲，相比较而言就已经不错了。不管是跟昨天上涨幅度比，还是跟今天外围的市场跳水比，都应该算是强势。 今天有一个关注点大家值得注意一下，就是北向资金整体流出42亿元。但是今天主要流出的量是在深股通，一共流出了37亿元，这个数字基本上代表了北向资金全天的流出水平，因为全天最多流出了48亿元，尾盘有所回落，到了37亿元。沪股通就不一样了，过去一段时间，北向资金在沪股通持续流出，也是导致沪股通跟深股通相比非常弱的一个原因，因为深股通过去那么多天都是流入的。 今天沪股通在2:50分之前流出到了16亿元，但是尾盘冲进来抢筹的资金还是不少的，大概有10亿元。所以最后沪股通流出的是5.43亿元，应该讲是一个比较低的水平。这是不是意味着北向资金又开始了新一轮的调仓动作？也就是深股通卖出的回流沪股通，我们可以加以观察。 大家都知道北向资金号称聪明资金，多多少少会反映一些未来的选择的方向，尤其是这些主动的资金。北向资金有两种，一种是被动配置，是真的北向资金，还有一种就是过江龙资金，甚至是穿着马甲的资金，是主动配置的。他们一会来，一会去，一会进这个板块，一会进那个板块，所到之处一定程度上能起风向标的作用。这就是我们观察北向资金的一个路径。 一句话点评：风雨中，这点痛算什么。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2017年论坛嘉宾、现任绿城管理CEO李军先生。对话时间2018年6月。值得关注的是，在今年7月10日，绿城管理代码09979.HK登陆港交所，“中国代建第一股”正式诞生。 以下是与李军的对话（精选版） ：绿城管理集团这几年发展十分迅速，被认为是代建领域的独角兽。与传统的房地产开发模式相比，这一模式有何不同？击中了哪些房地产行业的痛点？ 李军：代建在中国房地产领域里属于新兴商业模式，但是它在欧美市场，在人类房地产开发这个大的历史潮流里头，它反而是一个主流模式。所以按照国际体系来说它已经发展非常成熟。这个模式就是投资与开发相分离，出钱的人管出钱，开发的需要更专业的队伍。 说到行业的痛点，我们要从源头抓起。中国的房地产开发模式，当时是学习了香港模式，经过这些年，我们逐渐意识到“香港模式”存在的弊端，譬如地价房价问题。另外，这种开发模式对资金的要求很高，所以它会形成一个寡头垄断。 我们认为这个违背了房地产的初衷，我们的初心是想做好东西，为社会大众，为老百姓提供一些好的产品，提供一些更好的生活服务场景。但实际上中国现有的房地产开发模式不是往这个方向走的，摒弃了专业能力，拼资本、拼周转率，控成本、降标准，这是中国房地产目前开发模式的弊端所在。 ：目前绿城管理集团整体的运营状况如何？ 李军：我们现在是中国规模最大的房地产开发轻资产公司，服务220多个委托方，在建建筑面积超过2300万平米。按照现在的规模，在房地产自投领域都属于很大的房地产企业了。我们希望再上一个台阶，因为我们有最大的优势，它是不负债下的一个扩张模式，而且社会需求量很大。 ：目前委托方的结构是怎样的？这几年我们的委托方主体在发生哪些变化？ 李军：代建刚启动的时候，委托方主要是中小企业开发商，当时很多甚至是私人老板，他没有专业能力，来找我们。但这两年有新的变化： 第一、政府开始成为我们非常重要的一个委托方，比如政府安置房。我们现在做的政府安置房在建面积有981万平米，占总体业务的三分之一多。可以看到，这两年政府确实在启动一些安置房建设、保障房建设、城市更新，政府现在越来越成为房地产开发土地端的一个主体，我们跟上了这一步。未来可能还会有更大的市场空间，我们现在还在积极对接雄安新区一个示范区的代建工作。 第二、资本力量开始起来。比如这两年的长租公寓，推动金融机构进入到房地产开发领域。因为房地产里头有一个核心的属性是金融属性，很多的金融机构开始把房地产作为一个重要的配置环节，我们开始为资本机构处理一些不良资产，以及一些开发代建的协同业务。 ：绿城管理集团这么快的发展速度，管理能力能跟得上吗？ 李军：这个问题问得好，我们现在管理的边界、区域的跨度都很大，这对我来说形成了压力。所以我们在几个方面进行调整： 第一、把管理的标准化做得更到位。比如产品设计、开发流程的规范化、管理动作的标准化，相当于用一套更标准的体系，来管理更大范围的项目。 第二、把管控的距离和范围缩短。我们成立了区域公司、城市公司，主要是缩短服务的半径，直接可以面对面的对委托方提供一些支持。 第三、我们在不断调整战略布局。对比之前松散型、或者单一地块的合作，目前我们的布局集中在重要的战略城市、重点核心城市圈，这样可以从标准化的源头，从管控的半径，以及从战略核心资源集聚效应上，来完成这样一个管理的变革。我们相信项目个数还会增加，但是我们的区域可能会越来越集中，管理会越来越扁平，用简单的、标准化的手段，提供更细致的服务。 ：这几年在利润率上有没有一个比较好的体现？未来我们国内的代建市场会呈现什么样的状态？ 李军：因为有一个非常敏感的因素，所以我无法向媒体公布我的利润率水平，但是我想很快会有一个公开的描述。 应该这么说，利润率水平很高，但利润的绝对值还不够高，因为它毕竟是一个服务行业，它是靠服务收费的。但是它的发展增速很快，快到什么程度呢？我拿行业里头最近发生的一些事情来做比对。我看到5月17号碧桂园发了一个内部文件，说在所有的城市里头，代建项目的销售额、开发、经营考核业绩，都可以合并入它的传统的自投领域里头。这是很大的一件事情，因为碧桂园在全国有3000多个项目，如果每个项目都启动一个考核上的导向，它们的代建项目数量上来很快。我们在4月份的时候接待了雅居乐的一批客人，雅居乐专门成立了雅居乐房管集团，就是做代建的，它是单独的。5月份的时候，金地专门组建了一个代建公司，叫金地集团代建公司，它也是独立化运营的。在此期间，我们还接待了河南建业的一批客人，他们也是专门做代建的。 我们看到同行不断地介入到代建领域，而且目前有更多的小伙伴们开始在这个行业，在代建这个模式里头有一些思考和探索，这是一个极好的现象，说明大家已经意识到这种商业模式是有未来的，所以现在还是起步阶段。 ：会感到有竞争的压力吗？ 李军：不怕，不怕。我跟这些来访的客人们都说，每年就我上去戴红花太孤独，我希望接下去有一群小伙伴跟我一起上台，跟我一起戴大红花，这是最好的状态。我们中国人有一句话，叫做店多隆市，说明有更多的人看好这个商业模式，我们愿意共同把这个模式做的更好。 ：作为行业当中的独角兽企业，在社会赋能方面怎么做，能不能跟我们分享一下？ 李军：首先，现有的房地产开发模式有一些弊端，尤其加上这段时间的宏观调控以后，因为限价，因为很多房地产企业杠杆用的很高，所以它必须快周转，必须降成本。一旦快周转到一定的周期，把成本降到一个临界点之下，房子的居住品质是会受到影响的。所以我们会认为代建这种专业的开发模式，它更有助于提供好产品，为这个社会建造一些负责任的产品，这是这个模式本身的优点。 第二，绿城在房地产领域里头，它的特质、特色非常清晰，它是一家以做高品质产品，通过提供更好的交付后的生活服务为特色的开发企业。这句话讲起来好象是个口号，但实际上是花了20多年才打造了这套资源体系。我举一个数字就可以看得出来，绿城里面真正做房地产开发的专业人士不到1万人，但是绿城里头为房地产开发服务的后台人员超过了7万人，有物业服务、生活配套、商业、教育、医疗等等，它由一套服务提供系统来支撑的。所以我们回过来看，绿城整个产业链的能力，是能够提供一套好产品和好生活服务的。 第三，现在管理集团的代建模式探索，确实也经历过好几轮的迭代。我们刚开始的时候在认知水平，在开发能力方面也有瑕疵，这些年我们在“代建4.0”逻辑上不断迭代进步，比如我们推出“绿星标准”，我们成立了绿城管理学堂。在知识、经验、标准、整合和总结这个界面上，我们快速往前走，这个在行业里头才是最应该被看到的，别人看到的是我的规模，实际上那个是表象，规模背后一定有原因的。 ：在之前的采访当中您多次提到，绿城管理集团其实是一家互联网企业，很多人不太能理解的。能不能跟我们分享一下互联网概念在企业当中的具体体现？ 李军：有一个数据资本市场会很关心，叫做ROE，净资产收益率。我们ROE的水平在50%左右，我也查看了一下房地产同行的水准，正常情况下应该在百分之十几的水平。能够做到50%的ROE，国内可能只有BAT，像阿里巴巴、腾讯、百度它们能做得到。所以从财务数据看，你不能把我归到传统的房地产开发企业里头去，我们的财务表现完全不一样。 绿城管理集团实际上是以管理、以资源整合能力见长的公司。资源整合里头最高效的是互联网逻辑，它打造的是一个平台，就是把社会上各种跟你匹配的优势资源吸引过来，形成一个生态，来完成一个具体的任务。我们“代建4.0”里头很核心的就是供应商平台，比如我们后面在做的地产基金，我们在前端做的学堂，其实最后的概念就是想打造出一个平台。这种平台一旦形成以后，它的流量是可以共享的，我们很多做法其实就是互联网的做法。 ：简单介绍一下您对于美好生活的理解。 李军：世界上所有人都在追求美好生活，所有人的行为其实都是为美好生活来添砖加瓦，我相信各行各业都一样，包括你、我。我们企业也在为之努力。 在社会道义上，绿城管理集团今年1月份拿到了责任中国大奖，这在房地产领域里头是比较少能拿到的。它主要的获奖理由，就是“帮助原住民融入城市文明”，我们是目前中国最大的一家保障房承建公司，已为13万户家庭解决了回迁安置问题，目前在建的接近7万户。也就是说，把这些数字全部合在一起的话，我们大约为五六十万人重新融入城市文明作出了一些努力。 在商业模式上，更符合国家供给侧改革，在源头就造好房子，不要做一些粗制滥造的城市垃圾、建筑垃圾，我们始终坚持绿城做好产品、好服务的核心理念。 在管控体系上，我们推崇现代企业管理。我们本部员工不打卡，不考勤，我们关注他们的身体健康，要求每个月完成一定的锻炼指标。员工的幸福度、生活品质，决定他的工作投入程度，决定他对待客户时候的情绪，我们理解只有快乐的人，才能做快乐的事，才能做出真正的好产品来。所以我相信，绿城管理集团是系统性地在践行这套美好生活体系，它不仅仅是表象端的，还有精神端的。 ：我们一直在说独角兽企业，独角兽企业发展到后面会成为一个什么样的企业？您自己有没有一个预判。 李军：现在描述我们是独角兽，可能还是一个溢美之词，我理解的独角兽，有规模的要求、有市值的要求、有社会道义的要求。绿城管理集团，目前在开发规模方面是没有问题了，但是它在整体的利润实现，以及它未来的成长这方面，还是具有很大的变数。 我们比对过新加坡的凯德置地，虽然这家公司的经营管理规模与我们有一些差距，但是凯德有两样东西做的特别好，第一，它的金融服务体系做的非常到位，有自己的基金体系，还有社会化的基金体系；第二，它的商业的运营，在后端持有物业资产管理这端做的非常好，我们现在也在学习。当然我们的学习对象还包括美国的铁狮门等，他们其实都有一些轻重结合的逻辑体系，这些逻辑体系构成了一家公司未来的商业模式。 所以你问我这家公司会变成什么样，我可能很难去描述。但是中国有一句古话“一生二，二生三，三生万物”，也许我们现在正处于二到三的过程当中。我们的管理边界、规模是不是会有一个天花板，我们会不会调整为另外一家公司派生出其他，这些都有可能性。比如我们现在启动做咨询，这个咨询不仅仅是房地产开发咨询，可能未来涉及到商业模式的咨询、管理咨询。我们现在也在做学堂，不仅仅培养自己人，还培养我们的同行。可以提前公告一下，我们现在跟中国最好的几个教育机构在合作，比如中欧、易居沃顿这些在学术和行业内代表着极高水准的机构，所以这家公司可能现在看起来是一个独角兽，以后它有可能会长出翅膀，变成另外可爱的动物。 它有各种可能性，我们希望把这家公司做成一家好玩的公司、有未来的公司、有创新的公司，甚至可能是引领行业变革的公司。
面对内部经济复苏所遭遇的困难压力，以及外部经济环境越来越变化无常的不确定性挑战，人们对于这种主要靠资金一肩挑所发动起来的牛市不能过度迷信。这种缺乏业绩支撑的牛市到底能够牛多久，这显然是一个需要正面去认识和对待的问题。 这轮牛市如果说还能够成立的话，那么，资金的力量无疑功不可没。不过，牛市所需要的不光是资金的爆发力，而是更能经得起考验改革的恒心以及由于基本面改善所带来的更为持久的耐力。 资金的力量堪称支撑起当前这波行情的中坚。7月以来，恰恰就在牛头似乎刚要崛起的时候，市场在资金配置方面通常可能出现的某些未必规范的行为受到了监管部门的严厉警告。这种从配资入手扼杀疯牛的做法让人不由得想起2015年的那波牛转熊。可是，就在接下来的这一周，尽管人们大多已经做好了歇一歇的思想准备，资金的力量却不肯罢休，硬是在行情即将急转直下的时候又把走势给拉了起来。连续保持万亿之上的成交量，这本身就是强势行情的标志之一。历史上，行情走势过程中的成交量只要能够持续保持在万亿之上，那么，不仅指数出现大跌的概率一般较低，整体行情也很有可能保持相对稳定的向好趋势。即便出现某些阶段性的调整，或者机构不无刻意的洗盘，然而，一旦成交量在突然收缩之后随即就迎来一波新的巨量释放过程，那么，行情的牛市趋势不要说不可能船到码头车到站，就是重新又掀起一波新的巨浪，也是不无可能的。 当前股市之所以能够表现出比一帆风顺的市场条件下还要更为坚定有力的上升力量，跟得到了来自政策力量的有力支持也是分不开的。随着科创板注册制试点的顺利推开，创业板的注册制改革也即将次第推开，并购重组政策的松绑，对外开放力度的提高，无不有助于市场交易的活跃。新基金如雨后春笋，北上资金不断涌入，加上上证指数编制方法的及时调整，这一系列的政策举措，不仅对于指数冲破徘徊已久的3000点是一个有力的支持，对于指数在冲破3000点之后继续上行，更是一种极大的鼓励。特别值得一提的是，习近平总书记对企业家高层座谈会的定调，不仅基本打消了人们对于流动性收缩的担忧，也为上证指数编制调整后，市场在长线投资者等有利于提高市场活跃度制度相继出台支持下的平稳过渡奠定了良好的基础。 不过，越是牛市就越需要警惕泡沫膨胀的风险。在这个问题上，我们是曾经有过很多的教训。以往的牛市，之所以在最高涨到6400多点以后就再也没有一览众山小的大牛市行情，不是资金乏力，也不是政策没力，问题往往在于泡沫，泡沫越大，破裂起来也就越快。2016年的牛转熊不失为一个教训，而刚刚上市的中芯国际不妨可以说是一个新的信号。如果在一次性的暴涨就涨到了头之后，就再也没有再涨一涨的力量，其未来岂不也很有可能会像当年从开盘价开始就“一江春水向东流”的中石油一样？现在的股市，能够涨的不涨，只能靠一些已经涨升了很多的股票一涨再涨，这绝不是一个好的势头。一旦这些一涨再涨的股票也都像当年的中石油一样，那么，未来还有什么奔腾不息的牛市可言？ 资金的力量固然不难诱发出牛市行情的喷发，但是，资本市场的发展方向最终并不是由资金面所决定的，而是由基本面其中主要表现为企业的盈利性所决定的。当前，在国内外灾情疫情依然较为严重，且经济贸易环境条件不仅相对较差，有的甚至还有某种越来越趋于恶化的情况下，上半年消费、投资等主要指标虽然有所恢复，但大多仍处于一个较低的水平。疫情期间的损失还没有来得及得到弥补，上市公司不仅一季度盈利水平普遍较差，对二季度的恢复性增长也难以期望过高。面对内部经济复苏所遭遇的困难压力，以及外部经济环境越来越变化无常的不确定性挑战，人们对于这种主要靠资金一肩挑所发动起来的牛市显然不能过度迷信。资金牛市即使不难将牛市推升到某个新的指数高度，但是，这种缺乏业绩支撑的牛市到底能够牛多久，这显然是一个需要正面去认识和对待的问题。 资金牛也好，政策牛也好，说到底都是一种技术性牛市，而不是全面牛市。离开了经济的发展和上市公司业绩的提升，也不可能有什么全面牛市的可能性。相反，过度脱离实体经济业绩支撑的技术性牛市行情不可能走得很远。本该用于支持实体经济恢复和发展的资金一旦过多地流入股市，那么，股市泡沫破裂给实体经济所造成的伤害势必也将会比起其给股市所造成的伤害还要更大和更为严重得多。因此，人们对牛市哪怕再怎么乐观其成，也不能不对所谓技术性牛市可能带来的泡沫性危害予以高度的警惕，尤其是对于我们这样一个散户占比过高的市场来说。正是因为散户比例高，就越是有可能给市场带来波动性更大的羊群效应。我们不仅不应该脱离经济业绩的基本面去片面地追求技术性牛市，而忽略和放松了对单纯技术性牛市往往很难避免的泡沫破裂风险的高度警惕，当然也就更不应当把市场和上市公司基本面的改革和改善当成鸡毛蒜皮，却把为技术性牛市的加油添火当成了比改革和改善基本面还重要的事了。
编者按：二十年时光，无论是对人的一生还是一个行业的历史，都是厚重而且无法割裂的。 对于中国房地产而言，过去二十年是高速发展的黄金年代；对于博鳌房地产论坛而言，二十年就是过去的全部――她从创立以来就伴随着房地产一路向前，记录着这二十年恢弘的历史。 历史给我们的最好的东西，就是它所激起的热情。值此“博鳌20年”之际，观点地产新媒体遍寻二十年来中国地产商业领袖们的传奇故事与独特视野，并推出“博鳌20年”系列采访特稿。 未来，我们还将继续见证。 观点地产网 一袭法国蓝衬衫，怀抱着一摞文件，林惠璋准时踏入亚腾的视频会议室，对所有人笑着打了招呼。 没有一般企业掌舵人的严肃与不苟言笑，开朗、随和是他给我们的第一印象。 在采访开始之前，林惠璋还在不停回复信息，此次是特地为专访腾挪了两个小时。 随着亚腾资产的日渐壮大，网络完美地演绎了“上传下达”的传输功能。因为疫情，线上的沟通变得频繁和必须。透过小小的手机屏幕，林惠璋也得以对亚腾在全球超过1000亿元新币的资产进行远程管理。 林惠璋对这次采访做了充足的准备，一开始便用几十分钟时间为提纲主要内容做了系统回答和总结，将亚腾的发展历史、策略、未来计划等进行一番详尽介绍，牢牢把握住了采访的节奏。 林惠璋对这次疫情的分享并不多，如他所说，疫情虽然对地产行业带来了巨大影响，但从长远看，亚腾的发展策略并不会因此有所改变。 这份举重若轻的态度正是得益于他对未来远景的规划，以及亚腾的前瞻性布局，让他在面对震荡全球的黑天鹅事件时，仍能保持先手优势。 做改变世界的人 过去数年间，对林惠璋的采访多有见诸报端，关于他是如何从一个普通家庭的大学生一步步成为国际一线资产管理大拿，都早已为人熟知。 “发展这一块必须要加速，不可能坐下来等着世界改变，我们必须改变这个世界。”这是疫情带给林惠璋的思考，亦是他一直以来的信条――做改变世界的人。 与李嘉诚的合作创业是他人生中最重要的转机，也是他对改变世界信念的坚守。 在不惑之年已经做上企业高管的他，毅然决然放弃高薪，从头开始。 成立亚腾，并成功推出第一只跨境房地产投资信托基金之初，新加坡乃至整个亚洲，这样的基金都属首例。 林惠璋也借此推进了新加坡房地产投资信托基金行业规则的完善，改变了整个行业格局，更是以一年推出一只基金的效率震惊业界。 作为亚太地区第一的基金公司，掌舵人的前瞻性策略是亚腾可以领先其他竞争者的要素之一。不管是创立之初对房地产投资信托的敏感，还是后来对各领域的机会把握，林惠璋一直都有一双发现商机的眼睛。 先人一步的背后，是林惠璋的朝乾夕惕。他对全球房地产与金融市场有着天然的敏锐，更对各个国家和地区的风土人情、政策、风向等如数家珍。 生活从来不会辜负刻苦的人，工作亦是。 早在几年前，林惠璋就意识到地产思维和投资方式必须做出改变：“三五年前我们就开始重新规划投资方向跟注意力，我觉得整个大方向就是物流、数据中心、基础设施，还有债务策略，所以几年前已经开始策划跟进行了。” 对投资机会的敏感嗅觉，让他率先发现了物流产业带来的深刻变革。今年3月份亚腾完成了对LOGOS (乐歌) 多数股权的收购，乐歌将作为其全球物流资产专用平台。 疫情期间，乐歌的表现也印证了林惠璋的判断，成为亚腾表现最好的板块。目前乐歌已经拥有20亿美元资产的庞大产业；据他预计，未来五年乐歌可以做到200亿美元。 不仅仅是物流，基础设施和信贷也是林惠璋关注的重点。 “基础设施，我们两三年前开始筹备，开始融资，现在虽然还没有融到，因为疫情使一些融资的程序落后了，未来希望能有好的消息公布。” 林惠璋对亚太各国的政策及数据，早已烂熟于心，这也是支持他行动的有力支撑。在仔细研究中国“一带一路”政策和东南亚国家对基建的需求后，林惠璋意识到这将是亚太地区一个有待发掘的巨大市场。 在中国推出基建公募REITs，行业内对基建热情骤然高涨的现今，亚腾已经走到了10亿美金募资的最后收尾阶段，不久将来就进军基建行业，抢占市场份额。 “两三年前我们已经组建团队出去募资，希望能在这一两个月里有好的成绩报告给大家，现在差不多在10亿美金的最后募资阶段。”谈及即将收获成果，林惠璋言语中透露着兴奋。 除了基建外，全球市场因为宏观调控缩紧银行对地产行业贷款的大背景下，林惠璋也有自己的看法，他认为这是一个地产信贷产业崛起的好时机。 年初亚腾收购了欧洲房地产信贷公司Venn Partners LLP，同时在中国也将信贷业务作为亚腾的主要业务板块之一，而疫情对资金链的影响更加坚定了他对信贷行业的信心。 对基建和物流的未来憧憬，让林惠璋一时忘了和我们分享关于亚腾资产数码化的举措。 “还有一部分我忘记讲了。我们也将发展在线市场融资平台。”为了方便理解，他细细描绘这个在线融资平台的运营逻辑。 在他看来，这是一个非常值得挑战的领域。亚腾收购的Minterest融资平台，类似于交易所，将产业项目放到平台上跟市场自由沟通，不再限制私人投资者，而是结合高科技技术实现数码化，应用区块链还有代币进行网上交易。 “我们能够发代币，人家可以投资，不只是投资者，也可以让散户购买，就像股票一样。” “我对这个概念很兴奋，就像十年前阿里巴巴开始做网上交易的时候，有很多人不看好，觉得不见得会成功。我们讲的不是P2P，我们就是一个交易所的形式。这虽然是一个开始，相信再走下去，以后将会成为股票的补充代替。” 亚腾生态圈 2002年创立至今，资产管理规模从0到超越1000亿新币。18年时间，亚腾的成长让林惠璋倍感欣慰及骄傲，而由此构建起的庞大生态圈，亦是亚腾安身立命的根本。 “亚腾现在基本上的重点是放在亚太地区，在亚太，我们有很强的队伍跟实力。基本上我们的策略就是跟随资金的流动，资金去哪里，我们就必须在哪里。以前资金从欧美流入亚太，到现在从亚太流入欧美，对于资金的动态，我们比什么人都清楚。比一般人更早知道这些资金的流向，所以会在别人还没有想到之前已经走前一步，这是我们的优势。” 对资金流向的敏感，让亚腾的触角得以抢先布局全球。从最初的新加坡、香港，到辐射中国内地、日本、澳大利亚、韩国、马来西亚，再到美国、欧洲，目前亚腾的足迹已偏布28个国家。 18年光阴赠予亚腾的除了“年岁”，还有资产规模。2017年为了以更加无束缚的状态做大做强，亚腾资产完成私有化并退市。彼时，林惠璋用雄心告别资本市场：“我跟他们讲，我在五年内要做到1000亿新币，那时是2017年6月，现在已经超过了1000亿。” 目前亚腾集团及其附属、联营以及合资公司有接近30%的资产包在日本，新加坡和中国内地资产占比分别为15%及17%，其次为香港、韩国、澳大利亚、欧洲，美国和马来西亚则相对较小。 在上述的投资目的地中，为了更好地触及当地投资市场内里，亚腾坚持放权，在本土成立投资团队。林惠璋认为，只有本地人才会对当地的民情、风俗、习惯等有最深刻的了解，才能将投资效益做到最好。 盘子越做越大，目前亚腾在全球有差不多20个CEO，分布于全世界的各个国家、地区及产品线中，林惠璋丝毫不担心他们各自为政。 在他看来，一个企业最重要的是价值观。不同地区的人都有自己的生活习惯、宗教信仰，这是不能改变的东西。但价值观是可以共同拥有的，只要企业的价值观正确，团队就能齐心协力。 “亚腾最重视的价值观之一，就是为股民、股东服务，同时做到尊重、卓越、信誉、合作，这是凝聚亚腾集团的核心。” 各个团队的管理者直接向林惠璋定期汇报工作，确保资产管理的严谨与正确性。同时针对每个团队设计了奖励机制，充分激发团队的积极性，让每个员工都充满了昂扬向上的动力。 商机、团队，以及一套成熟的管理系统和价值观到位后，接下来更为重要的是形成自己的投资模式。 林惠璋以乐歌为例，讲述了亚腾的投资生态圈。 从融资、投资到经营操作，再到资产包上市，亚腾建立了完整的生态系统，并且在发展资产的每一个阶段都具有掌控能力。 另外，与私募基金到期必须将资产处理回馈投资人不同，作为信托基金，亚腾可以将管理好的物业放入上市公司继续运营，这也是提升管理水平的一大动力。 生态圈模式的难点并不只是一条龙服务，股民的信任也是很重要的一点。平台一多，平台之间的利益冲突不可避免，比如如果管理平台为了追求利益，将经营后的物业高价卖给上市平台，上市平台的股民自然会有损失。 亚腾一路走来一直坚持诚信，坚持对所有股民负责，以最公平合理的价格进行合作，实现双赢，反之股民也对亚腾的抱有最大的信任。 “亚腾在亚太地区，包括在欧洲的信誉都非常好，因为我们都是以股民的利益为出发点。只要是伤害到股民投资者的利益，钱赚得再多我们都不做，因为我觉得一个投资基金公司，只要做错一次信誉就毁了。” 林惠璋露出标志性的笑容，缓缓道出亚腾对信誉的坚守，也正是因为各方互信，让亚腾得以行稳致远。 超越黑石 探索亚腾这个庞大资产帝国的同时，我们对背后支撑它的新加坡男人有了更多的好奇，话题亦不免有所延伸。 问及在这么多年的事业生涯中，哪一个阶段是最有挑战性的？林惠璋直言对这个问题并不陌生，不管是创业、开拓新市场，还是挑战未来，每个阶段都有它的挑战性。 “天天都在挑战，喜欢哪个阶段？一路走来都喜欢，不然也没有热情。” 两个小时的采访中，我们可以持续感受到他热情的语调，对所热爱的事业一种全心奉献的态度。他将亚腾的发展视为人生的目标，不知疲倦，没有尽头。 回顾过去，林惠璋坦言亚腾是他最大的骄傲。 “能把亚腾从零做到5000亿人民币的资产包，在短短的18年里面，这个是我最骄傲的一件事情。”他忆起创业之初的艰辛：“我们2002年开始的时候，完全什么都没有，就是四个人，我跟一个秘书加两个同事，就是这四个人，开始筹备。” 短短18年将亚腾从0做到5000亿人民币资产规模，一路同行的伙伴是他最敦实的支柱。 “亚腾主要的团队跟高级管理人员都很相信我，很支持我，很能干的一群员工，都跟我做了很多很多年，没有这群员工的支持，公司做不了这么大。” 他对于一路走来助他一臂之力的贵人、陪伴他成长的员工，念念不忘；对于支持他的投资者们，则以更加优秀的亚腾作为回报。 身边多重力量环绕，让林惠璋对未来依旧充满激情与信心。他说：“我本身觉得亚腾是没有限制的，假设黑石能做到四五千亿，我觉得没有理由亚腾不能做到两三千亿新币，或者是有一天超过黑石。” 林惠璋认为，如今亚太地区才刚刚起飞，欧美的经济和市场发展已经开始缓慢回落，未来亚太地区的发展会是整个世界经济最主要的动力，扎根于亚太板块的亚腾还处于最佳上升状态。 目前亚腾资产已经是亚太地区规模最大的资金管理公司，在该地区的资产规模已经超越黑石。 “因为基金管理公司基本上是一个结构的问题，假设结构做得好，亚太地区经济像现在这样的发展速度，再给我们20年的时间，我们肯定会比黑石做得更好。”基于此，林惠璋对亚腾资产的未来没有理由不自信。 当然，随着亚腾规模的日益上升，林惠璋也感受到了作为企业家的责任感。从普通家庭走向世界，让他感受到了教育对社会的重要性。 “我是新加坡英才制度的受惠者，从贫苦家庭出身能够有机会读书上大学，有机会成就自己的理想。我觉得这是新加坡制度一个很特别的地方，每个人都有机会出头，只要你肯努力。” 作为领取奖学金改变人生的受惠者，他也在以同样的方式回馈社会：“慈善改变不了世界，不过我们能够改变一些受惠者的人生。” 以下为观点地产新媒体对亚腾资产管理公司集团总裁林惠璋先生的采访实录： 关于疫情对不动产资产投资和管理的影响，以及亚腾管理策略上的调整： 林惠璋：从全球宏观来看，疫情对全世界的影响是相当严重的。在未来18个月，我相信全世界各大经济体GDP都会收缩，或者呈负数。 地产业方面，虽然疫情影响在短期内是有的，不过从长期投资来看，我觉得没有那么严重。 因为疫情的关系，全世界都被封闭了，所以地产行业也跟其他行业一样，不能有效去考虑、研究投资的项目，而且未来18个月全世界的经济也不是很明朗，所以亚腾的策略就是静观其变，以不变应万变。如果发现好的项目，我们当然会谈，因为我们主要是以长期投资为重点。 我相信疫情会有解决的办法，当疫苗出现的时候，疫情的控制就会相对减少，不过经济的复苏可能要经过一两年时间。但疫情不会成为亚腾改变策略的重点，我觉得数码经济对地产业的影响，其实才是整个趋势最主要的重点。 三五年前数码经济影响到商业、零售业以及改变人们生活方式的时候，我们就已经感觉到数码经济对未来的影响很大，尤其是大数据将主宰人类未来的命运。 三年前，我们已经在调整集团的策略，应对数码化的改变带给地产行业的影响，疫情只是加速了整个过程。不是因为疫情才要改变策略，是因为数码化时代开始，我们必须要改变做生意的思维和投资方式。 没有改变的企业，碰到这次疫情，他们的难度就会相对提高。 我觉得未来发展方向是物流、数据中心、基础设施，还有信贷，不只是零售、办公楼或者酒店这些传统地产产业，所以几年前我们已经开始进行策划了。 去年开始跟亚太最大物流公司之一乐歌谈收购，因为网上零售最大受益者就是物流。在疫情发生那个星期最终签了合同，这也是不幸中的万幸，如果没有谈好的话，可能现在也谈不成了，局势改变了，可能价钱也会提高。 乐歌在疫情期间的表现是整个集团最好的，现在管理着70亿美元资产包，未来五年应该可以做到200亿美元。 基础设施方面，两三年前开始在筹备，虽然现在因为疫情融资程序落后了，但我们希望能在这两个月有好消息公布。 其实三年前我就研究了习主席的“一带一路”报告，我觉得这个概念是非常优秀的，而对东南亚来说，基础设施都是非常需要的。 整个东南亚有很多人口都生活在贫穷水平之下，像印度尼西亚跟菲律宾等，这几个国家必须建设大量基础设施把人民生活水准提高，发展城市化，把基建、水电引入到城市里面带动经济。 基础设施这一块，两三年前我们已经组建团队出去募资，现在已经是10亿美元募资的最后阶段，希望很快能有好的成绩报告给大家。 去年整个市场因为宏观调控，世界范围内银行对于地产行业的贷款都相对收紧，所以很多发展商在银行贷款方面都有很大问题。我觉得，未来地产债务策略应该有很大的市场，所以我们3月在伦敦收购了一家债务公司Venn Partners LLP，他们的资产包现在有超过50亿英镑。 这几方面都是未来发展方向，而且疫情加速了这种进程，我们不能等到发生了疫情之后再去调整策略。 亚腾大的策略是不变的，当然短期因为疫情影响，我们会更加小心，因为未来风险提高，必须找有价值的项目去投资。 而且，我觉得18个月里整个世界经济会剧烈收缩，相信我们会找到很多投资机会。 观点地产新媒体：下半年或者未来，有很多机会涌现，亚腾在中国有没有具体的战略？ 林惠璋：现在在中国有两大策略，一是利用乐歌发展物流，因为中国有14亿人口，需求量和市场都很庞大。 另外一个发展的重点就是债务投资，中国的银行现在钱都要给中小型企业发展经济，对于借给地产比较严格。 这两大板块是我们目前在中国的重点项目，其他一般主要业务就是商场、办公楼投资，还有基础设施，这是一个很有潜力也是我们强项的产品。 我们平时在中国的业务有三大板块，第一板块是外资投资，做了差不多十几年，投资者都是美国基金、欧洲基金、澳大利亚基金，都是很大的主权基金；第二个板块是物业管理，有接近500人的团队，投资者都很看好我们的管理效益；第三个板块当然是人民币基金，这一块的市场潜力很大。 我们希望产业信托监管出来之后，可以以REITs的形式在上海上市。我们是全世界最大的信托管理公司之一，现在旗下直接管理的有6家，也是亚洲REITs的先锋，经验丰富。 关于亚腾在数字化上的动作： 林惠璋：关于数字化的尝试，最近在发展在线市场融资平台。这个平台结合了高科技、数字化的应用、区块链代币来进行网上地产交易活动，是一个很新的概念。 我们发行代币，投资者、散户都可以购买，就像股票一样能够自由买卖。 不过作为一个地产基金管理公司，这肯定不是我们的主要方向，但我们还是要探索，因为以后数码化跟高科技应该会有更大的发展空间。 新加坡政府已经开始发执照给私人公司设立网上私人平台交易所，可以把你的产业放到交易所，自由跟市场沟通。这虽然只是一个开始，但随着数字化、区块链、代币的引进与接受，私人平台交易所以后会成为股票代替品，本质上是私人的REITs。 另一方面跟数字化有关的就是共享经济，这对整个地产界都是一个很大的挑战，包括办公楼、酒店，共享经济已经严重打击了整个市场的需求和规划。 线上购物已经影响到零售的布局，联合办公、民宿也是如此。 这不只关乎到单个发展商，包括整个国家规划的重点、发展商的投资思维都可能需要改变。 我们不能坐下来等着被世界改变，我们必须改变这个世界，这是疫情带给我的结论。 关于亚腾的全球投资生态圈以及发展优势： 林惠璋：亚腾现在的重点基本上是放在亚太地区，就是中国、日本、韩国、香港、马来西亚、新加坡跟澳大利亚这七个最主要的经济体，都有很强的队伍跟实力。 基本策略是跟随资金流动，从欧美到亚太，亚太到欧美。作为基金经理，资金去哪里，我们就必须在哪里。 我们对于资金的动态很清楚，因为每天都在与投资者交流，比一般人早知道这些资金的流向，所以会在别人还没有想到之前先走一步，这是我们的优势。因此，当两三年前数码经济改变了资金流动时，我们就已经开始布局。 每个大的市场都有本土团队，了解当地民情、风俗、习惯，这能给公司发展带来最大的效益。如果团队只是坐在总部办公室，对投资地区不了解，会带来不少困难，而且一旦遇到危机，比如这次疫情，就会面临巨大的考验。 亚腾现在每个区域都有总裁，负责区域内运营管理操作，他们会直接向我汇报工作。 虽然每个团队各具特色，但我们必须有同一个价值观，就是为股民、股东服务，做到尊重、卓越、信誉，以及团队合作。只要价值观保持正确，在严格的风险管理和公司治理下，我们就能运营好整个集团。 一套完善的风险管理和公司治理体系尤为重要，一个好的公司必须要有整套完善的管理制度，才能长远生存。 作为基金管理公司，必须要有很好的风险管控及公司程序来保护投资者的利益，同时又有正确的价值观来保障高管层运行，做到对企业、对投资者负责。 另外值得一提的是亚腾的生态圈系统，从融资、买地、建设、运营，再到最后的上市，都有完整的系统平台支持。 生态系统搭建完成后，将资产包放在信托基金里，就可以从短期物业投资变成长期持有运营。不像私募基金，到期就必须将资产进行处理，资产放在信托基金上市后可以长期持有管理，投资人只需要买卖基金就可以了。 乐歌就是一个例子，为什么乐歌会接受我们以大股东的形式注入资金？因为对他来说并没有卖掉乐歌，只是卖了一部分，另一部分是以基金形式注入公司，可以利用这些资金和平台去发展，乐歌的生态圈已经形成了。 生态圈模式看起来容易，其实操作起来有各式各样的困难。不过这基本上就是亚腾一路以来的发展模式，目前做得都很成功。 这个模式重点在于公司的信誉是否受到认可，因为多平台最主要的矛盾就是利益冲突，如果为了追求利益高价卖给上市平台，上市平台的股民自然会有损失。 而且这种事情只要做了一两次，投资人就会觉得你是一个不诚实的经理人，就不跟你合作，这个公司就没有前途了。 亚腾一路走来坚持对各种各样的股民负责，以最诚信的态度、最公平合理的价钱及合理的合作方式互相交易，用信誉担保双方的交易是双赢的。 这一点不是每个人都能够做到，一般人就是走不出利益冲突的框架。很多发展商想做我们这种模式，但他们对利益冲突都不是很敏感，总想要把物业以最高的价钱卖出去，这对上市平台和后续管理都非常不利。 亚腾在亚太地区，包括在欧洲的信誉都非常好，因为我们都是以股民的利益为出发点。 作为一个独立的基金公司，本身不属于任何集团，自然不会倾向某一方。只要是伤害到股民投资者的利益，钱赚得再多我们都不做。 作为一个投资基金公司，只要做错一次，信誉就毁了。 观点地产新媒体：前几个月中国出台了试点公募REITs的政策，您觉得会不会让公募REITs的发展有所促进？国内市场是否完全准备好了迎接公募REITs？ 林惠璋：产业信托是一个很好的产品，是值得发展的。而且这也不是一个新产品，日本、新加坡、香港、澳大利亚、马来西亚，这些亚太国家都发展了差不多十几二十年了，大家对这个产品的操作概念都很明白。 REITs本身就是债券跟股票之间的一个产品，利用租金收入给股民分发稳定的股息。长期投资一个产业信托，资产会逐渐增值，在增值期间每年又可以拿到一部分股息，对退休人士是很好的一个产品。 因为没有股票的风险大，总回报率比债券好，比股市稍微低了一点，在新加坡一般是10%左右，算是很好了，香港也是一样，日本当然少一点，因为日本的利率比较低，回报率差不多6%-7%左右。这是一个很好的产品，中国应该要发行。 我不知道政府的想法，但可以分享一下几个值得关注的问题。 第一个问题，发展商把最不优良的产品推到市场上去。中国市场这么大，产品的质量很难控制。物业包装得很漂亮，但质量参差不齐，或者一两年后物业管理跟不上导致资产贬值，又或者租不出去没有股息发，都会影响投资者的信心。怎样推出一套完整的评估标准来保证这些资产包的质量，是一个很大的挑战。 另外一个问题是股民教育，新加坡也推行了十多年的股民教育。一般人觉得投资必须保本，好像债券一样，但收益又要够高。所以必须对股民进行教育，信托基金不是炒股票，不可能翻倍涨。 这在香港也是一个很大的问题，他们对于产业信托就不是很有兴趣，因为每年大概5%-6%的回报对他们来说太低了。 这两个问题我觉得必须要解决，不然这个产品出来之后大家只会做短期炒作，不能长期发展。 我们都知道，很多发展商负债都挺高的，如果能够有这样一个产品帮助消化一部分负债的压力，对于整个中国地产都是非常有利的。 我们也在跟国内很多政府部门进行交流，最开始的产品必须要谨慎，因为第一次如果失败了，后期这个产品就很难发展了。 所以现在推出的物流跟基建都是比较稳的，因为基建一般周期非常长，资金流动比较稳定。 如果基建能够试验成功的话，希望在最短两三年内，其他产业包也能够上市。 观点地产新媒体：在创办亚腾之前您在其他行业也有一些经验，加起来已经有30年以上的地产经历，在这么多年的事业生涯中，您觉得哪一个阶段是最有挑战性的，更喜欢哪一个阶段？ 林惠璋：我最骄傲的成就就是在过去短短18年里，把亚腾从零做到5000亿人民币的资产规模。 我们2002年开始创业的时候只有四个人，我跟一个秘书加两个同事。一路18年走来，我的合作伙伴也是我的贵人，长江实业、海峡商行，还有华平投资，我很感谢他们对我的信任跟支持，没有他们也不会有今天的亚腾。 第二感谢的当然是员工，都是跟着我很多年的人。财务总监就是创业四人中的一个，投资总监、首席运营官也跟了我十多年了。所有的团队跟高级管理人员都很相信我，支持我，没有他们，公司做不了这么大。 第三感谢的是那些支持我们的投资者，不管是股民散户，或者是合作的投资人。2017年退市的时候，股民很舍不得我们，很多人都觉得我们不应该退市。我跟他们说亚腾要做大做好必须要退市，我还说五年内要做到1000亿新币，现在三年过去我们就已经超过了1000亿新币。 这三组人是亚腾一路走来成功的主要支柱，也是我最骄傲的地方。当然公司的发展也离不开具有前瞻性的远景，我们能够在两三年前能够看清整个趋势，能够定下长远的目标，并带领整个团队去一一实现，这也是最令我骄傲的一个地方。 1000亿新币这个远景并不是随便定的，我们有经过实际考虑，必须要做到这样的规模才能跟黑石这样的世界级公司竞争。所以在有了1000亿新元的远景之后，我们实行了私有化，引入了华平投资。 我对这个行业很有热情，最主要的是有信心。我觉得亚腾是没有上限的，黑石能做到四五千亿美元，我觉得我们亚腾没有理由不能做到两三千亿新币，或者有一天超过黑石。 基金管理公司的重点在于结构，结构做的好，再加上周围环境发展的好，就可以壮大。 黑石为什么做的这么大？就是因为美国这30年来基金市场的起飞。目前亚太地区才刚刚起步，如果继续保持现在经济发展速度，再给亚腾20年时间，我们肯定会比黑石做得更好。 如今欧美市场增速开始逐渐放缓，未来亚太地区将是世界经济最主要的动力，而亚腾的根基就在这里。 我们现在已经是亚太最大的基金管理公司，在亚太的规模比黑石这些公司都大。黑石大部分产业都在美国，在亚太的规模可能只有我们的1/4。 基金管理公司的上限没有限制，黑石35年能够扩张到四五千亿美元的管理规模，我们才发展了十多年，再给二三十年，我们也能够达到三四千亿新币。
一是在百年未有之大变局这种状况下，整个世界经济的格局已经发生了如火如荼的变化，南北经济之间的比例、大国经济之间的这种关系已经处于一个全面重构的时代，更为重要的是自2008年以来，由于逆全球化的发展，由于美国退群的决策，由于各国民粹主义、保护主义的崛起，直接导致全球步入到长期停滞的状态。这种状态一方面意味着全球化的收益和成本发生重大的变化，另一方面全球化的红利、分配也将发生革命性的变化。由此产生的利益冲突也将发生革命性的变化，而这种变化我们看到，在2020年新冠肺炎冲击下出现了超级裂痕，加速了逆全球化，加速了大国博弈之间的激化，也加速了整个世界格局全球治理体系的重构。所以我们从外部环境来看整个发展格局正处于一个加速裂变的关键期。 当然从另外一个方面，我们还面临着一个最重要的主题就是，我们民族崛起已经处于爬坡上升的时期，我们已经完成第一个百年目标，我们正在向第二个百年目标进行，我们通过过去一系列的供给侧结构性改革，一系列的新的战略、新的部署使中国经济开始向高质量发展迈进，那么中国金融、中国经济在过去40多年改革开放的这一个基础上已经面临着新的发展机遇和发展格局。我们迫切在内部经济大循环的基础上要进一步体现现代产业、现代金融之间的互动，而现代金融必须是一种在全方位的格局下的一种重构。因此在两个时代的重要发展潮流、重要发展时刻交汇之下，我们来探讨全球金融中心就显得格外重要。 当然，我想强调的是在目前这个时点，对金融本身也已经发生了一系列的史诗级的变化，我们可以看到在新冠疫情的冲击下，全球由于疫情的不确定性，由于全球经济的深度下滑导致全球金融市场出现了流动性的危机，出现了整个格局的大动荡。 上半年美国股市四次停摆，美国国债收益率甚至出现负利率、石油期货出现负价，以及全球同步实施非常规的货币政策，那么使我们整个金融市场的政策、治理面临着前所未有的挑战。这种挑战随着疫情的进一步蔓延和进一步的深化，会进一步的强化。下半年我们会看到整个发达国家脱实向虚的趋势，在进一步宽松的作用下，已经上升到一个新的阶段。资本和金融在新兴经济体与金融中心之间的震荡还将进一步的持续。发达国家的货币政策、金融政策面临着一系列不可持续的挑战，因此我们由之产生的就是在这样的一种大的政策环境下面，我们金融开放的步伐将如何进行。当然更为重要的一个就是我们不仅仅面临经济激荡所带来的一系列问题，更为重要还面临着大国博弈进入窗口期所带来的一系列的风险和一系列的冲突。今年疫情使中美冲突上升到一个新台阶，而这种冲突不仅仅会产生强烈的动荡，对金融风险、金融资源配置产生深度的冲击，更为重要的中美之间的冲突还直接体现在金融冲突之上，甚至很多学者称之为金融战。 那么在这种环境里面，我们如何布局、我们国内经济大循环为主体、国际国内双循环为基础的这样一种新格局、新秩序，使我们的金融能够进一步地在开放体系下服务于民族的崛起、大国的复兴和我们高质量的发展，就成为我们当前必须要解决的一个时代问题。 那么在这个问题里面我们就会看到： 第一，我们如何进一步的进行金融开放，更好地利用国际和国内两个市场、更好地服务于我们高质量的发展。 第二，我们如何在中美冲突之中使中国金融循环、金融风险具有进一步的发展和进一步的可控性。 第三，也就是更为具体的、我们今天论坛所讨论的，就是人民币如何进一步的国际化。 同时我们如何在资本项目开放上面，在目前这样的外部环境大变局的状况下来构建我们有效的管理体系、监管体系以及改革路径。
一、全球经济结构失衡：疫情加速衰退步伐 1．疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势 全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐，所以说对于经济复苏的预期还是比较高的。但是美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。 （1）美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中 我们曾经在今年2月3日，也就是股市开始的第一天发布了一个基于流行病预测的数学模型，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我们现在还接近8.8万这个数；同时，我们也预测了海外疫情会失控。所以，我们对国内疫情的预判还是比较准确的。总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，也得到了国家有关部门的重视；我们也参加了一些医学专家、流行病学专家共同参与的重要会议，所以说对于中国国内的疫情，预测还是比较容易把控。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。 这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，我们再来谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。这是我们面临的一个比较大的压力。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。目前为止，全球累计确诊人数超过了1400万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。 但我还是认为全球化是一个大的趋势。昨天晚上《新闻联播》讲到习总书记在跟企业家座谈。在座谈会上，他也强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人的资本，他要追求高收益，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，这是一个对于全球化的判断。中国在这个过程当中，它也要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。 （2）全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷 由于全球受到疫情影响，全球贸易的放缓使得今年全球GDP的增速出现了负增长。国际货币基金组织分别在3月份和6月份做过两次预测，在3月份的这次预测当中，它认为全球的GDP增速是-3%，到了6月份再做预测的时候又把它进一步下调到了-4.9%，其中美国是-8%，OEH、日本、其他主要发达经济体也都出现了负的增长。能够保持正的增长的话，只有中国。所以中国这次疫情得到有效控制，确实是反映出我们独特的体制优势，这方面我想国际社会也不得不承认这一点。 2．资本的力量：全球化仍是大趋势 现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币贬值的担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、量化宽松、货币政策和大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。 当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。 我之所以在前面强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。 这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的，因为我们消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题之所在。全球经济不如到一个低增长、高振荡的态势当中。 全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。 那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的问题之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。 二、中国经济减速增长：政策特征与改革路径 1.2020年不设GDP增速目标，存量经济特征日渐明显 在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是能否转型。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济中，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于我们的投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有一个明显的影响。 2．生产：新经济、基建相关增长较快 整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”来讲，都还可以。虽然前两驾马车（即投资和消费）都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。 3．投资：基建、地产增速放缓，制造业仍负增；消费：必需品强劲、可选品分化 在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。 从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：到三、四季度的话，可能这一轮经济增长会进入一个平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。 从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，这是我要解释的。 4．出口：疫情产品高增长 出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。这些产品6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球都在遭遇疫情，中国的复工复产比较明显，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。 5.2020年CPI管理目标为3.5%：通胀、滞涨还是通缩？ 大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，你产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。负的产出缺口就支持了通胀的上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法来使得CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是你超发的货币没有能够提供给居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。这是我讲的关于今年上半年的经济是一个V型反弹，下半年的经济进入到一个平台期。 6．财政政策积极而稳健，货币政策稳健而积极 （1）财政政策：力度强于前两年 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，有把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。 （2）广义赤字提升，但比起2016年仍低 我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，虽然我们的财政举债的能力还是挺大的，因为我们有政府的各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的净资产，规模巨大，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。 （3）稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性 货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，我们降息这个部分还是成立的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，这个还确实不好说，所以我觉得今年下半年应该还有可能继续降准降息。 （4）货币政策：中长期来看没有收紧 从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。 （5）过去的政策偏重“稳中求进”，今年的政策偏重“底线思维” 对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生大规模的失业，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。 7．改革才能解决根本问题，疫情推动改革 （1）改革驱动：国企改革，利益转移，增加中下层居民收入 与发达经济体相比，我们的政策有一个明显区别的地方，即通过改革去解决根本问题。而像美国发生了因警察的过度执法而导致黑人的非正常死亡，引发了示威游行、部分地区骚乱的问题，说明它的内部矛盾也出现了激化。但是对我们而言，疫情要进一步推动改革、倒逼改革，所以改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，这些举措也有。 有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但是你看一下，像2019年我们的财政收入当中有一部分收入是大幅上升的，就是税费收入，税费的主要来源是国有企业的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模举措的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲，我想这样一种改革的目标是非常明晰的。 （2）改革驱动：深化要素市场化配置改革 但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。 （3）壮大多层次资本市场，改革促发展 所以，其实涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以我们的金融市场为例的话，金融市场也是作为一个要素的交易市场，我们进行注册制的试点，建立一个多层次的资本市场，然后要加大这种开放的力度，所以这些举措其实也是一个改革作用的部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。 今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人认为是全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于我们提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，所以我认为这是中国经济的一大亮点。 三、疫情错位下的投资逻辑 1．投资的逻辑因时而变 第三部分跟大家来交流一下，从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。 我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》《温州人的“一带一路”》，文章主旨即论述温州人基本上沿着两条线进行赚钱的。温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产、投金融，这个逻辑是非常鲜明的。但是第一阶段的话，在短缺经济时代主要是表现为通货膨胀。 2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。我们钱少，但是好资产多。比如说像2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，整个MR只有30多万亿，现在MR是200多万亿，所以在这个时候的话，你只要肯加杠杆，那就可以获得超额收益。 此后，随着货币的超发，其实已经进入到一个货币泛滥、好资产少的时代。我们称之为资产化的时代，即优质资产化的时代。我在2008年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。 2．大类资产配置：增量资产将流向权益、基金、债券 从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大的投资方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。 （1）70年代以来，全球进入纸币泛滥的时代；纸币超发下黄金价格大幅上涨 需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金是有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。 这是一个逻辑。最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，黄金的涨幅是超过股票的，股票的涨幅超过房地产。当然解释一下，这张图是美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，在此阶段，这样配置应该是没有错的。 （2）大宗商品：机会有但不大 第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如铁矿石、粗钢等等，最近好像价格又有所上涨，但是我发现用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0的话，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会并不大。 （3）房地产进入后周期 至于房地产，我前面也讲到了，这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿，这跟我们GDP的体量并不相称，跟我们国家居民的人均收入水平相比的话也是不相称的，所以我觉得这个应该是有一个估值偏高的嫌疑。 当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某个城市集中的话，那么这个城市的房地产还是会有相对多的机会。具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于东线的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净增加85万以外，江苏人口只增加了2.5万，安徽增加了4.5万，说明从整个省份来讲，只有杭州湾湾区是可以的。浙江增加的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。整个广东其实也是分化的。广东肯定是中国GDP第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。这三大城市的人口是在大幅流入，其他地方的人口基本上是流出的。整个广东的粤西、粤北、粤南都很落后，同珠三角的差距是很大的，所以我想我们要抓住这条线。长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产应该是有一个指导的作用。 （4）债券很难走熊，利率震荡下行 在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。 （5）人民币：未来有望成为全球第三大国际货币 对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。大家也在担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即我们是一个制造业的大国，我们是全球第二大经济体，我们是全球外汇储备最多的国家。我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，这也是我想提的一个建议：将来的资产配置，要看重人民币资产。 3.A股市场：结构性牛市在延续 最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。 A股市场也有类似的情况，增量资金持续进入到我们的A股市场，所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新鲜的血液。 就整个A股市场的估值水平来讲，并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业增长比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，这里面所谓的大市值是指500亿美元以上市值的，黄色线部分是讲到了市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线的部分是讲个股的占比，个股的占比在20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，这种大势的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。 总体而言，在疫情背景之下，我们对于股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于像线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。 第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。 第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，你看小市值股票、绩差股的表现很好，因为这个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征了。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上面还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强。这是我想讲的一个主要思路，这个是讲的好的方面。 同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，整个境外对于中国的指责，对中国采取的不正当举措，包括边境问题、南海问题、香港问题。我们一定要考虑到中国的外部因素没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，疫情还没有结束，也不排除在未来可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要考虑的。 第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较低级的。我觉得，目前的监管更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。我们可以回顾人类历史，从过去二三十年到现在，其实都是一样的。当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。 四、问答 主持人：第一个问题，您觉得从2008年到现在，或者说我们现在这个时间点，最像历史上的哪个阶段？ 李迅雷：我觉得我们的这个阶段跟2015年是有点类似。当然历史不会简单地重复，跟2015年有点类似，是因为2015年降准降息的幅度也是比较大的。2015年资本市场有过一轮比较震撼的行情，当然到后来出现了一个比较大幅度的回落，至少在前半段是有点像。同样在2015年，我们鼓励比较多的有“大众创业，万众创新”等等，有点类似的地方，但不完全一样。 主持人：第二个问题，因为刚才李老师也重点讲到了资产方的问题，我自己最近做了一个研究是叫安全资产方，安全资产其实就是典型的像美国国债、德国国债，还有2008年之前的NBS，其实都是。我们注意到在梳理数据的过程当中，本世纪以来，在无风险收益率持续下行的同时，权益类资产的风险溢价却在不断上行，无风险收益下降对应的其实就是安全资产方的问题，这背后的一个原因跟您第一部分讲到的主题一样，就是全球失衡。简单来说，是全球经济的多极化与金融体系的单极化之间的一个矛盾，这个矛盾在现有的单极金融体系下是比较难解决的，而且这也是压抑过去20多年来利率不断下行的一个重要解释。我们反过来来理解，利率下行可以被作为或者看作是安全资产短缺的一个结果。现在我们都知道，包括美国在内，全球的名义利率基本上触及到了零下限。我的问题就是，未来美国实施负利率的概率有多大？如果美国实施负利率，会有什么影响？ 李迅雷：凡事皆可能。你前面也讲到了我们无风险利率的下行，其实背景就是整个经济的下行。经济下行，所以不断地降息。这一轮跟以往不一样的地方就是以往所谓的互联网泡沫破灭、次贷危机，在它的危机之前、破灭之前，利率水平都是比较高的。但这一轮的话，疫情所导致的流动性危机已经使利率水平处在历史一个非常低的位置了。日本跟欧盟做了负利率，美国联保基金利率也是目标到0.25，我想如果经济再进一步恶化的话，也不排除负利率的可能性。当然，这里面有一个两难问题：如果是负利率的话，美元作为一个全球主要货币的地位就会下降，甚至会出现挤兑现象，美国的国债会出现抛售现象。这个问题怎么解决？怎么来应对？这也是我们全球都没有遇到过的问题。所以我觉得可能性是存在的，但是在短期来讲，我觉得可能性比较小，毕竟我们现在还没有走到这一步。 主持人：欧洲也实施了负利率。欧洲实施负利率好像对欧元的影响也没有那么明显，您觉得是不是美元也会有这种可能呢？是不是我们太关注、太看重了美国实施负利率，包括美联储自己可能也没有底气，我们实施负利率是不是跟别人一样？这中间是不是有区别？ 李迅雷：这个因为没有经历过，没有经历过的东西，我们在推论方面可能也有一定难度，因为毕竟美元的交易作为一个储备货币大概要占到全球60%左右，这么高的比例，你如果说之前负利率的话，对于我们全球的资产配置，对于投资人的行为会带来怎么样的影响，我觉得这个沙盘推演的话是需要好好推演一下的。在这个过程当中，如果说人民币作为一个国际货币，它能够崛起的话，倒是一个很好的机会，因为毕竟现在人民币的利率水平还是比较高的，中国国债的收益率水平还是比较高的。总体而言，如果全球经济进一步恶化的话，那就完全进入到一个彼岸的时代了。在彼岸的时代的话，你即便是负利率也没有关系了。但是如果说在这个彼岸的时代里面，中国还能够一枝独秀的话，那么可能给中国的机会会更多一点。我们讲了那么多年的人民币国际化，是不是有可能在这样一种背景之下能够大规模地推进下去。 主持人：我们直播间里也有听众问到人民币国际化的问题，其实李老师在讲资产配置的时候，还专门提到了人民币国际化的问题，而且刚才老师在回答问题的时候也讲到了，人民币国际化是一个货币之间的比价，除了看中国国内怎么做，还要看美国、欧洲这些国家怎么做。货币币值的变化，除了与我们所说的增长、利差、通胀之类明显相关之外，亦是一个综合国力的体现，所以经济上，其实还是要强调国家信用。 直播间的听众有一些问题。有一位听众问道：昨天的会议，会不会成为730政治局会议的一个前奏、一个定调？ 李迅雷：昨天是不是讲的企业？ 主持人：对，企业家的，习主席的。 李迅雷：座谈会上，非常强调的其实就是中国经济要转型，要发展科技，包括中资与外资，国有大型企业、个体工商户，都是市场主体，在疫情之下要发扬爱国精神，共同来推动经济的发展，我觉得这个态度还是比较明确的。参加这次会议的，我注意到没有金融行业，也没有房地产行业，就是这两个行业都没有，说明还是比较注重实体经济，金融要支持实体经济，要为实体经济服务，我想“房住不炒”，这个还是在强调的。 主持人：我们非常多的听众问到了中美的问题、全球化的问题，问到外部环境对国内的影响，刚才李老师也谈到了全球化的问题。我简单地追问李老师，因为我们都知道国际政治的一些问题，您刚才谈到全球化的问题，觉得未来还会是一个大的趋势，但是短期会受阻。全球化肯定是符合共同利益最大化，这是均衡的，但现在老大跟老二之间的博弈往往会陷入“囚徒困境”，大家都自私自利，站在这个出发点，最后得到的结果往往是很差的，而且历史上这种均衡会经常出现。您觉得中美进入到“囚徒困境”时，这一最差均衡结果的概率大概有多大？ 李迅雷：这个不好回答，因为未来有很大的不确定性。作为研究学者，我们更多的是研究相对确定性的东西，把研究建立在一些假设的基础上，这些假设也有矛盾的可能性。首先，我觉得中美之间在目前来讲是处在一个比较差的阶段，这确实有它的诸多原因。我们还是不要过多地去关注当下的情况、当下的事件。未来各种事件可能都会发生，我们不能因为某个事件就认为这个事件是一个拐点，是一个转折性的，代表了下一步会更加恶化。其实很多时候它都是有一个突发的事件，然后接下来又有些相应的对策，有相应的博弈。我们现在对于最坏的打算可能就是战争了。我觉得这个可能性还是比较小的，因为从二战到现在为止已经75年时间没有发生过全球性的战争，这是什么原因呢？是因为核武器在过去75年当中得到了一个非常大的发展，核战争的代价与成本是没有一个经济大国能够承受的。这对于我们人类来讲可能也是一种灭顶之灾。所以为什么在过去75年当中能够维持一个长期的和平，这与核武器是相关的。核武器形成了对战争的一种制衡。另外来讲，国与国之间有合作有竞争，这是必然的。我们现在更多的是看到竞争的一面，但竞争如果进一步恶化的话，会导致一些更差的事情发生，这对双方都是不利的。我相信大国之间最终还是会回归到理智与理性的。虽然近期来看，有恶化的迹象，有很多问题的出现，也引发大家诸多担忧，但我们把历史拉长来看的话，历史上也有过很多类似事件的发生，但最终这些事件都没有酿成一个大的历史性的事件或者引发人类的灾难。对当下的这些事件，我们不要给予其过大的权重。把历史拉长了来讲，我们更要看重历史上的案例。当下事件对于人类的影响、对于全球经济的影响，应该不会很大。 主持人：最后一个问题。因为我看到直播间很多朋友问黄金的问题，大家都比较关心，其实李老师已经花了很长时间讲黄金。最后，李老师您能否帮我们再总结一下未来的趋势，以及它背后的逻辑大概是什么样子的？ 李迅雷：我是从2016年就推荐黄金了，当然推荐确实有点早。在2016年，我就写过两篇文章，换美元还是买黄金，我当初的结论就是买黄金比换美元要好。这个逻辑很简单：因为货币超发，在货币超发的情况下，钱越来越不值钱了。我前面讲到，过去50年美元对黄金贬值了97%，即美元的含金量缩水了97%；其次，新兴市场货币，如卢布、卢比等等，又大幅缩水90%以上。在黄金面前，那些新兴市场的货币根本就不算钱了，这是一个根本原因。很多人把黄金价格跟通胀联系在一起，认为物价CPI上涨了，黄金才会涨。或者跟利率在一起，利率往下走了，黄金才会涨；利率一旦往上走，黄金就应该是往下走了。这些都是一些短期的影响。长期来看，根本原因还是货币的严重超发，这是它的投资属性。此外，它还有避险属性。经济下行，如果发生金融危机或者大家对战争的担忧等等，这都会引发黄金价格的上涨。在当下或者今后10年，全球经济面临一种下行压力，在这样一种背景之下，黄金无论是作为一个避险工具，还是作为一个投资工具，都将是一个比较好的配置手段。我认为，黄金价格的涨幅要超出大家的预期。 主持人：在李老师讲黄金的时候，其实我在直播间里放了一张图，这张图源自最近比较出名的LiLu老师的一本书。这张图把黄金、美元，还有美国主要的一些像股票、长期国债、短期国债等在过去200年的走势给刻画出来了，这张图能够为李老师对黄金的观点做一个注脚。以美元为例，在过去的200年中，从1元钱降到了今天的5分钱，而且主要是从1971年以来它的贬值区间，这个贬值区间是经过CPI来调整的。再来看2008年—2020年这两次大的放水，均可以支撑李老师对于黄金的一些看法。 ——————
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