中债研发发布的最新研究报告显示，2020年上半年我国共发行标准化资产证券化产品9363.23亿元，同比下降1%。其中信贷ABS发行明显放缓，总计发行2077.24亿元，同比下降42%，占发行总量的22%。 今年上半年新冠疫情爆发，经济承压，信贷资产证券化的发行需求同时放缓。在面临整体投放不足的情况下，ABS发行需求显示出了一些疲软的迹象，2020年上半年银行间市场发行规模和发行次数同比出现了负增长。 “不过随着疫情的影响逐步减弱，预计在下半年的发行量会有所恢复，但能否达到去年整体的发行单数和规模，目前还不确定。”中诚信国际结构融资部董事总经理王立称。 具体来看，上半年有三类标准化产品的发行情况出现分化。首先，信贷ABS发行明显放缓。由于个人住房抵押贷款等零售类贷款是信贷资产支持证券的基础资产主体，一季度个人房贷、信用卡贷款、消费贷款等银行信贷资产生成速度下降，导致存量资产出表需求不足。而在企业融资需求旺盛及低利率环境下，以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（即“企业ABS”）和资产支持票据（即“ABN”）继续扩容。 信贷ABS中，个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行规模大幅回落，上半年发行639.59亿元，同比下降67%，占信贷ABS发行量的31%；汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）超越RMBS，成为发行规模最大的信贷ABS品种，共发行1046.14亿元，同比增长34%，占信贷ABS发行量的50%；公司信贷类资产支持证券（CLO）和消费性贷款ABS分别发行249.99亿元和79.47亿元，同比下降22%和18%，占信贷ABS发行量的12%和4%；不良贷款ABS发行62.05亿元，同比增长131%，占信贷ABS发行量的3%；上半年未发行信用卡贷款ABS。 “随着经济活动的恢复，各资产类别中，中国住房抵押贷款支持证券 (RMBS)、汽车贷款资产支持证券 (ABS)、信用卡ABS和消费贷款ABS的逾期率均较2020年第一季度的较高水平有所下降，但仍高于2019年12月疫情爆发前的水平。”穆迪副总裁/高级分析师周洁对记者称。 王立分析，今年以来资产证券化产品出现了逾期率大幅上升的情况，尽管近期有一定的回落，但是长期看，金融机构还是面临着一定的偿付压力。从目前存续的不良资产证券化的产品来看，主要是零售类的资产不良资产证券化类产品，具体可以分为抵押类和信用类的产品。从存续产品回收的表现来看，因为个人抵押类的不良资产证券化主要的是住宅，住宅的流动性相对会比较好，因此，个人抵押类不良资产证券化产品回收率相较于其他类型的不良资产证券化产品来说处于相对较高的水平，反映出底层不良资产的回收情况是好于预期的。 周洁说，中国结构融资交易的底层贷款相对较强的信用特征 (包括优质借款人、较短的贷款期限、较低的贷款价值比) 将有利于维持资产表现。此外，人民银行下调利率以注入流动性，使得融资成本下降，进而消费者债务负担减轻，这对资产表现具有正面信用影响。但这可能会对存续交易的表现产生不利影响，因为一些底层贷款为浮动利率的结构融资交易的收益率将随之减少。
抗疫特别国债发行任务已完成86% 记者 刘 琪 今年，为应对疫情影响，中央财政发行1万亿元抗疫特别国债，筹集资金全部转给地方，并要求直达市县基层，以支持地方完成“六保”任务和抗疫。按照财政部的计划，1万亿元抗疫特别国债从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。《证券日报》记者据财政部公告统计，截至7月23日，抗疫特别国债已累计发行8600亿元，完成1万亿元发行任务的86%。 从总体发行量来看，6月份发行了2900亿元抗疫特别国债，剩余7100亿元则全部集中在7月份发行。如此大规模的发行量，对市场流动性是否会有所影响？此外《证券日报》记者注意到，央行自7月13日开始较为频繁地开展逆回购操作，且多次操作日期与抗疫特别国债招标日重合，这是否也是央行在为市场流动性保驾护航？ 对此，昆仑健康保险首席宏观研究员张玮在接受《证券日报》记者采访时表示，特别国债的发行确实会在一定程度上挤占市场流动性。今年我国宏观政策的基调是财政政策要更加积极，货币政策要灵活适度。考虑到前段时间逆回购曾经连续暂停30多天、MLF和7天逆回购利率近4个月保持不变，已经造成了银行间市场拆借利率的走高。因此，央行近段时间重启逆回购，与国债发行造成的流动性收紧关系密切。 而在苏宁金融研究院高级研究员陶金看来，抗疫特别国债发行的透明度较高、发行节奏也较为平稳，债券市场和货币市场整体受到的影响并不非常明显。 据财政部发布的《关于2020年抗疫特别国债(四期)第三次续发行工作有关事宜的通知》显示，财政部决定第三次续发行2020年抗疫特别国债(四期)(10年期)，竞争性招标面值总额700亿元，2020年7月28日招标，招标结束至7月29日进行分销，7月31日起与之前发行的同期国债合并上市交易。 也就是说，在上述抗疫特别国债发行后，还剩700亿元抗疫特别国债将在月底前完成发行。一般而言，月末市场流动性都较为紧张，而当前市场短期流动性已有偏紧趋势。据全国银行间同业拆借中心数据显示，7月23日上海银行间同业拆放利率 (Shibor)全面上行，其中，隔夜Shibor上行52.2个基点至1.858%，5日均值为1.8125%。截至7月23日16时30分，质押式回购DR007加权利率为2.1891%。 那么，月末流动性的偏紧叠加月末抗疫特别国债的发行，央行是否会采取相关操作来缓解市场流动性压力？ 陶金对《证券日报》记者表示，若按照之前的发行安排，7月底还有1400亿元特别国债待发行，再加上7月24日2000亿元逆回购到期，央行有可能会针对这两个因素进行流动性投放，及时补充银行体系流动性。 “当前拆借利率全面上行，市场流动性确实面临一定压力，未来很可能通过降准以及公开市场操作的方式对冲流动性紧张。”张玮认为，除了降准，央行还可能以频繁操作逆回购、超额投放MLF的方式，实现全市场流动性补足。
主要观点： 上半年发行回顾： Ø 上半年信用债发行大幅放量至6.34万亿，发行量同比增长48.6%，净融资额约3万亿，是去年同期的2.85倍。其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市进入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落。 Ø 上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。 下半年发行展望： Ø 利率走势：下半年货币宽松方向不会发生逆转，宽信用还将继续发力，但政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去。下半年无风险利率将呈现区间震荡行情，信用利差将继续压缩。近两个月资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率仍有小幅回落空间。 Ø 发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新的债券品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧。 Ø 信用债违约风险：下半年融资环境不及上半年宽松，叠加弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。不过，在宽信用环境下，短期内信用债违约风险整体可控，不大可能对发行构成较强扰动。 Ø 下半年发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年大致持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低，对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，考虑到市场对中长期违约风险担忧有所升温，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化，弱资质民企仍面临较大发行难度。 一、 2020年上半年信用债发行回顾 （一）上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市陷入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落 2020年上半年，信用债[1]发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。从月度走势看，上半年信用债发行节奏并不均匀，大致呈现“中间高、两头低”的特征。 图表 1 信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 具体看，1-4月发行量和净融资额逐月走高，其中，3、4月份迭创历史新高。主要有两方面原因：一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情期间的流动性压力；二是这一时期货币宽松加码，流动性充裕，资金利率走低，带动债券发行利率明显下降——一季度信用债加权平均发行利率为3.55%，比去年四季度低57.6bp，而一季度一般贷款加权平均利率较去年四季度下行26.0bp至5.48%，相较而言，债券融资的成本优势得到提升。 5月以来，市场形势酝酿变化，信用债供给自3、4月份的高点回落，同比增幅放缓。其一体现“补年报”带来的季节性规律；其二，这一时期货币宽松暂缓，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资者之间的博弈加剧——由于发行利率上升，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口，而流动性担忧发酵、市场不确定性加大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降，需要发行人提高票面利率，给予投资者一定补偿。在这种博弈下，取消或发行失败的债券规模占比不断上升。 图表 2 信用债取消或发行失败规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 发行利率方面，1-4月信用债发行利率持续走低，提振企业债券融资需求。这一时期由于债市利率下行速度较快，与理财产品预期收益率之间的利差拉大（见图表5），可能存在部分发行人发行短债后购买理财产品或投资结构化存款，进行无风险套利的情况。5月利率下行趋势暂缓，6月发行利率出现较为明显的回升，直接导致信用债发行降温。不过，与去年12月份相比，6月公司债、中票和短融发行利率依然有一定幅度的下降。整体看，目前信用债平均发行利率仍处近年相对较低水平。 图表 5 1年期理财产品预期年收益率和1年期信用债到期收益率变动情况 数据来源：WIND，东方金诚 （二）上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但在经济下行压力加大、企业经营环境恶化背景下，短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固 今年以来，融资环境宽松带来的利好同样惠及低等级主体，加之疫情期间企业补充流动性需求加大，以及高等级债券票息压至很低情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益，上半年低等级债券发行亦有明显放量。1-6月AA级主体信用债发行量为8027亿，同比增长58.0%，净融资额4455亿，是去年同期的13.1倍。 而从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显——上半年AAA级和AA+级主体信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主体发行占比为12.7%，略高于去年同期的11.9%。 我们注意到，5月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，6月升至16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能暂缓或调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6月取消或发行失败的信用债中，主体评级AAA级的债券规模占比为51.7%，或可为印证。 图表 6 AA级主体信用债发行规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 此外，上半年AA级主体发行信用债中，城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。而在疫情影响下，制造业企业受困于盈利下滑，房企销售回款面临较大不确定性、行业内部分化加大。因此，在当前的经济和政策环境下，城投债信用资质整体好于产业债，中低等级城投债继续成为投资者下沉资质的最优选择。 据Wind数据，上半年城投债发行量2.22万亿，同比增长35.8%，占同期信用债总发行量的35.0%；各等级城投债均受益于融资政策利好。其中，主体评级AA级城投债发行量为5515亿，同比增长49.6%，占同期主体评级AA级信用债发行量的68.7%；净融资额2997亿，是去年同期的3.7倍，占比67.3%。 图表 7 主体评级AA级城投债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量2825亿，同比增长40.2%，净融资额714亿，比去年同期高出1605亿。2月民企债净融资额实现去年5月以来首度转正，此后各月均持续为正。这主要受益于融资环境宽松和利率中枢下移，民企积极把握政策窗口期和利率窗口期；我们注意到，2月以来监管为应对疫情影响推出“疫情防控债”，对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企所发行信用债中，疫情防控债规模为381亿，占比13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。但从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。 图表 8 民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感（见图表9）。尤其考虑到民企债中主体评级AAA级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。因此，从不同主体性质来看，债市信用分层现象依然突出，这一点从二级市场估值也可看出——今年上半年，民企债利差相对国企债的分化并无明显收敛（见图表10）。 另外，上半年民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口（见图表11）。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户，上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成（见图表12），也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。 图表 11 不同等级民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 图表 12 2020年上半年各行业民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚；注：行业分类参考Wind行业分类标准 （三）主要受投资者期限偏好影响，上半年所发行信用债仍以短债为主；同时，监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征 从信用债发行期限结构来看，上半年1年以内（含1年）的短期债券发行占比较去年同期提高3.2个百分点，这与同期短融发行火热相印证（见图表13）。今年以来信用债发行期限延续短期化特征，主要原因是投资者期限偏好导致长债不好发，因此并未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配，导致债市中与长债相匹配的长期资金不足；另一方面也因投资者对长期信用基本面的态度较为谨慎。此外，上半年监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点公开发行短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征。 从月度来看，2月信用债平均发行期限最短（2.04年），主要原因是疫情冲击下，企业通过发行短债来缓和流动性压力的需求上升，疫情防控债（以短融为主）的发行也带动了整体期限缩短。3月注册制实施背景下，公司债、企业债发行量大幅增长，同时中票发行也有明显放量，整体发行期限拉长（2.99年）。但4月以来，发行期限又有所缩短。5-6月加权平均发行期限在2.6年左右，比3月份缩短近5个月。 图表 14 信用债加权平均发行期限（年） 数据来源：WIND，东方金诚；注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为5年期 二、 2020年下半年信用债发行展望 5月以来债市陷入调整行情，发行成本上升。在市场波动较大、不确定性较强的情况下，发行人和投资者都产生了观望情绪，造成信用债一级发行趋冷。这一趋势在下半年会否持续？我们认为，信用债发行规模和发行结构，与利率走势、发行监管政策、信用债违约风险等因素直接相关，以下将从上述方面展开分析。 （一）利率走势： 1． 下半年货币宽松方向不会发生逆转，“宽信用”还将继续发力，但随着政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去，债券发行利率难以重回上半年低点 债券发行定价对于资金面和资金成本的变化敏感。资金面松紧程度、资金成本反映了债市资金获取的难易程度，这对一、二级市场均有不小的影响。对于一级市场而言，会直接影响到投资者的认购积极性，造成发行利率的边际变化，进而反向影响发行人的融资需求。这在上半年信用债一级市场上体现的非常明显。 因此，下半年信用债供给是否会持续缩量，首先取决于近期利率上行的趋势会否持续。上半年利率走势发生反转的根本原因在于央行货币政策的边际调整。前4个月，由于海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控导致国内外经济轮番“休克”，为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，推动利率下行。但5月以来，国内经济延续边际修复，欧美疫情出现拐点，基本面积极因素和金融风险的积累，使得央行货币政策从前期“救急纾困”转向更加关注稳增长和防风险之间的平衡——在货币宽松暂缓的同时，央行出手整顿资金“空转套利”，并创设直达实体经济的新工具，降低“宽信用”对“宽货币”的依赖。由此导致资金利率中枢出现较快上升，市场“紧货币”预期升温，债市大幅下挫。 图表 16 5月以来资金利率已逐步抬升至政策利率附近 数据来源：WIND 不过，5月以来的货币宽松暂缓是央行根据新的形势变化，对政策节奏进行的调整，并不代表宽货币取向已经发生逆转。我们认为，短期内政策转向的条件并不成熟，主要体现在以下几个方面： （1）从经济基本面来看，今年政府工作报告虽未提出明确的经济增长目标，但将“稳就业”视为头等要务。而要实现“城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右”的目标，实际GDP增速需要达到2-3%的温和增长水平。我们预计下半年GDP同比增速有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。 但从下半年经济运行环境来看，全球疫情拐点未现，美国疫情快速反弹，国内防疫常态化将制约下半年经济回升幅度——外需疲弱，居民消费信心和企业内生投资需求恢复缓慢。根据IMF在6月发布的最新预测，考虑了已经实施的财政应对措施，并预计今年剩下的时间将继续实施这些措施，同时央行将保持现有政策态势的情况下，四季度我国GDP增速也仅能回升至4.4%，全年增速为1.0%。因此，为带动下半年国内经济增速回归潜在增长水平，宏观政策还需适度发力。 （2）今年政府工作报告关于货币宽松的要求加强。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的2019年第四季度货币政策执行报告中，相关表述为下一阶段“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，政府工作报告的政策表述更加积极。6月17日国常会强调，“推动金融系统全年向各类企业让利1.5万亿元”，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，“引导贷款利率和债券利率下行”，也表明下一阶段货币政策不会发生根本性转向。 图表 18 今年以来，宽货币、宽信用政策带动社融、信贷加速 数据来源：WIND，东方金诚 （3）从金融防风险角度来看，近期央行打击资金空转套利已取得明显成效——回购市场隔夜成交量在4月份放大后，在5-6月已有明显下降。更为重要的是，资金利率上行对实体经济融资产生反向冲击，这在票据市场和信用债市场体现的颇为明显。我们注意到，7月1日央行下调再贷款、再贴现利率，随后票据贴现利率全线下行，这便反映出监管层针对6月票据融资利率以及企业债券发行利率上行、实体经济相关融资成本上升，己开始着手采取调控措施。 综合以上分析，下半年为带动经济增速回归潜在增长水平，夯实稳就业基础，宏观政策还需适度发力。同时，在金融系统加大对实体经济让利的同时，以“宽货币”推动“宽信用”仍是货币政策的重要传导路径。因此，短期内货币宽松方向不会发生逆转，三季度为配合政府债券发行，降息、降准的可能性仍然存在。根据我们的计算，6月DR007均值已升至1.98%，在央行仍有可能采取降息行动的预期下，预计下半年DR007波动中枢将在1.8%-1.9%附近。这就意味着，近期资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率或有小幅回落空间。 另一方面，考虑到（1）央行将坚守不搞大水漫灌底线，直达工具的推出使得“宽信用”对“宽货币”的依赖降低，货币政策最宽松、流动性最充裕的时期已经过去；（2）随着经济逐步向常态化回归，政策从危机模式向常态化转变，疫情期间的应急性举措开始逐步退出——与债市直接相关的是疫情防控债发行政策的收紧。这也意味着，下半年债券发行利率将难以重回上半年低点。 2． 下半年债市处在牛熊之间的切换期，无风险利率将呈现区间震荡行情，信用债收益率将跟随无风险利率波动，信用利差具备压缩潜力 从无风险利率走势来看，下半年经济基本面和货币政策将逐步向常态回归，这意味着利率向下突破前期“疫情+基本面+货币政策”最友好时期（3-4月）水平的可能性很小。但目前全球疫情仍在上升，国内防疫常态化将导致下半年经济很难完全恢复到疫情前水平，货币政策也不会快速退出。因此，利率也不会出现过于凌厉的上行。整体上看，下半年无风险利率走势将呈现“上有顶下有底”的区间震荡格局——既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。预计10年期国债收益率将在2.6%-3.1%之间宽幅震荡。 从利差层面来看，上半年信用利差经历了被动走阔到被动压缩的过程。2-4月利率债市场整体走牛，信用债收益率跟随利率债下行，但由于下行幅度相对较小，信用利差被动走阔；这一时期信用债等级利差和期限利差也趋于上行。5月以来，央行货币宽松暂缓，资金利率大幅回升，利率债收益率快速走高，信用利差被动压缩，等级利差亦有所收窄。不过，由于2018年信用债“违约潮”后，市场风险偏好始终未得到实质性修复，目前等级利差仍处较高水平。 下半年信用债收益率也将跟随利率债呈现震荡行情。政策重心从宽货币进一步转向宽信用，实体经济持续修复，市场风险偏好趋于回升，将支持信用利差和等级利差进一步压缩。在市场从“牛陡”走向震荡行情的背景下，债券投资的资本利得收益将会收窄，投资者信用策略也面临切换，或更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略，即在获取高票息收益的同时，通过控制久期来对抗中长期利率上行风险。因此，下半年投资者对于中短期债券的需求将相对增大，这将带动期限利差中枢有所上行。在市场风险偏好仍然较低的情况下，投资者下沉资质进行个券挖掘的板块相对有限，估计仍将集中于低等级城投、优质房企，以及高票息且明确受益于基建发力的相关产业债。 （二）发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧 今年以来，与债券融资相关的直接融资政策有明显放宽。3月末国常会明确指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，体现出强化债市服务实体经济功能的政策导向。在各项举措中，既有旨在优化债券市场发行制度、丰富债券品种，以提高直接融资占比的长期政策，也有为应对疫情冲击推出的临时性宽松举措。在长期政策方面，有三个重点值得关注： 一是债券发行注册制启动，发行额度限制放宽。3月1日新《证券法》生效后，公司债和企业债发行注册制按下启动键。注册制的实施，减少了中间核准环节，有助于提高债券发行效率。同时，新《证券法》还对公司债、企业债发行条件进行了调整，删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等发行额度限制条件。删除规定后，企业发债规模不受限制，有更大发债空间。与新《证券法》相接轨，交易商协会也对产品指引进行了修订，删除了“待偿还余额不超过净资产40%”的表述，这意味着银行间市场的短融、中票发行也不再受40%红线限制。 二是推出新的债券品种，更好匹配发行人融资需求。5月下旬交易所开始试点公开发行短期公司债。交易所公开发行公司债期限集中在1年期以上，短期公司债的推出，填补了交易所公开发行短期产品的空白，能够更好地满足发行人和投资者对多种期限结构的需求。不过，由于交易所对公开发行短期公司债试点主体的要求相对苛刻，其中要求限制较高的一点是“需适用交易所公司债券优化融资监管安排/公司债券优化审核程序要求，且发行人最近三年平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”，符合条件的企业不多，再加上交易商协会短融发行已较为成熟，发行人更为熟悉，所以目前来看此品种发行量有限。预计未来试点范围可能会进一步放宽，这将更多利好低等级主体的短期融资。 6月发改委推出县城新型城镇化建设专项企业债券，对区县级城投融资构成利好。主要体现在支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行专项企业债券。这一点突破了发改委“区县级平台发行企业债券债项评级需达到AA+及以上”的条件，意味着区县级平台发行该专项债券不需要担保。同时，发改委允许“统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施”，实际上是允许通过出让土地使用权作为收益来源，这将对专项债券项目的还款形成较有利的支撑。这一新的专项债券产品能在多大程度上利好区县级城投融资，仍取决于投资者认可程度，这有待进一步观察。 三是债券市场互联互通大幅推进，有助于发行人降低债券融资综合成本。7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通进程的加速，基础设施领域的互联互通取得实质性推进。债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，提升定价效率；同时，市场参与各方互相进入对方市场，券商、评级公司等中介机构相互间竞争或将加剧。对于发行人来说，竞争加剧或将带来债券发行成本的压降，加之互联互通带来的债券定价效率的提高，将有助于提高发行人利用债券融资的便利性，降低债券融资综合成本。 针对疫情期间的应急性举措，与债券融资直接相关的是各监管机构开辟“绿色通道”，鼓励相关企业发行疫情防控债。上半年疫情防控债一经推出立刻成为市场热点，债券发行效率和发行利率颇具吸引力，2月、3月发行量均突破千亿规模。对于符合条件的发行人来说，疫情防控债对缓解疫情期间流动性压力、降低综合融资成本发挥了积极作用。但随着疫情冲击减退，加之票面利率过低影响投资者认购积极性，4月以来，疫情防控债发行规模锐减，6月发行量仅为114亿，净融资额仅13亿。 从监管层面来看，6月29日上交所发布了《关于进一步明确疫情防控债券有关事项的通知》，对疫情防控债进行了全面收紧，明确要求募集资金用于疫情防控相关领域且金额占发行金额不低于50%。随着政策逐步向常态化回归，下半年疫情防控债发行降温的趋势还将持续。 图表 22 4月以来，疫情防控债发行已明显降温 数据来源：WIND，东方金诚；注：券种仅包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具 （三）信用债违约风险：下半年应急性宽松举措料将逐步退出，融资政策边际收紧，叠加弱资质主体偿债压力明显增大，信用债违约风险有边际上升的可能 信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会对相关发行人一级发行产生负面影响。当违约等信用风险事件处于高发状态时，市场风险偏好明显下降，会影响到整个信用债市场的发行规模和发行结构。事实上，2018年债市“违约潮”对信用债一级发行的影响仍存。 上半年，尽管疫情对实体经济和信用基本面产生不利冲击，但债券违约风险并未大幅暴露。根据我们的统计，上半年新增违约主体12家，同比少增8家。其中，广义民企同比少增9家，国有企业同比多增1家；新增AAA级违约主体数量与去年同期一致，AA+级同比少增1家，AA级及以下同比少增7家。从违约规模来看，上半年累计违约债券余额616.6亿，同比增长51.9%。从违约率来看，上半年违约率[2]为0.30%，较2019年同期下降0.17个百分点。整体上看，上半年边际违约率下行，尤其是广义民企或低等级主体信用风险得到缓释。 图表 23 债券市场违约债券余额及违约率走势 数据来源：WIND，东方金诚 上半年违约率不升反降，可能有以下几点原因：（1）经过两年左右时间的持续暴雷，民企或低资质产业债主体中的高风险、有瑕疵主体逐渐减少，尾部风险不断出清；（2）在经济下行和疫情冲击背景下，上半年货币财政共同发力，纾困企业融资困境，各资质发行人的融资情况均得到不同程度的改善；（3）政策层面允许受疫情影响、有偿付困难的发行人通过债券展期、债券置换等风险缓释措施来缓解违约风险，以债务置换方式为例，上半年先后有3家发行人借助债券置换度过短时流动性危机。 展望下半年，信用债违约风险可能会有所上升，但总体信用风险仍然可控。随着疫情冲击减退，下半年一些应急性宽松举措料将逐步退出，从融资政策宽松力度来看，可能会有边际收紧，再加上弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。但下半年信用风险仍将可控，不会出现大幅恶化。一是今年上半年宽松的融资环境，使得信用债净融资明显改善，一定程度上有利于发行人为下半年的偿债做好准备；二是六稳六保政策导向不变，下半年仍处宽信用周期。 值得一提的是，市场对于中长期违约风险的担忧正在加大。主要原因是融资政策宽松只能起到给企业输血续命的作用，而疫情冲击下，企业自身盈利能力恶化。再加上偿债压力不断增大，一旦宽松政策退出、信用周期转向收紧，风险暴露可能会加速。 （四）下半年信用债发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右，而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿 从利率走势、发行监管政策、信用债违约风险几个角度来看，下半年信用债市场融资环境将不及上半年友好，但趋势难言逆转。 首先，近期资金面边际收紧不会改变货币政策宽松方向，在下半年央行仍可能小幅下调政策利率的前景下，资金利率中枢或将在年中水平上有一定程度的下行。这也意味着，下半年信用债发行利率在经历近两个月的阶段性上行后，持续大幅走高的可能性不大；而“引导债券利率下行”是基本政策方向，预计发行利率仍将处于相对较低的水平。同时，考虑到下半年经济修复可能遇到“瓶颈”，就业压力有可能进一步加大，六稳六保政策导向不会改变。由此，尽管疫情期间的超常规措施在逐步退出，但宽松信用周期还没有走完，整体融资环境仍然宽松。 其次，对于融资渠道切换能力比较强的发行人来说，债券融资的成本优势决定了其是否会选择债券来替换其他融资渠道。与银行贷款相比，债券发行定价的市场化程度更高，与资金利率的联动性更强。因此，在1-4月资金利率持续下行的时期，债券发行利率的下降幅度超过贷款利率，相对成本优势凸显，提高了发行人用债券融资来替换贷款的意愿。近期资金利率中枢上行，债市大幅调整，债券融资相对贷款的成本优势有一定减弱。 从下半年来看，6月17日国务院常务会议要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。央行行长易纲表示，金融系统向企业让利主要包括三方面：一是通过降低利率让利，二是直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让利。我们判断，下半年央行仍有小幅下调MLF利率的可能，加之银行主动让利，1年期LPR报价还有进一步下行的空间，这将带动银行贷款利率更大幅度下行。在债券市场利率下行幅度有限的预期下，债券融资相对贷款的成本优势或将继续减弱，这可能造成企业利用债券融资替换贷款的意愿下降。 另外，我们也注意到，今年以来，资本市场改革大力推进利好相关企业股权融资。包括创业板注册制、新三板改革及去年启动的科创板注册制利好符合相关定位的创新创业类企业和具备模式创新的传统企业更高效地利用股票市场进行融资；定增新规放宽了上市公司定向增发需要满足的条件等。相关企业可能会把握政策利好，更多转向股权融资，优化融资结构。 在股票市场回暖的预期下，下半年可转债一级发行将延续供需两旺局面。从已公布的发行预案看，下半年可转债供给规模可能超过上半年。截至7月14日，已过发审委和通过证监会核准的拟发行规模共589.46亿，另有股东大会通过和公布发行预案的规模共2307.57亿元，若年内最终有 30%至 40%成功发行，则下半年市场新供给至少有1200亿左右，超过上半年的规模。从可转债需求端来看，股票市场回暖带动可转债配置需求增加。上半年上交所投资者中基金、保险、券商资管持有转债比例均有所提升，“固收+”策略的理财产品、年金等机构也是重要的配置力量。 第三，从企业融资需求来看，在监管严查套利、发行利率在前期低点基础上回升后，企业利用短债套利的空间收窄，因套利而引发的融资需求将明显下降。同时，由于债券融资成本优势的相对减弱，企业可能会更多切换至银行信贷、股权融资等其他融资渠道，从而相对降低对债券融资的需求。 因此我们判断，下半年企业信用债净融资需求将不及上半年，净融资规模将回落至2万亿左右，比上半年下降约1万亿，较去年同期增加1.1万亿，不会影响“公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”政策目标的完成。但下半年信用债到期压力明显加大，到期偿还量约4.1万亿，比上半年增加约1万亿（见图表24）。企业滚债需求上升支撑下，下半年信用债总发行量或超6.3万亿，与上半年基本持平，较去年同期增加约1.4万亿。 第四，考虑到市场对中长期违约风险的担忧，这可能会强化信用债一级发行高度集中于国企、高等级和短期限的趋势，弱资质民企仍面临较大发行难度。同时，在债市将呈现震荡行情的预期下，投资者将更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略。在下沉资质的过程中，需求将集中于票息相对较高且信用风险可控的品种，如中低资质城投和地产龙头，这意味着板块间的融资分化也将持续。 综合上述分析，我们认为，下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年基本持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化。 对于发行人来说，一方面应接受利率最低点已经过去的现实，调整对发行成本的过低预期，另一方面也应警惕中期政策收紧风险，把握下半年仍然较为宽松的融资环境。发行人可适当拉长发行期限，以对抗中期利率上行风险，同时也可提高自身对未来信用环境收缩的免疫力。对低等级发行人，尤其是低等级产业债发行人来说，拉长期限可能难度较大，可适当提高票面利率来提高发行成功率；如发行短债，则需加强流动性管理，警惕中期信用环境收紧造成的再融资压力。 [1] 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 [2] 违约率为2020年上半年新增违约主体家数除以2020年期初有存续债的有效主体家数
货币调控“修渠引流”助力经济稳增长 随着经济呈现稳定向好态势，货币调控走向备受市场关注。预计下半年，稳健的货币政策将更趋灵活，在“量”“价”适度基础上，根据形势变化及时调整，做好定向支持和前瞻应对，为实体经济健康运行夯实基础。 护航债券兑付 千亿级央企信用保障基金设立 7月23日，中国国新控股有限责任公司联合31家中央企业共同出资发起设立央企信用保障基金。该基金总规模1000亿元，首期规模100亿元，以市场化方式募集设立，是专项用于化解和处置央企债券风险的备用资金。该基金将按照“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”原则运作管理，主动防范化解央企债券风险，提升央企整体信用，保障金融市场稳定运行。 明星带货屡“翻车” 直播电商成色差异大 2019年国内直播电商行业总规模达到4338亿元，预计2020年将再翻一倍，整体规模将达到9610亿元。头部主播在其中起到了重要的带动作用。 “原油宝”诉讼新进展：多地高院集中管辖 日前，多地高级人民法院发布中行“原油宝”诉讼案集中管辖公告。分析人士称，此举旨在统一司法尺度，有利于依法保护投资者的合法权益。中行“原油宝”事件爆发至今已有3个多月。5月16日，中行有关部门负责人曾透露，中行已经和超80%的客户完成了和解签约。不过，仍有部分投资者坚持上诉。 上海证券报 注意！监管已经按照新证券法 对这些借他人账户炒股的开罚单了 从以往执法实践来看，由于原证券法规定只有法人借用证券账户才会导致行政处罚，而借用证券账户往往是从事其他违法行为的手段。因此，监管机关单纯以账户出借条款作出行政处罚的案例相对较少。而在新证券法背景下，单纯因借用账户进行处罚的案例正在增多。 马斯克点名要镍 A股产业链闻风而动 特斯拉首席执行官埃隆.马斯克在今日举行的第二季度财报电话会议上对供应商喊话：“如果你们以环保的方式高效开采镍，特斯拉将给你们一份长期的大合同。” 基金重仓股频频现身大宗交易平台 机构席位狂扫这些股 几家公司都是所处行业的龙头企业，今年以来股价已经大幅上涨。截至7月23日，立讯精密（002475）今年以来上涨了104.83%，用友网络（600588）上涨了115.45%，顺丰控股（002352）上涨了79.07%。值得注意的是，它们在二季度已被公募基金大手笔加仓，既位列二季度基金前50大重仓股榜单，同时又是二季度基金增持前50大个股。 证券时报 中国首次火星探测器升空 军工股“涨”声欢送 受中美摩擦再生波折的影响，周四A股早盘整体低开并大幅杀跌，上证指数一度失守3300点整数关，但随后在抄底盘涌入的作用下，各主要股指均大幅反弹，创业板指表现最优，由最低跌2%转至收盘涨1.11%。两市成交12461亿元，较前一交易日略有放大，连续16个交易日成交超万亿元，显示A股韧性较强，投资者持股心态稳定。盘面上，国防军工、医药、家用电器、日用化工等板块涨幅居前，网络游戏、数字货币、云计算等板块跌幅居前。 小银行想玩“断舍离”？不良资产成为定增新搭头 记者根据中国证监会信息梳理，截至7月22日，今年共有15家中小银行的定增计划获批，包括3家城商行、11家农商行以及1家村镇银行，涉及金额总计达227亿元。值得注意的是，根据定向发行说明书披露，有多家农商行的不良贷款率等相关指标低于监管红线。此外，定增方案中顺带搭售不良资产，已经成为一些农商行“甩包袱”的新选择。 科创板9公司公布减持计划 首现询价转让 7月23日晚间，中微公司、西部超导、瀚川智能、沃尔德等9家公司发布股东减持股份计划公告。其中，中微公司尝鲜询价转让制度，其余8家公司的减持方式均以集中竞价、大宗交易进行。 本周12家创业板注册制首发企业悉数过会 7月23日深交所公布创业板改革并试点注册制的新一批获受理企业。其中新中冠、明月镜片、华缘新材、金照明、千禧龙纤和神导科技申请IPO。 截至7月23日，创业板改革并试点注册制下申请IPO企业合计308家，其中已问询企业64家，提交证监会注册企业有18家，中止状态6家。同时，7月23日深交所发布创业板上市委2020年第10次审议会议公告，海昌新材、中胤时尚首发申请将于7月29日上会。 证券日报 抗疫特别国债发行任务已完成86% 专家预计将加大逆回购操作补足月末流动性 今年，为应对疫情影响，中央财政发行1万亿元抗疫特别国债，筹集资金全部转给地方，并要求直达市县基层，以支持地方完成“六保”任务和抗疫。按照财政部的计划，1万亿元抗疫特别国债从6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。《证券日报》记者据财政部公告统计，截至7月23日，抗疫特别国债已累计发行8600亿元，完成1万亿元发行任务的86%。 我国新能源汽车产业规模全球领先 产销量连续五年位居世界首位 辛国斌介绍，目前，新能源汽车产业规模全球领先，产销量连续五年位居世界首位，累计推广的新能源汽车超过了450万辆，占全球的50%以上。从产业发展进步的角度来看，技术水平在明显提升。主流车型的续驶里程基本上都在400公里以上，动力电池单体能量密度达到了250瓦时/公斤。 工信部鼓励各级政府充分用好5G政策 “工具箱” 7月23日，国新办召开新闻发布会，介绍上半年工业通信业发展情况。据介绍，网络建设方面，近期，每一周平均新开通的5G基站都超过1.5万个，到6月底全国已建设开通的5G基站超过了40万个。另外，截至目前，有197款5G终端拿到了入网许可，5G手机累计出货量超过8623万部。 A股“百元股”达111只 超五成带“创”字基因 作为沪深两市绩优股中的主要代表，“百元股”群体历来都受到投资者高度关注。《证券日报》记者据同花顺（300033）iFinD统计显示，以7月23日收盘价计算，沪深两市股价超过100元的个股共111只，其中，民营企业共83只，占比74.77%。 人民日报 多国加快推动电子政务建设 2020年是全球电子政务发展过程中的重要一年。在共抗疫情过程中，各国政府比以往任何时候都更加认识到电子政务的重要性。许多国家加快出台政策措施，推动电子政务转型与创新，以期让数字化在政务服务乃至全球治理中发挥更大作用。
7月23日，正荣地产发布公告称，拟发行2020年第一期公司债券。 根据公告，该债券发行总额为不超10亿元，分为两个品种。债券品种一为4年期，附第2年末发行人调整票面利率选择权和债券持有人回售选择权，票面利率询价区间为4.2%-5.6%。 债券品种二为5年期，附第3年末发行人调整票面利率选择权和债券持有人回售选择权，票面利率询价区间为4.8%-6.2%。 关于筹资用途，正荣地产表示，拟用于偿还公司债券。 值得注意的是，仅仅13天前，正荣地产刚分拆物业管理业务赴港上市，募集资金10.72亿港元。频繁融资的正荣，意欲何为？ 过去一年累计发债14笔，利率最高10.5% 根据此前招股书显示，正荣服务2016年以未来几年收取物业管理的权利作为质押，与一家独立第三方信托公司订立信托融资安排，本金为5亿元，利率为9.0%至14.0%。 而在获得该贷款之后，正荣服务转身将全部款项贷给了母公司。 作为近年来跻身“千亿俱乐部”的黑马， 正荣地产也无法逃脱高负债的模式。事实上，今年以来，正荣地产已经多次高息发债。 根据公开资料梳理，今年1月份，正荣地产发行了2.9亿美元的2024年到期的优先票据，年息7.875%；2月19日，正荣地产发行一笔2亿美元2021年到期的优先票据，年息5.6%。 此外，5月15日，正荣地产宣布发行2亿美元2024年到期、年息8.35%的优先票据；6月份，正荣地产宣布发行2亿美元2023年到期的优先票据，年息8.3%。 上述美元债的用途均主要为偿还现有债务。与今年房企海外发行美元债6%的平均成本相比，正荣地产的债券利息处于高位。 除美元债之外，上交所6月4日信息显示，正荣地产拟发行20亿元人民币债券。 过去一年，正荣地产共发行公司债、优先票据、永续债等合计14笔，涉及金额约230亿元，最高年息率达10.5%。 迅猛扩张背后，权益占比仅三成 急剧发债的背后，是正荣地产近几年的迅猛扩张。 根据正荣地产本月披露的2020年上半年销售数据，截至今年上半年，正荣地产累计实现合约销售金额559.93亿元；合约销售建筑面积约365.47万平方米；对应的合约平均售价约为每平方米1.53万元。 在今年一季度的业绩会上，正荣地产董事会主席兼行政总裁黄仙枝透露：“2020年，正荣地产的销售目标为1400亿元。”按此计算，目前正荣地产已经完成全年销售目标的四成。 财报显示，正荣地产2018年合约销售额同比上涨54%至1080.17亿元，首次“突破千亿”；2019年，正荣地产合约销售额上涨21%，达到1307.08亿元。 不过，正荣地产的权益销售额并不高， 2017年、2018年、2019年正荣地产实际权益销售数据约为351亿元、361亿元、372亿元。 也就是说，正荣地产的权益销售额占比仅三成左右。 规模爆发之后，正荣地产快速跑的背后也开始出现隐忧。 从盈利能力来看，2019年，正荣地产毛利率下降2.8个百分点，由2018年的22.8%减少至20%，并且处于行业低位。 此外截至2019年末，正荣地产负债总额为1381.6亿元，较2018年末1169.2亿元增加18.17%。其中，流动负债964.46亿元，占负债总额的比例为69.8%，约为营收规模的三倍。 负债“下降”的秘密 然而，虽然负债总额攀升，但是正荣地产净负债率却在下降。 2017年，正荣净负债率曾高达183.22%，2019年末，这一指标下降至75.2%。正荣地产降杠杆了吗？ 秘密或在于所有者权益持续增长。2016至2019年，正荣地产所有者权益分别为89.9亿、122.24亿、244.79亿、310.6亿。所有者权益快速增长，最终使得净负债率逐渐降低。 其中值得注意的是少数股东权益。2016年正荣地产少数股东权益仅为10.15亿元，在权益总额中占比仅为11.29%，但截至2019年末，正荣地产少数股东权益达132.24亿元。 根据财报，正荣地产非控股权益的增加主要源于其合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业，其建筑面积为1114.2万平方米，正荣地产在其中的权益占比大多介于13%-35%之间，仅有3个项目权益占比接近50%。 克而瑞数据显示，正荣地产2019年度全口径销售额1408亿元位列房企第23位，但权益金额仅为728.1亿元，排房企第34名，权益占比仅为51.7%。 除了增加少数股东权利来降低负债，正荣地产还通过出让亏损企业股权来调节财务报表。 2019年12月31日，正荣地产宣布了名下一间子公司的出售事项。以1196.2万元的代价，向所谓的独立第三方出售其持有苏州正润房地产开发有限公司10%的股权，交易完成后持股比例降低至41%。 根据公开信息显示，苏州正润对银行等金融机构的贷款近21亿元。
7月22日晚间，凯莱英修改定增预案，定增对象、锁定期和定价基准日等关键信息等都进行了修改，再加上7月14日药石科技终止之前的定增预案，市场对战略投资者定价发行政策的担忧再起。 凯莱英修改发行方案 时隔5个月，凯莱英再次修改定增方案，只是这次改动颇多，除了募资规模仍然为23亿元没变外，定增对象、锁定期和定价基准日等关键信息基本都发生了变化，特别是之前备受关注的唯一定增对象高瓴资本消失更是引起极大关注。 具体修改内容为，在发行对象上，此次修改前高瓴资本拟以其管理的“高瓴资本管理有限公司–HCM中国基金”为唯一认购对象，但在凯莱英修改后的文件中不再有指定的唯一认购对象，而变成“本次非公开发行的发行对象为不超过35名特定投资者。本次发行对象包括符合法律法规规定的证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托公司、财务公司、资产管理公司、合格的境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者等法人、自然人或其他合格投资者。” 在发行定价方面，凯莱英2月份发布的定增稿直接指定非公开发行股票的价格为123.56元/股。定价基准日确定为公司第三届董事会第三十三次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。也即定价基准日为凯莱英2月16日公布定增预案当日，且股价打八折。此次修改后，凯莱英没有再直接指定发行价格，而是改为市场定价将定价基准日确定为公司本次非公开发行股票的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 另外，限售期和资金用途也有所调整，本次修改将之前的限售期“自本次发行结束之日起18个月内不得转让”，修改为“发行对象认购的股份自本次发行结束之日起6个月内不得转让或上市交易”。 募资用途也更加具体，由原来的“扣除发行费用后将全额用于补充公司流动资金”，更改为用于具体的项目，包括凯莱英生命科学技术（天津）有限公司创新药一站式服务平台扩建项目、生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目、创新药CDMO生产基地建设项目等，剩余6.6亿元则为补充流动资金。 战投一事一议 2月14日晚间，证监会一连发布三个重磅文件，再融资新规正式落地。其中部分条款调整内容包括优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。根据再融资新规，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者才能符合锁价发行中“定价8折、18个月锁定、定价基准日为董事会决议公告日”等优惠政策。 当时凯莱英反应神速，成为首批尝鲜者，正是基于战略投资者可享优惠等，2月份的定增方案中，高瓴资本才得以以8折优惠价包揽凯莱英定增。 根据相关统计，自2月14日定增新规之后，有超过180家公司发布再融资预案，其中有近百家公司采取定价方式。由于战略投资者能够享受定价发行的优惠，认购对象的身份确认便成为市场焦点。 不过，随着时间的推移，凯莱英等公司的定增也愈加受到关注，因为一般定增的审批期限多为1-2个月，但高瓴资本对凯莱英的定增5个月依然无进展。另外，市场上也有监管层对再融资新规中战略投资者收紧的消息。 而且从事实层面看来，作为同样是2月份定增新规之后发布预案的企业药石科技，7月14日晚间官宣终止了前次非公开发行股票事项，并推出了新的定增预案。在最初的定增预案中，药石科技也是采取定价发行的办法，总额不超过6.5亿元资金，由兴全基金全部认购。 不过在定增新规后也并非所有引进战投的方案均未获通过。九强生物在2月19日修订了年前发布的定增预案，面向中国医药投资有限公司（以下简称“国药投资”）定增募资不超过12亿元，调整了预案的定价原则、发行数量、锁定期等重大事项提示内容。上述定增方案已经于6月29日获证监会核准批文，不过值得注意的是，九强生物引进的国药投资背靠国药集团，一直深耕医药产业；另外，在获批之前国药投资主动申请延长锁定期至36个月，而新规是18个月的规定。 关于定增新规之后的定增动向，上市公司也极为关注。在药石科技、凯莱英终止或修改定增方案之后，某同样正在等待定增审批的上市公司工作人员告诉 扫货A股的高瓴资本 高瓴资本是上半年最受关注的投资者之一，今年以来，该机构频频现身上市公司定增对象名单，并且已经宣布拟通过定增入局包括凯莱英在内的6家A股公司。 7月17日晚间，宁德时代发布非公开发行股票发行情况报告书。该报告书显示，此次宁德时代定增发行价为161元，募集资金197亿元。其中高瓴资本认购100亿元，珠海高瓴穗成股权投资合伙企业（有限合伙）认购6亿元。 7月13日，高瓴资本出现在健康元的定增战投名单中。根据健康元披露的定增预案，公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过21.73亿元。从公告来看，健康元此次发行对象仅有一个，即高瓴资本，而且带着拥有万家药店的高济医疗来战投健康元。 5月13日凯利泰发布的定增方案，高瓴资本和淡马锡富敦投资全额认购凯利泰非公开发行的份额，两者分别认购2100万股、3750万股，认购金额为3.93亿元、7.02亿元。 另外，高瓴资本还拟认购国瓷材料、广联达非公开发行的股份，认购金额分别为6.45亿元、15亿元。其中，国瓷材料定增对象为高瓴系珠海高瓴懿成股权投资合伙企业（有限合伙）。
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二级市场 本周信用债合计成交6339.93亿元。银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门，交易所市场是房地产行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率有所回升。期限利差方面，3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。信用利差方面，1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比51.79%，公司债（含私募）占比17.27%，中票占比22.33%，PPN占比7.06%。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比58.27%，公司债（含私募）占比13.62%，中票占比16.20%，PPN占比10.33%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、采掘、房地产、钢铁，发行金额占比22.89%、17.63%、12.34%、11.45%、5.16%、5.07%、4.73%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交6339.93亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交3288.29亿元、1991.39亿元、611.15亿元，企业债和公司债分别成交319.16亿元和129.93亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20铁道CP002、20中车SCP008、20海运集装SCP003、20汇金MTN003、20雅砻江SCP002、20京东PPN003、20中电投SCP016、20汇金MTN001、20中石化SCP001、20京基投SCP001，银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门。上交所最活跃个券是20世茂02、19森特01、20豫园01、20兴信01、17杭旅02，深交所则是19融投04、19曲文01、19中金01、19阳煤03、20同煤01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率有所回升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动4.14BP、5.14BP、4.14BP至3.62%、3.83%和4.14%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动0.33BP、1.33BP、1.33BP至3.95%、4.24%和4.60%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年7月17日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为66.30BP、100.02BP，相比于上期分别变动9.80BP、5.99BP。3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年7月17日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为37.12BP、52.60BP、60.99BP，分别变动-8.47BP、9.56BP、1.95BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为56.12BP、73.60BP、89.99BP，分别变动-7.47BP、10.56BP、2.45BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为89.12BP、104.60BP、125.99BP，分别变动-1.47BP、9.56BP、2.95BP。1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
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