五大因素刺激金价连刷新高 波动加大注意风险 随着价格持续飙升，黄金白银已成为近期金融市场最火爆的品种，引发全球资金关注。 7月28日，黄金价格继续创历史新高，现货黄金盘中最高破1980美元/盎司，纽约COMEX黄金期货12月合约盘中触及2000美元/盎司，将2011年创下的历史高点甩在了身后。 不过，在触及2000美元这一历史重要关口后，金价的波动明显加大，盘中现货黄金出现快速跳水，自最高点一度暴跌70美元，全天走出了“上蹿下跳”的行情。 此外，由于黄金白银价格的大幅上涨，引发资金大幅涌入，持仓水平在快速上升的同时，市场风险也进一步加大，上海黄金交易所昨日也发布风险防控通知。 五因素致黄金价格飙涨 在全球股市震荡之际，黄金价格却驶入上涨快车道。自7月17日以来，COMEX黄金价格接连突破了1800美元/盎司、1900美元/盎司两大整数关口，连续7个交易日出现上涨。 7月28日，金价的上涨再次创造历史，现货黄金盘中最高升破1980美元/盎司，纽约COMEX黄金期货12月合约盘中触及2000美元/盎司。国内黄金期货同样涨势凶猛，接连突破每克400元、410元、420元、430元、440元五个整数关口，不断刷出历史新高。 实际上，自2016年以来，国际金价就开始一路走牛，从不到1100美元/盎司震荡上行，2019年突破1500美元/盎司，进入2020年则加速上涨，年初至今涨幅已超过26%。 方正中期期货研究院院长王骏表示，这一轮黄金大涨背后主要有五大原因：第一，从货币政策来看，美联储从加息周期转为降息周期，对通胀的忧虑为黄金带来了增量资金；第二，美国逆全球化和民粹主义盛行，令黄金成为了各国货币的信用背书以对冲美国“薅羊毛”策略的工具；第三，从供需结构上来看，黄金的需求变动有限，而供给将呈现持续下滑的趋势，矿产成本扩大，导致黄金易涨难跌；第四，全球央行继续增加黄金储备；第五，全球市场整体风险大大增强，不仅仅新冠肺炎疫情，还有地缘冲突等一系列问题，使得黄金的避险需求前所未有的重要。 值得注意的是，黄金大涨的背后，美元指数则连续7个交易日下跌，创近10年来最差月度表现，美债实际收益率跌至2012年水平，进一步推动了美元的抛售。 “美元大跌是黄金上涨背后的一个重要因素。上周在德国的力推下，欧元区超预期推出7500亿欧元刺激计划，欧元崛起打压美元，成为行情的引爆点。同时，避险情绪亦驱动贵金属上行，美国部分地区病例激增，引发投资者对经济前景担忧，市场预期美联储低利率政策持续更久。”平安期货投资咨询部负责人周拓表示。 波动在加大需警惕风险 黄金白银价格大涨，资金也大幅涌入。截至目前，全球黄金ETF连续7个月净流入，全球最大的黄金ETF——SPDR持仓量已创1228.81吨历史新高。全球最大的白银ETF——安硕白银ETF的持仓创历史新高，较年初增加49%。 周拓认为，美联储无限量QE推高通胀预期的同时，也压低了10年期国债收益率，或导致实际利率跌入负利率区间，黄金保值的特性仍将吸引资金持续流入。 而资金的持续流入，也令市场风险在进一步加大。昨日，国际金价在触及2000美元这一重要历史关口后，盘中现货黄金快速跳水，自最高点一度暴跌70美元，全天走出了“上蹿下跳”的行情。 王骏称，从逻辑和相对估值来看，当前的黄金白银市场是利润加速和利润兑现阶段，贵金属市场的波动可能显著增加或出现巨幅波动，后续将很考验投资者的承受能力和操作能力。 昨日下午，上海黄金交易所官网发布通知称，受国际因素影响，近期金银价格波动较大，持仓水平较高，市场风险明显加剧，若黄金、白银风险状况进一步加剧，将采取风险控制措施。 展望后市，王骏表示，欧美持续无限量放水、美元指数持续走弱、全球贸易摩擦不断、地缘重大冲突预期增强、美股泡沫破裂等多重因素，将促使全球资金流入贵金属市场，黄金成为目前市场共识性最强的品种，上行的逻辑仍然不会改变。 “本轮黄金牛市的涨幅约85%，短期涨速较快并创出历史新高，但对比历史上的牛市，并不算过分。历史上，两波黄金的大牛市都对应着美元的霸主地位受到挑战，美元在全球外汇储备中的份额再度趋势性下降，当前或意味着我们正处在黄金的第三轮牛市之中。”周拓也表示。 记者 许孝如
资料显示，公司主要从事摩擦材料及制动产品的研发、生产和销售，主要产品为汽车刹车片和汽车刹车盘。公司产品目前主要面向国外市场，并以国外AM市场的销售业务为主、国内AM市场的销售业务为辅，公司同时注重OEM市场，公司已为戴姆勒等部分汽车生产商提供原装配套产品。 “在巨大的汽车保有量的支撑下，作为易耗品的汽车刹车片与刹车盘将拥有巨大且稳定的市场需求。”有业内人士表示，金麒麟凭借自身技术、产品、服务等优势，立足欧美高端市场，产品售价较高。公告显示，上半年，公司汽车零部件产品毛利率比上年增加5.66个百分点达到33.52%。 配套市场方面，2020年，受新冠肺炎疫情影响，IHSMarkit下调全球汽车销量预期，预计今年全球汽车销量将下降22%至7030万辆，随着销量的下降，汽车产量也将下降，这影响了刹车片等汽车零部件的配套市场销量。 维修、更换、改装等售后服务是公司产品的另一个大市场。据OICA统计数据显示，截至2016年，全球汽车保有量已超过14亿辆，全球最新汽车保有量在15亿辆左右。据中国公安部统计，截至2020年6月末，全国机动车保有量达3.6亿辆，其中汽车达2.7亿辆。 金麒麟表示，公司作为售后市场规模领先的刹车片生产企业之一，具备多品种多系列的规模化供应能力。公司提供的“一站式”采购服务解决了一个订单多家采购的情形，为客户节约了成本；同时针对产品“多品种、多批次、小批量”特点，公司的快速反应能力能在较短时间内完成从生产到发运，既满足客户对产品质量及交货期的要求，又稳定了销售价格，建立了公司的竞争优势。（赵彬彬）
金价大跳水，瞬间下挫40美元，黄金股集体大跌！还能不能买？有人获利退出，有人高喊：目标2500 时隔9年，黄金再次证明了自己是这个世界上的硬核资产。 自7月24日国际金价一举突破1900美元关口后，7月27日，国际金价一举越过2011年1921.15美元/盎司的历史高点，再创新高。 28日上午亚市盘中，伦敦金现货价格最高触及1980美元/盎司，较年内低点大涨529美元，涨幅超过36%。COMEX黄金期货远月合约甚至升破2000美元/盎司关口，再创历史新高。 不过11时左右，国际金银价格集体跳水，截至发稿，伦敦金现货价格回落至1940美元/盎司，最低跌至1932.81美元。COMEX黄金期货价格也回落至1926美元/盎司。 现货白银价格一度涨幅超过6%，截至发稿从最高26美元回落至24.7美元，涨幅0.55%。COMEX白银涨幅一度超过7%，截至发稿跌0.72%。 与此同时，A股黄金板块也大幅跳水。 黄金分析师认为，近期金价上涨的主要原因，一个全球疫情逐步扩散，美国和欧盟出台了近万亿的经济复苏刺激计划，导致金价进一步上涨，同时包括地缘矛盾升级，以及全球ETF持续增仓，各项因素皆利好黄金。 截至6月，全球黄金ETF已连续7个月出现净流入，创历史纪录。6月全球黄金ETF总量增长104吨，总持仓达到了3621吨的历史新高。今年上半年，全球总流入则达到了734吨，已经远超历史各年度流入纪录。上半年的净流入相当于今年上半年全球黄金矿产的45%。 势不可挡的黄金 根据周大福每日通报的金价，7月27日足金价格为560元/克，比前一天上涨5元。而在去年同期，价格为405元/克，时隔一年上涨了38%。 这就意味着一个30克的金手镯，一年的差价超过4650元。 据都市快报，在工行杭州羊坝头支行，大规格的1000克如意金条昨天报价440.19元/克，200克/500克规格的如意金条报价441.19元/克，5克/10克(四合一)规格的如意金条是443.19元/克。而在今年3月初，1000克规格的如意金条报价为380元/克，5个月时间金价上涨了15%。 伦敦金现货价格指数从年初的1517美元/盎司起步，到昨天最高的1945美元/盎司，已累计上涨近30%，而今年沪深300指数的涨幅不过10.3%。 是什么造就了今年黄金价格如此强劲的表现？ 职业投资者董翔对每日经济新闻(微信号：nbdnews)记者表示，与2011年的历史高点驱动因素相似，此轮黄金上涨主要是投资需求提升，更深度的实际利率、更复杂的国际政治形势下，金价有理由升至一个超越前期高点的位置。 中银香港金融研究院经济学家丁孟也表示，本轮金价主要受益于全球央行宽松的货币政策，特别是美联储资产负债表的大幅扩张，同时地缘政治和新冠疫情带来的不确定性增加了黄金作为避险资产的吸引力，最后各个期限水平的美元利率大幅下降，降低了持有黄金的机会成本。 近日，中泰证券首席经济学家李迅雷在“大变局时代的黄金研讨会”上指出，这一轮疫情导致全球金融当局再度的实行量化宽松货币政策，货币超发的严重程度非常大，建议家庭加大黄金在金融资产配置当中的比重。 7月21日，欧盟27个成员国领导人在新冠肺炎疫情发生后首次面对面的会议上达成了欧盟“史上最强”经济刺激计划，欧盟2021年至2027年长期预算金额为1.074万亿欧元，比上一个七年财政框架高出1100多亿欧元。在预算基础上设立总额7500亿欧元(约6万亿人民币)的“恢复基金”，从而使欧盟未来能够使用的财政工具总规模高达1.8万亿欧元，成为欧盟有史以来规模最大的财政支出计划。 据第一财经，美国会参议院共和党当地时间周一公布了1万亿美元(约合7万亿人民币)的抗疫刺激计划。 该法案包括为失业的美国人提供救济，向个人及家庭分别支付最高1200美元及2400美元的款项(平均收入在99000美元或以上的个人或夫妇则没有这项补贴)，而且该提案将把本月到期的每周600美元的补贴下调至每周最高200美元，并逐步过渡到疫情前工资的70%。 同时，该法案将允许营业收入下降50%以上的小型企业申请第二轮援助，将批准向低收入地区的周期性行业和公司提供1000亿美元的贷款以及提供1050亿美元帮助学校在秋季重新开放等。 美国财长姆努钦、白宫幕僚长梅多斯将在当地时间下午6:00与参议院民主党领袖舒默和众议院议长佩洛西会面，讨论刺激方案等问题。 部分机构开始获利退出 面对飙涨的黄金，不少对冲基金与资管类产品趋于谨慎。 美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，截至7月21日当周，对冲基金与资管类产品持有的COMEX黄金期货期权套利头寸较前一周骤增173.01万盎司与164.92万盎司，凸显他们正日益担心金价在刷新历史高点后很可能扭头下跌。 据21世纪经济报道，一位美国黄金经纪商透露，“事实上，不少在3-4月份抄底买入黄金ETF的部分投资机构已开始获利退出。”他们急需这份投资利润，填补投资信贷产品与企业债(因美国破产企业增加)所导致的亏损。 上述美国黄金经纪商透露，过去一周涌入黄金ETF的，主要是三类资本： 一是散户， 二是对冲基金与资管产品， 三是借机抬高价格出货的黄金贸易商。 “其中，散户资金最迅猛，几乎占到过去一周黄金ETF资金流入量的逾60%。”他直言。多数散户都是冲着美元下跌、中美关系趋紧与美国疫情再度扩散等题材，纷纷买涨金价套利。 相比而言，对冲基金与资管产品则在双面下注，他们一面通过加仓黄金ETF追涨金价，一面则通过黄金期货期权市场加大套保头寸持仓，应对潜在的金价回调风险。 大涨背后，机构猜顶 “此轮金价上涨，货币超发是决定性因素。”一位银行人士在接受每日经济新闻(微信号：nbdnews)记者采访时也表示，“不仅在于美联储的无上限宽松，更加在于全球疫情扩散，宽松的预期一直没有尽头，还在不断增强。” 上述银行人士认为，短期金价已进入高位，基本面、技术面、资金面均属高危，只有市场面依然全线看多，这也是顶部特征。 该人士表示，作为银行机构不会追逐高风险资产，当前黄金白银已部分远离基本面，需要重新评估安全性、流动性、盈利性。在年内已经累计盈利30%背景下，他建议个人投资者不做空，以观望为主。 相比银行人士和对冲基金的谨慎态度，投资银行仍在力挺金价。比如花旗银行与高盛均认为未来12个月金价将有望突破2000美元/盎司，美国银行更是将未来18个月金价预测值调高至3000美元/盎司(意味着还有50%空间)。 民生证券研报分析，全球印钞模式再起，欧洲央行7500亿元复苏基金获批，美国万亿美元刺激计划推出在即，同时，美联储收益率控制曲线政策仍有预期，金价短期震荡向上。通胀预期逐步修复，实际利率仍有下行空间，金价中期震荡向上。全球货币宽松环境有望延续，纸币信用遭考验，维持贵金属长期上行判断。全球经济复苏初期，关注白银工业属性恢复带来的白银补涨。 28日，中信证券发布研报称，由于美国疫情再度爆发增加经济重启不确定性，企业债务压力骤增盈利恶化或引发美股二次下跌风险。为对冲疫情影响加大财政刺激力度，政府债务规模迫近上限冲击美元信用体系，上调2020/2021年黄金目标价为2100/2500美元每盎司。 (本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担)
去年8月“破7”之后，人民币兑美元汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度进一步提高，有管理的浮动汇率制进一步得到完善。今年上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球金融动荡、世界经济衰退的背景下，境内外汇市场保持了平稳运行。这证明，迄今为止的汇率制度安排和汇率政策选择是成功的。 消息面因素驱动人民币汇率双向波动 今年一季度，新冠肺炎疫情突然暴发，中断了去年年底以来的人民币兑美元汇率的升值行情。3月中下旬，疫情蔓延叠加油市崩盘，触发了美股熔断、全球股灾、美元飙升，人民币汇率再度“破7”。4、5月份，在疫情本土传播基本阻断、海外疫情加速蔓延、全球金融恐慌缓解、美元高位回调的背景下，受全球贸易局势和地缘政治等利空因素的影响，人民币汇率继续走低，5月份一度跌至12年来的新低（见图1）。6月份，基本面利好因素的作用开始显现，收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比达60.0%，远高于4、5月份平均20.5%的水平（见图2）。当月，境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价（下同）分别上涨0.74%和1.01%，月末分别收在7.0795和7.0741，较上年年末分别下跌1.46%和1.53%（见图1）。 上半年，人民币汇率弹性进一步增加：人民币汇率中间价最大振幅为4.4%，同比提高0.7个百分点；境内人民币汇率收盘价CNY的最大振幅为4.4%，与境外人民币汇率CNH的最大振幅4.5%基本接近，而上年同期二者相差0.3个百分点。然而，在同期国际货币基金组织公布的构成储备币种的八种货币中，人民币汇率最大振幅排名垫底，且远低于其他七种货币汇率平均最大振幅11.6%的水平。这表明，在全球金融动荡中，人民币汇率的稳定性相对较高（见图3）。 上半年，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数上涨0.72%。其中，一季度上涨2.92%，二季度下跌2.14%。在主要货币中，人民币多边汇率走势依然较为坚挺，甚至从年初到全球股灾爆发之时的3月20日，人民币汇率指数最多升了4%以上（见图4）。去年8月“破7”之后，人民币汇率弹性增加，成为吸收内外部冲击的“减震器”；同时，人民币多边汇率保持基本稳定，显示为竞争性下跌，符合第一阶段经贸协议的汇率共识。 境内结售汇延续顺差格局 第二季度，人民币汇率总体偏弱，平均中间价环比下跌了1.5%，但银行即远期结售汇（含期权）合计为顺差264亿美元，同比增长299%，环比下降45%（见图5）。其中，即期结售汇顺差395亿美元，上年同期为逆差241亿美元，环比增长1.2%；银行代客远期结售汇未到期净结汇余额较上季末减少55亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上年年末增加76亿美元。两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供给131亿美元，上季为增加外汇供给90亿美元。这是导致结售汇总顺差环比减少的主要原因。 上半年，银行即远期结售汇（含期权）合计顺差745亿美元，同比增长220%。其中，即期结售汇由上年同期逆差332亿美元转为顺差786亿美元，但外汇衍生品交易由增加外汇供给565亿美元转为减少供给131亿美元（见图5）。这表明，境内主要外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）顺差的扩大（除6月份逆差29亿美元外，其他5个月份均为顺差），在各种利空消息的冲击下，支持了境内外汇市场的平稳运行。 汇率“稳定器”作用正常发挥 第二季度，在人民币汇率偏弱的情况下，市场结汇意愿减弱、购汇动机增强：代客收汇结汇率64.9%，环比回落1.2个百分点；付汇购汇率63.6%，上升0.7个百分点。这主要是因为6月份人民币汇率受基本面因素影响重新上升，导致当月市场收汇结汇率骤降至57.6%，环比下降15.1个百分点；付汇购汇率升至66.2%，上升2.4个百分点（见图6）。 但从上半年看，人民币汇率中间价平均较去年下半年下跌0.3%，平均收汇结汇率为65.5%，环比上升1.2个百分点；付汇购汇率为63.3%，回落3.3个百分点，显示“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用总体得到正常发挥。 跨境外汇资金总体偏流入 第二季度，跨境外汇资金再度转为偏流出压力。当季，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差160亿美元，环比下降46%；与涉外外汇收付顺差298亿美元轧差后，为负缺口138亿美元，上季为正缺口278亿美元（见图7）。 但上半年，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差455亿美元，与涉外外汇收付顺差315亿美元轧差后，为正缺口140亿美元，同比增长133%（见图7）。 外来组合投资震荡加剧，但总体净流入 第一季度，受全球金融动荡的影响，国际收支口径的境外来华组合投资净流出17亿美元，为2016年第二季度以来首次。其中，外来股票投资净流出106亿美元，外来债券投资净流入89亿美元（见图8）。由于外资以配置国债、政策性金融债和银行同业存单等高信用等级的人民币债券为主，其风险属性低于股票资产，在全球金融恐慌环境下依然保持了净流入，凸显了全球避险资产的功能。同期，全球新增人民币外汇储备折合57亿美元，季末全球持有的人民币外汇储备份额是2.02%，全球持有人民币外汇储备绝对额和市场份额均创下历史新高。当然，这与中国在全球的经济贸易地位相比，仍有较大差距。 第二季度，外来股票和债券投资项下双双净流入。其中，股票通项下陆股通北上资金累计净流入1360亿元，上季度为净流出179亿元人民币；境外机构在债券市场分别增持国债1487亿元、政策性银行债券973亿元和减持同业存单35亿元，合计净增持债券资产2425亿元人民币，环比增长3.28倍（见图9）。前述四项合计，外来跨境组合投资净流入3786亿元人民币（约合534亿美元），环比增长8.75倍。 据外汇局初步统计，上半年境外投资者净增持境内债券和股票折合729亿美元。这显示在全球疫情大流行、经济大衰退、政局大动荡的背景下，人民币国际化程度得到进一步提升。 市场汇率保险意识有所增强 用远期结售汇签约额与代客涉外外汇收付之比衡量外汇风险的套保状况显示，第二季度，市场远期结汇对冲比重回落、购汇对冲比重保持稳定，运用远期结售汇工具进行的避险操作降温：远期结汇对冲风险的比例为7.2%，环比回落4.3个百分点；远期购汇对冲风险的比例为4.7%，上升0.1个百分点；远期结售汇对冲比率为6.0%，下降2.1个百分点（见图10）。但今年上半年，远期结售汇对冲比率为7.0%，同比上升了1.2个百分点。这初步表明，随着“破7”之后人民币汇率的弹性增加，市场避险操作积极性有所提高。 上半年，银行代客结售汇总额与代客涉外收付总额之比为41.3%，同比下降7.4个百分点，表明境内主体更多用本币或自有外汇对外收付，以降低汇率风险暴露。其中，人民币跨境收付的比重达到35.8%，同比提高了10.6个百分点（见图11）。 本文原发于《中国外汇》
DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 “桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济“外循环”，向“内循环”挖掘经济潜力成为大势所趋。但是，疫情时代全球货币政策已陷入多重困境，如何加力支撑“内循环”成为各国难题。对此，中国DCEP的发展有望从新角度提供解题之钥。一方面，以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，提高政策直达性，并跨越“流动性陷阱”，进而提升逆周期调控效力。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此将抵减外部政策干扰，保持政策独立性与内生性。基于上述效应，DCEP的未来应用预计将加速中国经济“内循环”运转，在巩固经济基本面韧性的同时，进一步强化人民币资产的“高α+低 β”属性。由此在疫情时代，中国经济金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。 DCEP求解“内循环”难题。展望疫情时代，全球疫情长期延续，叠加保护主义、民粹主义、大国优先主义的持续高涨，料将长期阻滞世界经济的“外循环”。向经济“内循环”挖掘新潜力，料将成为这一时代的必由之路。但是从政策层面看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系已经遭遇两大难题，对“内循环”的支撑日渐疲弱。 第一，政策空间承压。首先，压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行开启新一轮降息潮，至今累计降息逾200次，众多发达经济体已经进入零利率以及负利率状态，政策空间逼近极限。其次，财政政策也在挤压货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险的三重压力下，各国政府的赤字与负债水平已经连创新高。据IMF最新预测[1]，2020年全球公共债务占GDP的比率预计将升至101.5%，为有史以来最高水平。财政政策的窘况，使其非但不能分担货币政策的压力，甚至还将增加货币政策的负担。疫情演变至今，全球对MMT理论和“财政赤字货币化”的讨论日趋热烈，该政策本质上是将财政压力转移给央行。但是，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底需要货币霸权作为背书，因此料难以广泛地适用于非美经济体，新的解题路径有待发掘。 第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机之后，全球经济金融体系对美元流动性的依赖呈现系统性增强。上轮危机余波未尽，新一轮疫情危机再度引发美联储的超级宽松潮，预计将进一步提升这一依赖性，进而对非美经济体的货币政策造成更大的外部干扰。情景一，若美国疫情治理长期落后，并最终引爆本国金融风险，则将催生美元流动性危机，导致全球流动性被动收紧和金融市场暴跌，即使是疫情治理领先、经济稳定向好的经济体也将被迫重启货币宽松，其情景与2020年3月相似。情景二，若美国疫情走向平息，未来美联储将主动收紧流动性供应，此时疫情治理落后于美国的经济体，将被迫跟随并提前结束货币宽松，否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险的复合冲击，其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相似。 旧工具难以破解新问题，新一轮政策工具创新正当其时，央行数字货币有望成为破局关键。在这一方向上，2019年已完成顶层设计的DCEP具有先发优势。尤其是2020年3月全球疫情升级之后，DCEP走向实际应用的步伐明显加速。4月，DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景先行开展封闭试点测试；7月，央行与多家互联网企业达成战略合作，共同探索DCEP在更多生活场景中的应用，推动数字经济和实体经济的融合发展。展望未来，我们认为，DCEP有望用好中国数字经济在全球视野下的相对优势，深度重塑货币政策体系，系统性地拓展政策空间、有效性和独立性，从而为中国经济“内循环”进行长效化赋能。 DCEP打开货币政策新空间。从内部来看，以DCEP为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空间，提升政策效力。 第一，加速普惠金融深化。在技术层面上，DCEP具有降低交易成本、提高征信效率、强化支付便利的功效。基于此，央行能够进一步推动金融科技有序发展、加速金融行业数字化转型。一方面，这将优化金融市场信息匹配、风险定价的能力，从而纾解中小微企业、低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于DCEP支付结算的金融服务具有更广泛的可得性，助力欠发达地区、长尾人群更便利地接入国内资金融通的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数[2]，2011年至今，数字化驱动的普惠金融保持稳定的上升趋势，并有助于缩小传统金融造成的地区性差异。 第二，加强货币政策直达性。在广泛应用之后，DCEP有望为中国货币政策创造出更具穿透力的直达性工具。其一，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金“内循环”信息，并通过定向使用、智能合约等内嵌功能，实现流动性投放的精准化、结构化，并抑制资金的套利空转。其二， 通过持有DCEP，个人与企业实际上在央行开立了独立的数字货币账户。由此，在一定情景下，央行可以向符合条件的部分个人与企业直接投放流动性，从而绕过中间的政策传导梗阻和金融机构顺周期性，使政策效力直达“内循环”的末梢。 第三， 跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统枷锁，“流动性陷阱”有望在两个层面被DCEP所抑制。其一，根据学术研究[3]，随着居民持有数字货币的账户规模扩大，负利率的下限空间将大幅拓展。极端政策下利率零值底线的消解，则意味着在常规政策下，零值上方的“流动性陷阱”也将由刚性转为柔性，对常规货币政策的束缚减弱。其二，基于中国人民银行数字货币研究所的专利技术，在一定条件下，央行能够根据回收时点的经济信息调整金融机构的数字货币归还利率。这意味着，经济衰退时期捂币惜贷的金融机构或将触发“惩罚性利率”，促使其加速将资金投入到实体经济的“内循环”之中，最终削弱“流动性陷阱”。 DCEP维护货币政策独立性。从外部来看，在“IS-LM-BP”模型的视角下，随着疫情时代中国金融开放加速扩大，中国货币政策的独立性将面临新挑战。对此，DCEP有望做出两方面贡献。 第一，数字货币将引起新一轮的、新赛道上的“货币替代”，形成跨国家、跨地域的“电子货币区”。面对这一历史潮流，如果选择全方位对接由美国市场主导的数字货币体系，例如Libra 2.0、数字美元1.0等，则将进一步强化对美元流动性的依赖性。反之，如果DCEP能够抢抓这一历史机遇，与“一带一路”建设、全球价值链重构相结合，则将在新赛道上推动人民币国际化进程和“网络效应”，这将在数字货币时代提前构建金融“护城河”，减弱美元流动性的大起大落对中国货币政策的外溢冲击。 第二，借助于经DCEP强化后的直达性工具，国内货币政策能够结构性地深入“内循环”中的短板领域，包括中小微企业、低收入人群等。而受制于逐利性，国际资本流动难以触及这些领域。由此，在这些短板领域，国际资本流动并不完全，学术理论上的利率平价机制难以运转，其对国内货币政策的束缚被部分打开。得益于此，即使在未来跨境资本流动更加开放、全球货币政策大幅转向的情况下，中国货币政策依然能够结构性地为短板领域提供流动性和利率支持，并不必担忧触发汇率波动和资本外流风险。总体而言，基于DCEP，中国货币政策预计将位于一个优化后的“IS-LM-BP”模型之中（详见附图），其独立性料不会因金融开放而减弱。 DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 第一，夯实中国经济的相对韧性。在全球货币政策遭遇两大难题的背景下，得益于DCEP的助力，中国货币政策未来有望一方面拓展结构性的政策空间，另一方面则维持自身独立性和内生性。基于此，疫情时代下，中国经济修复领先全球的趋势将得到进一步增强，“内循环”对外部政策冲击的抗干扰性亦有提升。中国经济的相对韧性，将成为全球疫情乱局中的“稳定锚”，并为全球投资者所青睐与定价。 第二，强化人民币资产的特殊属性。在疫情时代，全球对美元流动性的依赖加强，叠加未来数字美元形成的新一轮“货币替代”，未来全球大类资产的波动将与美元流动性联系得更为紧密。由此，美国市场将继续驱动着全球性情绪起落的β，并且其主导作用料将进一步强化。与之不同，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强传染”的风险局势下，人民币资产的独立行情将呈现出稀缺的配置价值。 参考文献 [1] Vitor Gaspar， Gita Gopinath． Fiscal Policies for a Transformed World [R]． IMF， July， 2020． [2] 北京大学数字普惠金融指数（2011-2018）[R]． 北京大学数字金融研究中心． 2019年4月． [3] The Impact of Digitalisation on the Monetary System [R]． European Parliament． December， 2019．
(宋亚芬 实习生龙昱茜)7月25日，美国联邦法院表示，虚拟货币比特币是华盛顿特区《货币传输者法》所涵盖的一种“货币”。受此消息影响，比特币价格周一突破10000美元，周二一度又突破12000美元。 针对美国联邦法院将比特币定义为“货币”的行为，有分析认为美国的金融体系可以利用比特币的法定地位大玩货币游戏，进一步割全球的“韭菜”。那么，是否有这种可能性？这一行为又会有何影响呢？ 技术上，美国可能具备能力利用比特币聚集全球资本 中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林在接受中新经纬客户端采访时表示：“从所拥有的资源来看，美国有条件利用比特币来进行全球资产的配置。” 据盘和林介绍，比特币最早的交易市场在美国，再加上其发明人“中本聪”的身份一直非常神秘，有观点认为比特币是由美国发明并且普及的。据美国媒体的报道，美国相关职能部门可能已经囤积了十亿美元的比特币。而根据目前比特币最终数量进行估算，可能全球所有的比特币仅有2100万个，可见美国所拥有的比特币资源从全球来看都是举足轻重的。 中央财经大学中国互联网金融创新研究院院长黄震也认为，利用比特币吸纳全球资本，在技术上美国是可以实现的。 黄震还指出，美国宣布比特币的“货币”地位，可能代表美国拥有掌控比特币的条件了。“美国可能已经掌控了一定量的比特币算力，基于此才宣布它可以作为‘货币’使用。如果是这样，那么美国政府就可能通过比特币完成对全球资本的聚集。” 现实上，美国收割全球的“韭菜”可能性不大 不过，从现实上角度来说，盘和林认为，美国割全球的“韭菜”可能性不大。 盘和林分析称，如果美国想达到最后的“目的”，这个链条还需要一个关键环节，那就是美国必须出面强制要求其他国家承认比特币的结算，尤其是与关键资源(如石油等)相挂钩。在那个时候，美国才可以在比特币建立的货币体系里占据绝对的主动权。客观来看，虽然存在这种可能，而且美国也是最具有这个条件的国家，但是可能性并不是特别大。其原因在于目前许多国家都在努力摆脱美元的束缚，包括伊朗等国家都在探索属于自己的数字货币或者是和资源挂钩的资源货币，不一定会被迫认可比特币的价值。而没有了流通价值，比特币又能具有多大的价值呢？ 黄震则强调，因为比特币具有匿名性，是一个封闭式的系统，所以全球的算力也是可以逐步转移到一些区域和国家的，不一定一直集中于美国手中。我们应关注之前已被挖出的比特币究竟在哪些地方分布，是否在市面上流通。 此外，黄震还表示，将比特币定义为“货币”可能是出于美国对自身情况的考量。现在比特币在美国的应用已越来越广泛，对比特币持有人的法律保护也是全球性问题，因此美国将比特币宣布为“货币”，在一定程度上是有全球性的示范意义的。
一、全球经济结构失衡：疫情加速衰退步伐 1．疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势 全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐，所以说对于经济复苏的预期还是比较高的。但是美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。 （1）美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中 我们曾经在今年2月3日，也就是股市开始的第一天发布了一个基于流行病预测的数学模型，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我们现在还接近8.8万这个数；同时，我们也预测了海外疫情会失控。所以，我们对国内疫情的预判还是比较准确的。总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，也得到了国家有关部门的重视；我们也参加了一些医学专家、流行病学专家共同参与的重要会议，所以说对于中国国内的疫情，预测还是比较容易把控。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。 这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，我们再来谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。这是我们面临的一个比较大的压力。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。目前为止，全球累计确诊人数超过了1400万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。 但我还是认为全球化是一个大的趋势。昨天晚上《新闻联播》讲到习总书记在跟企业家座谈。在座谈会上，他也强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人的资本，他要追求高收益，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，这是一个对于全球化的判断。中国在这个过程当中，它也要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。 （2）全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷 由于全球受到疫情影响，全球贸易的放缓使得今年全球GDP的增速出现了负增长。国际货币基金组织分别在3月份和6月份做过两次预测，在3月份的这次预测当中，它认为全球的GDP增速是-3%，到了6月份再做预测的时候又把它进一步下调到了-4.9%，其中美国是-8%，OEH、日本、其他主要发达经济体也都出现了负的增长。能够保持正的增长的话，只有中国。所以中国这次疫情得到有效控制，确实是反映出我们独特的体制优势，这方面我想国际社会也不得不承认这一点。 2．资本的力量：全球化仍是大趋势 现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币贬值的担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、量化宽松、货币政策和大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。 当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。 我之所以在前面强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。 这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的，因为我们消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题之所在。全球经济不如到一个低增长、高振荡的态势当中。 全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。 那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的问题之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。 二、中国经济减速增长：政策特征与改革路径 1.2020年不设GDP增速目标，存量经济特征日渐明显 在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是能否转型。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济中，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于我们的投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有一个明显的影响。 2．生产：新经济、基建相关增长较快 整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”来讲，都还可以。虽然前两驾马车（即投资和消费）都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。 3．投资：基建、地产增速放缓，制造业仍负增；消费：必需品强劲、可选品分化 在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。 从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：到三、四季度的话，可能这一轮经济增长会进入一个平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。 从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，这是我要解释的。 4．出口：疫情产品高增长 出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。这些产品6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球都在遭遇疫情，中国的复工复产比较明显，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。 5.2020年CPI管理目标为3.5%：通胀、滞涨还是通缩？ 大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，你产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。负的产出缺口就支持了通胀的上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法来使得CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是你超发的货币没有能够提供给居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。这是我讲的关于今年上半年的经济是一个V型反弹，下半年的经济进入到一个平台期。 6．财政政策积极而稳健，货币政策稳健而积极 （1）财政政策：力度强于前两年 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，有把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。 （2）广义赤字提升，但比起2016年仍低 我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，虽然我们的财政举债的能力还是挺大的，因为我们有政府的各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的净资产，规模巨大，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。 （3）稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性 货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，我们降息这个部分还是成立的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，这个还确实不好说，所以我觉得今年下半年应该还有可能继续降准降息。 （4）货币政策：中长期来看没有收紧 从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。 （5）过去的政策偏重“稳中求进”，今年的政策偏重“底线思维” 对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生大规模的失业，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。 7．改革才能解决根本问题，疫情推动改革 （1）改革驱动：国企改革，利益转移，增加中下层居民收入 与发达经济体相比，我们的政策有一个明显区别的地方，即通过改革去解决根本问题。而像美国发生了因警察的过度执法而导致黑人的非正常死亡，引发了示威游行、部分地区骚乱的问题，说明它的内部矛盾也出现了激化。但是对我们而言，疫情要进一步推动改革、倒逼改革，所以改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，这些举措也有。 有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但是你看一下，像2019年我们的财政收入当中有一部分收入是大幅上升的，就是税费收入，税费的主要来源是国有企业的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模举措的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲，我想这样一种改革的目标是非常明晰的。 （2）改革驱动：深化要素市场化配置改革 但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。 （3）壮大多层次资本市场，改革促发展 所以，其实涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以我们的金融市场为例的话，金融市场也是作为一个要素的交易市场，我们进行注册制的试点，建立一个多层次的资本市场，然后要加大这种开放的力度，所以这些举措其实也是一个改革作用的部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。 今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人认为是全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于我们提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，所以我认为这是中国经济的一大亮点。 三、疫情错位下的投资逻辑 1．投资的逻辑因时而变 第三部分跟大家来交流一下，从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。 我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》《温州人的“一带一路”》，文章主旨即论述温州人基本上沿着两条线进行赚钱的。温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产、投金融，这个逻辑是非常鲜明的。但是第一阶段的话，在短缺经济时代主要是表现为通货膨胀。 2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。我们钱少，但是好资产多。比如说像2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，整个MR只有30多万亿，现在MR是200多万亿，所以在这个时候的话，你只要肯加杠杆，那就可以获得超额收益。 此后，随着货币的超发，其实已经进入到一个货币泛滥、好资产少的时代。我们称之为资产化的时代，即优质资产化的时代。我在2008年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。 2．大类资产配置：增量资产将流向权益、基金、债券 从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大的投资方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。 （1）70年代以来，全球进入纸币泛滥的时代；纸币超发下黄金价格大幅上涨 需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金是有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。 这是一个逻辑。最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，黄金的涨幅是超过股票的，股票的涨幅超过房地产。当然解释一下，这张图是美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，在此阶段，这样配置应该是没有错的。 （2）大宗商品：机会有但不大 第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如铁矿石、粗钢等等，最近好像价格又有所上涨，但是我发现用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0的话，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会并不大。 （3）房地产进入后周期 至于房地产，我前面也讲到了，这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿，这跟我们GDP的体量并不相称，跟我们国家居民的人均收入水平相比的话也是不相称的，所以我觉得这个应该是有一个估值偏高的嫌疑。 当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某个城市集中的话，那么这个城市的房地产还是会有相对多的机会。具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于东线的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净增加85万以外，江苏人口只增加了2.5万，安徽增加了4.5万，说明从整个省份来讲，只有杭州湾湾区是可以的。浙江增加的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。整个广东其实也是分化的。广东肯定是中国GDP第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。这三大城市的人口是在大幅流入，其他地方的人口基本上是流出的。整个广东的粤西、粤北、粤南都很落后，同珠三角的差距是很大的，所以我想我们要抓住这条线。长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产应该是有一个指导的作用。 （4）债券很难走熊，利率震荡下行 在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。 （5）人民币：未来有望成为全球第三大国际货币 对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。大家也在担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即我们是一个制造业的大国，我们是全球第二大经济体，我们是全球外汇储备最多的国家。我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，这也是我想提的一个建议：将来的资产配置，要看重人民币资产。 3.A股市场：结构性牛市在延续 最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。 A股市场也有类似的情况，增量资金持续进入到我们的A股市场，所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新鲜的血液。 就整个A股市场的估值水平来讲，并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业增长比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。 我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，这里面所谓的大市值是指500亿美元以上市值的，黄色线部分是讲到了市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线的部分是讲个股的占比，个股的占比在20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，这种大势的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。 总体而言，在疫情背景之下，我们对于股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于像线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。 第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。 第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，你看小市值股票、绩差股的表现很好，因为这个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征了。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上面还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强。这是我想讲的一个主要思路，这个是讲的好的方面。 同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，整个境外对于中国的指责，对中国采取的不正当举措，包括边境问题、南海问题、香港问题。我们一定要考虑到中国的外部因素没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，疫情还没有结束，也不排除在未来可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要考虑的。 第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较低级的。我觉得，目前的监管更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。我们可以回顾人类历史，从过去二三十年到现在，其实都是一样的。当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。 四、问答 主持人：第一个问题，您觉得从2008年到现在，或者说我们现在这个时间点，最像历史上的哪个阶段？ 李迅雷：我觉得我们的这个阶段跟2015年是有点类似。当然历史不会简单地重复，跟2015年有点类似，是因为2015年降准降息的幅度也是比较大的。2015年资本市场有过一轮比较震撼的行情，当然到后来出现了一个比较大幅度的回落，至少在前半段是有点像。同样在2015年，我们鼓励比较多的有“大众创业，万众创新”等等，有点类似的地方，但不完全一样。 主持人：第二个问题，因为刚才李老师也重点讲到了资产方的问题，我自己最近做了一个研究是叫安全资产方，安全资产其实就是典型的像美国国债、德国国债，还有2008年之前的NBS，其实都是。我们注意到在梳理数据的过程当中，本世纪以来，在无风险收益率持续下行的同时，权益类资产的风险溢价却在不断上行，无风险收益下降对应的其实就是安全资产方的问题，这背后的一个原因跟您第一部分讲到的主题一样，就是全球失衡。简单来说，是全球经济的多极化与金融体系的单极化之间的一个矛盾，这个矛盾在现有的单极金融体系下是比较难解决的，而且这也是压抑过去20多年来利率不断下行的一个重要解释。我们反过来来理解，利率下行可以被作为或者看作是安全资产短缺的一个结果。现在我们都知道，包括美国在内，全球的名义利率基本上触及到了零下限。我的问题就是，未来美国实施负利率的概率有多大？如果美国实施负利率，会有什么影响？ 李迅雷：凡事皆可能。你前面也讲到了我们无风险利率的下行，其实背景就是整个经济的下行。经济下行，所以不断地降息。这一轮跟以往不一样的地方就是以往所谓的互联网泡沫破灭、次贷危机，在它的危机之前、破灭之前，利率水平都是比较高的。但这一轮的话，疫情所导致的流动性危机已经使利率水平处在历史一个非常低的位置了。日本跟欧盟做了负利率，美国联保基金利率也是目标到0.25，我想如果经济再进一步恶化的话，也不排除负利率的可能性。当然，这里面有一个两难问题：如果是负利率的话，美元作为一个全球主要货币的地位就会下降，甚至会出现挤兑现象，美国的国债会出现抛售现象。这个问题怎么解决？怎么来应对？这也是我们全球都没有遇到过的问题。所以我觉得可能性是存在的，但是在短期来讲，我觉得可能性比较小，毕竟我们现在还没有走到这一步。 主持人：欧洲也实施了负利率。欧洲实施负利率好像对欧元的影响也没有那么明显，您觉得是不是美元也会有这种可能呢？是不是我们太关注、太看重了美国实施负利率，包括美联储自己可能也没有底气，我们实施负利率是不是跟别人一样？这中间是不是有区别？ 李迅雷：这个因为没有经历过，没有经历过的东西，我们在推论方面可能也有一定难度，因为毕竟美元的交易作为一个储备货币大概要占到全球60%左右，这么高的比例，你如果说之前负利率的话，对于我们全球的资产配置，对于投资人的行为会带来怎么样的影响，我觉得这个沙盘推演的话是需要好好推演一下的。在这个过程当中，如果说人民币作为一个国际货币，它能够崛起的话，倒是一个很好的机会，因为毕竟现在人民币的利率水平还是比较高的，中国国债的收益率水平还是比较高的。总体而言，如果全球经济进一步恶化的话，那就完全进入到一个彼岸的时代了。在彼岸的时代的话，你即便是负利率也没有关系了。但是如果说在这个彼岸的时代里面，中国还能够一枝独秀的话，那么可能给中国的机会会更多一点。我们讲了那么多年的人民币国际化，是不是有可能在这样一种背景之下能够大规模地推进下去。 主持人：我们直播间里也有听众问到人民币国际化的问题，其实李老师在讲资产配置的时候，还专门提到了人民币国际化的问题，而且刚才老师在回答问题的时候也讲到了，人民币国际化是一个货币之间的比价，除了看中国国内怎么做，还要看美国、欧洲这些国家怎么做。货币币值的变化，除了与我们所说的增长、利差、通胀之类明显相关之外，亦是一个综合国力的体现，所以经济上，其实还是要强调国家信用。 直播间的听众有一些问题。有一位听众问道：昨天的会议，会不会成为730政治局会议的一个前奏、一个定调？ 李迅雷：昨天是不是讲的企业？ 主持人：对，企业家的，习主席的。 李迅雷：座谈会上，非常强调的其实就是中国经济要转型，要发展科技，包括中资与外资，国有大型企业、个体工商户，都是市场主体，在疫情之下要发扬爱国精神，共同来推动经济的发展，我觉得这个态度还是比较明确的。参加这次会议的，我注意到没有金融行业，也没有房地产行业，就是这两个行业都没有，说明还是比较注重实体经济，金融要支持实体经济，要为实体经济服务，我想“房住不炒”，这个还是在强调的。 主持人：我们非常多的听众问到了中美的问题、全球化的问题，问到外部环境对国内的影响，刚才李老师也谈到了全球化的问题。我简单地追问李老师，因为我们都知道国际政治的一些问题，您刚才谈到全球化的问题，觉得未来还会是一个大的趋势，但是短期会受阻。全球化肯定是符合共同利益最大化，这是均衡的，但现在老大跟老二之间的博弈往往会陷入“囚徒困境”，大家都自私自利，站在这个出发点，最后得到的结果往往是很差的，而且历史上这种均衡会经常出现。您觉得中美进入到“囚徒困境”时，这一最差均衡结果的概率大概有多大？ 李迅雷：这个不好回答，因为未来有很大的不确定性。作为研究学者，我们更多的是研究相对确定性的东西，把研究建立在一些假设的基础上，这些假设也有矛盾的可能性。首先，我觉得中美之间在目前来讲是处在一个比较差的阶段，这确实有它的诸多原因。我们还是不要过多地去关注当下的情况、当下的事件。未来各种事件可能都会发生，我们不能因为某个事件就认为这个事件是一个拐点，是一个转折性的，代表了下一步会更加恶化。其实很多时候它都是有一个突发的事件，然后接下来又有些相应的对策，有相应的博弈。我们现在对于最坏的打算可能就是战争了。我觉得这个可能性还是比较小的，因为从二战到现在为止已经75年时间没有发生过全球性的战争，这是什么原因呢？是因为核武器在过去75年当中得到了一个非常大的发展，核战争的代价与成本是没有一个经济大国能够承受的。这对于我们人类来讲可能也是一种灭顶之灾。所以为什么在过去75年当中能够维持一个长期的和平，这与核武器是相关的。核武器形成了对战争的一种制衡。另外来讲，国与国之间有合作有竞争，这是必然的。我们现在更多的是看到竞争的一面，但竞争如果进一步恶化的话，会导致一些更差的事情发生，这对双方都是不利的。我相信大国之间最终还是会回归到理智与理性的。虽然近期来看，有恶化的迹象，有很多问题的出现，也引发大家诸多担忧，但我们把历史拉长来看的话，历史上也有过很多类似事件的发生，但最终这些事件都没有酿成一个大的历史性的事件或者引发人类的灾难。对当下的这些事件，我们不要给予其过大的权重。把历史拉长了来讲，我们更要看重历史上的案例。当下事件对于人类的影响、对于全球经济的影响，应该不会很大。 主持人：最后一个问题。因为我看到直播间很多朋友问黄金的问题，大家都比较关心，其实李老师已经花了很长时间讲黄金。最后，李老师您能否帮我们再总结一下未来的趋势，以及它背后的逻辑大概是什么样子的？ 李迅雷：我是从2016年就推荐黄金了，当然推荐确实有点早。在2016年，我就写过两篇文章，换美元还是买黄金，我当初的结论就是买黄金比换美元要好。这个逻辑很简单：因为货币超发，在货币超发的情况下，钱越来越不值钱了。我前面讲到，过去50年美元对黄金贬值了97%，即美元的含金量缩水了97%；其次，新兴市场货币，如卢布、卢比等等，又大幅缩水90%以上。在黄金面前，那些新兴市场的货币根本就不算钱了，这是一个根本原因。很多人把黄金价格跟通胀联系在一起，认为物价CPI上涨了，黄金才会涨。或者跟利率在一起，利率往下走了，黄金才会涨；利率一旦往上走，黄金就应该是往下走了。这些都是一些短期的影响。长期来看，根本原因还是货币的严重超发，这是它的投资属性。此外，它还有避险属性。经济下行，如果发生金融危机或者大家对战争的担忧等等，这都会引发黄金价格的上涨。在当下或者今后10年，全球经济面临一种下行压力，在这样一种背景之下，黄金无论是作为一个避险工具，还是作为一个投资工具，都将是一个比较好的配置手段。我认为，黄金价格的涨幅要超出大家的预期。 主持人：在李老师讲黄金的时候，其实我在直播间里放了一张图，这张图源自最近比较出名的LiLu老师的一本书。这张图把黄金、美元，还有美国主要的一些像股票、长期国债、短期国债等在过去200年的走势给刻画出来了，这张图能够为李老师对黄金的观点做一个注脚。以美元为例，在过去的200年中，从1元钱降到了今天的5分钱，而且主要是从1971年以来它的贬值区间，这个贬值区间是经过CPI来调整的。再来看2008年—2020年这两次大的放水，均可以支撑李老师对于黄金的一些看法。 ——————
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