当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，中信证券明明债券研究团队认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 文丨明明债券研究团队 核心观点 当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。当下基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 限电，为何如此？从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。 回看历史上的几次限电时期。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策。2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。 限电如何影响大类资产价格？当前的基本面环境与2008年和2010年较为相似。结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 结论：结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素：海外疫情走势超预期，国内气候变化超预期，市场流动性剧烈波动，宏观经济走势超预期等。 正文 近期，湖南、江西、浙江等省/或省内部分地区相继发布有序用电或限电通知引发市场关注，限电措施缘何推出？对于大类资产而言又将带来哪些影响？本文将就此展开分析。 “限电令”来袭，影响几何？ 限电，为何如此？ 从供给侧的角度看，煤炭供需矛盾加剧、部分地区限制电力消费或是近期限电的原因之一。中国虽然是产煤大国，但国产煤相较进口煤而言价格较高、质量参差，因此国内有相当一部分煤炭需求要通过进口实现。受疫情影响，全球产业链、工业链停滞，国际贸易受到明显冲击，在此背景之下，今年国内煤炭进口明显遇冷，5月煤炭进口金额同比增速由正转负，此后煤炭进口同比增速持续下行，截至11月，煤炭进口同比增速已降至-57.8%。随之而来的，还有国内煤炭库存的回落，进入2020年四季度，港口煤炭库存中枢明显下降，国内煤炭供应压力有所加剧，这也在一定程度上导致国内电力供应偏紧。同时，部分地区出于节能减排目的采取了部分限制电力消费的措施，这也在一定程度上引起了当前限电的现象。 从需求端的角度看，用电旺季来临、出口订单走强也可能推升社会用电需求，进而导致电力供应相对偏紧。一方面，今年全国入冬偏早，国内气温整体偏低，这在一定程度上推升了居民的用电需求；另一方面，由于疫情影响，全球工业体系受到明显冲击，部分新兴市场国家受损较重，如越南、菲律宾、马来西亚等国的新增病例人数仍维持在相对高位，这对此类国家的国内产业链与外贸形势产生了明显影响，同时由于我国的出口结构与上述国家具有一定的相似之处，我国的出口迎来了“替代性”增长，对于浙江义乌等出口导向型地区而言，出口订单的高增也可能推升此类地区的用电需求并加大电力供需矛盾。 综合来看，尽管限电受供需双方共同影响，但其中更为重要的原因在于供给侧。具体而言，从电厂发电量的角度看，以浙电为例（由于其他主要电厂均不再公布发电耗煤量，我们仅以浙电为例，事实上浙电耗煤走势与6大电厂总耗煤走势基本一致），进入12月后，浙电日均耗煤量较11月的中枢明显回落，较去年同期水平也有明显减少，这在一定程度上反映了社会用电总需求的回落。另一方面，从高频数据看，进入12月后，高炉开工率、焦炉开工率等开工数据较11月中枢有所回落，这说明工业生产也有一定降速信号。从上述两个方面看，电力需求高增并非当前电力供应相对紧缺的主因。事实上，从浙电的煤炭库存和可用天数看，当前浙电的煤炭库存明显高于往年同期水平，电厂煤炭供应相对充足，但发电耗煤明显回落，其原因一方面可能是环保限产等政策影响；另一方面可能也与港口煤炭库存偏低的环境下电厂耗煤偏谨慎有关，因而更重要的原因在于煤炭和电力供给的回落，而非电力需求的快速增长。 回看历史上的几次限电时期 回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，具体来看： 2008年1-2月，中国南方地区发生大范围低温、雨雪、冰冻等自然灾害，部分南方城市受损严重，电力设施、交通运输遭受重创，同时，温度骤降推升居民用电需求，2008年1-2月城乡居民用电量同比增长16.93%，较2007年全年的11.37%上行5.56pcts，用电负荷快速增长导致煤炭库存快速回落，全国电煤库存降至历史低位，多个省级电网采取限电的方式以缓解电力缺口。在此环境之下，工业用电骤减，2008年一季度工业用电量同比增长11.79%，较2007年全年的15.99%下行4.2pcts，同时工业增加值同比增速也明显回落，2008年1-2月工业增加值同比增长15.4%，为2008年内低点。在此期间，A股市场冲高回落，截至2008年2月底，上证综指收在4348点，较2007年底的5261点明显回落；债券市场有所走强，10年期国债收益率从2007年底的4.43%下行至2008年2月末的4.13%；商品方面，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢、有色金属等商品价格也有明显走强。 2010年1-2月，寒潮再次席卷我国内地，受此影响，我国居民用电需求再次攀升，电煤库存明显回落，电煤供应矛盾愈发明显，部分地区采取限电的方式缓解电力供需矛盾。在此阶段，煤炭价格明显上涨，铁矿石、螺纹钢价格整体上行，而铜、铝等有色金属价格则整体呈震荡态势。股市方面，A股市场整体呈回落态势，从2009年底的3277下降至2010年2月的3051。债市方面，中债10年期国债收益率则从3.66%回落至3.37%。经济数据方面，工业增加值同比增速在基数效应的影响下明显回升，但PMI生产、新订单指数则整体呈回落态势。 2018年初，中国部分地区再次出现暴雪灾害，但随着我国电力系统、能源基础设施的不断发展完善，以及国内抗灾政策的快速响应，我国电力供应并未出现明显压力，仅有部分地区开展了小规模的限电措施，并没有出现大规模限电的现象，居民生活和工业生产有序运行，工业用电量与居民用电量并未有明显回落，电厂煤炭库存小幅下行但港口煤炭库存仍维持高位。在此期间，煤炭价格整体呈窄幅震荡走势，说明在电力供应整体平稳的环境之下，市场对煤炭的价格预期也相对稳定。股市方面，2018年新年伊始股市开启上涨步伐，但此后美股跳水带动全球股市暴跌，A股市场快速回落。债市方面，年初债市整体呈震荡态势，此后全球风险资产大跌推升避险情绪，现券利率有所下行。 结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。回顾历史上的几次雪灾时期，2008年和2010年我国煤炭库存压力有所体现，电力供需矛盾加剧，煤炭、铁矿、螺纹钢等工业品价格整体呈上涨态势，通胀压力有所提高，但工业生产跟随工业用电而一并回落，股票市场有所调整，债券市场则呈上涨态势；而2018年我国煤炭供应充足，电力供需压力并未有明显升高，因而也并没有发生大规模停电的现象，在此环境之下工业品价格整体震荡，股市、债市则主要受全球资本市场共振影响。 限电如何影响大类资产价格？ 结合来看，当前的基本面环境与2008年和2010年相比较为相似。第一，从煤炭库存的角度看，2008年、2010年港口煤炭库存均出现过明显回落，这与当前港口煤炭库存维持低位的环境有一定的相似之处。第二，2008年、2010年的电力供给和煤炭库存压力主要受供给端的影响，体现为冰雪天气导致国内交通受阻，原材料运输难度加大，这推升了部分地区的煤炭供应压力；当前国内煤炭供给偏低的原因也主要受供给侧所影响，体现为疫情冲击之下原材料跨国运输的难度加剧。第三，从基本面的角度看，2008年、2010年工业生产在极端天气的影响之下明显放缓，而当前高频数据也显示国内工业生产有一定的放缓迹象，基本面均有一定的走弱信号。 结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则预计将在多空扰动之下维持震荡。对于大类资产价格而言，第一，当前冰雪季节尚未完结，后续国内气候有进一步转冷可能，或将带动用电需求进一步上行，同时考虑到当前国际疫情仍有波澜，短期内原材料供给压力难消，预计后续煤炭供需缺口将进一步推升煤炭价格，有色、黑色等工业品价格也可能跟随上行。第二，对股市而言，工业品价格向上有助于改善煤炭、黑色等周期行业的利润水平，但对其余行业而言影响则偏中性，同时若有限电导致工业生产增速回落，则可能反而会引起股市的阶段性调整。第三，对债市而言，工业品价格向上或导致通胀预期阶段性升温，对债市不利，但另一方面，工业生产增速回落也有助于对冲上述利空因素，综合而言对债市的影响偏中性。 结论 结合本文分析，当前限电主要受环保限产、煤炭供应偏紧等供给端因素影响，电力需求并未发生明显增长。回顾历史，我国曾在2008年、2010年、2018年出现过三次雪灾，历次雪灾中，我国均有不同程度的限电政策，结合来看，大规模限电举措通常会在煤炭库存压力加剧的环境下推出，往往伴随着工业品价格上行，但工业生产也可能随之放缓，进而导致债强股弱的现象。立足当下，当前基本面环境与2008年和2010年相比较为相似，结合历史经验与当前的基本面特征，我们认为后续煤炭、有色、黑色等工业品价格或将延续上行，部分周期股有望随之获益，而债市则将在多空扰动之下维持震荡。 风险因素 海外疫情走势，国内气候变化，市场流动性剧烈波动，全球宏观经济走势。
2021中国面临的最大灰犀牛可能还是来自美国。2020是股市大年，2021是房市大年。A股有结构性机会，但对普通投资者意味着没有什么机会，或者风险大于机会。对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子。 2020年已经远去，但这一年已然成为了历史的分水岭。 2020年是经济的“修复年”、政策的“宽松年”、改革的“加速年”、投资的“爆发年”。得益于有力的疫情防控和科学的逆周期调节，中国经受住新冠疫情和中美摩擦的双重挑战，经济触底后快速修复，政策宽松后适度克制，改革明显提速加码，各类资产全面开花。 虽然很多人都认为2020年是有史以来最糟糕的一年，但却是投资较好的一年，全球大宽松推升资产价格，比特币史上首次突破4万美元，黄金突破2000美元创下历史新高，创业板指更是凭借65%的投资收益位居全球之首。 和2020年不同，2021年是经济的“复苏年”、政策的“回归年”、改革的“深化年”、投资的“分化年”。疫情并未完全结束，疫苗成效尚待验证，美国新政府上台在即，内外不确定性依旧存在。相对确定的是经济复苏还在延续，政策逐渐回归常态化，改革力度也会明显加强，虽然整体投资机会不及2020年，但还有结构性机会，只是资产表现更加分化。 1 2021年中国面临的最大灰犀牛仍然来自美国 全球最大的不确定性——美国大选基本尘埃落定，拜登以绝对的优势当选，新政府于1月20日宣誓就职，中美关系也将进入新阶段。理想情景是，作为建制派代表，拜登的政策更加稳健，更具预测性，第一要务是防控疫情、修复经济，修正已经偏离的外交政策，全球局势有望迎来短暂的修复窗口期，中美关系短期也会有所缓和。2021中美关系主要体现为以下三大关键词。 第一个关键词是“合作”。美国外交政策上不再是“新冷战”思维，会加强与中国对话。中美双方暂时搁置争议，开启新一轮谈判取消加征关税，并在疫情防控、气候变化应对等非核心技术领域展开合作。但在掌握核心技术的高科技领域仍会继续采取“小院高墙”的打压策略。 第二个关键词是“竞争”。美国已将中国视为最大的竞争对手，双方关系很难有明显改善，美国遏制中国的战略大方向不会变。这背后既有经济原因，中国离美国越来越近，也有政治动因，是大国目标冲撞的必然结果，G2很难和平共处，No.1是一种不可分享的利益，竞争不可避免，特别是5G通信领域。 第三个关键词是“对抗”。虽然拜登上任后，中美摩擦会有阶段性缓和，但也没有那么友好，大概率是缓而不柔。因为建制派精英同样注重维护美国霸权地位，在意识形态、人权等领域和中国存在较大差异，民主党甚至比共和党更极端。只是方式和特朗普政府不同，会从退群到加群，联合盟友对抗中国，重塑美国领导力。 疫情发生后，中国大概率会缩短超过美国所需的时间，G2很难利益共享，矛盾会越来越凸显，中美关系质变和博弈仍是大势所趋。从目前美国政府高级官员的安排来看，对华更大的压力正在积累。2021中国面对的灰犀牛事件可能仍然来自美国。 虽不至于脱钩，但肯定不如之前那么顺畅，国际贸易和合作方式也会进行相应的调整，出现大国冲撞下的“平行世界”或者说是半球化。中国和美国都会有一个相对固定的贸易伙伴体系，互相之间都在拉拢一些国家。RCEP已经正式签署，中欧投资协定谈判完成，中国正在积极考虑加入CPTPP，中国会有更坚实的基本盘，也会更有底气，拥有更多的主动性，未来平行世界会越来越明显。 2 中国经济复苏领先世界， 但大病初愈，仍需休养生息 疫苗接种提速，疫情对经济的直接影响边际减弱，需求逐步回暖，2021年全球经济共振复苏已成为共识，中国经济复苏的大方向不会变，依然会领先全球，数据表现非常亮眼，但实际效果只能说是差强人意，并没有表面那么美好。 从节奏上看，和2020年相反，前高后低，逐季回落，且降幅较为明显。其中一季度最高，大概率超过12%，也是本轮复苏的拐点，主要是前期刺激效果显现和翘尾因素影响；二季度后开始回落，但有投资和出口韧性，仍处于相对高位，甚至会出现局部过热风险；下半年逐渐回归常态，乐观估计四季度回到疫情前正常的经济运行水平。 从结构上看，需求侧改革启动后，经济内生动能将发生明显的变化。制造业和消费接棒传统投资和外需驱动成为经济复苏的主要推动力，特别是新基建和新消费会催生新动能。一方面，需求回暖库存回补，新一轮主动补库周期已经开启，供需两端进一步修复，制造业持续好转，特别是与新基建相关的制造业投资会明显加码；另一方面，内循环主体地位确立后，消费将成为需求侧改革的重中之重。随着经济复苏，消费意愿明显增强，消费回补成效继续显现，社零同比增速有望超过10%。 从力度上看，经济好转但难言反转，持续性不强，只是短暂的弱复苏。2021年经济下行压力明显缓解，基本面在好转，GDP增速也会有显著的抬升，预计全年增速超过7%，创下2014年以来新高。但这绝不是反转，倒很像是快进版的2016年，复苏拐点在一季度末。待前期大规模货币宽松和财政刺激效果减弱、低基数效应消退后，萧条性因素重回主导，脆弱性逐步显现，问题根源还是经济增长的内生动力不足。 3 政策宽松的边界和资产泡沫的极限 仍在相互博弈，通胀是决定因素 实体通胀预期升温，CPI和PPI有上行空间，但整体压力不大，持续性不强。特别关注PPI，一旦出现过热风险，会引发货币转向。具体来看，CPI前低后高，PPI冲高回落。CPI受猪价下跌拖累和翘尾因素影响低位震荡，之后缓慢回升后再回落，总体波动不大，预计在1%附近。PPI则由于企业主动补库存支撑工业品价格上行，降幅持续收窄，年初有望转正。之后在低基数效应和需求回暖的推动下显著上行，预计二季度末迎来峰值，预计在3%左右，一旦过高出现过热就会对货币政策形成制约；下半年会有所缓解，随着经济回归常态而逐渐回落。 值得关注的是资产通胀风险，特别是核心资产泡沫化值得高度警惕。为应对疫情冲击，全球启动了史无前例的货币大宽松，货币宽松叠加资产收缩，资产荒再现。股市和楼市都有不错的表现，特别是以头部股票和一线地产为代表的核心资产价格持续攀升，资产泡沫化风险再起，会加剧了贫富分化，激化社会矛盾。宽松的边界和泡沫的极限还在激烈地试探和博弈，一旦经济复苏到一定程度，通胀走高，货币政策收紧，资产走势将出现明显的变化。 由于资产价格未能在通胀度量体系中充分体现，单靠CPI和PPI会对货币政策取向有些误判。2021年是每五年一次的CPI基期轮换期，年初CPI构成权重会有所调整，适当提高资产价格比重，避免受猪肉扰动过大，从而更真实反应通胀水平。 4 2021货币政策易紧难松， 信用上边际收缩，投资上要抢抓预期差 中央经济工作会议对宏观政策的定调是“不急转弯”，明确表示不改变当前的政策方向，总体政策取向中性偏紧，宽松力度明显不及2020年。 货币政策会比较克制，流动性易紧难松，信用开始收缩。货币整体维持紧平衡，既不会大水漫灌，加息的可能性也不会太大，除非二季度经济出现明显的过热。大概率是稳货币和紧信用组合，暂停降准降息，应特别关注逆回购和MLF操作。同时社融已经见顶，信用收缩通道开启。由于2020年信用快速扩张，M2、社融增速和名义GDP增速相差太多，名义GDP仅为5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏离较为明显，信用收缩可能会比预期更猛烈。 财政政策主基调还是积极，但稳中偏紧，逐渐回归常态化。特别国债估计不会再有了，赤字率、专项债规模预计和2020年持平。当然积极财政也会持续发力，但会是更加精细化的定向宽松，加大对科技创新和中小企业的支持力度，优先保障基本民生。 2021年最值得期待的就是改革了，这也是未来经济发展重要的增量。作为十四五开局之年，产权制度改革、要素市场化配置改革和需求侧改革全面提速，尤其是以下几个方面会重点突破。一是户籍改革，通过户籍准入年限同城化累计互认，加快推进都市圈和城市群一体化；二是土地改革，盘活土地存量资产，缩小城乡差距，缓解收入分配不均等问题；三是放松管制，适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制，引入民间资本，优化资源配置；四是释放内需，加快国产替代实现生产自主可控，通过国企利润划转社保引导公平分配，完善基础设施畅通流通渠道，丰富供给体系挖掘消费潜力；五是对外开放，适度降低外资的投资准入门槛，通过开放改善供给，提升效率。 5 出清接近尾声，违约风险仍然不可小视 2017年以来，强监管、降杠杆、破刚兑、反垄断等一系列政策密集出台后，整体经济环境发生了翻天覆地的变化，金融市场经历了一个残酷、剧烈的出清过程，我们一起见证了一部中国金融市场的“出清史”。疫情倒逼货币宽松后，政府、居民和企业三大部门杠杆率同步攀升，但金融部门杠杆率却在持续下降，金融产品和机构风险有序释放，“雷”一个个被拆掉了，这也标志着金融出清接近尾声。 当然本轮金融出清并未完全结束，2021年货币政策趋势性收紧、信用收缩后，信用债集中违约仍会再现，但最危险的午时已经过去，不至于出现雷区集中式爆炸。其实金融出清并不是坏事，破而后立，引导无风险利率下行，资本市场将成为最大的受益者。 但2021年仍旧存在多重不确定性，主要表现为以下三大风险：一是疫情风险，如果疫情未能得到有效控制，对全球经济的冲击将仍然存在。二是数据风险，新一轮省市县换届后，本地经济数据会被重新检视，有些风险可能会暴露出来。三是疫苗风险，疫苗被证实有效后，全球货币政策会有边际上的收缩，将对全球资本流动产生巨大的影响。 6 IPO大跃进，股票持续供应，A股走向港股化 自2019年第十八届发审委上任后，审核、核发双提速，过会率和过会量显著提升，近两年都是IPO大年，2020年更是创下十年新高。2021年主板、中小板全面推行注册制改革后，上市企业数量将维持高位，IPO持续大年。 注册制消除了一二级市场的估值价差，通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场，未来能够满足市场化市值要求的企业才能IPO，进而真正被市场认可。这对企业质量提出了更高的要求，也表明未来股权投资将逐步回归本源，重塑价值，在技术研发上有优势、在价值模式上有创新的企业更容易被市场接受。特别是新《证券法》实施后，一系列配套制度创新接踵而至，史上最严退市新规落地，上市企业资本价值越来越市场化，新股破发也越来越常见，分化进一步加剧，一半是海水，一半是火焰。 7 A股有结构性机会， 但对普通投资者意味着没有什么机会， 或者风险大于机会 长期来看，在两股力量的驱动下，A股慢牛格局逐步形成，中国依旧是全球资产高地，有最好的投资机会。一个是推力，全球的零利率和负利率越来越近，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，注册制改革的红利还在持续释放。 短期来看，2021年A股还有结构性机会，风格快速切换。分析逻辑是内看经济复苏和货币宽松，外看中美关系。2021年经济复苏已十分确定，尤其是上半年经济增速高位运行，上市公司盈利能力正处于上行通道，顺周期板块业绩改善明显。货币政策维持紧平衡，虽然边际在收紧，但大方向还是宽松，特别是上半年流动性合理充裕。中美关系虽难以逆转，但拜登时代开启后，中美摩擦会出现阶段性缓和，对A股的扰动降低。综上所述，经济复苏还在继续，货币宽松不转急弯，中美关系有所缓和，牛市尚未终结，只是处于后期，风格快速切换，机会不及2020。配置主逻辑从估值驱动转向业绩驱动后，上半年周期股、金融股和部分消费股等顺周期资产更值得期待，中长期关注大科技、大消费和大健康三大赛道。 A股的结构化、机构化特征也会不断强化。2020年三大指数涨幅均超过13%，最高更是接近65%，但全部A股涨跌幅中位数不到3%，46%的股票不涨反跌，预计这种分化的趋势还会延续，结构性行情也是未来A股的显著特征。预计2021年个股上更偏向核心资产和龙头绩优股，沪深300、漂亮50等价值指数将继续跑赢市场。在居民财富从房地产腾挪到金融资产的过程中，A股逐渐从“散户市”转向“机构市”，机构主导力和话语权不断提升。机构持有A股流通市值占比已经从2014年的38%提升至2020年的48%，占据了半壁江山。2020年新发基金规模超过3万亿，相当于过去3年总和，公募基金发行火爆的局面还在持续，年初就频频出现爆款基金。 不过，机构抱团从来就不靠谱，核心股票的泡沫化越来越严重，抱团的集体行动很容易在某些触发事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在于，总把自己当机构看待。这大概相当于，你自己是游击队，还非得按照正规军的打法。把游击战搞成阵地战，亏钱也就是宿命了。 8 债券投资的机会更多来自于 抓住流动性松紧的时间差 最近债市是反弹而非反转，可作为底仓配置。虽然最近一个多月，十年期国债收益率上行了20多个BP，牛陡特征明显，但这只是年末流动性充裕推动的小反弹，反转还为时尚早。2021年经济好和政策稳对债券市场本就不是好事，再加上政府债供给压力较大和信用债接连违约影响还未完全消散，债市难言乐观，大概率会维持震荡行情，投资策略还是以防守为主，整体仓位不宜过高。 配置机会还需等待，优选高评级的中短债。关于配置时机，十年期国债收益率和12个月滚动社融增速相关度较高，社融增速拐点已至，10月见顶，债市配置机会逐渐临近。关于期限选择，当前市场锁长放短明显，长线资金相对稀缺，而短线资金相对充裕，且信用拐点正在临近，所以结构上来看，中短期利率债的配置价值要高于长端。关注资质选择，虽然经济在复苏，企业盈利能力好转，融资也不算太难，但是偿债高峰期还没结束，信用债违约风险虽有缓解，但仍不容小视，谨慎下沉评级，精选高评级高票息个券。 9 2020是股市大年，2021是房市大年 股市好了，没见过房市不好的 对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子 宽松之下，地产无熊市，货币宽松是短期房价异动的主要推动力。基本规律是政策宽松引导房贷利率下行，推动房价上行，这次也不例外，只是区域反应和涨幅会有差别。2020年货币宽松后，与房贷利率挂钩的5年期LPR利率下行了15BP，一线城市房价率先反应，深圳二手房涨幅超过20%，上海新房涨幅超过10%，二手房成交量创下四年新高，北京房价开始企稳回升，广州成交放量。这和过去房地产周期中一线城市表现一致，金融属性最强的深圳最快反应，接着是上海，最后是北京和广州，然后再向新一线城市传导。 对北上广深以外的新一线城市居民而言，2021是房产投资的比较好的时机。高净值群体一般没有买房的需求了，2021需要降低对委托投资机构收益率的预期。 2021年加息可能性不大，房贷利率仍处于相对低位，房地产市场会继续回暖。特别是在城市群和都市圈的发展战略下，核心的一线城市和新一线城市还会有一定的上涨空间。另外与前几轮不同的是，当前房地产主基调是房住不炒，居民“五限”调控较为严格，房企“三道红线”限制融资，银行“两道红线”严控房贷，地产已不再是大部分人最适合的投资标的，特别是人口流出、产业衰落、供应过剩的三四线城市，投资价值急剧下降，房价很难有上行机会。 10 大宗商品牛市有望迎来戴维斯双击， 但上游对下游的挤压也越来越严重 2021年经济延续复苏，上半年大宗商品牛市机会较为确定。其中的逻辑十分清晰：从宏观层面看，由于美国实行大规模货币宽松和财政刺激，财政和贸易双赤字并存，美元还会有一定的贬值压力，美元指数已从2020年3月最高103跌至89，跌幅超过13%，弱美元周期已经开启，利好以美元标价的大宗商品。从商品基本面看，主要看供需。一方面，全球经济复苏，需求扩张，带动上游的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影响供给恢复较慢，国内经过2015年的供给侧改革，过剩产能已得到有效的清理和消化，供需较为平衡。所以，一旦经济复苏提振需求，大宗商品价格有望迎来戴维斯双击，会有比较明显的反弹。 以原油为例，由于OPEC+减产，页岩油开工率不高，供给增长有限，需求虽然短期难以回到疫情前水平，但会因为经济复苏而重回增长。由于供给比需求收缩地更快，原油价格中枢会有一定的抬升，预计会上移至55美元。同时考虑到美国新任总统上任后，美俄、美伊、中东问题仍是焦点，地缘政治风险依旧存在，油价波动会加剧。
12月11日，两市指数早间高开，开盘不久后，三大指数相继震荡走低，于尾盘段达到日内最大跌幅后小幅反弹，沪指盘中最大跌幅1.9%，收跌0.77%报3347.19点，本周累计下跌2.83%；盘中曾跌逾2%的深成指收跌1.28%报13555.15点；创业板指跌1.13%报2687.78点，本周累计下跌1.58%。 盘面上，市场情绪降至冰点，3200多股下跌，总成交逾8300亿。 酒类、生物育种、医美概念、转基因、种植业、汽车整车均有表现突出的个股，但部分板块的个股涨跌差异明显；无人零售、苹果概念、数字货币、电子制造等板块跌势明显。 元旦和春节假期临近，市场已经开始囤积酒类作为饭局聚会的必需品。 市场资金对酒类行业看好，在目前缺乏明显炒作题材的市场氛围下，白酒行业有望成为看多大盘的理由。 酒类板块的广东明珠、大豪科技录得涨停，山西汾酒、古井贡酒、青岛啤酒、乐汇国际、酒鬼酒、今世缘涨幅居前。 创新和政策变革带动医药板块近几年涨幅明显，其中优先赛道的布局越来越重要，高估值下，医药的投资更注重长跑。 医保局成立后进行了很多大刀阔斧的改革，在医保控费趋势下变化和机遇共存。 明年医药部分板块还将继续展现出现结构性机会。 继昨日朗姿股份涨停走出4连板，览海医疗、奥园美谷、澳洋健康等跟涨之后，医美板块今日继续强势。 除了朗姿股份5连板之外，澳元每股、悦心健康、同样录得涨停；览海医药、澳洋健康、冠昊生物、创新医疗、爱美客等个股涨幅明显。 12月11日，中国汽车工业协会公布的汽车产销数据显示，11月，我国汽车产销分别完成284.7万辆和277.0万辆，同比分别增长9.6%和12.6%。利好消息成为汽车整车板块整体阴跌多日之后止跌回升的有利因素，同时也促使部分个股走出估值修复行情。 但总体而言，年关将至资金退潮，加上每年Q1是汽车销售淡季，汽车整车板块向上突破的动力仍然不足。 今日汽车整车板块尾盘拉升，其中为蔚来汽车提供代工服务的江淮汽车录得涨停。 数据显示，蔚来11月上险数达5205辆，在高端新能源乘用车品牌中大幅领先德系三大豪华品牌，超过宝马和奥迪的新能源车销量总和，仅次于特斯拉位列亚军。 此外，ST海马、华菱星马、中通客车、广汽集团涨幅明显。 种植业、转基因板块近两日也表现喜人，其中的荃银高科、农发种业、神农科技、登海种业涨幅明显。 作为粮食安全的基石，转基因政策或加速。转基因技术或显著提升粮食单产，粮食安全重要性提升或加速转基因政策推进，行业转型升级或加速。 国泰君安认为，2021年农业仍将不断经历成长变化，周期上景气由养殖切换到种植，成长上，优秀的公司不断进行效率革命，通过工业化、信息化、治理结构现代化、技术变革（转基因）等推动生产效率提升，降低成本，拓展业务领域，实现公司成长。 种植产业链方面，从景气的角度看好玉米，从成长的角度看好转基因，转基因使玉米种业板块竞争格局重塑，打开成长空间。 今日的无人零售板块表现冷淡，除了金运激光跌停之外，苏宁易购、新开普、佳都科技、中亚股份均跌幅明显。 业内人士认为，无人零售目前存在三大利好：无人零售市场尚未饱和，尤其是二线及以下城市；其他无人货架企业的经验降低了整个行业的试错成本；国家政策大力支持企业无接触配送、无人零售、直播销售等消费新模式的发展。 但就目前而言，目前中国无人零售商店无论数量还是成熟度都有所欠缺，用户进入市场条件不完备，故用户规模还没有实现放量。 苹果概念板块今日也出现明显下跌。环旭电子跌停，海航科技、松井股份、苏州固锝、海目星、澳海科技、中石科技、正业科技、嘉禾智能、盛和资源等跌幅最大的个股，均收跌6%以上。 苹果供应链的模式为垂直采购，中国产业链伙伴长期收益与这种模式。 然而据知情人士透露，苹果负责硬件技术的高级副总裁Johny Srouji在一次与员工举行的会议上表示，公司已经开始自研蜂窝网络调制解调器，意在取代高通（QCOM.US）的芯片。 近年来，苹果一直在从高通挖角工程师，帮助其开发调制解调器，并在圣地亚哥、加州库比蒂诺总部和欧洲设立了办公室，专注负责这方面的工作。 对于产业链上游的供应商来说，苹果未来是否将效法此举，将对估值逻辑产生不确定性。 数字货币板块也录得大面积下跌。其中的信息发展收跌11.31%，美盛文化、金固股份亦跌停；广电运通、昆仑万维、奥马电器、恒宝股份、东信和平跌幅明显。 今日比特币虽然触底反弹，但反弹动能较小，下方支撑已抵挡不住下跌之势，目前单个比特币价格已经跌破18000美元关口，日内下跌3%。 北向资金净流入今日合计流出39.68亿元，其中沪股通净流出10.08亿元，深股通净流出29.6亿元。 海通证券分析，市场持续上攻的动能不足，大盘短线或仍将以震荡调整为主，投资者可适当关注结构性机会，操作上，板块轮动较快因此切忌追涨杀跌，也不宜盲目减仓，尽量多看少动，耐心等待底部确立。同时投资者也可逢低围绕跨年行情进行布局。 东吴证券表示，市场后续能否再度走强很大程度上取决于成交量的支持，若继续维持缩量震荡格局的同时遇到国际市场的调整则有一定可能成为下跌中继。操作上看，投资者可暂时选择低仓位进行市场热点的博弈，主要采取观望的态度，等待指数确认企稳后再进行下一阶段的操作。
作者：研究员陆胜斌、顾慧君 近一个月来，A股行业轮动加快，投资者很难捕捉到投资的主线，但稍微拉长一下观察的周期，我们仍能从快速轮动的行情中捕捉到影响投资的主要线索。下面我们从大的行业入手展开分析，以飨读者。 一 周期股 8月份之前，周期股跟随全市场一起上涨，但是并没有出现明显的超额收益，主要原因有两点：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，这说明上游价格相较下游处于弱势，上游的利润水平不及下游（见图1）；第二，疫情发生后，复工复产加快，下游需求复苏不振，经济的主要推动力是投资驱动的上游补库存，在供给扩张、需求收缩、库存去化缓慢的情况下，上游产品价格受到压制，利润率出现明显压缩（见图2），与此同时，中下游工业利润具有明显的优势。因此8月份之前，周期股难以获得明显的超额收益。 从绝对收益角度来看，周期股是否上涨的关键指标是PPI（见图3）。如果PPI拐头向上，说明上游工业品价格出现了复苏，企业利润也会随之改善，那么上游周期股就会具有一定的绝对收益。自6月份以来，PPI见底回升，周期股也在6月下旬开始出现了一轮上涨，具有明显的绝对收益。 从相对收益来看，周期股相对市场具有超额收益需要具备两个特征：（1）库存周期向上；（2）超额利润兑现。而从宏观数据来看，当前已出现了明显的拐点——PPI-CPI的剪刀差见底；上游利润占工业利润的比重见底回升（见图1）；库存周期向上。 从PPI-CPI来看（见图4），这个指标反映的是上游产品与下游产品的价差。若该指标上行，说明上游价格相较下游具有优势，在整体工业企业利润不变的情况下，上游企业将会瓜分更多的利润；反之亦然。2013年以来，全国工业企业利润总额基本稳定在6.5万亿左右，因此在总盘子不变的情况下，上下游利润结构的变化是影响企业利润的关键因素。PPI-CPI指标从4月份最低点的-6.4%逐月回升，出现见底反弹的迹象，若反弹趋势能够延续，工业企业利润将从下游向上游转移，从而使得上游企业具有相对的超额收益。 基于去年的高基数，今年下半年CPI将会保持低位。而PPI预计已经出现拐点，有两个主要原因。 第一，从历史拟合情况来看，M1是PPI及库存周期的先行指标，领先时间一般在9-12个月左右，因此将M1同比延后9个月（见图5）后，其走势与PPI同比和工业产成品存库同比走势拟合度非常高。M1在今年1月份以来已经出现了明显的修复，故而预示着PPI及库存周期拐点有可能即将或已经出现。 第二，全球铜价、钢价和油价对于PPI的解释力在92%左右（见图6），因此在今年大宗商品趋势向上的背景下，PPI持续向上的可能性较大。 综合以上分析，周期股未来将会具有一定的超额收益。 二 消费股 社会消费品零售总额在疫情发生以后，虽然有所修复但是仍未转正，这说明当前整体的消费需求并不强劲（见图7）。分结构来看，2019年以来，社会消费品零售总额中限额以上企业占比约在35%左右，限额以上企业消费代表着高端消费，限额以下企业消费代表着低端消费。 限额以上企业消费品零售总额同比增速在5月份已经转正，在7月份达到2.2%，若再剔除油价的影响，7月份限额以上社零同比达到7%左右，基本恢复到2018年和2019年同期的水平；限额以下企业同比增速对社零总增速产生了极大的拖累。这说明高端消费修复迅速，低端消费萎靡不振。 低端消费未来的修复空间巨大，但是当前并没有到达修复的拐点。主要有两个原因： 第一，低端消费对利率、财政刺激不敏感，对收入较为敏感。低利率环境有利于金融资产和通胀，但是居民并没有动力通过借贷进行低端消费，因此降低利率不能有效地刺激低端消费；财政刺激一般对限额以上企业（如汽车、家电等）的利润会有立竿见影的效果，低端消费较为分散，财政刺激难以集中产生影响。只有收入出现了明显的增加，低端消费才会出现修复；与中国以基建投资方式为主的刺激方案不同，美国通过给居民发放现金的方式刺激消费，因此美国商品零售的修复是最快的，工业投资相对滞后。 第二，低端消费是一个后周期变量，只有当经济出现明显修复，企业利润出现富余，居民收入才会有所改善，进而对低端消费需求增加。 从企业盈利来看，企业需要一定的时间来消化一季度的亏损。以餐饮行业为例，企业1季度基本没有收入，但刚性的现金支出占到往年全年利润的80%左右，因此弥补亏损可能需要三个季度的时间，传导到居民工资的修复可能要到明年一季度。 从收入水平来看，当前我国居民可支配收入出现了明显的下滑（见图8），这将极大地打击消费的意愿；随着GDP在三、四季度的逐渐修复，居民可支配收入将会逐步回升，故而低端消费能出现明显的改善最快也需要到四季度。 从收入结构来看（见图9、图10），除了农业，工资薪金最低的行业是餐饮、批发零售和居民服务，而这三个行业是就业规模前几的几个行业。根据第四次经济普查结果显示，中国个体经营户从业人员有1.49亿人，其中餐饮、批发零售、居民服务行业的个体经营从业人员规模达1亿人，可见低收入人群的规模非常庞大。从中国低收入人群的现状来看，受疫情的冲击，他们的收入受到了影响，那么必然会影响其支出，这又对餐饮、批发零售、居民服务等企业产生负反馈，从而形成了一个恶性循环。 综合以上分析，低端消费虽然未来的上升空间巨大，但是仍未到快速修复的时点。 7月份，限额以上可选消费品类零售额出现分化（见图11），化妆品类商品增长9.2%，通讯器材类增长11.3%，汽车类增长12.3%；其他可选消费品表现较为一般，其中服装类同比下滑4.2%，家电类下滑2.2%。 三 金融股 申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑（见图12）。上半年，上市银行营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的背离。 商业银行的营业收入由净利息收入、手续费收入、投资收益等构成，其中净利息收入占比接近70%。上半年，虽然让利实体经济压缩了净息差，但上市银行生息资产由146.7万亿增长至163.3万亿，同比增长11.3%；净利息收入比去年同期增加2577亿，同比增长8.2%，使得整体营业收入增加6.4%。 因此，归母净利润同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增加，主要是由信用减值损失引起。上半年，上市银行信用减值总规模为7368亿，去年同期为5129亿，同比大增43.7%，其中中国银行信用减值同比增加97%，交通银行同比增加55%，建设银行同比增加49%。若剔除减值损失的影响，上市银行拨备前利润将同比上涨7%左右，基本与营收增速同步。今年上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。 国务院常务会议公布，前7个月已为市场主体减负8700多亿元。全年的目标是1.5万亿，节奏上来看比较平均，下半年应该也会稳步让利剩余部分。银行业让利的主要途径是降低企业融资利率，因此这已经反映在了净利息收入之中（见图13），而从上半年银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。 半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市银行的资产质量出现恶化。上市银行的不良贷款率小幅上涨4个BP，总体水平仍然较低。 综合以上分析，银行股在政策调控下，频现利空，市场消化充分；半年报净利润大幅下挫主要是因为加大了资产的拨备覆盖率，但资产质量并未出现明显恶化。因此，银行股符合低估值、利空消化的特征。 四 结语 在市场不确定性加大的情况下，投资者的风险偏好会下降，会寻求股票业绩和估值的匹配性。从这个角度看，之前在政策红利驱动下估值单边上涨的股票会面临考验，仍享有政策红利且估值和业绩匹配程度高的股票，以及之前被低估的金融、地产和部分周期股可能构成四季度A股投资的主线。 风险提示：本文分析不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎！
9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 ■文 |沈建光朱太辉 姜传钺 9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。其中，社零、固定资产投资、工业增加值同比分别报0.5%、-0.3%、5.6%，较7月分别回升1.6、1.3、0.8个百分点。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 社零重回正增长，多数品类增速回升。8月社零同比为0.5%，年内首次由负转正；季调后的环比为1.25%，是2013年3月以来新高。受需求释放、基数回落带动，汽车零售同比保持在11.8%的高位；通讯器材、化妆品、办公用品、金银珠宝、家电等可选品明显反弹。此外，表征服务消费的餐饮收入降幅收窄至7%。近期高频和行业数据显示，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）恢复有所提速，有望支撑居民消费继续回暖。不过，限额以上和限额以下社零增速缺口继续扩大，表明中小零售企业生产经营依然困难重重。 线上消费方面，1-8月全国实物商品网上零售额同比升至15.8%，占社零总额的24.6%。在疫情防控常态化背景下，线上渠道成为消费的重要增长极。 图表1 社零增速重回正增长 图表2 多数品类社零增速回升 地产基建支撑内需，制造业投资是主要亮点。8月地产投资当月同比高达11.8%，其中施工面积高增、商品房销售强劲，而新开工出现回落；基建投资当月同比略降至7.0%，其中交运仓储投资增速明显回落，抵消了水利环境和公用事业的回升。地产、基建投资均高于去年同期水平，是内需的重要保障。值得关注的是，前期持续低迷的制造业投资当月同比大幅反弹至5.0%（年内首次转正），或由于近期内外需同步改善，企业利润快速反弹，投资意愿有所恢复；同时，民间投资与国有控股投资的分化也有所收敛。 图表3 基建地产高增，制造业投资反弹 图表4 民间与国有投资的分化有所收敛 工业生产加快恢复，增速已达去年同期水平。8月工业增加值同比升至5.6%，主要得益于采矿业和公用事业的回升以及低基数。制造业增速持平于6%，其中有色和黑色冶炼加工、非金属矿物制品、金属制品等行业继续上行，反映建筑开工对相关产业链的拉动；此外，纺织、化学制造等行业也出现好转。不过，前期高增的汽车、电子设备制造业均出现回落，结合出口交货值同比（1.2%）远不及出口，符合近来被动去库存的趋势。 此外，服务业生产也在稳定增长。8月服务业生产指数为4.0%，较7月上升0.5个百分点，其中信息技术服务业、房地产业、交运仓储业生产指数均比7月有所加快。 图表5 工业和服务业生产继续回升 8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。此外，前期恢复较慢的服务消费和制造业投资也在为经济增长提供新的动力。不过，考虑到疫情对中小企业、中低收入人群以及部分线下行业的巨大冲击，年内经济增速想要回到疫情之前的水平仍有难度；宏观政策要着力于在保障经济持续稳定恢复的同时，有针对性地化解结构性矛盾，畅通国内大循环。
8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。 9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。其中，社零、固定资产投资、工业增加值同比分别报0.5%、-0.3%、5.6%，较7月分别回升1.6、1.3、0.8个百分点。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 社零重回正增长，多数品类增速回升。8月社零同比为0.5%，年内首次由负转正；季调后的环比为1.25%，是2013年3月以来新高。受需求释放、基数回落带动，汽车零售同比保持在11.8%的高位；通讯器材、化妆品、办公用品、金银珠宝、家电等可选品明显反弹。此外，表征服务消费的餐饮收入降幅收窄至7%。近期高频和行业数据显示，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）恢复有所提速，有望支撑居民消费继续回暖。不过，限额以上和限额以下社零增速缺口继续扩大，表明中小零售企业生产经营依然困难重重。 线上消费方面，1-8月全国实物商品网上零售额同比升至15.8%，占社零总额的24.6%。在疫情防控常态化背景下，线上渠道成为消费的重要增长极。 图表1 社零增速重回正增长 图表2 多数品类社零增速回升 地产基建支撑内需，制造业投资是主要亮点。8月地产投资当月同比高达11.8%，其中施工面积高增、商品房销售强劲，而新开工出现回落；基建投资当月同比略降至7.0%，其中交运仓储投资增速明显回落，抵消了水利环境和公用事业的回升。地产、基建投资均高于去年同期水平，是内需的重要保障。值得关注的是，前期持续低迷的制造业投资当月同比大幅反弹至5.0%（年内首次转正），或由于近期内外需同步改善，企业利润快速反弹，投资意愿有所恢复；同时，民间投资与国有控股投资的分化也有所收敛。 图表3 基建地产高增，制造业投资反弹 图表4 民间与国有投资的分化有所收敛 工业生产加快恢复，增速已达去年同期水平。8月工业增加值同比升至5.6%，主要得益于采矿业和公用事业的回升以及低基数。制造业增速持平于6%，其中有色和黑色冶炼加工、非金属矿物制品、金属制品等行业继续上行，反映建筑开工对相关产业链的拉动；此外，纺织、化学制造等行业也出现好转。不过，前期高增的汽车、电子设备制造业均出现回落，结合出口交货值同比（1.2%）远不及出口，符合近来被动去库存的趋势。 此外，服务业生产也在稳定增长。8月服务业生产指数为4.0%，较7月上升0.5个百分点，其中信息技术服务业、房地产业、交运仓储业生产指数均比7月有所加快。 图表5 工业和服务业生产继续回升 8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。此外，前期恢复较慢的服务消费和制造业投资也在为经济增长提供新的动力。不过，考虑到疫情对中小企业、中低收入人群以及部分线下行业的巨大冲击，年内经济增速想要回到疫情之前的水平仍有难度；宏观政策要着力于在保障经济持续稳定恢复的同时，有针对性地化解结构性矛盾，畅通国内大循环。
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