11月中国经济各项数据继续向好，多项指标增速升至全年最高或年内首次转正。中国经济持续保持复苏态势，体现了疫情“先进先出”背景下的中国经济韧性。 生产端：工业部门复苏持续 工业部门是中国下半年以来经济得以向潜在增速快速接近的主导力量。11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月提升0.1个百分点，环比增长1.03%。其中，制造业增长7.7%，引领工业部门复苏。 疫情以来，工业部门的复苏经历了三个逻辑转换：一季度，政策推动下的复工复产，率先从供给端修复工业活动；二季度以来，信贷政策持续处于较为宽松的状态，加上减税降费政策，企业现金流和资金压力始终保持较低水平；三季度，房地产和基建产业链拉动工业制造业持续复苏，制造业盈利情况持续改善。四季度随着补库周期重新开启、投资活动回暖，工业部门复苏有望进入年内第四轮逻辑转换，即内生性的复苏。从11月份的数据看，工业部门确实在政策逐渐退出后，表现出稳定的自身修复趋势。 不过，少了积极宽松政策下的强力刺激，内生性的复苏速度是受限的，货币政策甚至减税降费等托底政策都有可能较疫情期间继续弱化，这也将压低工业部门继续保持高速增长的预期。但未来似乎还可以期待的是财政政策保持一定力度，促进基建产业链需求回升托底工业部门需求。 需求端：消费缓慢爬升，投资存在掣肘 11月社零总额同比增长5.0%，较上月提升0.7个百分点，略低于预期，但仍保持了平稳复苏态势，环比增长1.31%。与工业部门和投资领域不同，疫后消费的复苏一直遵循内生修复的逻辑。一方面，尽管速度相对较慢，反映了消费对政策的不敏感，但另一方面也反过来体现了消费的顺周期性，只要经济不存在新的明显外生冲击，消费仍将继续复苏，并有望在明年重新成为拉动经济增长的主导力量。 同时，就业和收入的增长也将支撑消费进一步回暖，11月城镇居民调查失业率降至5.3%，远低于今年的目标上限6.0%，同时低于去年的目标上限5.5%。未来随着反垄断政策加强、城乡发展更加均衡，居民收入公平化和就业的增长仍然是可期的。 前期消费复苏过程中的薄弱部门，限额以下消费增速在经过短暂波动后，在11月同比再次转正，支撑了消费增长，同时限额以上消费仍然保持高速增长，增速已经达到近几年高点，背后是汽车、家电等大件消费、网上消费的持续回暖。 11月制造业投资累计同比-3.5%，降幅较上月收窄1.8个百分点，恢复速度有所加快。背后有两大因素：一是信贷扩张过程中，企业部门的中长期贷款继续增长，在前期的股市、房市、结构性存款等投资渠道弱化后，这些贷款中企业实际用于固定资产投资的比例有可能是提高的，这将支撑未来制造业中长期投资继续回暖；二是出口高增加速了工业部门开启新一轮补库周期，促进制造业库存投资增加。此外，未来消费的继续回暖也有望从下游向上游继续传导需求，最终刺激企业增加产能投资。 11月房地产开发投资累计同比增长6.8%，较上月提高0.5个百分点。房地产市场虽然经过几年的“房住不炒”“一城一策”的严格和精准调控，但始终保持较强的韧性，明年这种韧性并未看到明显的弱化，因此房地产投资仍然会在严格调控的压力下保持一定的增速。从资金来源看，融资渠道将进一步收窄，但下半年以来主要房企仍然保持销售的平稳增长，自有资金相对充裕，预计将有效支撑未来投资活动的平稳增长。三四五新规预计明年会在有限范围内开展试点，但大概率不会普遍实行，因而不会造成行业系统性的资金紧张。 11月基建投资累计同比增长1.0%，较上月提高0.3个百分点。近几个月基建增速低于预期，很大程度上和前期财政资金淤积、资金使用效率不高有关，根源在于资金快速进入最前端的县市域财政环节后，并未找到足够多的合适项目。11月、12月北方进入冬季，对基建实务工作量可能会产生一定的限制。但考虑到明年可能会对财政资金效率进行针对性的提高，以及重大项目的规划，基建依然有持续稳步回暖的可能。 经济复苏未到拐点，货币政策如何走？ 经济复苏持续，市场对货币政策退出的预期渐强。但12月15日央行超额续作MLF，投放规模达到9500亿元，创下单日MLF投放新高。尽管市场对此次MLF投放量有乐观预期，但规模如此大的投放规模仍然超出了很多人的预期。 一方面，调节同业存单的利率，降低银行中期资金成本，是MLF的重要目的之一。另一方面，在预期信用将逐步放缓扩张速度、信用债市场波动、信用开始分层的情况下，维护流动性，尤其是维护中小银行的流动性，是央行近期比较关注的事项。 然而，正是因为流动性将保持充裕，信用端的收缩才变得更加可能。流动性的充裕，更像是为了信用的收缩而做的托底工作。2020年，实体经济为抗击疫情和重启复苏，增加了大量的信贷和债务，在央行“保持宏观杠杆率基本稳定”的背景下，实体经济中的债务不能再继续快速地积累了。同时由于银行间流动性需要维护，央行不愿意通过减少基础货币和提高准备金率的方法来牺牲流动性，同时这种做法可能会引起市场对货币政策明显转向的恐慌性预期，因而只能通过加强宏观审慎管理和窗口指导的手段，让商业银行直接减少信贷业务的拓展，而这种信贷收缩的速度很可能是比较快的，因此有可能看到信贷增速在2021年一季度出现比较明显的下降。
观点一览从2009年《消费金融公司试点管理办法》出台至今，持牌消费金融公司已走过了十个年头，整个行业消金公司数量也达到了30家（注：重庆蚂蚁消金、苏银凯基消金、唯品富邦消金三家公司尚在筹建期）。从注册资本看，超过一半的消金公司注册资本在10亿（含）以上，注册资本在5亿至10亿元之间的消金公司有12家；地区分布方面，消金公司设立已打破“一地一家”的原则，部分经济发达的地区拥有3家；股东结构上，资金方加场景方已成为常见的组合。目前消金公司已形成多元化的融资体系，包括金融机构借款、同业拆借、发行ABS、金融债等。监管环境：规范与鼓励发展并重2009年《消费金融公司试点管理办法》出台后，我国最早在北京、上海、天津和成都试点四家消费金融公司。随后三年，由于试点范围未放开，且受“一地一家”的原则限制，未有新的消费金融公司获批。2013年，银监会对《消费金融公司试点管理办法》进行了修订，从出资人、经营范围、经营区域及监管指标等方面降低准入门槛，并将试点范围扩大到16个城市。消费金融公司在其后三年迎来获批筹建的小高潮，2014至2016年合计批筹17家，消费金融公司的数量由之前的4家提升至21家。2017年后监管加强了对校园贷及互联网金融的治理整顿，但并未阻碍消费金融公司的设立进程。2017年批筹1家、2018年批筹2家、2019年设立1家，消金公司增至24家。2020年以来消费金融行业迎来新的机遇。一方面，从宏观环境看，经济面临下行压力，消费成为拉动经济增长的重要驱动。“十四五”规划明确提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。作为促进国内大循环的助推器，消费金融市场仍获鼓励发展。另一方面，从监管环境来看，伴随着P2P整顿归零、网络小贷新规出台，金融领域“非持牌”时代终结，消费金融持牌化成为趋势。上述背景下，2020年消费金融公司的申设进程有所加快，监管部门相继批筹5家消费金融公司，包括重庆小米消金、北京阳光消金、重庆蚂蚁消金、苏银凯基消金、唯品富邦消金，其中前两家已开业，后三家正在筹建中。2020年也成为继2014年（批筹6家）、2016年（批筹7家）后批筹数量最多的年份。目前，我国消费金融公司数量已经达到30家。图｜历年消金公司批筹数量消费金融公司形势格局分析注册资本：超过10亿元的消金公司有15家从注册资本来看，截至目前，全国27家已成立的消费金融公司注册资本合计金额为443.4亿元，平均值为16.42亿元。其中，注册资本超过30亿元的消金公司有5家，包括捷信消金、平安消金、马上消金、招联消金、中邮消金，捷信消金注册资本70亿元。第二梯队注册资本在10亿至30亿之间的消费金融公司有10家，包括中原消金、兴业消金、中银消金等等。可以看出，注册资本10亿元以上的消金公司超过一半，达到15家。其余10亿以下的消金公司12家，其中盛银消费金融注册资本最低，仅有3亿元，达到最低监管要求。图｜27家已成立消金公司注册资本从增资情况来看，2018年以来持牌消费金融公司大规模增资扩股，一方面是为了符合监管要求，增强机构的抗风险能力，另一方面则是扩大业务规模所需。统计数据显示，2018年和2019年是增资高峰期。其中，2018年有8家消金公司增资，合计增资金额为67.99亿；2019年有10家消金公司完成增资，合计增资金额65.72亿元；2020年有所减速，共有3家完成增资，合计增资额11.4亿。据统计，除了2020年新成立或筹建的5家消金公司未增资外，25家持牌消金公司中有21家至少有过一次增资行为，未发生过增资的公司仅有盛银消金、晋商消金、上海尚诚消金、厦门金美信消金，其中晋商消金、上海尚诚消金已在准备首轮增资。相较而言，头部消金公司增资动力较强，如捷信消金先后经过四轮增资，从3亿元增至70亿元；马上消金经过三轮增资，从3亿元增加至40亿元，目前正在准备IPO，进一步扩充资本。地区分布：已打破一家一地原则早期试点过程中，银监会一直明确坚持“一地一家”的原则，但是这一原则在2015年被打破。目前，消费金融公司数量超过1家的省级行政区已达到5个地区，分别为北京、上海、重庆、广东、福建，其中北京、上海还各拥有3家消费金融公司。以上5个省级行政区合计拥有12家消费金融公司。表｜消金公司数量超过一家以上的地区另外15个省级行政区各拥有1家消费金融公司。全国尚有11个省级地区未设立消费金融公司，包括西藏、新疆、青海、宁夏、甘肃、江西、云南、贵州、吉林、广西等。这些地区之所以还未设立消金公司，或与当地经济状况相对欠发达有关。股东结构：大多为资金方+场景方的组合全国已成立的27家消费金融公司股东背景包括全国性银行、全国性银行、外资金融机构、信托公司、互联网或产业背景以及资金方与场景方组合等。早期成立的消金公司更多是资金方+产业系的组合，近年来互联网巨头纷纷控股/参股消金公司，消金公司股东结构更多以资金方+电商系为组合。表｜资金方＋场景方组合的消金公司除30家持牌消费金融公司外，另有几家消费金融公司处于申请或拟设立进程中，建设银行、华夏银行、富滇银行、吴江银行、宁波银行、福建海峡银行均提出要申请设立消费金融公司。信托业中西藏信托也提出拟组建消金公司的意向。经营业绩：多数消金公司业绩良好从资产规模来看，截至2019年末，消费金融公司资产规模达4988.07亿元，较2018年增长28.67％；贷款余额4722.93亿元，较2018年增长30.5％。从营业收入来看，2019年营业收入超过50亿以上的消金公司有4家，包括捷信消金以170.4亿位居榜首、招联消金107.4亿，马上消金和兴业消金分别为90.0亿、50.4亿元。其余营收在5亿元以上的消金公司有10家。图｜消金公司2018年和2019年营业收入（亿元）从净利润来看，2019年净利润超过8亿的有4家，包括招联消金、捷信消金、兴业消金、马上消金，净利润分别为14.7亿元、11.4亿元、10.3亿元、8.5亿元。其余净利润超过1亿元的消金公司有9家，包括中银消金、陕西长银消金、长银五八消金、海尔消金、锦程消金、杭银消金等。图｜消金公司2018年和2019年净利润（亿元）融资渠道：已形成多元化融资体系根据《消费金融公司试点管理办法》，消费金融公司不能吸收公众存款，其资金来源主要包括五个方面：一是接受股东和股东境内子公司存款；二是向境内金融机构借款；三是发行金融债券；四是境内同业拆借；五是资产证券化等。其中，金融机构借款和同业拆借是目前消费金融公司主要的融资手段。银行系消金公司依靠股东优势，其资金拆入主要来源于银行业金融机构，资金成本优势明显；而非银行系消费金融公司从其他金融机构进行资金拆入的占比更高。目前已有20家持牌消金公司获准进入同业拆借市场，头部的招联、捷信、兴业以及中银消金等公司近三年同业借款或拆入资金的余额占负债总额的比重均保持在80％以上。发行债券和ABS产品也是消金公司补充的资金渠道。截至2020年末，共有13家获批信贷资产证券化，5家获批发行金融债券。据统计，2020年已有招联、捷信、马上、兴业、湖北消费金融等持牌消金公司通过发行ABS、金融债方式融资超200亿元。此外，2020年底，银保监会发布《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》文件，鼓励并支持消费金融公司通过银登受益权转让以及银行间市场发行二级资本债券来拓宽资本补充渠道，消金公司的融资渠道进一步打开。表｜消费金融公司资金来源渠道情况消费金融公司业务发展趋势线下向线上化转型趋势明显早期成立的消费金融公司，开展业务类型以线下为主，消费场景从3C、家装到医美、教育。近几年随着移动互联网和线上支付的普及，传统零售、家装、旅游、教育培训等向线上转移，消费金融业务从获客到贷前、贷中、贷后基本实现全流程线上化，线上业务成为市场主流。同时，2020年因疫情影响，线下消费收到一定冲击，部分消费金融公司开始线上化转型。例如，捷信初期的产品类型以3C商品贷为主，具有一定规模的销售团队和线下网点。2016年至2018年，捷信通过线下发放的贷款金额占比不断降低，并于2020年开始大力转型线上化。统计显示，2019年已经开业的24家持牌消金中，七成持牌消金以线上业务为主要发展方向。大部分消金公司通过助贷或联合贷实现业务增长，合作机构包括京东金融、蚂蚁金融、度小满金融、360金融、乐信、今日头条等头部互联网平台。持续加大科技系统建设力度当前，大部分消费金融公司集中开展线上业务，而线上业务中所涉及到的自主获客能力、智能风控能力等，都依赖于金融科技能力。传统的人力工作存在成本高、效率低、局限性明显等问题，加大系统建设的支持力度是消费金融公司做大业务的必然选择。有数据显示，截至2020年底，有8家消费金融公司公示专利合计335项，数量同比上涨39.6％。这些专利主要以研究消费金融信贷场景为主，覆盖了贷前信息输入、身份识别，贷中反欺诈识别、风险评估，贷后风险监管等应用场景。目前，已有7家消费金融公司通过自行研发，开发出自己的智能信贷系统。这些系统主要涉及人工智能和大数据两项技术，应用场景主要覆盖智能支付、信用评分、智能催收、智能客服、风险管理、反欺诈识别等领域。互联网贷款新规利好消费金融公司银保监会发布互联网贷款新规为推动有效实施《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，进一步规范互联网贷款业务行为，促进业务健康发展，切实防范金融风险，2月20日银保监会办公厅印发了《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》。图｜银保监会发布互联网贷款新规图片来源：中国银行保险监督管理委员会网站针对《办法》实施过程中遇到的实际问题，《通知》根据《办法》授权，从以下方面细化审慎监管要求：一是落实风险控制，要求商业银行强化风险控制主体责任，独立开展互联网贷款风险管理，自主完成对贷款风险评估和风险控制具有重要影响的风控环节，严禁将关键环节外包。二是明确三项定量指标，包括出资比例、集中度指标、限额指标。三是严控跨区域经营，明确地方法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务。此外，进一步明确消费金融公司参照执行《办法》和《通知》的规定。总体来看，新规有利于消费金融公司进一步规范业务流程、风控审核机制、明确责任主体、外部合作方式和合作对象，认真落实该政策有利于消费金融公司进一步控制风险，稳步健康发展。
消费金融行业已经到了一个新节点。2021年2月，人民银行发布的《2020年第四季度中国货币政策执行报告》首次明确定调，要坚持扩大内需这个战略基点，激发国内消费潜力，但不依靠发展消费金融来扩大内需；要坚持金融创新在审慎监管的前提下进行。可以看到，在监管层面，相比于增长性，消费金融行业规范化、可控化成长的意义更甚。2020年下半年，围绕行业发展，相关部门接连发布政策，从消费金融公司拓展资本补充工具，到规范互联网贷款，再到多家持牌消费金融公司获批成立。堵偏门、开正门的监管思路日渐明晰。经过十几年的发展，消费金融作为金融信贷领域的重要分支，已经越来越深入影响民众的消费习惯和消费方式，也逐渐成为金融科技应用的先行军和试验田。与此同时，行业分化正在发生，行业规模向头部机构集聚现象越来越明显。既往不恋，未来可期。消费金融新局逐渐清晰。新消费，新金融数据显示，2019年消费对经济增长贡献率达57.8%，连续6年成为经济增长的第一拉动力。随着我国居民收入水平、经济体量及服务业占比的进一步提高，未来我国国民经济将更大程度依赖国内循环。如今，我国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，促消费拉动内需成为核心主题，消费生态也面临转型和重塑。中国人民银行金融消费权益保护局副局长尹优平认为，“构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性”，这为我们在新发展阶段实现普惠金融高质量发展指明了方向，提出了新的要求。宏观层面，基于新科技、新技术的“新消费”趋势正在形成，在消费主导经济的基调下，多样化的参与主体、业务模式、服务方式，将为我国消费市场带来由表及里的更新和变革。光大银行信用卡中心总经理刘瑜晓认为，在内循环为主体的新发展格局中，消费将起到主拉动作用，促进消费的各种宏观政策持续出台，同时新兴消费发展和消费新模式新业态的出现，将从消费供需两端促进消费升级。同时，经济基本面的恢复将有助于居民收入和就业的恢复，叠加民生改善和社保体系的完善等政策，将从根本上提升消费的能力和意愿。消费的升级与扩容，亟需金融的支持。近几年，消费金融的快速发展也得益于这样一个消费市场环境的变化。商务部数据显示，2019年1—10月我国消费信贷总额达42.8万亿元，较十年前增幅超670%，其中短期消费贷款9.6万亿元，占比为22.43%，较2009年提升10.91%，居民在教育、文化、医疗、旅游等领域的消费金融需求正不断释放。▲图/IC photo微观层面，消费金融经历了几年的快速发展，市场体量不断扩大。特别是互联网技术发展和场景应用丰富，细分领域越来越多，客群范围逐渐向下沉市场覆盖已初见成效。在此背景下消金公司也正逐步从规模扩张向高质量发展转型，在场景、技术等方面不断迭代升级，以高效的金融服务能力拉动消费增长，服务内循环。比如，作为支持消费的重点产品，信用卡发挥了消费内需的“稳定器”功能，同时信用卡还为消费者的个性化差异精准匹配个性化的产品和服务进行消费场景的创新，成为促进消费升级的“加速器”。在中国民生银行信用卡中心总经理陈大鹏看来，信用卡自诞生起，就为人们生活提供了诸多便利，从支付到小额信贷，从商超优惠、特定文化传播到信用观念教育、社会信用体系建设，无一不在满足人们对美好生活的向往。如今，人们只要有小额信贷需求，第一时间就会想到信用卡。而这些刚性需求，只要回归其创造美好生活的初心，就是我们走好“国内大循环”之路的充要条件，举重若轻，关乎国计民生。在这样一个大至宏观环境变化、中至行业发展质变、小到机构战略调整的背景下，行业既有新的机遇，也有新的挑战。新机遇，新格局消费金融是个赚钱的生意，从不缺少参与者。从最开始的银行信用卡业务和消费信用贷，后来发展到专业消费金融公司，再到越来越多的互联网科技公司携流量入场，消费金融市场的参与主体越来越多。这个行业也曾经被网贷的混乱发展重伤过。经历了淘汰与重塑，消费金融行业也正在走向一个新阶段。一方面，从客户角度来看，市场正在从增量市场走向存量市场。消费金融经历了几年的快速发展，市场体量不断扩大。特别是互联网技术发展和场景应用丰富，细分领域越来越多，客群范围逐渐向下沉市场覆盖已初见成效。因此，消费金融行业正在逐渐进入一个新阶段，各大消费金融机构新增用户数开始放缓，存量客户服务能力竞争加剧。预计在未来3—5年中，消费金融行业增量会逐渐消失，彻底进入存量竞争时代。数据显示，从2018年开始，短期消费贷款余额增速出现下滑趋势。2020年上半年，受疫情冲击影响，更是出现了负增长现象。经历过2015、2016年的爆发式增长，近两年，消费金融机构总资产增速明显放缓。尤其是头部机构在市场份额、业务模式逐渐成熟稳定的情况下，下降趋势比较明显。另一方面，从参与主体来看，持牌机构扩容，正规军主导行业发展。自2009年银监会印发《消费金融公司试点管理办法》并开放试点之后，我国消费金融行业走过了萌芽、摸索、飞速发展的十年。2010年初，北银、中银、锦程、捷信四家消金公司先后获批开业，标志着消费金融公司在我国正式“破冰”。随后金融机构、互联网公司等参与者先后入场，截至2020年末，我国消费金融公司已发展到28家。据不完全统计，消费金融公司整体注册资本达523.4亿元，资产规模4861.5亿元，贷款余额4686.1亿元，服务客户达1.4亿人次。2020年，消费金融公司更是经历了一轮扩容发展。包括小米消费金融、阳光消费金融、蚂蚁消费金融在内的5家消费金融公司获批筹建，市场主体及服务能力进一步扩容。值得关注的是，跟以往相比，这一批新入局者在资金实力、业务能力、存量客户以及应用场景等方面，都具有非常雄厚的实力。更明显的是，当银行系消费金融公司逐渐成型之后，互联网巨头在消费金融领域的发展也逐渐走向持牌化趋势。即便是没有直接获批成立消费金融的互联网巨头，也在借道入场。例如，度小满2019年入股哈银消费金融，持股比例30%；玖富数科于2020年5月获批入股湖北消费金融，持股比例24.47%；等等。当然，入局者众，但格局仍未定。刘瑜晓认为，监管收紧下，行业迎来新一轮洗牌，也带来新的发展空间。一边是诸多新政将那些风控能力弱、以高定价覆盖高风险的机构清退出去，释放出市场空间；一边是竞争加剧，促使一部分类金融机构转型为信息科技服务商，催生出银行、消金机构与这些服务商深度捆绑的合作新业态。新政策，新环境为了引导行业向好发展，发挥促进消费的作用，一个直观可见的趋势是，关于消费金融的监管政策密集落地，史无前例。细分来看，这些政策既有支持政策，也有规范政策，更有加强监管政策，影响尺度不一而足。▲来源：课题组整理制作这一系列政策，都是在消费金融行业已发展得相对完善，但仍有很多问题待解决的背景下出台的。经过这一轮政策调整和加强监管，业内人士对行业向好发展，以及资源向头部机构集中的判断更加明确。中国工商银行个人金融高级业务总监宋建华认为，相关监管规则日渐明晰，市场化和法制化建设将构建起“两条腿走路”的格局，这给予行业更多的创新空间，机遇也渐多。从扩大内需促消费的角度来看，政策给予的利好空间正在打开。国家旨在支持消费金融行业合理有序发展，未来政策端还将进一步强化，助力消费增长。从服务实体经济发展来看，行业面临新一轮洗牌，带来新的发展空间。在去杠杆、降低实体经济融资成本、加快完善市场退出机制的背景下，部分风险管控能力弱、以高定价覆盖高风险的小贷公司等机构将清退出场，行业集中度逐渐加强。从防范化解金融风险来看，金融科技将全面纳入监管，行业发展进一步规范。监管对互联网平台尤其是巨头的监管政策，将陆续落地，将其全面纳入监管体系。至此，消费金融行业相对完整的监管环境已经确立起来。马上消费金融公司董事长赵国庆认为，持牌经营将为行业打造一个更加透明、公平的赛道，有利于企业更加规范、高效、良性、高质量地服务实体经济。利好的密集释放正推进消费金融行业迈入新一轮高成长周期，也吸引众多实力机构和资本集中涌入。告别野蛮生长，迎接规范发展，是每个消费金融机构都要直面的问题。新格局，新调整世异则事异，事异则备变。消费金融迅速发展这十多年，顺势而变是常态，这一次尤为明显。第一个明显变化是，存量客户时代，精细化运营变得越来越迫切。机构不断转向存量用户服务优化，以更懂得用户的方式，提高用户营销和服务质效。宋建华介绍了工行的经验，工行正在以开放的心态探索突破之路，让银行的一些服务走出银行圈子甚至金融圈子，嵌到旅游、读书、餐饮、健身、娱乐、养老、美妆等大量互联网平台中，让银行服务7×24小时无处不在。以工银“e钱包”为例，通过以二类账户嵌入场景的方式，这一服务目前已实现在400多个平台开通3000多万个账户、累计实现交易300多亿元的业务规模。“由于金融信贷是相对低频、粘性小的一种服务，通过精细化管理唤醒沉睡用户，挖掘每个用户身上的附加价值是当前非常重要的工作。”一位消费金融机构相关负责人说。与此同时，精细化管理能够有效实现差异化定价和提高风控能力。差异化定价是针对不同用户提供不同定价产品的一种用户策略，尤其是针对价格敏感型的金融借贷市场，细微的定价差可能直接决定用户的去留。同时，精细化管理能够更好地感受行业变化，有助于数据模型更好地发挥作用。“尤其是经历了上半年疫情的影响，许多客户数据突然发生大的变化，这也要求消费金融机构不仅要做到千人千面，还要做到同一个人在不同环境和场景下的个性化风控。”上述负责人提到。第二个明显变化是，线下向线上转移加速，这增加了对技术升级的需求。疫情暴发之后，许多线下场景处于停摆状态，恢复起来相对缓慢。这使得一些曾经以线下市场为主的消费金融平台不得不向线上化转型。线上化转型的一个前提是数据技术能力过硬。过去这些年，大数据、云计算、区块链、人工智能四大技术在不断成熟中，逐渐被应用于消费金融行业，改变了传统消费金融看征信、看流水、看资产证明、看消费能力的做法。许多消费金融机构不断在科技研发、科技人才吸引、技术设备升级上下功夫。如今，当技术手段成为各家消费金融机构必备的基本功以后，如何利用好技术，用技术驱动业务成为这一发展阶段的关键。以民生银行为例，仅在联合建模方面，其信用卡中心就有一支包含数据应用平台建设、模型算法研发、数据治理等方向的近80人专业团队。为了互鉴互学，2019年民生信用卡中心与华为公司成立大数据联创实验室，2020年联合西安交通大学网络空间安全学院成立金融科技安全联合实验室，下一步计划与科大讯飞公司成立联合创新实验室，围绕数字化营销、非结构化数据挖掘等内容开展联合创新，打造行业的金融科技联创标杆。同样，提高数据抓取能力、提升数据处理效率、加强风险防控技术，更是消费金融机构比拼竞争力的重要领域。消费金融机构逐渐提升对科技研发和应用的投入。据不完全统计，头部消费金融机构在金融科技方面的投入将达到营收5%-10%的比例。以马上消费为例，这家公司创立五年已组建超过1000人的科研团队，包括风控在内的研发人员占公司总人数的六成以上。与此同时，公司还设立了马上科技大学，依托马上消费雄厚的技术实力和丰富的实践应用，形成了七个专业学院。同时，马上科技大学先后自主成立人工智能研究院，获批成立重庆市博士后科研工作站，并与国内知名大学联合成立大数据及风控实验室，共同研发大数据、人工智能、区块链、生物识别等前沿科技。随着监管部门对持牌金融机构的技术外包管理要求越来越高，消费金融机构自建技术研发系统成为主流。尤其是一些头部机构和后来进入消费金融领域的参与者，更愿意在自主研发上投入更多真金白银。一方面比较有利于在技术上掌握可控性，降低外部技术风险；一方面可以适当形成可输出的技术服务能力，形成第二增长曲线。
国家统计局今日公布2020年11月居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数。2020年11月，全国居民消费价格同比下降0.5%。其中，城市下降0.4%，农村下降0.8%；食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%。1—11月，全国居民消费价格比去年同期上涨2.7%。2020年11月，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，环比上涨0.5%。 专题地址：http://finance.ce.cn/sub/2020/cpi11/index.shtml
2021年宏观环境将在经济弱复苏和政策缓退坡中拉锯。内外需共振将支撑消费与出口，终端需求与产业升级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能维持韧性。在海外复苏和内部创新与需求改革驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道大光。 摘要： 2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局： 投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。 出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。 2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。 2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。 2021年政策环境将呈现“财政支撑不弱，货币维持中性”的状态： 预计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。 正文 1.2021年中国经济增速展望：内外共振，拉动新一轮制造景气周期 2021年后疫情阶段复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济将在经济弱复苏和政策缓退坡的拉锯之中运行，节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。 我们预计2021年上半年是消费和制造业全面修复的时间。随着国内外疫苗使用普及，零星的疫情对经济影响边际愈来愈弱。与欧、美一致，我国居民储蓄存款大幅上升，为后续消费恢复奠定坚实基础。从环比的角度来看，预计2021年二、三季度我国社零将恢复常态。在总量增速回升过程中，结构方面我们看好制造业景气周期的开启。制造业景气将在内外共振之中，上半年延续修复，下半年重拾产业升级。上半年在出口高景气、消费修复之中，制造业整体景气度仍将抬升，下半年结构性的政策红利将惠及产业链现代化。 我们看好宏观复苏之旅的三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。 从当前的经济运行来看，我们认为有三个特征，经济复苏结构走向均衡，弱补库趋势明显，服务业与消费距离常态化仍有复苏空间： 6月以来，经济景气指数持续回升，营收上修，补库出现苗头。经济内部复苏走向更加均衡的结构，传统投资与新经济动能均出现改善。从历史上最近的三轮库存周期可以看出，我们的景气度跟踪指标能明显领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动2-3个月左右，整体行业景气度连月的回升提示新一轮库存周期正在到来（图2）。 复苏未来仍有一些空间，当前有近七成行业景气度在改善，但距离疫情前仍有半数行业未回归常态，39个行业中， 18个行业（占比46%）景气度好于2019年四季度（图3、4）。周期行业边际改善放缓，中游和下游消费以及部分下游制造加速上行，其中：1）地产、基建产业链：维持高景气，但环比动能趋缓；2）出口相关的可选消费链条改善显著：特别是家具、家电、机械、汽车行业。 我们认为2021年的复苏之旅，消费、出口依然是内生性需求拉动的重点，投资端我们更加看好制造业投资的回升，复苏引擎将由内外共振和产业升级带动。长期视角下，在“需求侧改革”的背景中，加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入，人口生育政策放开都将利于消费中枢的回升，相较于传统投资，新基建的地位也将进一步上升。终端需求的格局变化，将促进制造业新一轮景气周期的开启。 2.2021年复苏引擎展望：内外需求共振，新旧动能齐行 2.1．投资：旧经济扛鼎，新经济崛起 2.1.1．房地产：三道红线下开始去库存、去杠杆，竣工周期有望开启 土地端，成交热度渐渐下降，土地购置费的贡献有望延续到2021年上半年。2020年以来，地方政府供地意愿较强，一二季度也有较多城市延长了对于土地成交的缴款期限等。叠加开发商资金来源充足，开发商补库存意愿较强，拉动土地成交快速回升。而实际的土地成交，将滞后大概半年形成土地购置费，贡献到房地产投资中。因此，虽然从三季度开始，对于房地产的管控在边际升级，但是土地购置费仍然在滞后形成土地购置费，对投资带来支撑。土地购置费对于投资的贡献有望延续到2021H1。 施工端，开发商将加快竣工结算，加快去杠杆。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而年内8月份以来，央行开始对开发商进行“三道红线”管控，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。在前期开发商主要将资金倾斜到拿地及新开工端，参与规模排位赛。在“去杠杆”周期中，开发商将加快竣工结算，结转业绩确认收入，加快降杠杆。竣工端的加强，也将继续支撑开发投资。 预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。 2.1.2．基建：增速基本触顶，专项债规模下行 2020年相关政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对于基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿（2000亿用于补充中小银行资本金）+专项债可用作资本金+重点项目资本金比例下调；从专项债投向来看，确实从房地产，转向了以投向基建项目为准。但是基建增速持续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。我们认为基建投资不及预期的原因主要源自地方政府换届和项目缺失，二者从需求和供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气及水生产年内的增速较强，表现好于铁公基及水利公共设施建设。 年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。据财政部数据，截至10月底，新增专项债券发行35466亿，完成全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。 基建对冲经济的紧迫性下降，预计增速基本触顶。2021年，预计专项债发行规模略微下滑，但是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内生动能在逐步提升，房地产投资仍然韧性十足，基建对冲的紧迫性在下滑。另一方面，政府财政收入仍然有压力，企业盈利仍处于爬坡过程，而土地市场开始转冷。 2.1.3．制造业：内外需求共振复苏有望带动新一轮制造业周期 制造业持续复苏，三季度开始低技术链条制造业投资开始发力。二季度内，制造业中主要是高端制造业和产业升级链条表现较好，主要是受到了政策支撑。三季度开始，随着经济内生动能不断修复，海内外修复共振修复，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。 海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。海外新一轮刺激计划有望出台，持续支撑我方出口。CPI-PPI剪刀差也在缩窄，有望进一步推动企业盈利修复。2021年制造业将会在海内外需求复苏共振下，进入新一轮周期。 2.2．出口：上半年高景气，全年保持韧性 2020年国内出口构成了经济增长的动力之一。特别是出口自年中加速以来，持续上行，我们认为在供给替代逻辑和全球复苏逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表现，下半年小幅回落保持韧性。 2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导。中国全球贸易额占比提升超3个百分点，其中对发达经济体的替代强于新兴市场。 疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家（墨西哥、巴西）面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支撑： 疫苗正式注射前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。 疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，并且新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。 基于海外经济体增速展望，我们对2021年出口增速通过海外主要贸易伙伴的进口GDP弹性测算进口变化，以2019年贸易份额为权重加总对应形成中国2021年出口增速，在此基础上我们将贸易份额回吐假定为全年回流50%，那么2021年中国出口增速中枢大约在7%左右。 2.3． 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复 年内疫情冲击之下，消费需求对经济增长的拖累影响贯穿全年。2020Q3数据体现出，距离疫情前三大需求对GDP当季拉动的贡献来看，消费需求距离常态化的空间最大。 2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费上行空间已经有限，可选消费部分分项仍大有可为。 可选消费领域，我们主要看好奢侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，服务业相关的餐饮、酒店、旅游、航空： 奢侈品与高端消费领域：疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加速的背景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，对于高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格局同步改善，有望大幅提振相关领域奢侈品的销售。 地产后周期以及汽车领域：美国地产市场高景气持续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘，竣工力度提升，地产后周期链条受益确定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求提升，叠加自主品牌发力与新能源汽车产业推进为汽车行业带来景气提升的动力。 服务消费领域：海外疫情管制，导致海外消费（旅游、教育）受限。国内疫情管制措施最先常态化，未来的消费回流将持续增加国内服务消费体量，特别是对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。服务消费也将对实物消费从低收入人群收入改善、需求外溢角度带来支撑。 3．通胀：温和再通胀，而非高通胀 从现在到2021年上半年，国内通胀为温和再通胀，而非高通胀，尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%。其中，四个季度分别为0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基数效应影响下，5月冲高至3.6%，四季度分别为-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。通过历史CPI、PPI以及GDP平减指数序列的回归拟合，我们测算，2021年GDP平减指数也呈现先升后降形态，预计四个季度的平减指数分别为+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。对应2021年四个季度名义GDP为18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名义GDP为10.4%，同样呈现前高后低的形态。 CPI方面，2020年疫情以来，CPI结构分化明显，食品、交通下降明显，而教育医疗、其他用品服务保持涨价（图20、21）。展望2021年，CPI上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是CPI主要拖累。2021年不会有显著通胀，中性假设下（油价为55美元/桶），预计2021全年CPI同比1.7%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%附近。 PPI方面，最近两月PPI止步上升态势主因在食品类和能源价格的拖累（图22、23）。而不考虑这两项，其余中上游行业以及下游可选消费行业的PPI均在改善途中。展望2021年，PPI在基数效应，工业品价格回暖的带动下，一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%附近。从数据表现以及央行表述推断，2021年我国将会有温和的“再通胀”，但不会出现高通胀。 通胀并非政策焦点，大概率不会成为未来货币政策的掣肘。我国不存在长期通胀或通缩的基础。三季度中国货币政策执行报告中，对于物价水平，央行表示，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。未来需观察疫情、基数和春节错位等对CPI的扰动，货币政策定调既结构松，又结构紧，仍将保持稳健来应对疫情下的经济金融形势和当前低通胀率。 4．金融条件：信贷趋紧，流动性中性，未到加息时 4.1．自上而下视角：新增社融34万亿左右，增速放缓至11-12% 11月26日的三季度中国货币政策执行报告再次重申M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。且在专栏1中，央行也提到，要观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。因此，我们认为，2021年政策不会过快收紧，不会重现2017年、2018年的快速降杠杆。而是相对于2020年上半年的快速拉升而言，宏观杠杆率有所趋稳。 直接看“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配”。在2017年-2018年的去杠杆大潮中，社融-名义GDP增速差为从3.73%收窄至0.33%（图26、27）。按照2021年名义GDP增速10%左右推算，以及鉴于2021年杠杆率下降不会如2017年-2018年猛烈，我们估计2021年的社融增速至少维持在11%以上。观察2017-2019的去杠杆和稳杠杆阶段历史节奏发现，M2通常低于名义GDP增速1-3个百分点，维持在8-9%。我们预计2021年的M2增速维持在8%-10%之间。 通过宏观杠杆率企稳推算：我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，达到270.2%。在2017年-2018年的去杠杆中，我国宏观杠杆率下降大约3个百分点（图28）。而此期间分母端名义GDP增速不但没有出现明显上升，反而有所下降（从12%至10%），可见2017年-2018年年间，分子端的压降非常猛烈。 而2021年，分母端的名义GDP将显著抬升约7个百分点至10%左右。从2020年前三季度杠杆率上升速度明显趋缓（2020年Q3抬升3.7个百分点，明显低于Q1的14个百分点和Q2的7个百分点）也可以看出，随着经济自身复苏，杠杆率的分母端变大，从而自然会使得杠杆率有所下降。此外，政策对于整体杠杆率的表述也是“保持稳定”而不是去化。因此，2021年宏观杠杆率的分子端仍然有一定上升间。 根据我们对于年内社融企稳在13.7%附近、名义GDP达到3%的假设，2020年底的宏观杠杆率最终或达272%。如果2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0，则2021年全年杠杆率也预计基本持平于2020年底，维持在272%左右。 而从相对意义的稳杠杆推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在经历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年底宏观杠杆率相较于2018年底上升6个百分点，但是考虑到分母端名义GDP从10%下降到7.4%，实际分子端社融（剔除股权融资）上升大约3个百分点。如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2021年宏观杠杆率不超过275%，处在272%至275%区间内，那么在2021年名义GDP在10%-11%的假设下，倒推估计的社融增速大约放缓至11%-12%（图29）。 在年内的节奏上，从历史经验来看，无论是社融，还是信贷，年内均呈现“3322”格局，即上半年与下半年分别占60%与40%（图32）。由此，我们估计新增信贷规模大约上半年大约是11.2万亿，下半年7.5万亿；新增社融规模大约为上半年20.4万亿，下半年13.6万亿。 4.2．分拆角度：信用趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降 2021年全年新增信贷在18.5~19万亿，社融规模在33.5~34万亿。 居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿。 企业短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5~12万亿。 非银金融机构大约在0-500亿。 企业直接融资（债券+股票）：6万亿。 政府债券：比2020年少1.0~1.2亿元，大约在7.3-7.5万亿。 外币：2000亿。 表外：大约-1万亿。 其他：大约1.5万亿。 信贷上半年边际收紧，下半年略有放松，全年趋紧至18.5~19万亿，信贷增速趋降至10.7%。其中，主要的收缩项是居民贷款，企业贷款在补库和资本开支下有望保持。 其中，居民短期贷款2万亿，中长期贷款大约为5万亿元，合计约7万亿（2020年1-11月为7.3万亿，预计为8.1万亿）。而在过去的三年中，居民户贷款总额始终保持在7.1-7.4万亿。其中，短贷维持在1.8-2.4万亿，我们预计2021年居民消费逐渐修复，短贷保持多增，维持在2万亿左右（2020年1-11月已达1.8万亿）。居民中长贷与房地产销售相关性较高（图33）。我们利用两者进行回归，在2021年房地产销售增速企稳的假设，我们预计居民中长期贷款大约为5万亿元。并且，根据往年经验，我们也发现中长贷维持在5-5.5万亿（2019年5.5万亿、2018年5万亿、2017年5.3万亿）。 预计企业贷款维持较高水平，短期贷款2万亿，中长期贷款大约为9.5万亿元，合计约11.5万亿（2020年1-11月为11万亿，预计为11.6万亿）。在最近三年的库存周期中，每一轮工业产成品存货增速回升的6个月后，企业贷款均出现明显的多增。最近一轮从2016年6月启动的库存周期中，企业短贷从7283亿元增加到1.6万亿，中长贷从4.18万亿增加到6.4万亿，对当年社融规模的贡献分别提升6个百分点。而当前国内迎来再一次库存启动，预计2021年的企业具有实际融资需求的短贷和中长贷均不弱。此外，我们利用制造业投资与企业中长贷进行回归，也估算得到2021年中长贷规模大约在9-10万亿（图34）。而2021年政策层大概率延续2020年二季度以来的对于金融套利行为的监管，我们认为企业短贷不会在出现2020年上半年的超季节性多增，但由于企业补库需求，也不会出现下半年的明显缩减，大概率维持在1.5-2万亿的往年水平。此外，非银金融机构按照历史均值，大约在0-500亿。 政府债券小幅回落至7.3-7.5万亿，比2020年少1.0~1.2亿元（2020年政府债券规模合计8.5万亿）（图35）。2021年的政府债券一看赤字率，二看新增专项债规模。2021年财政政策总体上退坡已是板上钉钉，但退坡力度市场存在争议。我们认为，退坡幅度比较有限，主要退出的是1万亿特别国债。我们预计，2021 年中央预算赤字从2020年的3.6%回到3.3%左右，地方专项债发行额度从2020年的3.75 万亿收缩至3.5万亿左右。根据名义GDP增速10%的假设，2021年一般债与国债总计总计规模在3.7万亿附近，与2020年规模相当，加上3.5万亿的专项债，合计在7.3万亿左右。而在年内节奏上，根据过去五年的投放规律来看，我们预计2021年四个季度分别为1.7万亿、2.1万亿、2.2万亿和1.2万亿。 企业直接融资（债券+股票）大约在6万亿。企业信用债净融资额在2021年大概率持平于2020年，不会出现多增。多增概率不大，主要因为，第一，2021年货币政策常态化后的发行条件相比于2020年有所收紧。第二，2021年政策层可能有序处置“僵尸企业”，逐渐引导打破“刚性兑付”，影响新债发行。在2020年11月的“永煤事件”至今，已经有大量的信用债发行推迟或者取消。但我们认为多减的概率同样不大。2020年下半年以来，政策层多次提及将不断“提高直接融资的比重”（图37）；“永煤事件”后大量被“错杀”被延迟发行的企业债有望在2021年发行。由此，我们预计2021年的信用债净融资额将略少于2020年，但略高于2019年，维持在4.5万亿左右（2020年1-11月已达4.4万亿，预计在4.5-4.6万亿左右；2019年为3.2万亿）。 鉴于政策层大力发展资本市场，多次提及将不断“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望保持增长态势。2020年1-11月已达7800亿元。在历史上，即便是在去杠杆年份，直接融资占比也在不断提高（图36）。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的基础上增加了近5000亿，达到1.2万亿。由此，我们预计2021年，企业股权融资有望在1.2~1.5万亿。 资管新规到期，表外或迎进一步压降。资管新规过渡期结束，非标面临较大压降，但我们认为不会明显导致信用收紧。数据上，第一，表外在2018年出现明显压降的趋势，收敛节奏较为确定。第二，而资管新规主要影响非保本理财中配置在非标上的非净值化产品，委托贷款和信托贷款压降规模约与2019年相差不多，大约在1.5万亿，远小于2018年2.9万亿元。新增未贴现银行承兑汇票套利部分将维持被压制，但支持实体经营的部分将仍存在，预计全年与2020年一致，在3000-5000亿左右。综合表外三项，表外预计压降1万亿。 此外，社融中的外币贷款将延续今2020年以来的强劲增长态势，我们预计维持在2000亿左右。其他项（存款类金融机构资产支持证券以及贷款核销）按照最近三年平均值估算，大约维持在1.5万亿附近。 5．财政与货币政策：政策缓退坡与经济弱复苏的拉锯 5.1．财政政策：赤字率收窄，实际支撑仍强 2020年，财政从支出和收入角度来看，收入增速回升较为迅速，支出角度，一般公共财政支出力度在四季度提速，但政府性基金预算支出，在专项债大幅扩容的背景下表现弱于收入的回升。整体广义财政资金存在“沉淀”。我们认为核心原因在于地方换届、项目缺失。 在经济自主动能恢复基础上，财政政策总体上处于边际退出。预计2021 年官方中央预算赤字从2020年的3.6%以上（实际结果可能在4%左右）回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，地方专项债发行额度从3.75万亿收缩至3.5万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。虽然整体从预算赤字率和新增专项债角度，政策退坡明显，但鉴于分母端回升，叠加2020年财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。 5.2．货币政策：货币呈中性，全年前紧后略松，加息可能性不高 我们预计中央依然会定调稳健的货币政策，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现出“价稳量控”的特征。也就是说，2021年全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。因此2021年，货币将呈中性，流动性保持合理充裕。 整体上“货币”、“信贷”将分道而行，信贷趋紧，但货币呈中性，加息可能性不高。从央行态度上，三季度货币政策执行报告首提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调将尽可能长的时期内保持货币政策的正常化，重提货币总闸门，未来一年明显放松概率不大，全年大概率紧信用，稳定债务。 结构上，2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期（图42）。其中3000亿元专项再贷款最先到期（1月31日），其次为5000亿元（2月26日）和1万亿（4月17日），集中在2021年的一季度，用于抗疫和复工复产的前8000亿元最先退出。我们预计央行部分小微信贷延期，并且将进一步设计和创新具有撬动作用的直达工具[刘国强． 创新直达实体经济的货币政策工具[J]． 中国金融， 2020年第24期]。中国人民银行副行长刘国强近日表示“下一阶段，在微观层面，健全结构性货币政策工具体系，引导金融机构优化信贷结构”。 节奏上，货币政策全年前紧后松，但在2021年2季度后不会出现明显放松，大概率为维持流动性合理充裕而有所放松。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。 2021年在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，政策层或“有序”、可控处置僵尸企业，打破刚兑，纠正道德风险，使得信贷资源高效分配，但大面积违约潮不太可能，政策层也不让系统性风险发生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二改革模式，类似于2019年5月包商银行事件。
【展望2021中国经济】系列文章 近年来，随着中国零售市场的快速增长，围绕中国即将超过美国，成为全球最大零售市场的讨论屡见报端。2018年是两国零售市场规模最接近的一次，当年中国零售市场达到38万亿，折换成美元计价的可比口径，相当于美国零售市场规模的95%。而同期中国社零增速高达9%，是美国零售增速的两倍还多，照此趋势，中国超过美国成为世界第一大零售国指日可待。 然而，由于汇率波动与新冠疫情等外部因素，近两年中美零售市场规模差距不降反升。具体来说，2019年中国社会消费品零售总额首次突破40万亿人民币，但受中美贸易摩擦下人民币贬值的影响，当年中国社零全年增长虽然达到8%，但换算成美元只增长2.4%，不及美国3.5%的增速，以美元计价的中美零售市场规模差距从2018年的2914亿美元增至3069亿美元。 2020年，受新冠疫情黑天鹅事件影响，中美消费增速均受到显著冲击。截止前10个月，中国社零总额同比下降5.8%，同期美国零售为零增长，以美元计价的两国零售市场规模差距增至5772亿美元。当然，伴随着国内消费市场回暖，中国零售反弹明显，10月以来，单月中国零售规模增长已超过美国，但考虑到前三季度消费疲软，2020年中国零售市场规模仍不及美国。 那么，疫情影响之下，为何受疫情冲击更为严重的美国消费市场恢复更快？中美消费走势将会如何？展望2021，中国消费市场能否扭转局面，跃升为世界第一大零售国？ 中美疫后消费差异化复苏的原因 受新冠疫情影响，2020年中美居民消费出现显著下滑。例如，在疫情最严重的阶段，中国社会消费品零售总额增速下降-20.5%，创有记录以来的新低；在美国疫情大暴发的4月，美国零售增速下滑亦达到-19.5%。然而，由于中美两国在应对疫情方面采取的财政、货币政策有所区别，居民消费复苏路径存在差异。 具体来看，财政上，美国政府推出了大规模的转移支付，包括向居民发放一次性补助，额外增加每周600美元的失业补助，以及扩大税收抵扣范围，结果是居民可支配收入从2月的1.4万亿美元大幅升至4月的1.6万亿美元。大规模转移支付保护了居民“损益表”，支持美国居民消费。 相对而言，中国积极财政则更多从企业端发力，如对中小企业减税降费、提供专项贷款财政贴息、发放定向补助等。5月“两会”宣布发行1万亿抗疫特别国债，提高新增专项债额度，将预算赤字率提升至3.6%以上，新增资金主要用于地方政府“两新一重”和抗疫相关支出。在此背景下，复工复产先行，随着二季度以来国内经济反弹，工业生产迅速恢复至疫情之前的水平。而得益于企业经营活动修复，就业基本面稳定，收入预期好转，8月国内社会消费品零售增速转正，10月扩张至4.3%，已有明显提速迹象。 而在货币政策方面，为应对疫情冲击，美国采取超级宽松货币政策，包括联邦基金目标利率下调150BP并以此带动长端利率下行，无限量大规模资产购买计划以释放基础货币等。在此背景下，美国住房抵押贷款利率迅速下行，美国房市量价齐升，三季度新屋和成屋销售同比分别增长39.4%和13.3%，美国标准普尔/CS美国房价指数创下新高。利率大幅下行降低了住房和耐用品的信贷成本，9月美国耐用品消费同比增长14.8%，是美国零售提振的主要贡献，其中机动车辆及其零部件、家具和家用设备、娱乐商品和车辆等是主要支持，而美国石油相关商品、各类服务消费仍然低迷。 与之对比，疫后中国货币政策则以托底经济为主，为避免资金空转与抑制房地产泡沫，并没有大规模放松。2月以来，代表中短期的关键利率，如7天逆回购利率、1年期MLF利率均仅下降30BP，降幅有限。而随着疫情控制取得成效，5月以来中国货币政策有边际收紧迹象，带动长端利率持续上行。与此同时，中国严格执行“房住不炒”政策，房贷利率下降有限、央行严控房地产企业杠杆，房地产市场基本稳定。从社零分项来看，10月家具、家电、装潢材料消费增速分别为1.7%、2.3%和4.2%，房地产相关消费整体低迷。 中国零售何时能够反超美国？ 展望后市，消费对两国经济复苏可持续性甚为关键。从美国来看，消费强劲态势能否持续还需要受到如下因素左右：一是美国疫情控制情况。10月以来，美国遭遇第三波疫情，日新增确诊平均达到春季第一波疫情高峰时的2.5倍。进入12月份后，美国仅仅5天就新增了超过100万确诊病例。疫情居高不下，或将压抑高线下接触、低附加值服务业的复苏，对线上化程度较高行业冲击较小；二是财政刺激的边际效用递减。下半年来，美国个人收入中来自于政府失业保险的收入逐月回落，10月回落至255亿美元，是6月救助最高峰时期的五分之一。在疫情未得到明显控制下，财政力度也将直接影响未来消费。 相比之下，近来国内消费加速复苏，这得益于疫后企业生产与经济活动恢复、就业与收入预期稳定的背景下出现的消费内驱动力增强，或为未来更加稳健的复苏蓄势。例如，三季度全国人均可支配收入同比反弹至6.9%，环比回升2.4个百分点。城镇调查失业率10月降至5.3%，已接近2019年疫情前的水平。同时，国家统计局数据显示，9月消费信心指数中的消费意愿分项出现大幅反弹。 此外，中国成为全球第一大零售国的期待，或将在2021年实现。根据估算，2021年以美元衡量的中国零售规模如要追上美国，需要比美国多增6.8个百分点左右。这一增速看似艰巨，其实不难达到。一方面，受强韧性恢复和2020年低基数因素的影响，2021年以人民币计价的社零总额有望拉开美国3个百分点以上。另一方面，近期当前人民币保持强势，2020年美元兑人民币平均汇率为6.87，明年平均汇率有望维持在6.5乃至更高水平，人民币对美元升值在5.7%左右。综上，笔者预期，在消费回暖与汇率因素共同影响下，2021年中国消费市场规模有望正式超过美国，跃升为世界第一大零售国。 沈建光为京东数科首席经济学家、研究院院长；张明明为京东数科研究院研究总监；徐天辰为京东数科研究院高级研究员；汪导国为京东数科研究院研究员
随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯在《百年孤独》里写道：“生命中真正重要的不是你遭遇了什么，而是你记住了哪些事，又是如何铭记的。”从2020年1月22日至12月13日的300多天，对于人类历史进程仅是沧海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情对中美消费产生较大的冲击，结构上也有诸多新变化。 2020：总量萎缩，线上化明显 2020年疫情之前，美国私人消费支出占GDP的比例超过七成，是经济增长的核心动力。从消费结构来看，商品消费和服务消费分别约占36%和62%，比例基本上是3：5。商品消费中，食品饮料、娱乐商品与车辆、汽车消费占GDP的比重分别为7.4%、4.5%和4.0%；服务消费中，医疗、住房、金融保险、餐饮住宿占GDP的比重分别为16.9%、16.6%、6.5%和6.4%；剩下的2%为非营利机构的最终消费。 2020年疫情期间，社交隔离不仅加剧美国消费整体下滑，而且对美国消费内部结构产生了较大的冲击。二季度，美国个人消费支出同比增速下滑10.5个百分点，但在三季度增速达到40.7%。纵观前三季度，一方面，美国消费降幅最大的是娱乐、交通、食品住宿服务，今年前三季度的支出分别只有去年同期的69%、77%、78%。另一方面，部分商品在疫情期间的消费量大增，娱乐用品与车辆、食品饮料、家具家电，同比增幅分别达到17%、7%、5%。 受益于财政刺激计划引发的个人收入上升，再加上消费下降，美国家庭部门净盈余大幅增加。2020年二季度，美国个人可支配收入增速由2019年四季度的3.1%上升至13.5%，消费支出增速由4%下降至-10%，对应的家庭部门净盈上升至4.6万亿美元。在此背景下，家庭净盈余增加推高了美国储蓄率，美国居民持有更多的安全金融资产。2020年二季度，美国个人储蓄率从2019年末的7.5%上升至26.7%，二季度美国家庭安全资产比例均有所上升，美国从去年末的47.6%上升至49.6%，风险资产比例则有所下降。 对于中国来说，中美两国消费基本上出现了相同的进程。今年1~10月整体社零总额为31.19万亿元，累计同比-5.9%，比1~9月份累计同比缩小1.3个百分点。10月份社会消费品零售总额3.85万亿元，环比增张9.3%，同比增速为4.3%，在疫情后连续三个月维持正增长，且增速环比扩大1%。社会消费品零售增速每月均呈现稳步回升势头，原因有三，一是疫情得到有效控制，生产生活日趋正常化，消费抑制和物流受阻情况得到大幅改善；二是随着稳就业稳增长等相关政策落实到位，消费意愿已有所回升，消费潜力逐步释放出来；三是各地采取各种扩大消费的政策措施，包括消费券、假日促销等扩消费政策引导消费稳步增长。我们认为，当前我国零售已经走出疫情带来的深度冲击，后续随着居民消费信心的进一步修复，以及年底电商促销旺季的催化，消费数据进一步回暖可期。 从线上线下结构来看，线上消费和线下消费出现了此消彼长的趋势，线上消费黏性显著增强。由于今年疫情对消费领域造成较大冲击，居民非必需品、聚集性、流动性、接触式消费受到严重抑制，成为经济恢复的薄弱环节，1~10月份商品零售28.23万亿元，同比下降4.0%，餐饮收入2.95亿元，下降21%。各种新业态新模式引领新型消费加快扩容，线上消费在保障居民日常生活需要、推动经济稳步回升等方面发挥重要作用，部分线下消费转移至线上，线上消费黏性增加。数字文化娱乐服务受到追捧，视频、游戏等用户迅速增加，线上教育、办公等迅速兴起，网络授课、视频会议等成为居家生活新常态。同时，疫情影响下互联网在中老年人群中迅速普及，中老年人群的线上消费使用频率与深度均明显提升。2020年1~10月全国网上零售额9.13亿元，同比增长10.9%，增速比1~9月提高1.2个百分点；前三季度，我国实物商品网上零售额同比增长15.3%，高出社会消费品零售总额22.5个百分点，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重达到24.3%。当前我国居民的线上消费习惯已普遍养成，线上购物成为居民日常生活的重要组成部分，线上渠道消费规模增长和消费黏性持续增强。 从国外国内结构来看，疫情和政策红利释放推助国外消费和国内消费出现了此消彼长的趋势，国内消费受益于消费从国外回流。疫情导致中国出入境免税消费基本处于停滞状态，再加上国务院发布离岛免税新政，国内消费受益于这部分消费回落国内，而离岛补购、线上直邮等线上渠道的创新也推动了海南离岛免税销售出现了大爆发，打开了消费回流的新渠道和新空间。 今年我国消费的一大亮点是汽车消费快速恢复。今年4月以来，我国汽车零售额快速回升，同比增速持续高于消费整体增速，并且这种状况还在延续，10月汽车零售额同比增速为12%，而社会消费品零售额同比增速仅为4.3%。在主要可选商品中，汽车消费恢复也是比较靠前的。1~10月汽车零售同比增速为-4.5%，仅次于通信器材的7.3%，建筑装潢、家用电器等均落后于汽车。汽车消费的快速恢复，也带动了汽车产业以及相关产业的回暖。背后原因何在？其一是疫情，其二是政策宽松。疫情导致居民出行方式的改变可能对汽车销售有一定支撑。各地道路拥堵情况快速恢复，但地铁出行普遍恢复较慢。政策宽松对促进汽车消费也起到了重要作用。从历史数据来看，M2增速领先汽车零售额增速3个月左右。而货币流向通常是不均匀的，往往最先流向加杠杆能力较强的高收入群体。因此我们也会看到，今年豪华车销量比乘用车销量增长更快。除了疫情和货币宽松之外，新能源车的崛起对汽车销售也起到了一定的支撑作用。 2021：V形反弹，新消费可期 整体来看，随着疫苗在美国的逐步普及和疫情逐步得到控制，叠加2020年低基数效应，2021年中美的消费增速有望迎来V形反弹。 随着疫苗在美国大概率将于明年上半年开始接种，一方面，居民出行有望改善，推动“体验性消费”需求复苏；另一方面，企业开工有望加速，从而推动就业市场改善，也带动宏观层面的居民可支配收入增长，相当程度上抵消财政撤退对居民收入的拖累。美联储预计2021年末美国失业率将回落至5.5%，在此预计之上，我们认为美国消费或将在一季度出现企稳反弹趋势，在2020年名义消费下跌3.2%的低基数下，2021年消费增速或将反弹至8%左右。 低基数效应将导致2021年中国前两个季度消费V形反弹。2020年初一场疫情直接打断了全世界人民的正常生活，所有活动基本停滞，对餐饮、航空、旅游等服务业形成了毁灭性的打击，中国经济一季度增速出现了罕见的负增长，达到了-6.8%，但随着国内强有力的控制，二季度经济迅速转正为3.2%，逐步恢复态势，三季度增速进一步加强，增长为4.9%，据此判断，来年消费增长由于今年一二季度低基数效应，可能出现V形反弹。 终端需求后续或好转，但力度会相对有限。从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。截至2020年三季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。 国内大循环将引导居民资产从房地产领域转向消费领域。2020年5月14日，习近平总书记在中央政治局常务委员会会议上首次指出，要构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。在双循环新发展格局理论指导下，我国将立足国内循环，深挖内需潜力，以促进形成强大的国内市场为导向，增强消费对经济增长的基础性作用，发挥投资对经济增长关键作用，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，畅通国内大循环。中国具备完备的工业产业链，供给端完善，基本可以提供满足生活的大部分商品，同时具备超大规模的国内消费市场，无论是供给还是需求端都为国内大循环形成提供支撑，同时随着房住不炒政策定位的坚定实施，居民财富将更多从房地产领域流向消费领域，庞大的内需将为国内消费提供强有力的支撑。 国产品牌将形成强力支撑。随着我国制造业在国际分工格局中地位的提升和文化自信的增强，中国制造的技术、产品和服务已日趋成熟，部分国货品牌受到消费者热捧。同时新冠疫情全球大流行对商品进出口产生不利影响，在以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局之下，我国企业将继续加快出口转内销步伐，国货消费将更加受到消费者重视，国产品牌地位将进一步提升，成为消费时尚。在此趋势下，我国生产企业借助电商平台等渠道，加快自主品牌建设，优化国产品牌商品供给，更好地满足国内消费者需求。
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