题：《陆胜斌：金价银价飙涨，还会继续涨吗？现在能上车吗？》 作者 陆胜斌(苏宁金融研究院研究员) 在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格在4个交易日内涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。 或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。 黄金牛市的动力是什么？ 拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%(见表1)，远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售(我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素)。 行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？ 1、天量流动性推动资产价格上升 今年以来，新冠肺炎疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币(见图2)，并通过信用扩张衍生出更多的信贷(见图3)。 相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国采取了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。 目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“恢复基金”。在全球新冠肺炎疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。 2、通胀预期已成市场共识 当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠肺炎疫情及全球各地不同自然灾害的影响(蝗灾、蛾灾、水灾、地震等)，全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看(见图4)，通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。 名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。 3、全球货币的共同贬值 从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低；美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。 自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道(见图5)。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等国家和地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。 但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。 4、其他因素 2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中一季度的全球黄金ETF的净流入为四年来最高季度流量，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可能重点在投资需求。 2020年风险事件频频发生，诸如中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。 因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。 白银的超额预期 不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。 长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高(见图6)。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金。 因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。(摘编自微信公众号“苏宁金融研究院”) 陆胜斌 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。
7月23日周四，沪深两市出现较大的调整，市场的观望情绪浓厚，赚钱效应转差。市场调整主要是受到消息面的影响，美国消息面对于短期市场走势形成了一定冲击，但从中长期看，A股市场对美国消息面的对话越来越明显，不会像以前一样受到如此大影响。市场依然存在一些热点，包括疫苗、军工等板块涨幅较好，数字货币、数字中国板块跌幅较大。本周市场已经开始启动反弹，和上周周初相比，走势从单边上涨转向震荡反弹，这验证了我的看法，我认为单边上涨的走势难以为继，震荡反弹才是市场的正常形态，在牛市初期，需要快速上行来宣布牛市的确立，因此往往牛市初期都有急涨急跌的特征，现在市场的牛市格局已经形成，短期出现消息面的利空或出现一定的波动，都不会改变A股市场长期向上的走势。 今天科创50指数正式发布，涨幅近50%。在过去一年里，100多家具有科创属性的企业上市，科创50指数选取了科创板中市值大，流动性好的50只股票，反应了最具市场代表性的科创企业的整体表现。据统计，50家样本公司平均研发支出占营业收入比例达13%，高比例的研发投入为业绩增长提供动力，根据公布的科创50指数历史行情可以看出，今年以来科创板的走势整体强劲，科创50指数和A股其他指数相比存在明显的超额收益，截至7月22日收盘，科创50指数报1497.23点，今年以来累计上涨近50%，同期上证指数和深圳成深证成指，涨幅分别为9.28%和30.93%。从成交量看，科创50指数成交量在不断放大，7月16日科创50指数单日成交974亿，是目前最大的单日成交额。比低估时日成交量不足100亿明显放量。7月以来科创50指数累计成交8610亿元，已经创出单月成交新高，7月以来A股市场走出强势上攻的态势也激活了科创板的表现。上证科创板50指数发布为市场提供了投资标的和业绩基准，预计后续将陆续有跟踪该指数的基金包括ETF发行，将为科创板带来新的增量资金，同时满足投资者投资科创板的需要。7月17日首批六只科创板基金正式获批，与以往科创主题基金相比，这六只基金对科创板有明确的投资比例设置，因此这是真正意义上的科创板基金，而之前的科创主题基金既可以投资于科创板，也可以投资于中小板、创业板上的一些科技股。科创板现在已经迎来了行业龙头公司中芯国际，其中中芯国际的市值超过5000亿，将来科创板会迎来世界级独角兽企业蚂蚁金服。科创板在中国经济转型中扮演的角色越来越重要，科创板建成中国版的纳斯达克值得期待。 上证指数公布的新版确定方案引起了市场的广泛关注，将科创板纳入上证指数中，有利于改善上证指数的成本构成，提高科创企业的占比，从而有利于让上证指数分享经济转型的成果，让投资者有更好的期待。过去十年上证指数几乎原地踏步，一个重要原因是上证指数错过了BATJ、美团、拼多多等科技龙头股，在市场中占较大的仍是传统的石油、石化、银行、地产、钢铁、煤炭等行业，现在将科创板纳入上证指数中，会逐步的改变上证指数的成份构成，也将为未来上证指数走出慢牛长牛奠定基础。 海外市场方面，美股继续收涨，美国国会继续就新一轮财政刺激方案进行谈判，美国最大的制药公司辉瑞和BioNTech企业获得了美国卫生部价值19.5亿美元的冠状病毒疫苗订单，疫苗研发取得进展并获得美国卫生部订单引起了投资者关注，很大提振了市场的信心。美国酝酿出台新一轮财政刺激计划，包括每周600美元额外联邦失业救济金在内的现行抗议纾困计划将在下周末到期，美国共和党考虑在新刺激计划中将每周失业救济金金额下调至400美元，实施日期延长至12月，美国疫情现在依然严重，没有出现拐点，这是美国经济当前面临的一个重要不确定性，并且疫情蔓延在美国掀起企业破产潮，许多企业永久关门，对美国当前的经济增长造成了较大冲击，尤其是餐馆占永久性关闭企业的数量最多，其次是零售、美容业、酒吧和健身中心。美国的股市比经济面运行的要强劲，特别是纳斯达克指数不断创出新高，主要原因是受到了美联储宽松的货币政策的提振，美联储实施了有史以来最大规模的宽松方案，包括将基准利率降到零实施无限量化宽松，这些提高了A股的表现，催生了资产泡沫。美国的科技受到疫情的冲击较小，科技股走势强健。黄金价格近期继续上行，纽交所8月交割的黄金期货价格上涨21.2美元，涨幅近1.2%，收于每盎司1865.1美元，创2011年9月以来最高收盘价。白银价格出现了大幅反弹，9月交割的白银期货价格上涨1.59美元，涨幅7.4102%，收于每盎司23.144美元，创2013年9月以来的最高收盘价，黄金价格上涨得益于避险资金以及美国政府酝酿出台新一轮财政刺激措施的推动。原油期货近期保持了平稳的走势，国际政治关系紧张令市场担心原油需求的前景，但数据显示美国上周原油库存增加490万桶。原油价格的走势反映出全球经济复苏的力度依然不强，相对而言，我国经济复苏比较平稳。 经济复苏稳步回升是股市走强的基础，从市场近期表现看，板块轮动比较明显，前期涨幅较大的白酒、医药板块出现了调整，涨幅较小处于估值洼地的乳业板块出现较好表现，这也是我之前给大家的分析。周期性企业板块出现较好的表现，比如由于国际紧张形式的刺激，军工出现了强劲回升，军工行业股票多数业绩不佳，上涨的持续性存疑。但军工往往受到事件驱动的上涨动力较大，在国际局势紧张的情况下，军工股往往会有亮眼的表现，因此对军工的投资要做一些波段性的操作，和消费类股票白马股的投资是完全不同的方式。总结来看，当前A股市场的趋势已经形成，短期回调不会给A股市场中长期的趋势带来很大影响，建议投资者可以积极地布局优质股票，坚持价值投资，做好公司的股东。
在开板一周年之际，科创板又有了“大动作”——7月22日收盘后，上证科创板50成份指数发布历史行情，7月23日正式发布实时行情，科创板指数化投资时代来临。为助力投资者通过指数化投资，更好分享科创板投资机遇，华夏基金已于7月15日率先上报了华夏上证科创板50成份ETF，希望为投资者提供更好的科创板投资工具。 作为科创板首条指数，科创50指数的正式发布意义深远。开板上市一年以来，科创板上市企业数量稳步增长，吸引了一批符合国家战略、自主创新含量高、市场认可度高的科技创新型企业挂牌上市。在制度创新的同时，科创板对投资者的专业能力也提出了更高要求。科创企业普遍具有技术新、前景不确定、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用，发行定价难度较大，而且科创板股票上市后可能存在股价波动的风险。这些都给科创板企业的研究和情况跟踪带来挑战，普通投资者较难具备相关专业能力和持续跟踪精力。所以相较直接投资个股，对普通投资者来说，进行指数投资是一种既能把握科创板趋势性机遇，又能降低个股投资风险的投资方式。科创50指数发布后，未来科创板50ETF等工具型产品的正式落地，也将为投资者便捷参与科创板投资提供更多选择。 目前已经有四家公司上报了跟踪科创50指数的ETF，在跟踪指数相同的前提下，ETF产品的差异更多体现在基金公司整体实力和投资运作管理的精细化运营方面。华夏基金是目前境内ETF管理规模居首的基金公司，也是业内权益类ETF管理规模率先超千亿元的基金公司。截至2020年7月17日，华夏基金管理股票ETF21只，总规模超1600亿元，市场占比近25%，不论是管理的ETF数量、规模还是行业占比，都领跑行业。作为境内ETF破冰之作华夏上证50ETF的基金管理人，华夏基金在ETF投资管理领域深耕超15年，积累了丰富的指数投资管理经验。在投研力量方面，目前华夏基金负责ETF、指数基金业务的数量投资部，由近30名具有多年丰富经验的海内外专业投资经理以及专职研究人员组成，为产品运营管理提供了强有力支持。 华夏基金备战科创板已久，十分重视科创板相关投资研究和投资者教育工作，早在在科创板正式推出之前，就着手打造科创投资团队，整合了现有研究资源，针对科创类企业每个细分赛道、子行业，都有专门的研究员深入覆盖，还有行业研究组长做整体把关，同时资深基金经理会自上而下针对不同行业的特点、产业生命阶段、科技创新周期做全局把握和指导，形成一个立体式投研体系架构。同时，针对科创板很多行业产业链较长、科技含量高、专业性强的特点，华夏基金内部成立了对应的芯片、新能源、创新药等多个产业链研究小组，由资深基金经理牵头，各行业研究员深度参与，必要时还组建跨行业研究小组，实现全方位覆盖。
谁也没想到，新上证综合指数上线的第一天，A股迎来的竟然是一场“深V”洗礼。 因昨日美国强令关闭我方驻美领事馆事件持续发酵，今日早盘A股三大指数一度全线暴跌，跌幅均在2%以下，大量个股跳水式急速暴跌，场面一度失控，惨烈无比。 在早盘的所有行业概念中，仅有国防军工板块逆势飘红，其余板块全线不同程度都是一片惨绿： （行情来源：同花顺） 所幸，在一阵莫名恐慌过后，大量资金开始回过神来，再次调头杀入市场。 在下午开市后，多数板块已逐渐收复早盘下跌的失地，生物医药、农业、材料、电气、券商等板块接连翻红。截至收盘，沪指仅小跌0.24%，深成指翻红，创业板强势上涨1.1%，均是走出了一个个明显深V。 （行情来源：wind） 回顾看来，这一次A股之所以能在中美冲突加剧这种宏观风险事件发酵的背景下依然能坚强反弹，近日广受关注的上证综合指数调带来的影响居功至伟。 作为近30年来最大的指数革新，大家还是对它是寄予厚望的。 今天的深V走势，也可以说是一次市场的对新上证综指的考验。 雨打风吹都不倒，看来是稳了！ 苦等了十年的调整 过去的A股十年，对于不少股民来说就是个五味杂陈的往事。 上证综合指数发布于1991年，核心编制方法一直沿用至今。 但由于当时的上市公司数量较少，且市面上多为银行、能源、传统工业企业股，导致上证指数成分股中大部分都是传统企业。仅金融业的占比就超过30%，还有一大批能源、交运、煤炭、钢铁、普通制造业等传统工业拖油瓶。 一开始其实倒还好，但随着30年来的“沧桑巨变”，长期不变指数编制方法导致的种种问题就来了：指数失真、缺乏表征性、十年原地踏步，成为了最被投资者诟病的话题。 （行情来源：富途牛牛） 有个笑话： 某某大佬在2008年大牛市时因操控股价被判刑10年，2009年沪指3000点时被送进牢房，十年后出来一问，上证指数居然和进去的时候一样，不禁愣了：难道这些年A股都关闭了？ 虽然是个笑话，但却是让人笑不出来。 要知道，2010年中国的GDP有41万亿，2020年都超过了100万亿了，经济已经发生了居多大转变，而上证指数却还是一动不动，这合理吗？ 对比美国的标普500指数，十年前人家是1000点附近，走了10年长牛，如今已超3000点，都翻了两倍，差别不是一般的大。 （行情来源：富途牛牛） 另一方面，这些年来，随着科技行业的爆发，互联网经济兴起、社会消费方式的变化，诞生出了大量如阿里、腾讯、京东、美团、百度、网易等多个新兴经济领域的世界级巨头，但无比惋惜的是由于各种原因这些企业都与A股失之交臂。 但凡成分股中多那么一两个这样的超级独角兽，上证指数表现都不至于此。 当然，A股十年不涨只是个错觉。 虽然沪指数没啥波动，但实际上个股方面绝大部分的个股涨幅是非常可观的，在1600多只沪股中，有1/4个股已经实现翻倍，并且有20多只股价涨超10倍。尤其是计算机、电子、消费、医药等行业，最是牛股频出的领域。 （数据来源：wind） 如果拿深成指和创业板的个股对比，情况更加夸张，深成指在这10年间有超过40只个股涨幅超10倍，规模稍小的创业板也有近30只。不可谓不强势。 只是A股的牛市基础其实一直都在，只是指数没有反应出来而已。 如今股民们煎熬了十多年，终于等到期盼的回应。此次上证综指调整的细节，主要是三大方面： 1，剔除ST类股。 2，延长新股纳入时长。日均总市值排名在沪市前10位的新股，三个月后可计入指数，不满足条件的满一年后再计入。 3，纳入红筹企业发行的存托凭证、科创板个股，按照修订后的规则纳入。 这些调整，都各有重要考虑。 首先，剔除ST类股，实现优胜劣汰功能。但凡被带帽的个股，大多营业业绩出现重大问题，这种垃圾公司的股价往往总是跌跌不休，虽然也是市场生态一部分，但并不能反映市场的方向。 并且这些垃圾股数量很少，目前也就数十只，踢掉对指数的影响几乎可忽略不计。 其次是对于超大市值新股，3个月后才纳入而不是11日后纳入的好处是，可以有效避免类似此前中石油上市后很快暴跌对指数的持续拖累的情况。 那可是国内无数老一辈股民们一辈子的惨痛回忆： 问君能有几多愁，恰似满仓中石油！ （行情来源：富途牛牛） 截至目前，沪市的第十大市值股是医药界的扛把子恒瑞医药，市值5262亿。也就是说，未来新股的日均市值可能要超过5000亿才能享受上市3月后纳入指数的待遇。但从目前国内的独角兽估值看，其实数量真的是凤毛麟角。 不过，这个规则也算是给如今在美股、港股已经上市的阿里、腾讯、中移动、京东、拼多多等巨头，或者还尚未上市的蚂蚁金服、字节跳动等超级独角兽留了个口子。 谁也不能排除未来，这些巨头会不会很快在A股或科创板上市呢。 起码现在是低下姿态，敞开了门，期望多少是可以有的。 其实短期看，最有看点的应该是新指数可纳入红筹企业发行的存托凭证、科创板个股。前者是上面这些的入场券，后者则是对新经济公司的接纳。 科创板开市至今刚过1年，上市公司超过130家，市值超过1.5万亿元，涵盖诸多科技创新型和前沿生物医药领域企业，并且活跃度远胜其余板块。纳入科创板，不仅明显提升沪指的“含科量”，也能够为让这个指数真正实现吐旧纳新，从传统行业主导逐渐转向新经济行业为主导。 可别小看这些调整，科技股和生物医药可都是近十年来无论牛熊都是表现最强的板块，相关指数的上涨速度与同期大盘指数堪比飞机与火车之别。 长牛确定，要坐稳了！ 可以想象，新的上证指数成分股，有了这些成长性更强的新兴力量加入，沪指不亚于给拖拉机换上了波音的发动机，以后指数换挡加速，上涨只会越来越快。 十年3000点的魔咒，从此不复存在！ 或许，上证指数4000点才是牛市的起点，这句话真的要实现了。 不过，指数的调整，也意味着新的游戏规则改变，市场逻辑也会有所不同。 首先，此次沪综合指数的调整，出发点除了能是资本市场更好反映我国经济和产业结构的变化，避免过度失真外，也意味着“党中央从来没有像今天这样如此重视资本市场”，配合这两年来一连串重磅的改革举措，目标不明而喻。 这是A股走向牛市最底层逻辑基础。 按照新的规则，高科技、高成长的新经济行业在上证指数中的占比将会持续提升，而包括金融、地产、能源、普通制造等传统行业的占比将下降。前者的未来成长空间极其可观，后者减轻对指数上涨的拖累，一进一退间，指数不涨都不可能。 上证指数会不断提升“含科量”，不断随着这些强势股而上涨，形成牛市“赚钱效应”，也会刺激更多场外资金入场。 7月初，A股3根大阳线引发全国大爷大妈挤破券商营业部去开户，仅是火爆一时，如果沪指一直是牛市趋势，还会有更多的大爷大妈会上场。 另外一方面，新机制下，市场的投资风格也会发生新变化。随着越来越多成长性更强的科技股、优质大白马被纳入，也会有更多的被动资金加以配置这些个股，导致其持续会受到更高的估值溢价，马太效应会不断强化。 同时，注册制已为期不远，未来创业板会跟随科创板上下20%波动，也会迫使更多避险资金避免财务数据难看、业务模式没看头的小市值公司，倾向业绩增长更确定、行业更有前景的优质大企业。 这将是由指数调整带来的资本市场的一次优胜劣汰大趋势。 可以预料，很快一定又会有更多人发出“茅台又创新高了，到底估值贵不贵”灵魂拷问的。 因此，未来行情牛熊切换，换的不仅是指数，也会是行业以及个股。 投资者这一次可要坐稳啦！
在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格最近4个交易日涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。 或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。 黄金牛市的动力是什么？ 拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%（见表1），远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售（我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素。 行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？ 1、天量流动性推动资产价格上升 今年以来，新冠疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币（见图2），并通过信用扩张衍生出更多的信贷（见图3）。 相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国出台了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。 目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“复苏基金”。在全球新冠疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。 2、通胀预期已成市场共识 当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然灾害的影响（蝗灾、蛾灾、水灾、地震等），全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看（见图4），通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。 名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。 3、全球货币的共同贬值 从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低，美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。 自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道（见图5）。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。 但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。 4、其他因素 2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中黄金ETF投资需求同比增加594.4%，占全球黄金总需求的比重达27.5%，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可重点关注投资需求。 2020年风险事件频频发生，诸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。 因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。 白银的超额预期 不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。 长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高（见图6）。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金。 因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。
在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格最近4个交易日涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。黄金牛市的动力是什么？拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%（见表1），远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售（我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素，详见《黄金暴跌背后的流动性隐忧》）。行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？1、天量流动性推动资产价格上升今年以来，新冠疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币（见图2），并通过信用扩张衍生出更多的信贷（见图3）。相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国出台了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“复苏基金”。在全球新冠疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。2、通胀预期已成市场共识当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然灾害的影响（蝗灾、蛾灾、水灾、地震等），全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看（见图4），通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。3、全球货币的共同贬值从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低，美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道（见图5）。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。4、其他因素2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中黄金ETF投资需求同比增加594.4%，占全球黄金总需求的比重达27.5%，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可重点关注投资需求。2020年风险事件频频发生，诸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。白银的超额预期不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高（见图6）。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金（详见《牛市降临，三季度资产配置攻略》）。因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。
近日，平安好医生迎来“双喜临门”，重磅利好接踵而至。 行业政策的利好方面，7月21日国办的发文，有望对互联网医疗政策的进一步放开，该政策起到了一锤定音的作用，未来会进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围。除了重申互联网医疗进入黄金发展期观点，我们还认为作为行业龙头的平安好医生能成为行业成长的最大受益者之一。 另外，7月27日恒生指数公司将正式推出恒生科技指数，这是继恒生指数、国企指数之后的又一受全球投资者关注的重磅港股旗舰指数，意在打造出港版“纳斯达克”，而被纳入该指数的平安好医生，占据新指数成分股比重的3.98%，位列第十位。平安好医生入选亚太地区最重要资本市场之一的科技股旗舰指数，意味着其领先的科技和互联网优势，有机会进一步凸显，并得到广泛的推广。 这两个方面的重磅利好，或会引发市场对公司成长活力有了较大幅提升的评判。截至2020年7月22日，平安好医生最高价创下每股127.4港元，较7月20日收市价累计上涨约11.5%，最高总市值超过1300亿港元。 一、政策再迎来重磅利好，顶层设计加码助推互联网医疗行业进入黄金期 7月21日，国务院办公厅《关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见》。市场认为，互联网医疗行业迎来最强政策红利窗口，这是继7月15日多部门联合发文鼓励以互联网优化就医体验，打造健康消费新生态之后，又一重磅的顶层设计利好。 该意见文件指出，“进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围”，这一方向与此前医保局、卫健委、发改委等部门的政策方向保持一致，体现出政策的延续性和趋势性。 文件也给行业热议的诊疗范围、医保支付、审批标准等三个方面指明了下一步方向，具备现实意义。国办对相关部门未来工作提出了更具体指导方向，这意味着未来如医保报销、诊疗服务开展等前期政策方向有望加速出台具体落地细则，不少业内人士指出，国办文件的指导驱动行业有更大的发展空间。 业务范围以及合规边界的界定，将直接利好行业快速且健康成长，也会对互联网医疗应用的创新起到加速推动作用。政策环境、监管环境的进一步优化，医保商保等支付方的深度参与，有利于打破互联网医疗行业的多年瓶颈，进一步推动行业创新。 国办政策的重要性在于有望显著加速后期各类具体政策细则的制定，加上疫情之后，国家医保局、卫健委等相关部门已多次发文推动并规范互联网医疗的发展，未来的政策监管的边界明晰后，对行业参与者的战略布局将起到十分重要的方向性指引。随着相关顾虑消除，确定性增强，预期行业参与者的战略布局将更加坚定，对产业的投资规模亦加速增长 。 综合而言，国办政策公布体现了政策高度的提升，顶层设计加码对互联网医疗的进一步放开、鼓励和界定起到了一锤定音作用，助推互联网医疗行业进入黄金期。 回到资本市场，7月21日国办的发文，不仅引起了互联网医疗企业关注，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围等实质性利好，也带动了二级市场的表现，互联网医疗板块及互联网概念股均纷纷直线拉升。当日，互联网医疗龙头企业的平安好医生涨幅达到9.62%，市值突破了1300亿港元，公司的股价表现再次印证了我们以往观点——平安好医生已经实现多维度全面领先，基本完成前瞻性战略布局，稳居行业龙头地位，未来有望从互联网医疗行业的黄金成长期和政策推动落地中分享到更大益处。 二、入选恒生科技指数，平安好医生迎来新机遇 7月20日恒生指数公司公布，定于2020年7月27日推出恒生科技指数，平安好医生获纳入该指数，占新指数成分股比重为3.98%，排名前十。同时，阿里巴巴、腾讯控股、美团点评、小米集团等多个具备代表性的互联网科技公司也被纳入至该指数当中，因此高规格和高门槛的特征显著。 业内人士认为，恒生指数公司之所以推出恒生科技指数，意在打造出港版“纳斯达克”，透过纳入中国代表性的互联网科技或创新型公司，来增强港股市场对全球资金的吸引力。 众所周知，港股市场中一直以恒生指数、国企指数为衡量行情的大市风向标，恒生指数公司此番重磅打造的新一代旗舰级指数——恒生科技指数，不但延续了港交所实施市场改革的决心，也反映出其有意欲角逐全球资本高地的雄心壮志，2019年港交所蝉联了全球IPO冠军宝座，即使在疫情期间，2020上半年港交所IPO融资额依然跻身全球前四。普华永道预计，在下半年二次上市、新经济和生物科技企业的IPO项目将成为港交所募资的主要驱动力。此时配合推出的恒生科技指数，实际上是一个吸引全球资本及拟上市企业的“大礼包”。 恒生科技指数，不但能够比以往的恒生指数、国企指数更好地代表未来经济、未来行业的发展趋势，也利于吸引更多科技创新企业选择港股市场作为第一或第二上市地。因此，能够成为恒生科技指数成分股的上市公司，必然是经过千挑万选的，从市场竞争力、行业代表性、市值规模、资本市场流动性等角度评判，都是一等一的“种子”选手，由多家知名的、优质的互联网和科技公司构成的恒生科技指数的设立，势必能快速吸引全球数以万亿规模起算的被动式证券投资基金（ETF）进行复制跟踪建仓，并且进一步加强了成分股在全球资本市场的影响力和知名度，全球专业的证券研究机构报告对此的覆盖和更新频率将持续提升，有利于相关公司投资价值的深入挖掘和定价准确。 以平安好医生为例，被纳入恒生科技指数公司后有望迎来了新机遇。大行摩根士丹利于7月20日发报告称，平安好医生在指数推出后可能会有更多的被动和主动资金流入，这里也会包括科技类主题基金带来的资金，预期公司的市场流动性将得到进一步改善；据大摩统计，目前，平安好医生一年期的日均交易量为6000万美元。而我们预计，纳入恒生科技指数公司之后的平安好医生的日均交易量的“天花板”将被大大抬升，流动性的溢价或支持公司估值的扩张。 另外，大摩在研报中指出，平安好医生未来利好催化剂主要包括：线上医疗咨询市场发展增速超预期；与保险企业、公司、政府展开更多合作。由此可见，无论是2B或是2C，线上或线下，处于互联网医疗这一快速成长赛道的平安好医生仍会被预期在多个方面有望继续取得进一步的突破。 截至最新日期，在互联互通的沪深港股通机制下，平安好医生的港股通持股比例已经上升至9.70%，相对于成熟的国际级知名中国上市公司15%左右持股比例均值，仍存在提升空间，来自全球及国内的充裕资金、降低信息不对称的专业研究，都将有利于公司市场价值的重塑和内在价值的回归。
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