8月15日，捷信消费金融有限公司（下称“捷信消费金融”）披露了“捷赢2019年第三期个人消费贷款资产支持证券”（下称“捷赢2019年第三期abs”）的发行文件。 文件显示，捷赢2019年第三期abs将于8月22日在全国银行间债券市场发行，规模为38亿元。其中优先A档证券25.65亿元，占比67.5%;优先B档证券3.4亿元，占比8.95%；次级档证券8.95亿元，占比23.55%。 捷赢2019年第三期abs入池资产贷款用途主要用于时尚消费品、交通工具、家用电器和办公用品，其中时尚消费品的金额最高，约26.1亿元，借款人年龄20至30岁人数最多，占比35.07%，借款金额同样最多，约13.8亿元。 中债资信评估有限责任公司在评级报告中提出，本期证券初始资产池涉及贷款债权数量共计807，206笔贷款，借款人平均贷款债权未偿本金余额仅为0.47万元，单笔贷款债权最高未偿本金余额为3万元，占比0.0008%，贷款债权金额分散度很高，显著降低了单笔贷款债权违约可能给资产池带来大量损失的风险。 此外，发行文件还披露了2018年与2019年一季度捷信的运营情况。截至2019年3月末，捷信消费金融总资产为1010.93亿元，所有者权益为104.63亿元。2019年1至3月，捷信消费金融实现净利润2.93亿元，贷款发放量235.90亿元。 截至2018年12月末，捷信消费金融总资产为990.75亿元，所有者权益为103.70亿元。2018年全年实现净利润13.96亿元，全年贷款发放量1003.45亿，资本充足率为11.35%，一级资本充足率和核心一级资本充足率均为10.43%，不良贷款率为3.98%。 捷信消费金融成立于2010年11月10日，是经原银监会批准成立的首批四家消费金融试点公司之一。捷信消费金融注册资本于2017年8月31日增至人民币70.00亿元。捷信消费金融唯一股东为捷信集团（HomeCreditB.V.）。捷信集团的控股公司为派富集团（PPFGroupN.V.），派富集团系中东欧地区规模最大的投资和金融集团之一。作为派富集团消费金融版块的运作主体，捷信集团主要从事销售贷款、消费金融及零售银行业务。 截至2019年3月末，捷信消费金融在中国的业务已覆盖29个省份和直辖市、312个城市。捷信消费金融在中国与迪信通、苏宁、中域、乐语等知名全国零售商有良好的合作关系，目前已在中国设置约24万个POS贷款点（Point-of-Sales），拥有全职雇员约4.5万人。 据资产证券化网，2016年以来，捷信消费金融已发行12期ABS，发行总金额共计295.37亿元。
在党中央、国务院支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区一周年之际，深圳迎来经济特区成立40周年。从打响特区建设第一炮的“蛇口热”，到创办内地第一家“三来一补”企业，以改革创新见长的深圳样板，走在了新时代的最前列。40年历程中，深圳的发展质量、创新能力、治理理念等成为建设社会主义现代化强国的城市范例。 金融改革创新是深圳经济特区40年发展取得的重要成果之一，为我国金融市场发展增添了活力，为金融服务实体经济补充了动力。2015年3月，在《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）框架下成立于前海的招联消费金融公司（以下简称招联金融），便是深圳金融改革创新结出的硕果。作为深圳金融发展的新生业态，招联金融秉承深圳的创新基因，沿着创新驱动的战略指引，不断探索纯线上消费金融发展新模式，并依托自身金融科技优势，践行普惠金融发展使命。当前招联金融综合实力在全国28家持牌消费金融中位居前列，成为新时代深圳金融发展的创新尖兵。 金融创新走在前列 创新求变是招联金融与生俱来的基因，继承了招商银行丰富的金融创新能力与精准的风险管理经验，适配中国联通强大的网络支撑与运营能力、庞大的客户资源。招联金融通过创新引领纯线上消费金融，已凝炼形成了“普惠使命、创新驱动、核心能力、极致体验”的发展理念，持续在业务模式、产品规划、科技研发和金融服务等方面创新赋能，在产品、运营、风控、研发等关键业务领域形成了六大核心能力，树立行业创新标杆，使之保持了规模、质量、效益和普惠的协调发展。 在模式创新上，招联金融创立之初就“没有从众”，区别传统的消费金融公司，选择了一条对科技能力要求极高的纯线上发展道路，通过拥抱新技术，首创了纯线上、轻运营的互联网消费金融新模式。在IT创新上，招联金融建立了以“云技术”为基础的消费金融系统和运营服务体系，支持“纯线上”业务模式，成为同业首家全系统“去IOE”、整体上云的消费金融公司。在风控创新上，招联金融利用大数据征信和云计算，创新打造了基于互联网大数据深度挖掘的“风云”风控系统，率先使用人脸识别认证、信息交叉验证等技术实现线上自动化核身，使得授信审批自动化率达到99.99%以上，极大地提升了服务效率和客户体验。 此外，招联金融还积极创新运用数字化手段，开展普惠金融服务，有效打通普惠金融“最后一公里”。依托先进技术手段，招联金融持续推出了纯线上、免担保、低利率的普惠消费信贷服务、7*24小时不间断服务、APP一站式自助服务和“无接触”金融服务，为客户带来了“极致体验”。招联金融旗下拥有的“好期贷”和“信用付”两大消费金融产品体系，嵌入到购物、旅游、装修等各类消费场景中，服务覆盖全国广泛地区，累计发展注册用户数早已超过1亿户。 金融科技勇当尖兵 作为一家创新型的科技金融公司，招联金融不断加大科研投入，持续探索大数据、云计算、人工智能等前沿科技与金融业务的融合与应用，拥有几十项关键核心技术，成为科技驱动发展的行业领军者。在公司强大的金融科技资源积累下，招联金融已取得诸多行业领先的科技应用成果，全部业务系统和多场景合作平台均为自主研发，具备为200多家合作机构输出系统服务能力，引领行业科技发展。 在人工智能领域，招联金融于同业内首创“AI智慧大脑”，与贷后管理、客户服务等业务策略耦合，承担了公司95%的客户服务与贷后资产管理工作。2020年新冠疫情期间，其启用了5000个自主研发的智能机器人进行在线服务，保障客户服务质量和体验。在大数据征信领域，招联金融与中国联通合作，自主打造了首个面向运营商全网用户的信用评分体系“沃信用分”，对传统征信有效补充和替代，助力社会信用基础设施建设。 在智能风控领域，招联金融发挥金融科技优势，创新应用同业领先的反欺诈机器学习模型“GPS渔网技术”，可实时管控数万个高风险区域，能够对欺诈行为进行精准防控和快速智能拦截。公司自主创新的首个跨领域、毫秒级风险识别的智能风控应用“图谱风控技术”，能够管控客户的全流程事件风险，可拦截85%以上的关联团伙欺诈，欺诈认定率达到人工判定欺诈识别率的25倍以上。招联金融系列“硬核科技”成果先后荣获深圳市金融创新奖、金融科技专项奖等多项荣誉，自主研发的“基于AI视觉的智能风盾模型”科技成果荣获2019年度深圳市金融科技专项奖二等奖。 同时，招联金融持续为丰富深圳金融业态、释放消费潜力、促进经济转型、增加就业等方面做出了有益探索和贡献了力量。公司先后被认定为深圳市总部企业、前海金融总部企业，2018-2019年连续两年被评为前海经济贡献突出企业，2017-2019年连续三年纳税进入南山区百强，2019年为深圳市纳税前50强。 此外，招联金融连续数年在贫困资助、金融知识进校园、公益实践等领域开展公益活动，践行普惠金融使命，履行企业社会责任。2020年新冠疫情期间，招联金融还第一时间向湖北抗疫一线捐助600万元慈善款，率先推出多项抗疫举措，助力复工和居民生活改善。成立五年来，招联金融凭借在普惠、创新、科技等领域诸多成绩，持续获得了社会各界和客户的肯定和好评。（牛广文） (责编：车柯蒙、孙阳)
目录： 双循环格局的一般均衡分析 双循环的变迁：从内循环到双循环2.0 双循环1.0：大转移与大失衡 双循环2.0：大转型与再平衡 7月30日，中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，引发广泛关注和讨论。 当今世界，所有经济体都已经嵌入全球产业链，故都存在内循环和外循环，只是重心、方向和结构有所不同（World Bank，2020）。中国转向以内循环为主体的新发展格局，符合自身经济发展的演化规律，也将有助于缓解全球失衡。新格局供给侧的关键词是科技创新，需求侧的关键词之一是消费。这也是本文的重点。中国居民消费需求占比长期偏低，与其说是社会保障和文化等因素造成的，不如说是因为劳动在收入分配中长期处于弱势地位，其中大量制度设计是人为的。所以，消费长期以来处于一种被束缚的地位，提振消费的关键在于制度改革。 人们常说，中国的改革总是在选择最容易的道路，那么，提振消费已经变为那条最容易的路，因为部分曾经束缚消费的力量已经转而变成了助推力。 一、双循环格局的一般均衡分析 从全球来看，所有循环都是内循环。从国家来看，内外循环互为因果。 国民收入账户和“斯旺模型”是分析内循环和外循环，或者内部均衡和外部均衡关系的常用工具[1]。 国民收入账户的恒等式关系要求“净借款”——四部门（家庭、企业、政府和世界其它地区）的收入减去支出之和必须为零，这是一般均衡理论中的瓦尔拉斯定律的应用。由此可以得到，国民净储蓄（居民储蓄-居民投资）等于资本净流出（对外净投资），后者又与经常账户顺差规模对应。资本流出等价于进口需求，从而导致内需不足。 净储蓄、净资本流出和经常账户顺差是等价的，这就是内外循环的嵌套和镜像关系。人们习惯于纠结这背后的因果关系，然而，恒等关系是一个比因果关系更强的约束。任何影响国内储蓄与投资关系的政策，都会映射到国际收支账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。从这个意义上讲，几乎所有经济政策都会影响一国的经常账户收支状况，甚至包括不健全的《劳动法》和宽松的《环境法》（宽松的环保标准），因为这相当于对可贸易品部门的隐形补贴，降低了其生产成本，增加了投资和产出，而与此同时，又增加了居民的储蓄，降低了消费（佩蒂斯，2014）。 国民收入账户的平衡是会计意义上的平衡，任何时候都是成立的，它对于经济是否处于均衡增长路径并未提供任何信息。 内部均衡和外部均衡的关系可在“斯旺模型”中表示（图1）。横轴为实际国内需求，等于消费、投资、政府支出和净出口之和，当其与总产出（Y）相等时，就达到了内部均衡。横轴还可以被用来表示政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。纵轴为实际汇率，等于名义汇率乘以国内外价格之比。实际汇率下降表示国内竞争力的提升，这可能是由名义汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价格相对于国外下降引起的。 无通胀条件下的充分就业被认为是内部均衡状态，由向上倾斜的曲线表示，意味着经济位于自然增长路径，这是各国政策的重要目标。外部均衡要求净出口等于零，由向下倾斜的曲线表示。无论是内部均衡，还是外部均衡，都对应着实际汇率和实际国内需求的组合。两条曲线将平面分为四个部分，只有在交点处，内外均衡才同时实现。由此可见，失衡才是常态。 理论上，在无摩擦的条件下，任何非均衡状态都存在向均衡收敛的自然力量。比如，图1中的A点位于内部均衡曲线的右下角和外部均衡曲线的右上角，它表示国内实际需求过热和实际汇率高估，所以经济处于通货膨胀和国际收支赤字的状态，一方面，货币汇率有贬值的压力，另一方面，逆周期政策调控的方向是紧缩。两股力量会推动A点向均衡位置移动。现实中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收敛于均衡，例如中国和美国就长期处于外部失衡和内部（相对）平衡的状态。 结合现实经济的运行特征，中国和美国的情况可分别由B点和C点表示（图2）。对于美国而言，紧缩的财政货币政策或美元汇率贬值都有助于推动外部平衡，中国正好相反。值得强调的是，2008年金融危机之后，中国对外整体失衡状况已经有显著缓解。美国的外部失衡状况在2006年达到峰值后逐渐缓解，2008年金融危机之后大幅改观，但并未像中国一样持续收敛。 从中美双边贸易来看，2009年以来，美国对中国的贸易逆差的占比一直维持在50%以上（图3）。这就是美国为何将中国作为扭转贸易逆差的主要目标国的原因。实际上，由于中国处于价值链的中下游，中国对美国的顺差并不等于中国从美国赚得收入（增加值），在中国对美国出现顺差的同时，中国对日本、韩国和中国台湾地区出现了逆差。而且，任何美国扭转失衡的政策，都有可能被对冲，既可能是美国其他政策，也可能是其他国家的政策。比如，当前的美元贬值和刺激内需的政策就会部分对冲，即使美国国内政策的净效应有助于收窄国际收支赤字，它也并不一定会出现，还需要对美盈余国家的协同。 从一般均衡和内外均衡的联动性上来说，只要美国不改变国民储蓄、投资和消费的结构性失衡状况，其国际收支逆差状况也不会改变，对中国的贸易战只会改变其逆差的对象，即将对中国的逆差转变为对越南、墨西哥等国的逆差，就像上世纪80年代广场协议之后的故事一样，美国的国际收支逆差在美元汇率贬值和日元升值后确实有所收窄，但90年代初开始又继续扩大，只是将对日本的贸易逆差逐渐转移到了中国，日本也并未因此而转向顺差，只是将对美国的顺差逐步转移到了中国和其他亚洲国家。中美之间的均衡发展需要的是合作，而非冲突。 特朗普当局的叙事是，中国对美国的每一美元贸易盈余，都是中国不公平的贸易政策引致的。在主流经济学家圈中，如前美联储主席伯南克就提出，以中国为代表的新型与发展中国家的贸易盈余积累了大量的外汇储备，导致全球储蓄过剩，而这些储备大部分回流美国，压低了美国的利率，提高了风险资产价格，加剧了金融不稳定。人们关注较少关注的是，回流美国的储蓄并没有被用来投资，而是被用来消费。这是全球化大循环破裂的另一个结构原因。如果这些储蓄被用于投资，形成产能，而不是被消费掉了，那全球化的可持续性或许会更强。 二、双循环格局的变迁：从内循环到双循环2.0 新中国建立以来，双循环格局可被划分为三个阶段，1978年和2008年是两个重要阶段，每一个新格局都建立在对旧格局的反思基础之上，同时，也是对前一阶段中积累的问题的矫正。 1949至1978年基本上只有内循环。外循环方面，建国初期与前苏联有过短暂的和有限的交流，1971年开始与美国接触。 经历短暂的混合经济之后（帮助战后重建），1956年底，中国确立了以公有制为主体的经济制度。新中国建国初期面临的问题是如何“多快好省”地从农业国转变为工业国，故政策的基本方针是以发展重工业为主，而在一个农业人口占比高达80%和资本要素相对短缺的时期，自然就出现了农业补贴工业、农民补贴工人和农村补贴城市的结果。1953年实施的农产品和原材料的强制征购、统购统销政策，限制了农民收入的增长，但却降低了工业部门的原材料成本。1958年实施的户籍制度限制了农民向城市的流动，形成了劳动力市场“双轨制”，阻碍了农民与工人报酬的收敛。 内循环的特点是分权、分散和孤立。毛泽东观察到了社会主义改造（1952-1956）时期集权政治和经济制度的弊端，对中央集权化的经济极不信任。1956年4月，毛泽东在《论十大关系》报告中就强调，中央和地方的平衡至关重要。1957年，中共八届三中全会通过了一项改革议案，核心就在于加强地方政府的权力。地方政府在经济规划、资源分配、财政、税收和人事管理上获得了更多自主权，约88%原属于中央政府各部委的国营企业被地方政府接管（科斯，王宁，2013）。但问题在于，权力过于分散了。生产活动由公社统一管理，在每个公社内部，权力又过于集中，连生产工具也要统一管理。此外，不同公社之间基本处于隔绝状态。所以，这种完全分割的状态致使内循环实际上处于一种空缺的状态，难以发挥规模经济的优势，还直接造成了“大跃进”和大饥荒这样的恶果。 外循环方面，中国与国外只有有限的交往，主要是前期苏联对中国的单边援助，后期，中国完成了“脱苏入美”的转变。1950年2月，中苏签订《中苏友好同盟互助条约》，中国正式成为共产主义阵营的新成员。但是，中苏友好关系并不长久。1956年3月5日，赫鲁晓夫在苏共二十大上所作的“秘密报告”否定斯大林主义，之后，中苏关系渐行渐远，矛盾不断激化，直至1969年在东北边境爆发军事冲突。从1971年基辛格秘密访华和1972年尼克松总统访华开始，到1978年中美建立外交关系，开始与西方资本主义阵营接触，打开外循环新格局。十一届三中全会确定了改革开放基本方针，推动了双循环良性互动新格局的形成。 1978年至2008年美国爆发金融危机可被视为双循环1.0格局。这是一个以投资为导向的内循环和以出口为导向的外循环相互促进的发展格局，其中，内循环逐步确立了以公有制为主体、公有制经济和私有制经济共同发展的基本经济制度和中国特色的社会主义市场经济体制，中央统筹和分权竞争相结合形成了的“县域竞争”模式被认为是本阶段内循环的一个特点。外循环逐步确立全球产业链的中心位置，但是仍处于价值链的中下游，附加值较低。 如何打开外循环新格局，以反哺国内工业化是改革开放初期的重大课题。在1978年底召开的十一届三中全会之前，时任国家主席华国锋就制定了向国外学习的十年规划，包括120个工业项目，如30个大电站、8个煤炭基地、10个油气田等等，所有项目都要求最大化利用国外引进的先进科学技术。但是，该计划明显高估了中国原材料出口收入的潜力，尤其是石油，同时也低估了从国际市场融资的难度，导致整个计划陷入资金困境。在1978年启动的22个项目中，只有几个完成。所以，该计划后来被称为“洋跃进”。虽然计划终止，但它让决策层意识到了问题所在，即资本的不足不仅仅是对内的，也是对外的，要进口，必须先出口，赚取外汇。除了出口之外，外商直接投资也能缓解外汇短缺的困境。1978年6月，时任国务院副总理谷牧决定选择性的利用外资振兴中国经济，并获得了华国锋和邓小平的认可。 美国是中国在外交上打开外循环新格局的支点。1978年中美建交之后，中国与日本等国家也纷纷建立外交关系。1978年被称为中国的“外交年”，由副总理谷牧带领，各级官员和国企领导组成的官方代表团在一年内出访二十余次，共走访了五十多个国家，与此同时，还有三十多个国家的代表团访问了中国。邓小平在1978年共访问了包括日本和新加坡在内的亚洲7国，于1979年初访问了美国。日本之行，邓小平参观了日产汽车，对日本的现代化技术和管理经验印象深刻，他告诉日本人：“现在我明白什么叫现代化了。”在新加坡访问的时候，邓小平非常诚恳的向时任总理李光耀寻求改善中国经济的建议，详细询问了外商直接投资及其对新加坡的贡献。这一系列“开眼看世界”的访问活动坚定了高层改革开放的信念和信心。 中国香港和中国台湾是大陆开放的第一站，香港被认为是“中国对外开放的中间人”。1978年8月31日，香港商人曾光彪与珠海签订了第一笔投资合同。1980年设立的4个经济特区（深圳、珠海、汕头和厦门）为外商直接投资提供了更多便利，特区也成为中国在经济上打开外循环新格局的基点。从1980年的4个经济特区和1984年14个沿海开放城市，到1992年浦东新区，再到2006年天津滨海新区、2013年上海自贸区和2019年海南自由港，中国开放的进程一直在持续。 与对外开放同步进行的是对内的改革，如农村、国企、物价、金融和财税等。家庭联产承包责任制调动了农民的积极性，提高了农业的劳动生产率，从中释放的劳动力成为工业生产的后备军；乡镇企业的发展在农村掀起了工业化浪潮，也成为吸收农业劳动力的主力军，是改革开放初期非公有制部门的活跃因子，是民营经济的初始形态；1980年，经营承包责任制被引入工业企业，国营企业自主权不断扩大，这有助于逐步建立公平竞争的市场环境。虽然国营企业在原材料、能源和银行信用等多方面仍然享受政策优待，但不论是在生产效率，还是在增长上，乡镇企业都更加出色。这是因为，一个有能力改变游戏规则的企业，就没有提高效率的压力和动力，这被认为是国有企业改革失败和发展滞后的根本原因（科斯，王宁，2013），从而也成为双循环2.0的历史遗留问题。 经过80年代的摸索，和1989-1991年东欧剧变和苏联解体带来的迷茫和反复，到1992年党的第十四次代表大会，中国特色社会主义市场经济制度正式确立，改革得以提速。1994年前后启动的一篮子金融、财税、物价和汇率等改革措施为理顺市场配置资源的信号机制奠定了基础，之后才逐渐形成真正的国内大循环。2001年加入WTO之后，内外循环被彻底被打通，中国经济进入高光时刻。不过，这一切随着2008年美国次贷危机的爆发戛然而止。这一年也是二战后全球化黄金时代的转折点，商品和服务贸易总额占GDP的比重已经从峰值的61.5%下降到50%以下，资本流动规模腰斩，始于2018年的贸易纠纷和中美“脱钩”仍在发酵，新冠肺炎疫情进一步加剧了外部环境的不确定性，或加速全球产业链调整。 所以，2008年美国次贷危机可被视为双循环2.0格局形成的起点，劳动力市场和外部环境都出现了转折，1.0格局中的扭曲在应对危机、防止经济硬着陆的逆周期政策中达到了临界值。 整体而言，在双循环2.0格局中，供给侧要从要素数量投入为主转变为全要素生产率提升为主，基础研究和自主创新是产业升级的关键；内需将从投资驱动转变为消费驱动，外需则依托于产业升级和品牌建设巩固中国在全球价值链中的核心位置，逐渐向价值链的上游迁移，提升附加值占比。 历史的蹊跷之处在于，当前中国面临的外部环境和双循环2.0格局中的内循环的目标结构与建国初期有一定相似之处。外部环境上，1950年12月3日，美国宣布对中国实行全面禁运，不久又宣布禁止一切在美注册的船只驶入中国大陆港口。在美国的拉拢和压力下，到1953年春，对中国实行禁运的国家达到数十个。她还支持和配合国国民党集团对上海、青岛、天津等沿海港口和岛屿进行封锁，阻挠所有国家的商船进入新中国的港口。内循环的结构上，50年代初期，中国的消费率高达80%，投资率低于20%。 显然，双循环2.0格局不是退回到闭关锁国式的自立根生状态，内循环不可能脱离外循环而存在，两者是统一的。面对美国的封锁和脱钩，唯独反其道而行之，对内深化改革，矫正体制机制性扭曲，对外扩大开放，充分利用国内外两个市场，才能突围。 三、双循环1.0：大转移与大失衡 猜猜这段话描述的是哪个国家的经济发展特征： 国内生产总值在十年内以每年11%的速度增长。一党制国家为了促进工业化，将大量工人向沿海工业区转移。政府欢迎外商直接投资，给外国公司提供税收减免和其它福利待遇。在前100家最大的国内企业中，75%的资产属于国有部门。在不到十年时间内，政府储蓄翻了一番，而农业部门的就业率较上个时期却下降了三分之一。[2] 这是麻省理工学院（MIT）华裔教授黄亚生在2010年6月19日的《华尔街日报》文章中的一段话。笔者读到这段话的第一反应是在描述改革开放后的中国，但实际上，却是1965至1974年的巴西。 巴西是战后第一个获得“增长奇迹”称号的国家，但这种增长是建立在对家庭征税补贴企业而实现的投资驱动的模式[3]。历史已经证明，这种增长模式是难以持续的。70年代中后期开始，巴西境内的储蓄已经不足以支撑投资需求，只能越来越多的依赖于资本流入，与之伴随的是经常账户赤字。不断增长的债务开始限制经济增长，并引发了80年代的债务危机，紧随其后的便是“失去的十年”。将黄教授对巴西的描述看作是对中国的描述并无不妥，因为中国经济的内循环特征与巴西有诸多相似之处，但外循环特征却有较大差异。中国为“双顺差”——经常账户和非储备金融账户，并且，外资更多的是以FDI这种相对稳定的形式流入的。巴西从1967年至1982年一直处于贸易逆差地位，外资大量被用于为政府融资，且多为短期借款的形式，最终出现了债务危机。 中国的“双顺差”（经常账户和非储备金融账户）格局始于1999年[4]，结束于2012年，持续14年。随着经常账户顺差的扩大，国民储蓄与投资的剪刀差也在扩大。我们认为，投资、储蓄和消费的关系是考察内循环2.0是一个很好的切入点。关键问题是：中国的储蓄率为什么这么高，或者，消费为什么如此低迷？由于外循环与内循环互为镜像（图4，右图），该问题的答案同样能够解释为什么中国能够长期保持贸易顺差。进一步的问题就是，未来储蓄率还能保持这么高吗？双循环2.0新发展格局中的储蓄、消费和投资的关系会怎么变化？ 基于储蓄、消费和投资的关系，可以将双循环1.0划分为两个阶段（图4，左图）。1978年至2000年，最终消费率水平波动，1978年为61.9%，2000年为63.9%，低点出现在1993年（58.5%）。与之相对应，储蓄率和投资率呈水平波动态势，而且走势一致。储蓄率的波动性略低，均值37.2%。储蓄率并未持续地高于或低于投资率，所以经常账户也并未出现连续的顺差或逆差。所以，2000年以前并未出现消费需求不足和滑坡的现象。 2001中国加入WTO之后，消费滑坡、投资加速和经常账户盈余同步扩大，至2008年出现拐点。消费率的低点和投资率（资本形成率）的高点都出现在2010年，前者为49.3%（2008年为50%），后者为47%。[5]至2019年底，消费率已经上升到55.4%，投资率下降到43%，储蓄率下降到44.6%。 高储蓄率、低消费率被认为是“亚洲模式”的一个特点（图5）。与其他亚洲国家相比，中国与新加坡的储蓄率偏高，峰值都超过了50%。韩国的峰值为41%（1988年），中国台湾40%（1986年），印度38%（2008年），日本34%（1991年）。儒家文化被认为是一个重要原因。但是，文化因素既不能解释亚洲国家与西方国家储蓄率差异的主体部分，也不能解释亚洲国家内部的差异。就中国的情况而言，与其说是文化，不如说是一系列强制储蓄、压抑消费和“劫贫济富”的分配政策和体制导致了高储蓄。 目前，亚洲主要经济体储蓄率的峰值均已出现，并已确定进入（或经历过了）下降区间。值得强调的是，从中国台湾、韩国和日本经验来看，储蓄率的下降并不是无止境的。中国台湾在2001年触底（27%），下降区间持续15年；韩国的底部为2002年（32%），时隔14年；日本为2011年（23%），时隔20年。截止到2019年底，中国和印度都还处在下降区间，中国已经持续9年，印度11年。 就中国而言，后危机的10年可被看作双循环结构的调整期，目前，外循环已基本平衡——经常账户收支占GDP的比重位于3%以内，但贸易结构仍需调整；内需中的消费和投资的结构还需进一步调整，结合消费的趋势和亚洲其他经济体的经验看，最终消费占比每年还将以0.5到1个百分点的比重提升。 双循环1.0中的结构性扭曲和失衡在2008年达到了临界点。2001年入世是重要节点，但由此而忽略内因就没能抓住主要矛盾。从投资驱动的角度看，消费始终处于被压抑的状态，储蓄也是带有很强的强制性色彩。1.0阶段，内循环的结构和分配特征是：收入从非贸易部门和农业部门转移到贸易部门和工业部门；社会总产出大大高于国内消费，剪刀差对应的就是高储蓄率，这对高投资增速提供了支撑。金融抑制政策降低了资本成本，连同高储蓄率形成了投资为主的内需结构。所以，这是一个非贸易部门补贴贸易部门、劳动补贴资本和内需补贴外需的结构。 消费不足的直接原因是居民收入增速较慢和贫富分化的加剧，与之相关的解释包括：第一，劳动力市场结构。2004年刘易斯拐点出现之前，农村劳动力都是过剩的，劳动年龄人口（15-64岁）占总人口的比重也在不断上升。在供过于求的劳动力市场结构中，工资涨幅低于GDP增速和劳动生产率增速，导致劳动报酬份额不断下行。 第二，虽然1982年家庭联产承包责任制的全面推广和1985年强制征购农产品计划的废除，使得农民获得一定的经济自主权，但仍存在大量制度性壁垒，加剧了城乡分化，直到1992年，国家补贴城市居民消费的政策才逐步取消，始于1958年的户籍制度仍然限制了劳动力要素的自由流动和城乡劳动力报酬的收敛； 第三，金融抑制的本质是将工业化和出口的成本转移给了居民部门；比如，在强制结售汇制度的安排下，央行和金融部门承担了对冲外汇的成本，但又以高存贷款的利差的形式转移给了居民部门，使得存款并没有获得与资本稀缺性相对应的收益。 第四，所有形式的贸易干预措施都有财富转移效应，所有鼓励出口、增加进口成本的政策都相当于加征消费税，压抑消费需求； 第五，2005年“721汇改”之前，人民币汇率被显著低估，这相当于对进口征税，对出口补贴，对内征收消费税。人民币低估的财富转移效应是将财富从消费者转移到制造商，以及在海外拥有净资产的富裕阶层。无论从税收效应，还是从财富转移效应来看，人民币汇率低估都会压抑消费。直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。 除此之外，双循环1.0格局中压抑消费的制度安排还可以列一个很长的清单，如社会保障制度的缺失、宽松的环境保护环境、增强劳动者谈判权力的工会制度的缺失、不合理的农村土地征收价格等等，它们都在不同程度上压抑了居民部门消费。所有出口导向的政策都有压抑居民消费的效应，也等价于强制储蓄，增加可贷资金，从而降低投资成本。中国的比较优势除了廉价的劳动力，更是廉价的资本。劳动是很便宜，但资本却像是免费的，甚至是负成本。 加入WTO拓宽了市场的边界，加速了国内的工业化进程，扭转了GDP增速下行的态势，但与此同时，也加剧了内循环结构的失衡。2008年之后的调整又是外生冲击引起的，虽然目前外部失衡状况有所缓解，但国内的政策应对放缓了内需结构调整的速度，最终消费占比仍然偏低。政策之所以强调要“加快”形成双循环新发展格局，与其说是在用时间换空间，不如说是时间抢空间，因为美国和欧元区也都在建立以内循环为主体的新格局。 四、双循环2.0：大转型与再平衡 双循环2.0格局是由经济发展的目标函数和约束条件决定的，前者就是无通胀条件下的充分就业，后者既包含经济中的一些趋势性力量，也包括大国关系等。约束条件决定了目标函数的可行集，政策在可行集内部进行权衡，确定方向和基点。影响中国经济发展的几个重要约束条件在2008年前后均出现了结构性转变，形成了新的趋势性力量，在中长期内仍将影响中国和世界经济发展的空间。 第一，供给侧而言，人口红利渐行渐远，资本回报率趋势性下降，资本压抑劳动的模式难以为继。从要素数量投入（资本深化和人均劳动时间的提高）转向全要素生产率（TFP）和人力资本的提升是唯一正确的道路，也几乎是唯一可选的道路。这就需要加强国家创新能力和体系建设。这是一个系统性工程，包括基础科研、教育、资本市场、私募股权基金等方方面面，关键在于理顺政府和市场的关系和分工，在于解放思想、实事求是，在于承认无知和包容多样性和不确定性。 辜朝明（Richard Koo，2015；2018）将经济发展划分为三个阶段（图6）：第Ⅰ个阶段是快速城市化（+工业化）阶段。这是一个典型的二元经济发展阶段，刘易斯拐点尚未出现，劳动力供给接近无穷弹性。该阶段，劳动力市场是一个典型的买方市场，资本所有者获得绝大部分剩余价值，工资增长慢于GDP增长。由于资本所有者的边际消费倾向较低，收入更多地用于储蓄和投资，所以这个阶段的一个特征就是资本有机构成的提高——资本深化。对于一个资本短缺的经济体，资本深化是推动经济增长的重要供给侧力量。与之相对应，由于工资报酬较低且贫富差距不断拉大，消费占GDP的比重不断下行。与此同时，在资本积累和农村劳动力向城市转移的过程中，城市化和工业化快速推进。 一旦越过刘易斯拐点，经济就进入第Ⅱ阶段，即成熟经济（或新古典发展阶段或“黄金时期”）。农村劳动力又过剩转为短缺，劳动力市场开始出现供不应求的状况，工资涨幅或将超过GDP增幅，非熟练劳动力的涨幅更大，不利于劳动所有者的分配方式得到扭转，贫富差距收窄，或不再进一步扩大。随着居民收入的增加，劳动报酬和消费占GDP的份额也会随之上涨。整体产能出现过剩，但劳动替代性、消费导向性和推动产业升级的投资继续扩张。贸易结构与第一阶段显著不同，出口产品复杂度和全球价值链的位置逐步提升。城市化和工业化仍在推进，但速度明显放缓。经济增速下台阶，从高速转为中高速。 第Ⅲ阶段为被追赶阶段。刘易斯拐点叠加老龄化，劳动力短缺状况更加严峻，但是，工资上升遇到瓶颈，因为劳动密集型产业要么会选择外迁，要么会选择用资本替代劳动。随着城市化和工业化的完成，可投资的机会变得稀缺，资本回报率不断下降。该阶段，供给侧而非需求侧是经济增长的主要约束，并且，只能靠新科技革命才能扭转经济增长停滞的状况。如果仅仅从速度和质量这两个维度来划分的话，前两个阶段的共同特点是高速度，第Ⅲ阶段更加注重发展的质量，其中，第Ⅱ阶段也可以被理解为从高速度向高质量发展的过渡阶段。 人口因素是三阶段的划分依据，既包括劳动力市场的二元结构，也包括人口的年龄结构，它们都对劳动力市场的供求关系有直接的影响，从而决定了工资水平和以及劳动和资本在国民收入中的分配，对制造业的全球竞争力和进出口也有直接影响。对于任何国家，人口结构的转变及其决定的城市化和工业化进程都是不可扭转的力量。实证证据也证明，无论是西方国家，还是亚洲经济体，都符合三阶段演化范式。以劳动力工资和城市化率的变化为依据，美国、英国和德国等主要西方国家在两次世界大战期间就从第Ⅰ阶段进入第Ⅱ阶段，并在20世纪70-80年代跨入第Ⅲ阶段。亚洲主要经济体中，日本在20世纪60年代中叶和90年代末分别进入第Ⅱ和第Ⅲ阶段，中国台湾和韩国的阶段性拐点为20世纪80年代初和21世纪初。 中国劳动力市场的两大结构拐点都已经出现。蔡昉（2013）认为，中国的刘易斯拐点在2004年已经出现，亚洲生产力组织（APO，2018）测算得到的时间区间为2005年至2010年，从劳动与资本要素的相对成本来看，2008年是重要转折点。当然，这不仅仅是由刘易斯拐点带来的，还包含人口老龄化。2010年，劳动力人口占比的峰值和抚养比的底部都已经出现，工资指数开始上涨，说明中国已经进入第Ⅱ阶段。相比其他亚洲经济体，人口因素对中国经济的挑战更大。日本和韩国从出现刘易斯拐点到出现老龄化拐点都有一定的时间间隔，但中国几乎是同时出现的。这也就是为什么日本在60年代出现刘易斯拐点后仍能保持20-30年中速（或中高速）增长的原因。正因为如此，中国的黄金增长窗口期会明显收缩（图7）。 人口结构的转变不仅改变了劳动与资本要素的分配格局，还限制了资本深化对经济增长的边际贡献，因为经济最优状态总与最优资本有机构成相对应，而劳动力相对短缺状况的加剧自然会降低资本的边际报酬。将总产出从供给侧分解为：资本深化、人均劳动力投入、人力资本积累和TFP，那么，人力资本积累和TFP是仅存的两个选项。 第二，需求侧。从总量上来说，净出口和投资对GDP增长的贡献趋势性下行确定性的，结构优化是避免其拖累GDP增长和集聚金融风险的必然选择。反之，提升消费则是顺势而为，但消费潜力的释放仍取决于制度性壁垒能否消除，以及政策在二次分配中的作用。 我们一直认为，英国脱欧和特朗普上台都不是全球化逆转的标志，而只是一个重要节点，只是加速了逆全球化的进程，刻上了政治和大国博弈的烙印。2008年美国次贷危机之后，以贸易和资本流动规模代表的全球化进程已经逆转。上世纪70、80年代以来的全球化是建立在失衡和不均基础上的，以日本、亚洲四小龙和中国为代表的亚洲经济体和德国等都是盈余方，美国和欧洲边缘国家是赤字方，前者同时也是债权国，后者是债务国，任何债务型增长都有边界，即使是美国也不例外。如果说2008年次贷危机是全球失衡的结果，那么欧债危机就是区域失衡的结果，目前仍处在再平衡的过程中。2008年开始，全球失衡的状况就已经在调整，美国经常账户逆差和净资本流入规模都在缩小，中国“双顺差”时代也早在2012年就结束了，经常账户顺差（占GDP的比值）已经从2008年的约10%降至2019年底的0.36%。 中美交恶的长期性已成共识，由此而引发的不确定性和产业链的断层将导致产业链重构，新冠肺炎疫情又加速了这个过程。中美贸易、金融、人员和信息往来已经坐实了“脱钩”的事实。美国银行全球研究（Browning，2020）的一份报告表明，产业链正在迁出中国，北美地区所有全球性的行业中，有一半行业中的企业正在建立回流试行方案。新冠疫情使得全球性行业中80%的公司遭遇了供应链中断危机，企业的管理者们正在重新审视他们的供应链。报告预计，未来将出现一种“中国+”的结构——“在中国为中国”，以及“利益相关者资本主义”。“世界工厂”将会分散在世界各地，以更加贴近消费市场。 按照美国的数据，2019年，美国对中国的贸易赤字占比高达60%，相比2018年已经下降了12个百分点，这个缺口必须得到弥补，才能避免逆差。在华外国公司的出口大约相当于中国GDP的7%[6]，产业链的外迁，影响的不仅是出口，还有工作岗位的流失，类似的故事在美国也发生过。即使产业链不迁出，生产规模也会收缩。产能、市场和就业的流失也必须靠重建双循环格局来弥补。 投资需求方面，中国当然还有投资需求的潜力和需要，如深度城市化和新基建，但无可否认的是，与改革开放初期相比，或者与2008年金融危机之前相比，空间都小了许多。2009-2010年的四万亿与2012-2013年和2015-2017年的房地产投资，使中国的宏观杠杆率（M2/GDP）和实体部门杠杆率陡升，中国非金融企业杠杆率位于世界前列，居民部门杠杆率已连续11年快速上涨，已经从2008年的17.9%升至2019年的55.5%，房地产企业的杠杆也位于行业前列。债务已经成为投资的紧约束，而且，传统制造业已经出现产能过剩，房地产投资和基建投资需求的峰值也已经分别在2013年和2016年出现（刘世锦，2020）。深度城市化和新基建都不足以弥补缺口。 投资需求的下降既符合中国经济的现实，也是经济发展的一般性规律。在不爆发毁灭性战争的前提下，任何经济体大概率只会经历一次工业化历程，也只会经历一次与工业化配套的投资热潮。中国的改革开放40年，浓缩了人类自工业革命以来200多年、三次工业革命的成果，这是驱动中国高增长的最真实的故事。 工业革命以来的经验显示，任何国家有且仅有一次维持超长时间、超高增长的机会，也只有超高速的增长能够维持超高速的投资。即使正在发生的工业革命4.0会催生新的投资机会，但能否超过工业革命2.0的影响范围，还是未知数，至少工业革命3.0——信息与通信技术革命的影响力远弱于工业革命2.0，即使在美国，也仅仅在1996-2004年出现了生产率增速的显著提升，年均增速大致与第一次相当，但显著弱于第二次（戈登，2018）。 所以，释放消费需求的潜力，是唯一选择。虽然消费不能转变为长期产能，但与投资对应的却是债务。所有投资驱动型增长模式都会有两个约束：一是债务；二是国际收支平衡。任何一个约束的收紧，都会限制该模式的可持续性。显然，2008年金融危机以来，这两个约束条件都在收紧。债务方面，除了宏观杠杆偏高之外，杠杆结构的不平衡隐忧更大。国际收支方面，中国能够保持贸易盈余的前提条件是其他国家有能力、有意愿吸收中国的出口商品，显然，无论是能力，还是意愿，都有消退。当然，增强国家金融能力，推动人民币国际化是可以释放一定的空间，但这都非一朝一日之功，至少目前还没有打开这个空间。 双循环格局2.0新发展格局的内涵就是：供给侧从要素数量的投入转变为全要素生产率和人力资本的提升；需求侧以提振最终消费为主体，同时降低对进口中间品和外部市场的依赖，优化贸易结构以增加附加值，推动城市群建设以形成规模报酬，提升投资效率；能否实现双循环格局的转换，取决于能否将各项改革政策落到实处，取决于能否打赢卡脖子技术攻坚战，取决于能否纠正1.0格局中对压抑劳动和强制储蓄的制度障碍[7]，但最根本的，还是能否建立自由开放的思想市场和公平、有序、正义和良序竞争性的市场秩序。因为，以政府信用为担保的经济行为和歧视性的政策的成本和风险都会被社会化，且很可能会被转移至弱势群体。 参考文献 1． APO，2018，APO Productivity Databook 2018． Asian Productivity Organization． 2． Browning C．，2020． The USD 1trillion cost of remaking supply chains： Significant but not prohibitive， BofA Global Research． 3． World Bank，2020，Trading for Development in the Age of Global Value Chain． International Bank for Reconstruction and Development． 4． Richard Koo，2015． The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap：A Hazardous Road for the World Economy， John Wiley & Sons， Ltd 5． Richard Koo，2018． The Other Half of Macroeconomics and the Fate of Globalization，John Wiley & Sons， Ltd． 6． 戈登：《美国增长的起落》，中信出版社2018年版。 7． 佩蒂斯：《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，译林出版社2014年版。 8． 科斯和王宁：《变革中国：市场经济的中国之路》，中信出版社2013年版。 9． 蔡昉：《从人口红利到改革红利》，社科文献出版社2013年版。 10． 刘世锦：中国经济何以行稳致远，《中国金融》2020年02期。 [1]还包括蒙代尔-弗莱明模型， [2]黄亚生，2010． 中国式经济：“北京共识”的谬论，《华尔街日报》。转引自佩蒂斯，《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》，p.68-69． [3]除此之外，还借了大量的外债。 [4]经常账户顺差始于1995年，非储备金融账户顺差始于1999年。 [5]各指标均是相对于总产出（GDP）而言的，而非绝对值。 [6] BofA Global Research，2020． [7]对双循环1.0发展格局不利的因素，有可能对2.0格局有利。比如，人口红利的消失对经济增长和出口是负面因素，但对于扭转投资和消费的结构失衡却有帮助。再比如，人民币汇率升值降低了出口的利润空间，但却降低了进口成本，相当于提升居民的实际收入和购买力，从而有助于增强消费能力。
截至8月26日，已经有乐信、360数科、小赢科技、维信金科、信也科技，5家互金上市公司发布了2020年中期业绩。 我们试图从这几家具有代表性的上市企业业绩来窥探，经历爆发式增长以及疫情黑天鹅突袭下的消费金融市场。 很明显的几个感知—— 整个消费金融市场增长态势放缓，不仅是新增用户增速放缓，一些企业甚至出现余额下降的趋势，对于中小机构而言，新增余额愈发艰难； 多数企业已经从激进的用户扩张策略，逐渐转向稳健的用户运营策略； 消费金融公司开始从单一的借贷业务拓展到新消费场景生态…… 半年时间，两家企业余额减少近百亿 新流财经整理了4家披露贷款余额的上市企业，从2019年6月末到今年6月末的贷款余额，具体来看—— 小赢科技和维信金科在今年上半年，余额分别减少50.82亿元、34.49亿元。 乐信和360数科，作为不折不扣的头部互金企业，虽然今年上半年余额依旧保持增长，但增速已经明显放缓，2019年末，乐信和360数科的余额分别较2019年6月上涨49.26%、20.26%。 最新的2020年6月末，乐信和360数科的余额则较2019年末仅上涨2.15%、8.77%。 余额增速放缓，或者余额下降，毫无疑问与疫情下，各机构审慎的运营策略有关，此外，本身消费金融市场经过前几年的激进扩张，已经在2019年开始，逐渐走向不良上升的困境。 实际上，不只是互金上市企业，持牌消费金融公司在今年上半年也出现了倒退趋势—— 截至2020年6月末，中银消费金融总资产约312.17亿元，较2019年末的329.02亿元，下降5.12%； 截至2020年6月末，招联消费金融总资产920.761亿元，较2019年末的926.966亿元，减少6.205亿元； 截至2020年末，尚诚消费金融总资产为123.43亿元，较2019年末的125.47亿元，下降1.63%。 中国银行业协会近日发布的《中国消费金融公司发展报告(2020)》显示，截至2020年6月末，中国消费金融公司已发展到26家，注册资本433.4亿元，资产规模4861.5亿元，贷款余额4686.1亿元。而截至2019年末，消费金融公司资产规模达4988.07亿元，贷款余额4722.93亿元。 也就是说，半年时间，持牌消费金融公司的余额减少了36.83亿元。 从定位层面上来看，本来消费金融公司主要的服务对象是传统商业银行无法触达或未能有效服务的中低收入长尾客群（优质客群主要选择银行信用卡或银行消费贷款），风险成本相对较高。在各方因素夹击下，余额新增变得艰难。 营销费，能省则省 消费金融市场大环境趋向收紧，今年上半年，各企业在营销策略上也相对审慎，绝大部分企业市场营销费用均有收缩—— 从数据来看，360数科、信也科技在今年二季度的营销费用同比去年下降明显，超过60%。 360数科解释，营销费用同比下降主要是由于2020年上半年采取了更加保守的客户获取策略。信也科技则称，由于在线客户获取费用减少，所致平台新注册用户减少。 维信金科未详细列出一二季度的费用详情，但营销费用也有减少，今年上半年该项目支出878.1万元，相较于去年同期的1469.9万元减少约40.3%。原因是品牌推广费用下降，以及资源重新分配，经营效率得到改善。 不过，有趣的是，众人都在削减营销费用的当下，乐信在今年上半年的营销势头依旧很猛，其财报显示—— 乐信今年二季度营销费用3.27亿元，去年同期这一数字为3.16亿元。乐信解释，这一费用增长，是由于在线促销费用和广告费用增加，以及分配给销售和市场营销费用的摊销等。 经过前期的品牌营销以及针对用户的运营策略愈发成熟，截至目前，360数科、乐信、信也科技这3家上市互金企业的注册用户已经破亿。 不过，在活跃借款用户层面，各家机构水平差异较大—— 截至2020年6月30日，信也科技累计注册用户超过1.104亿，借款人总数约为1840万，今年二季度独立借款人的数量约为160万。 360数科在今年6月末，累计注册用户数为1.4989亿，拥有批准信贷额度的用户为2771万，比2019年6月30日的 1923万增加了44.1％。 乐信在今年6月末，注册用户9530万，不过在今年8月11日，用户已经过亿。财报显示，乐信第二季度贷款产品的活跃用户数量达到680万，比2019年第二季度的410万增长了65.8％。 可以很明显的发现，乐信在保持开放扩张的姿态下，其活跃用户增长较为明显。诚然，这与企业自身的战略定位有关。 乐信已经从单一的电商分期平台发展到分期+会员+金融科技的新消费服务平台。 新消费战场已经开战，「微零花」猛追「乐花卡」 头部机构的一举一动总是会为市场带来新思考。 纵观上述几家上市企业，信也科技已经将业务拓展到海外，已于2019年底获得印尼金融服务管理局（OJK）颁发的基于技术和信息的金融借贷机构许可证，在菲律宾发、越南、新加坡等国的业务也展迅速。 而乐信、360数科以及小赢科技则将目光瞄向了新消费场景。在这几家企业的2020年半年报中，无不重点提及其信用支付产品，这种建立在消费场景下的，类似于虚拟信用卡的业务，已然成为各大平台重点发力方向。 2020年二季度，乐信的乐花卡和线下商家开展联合营销，交易规模同比增长400%，累计为400多万商家带去实际消费交易。 接近乐信的从业者透露，目前乐花卡余额已经在百亿元左右。 360数科在今年上半年也将营销重点转移到其信用支付产品“微零花”。 其财报显示，“微零花”自推出以来，保持了高速发展，日均交易额达5000万元，日均交易45万笔，累计开卡用户数245万，交易商户逾200万家，充分覆盖不同消费场景下用户的资金使用需求。 据360数科人士透露，“微零花”在今年6月份余额已经达到40亿元，目前余额约50亿元。 小赢科技财报显示其旗下的“摇钱花”，从上一季度的21.92亿元交易额降至二季度的15.70亿元。但是，截至2020年6月30日，该平台上的累计注册用户总数增长了10.6％，达到4710万。小赢科技总裁认为，“这表明即使在这种充满挑战的市场条件下，我们为借款人和消费者提供的贷款产品的价值和质量仍保持着持续的增长。” 尽管花呗和白条已经上线多年、规模庞大，但微零花、乐花卡、摇钱花依旧有其存在的市场，这类产品与花呗在服务覆盖面上也有细微差别—— 首先花呗会管控支付场景，在个别小商贩场景，或许无法使用花呗，但微零花、乐花卡等虚拟信用卡产品，在使用前会让用户先开通一个合作银行的二类户，相对于支付宝而言，这些虚拟信用卡产品是一个借记卡，任何场景，只要能使用微信和支付宝，都能绑定使用这些虚拟信用卡产品。 有趣的是，日前微众银行上线的新产品“WE2000”也有类似服务，虽然产品介绍这是一款集账户、存取、消费支付等于一体的线上支付产品。但深入来看，这也相当于一个额度2000元的“花呗”，可以在微信支付、QQ支付、京东支付、银联支付等消费支付时使用。WE2000还上线了“微常准”、“雀巢优惠券”等附加权益来做营销推广。 主打新消费故事的互金上市企业中，乐信还将贴近消费场景的“会员消费”板块作为新的发力方向。财报显示，乐信会员制消费服务品牌乐卡的会员消费规模继续扩大，复购率达59%。 从各维度的数据不难发现，消费金融行业已经进入瓶颈期，尤其是最近的“民间借贷利率上限调整”，虽然针对的是民间借贷机构，但新流财经了解到，目前已经有小贷公司开始对新增业务作出利率上限IRR 15.4%的调整，亦有头部互金平台表示利率下调是趋势，行业门槛进一步提高，成本高的玩家会逐渐退出市场，对企业的运营、风控要求更为严格，要做好规模新增亦会越来越难，行业增长放缓的趋势会仍然持续。 单一的借贷服务，或许已经无法满足互金、消金机构的长远发展，向多维度场景试水，转变策略或是行业未来的大趋势。
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。 从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。 本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。 在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。 因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。 但是，从历史来看，或许未必如此。 经济衰退期，消金的八大走势 国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。 失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势： 第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。 第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。 第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。 第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。 第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。 第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。 第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。 第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%~20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。 除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。 特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。 当然，在利率上升期间，情况则相反。 经济衰退会影响不良贷款率吗？ 由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。 以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。 但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。 如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。 与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。 如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。 究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。 而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。 综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。 消金的发展不取决于经济周期 既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面： 第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。 第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。 第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。 第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。 第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。 当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。 在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。 消费金融如何跨越周期？ 如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。 不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例： 经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降（见图4）。 从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。 从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。 但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。 当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。 而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。 毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。 参考资料： 1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，2017 2、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，2018 3、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019
经过十余年的急速狂飙后，消费金融的发展来到了一个阶段性拐点。从增量市场逐渐过渡到存量市场，消费金融不再是蓝海已成为市场共识。本就受到经济下行的压力，再叠加疫情影响的黑天鹅，消费金融的发展看起来好像更难了。在应对经济和疫情的影响上，一部分开展消费金融业务的公司开始采取防守策略。然而，市场经济的特点之一是存在经济周期，也就是说经济不可能一直繁荣，经济的衰退和危机过去有，现在有，将来也一定会有。因此，对于金融机构而言，如何应对危机成为必修课。一般来说，金融机构在经济的下行或危机中，将会损失惨重。因此要采取降低额度、加大催收等方式。但是，从历史来看，或许未必如此。经济衰退期，消金的八大走势国内消费金融公司自2009年开始试点，至今已有十余年，在经济快速发展的带动下，消费金融业务一直稳步快速增长。但也正因为此，消费金融业务尚未经历一个完整的经济周期。因此，我们以美国为例，探索经济周期变化中，消费金融业务逻辑的变化。失业率是经济繁荣与否的重要体现。在1929年的“大萧条”时代，美国失业率超过了10%，在1982年的衰退中，则超过了9%。相反，在经济良好时期，失业率会低至4%（世纪之交的失业率）。出于对失业和失去收入的恐惧，消费者会收缩自己的支出和借贷，虽然这并不绝对，但整体来看，在危机或衰退期间，消费金融会出现以下一些趋势：第一，消费者信用卡刷卡量和余额增长放缓。例如，在“大萧条”期间，基本所有银行都减少了信用产品的发放，并对申请批准进行更加严格的限制，甚至关停部分用户，这些措施使得消费金融业务显著减少。第二，房贷、车贷以及各类基于个人零售商品销售的贷款数量会大幅度下降。以房贷为例，在较早的1990年至1992年经济衰退期间，美国的二抵房贷和房屋净值贷款比较稳定，但随着房价的急剧下跌，房屋净值贷款失去了用于抵押的房产净值（即资不抵债，抵押资产不足以覆盖负债），因此，在认识到2008年金融危机的严重性后，银行大幅缩减了此类贷款的发放。第三，催收难度加大。危机前后相比，同等条件的客户，需要更多次的催收才能收回贷款。第四，对于信用卡业务而言，申请的减少导致发放的信用卡总数的下降，不良率通常也会增加，特别是在受到衰退严重影响的地区。而由于时滞的影响，不良核销率将在随后的财务报表中体现，并进而影响利润。然而，由于地区性的差异，经济衰退的影响可能和人们理解的不一致，也不一定那么普遍。一个存在的问题是：次级借贷随着失业水平的上升可能会受到更严重的影响。第五，央行会下调基准利率，使资金成本下降，进而降低实体经济利率应对经济的衰退。基准利率的下调会直接影响浮动利率的贷款，并使相关金融机构受益。第六，消费金融机构的逾期费用和其他杂项费用收入可能增加。第七，良好的评分和精细化的风控识别系统能继续发掘优质客户。但总体来看，整体逾期水平会显著提高。第八，在收入方面，利息收入、刷卡收入、罚息等收入，在经济周期的各阶段都能保持稳定。例如，在20世纪80年代早期，价格限制的取消使信用卡收益显著提高，随后保持了很长时间的稳定，在过去10年，收益基本保持在应收账款的17%～20%之间。虽然一般情况下，人们可能认为，消费金融业务的收入会随着经济衰退期间利率的下降而减少（如果利率是浮动的），2010年和2011年这两年费用和刷卡增加的收入却抵消了利息减少的收入，使其总体收入保持不变。下图1显示了自1980年以来的信用卡平均收入与短期资金成本。除了信用卡业务之外的其他产品（如车贷和房贷），由于利息成本占比较大，收益会随着资金成本变动而变动。特别是房贷，随着利率下降，总会出现诸如“央行降低利率应对经济衰退，房贷利率创新低……”等这样的公告。当然，在利率上升期间，情况则相反。经济衰退会影响不良贷款率吗？由于监管机构会对金融机构的不良贷款率有一定上限的约束，不良贷款率的提升与坏账核销率基本呈正向的相关性。因此，在以下的数据中，以核销率的变化趋势代替不良贷款率的变化趋势。以1980-2012年间美国信用卡业务的数据来看，信用卡的实际核销率并不总是与经济周期直接相关。在经济繁荣期间，消费金融核销率下降，而在经济衰退期间，核销率会显著上升。但是坏账的发生与核销需要时间，会有一定的时滞性。即从在贷余额增长，到坏账被实际核销之前，还有很长一段时间。因此，经济周期的繁荣和衰退与坏账核销率之间的关系并不十分清晰和显著。如图2，图中可以很明显地看出，核销率的提升往往滞后于经济的衰退期，但又非完全的相关。与中国相比，美国信用卡业务核销率的变化还有另外一个主要因素，即个人破产制度。如图3所示，2005年《个人破产法》的修订，预期会使得个人破产门槛提升，通过破产来免除债务会变得更加困难，因而在2005年的前一两年内，个人破产金额急剧提升。2006年，在《个人破产法》修订通过后，个人破产金额仅为前一年的30%左右。其中2009年至2012年的高破产率，则反映了2008年以后经济衰退和不良贷款的影响。究其原因，信用卡的消费会因为机构的过度营销而快速累积扩大，又很容易通过个人破产法来免除债务，所以破产对信用卡账户核销有严重影响。而对于其他消费金融产品，如抵押贷款产品（汽车和住房抵押）在经济衰退期间，一般不会出现同样的核销率激增，因为消费金融机构可以通过回收抵押物来减少破产对贷款的影响。综合来看，消费金融的不良贷款和核销受到经济周期的影响，但这种影响并不是实时同步，且影响因素是多方面的。消金的发展不取决于经济周期既然消费金融的核销率并不仅仅受到经济周期的影响，那就说明，至少还有更多的因素影响到消费金融机构的发展，这些因素至少包含以下几个方面：第一，获客审批的准确和完善性。即如何根据自身的资金成本、风控能力等，匹配相应的目标客户。第二，如何保证用户的黏性。这其中又至少包含了产品设计、用户留存、运营和服务管理等。第三，金融机构的平均账户年龄。新老账户在同一时期往往呈现出不同的风险特征，这种风险特特征不仅会影响风控策略，更会影响相应的盈利水平。第四，用户的地区分布特征。不管是美国还是中国，地大物博的特性使得其区域发展十分不均衡，因此风险特性也会不同。第五，用户额度的审批标准。宽标准代表着宽信用，与之相适应的则是更高的不良，如何平衡风险和收益，是消费金融风控的艺术。当然，这些仅仅是众多影响因素中的一部分。除此之外，在用户端，消费者一般也会一定程度的自我约束。经济衰退时，出于对未来的担心，消费者会减少开支来偿还欠款。这是整个信贷系统的基础，如果借款人都不负责任，催收将没有效果，整个系统也将瘫痪。在众多影响因素中，经济周期是影响消费金融发展的因素之一，但显然不是最重要的。消费金融如何跨越周期？如果经济周期仅仅是影响消费金融发展的众多因素之一，那么很显然，消费金融是可以跨越周期的，即并不会完全受到经济衰退或危机的影响。而如何采取适当的对策是跨越周期的关键。不同消费金融机构在客群定位、比较优势等方面都有异同。策略当然也不尽相同，但在管理方面有共通之处，以征信的评分为例：经济衰退期间的一个关键问题是：征信系统的评分是否如经济繁荣时一样有效。对此，FICO的一项研究表明，征信评分仍然能够对用户进行分级，但每个评分级别的用户质量都在下降（见图4）。从用户端看，经济衰退时，用户预期变差会进行消费的自我约束，减少消费贷款的申请，从而导致获批人数的减少，最终不良贷款率也会低于预期。从机构端看，宏观环境的变化，会让消费金融机构更加谨慎，并在审批额度和审批通过率方面更加严格。但必须要注意的是，机构如果大幅度提高审批阈值，有可能会拒绝太多潜在的好账户，而仅仅减少了很少的坏账户，即风险收益不匹配。当然，历史并不必然代表未来，但可以肯定的是，在全球过去百年间的经济发展中，经济衰退并不代表着消费金融的衰退，甚至也许还代表着某种机会。而当政府决定刺激经济复苏时，对消费金融机构也许就是一个可以快速获客、增加市场份额的机会，而他们也有更大的可能获取长期的回报。毕竟对于用户而言，相比于经济繁荣时的“锦上添花”，衰退时的“雪中送炭”更加可贵。参考资料：1、戴维·劳伦斯等著，张宇译，《消费金融真经》，机械工业出版社，20172、林轶超、林毓凯、郭梅，《一本书搞懂消费金融》，化学工业出版社，20183、池仁勇、朱毅达等，《消费金融：下一个金融风口》，清华大学出版社，2019
据悉，此次活动是海南省旅游和文化广电体育厅在海南加快推进自由贸易港建设，全力打造国际旅游消费中心大背景下，将“婚庆+旅游”、“钻石+旅游”打造成为海南省旅游消费新热点的重要活动之一。 当天下午，江浙沪地区知名婚庆旅游企业代表座谈会成功召开，与会代表就搭建两地婚庆旅游企业交流合作平台等事宜进行了深入讨论，并纷纷对进一步促进海南婚庆旅游市场的发展表示支持。 海南省旅游和文化广电体育厅国内市场和节庆活动处处长谢秋雄在致辞中表示，海南自由贸易港建设赋予了海南一系列制度创新、经济贸易、税收优惠等政策，特别是离岛免税政策的放开，进一步拓展了海南婚庆旅游消费空间，离岛免税购物额度从3万元提高至10万元、取消单件商品8000元免税限额规定等，意味着每一对来海南的新人可以采购20万元的珠宝、手表、婚纱、婚鞋等婚庆用品，大大增强了海南婚庆旅游目的地吸引力，也为海南做大做强婚庆旅游提供了机遇，海南将热忱欢迎并引进国际国内知名婚庆旅游企业及品牌，努力将海南打造成知名的国际婚庆旅游目的地。 海南省婚庆旅游行业协会会长许伟表示，海南将进一步在婚拍、婚礼、蜜月和婚品采购方面积极引进国际品牌，将海南打造成为高端婚庆旅游目的地，满足高端婚礼和高端蜜月客群所需的一站式服务。 记者注意到，当天婚礼纪发布的2020七夕结婚消费数据显示，七夕结婚登记火爆，证件照搜索率同比上涨281%。七夕也是求婚的火爆节点，钻戒销量同比翻升2倍。随着国内旅拍需求持续回暖，国内旅拍订单量上升179%，青岛、三亚、上海成七夕新人喜爱城市Top3。随着国内疫情防控持续向好，婚宴酒店市场已陆续有序恢复，预定量环比上升218%。 有业内人士表示，数字化技术将持续成为结婚市场爆发式增长的重要助力，七夕之后的十一黄金周作为历年的结婚旺季，预计结婚消费将带来新高峰。（见习记者/许伟）
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