瑞银董事总经理、首席中国经济学家汪涛近日做客《国民财富大讲堂》，围绕“后疫情时代产业链和消费行为的转变”发表观点。 主要内容： 过去二十年我国经济不断融入全球产业链，尤其是在2001年中国加入WTO之后，与全球产业链的融合出现了迅猛增长。全球金融危机之后，已经有一些产业链的重构发生。一方面是因为全球的需求局面出现了变化，另外一方面是因为成本等原因，一些企业在寻求更低成本的生产，同时，中国经济也在出现一些结构性变化。当然最近一两年，一是中美贸易摩擦，二是新冠疫情，加快经济结构转型。 在转型的过程中，外资和内资企业都是产业重构的主力。我国媒体经常会报道外资企业加快流出，但是实际上最重要的可能是中资企业，他们在全球重新配置产业链。 疫情之后，通过问卷调查，消费行为也出现了很多变化，而消费者行为转变将带来产业调整。这些变化部分是结构性的，比如数字化加快，线上消费增长快于线下；消费者更加注重医疗保健、健身、教育；跨境游、出行、奢侈品消费也出现显著改变。 全球产业链：互相依赖 简单回顾一下过去几十年，中国经济是怎么融入全球产业链的。从中国出口占全球货物出口的比重看，上世纪80年代到2000年，份额已经翻了两倍。2000年加入WTO以后，又翻了两番，从占世界市场的4%到14%。当然过去的几年，这个份额已经有停滞。 从中国出口产品结构来看，二十年前消费品占了很大比重，资本品和中间品较低。也就是说二十年前可能主要出口服装、鞋帽、玩具等消费品。二十年后的今天，零部件等中间品和资本品占世界份额大幅提升。近一步表明中国融入到全球产业链配置。 中国与全球产业链也是相互依赖的过程。中国的很多产品也依靠进口。从下图看，中国从发达国家进口的比重非常高。虽然有些产品5%的量很小，但依赖程度很高，占80-90%以上，也就是说我们对发达经济体的一些关键零部件依赖程度较高。 从下图进口产品结构中可以看到，轻工业品，也就是说主要消费品占比相对较低，占比较大的是燃料和电子产品等，也就是生产中有很多投入是在进口方面。这也证明中国与全球产业链的融合。 产业链重构早已开始——中国企业调查 虽然产业链高度融合，但在过去几年，重构已经开始了。我们在2018年11月份做过一个中国企业经理人调查。当时因为中美贸易摩擦升温，我们在调查企业受到的影响时，一系列问题是针对产业链转移的。当时就发现很多出口相关的企业，在那之前已经有一部分产能转移到海外，尤其是对美国出口的企业占的比重比较高。所以产业链重构其实早就已经开始了。 随着中国2015年之后，淘汰过剩产能，加大环保力度，经济高速发展，尤其是房地产市场发展以后，各方面成本也在上升。劳动力密集型或对环境污染较重的企业在国内感受到压力，寻找新的生产力。2018年底，中美贸易摩擦升温，也有相当一部分企业表示，贸易摩擦也是产业链转移的重要原因之一。 中国产业结构不断演化 之前的产业链转移与这些产业在中国本身的结构变化也是一致的。从下图看，我国三大产业中，工业和制造业占整个GDP的比重过去十年来逐步下降。与此同时，服务业占比重明显上升。 从就业来看，第二产业的就业占比也是不断下降。 贸易摩擦和新冠疫情推助了产业链重构的意愿 过去两年，有两大重要的事件推助了产业链重构的意愿，一个是贸易摩擦，一个是新冠疫情。去年我们做了两次企业调查，今年做了一次，访问和出口有关的企业贸易摩擦对他们的影响，其中表示贸易摩擦对企业产生负面影响的比重非常高，最近一次数据显示超过了80%。这就加强了企业产业链重组的意愿。 今年四月份对日韩台企业的调查显示，44%的企业表示新冠疫情增加了他们搬出中国内地的意愿。当然如果今天再做这个调查，也许意愿又有一些调整，因为过去几个月，海外疫情迅速蔓延。相比之下，中国产业链韧性高，复工复产都较快。这里一方面可能是担心疫情会对产业链、供应链中断带来影响，另一方面可能是因为一些国家表示新冠疫情让他们考虑到产业链安全的问题，像医疗卫生等，希望尽量转移到离本国比较近的地方，或者在本国生产。 转移供应链的计划与时点 在企业家调查里，我们问到转移供应链的计划和时点。2018年底第一次调查的时候转移的意愿并没有那么高，大概是30%多。2019年4月，企业家对于中美达成贸易协定的预期还是很高的，但考虑到有诸多不确定性，大家转移的意愿明显上升。但自那以后相对稳定。今年4月的调查显示，虽然疫情加剧，但中国企业与去年相比情况差不多，并没有因为新冠疫情而加剧转移。 从时点上看，很多企业在2018年前就已经搬离，2019年有相当一部分企业因为贸易摩擦的问题在转移，今年上半年和下半年有很多转移计划，但当我们问到这些企业的时候，这种计划可能没有实施。可以看出来今年4月和去年9月，已经搬出去的企业比重其实是差不多的。如果按照去年9月的问卷显示，应该增加很多才对，因为很多企业表示会在去年四季度和今年上半年转移。 外商直接投资今年占比下降 在讲到产业链重构的时候，我们经常在媒体报道中看到某美资或日资企业考虑转移。所以大家非常关心外商直接投资会不会出现大幅下降或外流的情况。 在外资方面，外商直接投资在中国固定资产投资比重中的占比相对较小，过去几年又出现了下降，所以可以看出2019年外商直接投资占GDP的比重只有1%左右，占整个FAI（固定资产投资）的比重也一直是在4%以下，去年降到了2.5%以下。所以外商直接投资从资金角度来说，占比并没有那么大，我们并不用特别担心外商直接投资少了对短期的经济会有很大的影响。 当然，对于有些行业，比如通信、计算机、电子设备等外商直接投资占比较大的，仍然是比较重要的。 所以，当我们讲到产业链重构，不是简单的从外商直接投资的角度来看，外商和内资企业的产业链重构都很重要。也不仅仅是外商的钱很重要，更多的是有没有带来技术或规则的提升。所以我们肯定还是会尽量吸引外商直接投资，但是其增长缓慢或略有下降，从短期角度不用那么担心。 产业链重构，投资会流向何处？ 从我们的调查发现，比起2018年，2019年企业更倾向于东南亚，东亚为主的一些地方，而之前比较看好的是美国或中国香港、台湾地区。其原因可能是考虑到美国的风险问题，以及香港和台湾地区的瓶颈问题，香港的制造业本身已经很小了，台湾可能在技术工人等方面也有一些短缺的问题。 企业对于重构产业链的考量 —— 计划和行动或有差距 前面提到了企业对于产业链重构有计划，但是可能不会付诸行动。我们调查了企业搬出中国最大的担心是什么，回答是政策的不确定性，以及劳动力成本的上升、汇率的波动等。 虽然他们在中国有一系列担心，但是搬出中国也有很多问题。包括一些在中国可能不用特别担心的问题。这也使得他们在实际行动上会产生很多折扣。另外，产能搬出的话，有些投资审批可能得不到批准，资金包括外汇资金可能也出不去。当然还包括市场调研需要时间，尤其是对于中小企业来说，并没有提前配备研究全球布局的能力。所以企业意愿比较强，但是和行动还是不完全一致。 中国巨大的市场和潜力意味着有些产业链会聚集中国 前面讲的问题主要是关于产业链重构中，企业可能搬离中国的，看上去比较悲观。实际上这主要是因为我们的调查主要是针对出口企业，尤其是对美国出口的企业。我们当时做这些调查，主要是为了分析和判断中美贸易摩擦对企业出口的一些影响，所以调查企业有这样一些偏好。 最近我参加了一个论坛，欧盟商会的负责人介绍，欧盟商会的成员中在中国经营的企业并没有搬出中国的计划。因为这些企业是为中国的市场生产，并不主要是出口。中国的市场有巨大的规模，也有巨大的潜力。 从消费市场规模看，中国与美国相比量不到一半。但是如果看过去十年的增长，中国的增长量要大于美国。未来十年，中国在体量上已涨上来这么多，增量肯定也会继续远远大于美国这个目前最大消费市场的增量。也就是说，如果是一个消费品牌的企业，或跟消费相关的企业，或者是为消费品牌企业提供上游产品的企业，要寻找迅速增长且比较大的市场，非中国莫属。所以在这样巨大的市场下，肯定也会有很多产业链向中国聚集。 以乘用车为例。从上世纪九十年代末到现在，中国乘用车和美国乘用车每年的销量比较，可以看出二十年前，中国的销售量远远小于美国。2008年，中国销量赶超美国，现在我们每年的销量远远大于美国。有人会说，汽车零部件出口厂商可能会像墨西哥转移，墨西哥可能是全球汽车零部件最大出口国。可能确实是这样，但现在最大的市场是在中国，很多为中国汽车市场服务的企业，可能不会考虑美国市场的问题，而是更多的相关产业链聚集到中国来。汽车仅仅是一个例子，其他的包括化工等一些产品也是同样如此。 所以我觉得讲到产业链重构，不仅仅是说因为贸易摩擦或新冠疫情，同时也要看到中国巨大的市场和潜力，这意味着很多行业或企业也会向中国聚集。有的会移出去，有的会进来。如果中国市场加大开放，我想进来的会更多。 疫情对消费的影响：深度下调之后明显反弹 我们最近做了几次消费者调查，其实和产业链的重组也是有关系的。我们最近的一次消费者调查是在5月份做的，在之前的4月份和2月份也都做过，主要是分析疫情对消费的影响。这里有几个主要发现。 差不多67%的消费者认为过去三个月的收入涨幅出现了下降，消费也出现了下降。但也有60%左右的消费者认为未来三个月的收入和消费会反弹上升。这里印证了宏观数据上，下面这张图，零售商品一季度深度跳水，然后在过去两个月处于反弹的情况，当然还没有到正增长。 疫情对消费行为可能带来长期影响 我们问消费者在疫情期间增加或减少了什么样的消费。答案显示，非常明显减少是旅游、看电影、外出就餐等线下的一些娱乐活动，因为各方面的限制措施，大家在家待的比较多，日用品消费增加，一些线上服务、娱乐、工作、教育的消费也在增加。 未来十二月支出会增加什么？大家第一更看重自己的身心健康，包括医疗、运动、教育等。同时，一些日常的居家生活方式可能会增加，包括公共事业，比如水、电、话费等。而外出用餐、旅游等线下消费方面，不会有太大变化。 瑞银消费者调查：消费下降、线下转线上 今年4月份，我们还做了另外一个调查，当时绝大多数地区的出行限制已经解除，但可以看出线下的消费减少比较多，线上是增加的，线下转线上。对于未来，消费者也更加保守，相比过去，较少的人说要增加消费，较多的人说要减少消费。毕竟疫情对很多人的就业和收入有影响。 另外一个特点是数字化的提速。我们问到消费者，疫情结束之后线上的一些消费行为，比如购买食品和日用品的次数是比疫情期间增加还是减少。发现大多人保持疫情期间在家时的次数，甚至更多。也就是说因为疫情隔离带来的一些消费行为变化，似乎在隔离接触之后还在持续。 同时，瑞银预测，未来销售电商占比还会不断增加。 消费升级可能放慢，但方向未改变 刚才提到，未来十二个月的消费相对来说比较保守，更少的人说要增加消费，更多的人说要减少消费，甚至要增加储蓄。但很有意思的是，虽然人们的收入和消费情绪可能未来一段时间受到影响，但是消费升级这个主题并没有改变。77%的人表示愿意花更多的钱，买更好的产品。50%的人表示要提升自己，丰富经历。可见向服务业升级，向高端产品升级的长期趋势，并没有改变。 这里我想总结一下，一方面新冠疫情打击比较大，同时也改变了很多消费和出行习惯，但是消费升级的趋势并没有改变。这会带来什么样的影响？ 举一个简单的例子。绝大部分人愿意花更多的钱买更好的产品，也希望有一些自我提升，但同时又降低了旅游方面的支出，尤其是出境游受到很多限制。这带来一个很有意思的现象，最近国内欧洲奢侈品牌、海南免税店等的销售量明显反弹。就是说消费的内在需求可能在那，不能出境，就在境内消费，这样可能也会改变产品、服务和国际贸易的流向。 比如每年中国出境游是很大的一笔资金，旅游方面的产业有相当大的逆差，今年受疫情影响，逆差会大幅降低。同时，可能未来会增加一些欧洲商品的进口。消费行为的一些改变，也会影响到企业在布局的时候，会把更多零售商店布局到中国。 可见疫情对产业、企业和消费者对带来了非常多的改变，既有挑战也有机遇。
注重“内循环”，零售消费发力挖潜 江苏省注重打造“内循环”经济体系，积极采取措施，激活市场释放内需潜力。 发放消费券，产生“乘数效应” 来自江苏省统计局的数据显示，1—5月全省社会消费品零售总额同比下降12.2%。但令人欣慰的是，降幅比1—4月收窄了2.7个百分点。 促进消费回稳，增强消费信心。今年以来，全省各地采取了不同方式，有的地方对商贸流通企业进行支持和补助，有的地方发放消费券，有的地方和企业开展合作推出有奖销售，取得较好的效果。江苏省仅消费券发放就超过27亿元，撬动社会消费300亿元。 来自省商务厅的信息显示，据不完全统计，全省各地财政共出资5.7亿元，通过发放消费券、购物券、优惠券以及抽奖等形式促进消费。“五一”假期，南通市县联动共发放17.5万张、2036万元消费券，涵盖汽车餐饮、商超卖场、文体旅游等，预计拉动消费4200万元以上；昆山市5000万元政府五折消费券引爆各大综合体，昆山商厦实现销售3370万元，同比增长10%。大型商贸流通企业也积极参与提振消费活动，苏宁易购发放总价值5亿元全民消费券，涵盖家电、手机电脑等商品；苏果超市发放100万份、总价值1亿元的全民消费券以来，多个重点品类销售实现同比45%以上增长。 “促进消费的切入点，主要在政策供给方面。全省举办了127场消费促进活动，对文化旅游、住宿餐饮、大众商品的消费起到了积极推动作用。”省发展改革委主任李侃桢举例说，旧汽车换新能源汽车，得到的补助标准是过去标准的1.5倍，同时规定补贴的标准不能低于3000元。同时，江苏省对困难群体发放价格补贴，到目前为止，已发放超过12亿元，惠及困难群众超过800万人次。 省移动公司提供的相关数据表明，上半年全省13个重点商圈日均客流量与去年同比下降了21.61%，但二季度已接近去年同期水平，其中一、二季度日均客流量为去年同期的63.64%、94.63%。6月最后一周，全省13个重点商圈客流量恢复至去年同期的93.53%，其中南京等6市的重点商圈客流量超过去年同期。 南京财经大学教授张为付认为，各地推行的消费券政策刺激经济发展产生“乘数效应”。调查数据显示：疫情期间，全国各地以多种形式发行各类消费券，对消费的撬动在3.5-17倍之间。 抓住新增长点，吸引年轻消费者 抓住最新的增长点、直击年轻消费者心灵，成为扩大内需市场的一个重要方向。 6月12日，NIKE最高级别江苏首店落户南京新百中心店并开业，主打最新创新科技及限量球鞋单品，成为年轻消费者“打卡”地，当天即实现销售额93.98万元。 “现在我们家很多顾客是年轻的小姐姐，有的一买就是三四条，丝巾也不只是‘大妈’们的单品啦。”南京金鹰国际购物中心玛利亚·古琦店营业员孙女士说。 “继续扩大‘首店经济’、网红店影响，在产品的提档升级上更加注重年轻化、国际化，迎合时尚潮流，这是我们未来的定位。”南京中央商场（集团）股份有限公司副总裁、中央商场总经理段崇禧说。其新街口店VIP会员数超过55万，女性占比超过70%，其中21-40岁女性是消费主力军，贡献全年消费额的60%以上。 启动内循环，需要供需两端齐发力。在供给侧，新的消费趋势为老品牌创新升级、新品牌萌芽成长提供了机会，“年轻化”成为很多老品牌的新战略。 吴江市鼎盛丝绸有限公司是宋锦主要生产基地，公司董事长吴建华说，宋锦给人的印象是非常“高大上”，现在他们正寻求产品的“年轻化”，“比如在面料上，把宋锦和其他丝绸材质相结合，让更多年轻人也消费得起；除了礼服，我们还设计了正装、休闲装等。” 江苏罗曼罗兰集团户外新材有限公司之前以推出家纺产品为主。“今年我们想进一步开拓内销市场，借助吴江南部打造时尚产业区的东风，打造一个新的年轻的成衣品牌。”公司总经理江南说。 创新载体模式，适应消费新需求 今年以来，直播销售成为一股潮流。7月6日一早，细心的同事发现，被称为苏宁“薇娅”的武高阳将自己的个性签名修改为“我现在岗位升级为直播销售员啦”。目前苏宁易购常态直播带货的人员已达10万，武高阳就是其中一员。7月11日，苏宁召开半年度工作部署会议，苏宁控股集团董事长张近东表示，在疫情影响下，零售业正加速数字化转型。 上半年，“宅经济”成为热词，苏果公司紧跟消费趋势变化，发力“直播带货”“社群购”，线上销售占比逐步提高。3月底至5月底，苏果联合宝洁、立白、苏泊尔、伊利、达利食品等品牌，在苏果优选、苏果社群购、腾讯看点等线上平台开展18次“直播带货”，累计有50万人次观看，单场最高实现80万元销售。其“社群购”共有2300个微社群、60万名“粉丝”，“五一”假期销售额环比增长200%。 5月1日，网红雪糕品牌“钟薛高”正式登陆金鹰购平台，这是其在国内首次尝试与线下实体商业的电商平台进行合作。对于金鹰而言，这也是其新常态下的一次突破。今年以来，金鹰购平台积极为门店在线营销赋能，利用专柜线上扫货、直播带货等功能，所有连锁店快速开展线上营销工作，以弥补线下不足，取得直播单日业绩高达80万元、线上专柜业绩日均超百万元、订单同比上升300%的成绩。 扩大内需市场促进消费，不仅要解决消费者“买什么”的问题，还要创新消费载体与商业模式，指导更多消费者“去哪买”“怎么买”。在张为付看来，消费券政策毕竟是经济社会发展面临困难时的一项临时对策，不可持续、无法长久。生产者和销售者要把握“时间窗口”，抓紧产品生产、销售模式的创新，尽快适应新的市场需求。 李侃桢表示，下一步，将更关注人们新的消费习惯以及消费其他方面的需求，适时出台相应政策举措，更好地满足多元化、多层次的消费需求。
随着经济形势重回增长轨道，作为品质消费代表，“下午茶”市场重现火爆趋势。乐信（NASDAQ：LX）旗下会员制消费服务APP乐卡近日推出五星级酒店“双人下午茶”权益，近一周（7.10-7.16）其日均订单数最高增长达到226%以上。受“下午茶”生活方式流行影响，星巴克、COSTA、奈雪的茶、哈根达斯、台盖饮品、幸福西饼等品牌权益销量同样大涨。 据了解，乐卡此次推出的“双人下午茶”权益，范围涵盖上海、天津、重庆、海口、合肥、昆明等13座城市，包括希尔顿、索菲特、万豪、柏瑞等多个高端五星级酒店品牌，未来该权益还将逐渐扩大酒店数量以及覆盖城市，助力高端“下午茶”市场更加普及。 中国银行研究院调研发现，今年三季度消费预计同比增长3%左右，全年消费增长0.5%左右。类似乐卡等数字消费平台，对拉动消费复苏回归增长将发挥积极作用。
1 最近，我连续接到了好几个银行的贷款营销电话。 推销的内容类似：直接预借现金到储蓄卡，可借额度是其信用卡额度的好几倍。而且客服在营销时提到了该资金不限制用途，并强调利率则远低于市面上的所谓「消费信贷」产品。 嗯，伴随着股市的暴涨，这种暗示不免让我想入非非。 相比消费贷款的「积极」态度，同属银行零售金融线的信用卡似乎表现得更「纠结」。 一方面，信用卡前段时间出现了大范围的降额封卡，尤其是针对违规「套利」等行为，多家银行业对于信用卡的规范使用作出了提示。身边有不少朋友都收到了降额通知，虽然平时也未必用得上这些额度，但「被降额」总是有些让人郁闷。 而另一方面，很多银行又在积极营销，新方式、新手段层出不穷，甚至试图松动从上个世纪末就开始实行的「三亲见」原则（注：亲见客户本人、亲见身份证及证明资料的原件、亲见客户签名）。 比如，前阵子民生银行推的「全民易分期」。 简单来说就是：用户在线下「指定商户」进行消费时，可在APP上选择该商户并申请「办卡/分期」服务，即可申请办卡，而且用户在将实体信用卡拿到线下网点面签激活之前，就可以获得授信和在指定商户进行信用消费。 听起来跟消费金融线下获客、销售的方式类似，只是嵌套了搭售信用卡环节。 这一方式的出现也在业内引起了不小的反响，一些声音认为这是信用卡对花呗、白条等互联网消费金融产品的正面迎击；另一种声音则是质疑，它在某种程度上打破了既有的规则。 只是一次小小的试水，但信用卡业务寻求突破的渴望，可见一斑。 相比之下，其它的一些信用卡营销活动似乎也在情理之中了，比如此前招行的「掌上生活锦鲤节」、最近平安的「88节」，都是通过增加权益或商户让利以刺激消费。 2 信用卡行业为什么如此纠结？ 因为，横在信用卡行业面前的是一个「既要、又要」的难题：既要恢复增长、保持盈利能力；又要控制风险、防止不良反弹。 根据央行发布的《2020年第一季度支付体系运行总体报告》，2020年一季末，全国信用卡贷款余额 7.26 万亿，在全部贷款中占比 4.4%，分别较年初下降 3300亿和0.4个百分点。 要知道，在过去几年零售信贷大发展的趋势下，我国信用卡贷款规模一直处于上行车道。上一次季度环比下降是2012年一季度，规模收缩609亿，疫情「黑天鹅」的威力可见一斑。 尽管近期从国家政策到商家促销都在积极地刺激消费，但从目前的各项指标来看，信用卡似乎还在缓慢重启。 虽然二季度以来，全国范围内复工复产都在持续，但在就业、经济尚未完全恢复的情况下，报复性消费并没有到来。根据国家统计局6月15日公布数据，2020年5月，社会消费品零售总额31973亿元，同比依然下降2.8%。 当然严格来说，信用卡业务的挑战也并不能完全归咎于疫情。 在经历了2016-2017年的「大跃进」发展之后，信用卡行业便进入了一段平台期。央行数据显示，从2017年三季度开始，信用卡行业发卡量陡然下降，增速从近7%的高位一路跌至2019年一季度的0.63%。 信用卡增长不复以往，但与此同时，逾期压力却与日俱增。 上一轮行业大爆发遗留的「共债」风险尚未完全消化，疫情期间用户还款困难、信贷余额收缩又推高了逾期数据。央行数据显示，2020一季度信用卡逾期半年以上金额净增 176 亿，逾期率较年初提升至1.27%。 而种种迹象显示，风险还未见顶。 在不久前招行股东大会的会后交流中，招行行长田惠宇也提到，疫情对资产质量影响最大、最直接的就是信用卡。 根据以往的经验，信用卡贷款逾期和入催金额在2月和3月达到高峰，4月环比下降，目前信用卡贷款需要逾期90天才计入不良贷款，这意味着5月份将是信用卡不良生成的高峰。 蜡烛两头烧，放缓的增速和高涨的逾期令各大银行信用卡中心们压力倍增。 悲观者认为，如果算上各种互联网信贷产品，大量用户已经过度负债。中国处于类似中国台湾、韩国等地卡债风暴的前夕。乐观者则认为，相比其他金融板块，信用卡抗周期性波动的能力更强，积极调整便能抵御这次的挑战。 3 当然，除了疫情带来的短期压力之外，整个行业更大的挑战可能还在于，信用卡行业眼下面临的「两难」并不只是短期的问题。 随着时间推移，越来越多开始意识到「人均持卡量」的指标并不足以客观度量一个市场的容量和潜力。 比如，2017年美国信用卡人均持有数为3.2张，而央行披露的中国2019年信用卡人均持卡数仅为0.53张，市场普遍认为这一差距反映了中国信用卡市场的巨大发展潜力。 但是最近中金在一份关于信用卡市场的报告中提到，中国的人均持卡量数据是被低估的。其原因在于潜在持卡人数量被高估，而能够提供类信用卡产品服务的消费信贷类产品渗透率被低估。 中金在对该指标进行重新计算后得出，2019年调整后「人均持卡量」为1.76张，超过了新加坡2018年的1.6张，接近韩国2019年的1.98张。这也在一定程度上解释了为什么最近几年中国信用卡发卡量、广义消费信贷的增速都有所放缓。 事实上，关于这一点，信用卡行业内部也早有疑虑。 招行信用卡在去年的一场媒体沟通会上提到，过去几年中国信用卡的市场渗透率本就被过于低估了。 因为，跟成熟市场（例如，美国）相比，人口结构是不同的（美国和中国的农业人口占比分别为18%、41%）。而另一个可以佐证的数据是，作为信用卡服务的主要人群，中国劳动年龄人口数量和比重已经连续7年出现双降。 除此之外，市场上各种消息信贷产品、「类信用卡」服务层出不穷。伴生的一个问题就是加剧了「共债」的可能性，因为这些体系外的产品没有进行「刚性扣减」。（商业银行授信审批和额度调整时，要在本行核定的总授信额度基础上扣减申请人在他行已获累计信用卡的授信总额。） 其实，这种新增乏力的趋势早已出现。近两年，信用卡的策略都转为挖掘和深耕存量用户。 麦肯锡在近期发布的一份报告中提到，在经历了前几年的「跑马圈地」之后，零售市场上的潜在优质客户基本被瓜分殆尽，银行获取新的优质客户的难度不断增加，加上疫情冲击后线下网点的触及不足，转而挖掘存量客户成为重要手段。 而事实上，从客户与收入结构来看，国内银行也存在严重的不平衡。 以国内某中小型银行为例，20%的客户贡献了65%的收入，头部客户的贡献突出，这是一个非常典型的现象。麦肯锡强调，「对一些大型银行来讲，这个分杈实际上更大——可能5%的客户贡献95%的收入」。 在大量存量用户「沉睡」的情况下，如何提升产能、激活存量用户的潜在需求是零售银行发展的当务之急，也是近几年零售银行定位、服务转型的必修课。 在中国，信用卡行业从不赚钱到赚钱经历了很长的时间，现在也只有少量头部公司有了规模效应后才有了可持续盈利的能力。尤其，对于一些头部银行来说，信用卡这几年的利润贡献不小。 前述中金报告也提到，根据对上市银行样本的测算，2015年信用卡业务收入对营收贡献仅为 17.8%，2019 年该数据提高至 34.5%。 一些信用卡业务发展较好的银行，比如，广发银行、平安银行、光大银行等机构，信用卡业务对全行营收贡献更高，广发银行信用卡业务贡献度更是超过了 50%以上。 所以，信用卡业务的放缓受影响的远不只是这一个业务线。 尤其，这些年信用卡在盈利以外的价值不断凸显——它正在成为零售获客、积累数据、经营用户的重要渠道，尤其是股份行机构。相较其他金融产品，信用卡支付消费更具高频特征，帮助银行机构多维度了解客户和深度经营客户。 从这个角度看，信用卡的「纠结」不只是提振规模、降低坏账这么简单，而是要进行一场旷日持久的改变与革新。
投资要点 2020年2季度实际GDP同比为3.2%，季调环比11.5%。6月工业增加值同比4.8%，固定资产投资累计同比-3.1%，社会消费品零售总额同比-1.8%。 2季度经济全面改善，但居民消费意愿仍有部分抑制。三产对GDP从拖累转为拉动；工业产能利用率当季值从1季度的67.3%回升至74.4%；名义人均可支配收入和消费支出双双回升。但是，2季度名义人均消费支出单季增速仍然为负，与可支配收入之间仍维持较大的缺口，指向后疫情时期部分消费意愿仍然受到抑制，这实际上与3月以来，消费改善持续滞后于投资、生产相一致，且比较五一以及端午两个假期来看，旅游相关的消费仍然疲弱。 6月经济数据正在呈现出更为积极的信号。 消费品零售：商品零售单月转正，消费意愿继续修复。如上文所述，2季度消费意愿仍有部分抑制，但受到居民收入和就业的支撑，以及疫情影响的逐渐减弱，6月数据商品零售和餐饮进一步改善，其中商品零售的单月同比转正，从分类商品来看，汽车消费再度回落，但化妆品、通讯器材以及家用电器增速较高。 固定资产投资：地产投资改善最快，累计同比率先转正。6月地产投资当月同比进一步上升至8.54%，拉动地产投资累计同比转正。地产销售面积当月同比连续2个月为正。地产部门一直与金融机构资金量价相关性高，居民按揭增速回升，按揭加权利率下降均成为提升地产销售意愿的因素，而居民按揭以及定金又是地产开放商的重要资金来源。宽松的货币信用背景使得地产市场出现较快改善。 工业生产：汽车和计算机通信生产较快。6月进出口数据双双超预期上升指向随着全球大部分国家开始重新开放，国内外需求进入共振期，出口交货值单月增速再次转正，汽车、计算机通信生产较快，同时，受到基建地产拉动，钢铁、粗钢、水泥等产量增速也回升较明显。 经济爬坡期仍未结束，但需关注洪涝对投资生产性需求的阶段性影响。未来一段时间整体需求环境上仍处于国内外复工的共振期，整体信用宽松的环境仍然有利于国内需求的回升，且5月万亿级别的专项债仍需要逐步落地，因此中国经济爬坡期仍未结束。但是需要关注长江中下流域、中小河流洪涝带来的经济影响，从2016年的情况来看，强降水可能阶段性影响投资性需求释放，导致需求节奏呈现先抑后扬。 风险提示：全球需求超预期下滑，地缘政治风险，二次疫情爆发，洪涝灾害。
中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%。总体来看，GDP数据略超预期（前期市场普遍预测在2.5%左右）。经济在二季度逐月复苏的态势渐成。超预期的背后，一方面是中国新冠肺炎疫情“先进先出”，复苏领先全球，如果延续当前疫情和经贸形势，中国很可能成为2020年全球经济唯一正增长的主要国家，若美国二季度GDP数据明显负增长，中国GDP还可能在二季度超过美国成为全球第一。另一方面，当前经济的主要矛盾依然是复苏节奏的分化。上半年财政政策积极有为，货币政策明显宽松，但总量扩张的政策却导致了结构性的分化：工业部门复苏有政策抓手，恢复快；消费领域的促进政策抓手不多，短期内复苏慢，长期中只能依靠收入增长来进行内生式的修复。主要矛盾是分化实际上，中国经济增速换挡后，更重要的问题已经由“做蛋糕”逐渐转变为“分蛋糕”。在此背景下，中国经济运行逐渐展现出两个层面的分化：一是不同行业领域和产业链上下游之间的发展速度分化，科技产业发展空间打开，传统行业没落；二是行业内部竞争加剧，集中度提高。在疫情冲击过后的艰难复苏过程中，分蛋糕的问题变得更加重要，同时分化也变得更加明显。当前的这种分化主要体现在以下几个方面：1、生产端恢复快于需求端。前期复工复产政策推进顺利，生产端复工复产情况较好，但以消费为代表的需求端复苏速度稍慢。2、投资复苏快于消费。固定资产投资也在积极有为的财政政策支持下得到较快的恢复，促消费政策总体缺乏抓手，消费复苏则展现惰性。3、消费、投资、供给端内部也存在分化。一是疫情加剧了消费各行业间供给和需求运行的差异，部分可选消费行业因为需求灭失，恢复缓慢；二是房地产投资扩张空间不大，基建仍然是投资唯一亮点；三是民营、中小企业盈利水平保持较好，但生产活跃程度依然承压。下面我们分别分析一下三个层面的分化特征，以及经济运行的重要议题。生产6月工业增加值同比增长4.8%，增速较上月提高0.4个百分点，略超预期，呈现了良好的复苏态势。这主要还是得益于前期复工复产政策推进顺利。其中，规模以上的私营工业企业复苏也并未拖后腿，尤其是在前期还承担了带动复苏的作用；制造业直接受益于复工复产，恢复形势平稳；工业上游环节复苏速度总体较慢，体现了4月以来下游恢复加速对其的“替代”。投资上半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，也略超预期。三大投资分项来看，房地产投资恢复最为明显，上半年累计同比增1.9%，较1-5月增速提高2.2个百分点，主要原因在于交易和施工同时复苏，前期投资资金来源受限的问题得到了解决；制造业投资仍然在艰难复苏中，投资意愿仍然较弱，上半年累计同比降11.7%；基建投资上半年累计同比降2.7%，尽管仍未完全恢复常态，但下半年的基建扩张仍然有一定的窗口，尤其是在制造业弱势、房地产调控加强的背景下。消费宏观经济各部门中，消费复苏是最慢的，直接原因是疫情影响下的社会隔离措施并未完全消失，深层次原因是就业压力和收入增长压力下，居民对消费仍然存在顾虑，“捂钱”意味明显。上半年，全国居民人均可支配收入15666元，同比名义增长2.4%，扣除价格因素实际下降1.3%。同时6月城镇调查失业率为5.7%，仍然处于高位。两个重要问题下半年，作者认为两方面问题比较重要，也很可能影响到未来经济走势：一是房地产市场和投资的波动，二是内需的提振。1、房地产风险重回决策层视野上半年，房地产虽然没有成为拉动经济的力量，但其自身的风险却受到了决策层关注，近日深圳等城市的房地产调控趋严，也正是因为决策层看到了部分城市房地产市场波动。近年来房地产投资也在严控中逆势增长，达到历史新高。从土地财政来看，2020年土地出让收入占主要地位的政府性基金收入预算也受到了限制。全国政府性基金预算收入81446.05亿元，下降3.6%。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。这一降一增，就代表了今年地方政府土地财政是不可期的，也意味着推动房地产市场上扬的土地因素以及背后的政策思路仍然是趋严的。2、内需真的不行？从进出口数据看，似乎上半年外贸领域的表现还要好于国内需求，那么上半年中国内需是真的很弱势吗？这个问题需要放在国别比较上来看，其中一个典型的比较对象便是新加坡，作为近年来全球经济的“优等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，环比创纪录地下滑41.2%。新加坡贸工部预测，新加坡经济今年可能萎缩4%至7%。究其原因，就是新加坡受到外部冲击过大，国内的内需没有足够的体量去缓冲这种冲击。事实上，中国内部工业部门的需求恢复情况非常乐观，而未来消费大概率还能逐渐取代工业部门，成为持续复苏的主要支撑力量。政策趋势若复苏态势稳健，下半年政策力度有可能边际减弱。根据统计局官方的判断，“从上半年尤其是二季度各个经济指标回升情况看，下半年经济的持续恢复是有支撑的。”总体而言，决策层对下半年的经济持续恢复是有信心的。我们分货币政策和财政政策两方面来分析未来政策的趋势。1、货币政策一季度、二季度的货币政策结构性调整非常明显：一季度为应对疫情，央行实行“宽货币+宽信用”政策，通过逆回购、MLF、定向再贴现再贷款等手段集中投放了大量流动性，央行基础货币以及对存款性公司的债权快速增加（参见下图）。二季度以来，央行迅速舍弃“宽货币”，转向“宽信用”，典型的证据便是央行一度连续35天没有公开市场操作。但宽货币政策仍然在持续，尤其是多项精准直达、小微企业等扩信用政策陆续在二季度推出。到了三季度，货币政策将进一步回归常态化。央行领导在上半年金融数据新闻发布会上表示：“当相关政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，部分再贷款、再贴现政策也完成了历史使命，已经退出了。”而到了四季度，央行还有可能回过头来算账，尤其是重新检查宏观杠杆和金融风险的问题。因此，预计货币政策全年的走势是：一季度宽货币，二季度宽信用，三季度信用见顶，四季度稳信用。不过，未来需要注意的一个问题是就业。6月城镇调查失业率为5.7%，虽然比上月下降了0.2个百分点，但仍然处于较高水平，若下半年该指标有所提升，政策将会重回积极态势，以保证全年持续和平稳的复苏。2、财政政策下的基建资金疑问财政资金够不够、怎么用的问题，也是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2002年一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划中投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年基建的资金到底有多少，存在较大疑问。由于财政的问题比较复杂，基建资金的问题我们会专门进行具体分析，敬请期待。
2020年，自新冠疫情发生以来，云办公、云计算、云会议等线上概念成为了“香饽饽”，使得线上经济概念火热。 搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形式，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。 做客本期《基金佳问》的基金经理，是来自广发基金的广发新经济混合基金经理邱璟旻，本期的分享主题是后疫情时代下线上经济和居家消费的投资机会。 邱璟旻，理学硕士，广发基金成长投资部基金经理，11年证券从业经历，5年投资管理经验。2009年9月至2012年5月在远策投资任研究员,2012年6月至2014年4月在建信基金研究发展部任研究员。 2014年5月至2016年4月19日，邱璟旻先后在广发基金研究发展部和权益投资一部任基金经理助理。2016年4月开始担任基金经理，管理广发聚丰、广发新经济、广发优势增长等产品。 今年上半年，受疫情影响，各行各业借助互联网技术和渠道，使得线上经济更加火热。云视频、云会议等线上办公方式，解决了疫情期间居家办公等问题。 此外，疫情期间，部分企业停工停产、餐饮、商场、大型超市闭店，从而催生了居家消费板块的行情，线上消费逐步扩大，抢占了线下实体经济市场份额，线上经济也成为了消费的新风口。 随着国内疫情形势的好转，线上经济以及居家消费两条主线的投资逻辑会发生怎样的变化？后疫情时代下，投资者应该如何抓住线上经济带来的新机会？ 广发基金邱璟旻表示，线上经济火热的核心逻辑就是疫情的影响使得相关产业以低成本获取了高效流量。比如上游的芯片、服务器行业，中间的网络设备、IDC相关产业，以及下游的应用软件等，市场需求快速提升，对相关板块和上市公司的盈利带来积极的正面影响。 基金佳问：请问您如何看待前段时间A股大涨？投资者应该如何理性入市？ 邱璟旻：前段时间A股市场的上涨，是2019年行情的进一步延伸。2018年，受“去杠杆”政策和外部贸易摩擦的综合影响，A股市场全面调整。2019年，内外部形势都有了一定程度的改善，i市场环境整体向好，主要指数涨幅均在20%以上，其中wind全A和创业板指的涨幅更是在30%以上，这是自2015年以来收益最高的年份。 在此背景下，公募基金作为专业机构投资者，凭借主动管理和专业投资能力取得了明显的超额收益。据银河证券统计，703只偏股混合型基金在2019年平均收益率为45.88%，超过同期沪深300指数36.07%的涨幅。所以说，在我看来A股本轮牛市实际上已经持续了一年多时间。 2020年3月以来，A股走出一轮反弹行情，尤其是7月以来，指数快速上涨主要是两个方面的因素驱动。一方面，在经历了疫情防控的“速冻期”后，全球经济逐渐恢复，市场流动性比较充裕；海外纳斯达克优质资产表现良好，国内医药、白酒、电子等核心资产表现强势，从而带来了短期内指数的快速上涨。 另一方面，是因为7月以来市场中两类资产的估值“剪刀差”比较大：以医药、消费、电子为代表的成长性板块，和以金融、地产、周期等低估值板块之间的估值差距达到历史的极高值水平，后者的相对估值和绝对估值水平都比较低，具有较强的修复动力。 但是，权益资产的估值定价主要基于盈利质量和盈利速度的变化趋势。如果低估值行业未来的盈利增长预期向下，此类低估值的修复持续性存疑，更多是脉冲式的短期修复。在这个过程中，如果部分低估值的公司的基本面有重大的向上变化，则有可能迎来戴维斯双击；但需要认真筛选、研究和挖掘。 对于普通投资者来说，我还是建议通过投资基金的方式来参与资本市场，通过基金定投的方式可以有效平滑市场的波动性。 基金佳问：疫情期间，各行各业借助互联网技术和渠道，使得线上经济更加火热。目前，线上经济的哪些投资板块的估值较高？ 邱璟旻：线上经济的确比较火热，核心逻辑就是疫情的影响使得相关产业以低成本获取了高效流量，比如上游的芯片、服务器行业，中间的网络设备、IDC相关产业，以及下游的应用软件等，市场需求快速提升，对相关板块和上市公司的盈利带来积极的正面影响。 基金佳问：请问疫情逐渐稳定后，线上经济的行情是否会发生变化？云办公、游戏等线上经济的后市发展机会还有哪些？ 邱璟旻：从新冠病毒的传播率以及无症状感染者的比例等情况来看，疫情可能还会持续一段时间；即使国内在疫情防控方面已经取得了重大成果，但海外疫情传播蔓延情况依然不能乐观，就像我们现在常说的，进入了常态化疫情防控的阶段。 在这个阶段中，我们在线办公、在线学习、在线教育、在线社交、在线娱乐等生活工作方式养成了习惯，即使将来疫情彻底结束，这些习惯已经养成；人们的思维模式已经倾向于“在线化”解决问题，而不是线下，因此提供这些线上服务的企业仍然有可能得到较好的发展。 下半年的主要的机遇可能存在于两个方面：第一，疫情带来的中长期影响，很大程度上改变了大家的生活、学习、工作习惯，各种“在线X”渗透率大幅提高，包括云办公、云上生活，如教育、会议、学习、社交、电商等，给上游的芯片、中间的零部件，到下游的基础网络设施供应，以及服务、软件等产业都带来机会。 第二，原本的产业发展趋势继续保持。长期来看，国内经济发展趋势向好，结构升级换挡明显，A股也会有所体现。 比如受益于科学家和工程师红利的研发外包产业，最典型的是医药；其次是电子、汽车，以及其他高科技企业。例如，第三方独立检测诊断行业、环卫服务行业等在市场化逐渐提升过程中受益，相关公司也有望得到持续成长的机遇。 此外，我看好信息安全行业。近年来政策持续加码，政府端需求持续扩容，同时随着办公信息化程度的进一步发展，来自企业端的需求也在快速增加，产品形态逐渐从硬件往软件、服务端迁移，商业模式逐渐从买断制往订阅模式转变，对于企业的盈利能力的提升和盈利的持续性更有利。 基金佳问：今年，网红带货成为了疫情期间火爆的产业链之一，请问您如何看待网红带货带来的经济效益？您认为下半年，直播带货经济的热潮是否会延续？ 邱璟旻：直播带货是非常好的销售模式。疫情期间大家出不了门，但生意还要继续，线上直播应运而生；同时，直播在解决了一部分就业的同时，也大幅降低了店铺的房租成本；更重要的是，这种模式为消费者更加直观、形象、立体化地了解商品带来了很好的路径。 特别是5G网络大规模推开后，带宽和网速不是问题，我相信这种模式还会继续下去，也会衍生出更多更新的商业模式。 基金佳问：疫情期间，居家消费也成为带动消费板块的“主力军”，请问居家消费如何带动大消费板块行情？长期来看，居家消费是否会取代传统消费模式，逐渐趋于常态化？ 邱璟旻：居家消费是一个比较宽泛的概念，包括餐饮、娱乐等多个方面。举例来看，疫情期间大家在家的时间更长，养成了自己做饭的习惯，这也就意味着消费者需要购买各种各样用于提高生活品质的小家电。 同时，时间更加充裕的时候，我们还会尝试着做一些特色的饭菜，这也就意味着半成品或复合调味料方面的消费需求会增加，相应的板块也被看好。 居家消费在一定程度上可以作为传统消费模式的补充，但无法做到完全替代。例如一些商务宴请，或者是朋友之间的聚会等，还是需要在外面进行的。 基金佳问：请问，居家消费板块后市的投资机遇有哪些？对于白色家电、家具等传统企业来说，应该如何应对居家消费带来的冲击？如何把握机遇实现逆风翻盘？ 邱璟旻：就像上面所说到的那样，目前进入了常态化疫情防控的阶段，内防反弹、外防输入。在这个背景下，一些非必要的聚集性活动被取消或者受到限制，消费者会有更多的时间待在家中，客观上会带动居家消费需求的增长。 在生活方面，人们花更多的时间去烹饪，在一定程度上带动了小家电、复合调味料、半成品速食、生鲜食材等需求的增长；在娱乐方面，在线视频、在线游戏等娱乐需求也为相关产业带来了利好，包括平板电脑等，也都会受益于居家消费的增长。 虽然国内的消费市场正在加速恢复，但是很多聚集性消费场景无法回到过去的繁荣状态，反而居家消费非常好，这给小家电、调味料，甚至平板电脑等电子品带来市场。这背后的核心原因是疫情使得相关行业以低成本获取了高效的流量红利。 具体来看，白电还能通过转型小家电，特别是适合线上销售的小家电来迎接挑战。但对于家具行业来说，家具和地产息息相关，在地产行业发展平稳的背景下，家具行业的未来增长量应该也不会很大。 基金佳问：从您管理的广发新经济混合产品来看，该产品一季度分别重仓了计算机、医药生物、食品饮料等板块，请问您的配置和选股逻辑是什么？ 邱璟旻：我持仓的板块比较分散，除了医药、计算机，还有食品饮料、环保、机械，比较均衡。我的选股逻辑和配置是这样的，首先我是先选赛道后个股，行业分散、个股集中。 具体到成长股的选股标准，大的提前是可持续成长，具体而言我主要选择两类成长股，第一类为稳定成长类，在可预期的时间范围内收入稳定增长，企业增长通常比GDP增速快一些，利润跟收入基本保持稳定，在行业内具有相当地位。 但我更倾向于第二类成长股，即快速成长股，这些公司的收入稳定或较快增长，大于等于第一类，但它有一个重要特征是利润快速增长，或是利润率提升。 至于行业配置，我基本是行业中性，所有行业我都愿意研究、愿意买，只要有复合我标准的持续成长的公司出来。
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