“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”7月16日，国家统计局最新数据显示，二季度中国经济增速为3.2%，不仅实现由负转正，更显著超出市场预期。这表明，在上半年政策托底、投资先行的主动应对之下，中国经济“内循环”的运行已经基本修复。展望下半年，两大新趋势料将为“内循环”按下加速键。 内需层面，此前一度落后的消费引擎预计将提速回暖，助力经济增速向长期中枢水平回归。与之联动，通胀溢价的调整以及产业盈利改善的迁移，将引领大类资产配置结构的再优化。政策层面，货币政策保持灵活适度，降准、降息工具料将从三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。两大趋势交汇之下，下半年中国经济的韧性优势预计将成为全球市场的稀缺资源，人民币资产的吸引力由此将维持高位，国际资本的长趋势流入料将延续。 二季度重回正增长，“内循环”开启加速度。从总量表现来看，根据国家统计局最新数据，二季度中国经济的实际同比增速为3.2%，不仅较快摆脱了一季度的负增长，同时也大幅超出彭博预测中值1.9%。其中，较之于一季度，上半年全国固定资产投资（不含农户）的同比降幅收窄13个百分点，社会消费品零售总额的同比降幅收窄7.6个百分点，表明二季度投资、消费两大内需引擎均积极向好，并且投资的修复明显快于消费。 从结构特征来看，得益于有力的疫情防控和复产的基本完成，曾在一季度受到最大冲击的第二产业，在二季度出现强劲反弹，全国规模以上工业增加值在二季度同比增长4.4%。由于部分防疫限制尚未解封，第三产业的反弹相对温和，二季度增加值同比增速升至1.9%，未来仍有潜力可待释放。得益于产业增长的修复，上半年全国居民人均可支配收入的实际降幅较一季度收窄2.6个百分点，6月全国城镇调查失业率保持下行趋势。 总体而言，上述数据表明，经历上半年的积极调整，中国经济“内循环”的修复已经大体完成。而从4-6月的进出口数据来看，得益于全产业链的完备性以及领先的防疫优势，中国“内循环”与全球“外循环”的纽带依然坚韧。由此展望下半年，中国经济“内循环”有望进入加速期，增速预计将快步向长期中枢水平回归，在疫情时代下的相对优势将继续凸显。 新趋势之一：消费修复边际提速。回顾上半年，在国内疫情得到控制后，“报复性消费”迟迟未至，“报复性储蓄”却一度高涨，消费引擎对经济修复的贡献明显落后于投资引擎。从经济视角来看，展望三季度，三大因素有望边际加快消费引擎的回暖，巩固中国经济的“内循环”。第一，居民消费倾向反弹。央行城镇储户问卷调查显示，二季度居民的储蓄意愿停止上升，而消费意愿触底反弹。细分来看，未来三个月计划增加购房、旅游以及大额商品支出的居民占比同步提升。由此推断，此前受到疫情持续拖累的线下消费、服务消费以及耐用品消费，或将在三季度加快修复。第二，居民消费能力企稳。一方面，金融体系对实体经济的“1.5万亿让利”正在稳步落实，有望稳定居民收入和消费能力。另一方面，年初至今，中国股市跑赢全球其他主要市场，将通过“财富效应”为居民消费注入动力。其三，消费场景修“旧”迎“新”。随着国内防疫体系的持续改善，更多线下消费场景，以及跨地区消费路径，预计将逐步解禁。同时，国际服务进口需求的内流，预计将激活国内服务消费供给的新升级，进一步创造高品质的消费业态。由此，我们预计，社会消费零售总额的当月同比增速将在下半年延续反弹趋势，并大概率在三季度转正。 从投资视角来看，如果三季度的消费回暖如期而至，那么将在两方面引致结构性调整。第一，修正通胀溢价。受制于翘尾因素影响，三季度CPI同比增速预计仍将下行，但是得益于消费和猪肉价格的支撑，下降幅度预计将明显小于市场预期，由此改变的通胀溢价将牵动大类资产配置结构的再优化。第二，重心边际改变。在边际上，下半年经济修复的重心从投资转向消费。这意味着，较之于依赖投资需求驱动的上游产业，依赖消费需求驱动的下游产业或将获得相对更快的盈利改善，并由此向资本市场产生结构化的价值映射。 新趋势之二：货币政策灵活适度。回顾上半年，1-4月，为了对冲疫情影响，货币政策的边际力度一度超预期，构成了疫情时代的政策“力度走廊”上限。5月至今，为了抑制套利空转，货币政策的边际力度显著减弱，构成了政策“力度走廊”的下限。基于近期央行的一系列政策信号，我们认为，下半年中国货币政策将逐步回归正常化：从规模来看，政策力度将在上述“力度走廊”的中部适时调整，年内货币政策最松、最紧的时期均已过去；从期限来看，短端的超额流动性投放将渐次退出，但是长端的“宽信用”将保持较高速度；从工具来看，结构性、精准化的直达性工具将发挥更重要的作用，总量性工具的规模将更趋适度。总体而言，经济基本面的稳步修复，叠加货币政策的回归常态，预计将使中美利差以及人民币资产的吸引力在下半年维持高位。国际资本的长趋势流入有望在下半年延续。 值得注意的是，随着货币政策回归常态，传统政策工具的适度行动依然必要，其力度和节奏将受到两大因素影响。从内部因素来看，根据近期央行的政策信号，“1.5万亿让利”中由利率下行贡献的部分大概为9300亿。由此进一步拆解计算可知，若要实现这一目标，下半年预计需要1年期LPR下降至少15bp。由于在疫情压力下，LPR市场化加点的挤压空间不足，所以MLF利率的下降幅度预计与LPR大致相等。同时，基于2019年经验，考虑到金融体系资产负债管理压力，这一规模的LPR降息需要约1-2次全面或定向降准加以匹配。从外部因素来看，全球疫情仍在加速发酵，美国总统大选渐行渐近，美股与经济基本面的背离难以弥合。下半年，全球经济仍将面临公共卫生风险、地缘政治风险、金融市场风险的相互激化，存在巨大的不确定性。由此，国内的降准、降息工具需要平衡政策时滞和空间储备，预计将在三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。
中银消费金融，成立于2010年。十年过去了, 作为最初的四家试点消费金融企业之一，有中国银行为其背书，具有先发优势，但如今中银消费金融陷催收风波尚未结束，还要面临新玩家入局带来的挑战。 中银消费金融于7月份迎来了新的人事变动。7月3日，上海银保监局核准了李正茂为副总经理；7月7日，批复核准了田红艳担任中银消金董事、总经理的任职资格。 随着越来越多的互联网巨头加注该行业，未来消费金融线上化、数字化的趋势不言而喻。中银消费金融作为行业“老前辈”，在场景化、数字化等方面的短板逐渐暴露。 一面是近三万件司法案件缠身，不少贷款难以收回；另一面是投诉平台上客户的纷纷指责。中银消金走过的第十年，随着新领导团队的到来，摆在他们面前的仍有很多挑战。 场景弱势，竞争者涌入 我国消费金融领域依然处在发展“蓝海”。上半年平安消费金融、小米消费金融相继开业，行业内涌入了更多的互联网巨头。就连此前曾一度否认有布局消费金融计划的字节跳动，也于近日拿下网络小贷牌照，开启金融变革之路。 而传统消费金融公司更倾向于在教育、医美、旅游、3C等垂直场景耕耘。中银消金目前产品主要有抵押消费贷款、信用消费贷款和交易分期消费贷款三类。交易专项分期主要针对教育、医美行业。 医美行业迅速发展带动了医美分期的火爆，但与之对应的是频频发生的骗贷风波。风控监管仍是未解难题，在行业尚未走向成熟之前或将还会有大的变动。 就医美分期而言，B端的不稳定是医美分期面临的主要风险之一。根据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》显示，合法合规医美机构行业占比12%，非法经营店铺数量超过80000家，可见行业中浑水摸鱼之流还较多，极易出现“跑路”现象。2018年医美分期平台的通过率从80%降至40%，部分机构无奈退出医美分期市场。 就教育分期来说，2018年海尔消费金融对接了600家在线教育平台；百度2016年财报披露的合作教育方已经超过3000家。《投资者网》致电中银消金客服了解到的该领域合作商户仅十来家，就数量上还是有很大的劣势。 此外，场景劣势还体现在其对中介机构的依赖。2018年，中银消金线下贷款业务占比超九成。在线下消费场景中，获客渠道主要依靠的就是中介机构。但中介协同商户骗贷行为也时常发生。 随着线下获客的成本和风险增加，消金公司开始积极布局线上业务。寻求开拓更多场景成为了众多消费金融企业的发展方向。 今年上半年玖富、小米、趣店等金融科技公司相继推出线上自建平台，自建消费场景；海尔消金则利用大股东优势，通过海尔智家、够花等APP经营场景；马上消金主攻线上场景，合作场景超过200个。 《投资者网》就是否有进一步拓宽消费场景的计划等问题向中银消金方面求证，目前未获得回复。 业绩掉队，风险悄然显露 根据公开数据来看，2018年是中银消金业绩变化的转折点。 2017年，公司业绩在行业中排名处于前列，甚至突破10亿净利润大关。2018年净利润同比下降约59%，而其他头部消金公司仍处于增长状态，其中中邮、兴业、捷信消费金融净利润同比增长分别为195%、145%和37%。2018年捷信消金、招联消金净利润仍在10亿元以上，稳在第一梯队。 值得关注的是， 2018年中银消金资产减值损失增加近20亿元，占营业支出的比例从58%提高到了79%，处于头部消金公司中较高水平。资产减值损失大幅增加的主要原因是贷款损失准备提高，2018年贷款损失准备为33.78亿元，较上年增长1.44倍。 资产减值损失的增加直接影响到当期的盈利水平，其资产状况令人担忧。 此外，2017―2019年中银消金总资产、总负债均呈下降趋势。2018年贷款余额也从上年的403亿元降至360.8亿元。贷款规模的缩紧或是中银消金近年来资产规模缩小的重要原因。 值得一提的是，中银消金官网上规定的新易贷信用贷款最高贷款额度为20万元，然而拨打官网提供的全国服务热线，智能语音介绍的该产品最高贷款额度为30万元。 《投资者网》就中银消金是否存在违规展业现象向公司进行求证，目前未获得回复。 催收难，用户投诉不止 对消费金融行业来说，催收难是普遍面临的问题。为了收回款项，各消费金融企业也是手段百出。暴力催收、威胁恐吓等新闻层出不穷，行业乱象丛生。 随着对不合理手段催收的监管愈发严格，法律手段逐渐成为了众多消费金融企业追回贷款的首选方式，但这也将公司面临的坏账风险摊开在投资者面前。 根据企查查显示，截至7月14日，中银消金裁判文书数量超过3万份，其中2018年裁判文书8451份，到了2019年这一数字蹿升至16308份，翻了约一倍。案件总金额高达129亿元。简化来算，平均每份裁判文书涉及金额在39万元左右。 相比于其他消费金融企业，这一数字确实令人咂舌。同期成立的北银消费金融涉及司法案件数量也仅是它的1/3，案件总金额为3.5亿元。 中银消金早在2018年10月就因2015―2017年间贷前未做好尽职调查等多项原因被上海银监局处罚共150万元，如今大量的借款合同纠纷更是直接印证了公司在贷前审核上存在的疏忽。 这边中银消金在为收不回来的贷款大量起诉，另一边客户的抱怨投诉也从未停止。截至7月15日，在黑猫投诉以及聚投诉平台上，涉及对中银消金的投诉共有1738例。投诉内容集中在中银消金私自更改贷款人个人信息、收取高额利息、无法还款和客服不作为等方面。 今年6月，银保监会下发了关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知，要求对照2020年乱象整治工作要点，全面深入开展自查并于12月20日前报送至监管部门，行业乱象或将进一步得到规范。 中银消金董事、总经理田红艳曾在公开场合表示，2020年是中银消费金融数字化转型的起航之年。新帅带领下，中银消金未来能否在消费金融领域这片“蓝海”中乘风破浪，还有待市场检验。
7月以来，A股各主要指数放量快速上涨后，近两个交易日有所调整（见图1），高涨的市场情绪开始摇摆：这是股市的正常调整（意味着上车），还是牛市结束的前奏（意味着下车）？下面，和大家分享我们的观点。从历史看，牛市的路都是曲折的我们来看最近的两轮牛市。第一轮是从2005年的7月至2007年的10月，上证综指从998点一路攀升到6124点，但从图2可以看出，在这一轮牛市中，上证指数至少经历了4次比较明显的阶段性回调。第二轮是从2014年的7月到2015年的6月，上证综指从1990多点上涨到5178点，期间也经历了程度不等的多次调整。综合历次牛市的数据，这两个交易日的小幅调整，更像是市场快速上冲后的正常回调。这一轮牛市的特点和根基当前的市场是不是牛市，答案是毫无疑问的，从各项技术指标看，当前市场至少是一个技术性牛市。从各个指数（图3）和行业（图4）的涨跌情况来看，这一轮牛市的结构分化特征非常明显，但7月以来先前表现较弱的指数和行业有较为明显的补涨。从图3可以看出，7月之前A股各主要指数的涨跌差异很大，表现最好的是创业板指，表现最差的是上证综指，7月以来表现较弱的指数有补涨，但综合今年以来的情况看，A股指数的分化还是比较明显，成长风格明显占优。再来看行业，从图4可以看出，今年以来表现最好的行业是医药生物、食品医疗、电子和计算机，7月以来补涨最为明显的是非银、有色和国防军工。回顾2017年至今的A股走势，有两个非常清晰的主线：一个是价值发现，另一个是科技走牛。两条主线带动消费股、科技股和医药股（综合了消费和科技两大元素）轮番上涨。消费股上涨的底层逻辑是非常坚实的，随着居民财富的累积，消费代替投资成为驱动我国经济增长的主引擎，2017年我国已超过美国成为全球第一大消费市场，消费领域的龙头公司体量大、成长快，尽享市场的红利，但在彼时的A股，这类公司的价值并未被充分发现。随着A股的双向开放，越来越多的外资开始配置A股，具有全球比较优势且价值被低估的消费股雀屏中选并带动内资跟投，消费股迎来估值和盈利的戴维斯双击，一路上涨。科技股的上涨是另一个故事，科技股上涨是政策红利（以科创企业为重点扶持对象的资本市场改革）和工程师红利共振的结果。7月A股快速上涨使得市场发展的主线有了一些变化。7月份A股快速上涨的驱动因素之一是宽货币，A股如舟，资本似水，水涨则船高，资金涌入导致A股估值提升、“水牛”成形；另一个因素我们认为是政策层面的，证据就是以券商为代表的非银金融的迅猛补涨和科创板、创业板的持续上涨。因此，本轮的牛市是一个政策市，也是一个资金市。后市展望：注意“点刹”效应市场当下最关心两个问题：一是后市如何走，是快牛、慢牛还是不牛了？二是市场的主线是什么？是否有风格上的转换？是消费股、科技股、医药股的风继续吹？还是金融股、周期股的春天到了？首先回答第一个问题，我们认为无论从资金还是从政策方面看，都无法支持快牛，更可能是一个进二退一的慢牛格局。从资金方面看，10年期国债利率在二季度初期曾有短暂的快速回落，跌入2%-2.5%的区间，后又明显回升，我们预计三季度将在2.6%-3.1%这个区间震荡，显示央行在货币宽松方面非常谨慎。从复工复产以及经济复苏方面看，因为疫情的有效控制、医疗物资出口和报复性消费等诸多积极因素的影响，经济V型反弹，但三季度经济复苏会面临一些结构性因素的制约，复苏的势头可能会趋缓。最后是快牛并不利于资本市场改革的有序推进和改革目的的达成，一旦市场出现快牛的苗头和趋势，监管层将会通过“点刹”的方式给予有力的提醒，上周证监会对配资出手是一个明显的例子。当前的宏观环境可用“宽信用、低通胀、强改革”来形容，这种市场格局比较有利于成长股和券商等特定行业的金融股。与此同时，新冠疫情的发展仍有巨大的不确定性，加上之前基金在消费股上抱团非常明显，业绩确定性比较强的消费股可能仍会受资本的追捧。
经济复苏加速，结构性问题仍然突出：总量V型，结构K型。 总量上，二季度GDP同比增速达到3.2%，相比一季度的-6.8%大幅回暖。基准情形下预计全年增速约3.6%；如三季度出口继续超预期，或公共投资政策强化，超过4%是大概率事件。 结构上，仍然呈现高度的“K型”非均衡复苏特征，一些领域和主体恢复较慢甚至仍在恶化。集中体现为“五强五弱”：一是生产强，消费弱。二是金融强，实体弱。三是线上强，线下弱。四是大企业强，小微企业弱。五是富者强，穷者弱。 需求不足仍是宏观矛盾的主要方面：上半年人均可支配收入实际下降1.3%，人均消费降幅更大（9.3%）。不仅收入少了，而且人们面对不确定性更不敢消费了。 结构性通胀通缩顽疾仍在。房价垫高了通胀河床，工业企业承受通缩风险。两难之下，货币政策只能首术两端，切忌单边预期。 外部风险在加剧，内部转型在加速。活血+化瘀：疏通循环，挤脓包，活跃要素市场，在供需再配置中找空间。立新+守旧：新动能培育的过程中，旧动能仍然是大有可为。 有人建墙，有人造城，有人修路，有人积粮。
从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。 2020年上半年，新冠肺炎疫情突发给中国经济带来巨大冲击。第二季度，伴随着国内疫情得到阶段性控制，复工复产进展顺利，国内经济延续回暖态势。展望下半年，考虑到危机之下逆周期政策显著加大，1万亿元特别国债与3.75万亿元专项债直达地方，将有助于提振“两新一重”投资回升，并纾困受疫情影响较大的中小微企业和低收入群体，对下半年中国反弹给予支持。然而，疫情之下，中国经济复苏态势是否稳固？在我们看来，未来需要重点关注与应对如下四大挑战。 着力增强消费反弹的持续性 2020年，疫情之下，国内消费受到明显冲击，社会消费品零售总额在疫情最严重的1~2月份一度下滑至-20.5%。伴随着第二季度疫情防控得到阶段性好转，国内生产恢复，消费重启。5月份，社会消费品零售总额同比增速下降2.8%，较上期大幅回升4个百分点。其中，线上消费是疫情防控常态化背景下带动消费的重要增长极。1~5月份实物网上零售额同比增速达到11.5%，占社会零售产品总额比重24.3%、较上年同期提高5.4个百分点。进一步，从京东消费大数据来看，受益于疫情常态化下的国内商品供应链的持续修复，居民消费意愿有所提升，加之多地消费券与电商平台结合，电商企业共同让利支持“6•18”网上促销节，6月京东线上消费呈现明显反弹。 在我们看来，消费回暖意义显著。一方面，消费是拉动中国经济的最大引擎，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%；另一方面，当前海外疫情蔓延，中国除了防疫用品、在线设备等与疫情相关的商品出口大增外，其余主要商品出口明显回落，外需疲软前景下，内需更是成为支持中国经济增长的关键。 然而，尽管近两个月中国消费已经出现反弹态势，但结合京东线上消费数据可以发现，当前消费反弹仍存在一些“不平衡”特征，低线级城市、部分中西部省份以及低收入群体受疫情冲击更为明显，当前消费恢复相对迟缓。下一步，通过出台政策扶持措施以稳住目前的消费回暖势头，同时加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持，通过增加转移支付、金融定向支持以及发放现金券、消费券等多种方式，提高特定群体的可支配收入水平，是延续难能可贵的消费回升势头的关键。 积极缓解小微企业的运营压力 民营企业是我国社会经济的重要支撑力量，也是创造就业岗位的最重要渠道。近年来，民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。然而，突如其来的疫情对民营企业造成了沉重打击。 我们结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。分行业看，休闲服务、交通运输、纺织服装、汽车等行业受到的冲击最为明显。 与此同时，盈利下滑也暴露了部分企业的偿债风险。第一季度伴随样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年的5.18倍和2019年的5.11倍，骤降至当前的2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利息保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利息保障倍数低于1倍的超过半数。分行业来看，休闲服务行业利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态，这部分企业的现金流压力极大；建筑装饰、交通运输、商业贸易分别为0.66倍、1.69倍和2.19倍。 因此，在当前稳就业成为经济工作重中之重的背景下，激发民营经济活力，发挥民营经济就业“稳定器”作用尤为重要。对此，应持续加强对民营中小企业的金融和财政支持力度，缓解企业经营和资金链压力。6月17日，国务院常务会议提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，就是支持金融直达实体经济、落实服务小微企业的重要举措。同时，更加注重货币、监管、财政政策的协调配合，前瞻性地做好银行资本、拨备和不良贷款处置的政策储备，加大财政对于企业融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 更加重视产业链断裂和转移风险 当前，我国疫情防控已进入“下半场”，但海外疫情仍处于持续扩散蔓延的态势，对我国产业链供需两端的冲击需高度关注。根据我们对8000余种海关进出口商品品类数据与国民经济行业分类下的制造业31个行业逐一匹配发现，涉及国内各个产业中，电子信息产业的进、出口的敞口非常高；纺织服装鞋类制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等出口敞口较高，易受外需下降冲击；油气、黑色、有色、木材家具等的进口敞口较高，对国外上游产品的依赖较强；同时，一些高技术产品（如光刻机）则存在被“卡脖子”的风险。 除此以外，更加值得关注的是，疫情冲击下，产业链外迁风险加大。不可否认，新冠肺炎疫情之下，美国吸引制造业回流的呼声异常强烈，特别是对芯片等高技术产品，美国一方面加大对中国的技术出口限制，一方面呼吁台积电在美建厂。而此前，特朗普甚至曾表示要为从中国迁回美国企业给予报销，涉及厂房、设备、知识产权、基建等费用由美国政府买单。实际上，中美经贸协议的签署似乎并未延缓美国吸引制造业回流的决心。 可以看到，在中美经贸摩擦、劳动力成本上升等因素的影响下，近年来中国产业链外迁速度加快。其中，劳动密集型商品出口有相当一部分已向东盟诸国转移，中国出口全球占比从2015年的最高值13.6%，回落至2019年的13.1%；同期东盟出口的占比从7%升至7.5%，上升份额基本等同于中国下降的份额。而近年来，伴随着中美贸易摩擦加剧，美国近邻墨西哥也挤占了中国更多高附加值商品的对美出口份额。 因此，对待外需、外迁冲击下的产业链转移风险需要保持警惕。当然，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内仍独具吸引力，这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础。未来应对产业链外迁的现实风险，需要持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，更需要采取竞争中立原则，减少民营企业准入限制。此外，增加政策透明度，加大知识产权保护，加大金融开放确有必要，这将有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。 稳妥应对中美经贸关系变化 疫情加剧了本已处于“非常态”下的中美矛盾，亦打破了年初中美经贸第一阶段协定达成而创造的良好谈判氛围。 实际上，对待中美关系，我们一直认为，双方博弈是个长期过程，分歧在不同阶段有不同层次的体现，涉及经贸、技术、金融、经济制度、意识形态乃至大国博弈。相对而言，在经贸领域，中美争端源于价值链分工不同，尚有回旋余地。但一旦上升至其他摩擦，情况将更为复杂。近来美方在香港特别关税、中概股问责以及鼓励产业链回流等方面频频发力，意味着后疫情时代中美关系将迎来新的格局。 从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。 本文原发于中国金融杂志
7月以来，A股各主要指数放量快速上涨后，近两个交易日有所调整（见图1），高涨的市场情绪开始摇摆：这是股市的正常调整（意味着上车），还是牛市结束的前奏（意味着下车）？下面，和大家分享我们的观点。从历史看，牛市的路都是曲折的我们来看最近的两轮牛市。第一轮是从2005年的7月至2007年的10月，上证综指从998点一路攀升到6124点，但从图2可以看出，在这一轮牛市中，上证指数至少经历了4次比较明显的阶段性回调。第二轮是从2014年的7月到2015年的6月，上证综指从1990多点上涨到5178点，期间也经历了程度不等的多次调整。综合历次牛市的数据，这两个交易日的小幅调整，更像是市场快速上冲后的正常回调。这一轮牛市的特点和根基当前的市场是不是牛市，答案是毫无疑问的，从各项技术指标看，当前市场至少是一个技术性牛市。从各个指数（图3）和行业（图4）的涨跌情况来看，这一轮牛市的结构分化特征非常明显，但7月以来先前表现较弱的指数和行业有较为明显的补涨。从图3可以看出，7月之前A股各主要指数的涨跌差异很大，表现最好的是创业板指，表现最差的是上证综指，7月以来表现较弱的指数有补涨，但综合今年以来的情况看，A股指数的分化还是比较明显，成长风格明显占优。再来看行业，从图4可以看出，今年以来表现最好的行业是医药生物、食品医疗、电子和计算机，7月以来补涨最为明显的是非银、有色和国防军工。回顾2017年至今的A股走势，有两个非常清晰的主线：一个是价值发现，另一个是科技走牛。两条主线带动消费股、科技股和医药股（综合了消费和科技两大元素）轮番上涨。消费股上涨的底层逻辑是非常坚实的，随着居民财富的累积，消费代替投资成为驱动我国经济增长的主引擎，2017年我国已超过美国成为全球第一大消费市场，消费领域的龙头公司体量大、成长快，尽享市场的红利，但在彼时的A股，这类公司的价值并未被充分发现。随着A股的双向开放，越来越多的外资开始配置A股，具有全球比较优势且价值被低估的消费股雀屏中选并带动内资跟投，消费股迎来估值和盈利的戴维斯双击，一路上涨。科技股的上涨是另一个故事，科技股上涨是政策红利（以科创企业为重点扶持对象的资本市场改革）和工程师红利共振的结果。7月A股快速上涨使得市场发展的主线有了一些变化。7月份A股快速上涨的驱动因素之一是宽货币，A股如舟，资本似水，水涨则船高，资金涌入导致A股估值提升、“水牛”成形；另一个因素我们认为是政策层面的，证据就是以券商为代表的非银金融的迅猛补涨和科创板、创业板的持续上涨。因此，本轮的牛市是一个政策市，也是一个资金市。后市展望：注意“点刹”效应市场当下最关心两个问题：一是后市如何走，是快牛、慢牛还是不牛了？二是市场的主线是什么？是否有风格上的转换？是消费股、科技股、医药股的风继续吹？还是金融股、周期股的春天到了？首先回答第一个问题，我们认为无论从资金还是从政策方面看，都无法支持快牛，更可能是一个进二退一的慢牛格局。从资金方面看，10年期国债利率在二季度初期曾有短暂的快速回落，跌入2%-2.5%的区间，后又明显回升，我们预计三季度将在2.6%-3.1%这个区间震荡，显示央行在货币宽松方面非常谨慎。从复工复产以及经济复苏方面看，因为疫情的有效控制、医疗物资出口和报复性消费等诸多积极因素的影响，经济V型反弹，但三季度经济复苏会面临一些结构性因素的制约，复苏的势头可能会趋缓。最后是快牛并不利于资本市场改革的有序推进和改革目的的达成，一旦市场出现快牛的苗头和趋势，监管层将会通过“点刹”的方式给予有力的提醒，上周证监会对配资出手是一个明显的例子。当前的宏观环境可用“宽信用、低通胀、强改革”来形容，这种市场格局比较有利于成长股和券商等特定行业的金融股。与此同时，新冠疫情的发展仍有巨大的不确定性，加上之前基金在消费股上抱团非常明显，业绩确定性比较强的消费股可能仍会受资本的追捧。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”微信后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。
随着6月经济数据陆续公布，多项数据回升状况超预期，经济转好态势进一步显著。明日（16日）国家统计局将公布第二季度GDP及部分6月经济数据，目前多家机构预计，6月社会消费品零售总额增长率将自今年以来首度转正，国内消费稳步回升。 近日，摩根士丹利发布题为《消费者与中国的“居家经济”》的报告，预测在国内“居家经济”的兴起下，消费将稳定增长，并引发海外消费回流。 摩根士丹利中国经济学家邢自强对记者表示，预计中国居民消费将在2020年底恢复疫情前同比增长8%的趋势，从疫情时受打击的“重灾区”转而成为经济“领跑者”，并在2021年达到异常强劲的10.5%的增长，这主要得益于政策的放宽、服务行业的重新开放和被压抑的需求的释放。奢侈品、美妆、运动领域的高端企业以及相关商场和电商平台将因此受益。 在对消费的增长预期中，海外消费的回流（Re-shoring）是一大亮点。据统计，在2015～2019年间，中国消费者每年平均在海外消费2600亿美元。由于海外疫情持续扩散，出入境旅游购物难以快速恢复，其中一部分将回流至境内。大摩预计，今年回流的消费总量可能达1400亿～1650亿美元，缓解了此前疫情对2020年国内消费的部分负面影响。 报告认为，在政策宽松、服务业重新开放以及压抑的需求释放等周期性驱动因素之外，缓慢全球化等结构性趋势加之政府的开放政策，尤其是海南自贸港的免税政策，将使部分回流的消费在未来2～3年持续强化，并有望在2021～2023年间达到每年700亿～1300亿美元的体量（约占2019年中国海外支出的27%～50％），额外拉动消费增长1～2个百分点。 大摩表示，回流的消费需求主要分布在奢侈品、美妆产品、运动服饰、豪华车以及旅游休闲等领域，合计相关市场体量达1万亿美元，将这些行业实现10%的年增长率。同时，回流的溢出效应也将促进其他类型的国内消费，例如免税品消费、高档购物中心消费、家庭耐用品消费和便利性产品消费。 第一太平戴维斯7月14日发布的《中国奢侈品零售报告》部分映证了这一观点。该报告显示，中国顶级商场客流在2月大幅下滑后，连续多月回升，在6月已回归至均值水准。其中成都4月底已恢复至历史正常水平，广州在6月突破历史均值，上海较均值仅有微小差距，武汉客流恢复到89%，预计也将在未来两个月超均值。多家奢侈品集团表示，在中国境内店铺陆续开业后，营业额呈显著增长，成都市场一些品牌奢侈品销售业绩甚至较去年同期增长130%， 在热门城市增设门店的需求将逐步重启。 大摩还预计，回流的消费会进一步加剧中国消费市场的四大趋势：在高收入群体引领下更快向生活品质增强型消费转型；由领先企业强健的资产负债表、本土化趋势以及消费者品牌意识所带来的深度市场整合；在中国蓬勃的消费市场和政策开放的支持下，更多跨国企业将采取“在中国，为中国”的战略；由于居民就业市场和收入增长承压，以及出口型中小企业产品转内销所导致的基本家庭用品竞争的加剧。
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