隔夜美股尾盘和黄金都出现跳水，美元回升，9月17日亚太股市开盘承压，这似乎和美联储的"话术"令市场失望脱不了干系。 北京时间9月17日，美联储举行议息会议。在8月底的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔在演讲中宣布了盯住平均通胀的货币政策框架革命——即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。这导致市场认为美联储一定会在17日的议息会议上宣布更多细节，例如究竟会容忍多少程度的通胀超调，或要购买多少债券来实现这个目标。但这次会议上鲍威尔对此全都“含糊其辞”，只是在前瞻指引中提及，接近零的利率可能维持到2023年，通胀只有到2023年才能达到2%，但这些内容对市场来说已并无新意。 于是，美元反弹，美元指数回到93以上；早前期待美联储加大购债以控制长端名义收益率、压低实际收益率的黄金多头被打爆。伦敦金现货当日波动高达40美元，从1970美元附近最后重挫至1937美元附近；沪金也跟随下跌近1%至413元/克。 不过，有的机构并不认为美联储等央行们会就此“收水”，只是沟通有时会造成市场扰动。同时，随着全球经济重启，中国经济快速复苏，机构仍看好包括A股在内的全球权益资产的中长期表现。 美联储对各项经济指标和利率水平的预测。来源：美联储 黄金空头雄起、美元反弹 之所以市场出现剧烈波动，这和过去几周市场稍显"一厢情愿"的解读也不无关系。但在此次议息会议上，鲍威尔的回答并没有给出明确的答案。鲍威尔称，现在每个月1200亿的购债，对目前情况来说是合适的，将来有能力根据情况进行调整。 议息会议的市场影响立竿见影——黄金跳水近40美元，美元指数也回到了93以上。 就黄金而言，实际收益率（名义债券收益率-通胀预期）和金价成反比，2018年末金价之所以从1200美元附近涨至今年最高2050美元，主要因为10年期美债实际收益率从1.07%跌至了-1%附近。但此次美联储未明确表达加大购债、压制长端收益率，这意味着通胀预期和名义收益率很可能同步上升，无利于实际收益率下降。同时，目前流动性投放实际上在边际收紧。 摩根士丹利认为，美联储不太可能通过收益率曲线控制（YCC）的方式来压低债券收益率，新框架将会使得收益率走高，且美元可能无法维持在很弱的位置。该机构认为，1.5%-2%的10年期国债收益率也并不会使经济脱轨。更加陡峭的收益率曲线有利于风险定价，即有利于银行信贷加速向实体传导。 但这样的变化趋势并不利于黄金上涨。市场上甚至有悲观的观点认为，不排除黄金可能下跌至1800美元以下。FXTM富拓特约分析师黄俊对记者表示，黄金在前期向上突破2000美元整数关口后，在2000美元上方停留的时间较短，甚至可以认为是技术性的假突破。在回落至2000美元下方后，黄金在1910-1950美元附近震荡，远离2000美元整数关口，近期黄金多头整体气势其实较弱。 此外，在他看来，美债收益率触底反弹后走势震荡，暂无进一步走低的现象。目前通胀并没有实质性的利多（主要是实体需求方面），黄金也因此难有实质性利多。"就算是看多者，也只能说由于央行发了这么多货币，远期通胀会起来。但那是以后的事了，和当下无关。" 美元空头的失望也可想而知。摩根资管全球首席策略师克雷格（Kerry Craig）对记者表示，美元空头可能对议息会议感到失望，原本希望获得更强劲的指引。 波动过后机构仍看好中国股市 亚太市场风险情绪受到抑制，截至9月17日收盘，恒生指数跌近1.79%，上证综指跌0.41%。事实上，除了美联储的消息影响，一系列风险事件也暂时压制了市场的风险情绪。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝此前对记者称，主流外资机构普遍认为，在中国流动性宽松已达边际高点、中期业绩呈现出企业盈利增长有所反弹的背景下，预计中国股市以及亚太市场整体的盘整将持续至10月，这也预示了北向资金或持续波动。 不过，在全球流动性放量的背景下，机构仍看好中长期权益资产的前景。“中长期来看，全球再通胀交易还是会出现，即使存在其他因素扰动，中国资产的收益率，尤其对于例如欧洲等负利率国家的资金而言具有吸引力。”富敦上海中国区研究总监王宇轩对记者表示。 同时，中国经济也在不断复苏，复苏速度远超全球其他国家，目前宏观指标已从局部恢复到全面恢复。尤其是前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行，工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平，消费、投资、净出口“三驾马车”一起扩张，推动经济基本面向好。 中航信托宏观策略总监吴照银对记者称，消费数据恢复正增长有重要意义，8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，限额以上企业消费品零售额同比增长4.4%。这些都说明中国经济受疫情的负面冲击正在逐渐消失。 就美股这一影响A股风险情绪的外部因素来看，机构认为顾虑也不大。数据显示，自9月初以来，特斯拉的跌幅已超30%，苹果上周的跌幅也超10％。不过，摩根大通衍生品主管表示，在经历了上两周由衍生品造成的美股回调后，“头部股”的股价已有所反弹，截至纽约时间周二下午3:10，特斯拉上涨9％以上；微软、亚马逊、脸书、Alphabet 的股价均上涨1％以上。摩根大通认为，反弹很可能会继续。 最重要的基础判断在于，一些机构并不认为美联储等全球央行真的就会“收水”。 渣打全球策略团队就认为，美联储，欧洲央行和日本银行的资产负债表总和超过21万亿美元。现在，欧洲央行的资产负债表已超过GDP的60%，G3国家央行的资产负债表的扩张尚未完成，央行将继续用流动性充斥市场，即使它们之间的沟通有时可能和市场预期不符。
人民币汇率升势并非偶然，它是多种经济金融因素共同驱动的结果。 人民币升值趋势明显。据中国外汇交易中心发布的数据显示，9月16日，人民币对美元中间价报6.7825，上调397个基点，年内首度突破6.8关口。 此轮人民币汇率升值显现了既久又快的特征，即升值时间跨度长、汇率升幅较高。并且，人民币汇率升势并非偶然，它是多种经济金融因素共同驱动的结果，即受到全球货币宽松、美元贬值和中国经济走出新冠疫情阴影以及货币政策稳健等因素影响的结果。 具体看，一方面美国及欧洲国家受到疫情影响，出现的经济萎缩效应较大，这反映在经济上将全球经济拖入衰退区间，而与此相反的是中国经济已基本摆脱疫情影响，复工复产成效明显，各类经济活动都正向正常区间回归。据9月15日国家统计局披露，今年8月我国社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，单月同比增速年内首次由负转正；而在工业生产指标方面，今年1-8月全国规模以上工业增加值同比增长0.4%，累计同比增速在年内首次实现由负转正。这种经济形势增强了全球各国对中国经济信心，直接投资人民币或购买人民币债券等，这为人民币强势升值带来了较大外在推动力。 另一方面，从货币政策看，欧美国家为应对疫情启动宽松货币政策，尤其是美联储实施宽松货币政策以及无限制资产负债表扩张，加剧了美元贬值幅度。截至9月15日美联储资产负债表规模高达7万亿美元，相比3月中旬增加了2.6万亿美元，美元流动性泛滥和美元信用逐步透支，对美元汇率或形成持续压力，使得美元指数进入下行通道，自今年3月高点已下跌近10%。而与此相反的是，中国央行保持谨慎，坚守定力，把住稳健货币政策总闸门，使得人民币币值一直处于坚挺地位，增强了各国对人民币的信心，在外汇货币和投资等方面都扩大或提高了人民币份额，增加了对人民币的需求，使得人民币处于升势地位。据上周发布的《2020年人民币东盟国家使用报告》显示，截至2019年末，东盟有6个国家（菲律宾、马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、柬埔寨）已将人民币纳入外汇储备。 对于人民币汇率升值趋势，专家学者观点不一，有人认为人民币汇率视美国疫情控制状况及经济复苏情况而定，觉得目前美国经济已到触底反弹区间，人民币升势不可能延续太长时间。更多的观点则是趋向于人民币汇率升势将持续相当长时间，其理由是美国疫情仍未得到根本控制，经济复苏也相当缓慢，据美国国会办公室的预测数据，未来两年内联邦基金利率将维持在零利率水平，这预示美联储无限量的量宽操作至少会持续到2021年，这对人民币汇率持续升势提供了利好。最为重要的是前期美元指数的跌幅与人民币汇率升值幅度并不对等，美元指数反映的更多是美欧之间基本面差异，中美之间的基本面差异可能短期并未发生变化，且市场情绪修复明显，人民币升值预期上升。尤其中国经济总量对全球经济的影响力仍在不断扩大，人民币的国际化正在加速推进，这有利于人民币在全球贸易和结算中发挥更大的作用，从而对人民币汇率升势形成中长期支撑。 总的来说，人民币汇率已经进入波动性的升值通道，如果外部环境不发生巨大震动，后期突破6.6或是大概率事件。 本文首发于新京报
当前，人民币维持强势成了机构的主流判断，但各界对美元前景的看法却出现了空前分化。 9月17日，由于美联储调升了对美国的经济展望，同时并未公布任何加速购债的细节，美元指数隔夜一度从93以下最高跃升至93.5附近，截至北京时间17日20:00，美元指数报93.2，人民币对美元当日仅小跌近0.3%，仍稳稳居于6.8以下，美元/离岸人民币报6.7681，在岸、离岸价格倒挂。 人民币稳在6.8以下 之前一天，人民币涨势如虹。16日，人民币对美元中间价报6.7825，大幅上调近400个点，再度刷新逾16个月高位。人民币开盘后迅速攀升，涨破6.8。当日下午3点后，因美指走弱，市场做多人民币意愿升温。日盘收盘后，人民币涨破6.76关口，最高触及6.7560，刷新2019年5月来高位。 周四，人民币维持区间波动。 经济基本面的强韧有望使人民币未来维持强势。前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行，工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平，消费、投资、净出口“三驾马车”一齐扩张，推动经济基本面向好。近期多位外资行交易员表示：“目前并不担心人民币贬值，相反，各界更关注的是在持续升值背景下，央行会否通过逆周期因子等进行干预。” 从资金流入方面看，尽管流入A股的北上资金近期放缓甚至流出，但外资流入中国债市的资金不断放大。央行调统司原司长、上海市人民政府参事盛松成日前表示，没有必要对目前的汇率制度做较大改动，如提高汇率的日波动幅度，或取消中间价、实现汇率完全清洁浮动；目前应关注短期资金大量流入和人民币过快升值，因为短期资金大量流入可能提高输入性的通货膨胀压力、推高国内资产价格。 2014年3月，人民币汇率波动幅度提高至2%，但之后，汇率的日波动基本控制在1%以内，因此，即便放宽波动幅度，也是象征意义大于实际影响。交银金融市场部表示，至于“清洁浮动”的汇率制度，也并不是当前各国汇率制度改革的趋势。此外，目前，因我国有相对稳健的经济基本面，叠加人民币资产明显的估值优势，吸引了大量境外资金流入，7～8月，境外机构增持人民币债券合计逾3000亿元，外资通过陆股通净增持A股逾80亿元。 美元观点分化加剧 然而对美元来说，预期分化加剧。部分机构认为，美元仍将有近6%～7%的贬值空间；但另一些交易人士则认为，美元仍受到避险情绪的支撑，且中长期美国经济复苏也可能支持美元。 从看空阵营来看，例如渣打就预计，美元指数几乎相较于所有货币都被高估了，预计还有近6%的下行空间，欧元对美元今年有望攀升至1.24附近。周四晚间，英国央行对负利率的讨论导致英镑跳水，对美元短线下挫60点至1.2909。 再如，布兰迪环球投资管理投资组合经理Anujeet Sareen对记者表示，美元在一季度升近9%后回吐，截至8月中已由高位回落约三分之二。欧元在一季度一度贬值近5%，目前已由3月份低位回升11%。"我们相信目前美元牛市一直由较强劲的科技业牵头的美国经济增长及较稳健的外贸结余所推动。但美元前景或会因其他因素而改变，第一项长期因素与政治相关。” 他分析称，随着财政赤字急速上升，美联储同时扩大资产负债表规模。在第二季度，美国实际个人收入取得历来最大增幅。如果不是正经历近百年来最严重衰退，仅从收入增长层面来看，美国经济似乎欣欣向荣，事实上美联储已提供一切政府所需的资金以支持经济。然而，从长远角度来看，这并不利于美元。不仅如此，目前在美国总统大选民调中领先的拜登在政纲中提出上调企业税。正如2018年减税能提振经济增长和美元一样，若2021年增加企业税，将阻碍资本流入美国，继而削弱美元表现。此外，疫情对美国经济带来结构性的冲击，是导致美元走弱的第二项因素，服务业的职位难以完全恢复。 不过，看多美元的阵营近期有所扩大。FXTM富拓外汇特约分析师黄俊对记者表示，鉴于美联储调升了经济预测，以及地缘政治不确定性，短期仍看多美元；中长线来说，美国长期经济复苏以及潜在推出的财政刺激也有助于美元。 “看美元长空的人犯了一个错误，即机械式理解行情。以美国现有的情况，的确是长期利空美元。只是恰逢美国大选，意味着美国一个新的政策轮回的结束和开始，新的继任者会有怎么样的布局，这是长期预测美元必须要考虑的问题。例如，加大基建投资、提升美国竞争力获得两党关注，这是跨越美国两党差异的事项，有助吸引资金回流美国。”他称。
美国政府是不可以随意印美元的，因为印美元的权利并不在美国政府，而是在美联储。美国总统只有提名美联储主席的权力，至于审批通不通过，那要国会审议通过才行！ 而且，美联储只要对国会负责，无需向美国政府负责。更关键的是，美国历任总统都保持着不评论美联储主席的惯例，避免政府干预金融和经济的恶名。 在奥巴马执政时代，美国政府由于财政赤字，必须要突破政府债务的上限，但是国会不通过，结果闹得一些政府部门工作只能停摆，政府险遭遇关门噩运。后来在双方的全力交涉之下，美国政府和国会在最后一刻达成协议。 所以，美国政府并不会像委内瑞拉、津巴布韦这些国家的政府那样，直接印钞投向市场。而对于美联储来说，市场需要多少流动性，就投放多少货币。所以，美国的M2占GDP的比重不足90%，我们中国M2占GDP超过200%。 在美国经济向好，失业率较低的时候，美联储根本没有必要大量印刷美元。因为，美元要维持世界霸主的地位，肯定不能随意印钞，然后再拿出去使用。别国也不是傻子，你印钱一多，时间一长，马上就感觉得出来，届时美元信誉全毁得不偿失。 目前，美元与国际原油挂钩，乃是具有交易、计价、储存等三大功能的货币。当然，像俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国家希望欧元和人民币可以取代美元地位，人民币自身也有走国际化的愿望。 但在现实中，全球商品市场还是以美元交易为主，特别是很多国家把美元当作储备货币。 当然，这次美国发生新冠疫情，美国政府向国民发放数万亿美元的救济款，以及美联储发动无限量化宽松政策，大量印刷出来的美元流向资金市场，这会导致美元指数从今年5月份的99，一下跌至现在的92以下。 同时，人民币汇率却一路狂飙回升。而美元指数短期跌幅巨大，就是美联储通过购买大量美国国债（无限量），向资产市场投放过多美元的结果。这样的结果必然会导致，美联储资产负债表的持续恶化。 所以，只要新冠疫情得到控制，美国经济有所复苏，失业率能够下降。美联储就会采取抛售手中大量美国国债的方式，来回收市场上流动的过剩美元，来优化自己的资产负债表。 所以，要说滥发美元，那也是美国经济处于衰退期之时，由美联储采取行动，主要是向全球转嫁经济和金融风险，等到美国经济走出危局，美联储再主动把过剩的流动性收回来，如果美联储真的随意印美元，那美元在全球货币体系中的霸主地位早已经荡然无存了，或者被欧元、英镑、人民币所取代。 实际上，美国政府是没有权力滥印钞票的，印钞的权利在美联储，而美联储要对国会负责，所以也不能随心所欲的滥印钞票。美联储和美国国会也要维护美元在世界货币体系中的霸主地位。 但是如果发生经济倒退、金融危机，那美联储会通过购买美国国债来投放印刷出来的美元，此举就是为了转嫁系统性风险给全球。此时美元指数下跌便成趋势。 而当美国经济形势好转了，美联储还要通过投放大量美国国债的方式，来回收之前的过剩美元流动性，以平衡资产负债表，美元指数又要反转。所以，美国是最不可能随意印钞票的国家了。
人民币升值是一把双刃剑，虽然有利于套利资本或者说是热钱流进中国，影响到资产价格，但是也会影响到出口为导向的外向型经济，因此不能简单的直呼人民币升值是资本市场大利好，这是不客观的，也就是只知其一不知其二。 9月15日，在岸人民币兑美元汇率盘中涨超400点，离岸人民币兑美元汇率亦表现强势，盘中升破6.78，创近16个月新高，今年5月底以来，人民币兑美元汇率就在持续升值。5月底至今，离岸人民币升值了4100多点，在岸人民币则升值了3800多点。 人民币缘何升值，就在于我国经济在强劲的复苏，是全球主要经济体中第一个经济恢复正增长的国家，今年上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，第二季度同比增长3.2%，比第一季度增加10个百分点，从有关数据看，8月份经济数据继续好转，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，增速较7月份加快0.8个百分点，8月份，社会消费品零售总额达33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正；环比增长1.25%，说明经济沿着复苏的轨道稳步前行，这为人民币升值奠定了良好的宏观经济基础。 另外我国货币政策并没有大水漫灌，而是维持中性，保持流动性合理充裕，上半年降准和调低MLF利率30个基点以后，下半年流动性投放更加谨慎，也没有继续调低MLF利率，今天续作的6000亿元MLF，虽然超额续作，实现4000亿元净投放，但保持利率不变，之所以净投放，与大量发行的专项债有关，这与美联储直升机撒钱模式是不可相提并论，美联储不仅仅实施无上限量化宽松，也实施零利率政策，还有高达26万亿元的美国债务，目前市场预计美国2020年经济增速同比下滑3.6%，第四季度同比下滑2.3%，虽然会好于美联储预期，但下滑的美国经济，需要美联储长时间维持零利率政策和超级货币宽松政策，这些都是美元汇率疲软的重要因素。 从美元指数来看，从高点103见顶以来一路下滑到现在的93左右，相当于下跌了10%左右，而人民币升值也就是不到5%，远低于美元贬值的幅度，虽然美元贬值与欧元升值有关，人民币升值幅度不会与美元指数贬值幅度完全同步，但市场预测美元指数已进入弱势周期，短期内有望下探至90甚至85。从这个角度来看，人民币升值尚没有到位，实际上市场也有人预测对人民币兑美元汇率最高看涨至6.5-6.6之间。 人民币升值是一把双刃剑，国际市场热钱会通过各种渠道流入国内，推升资产价格，但是未必就会流进股市推升股市上涨，股市走势与股市改革和市场情绪有关，也与估值高低有关，目前医药医疗器械、生物疫苗、部分科技股、食品饮料估值位于历史高位，并不具有吸引力，资金离场的态度反而较为坚决。像15日，北上资金是净流进33.21亿元，两市也出现了小幅的上涨，但是在股市7月份大涨以后，北上资金进出与人民币走势脱钩，也就是汇率上升，北上资金流出非常明显，就是上一周，人民币汇率也是快速上涨，可是北上资金也是流出近6亿元。汇率升高，在中美利差相差比较大下，债券吸引力可能是大增的。 拉动我国经济三驾马车是消费、投资和出口，8月份出口非常靓丽，8月份中国共出口1.65万亿元，同比增长11.6%；进口1.23万亿元，同比下降0.5%，从进出口数据看，进口下滑，说明内需疲软，出口大增，说明对经济拉动明显，有评论指出中国出口连续三个月出现增长。“中国出口的强劲增长意味着中国经济将以更快、更稳健的步调复苏。”一旦人民币升值过快，就会影响到出口产品竞争力，从而影响出口积极性，很多出口企业都是微利的，只有两三个点的利润，人民币暴涨4000点，换10万美金省4万元，意味着出口拿回来的10万美元外汇换成人民币就会少掉4万元人民币，这可能会吞噬掉出口企业大部分利润甚至是全部利润，如果人民币汇率继续上升，部分出口企业没有订单会很苦恼，但有订单会更加难受，不做市场没了，做下去，亏钱的买卖，企业亏不起。 按照上面的评论，出口强劲增长中国经济将以更快、更稳健的步调复苏，反过来，如果人民币升值影响到出口增长，那么就可能影响到中国经济稳健复苏，中国外汇有一篇文章，招商宏观的估算表明，2013年以来的强人民币使得中国GDP每年少增长0.4个百分点，但是该文章进一步指出，弱美元时期，新兴经济体经济增长前景较为明朗，与中国之间的经贸往来也比较活跃，对中国的经济增长速度有推动作用。现在是弱美元时期和人民币升值时期，如何影响中国经济增速呢？缺少一个量化的评判。但是人民币升值对出口企业的影响从而波及到经济复苏我是觉得需要审慎观察的。 股市是经济晴雨表，虽然很多时候不准确，但一旦经济下滑，货币政策受制于楼市泡沫不能进一步放松，高估值的股市北上资金也是不会偏爱的，反而股市会有很大下行压力，这就是价值回归。
主要观点 一、9月FOMC会议主要内容 此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制（委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%），另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。美联储对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 二、美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）通过证券购买（即QE）的形式增发，1189亿美元（占比5%）通过各项紧急贷款工具增发。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备；新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放的特点：1）2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年；2）2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE）；3）2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%；4）金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。 （二）疫情后M2为何高企？2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高，主要原因在于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱。短期：美欧经济修复格局进入稳态化；欧元区负通胀带来欧央行进一步宽松预期提升以及大选白热化带来的不确定性均将推动美元反弹概率进一步增加。长期：美国经济实力的弱化、美元吸引力的弱化以及欧元中长期偏强的走势，均将压制美元长期走势。 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高。三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击，不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍由央行的货币政策决定，预计美债收益率仍难走高。 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓。一方面，短期美元止跌反弹的背景下人民币走强趋势或暂缓；另一方面，近期美元兑人民币掉期点大幅走高，央行或在稳定热钱涌入太快的问题。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 报告目录 报告正文 一 9月FOMC会议主要内容 整体来看，此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制，另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，符合市场预期。但此次会议决议得到2位委员的反对，分别为达拉斯联储主席Kaplan，他希望委员会保持更大的政策利率灵活性；明尼阿波利斯联储主席Kashkari，他希望委员会能够表示将维持当前利率水平，直到通胀率持续达到2%，即给出更为明确的前瞻指引。 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 会议声明主要调整了对通胀目标的表态，以落地平均通胀目标制。声明中表示，委员会力求在更长时期内实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于2%，以便使长期平均通胀率达到2%，委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%。这一声明落地了此前美联储对货币政策框架的调整，从而维持宽松的货币政策立场较长时间不变。 （三）经济预测与点阵图 1、经济前瞻：上调年内GDP与通胀预测 经济增长方面，美联储在经济预测中上调了2020年GDP预测至-3.7%（6月预测值-6.5%），但下调了2021、2022年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2020-2022年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2020-2022年的通胀率预测，但预测值仍持续低于2%。 中长期经济预测依然偏谨慎，货币政策宽松立场将维持较长时间不变。从经济预测的变化来看，随着经济公布的经济数据持续改善，美联储对年内的经济预测较前期有所改善。而对中长期的经济数据预测而言则依然谨慎，一方面下调了GDP增速预测值，另一方面失业率与通胀率预测虽较前期更为乐观，但预计到2022年仍将持续弱于长期均值，也反映了美联储仍将在较长时间保持宽松的货币政策立场。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 2、点阵图：维持0利率直至2023年 此次发布的点阵图公布了2023年的利率预测，点阵图显示美联储将维持0利率直至2023年，其中所有委员均认为在2021年前不应加息；有1位委员认为2022年起应开始加息，4位委员认为2023年起应开始加息。 （四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行，会议决议并无亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由93.0209上涨0.09%至93.1016，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.57%/-0.94%/-0.70%，美国10年期基准国债收益率由0.667%上行3.6bps至0.703%，COMEX黄金由1971.4美元/盎司下跌0.19%至1967.7美元/盎司。 二 美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，我们可以找出美联储在危机期间货币投放的资金来源以及资金流向；同时对比疫情后2020年3-8月（6个月区间）、以及金融危机后2008年9月-2009年2月（6个月区间）、2008年9月-2014年10月（从启动扩表至停止扩表）三段时期的资金来源与流向结构，可以观察到这两轮经济衰退期间美联储货币投放的不同特点。 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）是通过证券购买（即QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放1189亿美元（占比5%）。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备[1]，新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。具体来看： 1、2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年。2020年3-8月的6个月时间内，美联储新增货币投放2.8万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同样6个月的时间内美联储新增货币投放仅1.01万亿美元，而在2008年9月-2014年10月美联储完整的扩表周期（74个月）中，美联储总计投放货币3.58亿美元，疫情后仅用6个月的时间就达到了其8成的规模。 2、2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE），金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具，后期才开始逐步启动QE。金融危机后美联储扩表的初期（即2008年9月-2009年2月），货币投放的主要工具是央行流动性互换（占比31%）以及各类紧急贷款工具（占比28%），主要因为当时美联储并未立即推出QE工具，随着后期逐步启动QE，在2008年9月-2014年的完整扩表周期中，美联储的新增货币投放则基本由QE带来。而本轮疫情后美联储则立即启动QE，直接通过大规模的资产购买投放货币。 3、2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出，而金融危机后的货币宽松并非为财政支出提供资金。 4、2020年美联储准备金的增量规模仅占美联储总负债增量规模的45%，而2008-2014年则高达82%。由于在疫情后的新增货币投放中，46%进入了财政部的TGA账户，因此挤占了准备金的比重（银行购买国债是用其准备金购买，因此准备金与财政部TGA账户是此消彼长的关系），带来疫情后的扩表过程中准备金规模膨胀幅度小于金融危机后的扩表过程。 5、准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。2020年新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的19%，共计4008亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入工商业贷款（4190亿美元）与商业不动产抵押贷款（579亿美元）。而2008-2014年区间新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的比重仅12%，共计4917亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入住房和商业不动产抵押贷款（分别为1261亿美元、577亿美元），流入工商业贷款的比重仅9%（243亿美元），贷款更多是出于次贷危机后重振地产业的用途，对实体企业的支持力度不大。 （二）疫情后M2为何高企？ 疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国M2的高企，2020年3-8月M2新增2976亿美元，而2008年8-2014年10月完整的扩表周期中，M2新增额为3798亿美元，疫情后6个月的时候增量M2就达到了当时的78%；同时2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高。而M2一般会被看做是通胀的领先指标，因此明确M2高企背后的经济实质对判断通胀是否会回升具有重要的意义。通过区分2020年扩表期间以及2008-2014年扩表期间新增货币来源与投向的差异，我们可以进一步对近期货币供给量M2高企的原因进行解释。 首先，从结构来看，M2的高企或与疫情期间美国财政支出对居民部门的补贴大幅扩张有关。先从M2的增量结构来看，2008-2014年新增M2中85%为商业银行储蓄存款，39%为M1；而2020年3-8月新增M2中50%为商业银行储蓄贷款，48%为M1，说明今年以来M2的高增速更主要由M1带来。再来看M1的结构，2008-2014年新增M1中，各类支票存款占比38%，活期存款占比68%；而2020年3-8月新增M1中，各类支票存款占比仅12%，31%为通货。因此从结构来看，近期M2高企主要来自于各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关。 其次，疫情后M2的高企也与更高的货币创造速度相关。2020年美联储新增基础货币投放1.4万亿美元，新增M2规模2.98万亿，新增M2/新增基础货币投放为2.1；而2008年8月-2014年10月美联储新增基础货币投放3.1万亿美元，新增M2规模3.8亿美元，新增M2/新增基础货币投放为1.2。通过这一简单的估算可以看出，今年以来美联储新投放货币更多被用于信用创造，而不像金融危机期间以现金的形式“趴”在银行的账上，这一点也与上文提到的今年以来新增贷款规模较金融危机期间更大相契合。 最后，今年美联储货币增发速度本身就较金融危机后的增发速度更快，因此反映在货币供应量上自然也会出现更快的增速。 由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三 美元指数：短期反弹，长期偏弱 （一）短期：美元指数或将反弹 从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前2月强于非大选年。 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。 从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（详见《【华创宏观】欧元短期或将走弱，长期依旧看好——海外周报第24期》） 四 美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击。8月5日美国财政部的融资计划显示，三季度国债发行结构将向长期国债倾斜，同时债务增量将较二季度放缓；从实际发行情况来看，7-8月美国3年期、10年期、30年期国债发行量显著提升带来国债平均期限大幅提升至3.35年，创下2000年以来最高值。目前美国新一轮财政刺激法案尚未落地，后续若达成协议，则将有新一轮政府融资需求，对供给端进一步带来压力。 实际GDP增速逐渐向美债三因素模型隐含的GDP增速靠拢。随着美国通胀与GDP增速逐步回升，Q3以来的十年期美债收益率隐含市场对实际GDP增速的定价为同比+0.37%，较此前+1.4%的GDP同比增速定价进一步向真实值靠拢。 不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍不由经济基本面定价，而由央行的货币政策决定。在目前美国财政压力依然较大的背景下，美联储与美国财政部均难以容忍利率的快速上行，因此美联储大概率会通过其政策工具维持长债收益率处于低位。报告第二章已指出，美联储准备金与TGA账户是此消彼长的关系，后续若新一轮财政刺激法案落地，国债发行量进一步提升，TGA账户将对美联储准备金形成进一步的挤占。因此在未来若国债发行压力进一步加大，美联储大概率将继续提升其购债规模，或采取YCC操作以实现对长端收益率的控制。 五 人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 近期人民币汇率的持续升值主要来自市场因素，并无货币当局干预。从逆周期因子数据可以看出，7月以来逆周期因子维持退出状态，说明人民币中间价的波动完全来自于市场因素。市场因素中，一方面近期汇率升值基本是跟着美元指数的下行对应正常波动，另一方面，近两周CFETS略有走高，带来中间价升值幅度被“放大”；根据内外盘联动的分析框架来看，即：中间价变动可拆分为外盘变动与CFETS变动，近期外盘偏弱，人民币中间价本就有升值的动力，同时CFETS也有所抬升，因而人民币中间价近期加速升值。 往后看，美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓，秘密或在掉期点里。一方面，上文我们已分析过，后续美元指数大概率触底反弹，影响人民币中间价走强的基础。另一方面，从掉期点的角度看，目前央行或在稳定热钱涌入太快的问题。因此后续人民币持续快速升值的趋势或将放缓。 如何理解通过掉期点稳定资本流动，首先先记住一个公式：“中美息差-汇率套保成本=外资到手收益” 回顾2018年秋： 背景：中美息差一度窄到30-40bp，是历史极低位，有贬值压力； 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然降低。 结果：息差虽然下降，但套保成本下降的更快，于是出现外资到手收益率反而回升的情况，外资维持流入，并未发现极端的资本外流。 为什么？通过调控swap，来呵护资本流动，希望不要外流。 当下的复盘： 背景：中美息差一度高到270bp，是历史极高位，人民币升值背景 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然走高。 结果：息差虽然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出现外资到手收益率反而回落的情况。 为什么？调控swap，稳定资本流动，不要热钱涌入太快。同时为后续中美如有事件冲击，汇率反转到贬值情景，预留了再来一次压低的空间和子弹。 [1] TGA账户：U.S． Treasury General Account，即美国财政部在美联储的存款，记录美国财政部未支出的财政资金
国际油价16日大幅上涨。 截至当天收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格上涨1.88美元，收于每桶40.16美元，涨幅为4.91%；11月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨1.69美元，收于每桶42.22美元，涨幅为4.17%。 美国能源信息局16日公布的数据显示，上周美国商业原油库存为4.96亿桶，环比下降440万桶。另外，美国官方公布的数据显示，受当天在美国南部登陆的飓风“萨莉”影响，美国墨西哥湾部分海上原油产能被关停。
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