事件 11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。 解读 1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势： 1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。 2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。 其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。 其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。 其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。 3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。 4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。 5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。 6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。 信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。 银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。 在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。 但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。 3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。 4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。 其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。 表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。 直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。 5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。 11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。 需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。 6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。 7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。 M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。 其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
信贷投放保持强劲，稳杠杆意图更加明晰，人民银行昨日发布数据显示，11月新增社会融资规模稳定同比增长，环比也有一定回升。据初步统计，2020年11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，较10月环比多0.71万亿元。 多位分析人士认为，社会融资规模实现温和增长，基本符合市场预期。具体来看，对实体经济发放的人民币贷款增加1.53万亿元，同比多增1676亿元，信贷对于实体经济支撑仍然强劲，政府债券净融资4000亿元，同比多2284亿元，财政融资拉动作用明显。 不过，受到信用债市场情绪影响，企业债券融资出现一定回落。“受近期个别信用债券违约影响，债券融资新增仅有862亿元，分别比上月和去年同期少增1660亿元和2468亿元，说明市场风险偏好有所降低。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 在上述因素的综合作用下，数据显示，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，增速环比略有下降，但总体仍然保持前期水平。 从人民币贷款数据来看，11月以来信贷结构持续优化，延续了10月的数据特点，新增中长期贷款占比显著提升。具体来看，住户部门贷款增加7534亿元，其中，新增中长期贷款达到5049亿元；企（事）业单位贷款增加7812亿元，其中，新增中长期贷款达到5887亿元。 中信证券研究所副所长明明表示，中长期贷款之所以增加，主要由于产能利用率仍处高位，资本性开支相关融资需求仍存，从银行角度看，更倾向投放中长期信贷；居民部门方面，商品房销售有所改善带动中长期贷款需求温和增长。 伴随年末财政支出力度加大，贷款派生存款稳定增长，货币供应量也保持较快增长，实体经济的资金需求得到合理满足。 数据显示，广义货币M2同比增长10.7%，涨幅比上月提高0.2个百分点，比去年同期高2.5个百分点。温彬表示，广义货币增速止跌回升，主要由于信贷派生能力稳中有升，对M2扩张起到积极作用。同时，11月财政存款减少1857亿元，财政支出对货币投放形成贡献。 温彬说，11月狭义货币M1同比增长10%，创下2018年2月以来的新高，在一定程度上说明了企业活力增强，经济复苏持续向好。 货币供应量、社会融资规模温和增长，意味着货币政策仍然灵活适度。今年11月发布的三季度货币政策执行报告称，观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。只要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的。 展望后续及全年的社会融资规模，东方金诚首席宏观分析师王青预计，12月新增信贷、社融规模将略有下降，同比规模变化不会太大。这将确保年内新增信贷总量控制在20万亿元以内，新增社融达到35万亿元左右，均比上年明显多增。 王青表示，今年财政支出进度较为滞后，年末财政支出力度将保持在较高水平，这将带动M2增速保持在当前水平。在货币政策回归常态化带动下，压降房地产相关融资、支持资金流向实体经济的结构性特征将进一步显现。
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
事 项 2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。
事件：11月新增人民币贷款1.43万亿，预期1.36万亿，前值6898亿元；新增社融2.13万亿，预期2万亿，前值1.42万亿；M2同比10.7%，预期10.6%，前值10.5%； 核心结论： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端体现了财政投放增加，部分转化成居民和企业存款的季节规律，M2升高也与财政投放、贷款对存款的创造等因素有关。 4.社融增速下降对实体经济、利率有何影响？社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。需要关注，信用虽边际收紧，但我们测算表明与实体经济仍然匹配。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。随着信用流向的变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。此外，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间也有可能被拉长。维持年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 正文如下： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。11月新增信贷1.43万亿，同比多增400亿元，其中居民贷款新增7534亿元，同比多增703亿元；企业贷款新增7812亿元，同比多增1018亿元；非银机构贷款减少1042亿元，同比多减1316亿元。分项看：1）居民短贷和中长贷分别同比多增344和360亿元，反映消费改善、地产仍有韧性。2）企业贷款最大支撑仍来源于企业中长贷。11月企业中长贷新增5887亿元，同比多增1681亿元，占企业贷款比重为75%，反映中长期融资需求仍较旺盛。3）表内票据止跌回升。11月表内票据增加804亿元，此前5个月为减少1000-2000亿元。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿元、但多增量显著低于此前（3月以来月均1.16万亿，最低4055亿）；社融存量同比增速回落0.1个百分点至13.6%（去年11月以来首降），剔除政府债券口径的同比增速回落0.15个百分点至12.26%（今年2月以来首降），我们预计拐点已到、后续总体上将趋势下行。1-11月新增社融累计超33万亿，预计全年可达35万亿以上。 11月社融主由表内贷款、政府债券和委托贷款支撑：1）社融口径新增人民币贷款1.53万亿，同比多增1667亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多的1000多亿，应是剔除了非银机构减少的那部分，表明信贷对实体支持作用较强。2）11月新增政府债券4000亿元，同比多增2284亿元。1-11月累计新增政府债券7.6万亿，预计12月地方债新增2000亿元用于中小银行补充资本金，国债额度还余3000-4000亿元，对社融仍有支撑，但不及三季度。3）11月委托贷款减少31亿元，同比少减928亿元，对表外融资和社融形成一定支撑。4）需指出的是，11月企业债券融资新增862亿元，同比少增2468亿元，与信用风险事件冲击债市有关。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。11月M1同比回升0.9个百分点至10%，创2018年2月以来新高；M2同比回升0.2个百分点至10.7%；M1-M2负的剪刀差缩窄0.7个百分点至-0.7%。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收窄反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端：居民、企业存款环比增加、政府存款环比减少，与季节规律有关，即财政投放增加，部分转化成居民和企业存款。但季节规律无法解释全部，居民存款和非银存款分别同比多增3868亿元和1537亿元，体现了贷款对存款的创造，也与11月股市行情较好有关。此外，财政存款同比小幅多增594亿元，与政府债券净融资同比多增相呼应。 4.如何理解社融增速拐头向下？ 1）社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，实体经济端尚未收缩。根据我们前期报告的观点（参见《信用已宽数月，有何特点？明年呢？》、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》），中性假设下2021年社融存量增速从13.6%降至10.7%-11.6%，直观看信用环境将显著收紧，但本质看是结构性紧与结构性松并存：一方面，本轮信用收紧，主要对应的是防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。这类新增信用没有直接服务实体经济活动，需要优先去掉这部分杠杆。另一方面，信用虽边际收紧，但与实体经济仍然匹配。据我们测算，中性假设下今明两年名义GDP增速为2.8%和11.4%，社融增速分别13.6%和11.2%。测算新增社融占当年名义GDP比重，2020年为34%，2021年可能回落至28%，但仍高于2018和2019年的24%和26%，说明2021年信用环境与实体经济仍能大致匹配，金融条件仍有望对经济形成有效支撑。 2）社融存量增速对经济增长的领先性是否稳定？“货币-信用”周期对资产配置的影响逻辑是否发生变化？历史数据显示，社融存量增速大约领先名义GDP增速1-3个季度，前期报告《基于四维度宏观环境的大类资产配置框架》我们也曾分析不同货币、信用环境下大类资产配置规律。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务仍冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。从这个角度，鉴于2020年10月为本轮信用宽松的顶点，但信用对实体经济的支撑可能会到2021年Q2。此外，随着信用流向的变化，例如以往大部分进入房地产，后续可能加大对制造业、小微企业、绿色金融、科技等领域支持，信用与实体的结构性关系也将发生变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。 3）社融见顶领先利率顶的关系是否稳定？历史数据显示，社融存量增速见顶后，利率也有望见顶回落，但领先时间并不稳定，主要受货币政策基调、实体经济情况和金融监管等扰动，综合当前情景，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间有可能被拉长。维持我们年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
作者：诸建芳|吴宇晨（联系人） 核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
11月人民币贷款同比多增456亿元 资金向企业中长期贷款倾斜 多项金融数据回暖 着力“输血”实体特征凸显 在经过10月季节性回落后，11月多项金融数据“回暖”。根据央行12月9日发布的数据，11月人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点。 机构普遍认为，11月新增人民币贷款1.43万亿，从全年信贷投放节奏来看符合季节性规律。中国民生银行首席研究员温彬表示，11月信贷对实体经济的支持力度增强，企业部门贷款新增7812亿元，比去年同期多增1018亿元；居民部门贷款新增7534亿元，比去年同期多增703亿元；对非银行业金融机构贷款减少1042亿元，比去年同期多减1316亿元，说明影子银行治理发挥积极成效，资金空转明显改善，更多资金流入实体经济领域。 值得注意的是，11月贷款期限结构进一步向中长期倾斜，11月企业部门新增中长期贷款5887亿元，比去年同期多增1681亿元。温彬表示，企业中长期贷款新增较多主要是由于随着经济进一步企稳回升，投资需求也在同步回升，金融加强对制造业、民营企业中长期贷款支持发挥积极效果，基建等中长期投资逐渐发力。 在新增人民币贷款和地方债的拉动下，11月社会融资规模的新增额站上2万亿关口，单月新增2.13万亿元，比上年同期多增1406亿元，环比多增7127亿元，略超市场预期。表内贷款和政府债券比去年同期多增幅度较大，对社融形成贡献。但受违约事件影响，企业债融资同比少增近2500亿元。 东方金诚首席宏观分析师王青分析称，11月新增社融规模环比多增，主因是新增人民币贷款环比季节性回升。从同比来看，11月新增社融多增主要受政府债券融资、人民币贷款和委托贷款三项拉动。 展望后续政策走势，温彬表示，临近年末，市场资金需求较为旺盛，预计央行将继续通过加大逆回购和MLF操作力度，维护流动性合理充裕，满足跨年资金需求。王青认为，在货币政策回归常态化带动下，年末宽信用将持续处于“退潮期”，压降房地产相关融资、支持资金流向实体经济的结构性特征将进一步显现。(记者 向家莹)
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