10月9日，国庆中秋双节长假过后第一个交易日，境内（也称在岸）人民币兑美元汇率大幅走高，一日之内连续升破6.80和6.70比1，最多拉升了一毛多钱、上千个基点。当日，境内人民币汇率交易价和收盘价（指银行间市场下午四点半收盘价，下同）均创了一年半多来的新高。 境内长假期间，由于全球疫情、美国选情及地缘政治因素多空交织，美元指数有涨有跌，总体保持基本稳定，10月初至8日累计微跌0.3%。故节后人民币汇率上涨，更多是假期离岸人民币汇率大涨，在岸市场的补涨行情。 10月8日，离岸人民币汇率（CNH）收盘价为6.7388，较9月30日离岸收盘价升值458个基点（约合4分多钱），较在岸收盘价升值719个基点（约合七分多钱）。10月5日至8日，离岸市场一年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期，由贬值转为持续1%以上的升值预期。长假过后，在岸人民币汇率补涨乃预料之中。同时，这种自然实验的结果显示，若汇率当升未升，很可能会积累升值预期。 自5月底创下十二年新低以来，境内人民币汇率震荡走高，四个多月时间，中间价和收盘价累计升值了5%~6%，但仍不及2017年初至2018年3月底（中美贸易摩擦全面暴发前夕）为时十五个月，累计升值约10%的水平。而且，本轮的高点较2018年3月27日的最高成交价还低了约7%。可见，本轮升值并非“8.11”汇改以来持续时间最长、升幅最大的。 从实体经济看，我国经常项目收支基本平衡，显示人民币汇率趋于均衡合理；从金融部门看，民间对外净负债保持基本稳定，既未重新加杠杆，也未继续去杠杆，资本流动对汇率走势的影响偏中性。在此背景下，随着汇率突破重要心理关口，人民币汇率走势大开大合将成为新常态。如前期，在9月18日创下年内新高后，境内人民币汇率即出现了一波快速调整。到9月底，中间价和收盘价各回调了约0.8%。但节后首个交易日，中间价就收复了大部分失地，收盘价则创了年内新高。 从一年期无本金交割远期交易看，首日汇率大涨之后，隐含的汇率升值预期仍在1%以上，这意味着短期内人民币汇率仍有可能惯性冲高。然而，从陆股通交易看，节前8个交易日持续净卖出，10月9日才出现了112亿元人民币的净买入，表明当日人民币汇率拉升恐非外资节前有预谋的行动。再者，当日境内银行间市场即期询价交易成交额为268亿美元，较上月日均成交额减少10%，也显示在岸市场并未因人民币汇率暴涨出现交易异常。北上资金净流入和市场升值预期的可持续性，需要密切关注。 未来内外部不确定、不稳定性因素依然较多，影响人民币汇率升贬值的因素将同时存在。如果先入为主地认为人民币会升值，可以找出一大堆升值的理由；反之，也可以找出一大推贬值的依据。根据有效市场假说，这些信息都会在反映在外汇交易的定价中。只不过，有时是升值因素占上风，有时是贬值因素占主导，导致市场汇率呈现非线性随机游走的多重均衡特征。如果简单线性外推，往往失之毫厘谬以千里。同时，汇率稳定不等于固定，升贬值因素共存，也导致汇率涨多了会跌，跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。短期看，需要关注复苏利好兑现、外汇政策调整、海外疫情反弹、美国选情意外、金融市场变盘等因素，可能触发的市场情绪波动、人民币汇率回调。 外汇交易并非大多数企业的专业。企业与其去猜是否存在所谓“汇率新周期”，还不如树立风险中性意识，建立财务纪律，减少货币错配，运用适当的工具和方法管好汇率风险，以集中精力做好主业。本轮升值过程中，人民币汇率指数上涨约2%，远小于同期双边汇率的涨幅，故本轮升值对出口企业的财务影响远大于竞争力冲击，这是又一次生动的汇率风险教育。日前，央行决定拟自10月12日起将远期售汇的外汇风险准备金率降至零。这有助于降低外汇衍生品交易成本，便利企业汇率避险操作。
内容摘要 核心观点 远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化，20%外汇风险准备金率意义已经不大。近日人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现。我们坚持人民币汇率新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9的判断，未来或仍有一定升值空间。 外汇风险准备金率降为0主因企业远期购汇行为回归理性 2020年10月10日，央行公告宣布自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，由于银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，通过征收一定的外汇风险准备金可抑制汇率较强贬值预期时的“羊群效应”。2015年“8.11”之后，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%。此后随着跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性，2017年9月人民银行将外汇风险准备金率调整为0。2018年8月，受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象，人民银行将外汇风险准备金率从0调整为20%。我们认为，远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化。 人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现 6月以来人民币汇率波动升值，十一假期期间，受特朗普感染新冠肺炎、美国大选及政策局势不确定性升温影响，美元有所回落，离岸人民币汇率再次升值，假期后开盘首日，在岸和离岸人民币汇率双双升值破6.7点位。我们认为人民币升值有几方面逻辑支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对美国占优；2、我国货币政策边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。3、美国国内局势不确定性升温。4、外汇市场供求关系开始发生变化。我们在8月29日发布报告《上调人民币兑美元汇率至新中枢6.75》，在市场中率先看多人民币，我们提出未来人民币兑美元汇率可能形成新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9，目前我们的判断继续兑现。 坚持人民币汇率新中枢判断，未来或仍有一定升值空间 目前人民币汇率进入新区间波动，由于国内外形势变化仍可能较大，尚不具备持续升值或贬值的基础，未来宽幅波动的概率大，我们坚持人民币兑美元汇率6.6-6.9区间波动的判断。本次央行调整外汇风险准备金率，有助于银行降低远期售汇成本，对于近期有美元使用需求的企业而言，有助于增加换汇需求，但在当前6.7附近的位置，我们认为后续人民币仍有一定的升值空间，核心原因在于企业的结汇行为。截至8月，非金融企业及住户的外汇存款余额为5280亿美元，较去年末增397亿美元，外汇市场供求关系发生变化的情况下，人民币仍有一定内生升值动力，考虑到市场主体的结汇行为，预计人民币汇率仍有一定升值空间。 中长期看好人民币汇率大幅升值 未来7-10年美元周期大概率进入下行通道，我们认为中长期美元低位可能到70-75附近，带动人民币汇率升值至5.5-6的区间，未来我们看好人民币汇率升值与资本回流相互强化，进而推升人民币核心风险资产的外生流动性宽松行情。 风险提示 企业、居民集中结汇；美元超预期下行；中美博弈再次加剧超预期
人民币汇率屡创新高之后，10月10日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，自今日（10月12日）起正式执行。 央行下调外汇风险准备金率至零的首个交易日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双跌破6.75关口。不过，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价今日继续大涨670点，报6.7126。中间价此番升值为2019年4月23日以来最高，同时创下2005年7月23日以来最大单日升幅。 图源 / 中国货币网 事实上，人民币汇率在整个三季度走出了十年来最强的单季走势。在人民币对美元汇率快速升值之际，央行此次出手释放了哪些信号？会否影响人民币汇率升值节奏？ 通过下调风险准备金率平衡外汇市场供求 10月10日晚间，央行发布公告称，“今年以来，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资本流动有序，外汇市场运行保持稳定，市场供求平衡。为此，中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。” 远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品。企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，但由于企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，进而又会影响企业的远期购汇行为。这种顺周期行为易演变成“羊群效应”。 2015年“8.11”之后，为抑制外汇市场过度波动，央行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，此后央行多次跟随市场形势变化及时调整风险准备金率的具体水平。 央行曾解释称，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备。为满足交存外汇风险准备金的要求，银行会调整资产负债管理，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为。 一般而言，当人民币贬值预期较强时，上调外汇风险准备金率；当人民币升值预期较强时，下调外汇风险准备金率—— 2017年9月，央行及时调整前期为抑制外汇市场顺周期波动出台的逆周期宏观审慎管理措施，将外汇风险准备金率调整为0。2018年8月，央行又将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。 此次是两年多后，远期售汇业务的外汇风险准备金率再次恢复至0。 央行此时下调外汇风险准备金率，具有怎样的信号意义？ 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌接受CF40研究部采访表示，“外汇风险准备金率是一种逆周期资本流动调节工具。央行感受到了外汇市场供求变化的压力，并试图通过下调风险准备金率平衡外汇市场供求，稳定外汇市场价格。” 中间价上调或为补涨需求 央行下调外汇风险准备金率至零的首个交易日，在岸、离岸人民币对美元汇率大幅走低，双双跌破6.75关口。 人民币对美元即期汇率在以6.7268开盘后，跌穿6.73关口，16时30分收盘报6.7358，较上一交易日跌223个基点。而在进入夜盘交易时间后，人民币对美元汇率在在岸市场进一步走低，跌穿6.75关口，最低报6.7552，较前一交易日贬值超过400个基点；离岸人民币对美元汇率接连跌破6.71、6.72、6.73、6.74和6.75关口，最低贬值至6.7556，较前一交易日6.6907的收盘价贬值超过600个基点。 市场方面普遍倾向于认为，短期看，央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率的举措的情绪影响必然存在，人民币汇率短期或走弱，但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主。 不过，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价继续大涨670点，创下2005年7月23日以来最大单日升幅。如何看待这种市场反应？ 张斌表示，在岸和离岸两个市场的参与者有很大差异，监管当局发挥的影响也很不同。总体来看，海外市场对基本面反映更敏感一些。 中国银行研究院研究员王有鑫对此现象表示，“即使中间价于今日大幅跃升，从汇率的走势看还是相对平稳的，中间价今日一次性的变化，更多的是前期市场升值情绪的释放。” 在他看来，因为中间价存在一定的滞后性，所以隔了周末之后，10月12日中间价在开盘后实现了一个补涨，基本符合假期后市场价格走势。一方面延续从5月底以来人民币走强趋势，另一方面反映的是人民币资产与外币资产相对吸引力的动态变化。 经济基本面表现决定未来汇率走势 实际上，受美元走弱和国内经济复苏态势良好影响，今年5月底以来，人民币兑美元汇率就在持续升值。6月初至今，人民币兑美元汇率涨幅已高达近6%。 此时央行下调外汇风险准备金率，会否影响人民币汇率升值节奏？ “会有些影响，但不会改变太多。”张斌对此表示，此次人民币升值主要是经济基本面推动，是在当前弹性汇率制度下的人民币升值。接下来人民币还会不会继续升值，主要也是看接下来经济基本面的表现。如果中国经济复苏的进程一直都不错，会支持人民币进一步走强。 换言之，如果中国经济自身具有一个比较好的成长态势，国内和国际投资者的预期比较稳定，国内资金也更愿意留在国内，人民币对外资有很强的吸引力，人民币由此形成强势货币。反过来，如果预期趋弱，国内经济不好，企业找不到投资渠道，钱就更容易流出，人民币趋于弱势。 谈及人民币的升值空间，张斌分析指出，“这个要看接下来国内外经济基本面的走势对比，还要看市场情绪。” 他表示，有时候这两者很难完全分开，需要关注过度运用杠杆投机汇率变动收益的行为。如果人民币升值预期强烈，对资本流动的监管需要更细致，近期内资本项目开放和人民币国际化的调子也不易放得太高。 对我国目前的经济发展来说，人民币升值会带来哪些层面的影响？ 张斌分析认为，升值的影响很广泛，总体来看市场基本面主导的汇率调整对宏观经济发挥的是自动稳定器作用，有助于实现宏观经济稳定，有助于协调各方面的利益。 防范单边升值预期的最好方式是浮动汇率 总的来看，此时将风险准备金率从20%降到0，体现出央行希望汇率保持在合理均衡的水平，而非形成明显的单边升值或贬值的市场预期。 有市场机构指出，如果外汇市场形成单边预期、人民币汇率出现超越美元指数的大幅升值，央行可能采用其他工具继续干预，例如调整逆周期因子、加强资本流动管理等。 但在张斌看来，防范外汇市场形成单边升值预期，最好的方式就是浮动汇率，因为汇率的弹性本身就会消除这些单边升值或者贬值的预期。 “但是，有很多人担心人民币汇率会不会出现过度的升值，我认为，从过去的经验来看，中国经济对汇率变化的适应能力还是比较强的，可以给汇率波动留下较大的单边升值或者贬值的空间。”张斌称，由此来看，央行还是应该尽可能的不要干预外汇市场。 此前张斌曾对此问题强调，“如果央行对人民币波动幅度容忍度太低，急于干预外汇市场，那就糟糕了。一旦干预，升值压力不能得到释放，可能就会像过去那样，形成单边人民币升值预期。这样，干预压力越来越大，央行越干预越被动，货币政策也被绑架，这方面我们过去有深刻教训。”
3月以来，美国国内疫情不断恶化，加之总统大选临近，美国一部分政客为了自身的政治利益，在疫情问题上“甩锅”中国，变本加厉地破坏中美关系。 有分析人士担忧，经历经贸摩擦、科技封锁之后，为了在即将到来的总统大选中谋求舆论优势，特朗普政府有可能采取更激进的方式来打击中国。其中，挑动两国之间的金融争端恐会成为美国对华极限施压的下一个目标。 在金融领域，美国下一步会对中国采取何种行动，又将对中国造成何种影响，是中国不得不严肃考虑、准备应对的问题。 移出美元体系？ 当下，美国在金融领域已对中国摆出了咄咄逼人的姿态，包括提议把不符合美国会计准则的中国公司赶出美国股市，并加强审核来自中国的投资，特朗普政府甚至扬言将全面阻止中国公司赴美上市。 在诸多可供美国选择的金融打击方式中，最为激进的一种便是将中国移出环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）系统。如美国采取此种手段，中国将会被排除在美元体系之外，中国的金融机构与以SWIFT为基础的全球金融体系的联系将被切断。 世界上绝大部分金融机构都接入了SWIFT系统，不同的机构通过该平台与世界其他国家的银行和类银行进行交易。尽管SWIFT是一个总部设在比利时的国际组织，受到欧盟法律管辖，但由于绝大部分国际支付均以美元结算（约为40%），因此美国对SWIFT具有重要影响力。 在之前的朝核危机和伊核问题事件上，美国胁迫SWIFT将伊朗和朝鲜移出其交易体系，使得这两个国家无法再与其他国家进行正常的金融交易，其中伊朗不得不紧急宣布使用欧元和人民币作为其跨境交易货币。 中国所有的国有商业银行都加入了SWIFT系统，这意味着一旦美国宣布对中国进行金融制裁，SWIFT系统很有可能迫于压力，将这些机构排除在体系之外，这将导致中国无法在世界任何地方使用美元结算。 金融制华将反受其害 美国敢对中国大型金融机构进行制裁吗？恐怕很难。比如，中国的四大国有银行工、农、中、建均已入选全球系统重要性金融机构名单，一旦其业务发生重大风险，必将对全球金融体系造成冲击。 更难以想象美国对中国进行全面金融制裁将导致的后果。美元的实力来源于它既是全球使用最广泛的贸易结算货币，同时也是世界上最重要的避险货币，被广泛运用于投资领域。东亚地区是全球最大的制造业基地，该地区的各国通过贸易已深深地融合为一体，中国又是全球第一大制造国，是整个东亚的制造业中心，无论是日韩还是东盟各国，都出口大量原材料或零部件到中国，组装成产品后再分销到世界各地。 因此，一旦美国禁止中国使用美元结算，将导致直接从中国进口的制成品无法使用美元结算，也会使得为中国提供原材料的东亚其他国家受到严重影响。作为回应，东亚地区将不得不使用其他国际流通货币来取代美元的位置，以保护各国自身的制造业不受冲击，这种回应将撼动美元作为全球首要贸易结算货币的地位，从而使美元丧失作为全球优势货币的一个重要支撑。 同时，作为世界最大的贸易进口国和出口国，如果中国被禁止使用美元交易，与中国相关的绝大部分贸易及跨境投资活动都将无法进行。若果如此，中国就不得不要求全球投资者选择人民币作为指定支付货币，国际金融和贸易机构则将被迫“选边站队”：是与中国继续贸易，还是留在美元体系之内。这将造成国际货币金融市场的极大混乱。 因此，如果美国悍然发动对华全面金融制裁，其后果很可能是动摇美元作为国际货币的优势地位。特别是，当下深受经济危机和疫情持续蔓延等困扰，美国真的敢于冒着失去美元优势的风险来金融制裁中国，使美元与人民币脱钩吗？可能性很小。 需防“精准打击” 尽管如此，也不能排除美国采取相对保守的“精准打击”方式来攻击中国金融机构。 2017年，美国将中国的丹东银行列为“朝鲜进入美国及全球金融系统的管道”，宣布制裁该银行，其被禁止与美国金融机构有任何账户往来，同时所有美国海外机构都被禁止与其产生合作关系。对此，中国外交部发言人陆慷表示：“中方一贯反对在联合国安理会框架外实施单边制裁，尤其反对任何其他国家根据其自己的国内法对中方实体或个人实施‘长臂管辖’。”他说，中方一贯全面、认真执行安理会有关涉朝决议，履行承担的国际义务，作出的努力有目共睹。 在2014年乌克兰东部顿巴斯地区武装冲突后，美国宣布对俄罗斯进行金融制裁，尽管并未直接将其移出SWIFT系统，但俄罗斯的100多家主要银行均被列入了美国的“黑名单”，所有和这些银行相关的SWIFT汇款都需经过层层报备。原本只需3天左右就能完成的国际汇款业务，要一个月左右才能完成。低效率的金融极大冲击了俄罗斯经济，卢布兑美元汇率从2014年6月的33.6飙升至2015年1月的68.9。 尽管美国不太可能全面切断中国与SWIFT的联系，但随着大选临近，不排除美国政府会突然采取对中国单个金融机构或特定行业进行“精准打击”的方式，来破坏中国金融业。 不过，就算美国有能力对中国发动类似的金融袭击，中国与世界其他国家深度融合而成的金融、经济市场，和中国超大体量的内需市场，都将在很大程度上中和这类金融制裁的消极影响。例如，中国是全球最大的大宗商品进口国，其对于铁矿石和石油等资源的巨量需求，将使得交易双方主动选择更可靠的交易机制，而不是机械地依赖于美元体系。 未雨绸缪 在未来一段时期内，美国有对中国进行金融打击的可能，这或在一定程度上影响中国金融市场的稳定和经济的健康可持续发展，因此，未雨绸缪至关重要。 首先，继续推进中国经济国内大循环体系建设。发挥国内超大市场的优势，完善市场制度，合理配置资源，并通过技术创新加快经济转型升级的步伐，从而打造一个主体稳定、有活力的内循环经济体系，弱化不稳定的国际局势对中国金融经济市场造成的不良影响。同时，实行更高层次的对外开放，利用国内产品配套体系相对完善、社会环境安全稳定的优势，吸引全球更多的高科技企业到中国生产、销售其产品，吸引大型金融机构配置人民币资产，在分享中国发展红利的同时，也跟中国的利益捆绑在一起。 其次，加快推进人民币国际化进程。根据中国银行业协会发布的《人民币国际化报告（2019-2020）》，截至2020年6月末，人民币在国际支付货币中的份额1.76%，为全球第五大支付货币，仍有巨大进步空间。目前超过70%的人民币国际支付是在香港进行的，而港元与美元挂钩，使其可以自由兑换成其他货币。在不能排除美国下一步可能采取行动削弱甚至中断这些联系以打击中国金融业的情况下，一个不受美元制衡、可自由流通兑换的国际化人民币就显得尤为必要。 中国目前已有的独立于SWIFT的人民币跨境支付系统（CIPS），可以为境内外金融机构的人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算等相关服务。未来还需加大同其他金融中心以及相关金融机构、监管机构的合作，扩大人民币的应用范围，稳步推动资本项目的对外开放。如此，人民币将得到更多投资者的青睐。 最后，加快金融科技的应用和发展。科技改变了所有行业，金融业也不例外。利用中国在大数据、5G等领域的优势，加快在金融治理、金融监督方面的改革步伐，有利于中国金融行业在全球影响力和未来竞争力方面的提升。数字人民币在全球数字货币的发展中处于领先位置，其普及不仅让日常交易便利化，也带动了大量新业态的发展，有助于推动人民币国际化进程。目前，数字人民币仍处于起步阶段，全面普及并向海外大规模推广尚需时日。 可以看到，随着新发展理念的持续推进，以及经济内外双循环政策的逐步落实，中国的内需市场将不断扩大，内生动力不断增强，越来越多的国家将更愿意与中国合作，而不是对抗。美国即使想同中国发生金融对抗，其难度也会越来越大，成本越来越高，其敢于冒险的概率也会越来越小。 本文刊于《环球》杂志2020年第20期
如今，在充分吸收试点经验，以及进行较为健全的数字货币改造之后，数字红包就好像数字货币的一个前哨一样提醒着人们，属于我们自己的数字人民币真的要到来了。那么，数字货币接下来会怎样发展呢？ 10月8日深夜，深圳微博发布厅发布，为推进粤港澳大湾区建设，结合本地促销费政策，深圳市人民政府近期联合人民银行开展了数字人民币红包试点。本次试点由深圳市罗湖区出资，通过抽签方式将一定金额的资金以数字人民币红包的方式发放至在深个人数字人民币钱包，社会公众可持发放的数字人民币红包在有效期内至罗湖区指定的商户进行消费。此次活动面向在深个人发放1000万元“礼享罗湖数字人民币红包”，每个红包金额为200元，红包数量共计5万个。 笔者认为，此次的红包发放对于数字人民币的推进过程是有划时代意义的。 其一，通过查询此次红包活动的具体规则可以发现，即便用户没有银行卡，也依然可以申领红包，也就是说，该红包的领取和使用均可脱离银行账户体系进行。之前的数字支付手段，比如支付宝等，都是必须要绑定银行卡，一切资金流动依然与银行卡账户密不可分，因而他们充其量只能成为一种基于银行账户的电子支付方式。而此次的数字货币红包不同，它与现实货币一样可以独立于银行体系之外，即使没有任何银行账户，依然可以完成货币之间的交换。 其二，此次发放的红包，更为接近真正意义上的现金。我们都已经习惯了红包的各种使用门槛，而此次的数字货币红包没有任何门槛，并且与商家的活动均可同时进行，除此以外，此次的红包也可以与现金一样拆分使用，我们甚至可以将这个红包看作是政府为人民提供的一种现金补贴。 正如央行数字货币研究所所长穆长春为数字货币下的定义，数字货币的功能属性与纸钞完全一致，只不过是数字化形态，是具有价值特征的数字支付工具，即央行数字货币的金融本质是人民币现钞一致。 此次红包的发放，是让数字货币从实验阶段逐步走向开始承担货币职能的阶段。经济学中，货币具有五大职能，包括价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。此次发放的数字货币红包，赋予了其与现金同样的支付手段，虽然受到其公益本身的限制无法实现流通手段，但这已经逼近现实货币的核心职能价值。 数字货币能走到今天这一步，得益于多年来的实验科研与封闭测试。早在2014年，央行就已经成立专门的团队开始对数字货币的发行框架、关键技术等开展研究，之后在今年逐步开始内部封闭试点测试。 8月14日，商务部印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，方案中指出，在京津冀、长三角等具备条件的试点地区开展数字人民币试点。先由深圳、成都等地及未来冬奥场景相关部门协助推进，后续视情况扩大到其他地区。 如今，在充分吸收试点经验，以及进行较为健全的数字货币改造之后，数字红包就好像数字货币的一个前哨一样提醒着人们，属于我们自己的数字人民币真的要到来了。那么，数字货币接下来会怎样发展呢？ 首先，在所谓的“4+1”试点积累经验足够充分以后，试点范围的扩大是必然的。比如，天津、广州、杭州等地区，笔者认为都是具备数字货币推行的充分基础设施条件，而且商品贸易较为发达，是可以列入下一步试点城市范围的城市群体。 其次，我国的数字货币是双层运营体系，目前来看，此次发放的人民币红包还没有真正贯彻这个双层体系。双层运营体系即人民银行要先把数字人民币兑换给商业银行，之后再由商业银行兑换给公众。这个体系与纸币是一致的，并不会对现实金融体系产生大的影响。所以，下一步数字货币也会在一些试点城市开始落实双层运营体系，真正让数字货币成为现金的重要组成部分。 综上，窃以为，深圳的红包是数字人民币推行过程中的里程碑，迈过这个重要的时间点，接下来就是更加广泛的试点和更规范的双层运营体系。相信数字货币全面到来的明天，指日可待。
10月9日，国庆中秋双节长假过后第一个交易日，境内（也称在岸）人民币兑美元汇率大幅走高，一日之内连续升破6.80和6.70比1，最多拉升了一毛多钱、上千个基点。当日，境内人民币汇率交易价和收盘价（指银行间市场下午四点半收盘价，下同）均创了一年半多来的新高。 境内长假期间，由于全球疫情、美国选情及地缘政治因素多空交织，美元指数有涨有跌，总体保持基本稳定，10月初至8日累计微跌0.3%。故节后人民币汇率上涨，更多是假期离岸人民币汇率大涨，在岸市场的补涨行情。 10月8日，离岸人民币汇率（CNH）收盘价为6.7388，较9月30日离岸收盘价升值458个基点（约合4分多钱），较在岸收盘价升值719个基点（约合七分多钱）。10月5日至8日，离岸市场一年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期，由贬值转为持续1%以上的升值预期。长假过后，在岸人民币汇率补涨乃预料之中。同时，这种自然实验的结果显示，若汇率当升未升，很可能会积累升值预期。 自5月底创下十二年新低以来，境内人民币汇率震荡走高，四个多月时间，中间价和收盘价累计升值了5%~6%，但仍不及2017年初至2018年3月底（中美贸易摩擦全面暴发前夕）为时十五个月，累计升值约10%的水平。而且，本轮的高点较2018年3月27日的最高成交价还低了约7%。可见，本轮升值并非“8.11”汇改以来持续时间最长、升幅最大的。 从实体经济看，我国经常项目收支基本平衡，显示人民币汇率趋于均衡合理；从金融部门看，民间对外净负债保持基本稳定，既未重新加杠杆，也未继续去杠杆，资本流动对汇率走势的影响偏中性。在此背景下，随着汇率突破重要心理关口，人民币汇率走势大开大合将成为新常态。如前期，在9月18日创下年内新高后，境内人民币汇率即出现了一波快速调整。到9月底，中间价和收盘价各回调了约0.8%。但节后首个交易日，中间价就收复了大部分失地，收盘价则创了年内新高。 从一年期无本金交割远期交易看，首日汇率大涨之后，隐含的汇率升值预期仍在1%以上，这意味着短期内人民币汇率仍有可能惯性冲高。然而，从陆股通交易看，节前8个交易日持续净卖出，10月9日才出现了112亿元人民币的净买入，表明当日人民币汇率拉升恐非外资节前有预谋的行动。再者，当日境内银行间市场即期询价交易成交额为268亿美元，较上月日均成交额减少10%，也显示在岸市场并未因人民币汇率暴涨出现交易异常。北上资金净流入和市场升值预期的可持续性，需要密切关注。 未来内外部不确定、不稳定性因素依然较多，影响人民币汇率升贬值的因素将同时存在。如果先入为主地认为人民币会升值，可以找出一大堆升值的理由；反之，也可以找出一大推贬值的依据。根据有效市场假说，这些信息都会在反映在外汇交易的定价中。只不过，有时是升值因素占上风，有时是贬值因素占主导，导致市场汇率呈现非线性随机游走的多重均衡特征。如果简单线性外推，往往失之毫厘谬以千里。同时，汇率稳定不等于固定，升贬值因素共存，也导致汇率涨多了会跌，跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。短期看，需要关注复苏利好兑现、外汇政策调整、海外疫情反弹、美国选情意外、金融市场变盘等因素，可能触发的市场情绪波动、人民币汇率回调。 外汇交易并非大多数企业的专业。企业与其去猜是否存在所谓“汇率新周期”，还不如树立风险中性意识，建立财务纪律，减少货币错配，运用适当的工具和方法管好汇率风险，以集中精力做好主业。本轮升值过程中，人民币汇率指数上涨约2%，远小于同期双边汇率的涨幅，故本轮升值对出口企业的财务影响远大于竞争力冲击，这是又一次生动的汇率风险教育。日前，央行决定拟自10月12日起将远期售汇的外汇风险准备金率降至零。这有助于降低外汇衍生品交易成本，便利企业汇率避险操作。 本文原发于《经济参考报》
目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 疫情爆发以来，美元由升到贬，人民币汇率则呈现相反的走势。当前美元进入了贬值周期了吗？人民币进入升值周期了吗？在百年未遇的国际变局之下，未来人民币汇率机制改革和资本流动管理应如何进行？等等问题市场十分关注。 1、美元指数尚未明确进入贬值周期 当前，美国正陷入生命健康危机、种族冲突危机和党派政治危机等三重危机的泥潭中，经济运行面临较大的不确定性。近日美联储议息会议也表态将继续维持宽松货币政策，保持零利率至2023年。疫情冲击使得本已“入不敷出”的美国财政压力骤升，据美国国会预算办公室预测，美国联邦政府2020财年财政赤字将高达3.3万亿美元。在多种因素的共同影响下，市场对美元走弱形成了较为强烈的预期，一些人士甚至认为美元可能已经开启了弱势周期。然而，美元走强或走弱并不完全取决于美国自身，还要比较美国与其他经济体的运行情况。从美元周期的历史经验来看，虽然美元已经露出疲软之势，特别在短期内走弱是大概率事件，但现在就确定其已经进入较长的弱势周期，可能为时尚早。 1971年以来，美元指数大致经历了三轮大的贬值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；贬值之后相应的是反弹而形成三轮升值周期：1980-1985年、1995-2001年，2011年2016年底。总体来看，美元指数是“熊长牛短”，升值周期约为6年，而贬值周期则约为10年。之后，美元指数进入平稳期。2017年至2018年初，受美国政府关门危机缓和及股市暴跌后避险情绪影响，美元指数由103下降至89附近，之后指数则有所回升，所以并不能称之为是一个完整的贬值周期。而本轮美元走弱始于3月美国新冠疫情爆发，美元指数由102.68下跌至近期的93，其跌幅尚未超过2017年至2018年，所以还不能断定已经形成了弱势周期，不能排除美元汇率仍在区间震荡的可能性。 从美元指数的构成来看，目前其篮子权重货币为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等6种货币。不难看出，欧元的走势对美元指数影响最大。从这个角度看，美元指数是否走入弱势周期，还需要对比和判断美国和欧洲两大经济体未来的走势。进入三季度后，美国和欧洲的疫情蔓延都有所缓解，卫生防疫、救济、财政和货币等政策得到较好的贯彻，经济循环似乎进入了复苏阶段。但相对而言，欧洲较美国恢复得似乎更好一点。在疫情发展、种族冲突和党派纷争等三重危机的压力下，当前美国经济正在面临更大的不确定性。相比较之下欧洲、日本等经济体的货币则可能稍强，从而增加美元贬值的压力。2020年11月美国即将举行的十分诡异的大选将带来更加扑朔迷离的不确定性。虽然当前状况尚不足以判断美元已经进入趋势性弱周期，未来一个阶段仍有可能阶段性地区间大幅震荡，但长期趋势走弱的可能性依然较大。 2、美元走弱对我国经济的影响不容忽视 8月份我国经济运行整体向好，各项数据综合来看是好于预期。尤其是出口增速进一步加快，同时拉动制造业生产快速回升，成为2020年经济复苏的重要推动力。如果美元真的走上弱势周期，人民币兑美元持续大幅升值，中国的出口半年后必然会受到影响。历史的经验可以为证。2005年中至2008年中，人民币对美元升值大约18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民币对美元升值大约10%，出口则由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后负增长时有出现；而2015年中至2016年底，人民币对美元贬值达13%左右，出口降幅由2016年2月的-27.96收窄至2016年11月的-1.54%；2015年底至2017年底，出口则出现了大幅回升。 与发达国家明显不同，中国企业运用外汇衍生工具规避汇率风险的意识较为薄弱。据有关部门调查，只有不到20%的企业能主动规避汇率风险，有的企业甚至不采取任何防范措施，极少数的企业采用了金融机构提供的衍生产品来锁定汇率风险。迄今为止，中国贸易顺差占GDP比重已降至1.5%左右，但出口产业对GDP的直接和间接影响依然不小。2020年二季度末，我国出口占GDP的累计占比仍达16.89%。中国早已就不追求顺差，但仍需要关注出口对就业以及消费的影响。目前仍有约1亿以上劳动力在出口相关的部门就业。在美元走弱周期下，人民币如果出现持续较大幅度升值会对中国经济的复苏及其之后的平稳运行带来不利影响。疫情发展以来中国出口表现良好，最重要的原因是中国的出口能力较强，同时也由于各国供给能力受挫，明显跟不上需求。一旦各国供给能力改善，就会对中国出口带来竞争和压力。因此对于中国未来出口的走势不宜过于乐观。 如果美元指数持续走弱，加上量化宽松和零利率政策的扩大化和长期化的溢出效应，在中国经济增长表现良好、金融市场开放程度不断扩大的条件下，国际资本会通过多种渠道进入中国金融市场，从而会增加货币投放的压力，对国内物价上涨可能会带来一定的影响，但这种影响可以在很大程度被货币政策的针对性调节抵消掉。美元泛滥和零利率水平对国际大宗商品价格将产生推升作用，而中国是石油、天然气和各类大宗商品进口的大国，上游产品价格大幅上升必然会传导到中下游产品的价格上，增加物价上涨压力，推升实体经济的运行成本。2020年上半年国际油价大幅下跌带来了国内物价水平的明显回落，即是个反面例证。未来一个时期，国际输入型通胀压力不可轻视。 图1：人民币名义汇率与出口增长 资料来源：Wind，植信投资研究院、 3、我国国际收支双顺差格局可能继续保持 2020年疫情爆发以来，我国经常账户收支发生明显变化。货物贸易顺差大幅增加，货币贸易顺差由一季度的283亿美元快速上升至最高5月单月的696亿美元，截止七月，货物贸易顺差累计值为2516亿美元。服务贸易逆差则大幅减少，由2019年和今年年初的平均单月逆差200亿美元，收窄为当前的单月逆差100亿美元左右。上半年经常账户顺差呈现快速增长态势。伴随着我国金融市场扩大开放，证券投资资金流入速度加快，而直接投资则基本平衡，资本账户呈现小幅顺差。伴随着未来几个月从美国进口明显加快，货物贸易顺差将会有所收窄，服务贸易则变化不大，经常账户顺差会有所减少，国际收支整体上将呈现双顺差格局。 未来一个时期，我国国际收支双顺差格局仍将继续保持，经常账户顺差可能有所减少，资本和金融账户顺差则相对可控。得益于工业门类齐全和制造能力强大，2020年我国出口弥补了全球供给能力的不足，出口出现了超预期增长。但疫情一旦缓解，全球供给能力恢复，我国出口就会面临新的竞争。二季度以来，人民币已经开始了一波升值，至十月初升值幅度已超过6%。无论从理论还是从实践看，人民币较大幅度的升值必然会给出口企业来带压力，一般会在二至三个季度后，即可能在明年年中后呈现出这种压力。从有关官员近期的表态看，中美第一阶段经贸协定将如期执行。第一阶段协定执行后，尽管中方顺差会有所减少，但较大的对美顺差会依然存在。因此美国很有可能于2021年某个时候发起第二轮贸易谈判，进一步施压中国，寻求所谓“对等”。其目的是进一步削减中方的贸易顺差，实质是更多购买美国的资源和商品。综合研判，2021年后，我国商品贸易顺差将会有所收敛，服务贸易逆差可能有所增加，经常账户顺差总体上可能会减少。伴随经济复苏态势良好和金融市场扩大开放，2021年资本流入将会加快，从而可能增加资本和金融账户顺差。由于境内仍有较大的资本流出需求，目前执行的政策是2016年延续下来的“宽进严出”举措，为此调控方面处在较为主动的态势，具有良好的调节空间，未来资本和金融账户有能力保持基本平衡。十四五规划的前期，我国国际收支双顺差格局可能依然存在，而经常账户和资本与金融账户两大账户的顺差规模会在一定程度上“此消彼涨”。 图2：近五年人民币汇率走势以及美元指数 资料来源：Wind，植信投资研究院 4、人民币持续升值的条件并不成熟 人民币是否进入升值周期取决于中国和美国两方面因素的影响。未来一个时期，中国经济在复苏后有望保持中高速增长，经常账户顺差仍将维持在较高水平，金融市场扩大开放将使资本和金融账户也将呈现顺差状态，总体上国际收支将保持双顺差，中国自身的因素将是人民币升值的动力。美国经济受疫情影响复苏步伐缓慢，加上种族冲突和党派纷争，短期内运行的不确定性依然存在。美元虽然有所走稳，但在大选前后仍有变数。尤其是美元周期性变化还需要观察欧洲和日本等经济体的发展变化。由于欧元和日元在美元指数中占的比重超过70%，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。美国与欧盟、日本经济的相对强弱就成为美元指数变化的首要影响因素。受疫情影响，欧盟和日本经济比较疲软，但美国不见得有更好的表现，美国的不确定性依然不少。因此当下不能确定美元已经走出十分明确的贬值周期，如此人民币也就很难真正迎来升值周期。 2020年二季度以来，人民币实际有效汇率在波动中基本稳定，而人民币名义汇率在一轮贬值后又明显回升，波动幅度较大。但事实上，人民币名义汇率对美元的升值幅度大大小于欧元等货币对美元升值的幅度，前者升值5%多一些，后者则升值10%以上，其中主要原因是市场受到了不小的心理预期压力。这种压力来自于美国持续不断地打压中资企业，挑战中美关系的底线，制造地区紧张气氛，从而给市场投资者心理上蒙上了一层阴影。如果按中国经济基本面看，经济复苏强劲，出口增长并明显超出预期，经常账户顺差大幅增加，则人民币对美元升值的幅度应大于欧元等货币才对。鉴于美国打压中国的态势未来不会轻易改变，当前和未来一个阶段，人民币不大可能呈现趋势性大幅升值，而在区间内双向较大幅度波动的可能性较大，其状态可能类似于2018-2020年人民币汇率走势，中美经济的基本面和货币政策的差异，为未来一个时期美元进入贬值周期和人民币进入升值周期提供了重要条件，但这种局面的真正形成还需要其他相关条件的配合，目前看后者并不完全具备。 5、坚持有管理的浮动汇率机制和非对称资本流动管理 2015年以来的汇率形成机制改革，重要的是使得人民币汇率中间价形成了“收盘汇率+一揽子货币汇率+逆周期因子”的定价机制，之后还推出了一系列配合中间价机制改革完善举措，包括资本流动、交易成本、离岸市场和市场预期管理等一系列适应性和配套性机制改革和政策完善。从总体上看，人民币汇率五年来保持基本稳定、阶段性双向波动、弹性明显增大，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度进一步完善。从2015-2016年人民币贬值和资本外流形成的相互促进的反馈循环，到2017-2020年在外部强烈冲击下人民币汇率阶段性有序双向波动、弹性增大、资本流动基本平衡，表明人民币汇率机制及其相关管理具有良好的合理性。 当前，货币当局常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升，离岸市场的变化对于人民币中间价的影响逐步增大。由于新冠疫情、中美关系恶化以及国际贸易摩擦加剧，发达国家货币政策持续分化，外汇市场上顺周期行为和“羊群效应”明显，非理性市场预期抬头，有关部门采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本，维护货币金融市场稳定是十分有必要的。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的基本因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。 当前和未来一个时期，并非是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。未来5~10年外部挑战和严峻环境将持续存在，而以内循环为主的双循环格局构建又正处在关键阶段，我国有必要在相关经济领域保持政策和管理的主动性和可控性，而汇率政策毫无疑问是重要组成部分之一。应该看到，当前汇率完全自由浮动的相关和配套的基础和条件尚欠完备。利率市场化正处在攻坚阶段，最终完成仍需假以时日，而汇率市场化与利率市场化通常是协同推进。资本和金融账户可兑换的关键项目仍有一定管制，在极其复杂的国际环境下，宏观审慎管理仍有存在的必要。在市场真实需求释放欠充分条件下，强调汇率完全自由浮动又有多大意义呢？难道此时的汇率能完全真实地反应市场需求吗？在汇率中间价波幅已经明显扩大的情况下，实现汇率完全的自由浮动又有多大的必要性呢？尤其是目前国内企业普遍缺失运用金融衍生工具来规避汇率风险的能力，可能难以承受汇率完全的自由浮动。未来一个时期，我国仍应坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，与其他相关改革开放举措同步协调推进，在条件成熟时最终实现汇率自由浮动目标。考虑到汇率的大幅震荡和资本大规模的外逃是未来我国可能面临的重要现实风险，在国际变局之下有关政策应更加审慎，否则这一领域就有可能成为别人攻击的软肋。 在保持现有外资流入水平的基础上，增加资本流出当然能减缓顺差的增大。当前，我国对企业部门的用汇需求正在逐步放开，在很大程度上满足了企业部门的用汇需求，允许其资本流进流出更加便利。未来为了顺应国内经济对外开放的进一步发展，应该进一步提升企业部门人民币自由兑换的程度，允许企业部门在资本流动和货币兑换方面有更大的自主权，或者说基本满足企业部门的用汇、跨境借贷和投资的需求，基本实现企业部门的人民币资本项下自由兑换。但在居民部门方面，因为存在着较为明显的非理性用汇需求，一个时期以来资本非理性地流出现象较为严重；且居民部门可投资资产2020年已突破200万亿，其中即使是5%有对外流出需求也是难以承受的货币兑换压力。因此未来一个时期，对居民部门资本流出和货币兑换仍有必要保持严格的管理。 当前逆全球化过程正在展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的沟壑和风险；国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中，中国境外资产所面临的多类复杂的风险时隐时现。目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 6、积极理性地应对汇率波动和资本流动 鉴于未来美元和人民币汇率的波动以及国际收支变化将对我国经济增长、通货膨胀和就业乃至消费都会带来一定的影响，未来有必要采取相关政策积极加以应对。 一是保持人民币汇率基本稳定的策略基调。从维护实体经济平稳运行考虑，应充分认清人民币过度升值的危害性，确立清晰的政策导向。而不应该从非实体经济需求出发考量，鼓励或纵容汇率出现大幅度升值。保留合适的升值空间有助于在未来中美相关谈判中处在较为主动的态势。 二是采取积极举措促进国际收支保持基本平衡。在出口保持增长的同时，促进进口增速加快；在进一步扩大股票市场和债券市场开放的同时，逐步扩大对外金融投资和证券投资，不追求资本和金融账户顺差。审慎推进资本和金融账户开放以及人民币国内兑换，在适当放松企业部门资本流出的同时，仍应保持居民部门“严出”的监管政策基调。 三是允许汇率阶段性较大幅度地双向波动，类似于2018-2019年中美贸易摩擦时期出现过的状态，避免汇率出现趋势性的单边走势，通过汇率波动和弹性加大来减缓外部政策溢出效应的冲击和压力。不到迫不得已时，货币当局不应开展外汇市场干预。 四是鼓励金融机构以更低的成本和更为便利的服务为企业提供外汇衍生工具，帮助企业锁定汇率风险。同时从政策上鼓励、支持和推动企业加大力度、广泛采用衍生品工具来规避外汇风险。 五是通过完善和推进人民币国际化基础设施、中资银行全球体系、离岸人民币市场和人民币自由兑换，扩大人民币国际化的程度和范围，持续减少经济体外汇风险的暴露比例，降低汇率风险。 六是加强政策沟通和政策信息透明度，帮助市场主体形成稳定的预期；进一步完善监测市场预期的指标体系，及时引导非理性预期，消除“噪音”，帮助市场主体理性判断外汇市场趋势。
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