摘要：本报告对拜登提出的1.9万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论：第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元，同时将失业补偿金从每人每周300美元提高到400美元；第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年3月推出的CARES法案，两者最具可比性；第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化；第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。 风险提示：新冠病毒变异超预期、美国疫苗接种进度超预期、美国疫苗有效性和副作用超预期、美国经济波动超预期。 感谢实习生骆云钰飞、徐硕、田昊然、张昊天在资料搜集上对本报告的贡献。 一 拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划的资金投向细节 北京时间2021年1月15日，媒体纷纷报道美国当选总统拜登提出了金额高达1.9万亿美元的财政刺激计划，该提案被称为“美国拯救计划”（the American Rescue Plan），受到了全球的广泛关注。该方案给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元。“美国拯救计划”还包括提高失业救济金和最低工资、援助州和地方政府、援助教育机构、增加新冠检测及疫苗开支、资助租户等多个方面，“美国拯救计划”的投向细节总结在如下的图表1中。 二 本次财政计划与上次及规模最大的一次新冠政策对比 拜登提出的1.9万亿美元财政计划将是第六次针对新冠的财政政策（仅统计具有法案编号的政策，图表2）。图表3-4列出了部分对比。 三 本次财政计划的效应测算： 对收入及 GDP 拉动的估计 由于本次财政刺激计划的规模较大，有必要测算其对美国居民收入以及GDP增长拉动的效应，本报告认为拜登提出的财政刺激计划将占到美国居民个人收入的8.19%，提高美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%，含捐赠）。美国经济分析局（The Bureau of Economic Analysis，下称BEA）提供了截至到2020年11月的美国CARES法案的财政刺激对美国个人收入的影响数据，本报告根据拜登提出的1.9万亿财政刺激计划的分项与CARES法案的分项影响的折年数估计在金额上的大小不同以及覆盖时间不同来假设影响的不同，进而估计本次财政计划对个人收入的影响（如“经济影响支付”体现了财政刺激中对个人的直接支票补助，美国拯救计划中是1400美元，高于CARES法案中的1200美元，故将该项调整为CARES法案均值的1.17倍）。进一步，基于新财政刺激计划对个人收入的增加额（亿美元）已经可以估算，结合美国个人消费支出数据及GDP的数据，通过假设边际消费倾向（MPC）即可算出对GDP的拉动。 经过计算发现，新财政刺激计划（美国拯救计划）各项累计占个人总收入的8.19%，略低于CARES法案的9.38%，下降约1.19%。美国拯救计划在总规模上仅比CARES法案少3000亿美元，但对个人收入的总体救济力度低于CARES法案，原因是美国拯救计划资金用途更加多元化，更加注重教育等无法直接体现在个人收入上的领域。 根据纽约联储2020年10月的消费预期调查，边际消费倾向（MPC）在新一轮补助后由29%降为24%[1]，本报告假设MPC=24%时为中性情形，对应拉动美国GDP的1.86%；假设MPC=20%为悲观情形（疫情失控增加预防性储蓄），对应拉动美国GDP的1.55%；假设MPC=30%为乐观情形（拜登加速推进疫苗接种进而疫情缓解），对应拉动美国GDP的2.33%。 图表5展示了美国拯救法案各分项占总收入的比例估算，其中影响最大的三项分别是：疫情失业补偿支付（每周400美元）、经济影响支付（直接支票补助1400美元）、薪资保护计划（企业）。图表6展示了美国拯救法案与CARES法案所增加的个人总收入金额（折年数）的分项对比（单位十亿美元）。 [1]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/how-have-households-used-their-stimulus-payments-and-how-would-they-spend-the-next.html 四 本次财政计划的通过前景：最终规模或将缩减，影响弱化 就“美国拯救计划”的预期投票表决时点来看，如果参议院不被弹劾特朗普的事件占用时间，两党预计会尽快针对“美国拯救计划”展开谈判。目前特朗普已经被二次弹劾，基于特朗普第一次弹劾案的审判在参议院花费了三周时间的事实，在疫情期间因审判特朗普而耽误刺激计划数周将不会是拜登和民主党所期望的。 就“美国拯救计划”的通过前景来看，参议院比众议院存在更多变数。在众议院，法案需要435票中的简单多数（即218票）即可通过。民主党目前在众议院拥有222个席位，但有三位现任民主党众议员将在1月20日加入拜登内阁，而按照各州法律他们将被要求从众议院辞职，所以在补选进行前民主党将仅拥有219个席位。这说明拜登需要几乎所有的民主党众议员的票数或者一些共和党议员的支持，不过主流舆论仍倾向于认为拜登的计划将大概率在民主党控制的众议院通过。参议院的情况对拜登相对不利，“美国拯救计划”在参议院以两党合作的形式通过需要3/5的票数，即60票，但民主党也只有50个席位，如果拜登的计划不经过修改，恐怕未必在参议院获得60票支持。 在这种情况下，拜登有两条路可以走，一是通过“预算调节（Budget Reconciliation）”渠道通过法案的部分条例，“预算调节”渠道允许有关支出，税收，和联邦债务上限的法案被加快提上议程，并且只需要简单多数就可以通过；二是与共和党谈判，在一些条例上采取让步，由于拜登的许多提案内容可能很难被共和党议员所接受，因此拜登让步与共和党合作可以加大获得60票支持的概率。“伯德规则 （Byrd Rule）”要求预算调节法案必须要对联邦收入，支出和赤字产生影响，且不能包含无关的附加条例，拜登提出的“美国拯救计划”中的提高最低工资，延长驱逐租客禁令，要求企业提供带薪休假等不直接与联邦预算相关的内容则比较难用这种方式通过。而且采用“预算调节”渠道会花费比较长的时间，另外，一年内对于“预算调节”的次数也有一定的限制。考虑到拜登希望尽快通过“美国拯救计划”，或许民主党会将这个渠道留给未来的法案使用。如果民主党与共和党谈判，在一些条例上预计将采取让步，“美国拯救计划”会加速落地，但预计比较难以完整通过，假设计算砍掉有争议的现金资助和支持地方政府，并且砍掉失业保障的1/4（从400每人每周到300），那么剩余规模约为9975亿。无论是通过“预算调节”还是与共和党展开谈判，资助地方政府，最低工资，带薪休假等部分内容也有可能面临删除或修改，只不过与共和党展开谈判可能在规模上缩减更多，最终有可能在1万亿美元左右。 五 对市场的影响：促使利率曲线陡峭化、支撑股市风险偏好 假设控制其他影响金融市场的因素不变，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、一定程度上支撑股市的风险偏好、阻止美元指数下行（但需注意美元的避险属性也在同时弱化）、利好与经济复苏正相关的大宗商品的价格（如原油和铜等）。 六 结论 本报告对拜登提出的 1.9 万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论： 第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人 1400 美元的救济，加上 2020 年 12 月疫情纾困方案的每人 600 美元，将总共的救济金提高到每人 2000 美元，同时将失业补偿金从每人每周 300 美元提高到400 美元； 第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年 3 月推出的 CARES 法案，两者最具可比性； 第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国 GDP 增长 1.86% （假设边际消费倾向为 24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化； 第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。
事件分析 事件：美国2020年12月季调后非农就业人数减少14万人，弱于预期的增加5万人；失业率为6.7%，略好于预期值的6.8%。我们对此看法如下： 12月非农增长由正转负，总量上恢复正常仍需时日。美国12月就业市场恢复发生逆转，非农就业由正转负，且大幅不及预期，失业率则终结连续6个月的下降，劳动参与率整体与上期持平。第三波疫情肆虐是造成劳动力市场逆转的主要因素，当前美国每日新增确诊病例超30万，每日死亡病例近4000人，导致就业市场复苏陷入停滞。从总量上看，当前美国非农就业缺口修复55.6%，6.7%的失业率仍高于2月的3.5%，缺口仍较大。 分行业看，疫情冲击下，当期非农下滑几乎完全集中在酒店休闲行业。12月非农就业主要受酒店休闲就业拖累，其就业人数下降49.8万人，降幅远超排在次位的政府就业（下滑4.5万人）。商业服务与零售行业表现相对亮眼，当期新增就业分别为16.1万人与12万人，较上期有明显提升，表明除酒店休闲行业外，其他行业经济活动实际上仍处在修复区间。而包括酒店休闲业在内的大部分行业，小时工资均有所修复，反映当期失业以低收入劳动力为主。 由俭入奢易：财政刺激支撑下，低学历人口复工意愿低。失业率与劳动生产率虽然整体与上期持平，但分结构来看，兼职、低学历、低龄人口失业率大幅攀升，同时低学历人口劳动参与率也明显下降，这一情况与前期类似。反映在疫情冲击下，劳动素质偏低的人群受冲击更为严重，一方面疫情之下，对低学历人口需求较大的服务业，就业需求下滑；另一方面，持续的财政刺激可能降低这部分人群的工作意愿，从而拖累劳动力供给。 由奢入俭难：疫情拖累持续的背景下，美国财政刺激“药恐难停”。如上所述，在疫情冲击与财政刺激的综合作用下，美国劳动力市场供需两端均受压制。而近期美国疫苗推广进度偏慢（当前美国疫苗接种比例约1.8%，美国疾病预防控制中心预计当月底接种比例7.3%），短期内服务业恢复仍难见起色，这将拖累美国居民正常工资收入恢复，导致消费修复在未来可能越发依赖刺激支票的发放。 非农下滑再次提高财政刺激预期，“Biden Trade”仍是市场主线。12月非农数据公布后，拜登当天表示将于下周公布再一轮财政刺激的具体方案，美股由跌转涨。我们在报告《“Biden Trade”买什么》中提到，民主党实现横扫白宫与国会两院之后，拜登政策推行难度大幅下降，预计新一轮财政刺激将快速出台，在宽松财政加快复苏节奏、抬升通胀预期的综合作用下，金融市场风险偏好或将进一步抬升。 风险提示：疫情反弹影响超预期；疫苗推进大幅不及预期。 风险提示：疫情反弹影响超预期；疫苗推进大幅不及预期。
近日，中国人民银行金融研究所所长周诚君出席“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”并做了题为《关于当前加强财政政策和货币政策配合问题的思考》的演讲。 他指出，当前我国财政总体比较困难。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。若要缓解当前的财政困难，他认为，一方面要加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行可以从自身角度，以及加强货币政策和财政政策的配合的角度予以支持，具体来说：一是帮助财政扩大篮子，增加财政实力；二是帮助财政降低融资成本；三是支持财政进一步提升资金投向的精准性；四是跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。 以下为演讲整理。 一 关于现代货币理论的一个评论 在讲关于货币政策和财政政策配合问题之前，先对现代货币理论（MMT ）做一个非常简单的评述。其实今天的论坛我更想讲讲这个问题，但是乔秘书长把我安排在财政政策和货币政策配合这个讨论环节了。我是不太赞同现代货币理论（MMT）及其政策主张的。因为我觉得它的假设有问题，MMT认为货币是政府开出来的借据，央行是政府的一个部门。但恰恰是这个假设，我觉得是有问题的。 货币实际上是包括私人部门和政府部门在内的所有社会经济运行部门开出来的借据，是信用的表示。最初物物交换时代没有货币，但当出现交换的时滞情形下，就需要借据代表未来偿付的信用。政府、私人部门都可以开借据，借据多了，就产生了一家集中处理这些借据的机构，由它来负责登记、托管和清算这些借据，这就是中央银行。这里，央行只是在整个社会层面上把所有这些借据综合起来，类似于一个借据交换所、清算所，这样可以反映全社会信用的总和，既包含作为政府部门信用的借据，也包含作为私人部门信用的借据。到后来，出于节省成本、提高效率的考虑，由中央银行统一发行标准化的借据，供公共部门和私人部门使用，这就是货币。 央行统一发行标准化借据的数量标准，就是整个社会各类市场主体所需借据的总和，它代表了全社会信用总和。在不是由央行统一开具借据的情况下，债权债务关系发生在出票人和持票人之间；而在央行统一发行标准化票据的情况下，债务人由央行集中代表，持有央行集中发放的借据的任何市场主体，对这些数量借据所对应的商品或劳务，都具有偿付请求权或追索权，这就是央行发行法定货币的无限法偿性。现代社会中，大多数法定货币虽然已经不是贵金属货币或者具有足额的贵金属或硬通货作为储备支撑，但仍然首先是央行的负债，具有无限法偿性。因此现代货币即使是信用货币，它最后也是必然要偿还的，市场主体不愿意持有或者对其不信任时，就要申索其债权，兑换该货币所能偿付的商品或劳务。 一个典型的例子是人民币国际化，境外市场主体持有任何数量的人民币，中国中央银行就必须对其承担无限法偿的义务。为什么？任何境外市场主体持有这些人民币，就意味着他可以到中国境内购买他需要的东西。即使他不想购买东西，也可以将这些人民币兑换成其它货币。其实，这种权利对于国内市场主体本质上也是一样的。对于开放的成熟经济体，货币的无限法偿性最终由市场主体来选择并体现，当人们不需要或者不信任该货币时，是可以用脚投票的，要么兑现为商品或劳务，要么兑换成其他货币。 可见，货币并非像MMT理论所强调的那样，是政府开具并由私人部门持有的借据，而是包括政府在内的所有市场主体开具的借据。在由央行统一出具借据、形成法定货币并具无限法偿性的情形下，货币代表全社会信用，名义上是央行的负债，但实际上其请求或追索的是全社会的商品或劳务，代表了全社会的经济交换活动。即使是在仅有政府和私人部门的两部门经济中，央行也不属于政府部门，更不是代表政府发行作为借据的货币，而是作为独立第三方，负责政府和私人部门出具的所有这些借据（或货币）的集中交换和清算。无论是把央行发行货币看作政府行为，还是把央行发行的货币视为政府向私人部门出具的借据，都是不妥当的。 二 当前财政总体比较困难 总得来说，现在财政比较困难。刚才余永定老师讲了一些比较具体的数据，是很好的说明。财政收不抵支，而且财政的那几本账还不平衡，结构上也很窘迫。2020年公共预算收入180270亿元，比2019年下降5.3%；公共预算支出247850亿元，比2019年增长3.8%，增速是过去十几年来的最低点。财政赤字37600亿元，比2019年增加10000亿元，其原因是收入减少10112亿元，而不是支出扩大10000亿元。随着减税降费力度的进一步加大和“六稳”“六保”等政策措施的持续落地，财政困难会进一步加剧。因此，财政篮子需要扩大，财政需要支持，否则巧妇也难为无米之炊。从这个意义上说，我也是凯恩斯主义者——首先得解决眼前的问题，要想办法帮助财政扩大篮子、优化结构。 其次，财政政策确实就跟前面晓灵行长所说的那样，目标不太清晰，预算的编制、资金的投放还存在一些问题。比如疫情之后，最需要救助的是家庭部门、中小微企业，他们的资产负债表和现金流量表恶化的速度最快，恶化的程度最严重。当然，可以搞新基建，也可以搞一些基础设施项目，但与疫情冲击之下的最需救助的部门相比，可能没那么紧迫。另一方面，在精准度上，能不能把公共资金真正投放到那些嗷嗷待哺、揭不开锅的市场主体口袋里？总体看，成熟市场国家财政政策目标通常非常清晰，有一整套关于财政政策的框架、边界、工具及其实施规则，比较强调财政支出的效果。我国财政缺乏独立性和清晰的目标，其职能更接近政府出纳，财政支出的方向、目标很大程度上由发改委等决定，长期以来倾向于支持基建、政府投资等领域。 第三，与此相关，我认为财政的投入产出效率也是一个大问题。如果说过去财政投入可以换来一些就业、GDP的增长，但随着市场化程度越来越高，有非常好的数据表明，单位财政投入产生的回报有明显递减。每一笔财政投资，对于推动经济复苏的边际回报怎么样？同样一笔财政支出，用于救助中小微企业和家庭部门、修复其资产负债表，还是在某些领域开展公共投资、建成若干“新基建”项目，会更有利于推动GDP增长、带来更明显的边际产出提升？即使是对于公共投资，也要考虑哪些领域的投资边际产出相对更高、回报更明显。 不仅如此，还要考虑财政支出的负效应，如挤出效应、分配效应、金融周期效应等。过去我国财政支出聚焦于基建投资、政府直接投资企业等，对民间投资、私人部门投资会产生挤出效应。在当前经济受疫情冲击情况下，财政资金如果不能精准救助中小微企业和家庭部门，一方面无助于修复中小微企业和家庭部门资产负债表，另一方面不急需救助的部门获得财政资金支持、甚至一部分资金流向了资本市场，从而形成负向分配效应。财政投向如果不精准，还容易激励杠杆率较高的一些企业更容易从商业银行、金融市场获得资金支持，进一步推高杠杆率，加剧金融风险，扩大金融周期效应。过去，通常由发改委确定“铁公基”项目，现在强调投资“新基建”，但在财政资金有限、公共投资回报递减、财政投资负效应日益明显的情况下，非常有必要对财政投资的产出效率进行评估。 第四，财政融资成本也是一个很现实的问题。扩大财政预算篮子，除了税收以外，还需要通过金融市场融资，其成本也很大程度上影响了财政的可持续性、财政投入产出效率。随着最近一批特别国债的发行，资金价格上升得非常快，幅度也比较大。2020年4月份十年期国债的收益率2.5%左右，但是到了六月份超过了3.1%，而且基本维持在3.1%甚至更高的水平。这对财政进行大规模融资带来了一些挑战，财政负担得起这么高的成本吗？ 总得来说我觉得要对财政存在的这些问题进行综合分析和评估，一方面，加强财政自身的建设，加快落实党的十九届四中全会提出的有关财税体制改革任务，为实施好积极的财政政策提供强有力的制度保障。另一方面，中央银行也可以从自身角度，以及加强财政政策和货币政策配合的角度，想一些办法，支持缓解当前财政存在的迫切困难。 三 进一步加强财政政策与货币政策的配合 晓灵行长刚才谈及的大框架非常清晰，例如，怎么进一步做好预算，关注预算的质量比关注预算赤字更重要；如何进一步明确财政的目标和方向，等等。我想从进一步加强货币政策和财政政策配合的角度，提供一些探讨。 首先，还是可以也有必要帮助财政扩大篮子，增加财政实力。因为这个时候财政政策较之于货币政策可更注重结构，更具有帮扶救助的意义。支持财政扩大篮子有很多办法，如最近我们所看到的发行特别国债、专项债等。中央银行能做什么？国际经验告诉我们，中央银行其实也是可以支持财政的。有必要强调一下，如前所述，我一直是不赞同MMT理论的，因此，我说央行支持财政扩大篮子绝不意味着像前一阵子一些观点所讨论的那样，希望央行直接为财政埋单。虽然历史上也有过一些实践，比如2007年为了支持国有商业银行改革而发行的特别国债，就是中央银行持有的。再比如1998年，央行就开始在公开市场上购买国债。之后的例子还有PSL支持棚改，等等。 2008年应对金融危机以及最近由于疫情导致的美国金融市场动荡过程中，美联储设计了非常好的机制，配合财政进行必要的救助。比如怎么成立一个特殊目的载体，财政和央行各出多少比例，在承担损失上谁优先谁劣后等，其目的就是为了更好、更有力地应对危机。央行不是不可以介入，但如果要介入，一定要按市场原则，事先要明确机制，明确责权利边界，明确事后怎么退出。在这方面，美国的做法值得学习。在机制和产品设计上，财政部和美联储并不是自己拍脑袋，而是请最好的投资银行做设计，确保尊重和反映市场规律，具有可持续性。 另外，我认为条件比较具备时，中央银行可以在二级市场购买国债。对此，刚才余永定老师通过非常技术性的各部门资产负债表分析，其实讨论得非常清楚了。人民银行在二级市场购买国债并不违反人民银行法，2000-2003年我们就曾积极参与国债二级市场交易。据我所知，大多数成熟市场国家的中央银行都在二级市场上购买和交易国债。在美国，中央银行持有的国债占美联储资产负债表的60%左右，占整个国家发行国债总量的将近40%。在日本，央行持有的国债占日本所有国债余额的比例大概50%左右，占中央银行资产负债表的80%。德国的情形也差不多。成熟市场的中央银行都在二级市场上购买和交易国债，既不违反法律，也是货币政策操作通行的做法。而且，还有一个很大的好处，就是有利于改善中央银行资产负债表的结构和质量，增强中央银行公开市场操作能力。 我国的公开市场操作如何？我觉得与成熟市场相比，还有比较大的差距。人民银行资产负债表规模约37万亿，但大多数是外汇储备，外汇储备的任何变动不仅会影响基础货币，也会影响汇率。人民银行账上有一些国债，大致1.5万亿左右，仅占央行资产负债表的4%多一点，占我国国债余额的9%左右，这两个比例都非常低。而且，这些国债大部分都是历史上形成的。有些是过去支持国有商业银行改革而持有的，有些是一些商业银行与央行做MLF过程中持有的，属于银行的抵押品，一般不能用来做公开市场操作，所以几乎没有流动性。中央银行资产负债表上缺乏足够的、具有良好流动性的资产，会导致央行对市场利率、特别是短期利率的调控缺乏充足的市场化手段。当然，总体看，目前国债市场的规模、品种和流动性本身也存在问题，要成为央行公开市场操作的主要工具，也还不太具备充分的条件，需要做很多工作。 其次，要想办法帮助财政降低融资成本。财政在一级市场上发行国债，总是希望发行利率相对低一点。但大规模发行特别国债，势必对市场流动性及利率产生影响。这个时候，如果中央银行资产负债表具有比较好的流动性，资产端就可以通过一定的公开市场操作把政策利率确定得更加符合期望目标，更加吻合市场走向，从一个侧面帮助财政降低融资成本。历史上，1998年特种国债、2007年特别国债均以定向发行方式为主，由人民银行适时出台措施稳定市场流动性，对债券市场的影响较为有限。另外，还有一些其他机制设计也是可以讨论的。比如，有讨论提出，商业银行购买了特别国债，是否可以用来缴纳存款准备金？这可能也是一种方案，我认为可以研究。 再次，支持财政进一步提升资金投向的精准性。财政本身比较困难的情况下，特别要准确判断哪些领域是当前最需要财政救助的，哪些领域是最需要政府投入的，而且单位投入产生的就业增长或GDP贡献比较高，相应把有限的财政资金精准地投放到这些领域去。在这方面，中央银行有一些优势。一方面，中央银行有覆盖全国的分支机构和各级国库；另一方面，中央银行有覆盖全国和几乎所有市场主体的现代化支付系统，甚至可延伸到每一个人的手机终端。在最需要政府投入的领域，特别是疫情冲击下对于那些最需要政府救助的领域，中央银行可以充分发挥贴近市场、直达乡镇、数据充分、技术先进等优势，与财政部门一道，采取措施，不断提升财政资金投向的精准度，把财政资金投到那些最需要的部门、机构和市场主体手里，特别是很多非常困难的小微企业和家庭部门的口袋里。 最后，中央银行还可以跟财政部门一道，对财政资金的投入产出效果进行适当的评估。当前，我国市场化程度日臻成熟，每一分财政资金都要精打细算，花得物有所值。这是要做一些计算的，对此晓灵行长讲的很清楚，她说预算制度安排、预算管理要比预算执行本身更重要。中央银行在这方面也积累了一些能力，尤其是国库实际上是设在央行的，央行有完备的国库业务系统和统计体系。不论是为了应对新冠疫情这类突发性外部冲击问题，还是为了解决经济周期问题、金融周期问题，如果财政资金支出的投入产出效率高，央行可予以积极支持，帮助降低财政资金成本，甚至可以配套金融资源放大财政投入规模。而在有些领域，如果通过绩效评估发现效果不佳，则应建议控制财政资金支出的边界，或在融资规模和成本上予以体现。不仅要评估财政支出的正向效应，如实现精准救助、解决失业问题、促进经济增长、推动技术创新等，而且要评估财政支出在降低负向效应方面的作用，如分配效应、挤出效应、金融周期效应等。这样，才能更好地支持财政做到晓灵行长所说的，不忘初心，为老百姓把钱花好、把钱用好、把经济搞好。
报告要点 2020年财政结余或增加8500亿元左右，对信用环境有所扰动、影响相对有限 近期部分市场人士，关注财政是否会形成大规模结余、进而对2021年的信用环境形成扰动。2020年，一般债、专项债、特别国债等广义财政预算“赤字”达8.51万亿元、同比大幅增长73%；1-11月，广义财政收入同比增速为-2.0%，已高于年初的预算增速-4.8%。部分市场观点认为，2020年广义财政同时出现“超收”和“少支”、将形成大规模的财政结余，并对2021年的信用环境形成扰动。 财政结余的产生，主要由“超收”和“少支”导致；往年审计情况显示，支出端对结余的影响更为明显。2020年1-11月，广义财政收入预算执行进度为92.5%，低于多数年份，“超收”对结余变化的影响弱于往年。历史来看，结余受支出端影响更为明显，比如项目开工、财政拨付、工程进度等偏慢，均会造成资金结余。 2020年上半年，受疫情影响，多数项目支出偏慢；下半年，伴随疫情影响消退、政策调整等，财政支出明显加快。疫情影响下，除了社保、防疫等民生相关支出外，多数财政支出项目下滑明显。上半年广义财政支出同比仅增长0.6%、总体偏慢。2季度起，疫情影响消退、经济活动修复，财政支出开始加快；政策也积极调整，通过加强资金和项目对接等方式，提高资金使用效益、促进财政支出。 2020年下半年，主要财政资金迅速下拨列支，广义财政支出增速维持高位。截至11月底，新增赤字、特别国债等直达资金下达完毕，80%以上已经列支；已发行专项债支出3.32万亿元，占发行规模的93.5%。7-11月，广义财政支出维持高位、同比增长16.4%，较上半年提高15.8个百分点。11月当月支出增速甚至达到22.1%，创下年内新高。总体来看，各项资金支出进度较快，无大规模滞留。 中性情境下，2020年全年财政结余约为5000亿元，较2019年增加8500亿元左右。2020年1-11月，包括政府债务融资收入在内，收支差额约为2.5万亿元。12月，广义财政收入增速可能回落、支出保持相对高位，形成赤字近2万亿元。中性情境下，全年财政结余为5000亿元左右，较2019年增加大约8500亿元。 总体来看，财政结余的变化，对短期信用环境可能形成一定扰动，影响相对有限；财政资金“沉淀”对经济节奏的影响，仍需进一步跟踪。2020年财政下拨列支较快，国库中的新增结余规模不大，对信用环境的扰动相对有限。但从往年审计和2020年收支情况来看，财政列支后“沉淀”在项目单位、未实际使用的现象是客观存在的，这部分的“沉淀”资金会对经济节奏形成一定扰动，后续仍需跟踪。 <？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />风险提示：财政政策大幅调整；数据测算存在误差。 报告正文 2020年财政结余，对信用环境的影响 近期部分市场人士，关注财政是否会形成大规模结余、进而对2021年的信用环境形成扰动。2020年财政积极发力，包括一般债、专项债、特别国债等在内，广义财政预算“赤字”规模达8.51万亿元、同比大幅增长73%。相关资金的支出进度，持续受到市场关注。同时，1-11月，广义财政收入同比增速为-2.0%，已经高于年初的预算增速-4.8%。部分市场观点认为，2020年广义财政同时出现“超收”和“少支”[1]、将形成大规模的财政结余，并对2021年的信用环境形成扰动。 [1]“超收”指的是财政实际收入超过预算收入，“少支”指的是财政实际支出少于预算支出。 财政结余的产生，主要由“超收”和“少支”导致；往年审计情况显示，支出端对结余的影响更为明显。2020年1-11月，广义财政收入预算执行进度为92.5%，低于往年多数年份，财政超收对结余变化的影响弱于往年。根据往年审计情况来看，结余资金受支出端影响更为明显。比如项目开工、财政拨付、工程进度等偏慢，均会造成资金结余。 2020年上半年，受疫情影响，多数项目支出偏慢，拖累广义财政支出进度。除了社保、防疫等民生相关支出外，多数财政支出项目下滑明显。其中，城乡社区、节能环保等支出下滑15%以上，以及科学技术、文旅传媒等相关支出，预算执行进度均低于40%。2020年上半年，广义财政支出同比仅增长0.6%、总体偏慢。 2020年2季度起，伴随疫情影响消退、经济活动修复，财政支出开始加快；年中以来，政策也积极调整，促进财政支出。3月中旬，我国本土新增病例首次归0；2季度以来，伴随疫情影响消退，经济活动和政府行为逐步修复，财政支出开始加快。政策也积极调整，通过加强资金和项目对接等方式，提高资金使用效益、促进财政支出。比如允许专项债支持中小银行补充资本金、根据需要调整专项债资金用途等。地方债投向显示，年中以来，棚改、扶贫、防灾等专项债占比的确出现了明显提高。 截至2020年11月底，主要资金的下拨列支速度较快，新增赤字、特别国债、专项债等，并未大规模滞留。截至11月底，新增赤字、特别国债等直达资金（共1.7万亿元）已经下达完毕，80%以上的资金已经列支，支出进度较快；已发行专项债券资金支出3.32万亿元，占发行规模的93.5%。总体来看，2020年积极财政带来的资金增量，均以较快的速度下拨，并没有出现大规模的滞留。 伴随积极财政的加快推进，2020年年中以来，广义财政支出增速维持高位，11月累计同比增速达7.4%。2020年7-11月，广义财政支出增速维持高位，合计支出规模同比增长16.4%，较上半年增速提高15.8个百分点。一般财政和政府性基金支出，分别同比增长10%和30%左右。其中，11月当月支出增速甚至达到22.1%，创下年内新高。 12 月，广义财政收入增速或将回落、支出保持较高增速，当月形成大规模的赤字。收入端来看，12 月一般财政收入通常和 11 月基本持平，规模处于年内相对低点。受 2019 年较高基数影响，12 月政府性基金收入增速或明显下降，并拖累广义财政总体收入增速回落。支出端，一般财政当月支出增速波动较大，2020 年下半年，一般财政支出增速大致在 0-20%之间波动。在政府债等支撑下，2020 年季末，政府性基金支出均会大幅扩张，6 月和 9 月分别同比增长 4063 和 5306 亿元。中性情境下，广义财政收入增长约 7%、支出增长超过 15%，考虑政府债净融资，支出总量将比收入总量超出 1.95 万亿元左右。 中性情境下，2020 年全年财政结余约为 5000 亿元，较 2019 年增加 8500 亿元左右。2020 年 1-11 月，包括政府债务融资收入在内，广义财政形成约 2.5 万亿元左右的收支差额[2]；12 月，广义财政收入增速可能回落、支出则保持相对高位。按中性支出增速估算，12 月当月赤字近 2 万亿元，2020 年全年财政结余为 5000 亿元左右，较 2019 年增加大约 8500 亿元[3]。 [2]由于缺乏数据，收入端未计算从地方预算稳定调节基金调入等收入。根据往年数据估算，这部分资金每年约在2000-4000亿元左右，规模相对稳定，不影响测算的结论。 [3]因为收入端还有地方预算稳定调节基金调入等收入未纳入计算，所以会出现部分年份收入减支出为负值的情况。 [4]表中括号内的百分数，是该项的预测增速。 总体来看，2020 年财政结余的变化，对短期信用环境可能形成一定扰动，影响相对有限；财政资金“沉淀”对经济节奏的影响，仍需进一步跟踪。2020 年财政下拨列支较快，国库中的新增结余规模不大，对信用环境的扰动相对有限。但从往年审计和2020年收支情况来看，财政列支后“沉淀”在项目单位、未实际使用的现象是客观存在的，这部分的“沉淀”资金会对经济节奏形成一定扰动，后续仍需跟踪。 经过以上研究，我们发现： （1）近期部分市场人士，关注财政是否会形成大规模结余、进而对2021年的信用环境形成扰动。但从历史来看，2020年广义财政“超收”幅度低于多数年份；往年审计情况也显示，支出端对结余的影响更为明显，比如财政下拨、项目进度等偏慢。 （2）2020年上半年，受疫情影响，多数项目支出偏慢；下半年，伴随疫情影响消退、政策调整等，财政支出明显加快。截至11月底，直达资金已列支超80%，专项债发行规模已支出93.5%。7-11月，广义支出同比16.4%，较上半年提高15.8个百分点。 （3）中性情境下，全年财政结余5000亿元左右，较2019年增加大约8500亿元。总体来看，财政结余的变化，对短期信用环境可能形成一定扰动，影响相对有限。但财政资金部分“沉淀”、未实际使用的现象客观存在，对经济节奏的影响仍需跟踪。
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