【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2018年论坛嘉宾、华夏时报总编辑水皮。对话时间2018年12月。 以下是与水皮的对话（精选版） 水皮认为，房地产有长周期和短周期。从长周期角度讲，房地产依然有很大空间，各地房地产依然是支柱产业。中国房地产短周期是2+4，2年暴涨，4年整理。2015、2016年两年暴涨，2017、2018年过去了，之后两年也是平台调整期，大家对房地产调控不要做整体预期和判断。 但是不同的地方，因为一城一策本来就不一样，有调整最多是结构性调整，不可能整体做调整，短周期是平台整理期。对于2019年房地产的机会，水皮坚信机会始终在一二线城市，三四线最多起补偿作用，最终希望或者提升空间都在一二线城市。同时一二线城市因为拿不到地，今后对品质要求越来越高，也是对企业产品开发能力的考验。
主要观点 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额已接近至年初水平。我们关注的套利指标-- AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 但同时不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产及经济修复的质量值得怀疑。2、杠杆率高位再抬升。中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年。3、我国经济修复呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。4、中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？经济修复的非对称格局，前期宽松后的杠杆率快速抬升，以及中美关系再度紧张，决定了当前环境下总量的量价宽松政策显然性价比不高，不仅无助于解决结构性问题，还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用。 那么三季度货币政策具体怎么变？关注三个方面：1、预期引导。明确MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，重点支持小微企业和制造业，同时坚持“房住不炒”定位。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，预留货币政策空间，未来“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 利率：三季度利率持续震荡 经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，反应同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。 风险提示：基本面修复速度及幅度超预期 报告正文 报告正文 一 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，保证了新冠疫情最严重时期医疗产品的生产和重要生活物资的供应，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，保证了中小微企业在疫后生产工作步入正轨。后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微，至二季度末已经支持中小银行投放信用贷款1326亿。此外1-5月制造业贷款增速19.6%，中小微贷款增速25.4%，分别高出全部贷款增速7个百分点和12个百分点。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，维持OMO7天利率持平于2.2%，牵引DR007回到以OMO7天为中枢。另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额以接近至年初水平。我们关注的套利指标--AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 二 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 与此同时，无论是国内还是国外，二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，但不稳定因素也在增多。 全球经济的修复：就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。同时一季度的美元流动性危机也在美联储高速扩表下得以缓解。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产的同时伴随着疫情的二次爆发，修复的质量值得怀疑。美国7月ADP就业人数增加16.7万远不及预期的120万，二季度实际GDP同比-9.5%为1948年来的历史极低值。2、杠杆率高位再抬升。在全球主要央行采取低利率和加速扩表的政策应对下，本已高企的全球杠杆率进一步抬升。中国亦不例外，中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年带动25.4个百分点，远高于2015年杠杆率抬升速度。3、我国经济修复虽然好于预期，但却呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。一边是利率敏感房地产销售和投资已于3月修复，甚至景气度过热，而另一边是受疫情冲击较大的服务业修复乏力，典型代表如餐饮业收入同比依然为负，央行也在本次报告中对餐饮业着重分析。4、最重要的是，中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 三 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？先从经济修复的客观情况看，当前多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且出口向好的趋势也进一步明朗。而经济修复较为薄弱的环节，主要是制造业和限额以下消费。再从上半年宽松后的金融情况看，社融和M2增速已经明显高于去年，杠杆率抬升幅度仅次于09年同期，房地产销售甚至有过热迹象。最后从外部的不稳定因素看，中美摩擦再起，海外经济修复存在不确定性，金融市场波动仍然较大。 在此环境下，总量的量价宽松政策显然性价比不高，效果差而风险高。参考全球各大央行低利率政策的前车之鉴，不仅无助于解决结构性问题，甚至可能触发“反转利率”、“新费雪效应”而导致货币政策失效。同时，低利率还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用，我国必须珍惜当前宝贵的货币政策空间。 那么三季度货币政策具体怎么变？我们认为针对环境的变化，三货币政策的核心转变为把握“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，货币政策的定力进一步增强，不仅在价上保持稳定，同时在量上也难有进一步期待。 具体关注三个方面：1、预期引导。央行再次强调多渠道做好预期管理工作，但究竟怎么把握预期，央行本次在专栏中明确给出了调控信号和利率中枢。“MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号”，MLF等货币政策工具对市场利率起决定性作用。这也对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，完善结构性货币政策工具，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，保证“直达性”、，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的薄弱环节和重点领域，譬如小微企业和制造业。而同时对于房地产业坚持“房住不炒”定位，实施好房地产金融审慎管理制度。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，保证可持续发展，完善跨周期实际和调节，预留货币政策空间，包括央行在报告中指出的，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 四 利率：三季度利率持续震荡 我们认为三季度利率仍将维持震荡格局，经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。 首先在基本面看，8月份经济修复趋势延续，不仅出口向好的趋势明朗化，同时8月洪涝灾害减退，基建施工所受的干扰将减弱。近期数据表现同样形成支撑，7月PMI依然保持在荣枯线以上，百强房企销售数据同比维持高增，汽车批发、螺纹产量数据均已有所回升。基本面的持续修复将限制利率下行的空间，根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。 其次在资金面看，8月难有明显宽松。一则8月面临利率债供给冲击。6-7月让位特别国债，地方债新增较少，而财政部表示10月底前要将余下1.5万亿新增专项债发行完毕，预计8-9月将迎来新一轮地方债发行高峰。二则央行明确表示MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线和同业存单利率应围绕其波动，那么预计银行间流动性依然难有明显放松，同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。
核心观点 5月以来，以基建投资、房地产投资、出口等为代表的“前周期”变量已全面修复，以PPI为代表的“中周期”变量同比增速出现上行趋势但仍为负值，以消费和制造业投资为代表的“后周期”变量修复进程最慢，从这些指标来判断，经济应该还处于一轮恢复上行周期的前段。从“库存周期”的角度来看，疫情冲击运输环节让库存一次性暂时走高，但下半年预计会发生被动去库存和主动补库存的叠加，这也反映了经济向好趋势的延续。从“利率周期”的角度看，近3个月利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，同时出现从“陡峭化”向“上行平移”的过渡，这也反映了经济正在从“复苏”向更好的方向运行，利率料也将延续均值回归。 摘要 ▌ 从复苏向好指标先后顺序的角度判断。一般来说，基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量，而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量，消费和制造业投资等是“后周期”变量。目前“前周期”变量已经全面修复；“中周期”变量以PPI为代表，出现了同比增速上行趋势，但目前数值仍为负，表明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡，但这个过程还在“进行时”；“后周期”变量的修复进程最慢，当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压，也意味着经济修复的进程还会持续较长时间。 ▌从“库存周期”的角度判断。一般认为，库存周期随着经济运行的短周期波动产生，会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程。今年一季度库存的走高并不是生产过剩的信号，只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存”，后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存”。实际上，预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速可能一直较高，但这也正是在疫情冲击的特殊背景下，经济持续恢复向好的信号。 ▌从“利率周期”的角度判断。一般来说，一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产，而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。从利率曲线来看，5月初的时候出现了明显的“陡峭化”，近3个月以来，利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，而且出现了一定程度的向上平移，这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行。从利率水平当前所处于的历史分位数来看，这一过程仍然会持续，经济会在下半年逐渐恢复到疫前水平，利率也可能会延续均值回归的过程。 正文 2020年5月以来，工业生产、固定资产投资等指标陆续恢复向好，出口持续超出市场预期，PPI虽然为负但是开始呈现同比降幅收窄趋势，消费和制造业投资作为恢复较慢的变量目前仍存压力，综合来看这些指标的特点，我们判断经济仍处于一轮上行周期的前段。如果从库存周期的角度来看，疫情对上半年交通运输的影响导致了库存的暂时性升高，但下半年预计会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速较高实际上也反映了经济向好趋势的延续。如果从利率曲线的角度来看，经济上行周期的时候，会先后出现“收益率曲线陡峭化——上行平移”的过程，利率也会出现均值回归，目前这一过程还在继续，这也意味着经济恢复向好的过程在下半年还会乘势而上。 ▌从复苏向好指标先后顺序的角度判断 一般来说，基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量，而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量，消费和制造业投资等是“后周期”变量。当经济运行受到外部冲击或由于其他周期性因素进入底部以后，逆周期政策一般会陆续发力，在一系列稳增长政策下，经济开始出现企稳向好的迹象，“前周期”变量陆续恢复。受此带动，随着时间的推移，实体经济景气度好转，PPI价格指标出现拐点，企业开始主动补库存，企业盈利逐渐改善，这预示着进入复苏的“中周期”阶段。随着居民和企业收入的全面改善，消费提高、企业扩大资本开支，制造业投资上升，这才意味着一轮上行周期渐进尾声。 目前“前周期”变量已经全面修复。基建投资方面，5月当月专项债发行达1.03万亿，远高于往年同期，6-7月因为特别国债的发行让路，专项债发行进度放缓，分别为1175.75亿、958.62亿，但前期发行资金已逐步拨付使用并形成实物工作量，有效拉动了基建投资。5月基建投资增速为10.9%，单月同比首次重回两位数区间；6月基建投资增速为8.5%，虽略有回落但仍保持在同期较高水平。由于今年下半年财政扩张力度高于去年，预计基建投资仍将维持高位。房地产投资方面，整体政策基调仍是“房住不炒、一城一策、因城施策”，以及“稳房价、稳地价、稳预期”，但在今年信用环境整体宽松以及房地产销售较好的条件下，地产新开工面积当月同比增速3月以来呈现逐月修复的趋势，与整体的房地产投资月增速修复的趋势相吻合。出口方面，7月同比正增长7.2%，超出市场预期，已基本恢复至去年年末水平，疫情下抗疫物资、消费电子等商品需求增长回落但仍在高位、传统出口需求增速全面回升，贸易顺差达到623.3亿美元。 “中周期”变量以PPI为代表，出现了同比增速上行趋势，但目前数值仍为负。从5月开始，PMI指标中的价格分项就出现了明显的环比上行趋势，到7月时，主要原材料购进价格分项录得58.1，出厂价格分项录得52.2，均明显高于荣枯线。从微观角度观察，近期主要大宗商品价格也在上涨，带动部分股票板块走强。但从PPI的数值来看，环比改善的趋势虽然非常明显，但当前仍为负值，6月同比为-3.0%，预计未来3-5个月左右同比增速仍然会为负。工业企业利润也在疫情之后较快恢复，但1-6月工业企业利润同比仍为-12.8%。这些指标也说明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡，但这个过程还在“进行时”。 “后周期”变量的修复进程最慢，当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压，也意味着经济修复的进程还会持续较长时间。消费方面，随着疫情防控已进入常态化阶段，大部分线下可选消费场景恢复，但恢复力度较弱、节奏较慢，一方面与居民收入受到冲击有关，另一方面也与国内零星的疫情反复所带来的局部地区管控趋严有关。制造业投资方面，一般需要等到企业的收入和现金流明显修复，再加上企业家对未来经济向好的预期更明确，才会呈现出明显扩大的企业资本开支，这可能至少需要等到年底。从这个角度来说，“后周期”变量的慢修复，也意味着经济向好的趋势会进一步延续。我们判断，在二季度经济数据超出市场预期的基础上，下半年经济会“乘势而上”，达到6-7%的增速水平。 ▌从“库存周期”的角度判断 一般认为，库存周期随着经济运行的短周期波动产生，会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程。在经济下行时，企业停止扩大再生产，主动地转向去库存阶段。经济触底反弹后，企业会有一定的反应时滞，没能来得及恰到好处地扩大再生产，库存被动去化。随着经济需求逐渐上行，企业预期修复并加大生产投资，库存与需求同步地上升，是为主动补库存。当经济转为开始下行时，企业反应时滞和生产的惯性（比如一些产能投放后生产过程就一直持续，停止成本巨大）共同作用，库存被动增加，是为被动补库存。 如果没有出现新冠疫情，今年年初开始本来应该进入一轮库存上行阶段，我们在《宏观经济每周聚焦—该不该相信库存周期？》（20200106）曾经做出详细论述。但疫情冲击下，从生产到消费的环节被暂时切断，数据上看，一季度工业生产累计下降了8.4%，但货物运输量累计下降了18.4%，而疫情发生前这两者的走势差异不大，货运量的大幅下降导致了产成品库存暂时性的走高，一季度工业企业产成品存货累计同比为14.9%。库存的走高并不是生产过剩的信号，只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存”，后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存”。实际上，预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速可能一直较高，但这也正是在疫情冲击的特殊背景下，经济持续恢复向好的信号。 ▌从“利率周期”的角度判断 一般来说，一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产（衰退——债券；复苏——股票；过热——商品；滞胀——现金），而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。我们在《宏观经济每周聚焦：收益率曲线陡峭化透露的宏观信号》（20200504）中做过较为详细的阐述：根据宏观周期理论，在衰退阶段，经济增长处于潜在增速水平以下，并且还在继续下行，市场对经济停滞的预期越来越强，虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节，但是经济下行的趋势仍在，收益率曲线主要表现为整体向下移动。在复苏阶段，经济开始呈现出一些企稳向好的信号，但还未出现明显的趋势，货币政策持续宽松，财政政策继续加码，流动性宽裕的同时经济企稳预期出现，导致短端利率向下，而长端利率向上，收益率曲线主要表现为陡峭化。在过热阶段，随着经济呈现趋势性向好，虽然逆周期政策已经在逐渐退出，但是经济自发的周期性趋势力量继续发挥作用。投资需求旺盛，资金供不应求，利率中枢出现上移。这个时期，通胀也出现了一定的压力，市场开始预期货币政策会因为通胀压力变得更为审慎，一定程度上也会促进收益率曲线上移。在滞胀阶段，通胀仍然在自然通胀率之上，但是经济已经开始逐渐放缓，甚至回落到潜在增速以下。在悲观的经济增长预期下，长端利率开始下降，而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降，这时候收益率曲线主要表现为扁平化。滞胀阶段之后，一般经济会再次进入衰退，形成新一轮周期。 随着经济的周期性波动，利率曲线也会出现“陡峭化——向上平移——扁平化——向下平移”的周期性运动，即便是长期利率有可能出现中枢下移，仍然不会改变利率在中短期内的周期性波动行为。从经济形势来看，复工复产逐月好转，第二季度经济增长明显好于预期，以CPI衡量的通胀水平暂无压力，这反映了经济进入“复苏”象限。从利率曲线来看，5月初的时候出现了明显的“陡峭化”，近3个月以来，利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，而且出现了一定程度的向上平移，这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行。从利率水平当前所处于的历史分位数来看，这一过程仍然会持续，经济料将在下半年逐渐恢复到疫前水平，利率也可能会延续均值回归的过程。
□ 苹果公司日前确认，今年下半年新款iPhone相比去年将延迟几周发售。业内人士称，新款iPhone延迟发售对供应链影响较小。随着苹果5G换机周期的到来，供应链公司将迎来利好。 订单延后 在苹果第三财季业绩电话会议上，苹果公司首席财务官卢卡·马斯特里表示，相较去年9月底推出的新款iPhone，今年iPhone新产品的供应会晚几周。 天风国际分析师郭明錤此前预测，2020年下半年苹果将推出4款支持5G的新iPhone机型。德邦证券TMT行业分析师雷涛对记者表示，iPhone12推迟发售业界已经有预期，对A股相关供应链公司影响比较小。消费电子领域研究人士表示，iPhone12推迟发售，对供应链公司而言订单会延后，并不是取消。 苹果iPhone供应链某公司人士对记者称，往年三季度是苹果iPhone出货高峰期，通常也是苹果供应链的旺季。今年苹果iPhone12延迟几周发售，因此今年三季度iPhone供应链订单要后延，预计四季度和明年一季度供应链公司业绩可观。一季度通常是淡季，但明年一季度应该是苹果供应链的旺季。 招商证券电子行业首席分析师鄢凡发布的研报显示，坚定看好苹果产业链从今年秋季到明年的新品周期以及苹果生态圈的优势增强。同时，从零部件到组装环节向中国大陆厂商转移进一步加速，平台厂商持续崛起。 换机周期将至 中信证券指出，苹果短期业绩不确定性仍然存在。不过，受益于其优质的产品组合及5G背景下的换机周期将至，苹果公司明年销售大年依旧可期。 首创证券指出，以iPhone11和iPhoneSE2领衔的各个价位产品全面布局，叠加下半年iPhone12系列四款新机型，苹果公司有能力把握未来一年的换机窗口，在巩固既有地位的同时有望进一步提升市场份额。 一位长期关注消费电子领域的市场人士对记者表示，“今年是5G换机刚开始的一个新周期，处于4G换5G阶段。未来一到两年也是iPhone的换机周期。” 中金公司指出，苹果对iPhone12的创新力度和定价策略积极，从供应链看备货量级和时点趋于乐观，2020年下半年至2021年，iPhone12可能带来近年来最强的iPhone周期。首创证券认为，整体看，iPad、AirPods等销售热度不减，iPhone市场逐步回暖。中长期建议关注苹果产业链供应商，其中或不乏半年报业绩超预期的公司。 上述iPhone供应链公司人士表示：“5G时代来了，大家会换5G手机，而苹果是消费电子龙头公司。”预计苹果供应链公司今年业绩确定性较强。雷涛认为，下半年，苹果供应链会是相对更确定的投资方向，但需要关注订单的确定性和业绩增长的持续性。
周期股一直很便宜，成长股越来越贵，那么未来周期股能否迎来一波持续上行的大行情呢？尤其是周期中的龙头股是否会有相对更好的表现呢？我们本篇专题结合主要经济体的发展经验，对周期类资产进行一些探讨。 摘要 1、周期股表现与经济周期一致。从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看，银行、钢铁、煤炭等周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而我国也具有相同的特征，即在经济持续下行的时期，周期股一般表现较差；经济持续上行时，周期股的表现较好。 2、周期龙头确实相对更好。在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。比如在美国07-08年的经济衰退期，以及日本90年代之后经济低迷时期，周期行业龙头企业表现都比非龙头要好很多。 3、周期龙头能跑赢成长股吗？从日本、韩国、美国的经验来看，即使是周期龙头，也还是跑不赢成长行业。这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕越来越大，成长性是有保证的。 4、周期板块难有趋势大“反转”。周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为，国内经济经历一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 1 周期股表现与经济周期一致 从主要经济体的情况来看，周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。例如，美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势，都与经济周期基本一致。在经济上行的时候，周期股往往会有好的表现；而在经济下行的时候，周期股往往也表现较差。 我们同样考察了欧洲，结果也是如此。欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。 此外，日本和韩国等经济体的情况也是如此，即周期股与经济周期走势也是基本一致的。 我国也同样如此。在经济持续上行周期的时候，银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。但经济处于下行周期的时候，周期股的表现也比较差。 2 周期龙头确实相对更好 在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。 以美国为例，2007年美国经济进入衰退期，周期行业整体走弱，但是龙头企业表现相对较好。比如08年钢铁行业整体下跌了53%，但龙头企业仅下跌24%。能源行业08年整体下跌50%，龙头企业下跌32%。银行业08年整体下跌了54%，龙头企业下跌44%。其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。而且，从08年至今，龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。 日本经济从90年代起进入长期低迷期，周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰，但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。 比如日本的钢铁行业，前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的，在将近25年的时间里，龙头钢企还能有40%的收益率，而非龙头企业却几乎零收益。 日本的建材和银行业也呈现出类似的特征：龙头表现优于非龙头。1995年以来，持有建材行业的龙头会有将近50%的收益，而非龙头企业只有不到10%的收益率。从2004年至今银行业龙头也有38%的收益，但非龙头企业反而亏损了40%。 3 周期龙头能跑赢成长股吗？ 但实际上，周期股龙头表现较好，只是相对于行业内其他企业的表现，却未必能跑得赢成长股板块。 我们选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。 日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。这也意味着，在传统经济周期下行的阶段，与其投资周期股的龙头，不如选择成长和消费。 我们同样考察了韩国和美国的情况，结果也是类似的。例如，过去十多年美股大牛市，但周期龙头几乎一分未涨，技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。 为什么周期龙头没法跑赢成长呢？这是因为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。 4 周期板块难有趋势大“反转” 周期板块的表现和经济周期是高度一致的，所以对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。我们认为国内经济较难开启持续的上行大周期。 我国本轮经济周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激；三是疫情对经济需求存在持续影响。这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。 因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
美元走弱 PPI上行 商品涨价舞动周期资产之幡 在经济复苏时期，周期资产常常受到追捧，一个直观的指标是工业生产者出厂价格指数(PPI)出现上行。据国家统计局数据，6月份我国PPI环比已经由降转涨。分析人士认为，三、四季度PPI有望进一步上行；工业企业利润提升的确定性很高，利好周期资产表现；美元走弱背景下，大宗商品价格不断上涨，已经开始舞动周期资产的风幡。 期强股弱 随着国内复工复产推进，在经济复苏预期带动下，工业品期货涨势喜人。文华财经数据显示，自3月23日低点反弹以来，国内有色期货指数已上涨31%；黑色系期货指数自4月初低点以来反弹了约15%。 分析人士表示，国际流动性宽松环境、美元指数走弱趋势正是这轮商品反弹行情的大注脚。“由于美国疫情控制不力，市场普遍预期美联储还会开动印钞机，继续‘直升机撒钱’，这会导致全球资本市场的货币泛滥，通胀极大概率会出现。”银河证券投资顾问苗泽在接受中国证券报记者采访时表示，黄金、白银价格近期迭创新高正反映了这一预期。 中信期货研究部商品策略组负责人刘高超表示，今年新冠肺炎疫情暴发以来，世界各国为应对疫情冲击，纷纷采取宽松的货币政策和财政政策，尤其是美联储无限制“放水”。随着中国和欧洲各国疫情逐步得到控制以及伴随经济的恢复，工业品需求逐步回升，有色金属、黑色、能源及化工品等工业品价格自4月份开始逐步止跌回升。 “从国内来看，与工业息息相关的铜、铝、锌等大宗金属价格已经普遍从低点大幅上涨，钢铁价格在今年这种高温多雨的传统淡季竟然还出现了小幅上涨。”苗泽称。 3月、4月份以来工业品涨价，似乎并未对股市相关资产带来明显提振。Wind数据显示，截至7月29日，4月份以来，A股钢铁(中信)板块涨幅约为13%，煤炭板块涨幅为14%，不及同期上证综指的涨幅(约20%)。“工业品领域可能存在着预期差。”有分析人士指出，随着PPI数据好转，市场可能对周期资产进行重估。 工业品涨价趋势或延续 过去6个月，PPI走出了“U”型曲线，目前仍处于上行通道。国家统计局数据显示，6月份，我国PPI同比下降3.0%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比则由降转升。 “宏观上看，流动性过剩是全球工业品价格上涨的主导因素。同时，年初的疫情暴发以及OPEC+会议导致的大宗商品价格快速寻底，也在一定程度上促使事件过后的价格恢复，而中国经济的恢复是商品在中期获得支撑的主要动力。虽然今年中国遭遇洪涝灾害，但经济增长趋势并未受影响。与此同时，PPI上行、工业品价格上行还未被市场充分重视。”中大期货副总经理、首席经济学家景川说。 景川分析，3月制造业PMI指数就已见底回升，二季度实际GDP同比增速大幅回升转正。4月美国和欧元区制造业PMI指数双双见底，中国经济率先复苏拉动工业品需求。此外，一些国家疫情还在发酵，南美多国还处于疫情风险上升期，导致供给端存在收缩风险，在一定程度上加剧了商品价格波动。 “国内的需求预期仍较为强劲，同时外需有所改善，大宗品价格反弹对于工业品构成了较强的支撑。海外经济进一步恢复，国内基建和地产景气度维持高位，工业品价格将延续上涨趋势，PPI迎来拐点。”景川告诉记者。 “通常而言，工业品的周期与经济周期密切相关，其核心是企业获取现金流的能力决定了工业品的供给与需求。对于国内市场而言，新一轮库存周期启动，上升阶段一般约为24个月，下降阶段约12-16个月。原本自2019年底有望启动的新一轮库存周期，被突如其来的疫情打乱了节奏。此轮补库存的动能可能会弱于以往。但流动性在疫情过后的恢复，将难以避免促进库存周期的变化。”景川说。 有色和黑色板块强者恒强 苗泽认为，从大类资产配置角度看，周期性品种尤其是资源类品种已经逐渐具备配置价值。 刘高超分析，有色金属方面，受益于前期良好的信贷、地产及基建数据，预计后期金属需求依然向好，而海外疫情的恶化(南美、澳洲、非洲等)对矿端供应的冲击或持续，有色板块中的铜和铝供需相对偏紧，叠加当前全球宽松的货币政策，近期铜和铝价格继续震荡偏强运行概率较大。黑色系方面，市场对三季度成材需求的预期依然乐观，随着需求淡季接近尾声，市场逻辑将由预期逐步转向现实，在高需求证伪前，黑色板块震荡偏强概率大，而低库存的铁矿石弹性或较大。 “原油化工方面，8月起OPEC+等产油国将收窄减产幅度，而8月中下旬美国炼厂将进入检修季，后期原油供需或将再度趋向宽松，油价下行压力将加大。此外，目前多数化工品市场的主要矛盾仍为成本向上与自身供需向下的矛盾。在此背景下，多数化工品价格呈现窄幅震荡，趋势性机会较少，而三大塑料在供需与成本的共振下表现较强，但后期随着油价下行压力增大，化工品市场再度承压概率较大，其中供需相对宽松的PTA、乙二醇、甲醇等品种表现或相对较弱。”刘高超表示。 记者 张利静 马爽
主要观点 前言：7月以来，股市热闹纷繁，在风格极致分化的当下，“切换与否”成为热议焦点，对于周期股的探讨也开始增加，本篇报告将从宏观角度讨论周期股的后续走势，我们认为周期股的宏观背景支持其“涨”（绝对收益视角，自身股价能否上涨），但尚不够支持其“赢”（相对收益视角，能否形成跑赢创业板与上证综指的年度级别行情）。 目前市场看多周期股的理由有哪些？主要有三点。第一，周期股估值处于历史极低位置。第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气较高。 我们对此的分析来自三个角度： 第一，历史复盘：历史经验看，在估值处于低位时，后续走势什么时候会好于成长消费？我们发现超额利润兑现是最重要的因素。比如2016年。其他几个值得参考的时段看，周期表现与消费成长相近的是2009年、2014-2015年。两次逻辑略有区别，2009年，无论是周期还是消费成长，都是业绩驱动。2014-2015年，无论周期还是消费成长，业绩并未兑现，股价大幅上行，更多来自资金推动。而在2012-2013年，消费成长股业绩增长远好于周期，估值分化持续。 第二，那么今年利润如何看？主要基于下半年PPI的判断。我们认可PPI同比逐步收窄的观点。原因很简单，海外经济逐步复苏背景下，出口后续即便单月有所下探，整体趋势是向上的。过去20年我国PPI的走势基本与出口增速保持同步。在出口增速逐步向好的情况下，PPI同比收窄是大概率事件。但，到四季度或者年底PPI同比转正我们觉得概率较低。这个判断是基于对油价、动力煤、螺纹等商品价格的思考，这些商品价格的走势基本主导了PPI的走势。 第三，从M1的角度看周期股的逻辑配合。M1基本领先上游利润、工业产成品库存周期。时至六月，今年M1的反弹也仅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段时间的反弹。更难以与2009年、2016年相比。 我们的结论：超跑行情难现，除非三个指标出现超预期 综合以上三点的论述，我们可以总结如下，周期股出现超跑行情一般需要两个必要条件，首先是M1向上，M1领先库存周期9个月左右，M1向上就意味着未来的库存周期是向上的，这是周期开始有期待的逻辑根本；其次是上游要有超额利润兑现，股票可以跨季度形成年度级别的超跑是需要超额利润兑现配合的（特别是本身没有赛道溢价的周期），指标就是上游利润率与中下游利润率差值要提升。两个条件都匹配的是2009-2010、2016-2017两轮周期大行情，周期股不仅跑赢上证综指，也同时跑赢创业板。当下更像是2012-2013年，彼时同样库存下行、M1小幅反弹，上游利润率与中下游利润率之差持续下行，也就是仅仅有M1弱回升但没有超额利润兑现，因此中信周期指数持续跑输创业板指同时持平上证综指。 整体而言，我们倾向于判断周期股当下立即开启一轮年度级别的相对超跑行情是较为困难的。在M1反弹幅度不大、库存继续下行、PPI偏弱、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难凸显议价能力去获得超额利润兑现，难以支撑立即开启年度级别的周期超跑行情，更多的是跟随上证综指的行情。 什么变化会让我们改变观点？M1回升速度陡然加快、油价超预期回升带动PPI快速上行、国内基建地产投资增速同步上行到15%以上，上游利润率开始相对中下游快速走高。通过复盘可知，由于以上三个因素基本同步或微领先于周期行情，因此若发生上述变化，投资者再做考量也不晚。 风险提示：油价大幅上行，PPI同比转正。 报告目录 报告正文 一 周期股看多的理由有哪些？ 目前市场看多周期股的理由主要有三点。第一，周期股估值处于历史极低位置。我们对各个行业目前估值所处的历史分位数（2011年以来）作了计算，周期、金融行业截止至7月10日估值（以PB衡量）所处分位数基本都在50%以下，钢铁、化工、有色、采掘等行业所处分位数在30%以下。而消费与成长行业截止至7月10日估值（以PE衡量）所处分位数基本都在50%以上，食品饮料、医药生物、计算机等行业所处分位数在90%以上。部分观点认为后续会出现较大幅度的补涨。第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气较高。后续走势可能进一步上行，有望明显带动周期股业绩上行。 二 我们怎么看：取决于对利润的判断 方向上，我们认可周期股的逻辑。即，在估值偏低、PPI同比逐步收窄、业绩有望边际好转的背景下，周期股的上涨是可以期待的。但是，从超额收益的角度讲，不仅要关注周期股本身的利润走势，还要关注与成长消费相比，谁的利润走势会更好，通过复盘可以清晰看到，年度级别的周期股超跑一定是要配合超额利润兑现的。因此周期股的投资吸引力对不同类型投资者应当有不同的考量：相对收益为主的公募投资者而言，我们认为周期股依然很难有年度级别的跑赢行情（相对创业板与上证综指）；绝对收益为主的投资者而言，可以根据投资风格适当配置。我们的分析来自三个角度。第一，历史经验看，在估值处于低位时，后续走势什么时候会好于成长消费，我们发现超额利润兑现是最重要的因素。第二，那么利润如何看？主要基于下半年PPI的判断。第三，从M1的角度看周期股的逻辑配合。 （一）周期股估值低位后续一般怎么走？利润兑现是最重要的决定因素 我们做了一个历史复盘。衡量周期股估值低与高，更好的方法还是看分位数。分位数的计算先简述如下：第一，计算行业的估值分位数。申万行业指数的估值最早可以追溯到2000年。从2000年开始，计算每天的行业估值相对过去10年所处分位数（不足10年计算2000年以来）。第二，选择周期相关的几个行业，采掘、化工、钢铁、有色、建材这五个行业，计算这五个行业的分位数均值，作为周期股估值历史分位数的代替。第三，选择成长消费相关的几个行业，电子、家电、食品、纺服、轻工、医药、通信、汽车（服务业相关行业不予考虑），计算这八个行业的分位数均值，作为消费成长股估值历史分位数的代替。 历史值得参考的周期股估值低位后后续走势有四次。分别是2009年、2012-2013年、2014-2015年、2016-2017年。四次走势看，周期股有超额收益的是2016年，彼时周期股估值分位数持续上行，消费成长股估值分位数略有下行。与之相对应的是，工业企业中采矿+上游衡量的利润增速大幅上行（2016年利润增速为21%，2017年利润增速为45%），超过中下游的利润增速（2016年利润增速为6%，2017年利润增速为10%）。周期表现与消费成长相近的是2009年、2014-2015年。两次逻辑略有区别，2009年，无论是周期还是消费成长，都是业绩驱动。2014-2015年，无论周期还是消费成长，业绩并未兑现，股价大幅上行，更多来自资金推动。而在2012-2013年，消费成长股业绩增长远好于周期，估值分化持续。2012年，采矿+上游利润增速为-6%，中下游利润增速为11%。2013年，采矿+上游利润增速为4%，中下游利润增速为16%。 今年业绩如何？上游利润率大幅走低，上游利润增速远低于中下游。截止至5月，采矿+上游利润率降至4.3%（2019年为5.9%）。中下游利润率微降至5.4%（2019年为5.8%）。采矿+上游利润率开始低于中下游利润率。从利润份额看，采矿+上游利润份额（占工业企业）降至32%（2019年为38%），中下游的利润份额提升至59%（2019年为54%）。利润增速上，截止至5月，采矿+上游利润增速为-38%，中下游利润增速为-4%。中下游利润情况好于上游。 （二）后续利润怎么看？PPI的视角 目前市场对PPI回正的期待可能来自如下几个因素。第一，6月PPI环比上行，同比收窄。拐点已现。第二，近期大宗商品表现不错。第三，参考2009年，同样是经过外生冲击，在年底PPI确有回正。第四，地产投资与基建投资数据较好。我们认可PPI同比逐步收窄的观点。原因很简单，海外经济逐步复苏背景下，出口后续即便单月有所下探，整体趋势是向上的。过去20年我国PPI的走势基本与出口增速保持同步。在出口增速逐步收窄的影响下，PPI同比收窄是大概率事件。 但，到四季度或者年底PPI同比转正我们觉得概率较低。这个判断是基于对油价、动力煤、螺纹钢等商品价格的思考，这些商品价格的走势基本主导了PPI的走势。 第一，对于油价，过去四轮PPI从通缩的泥潭中走出，都是伴随着油价同比转正而转正。因而，今年到年底若油价同比不能转正，很难相信PPI会回正。今年油价，暴跌始于3月。在去年单月基数基本在60美元/桶的情况下，除非油价年内回到60美元/桶以上，否则同比只会为负。考虑美国疫情二次复发、亚非拉等新兴市场国家疫情有所扩散，海外经济到年底能完全恢复正常的可能性较低，油价恐在40美金附近徘徊。这一点与2008是不一样的，彼时，油价暴跌始于2008年11月，随后全球需求经过大半年的修复，到2009年年底拉动油价抬升至70美元/桶以上，同比转正。 第二，对于动力煤、螺纹钢、水泥等国内定价的商品价格走势。后续上涨动能是不足的。 对于动力煤，持续上涨的基础是库存持续下行，供给小于需求。比如2016年的价格走势，能够看到，与价格上涨同步的是，煤矿产地库存、电厂煤炭库存持续下行，原煤产量增速持续低于火电发电量增速。今年5月以来尽管动力煤持续上涨，目前已经回升至年初位置，但库存端无论是煤矿库存还是电厂库存都在上行中，供需指标看，原煤产量增速以及原煤进口增速都高于火电发电增速。继续上涨的动能是不足的。 对于螺纹钢，近期的价格上涨更多来自成本推动，本身受制于库存压制，上涨动能是不足的。5月以来螺纹钢价格的反弹，并未带动吨钢毛利的上行（吨钢毛利持续下行中），实际上更多受成本端如铁矿石价格上行所推动。而库存端，我们认可今年受基建、地产投资上行而需求上行的逻辑。但，当前的库存已经基本透支了未来的需求。简单的测算如下：截止7月10日，厂库+社库合计为1158万吨，到10月底还有15周，一般到10月底库存会降至较低的位置，过去三年到10月底库存在550-700万吨之间。假设今年到10月底库存降至700万吨（2019年10月底是647万吨），后面15周平均每周需要去库30万吨。假设需求增长10%（对应基建增速超过10%、地产增速低于10%），供给增长5%（今年6月-7月上旬六周产量同比增长是5%）。未来15周表观消费量均值将由2019年的364万吨增长至400万吨。未来15周产量均值将由2019年的353万吨增长至370万吨。每周去库30万吨。基本能够满足去库需求。除非需求大超预期，比如地产+基建增速上行至15%，否则当前库存位置不足以支撑螺纹钢价格的持续上涨。 对于水泥，5月-6月旺季价格也并未超过2019年。7月以来受降雨影响，价格快速下跌。 实际上，动力煤、螺纹钢、水泥这些国内定价的商品，价格难以大幅上行，共同的特征是，经过2018-2019年连续两年产能的增加，（这些行业在2018-2019年投资大幅增长），同时国内需求不搞强刺激的情况下，供需整体处于一个较为平衡的位置，既没有严重的产能过剩，也不会出现供给不足。 （三）M1的视角：库存周期逻辑的配合 另一个值得关注数据是M1。M1基本领先上游利润、工业产成品库存周期。这背后的逻辑是，M1回升代表企业“在手”的活期存款增加，企业已经从资金收缩的下行周期中修复完毕，如果没有脱实向虚套利的强力吸引，那么该资金会进一步进入实体投资、备货的新一轮逻辑中去，从而库存周期向上。但时至六月，今年M1的反弹也仅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段时间的反弹。更难以与2009年、2016年相比。而观察上市公司的货币资金同比数据，可以发现目前周期相关行业的货币资金状况不如消费成长相关行业。展望全年，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，我们预计到年底M1行至9%左右，上行高度与2012-2013年类似（2012年M1同比为6.5%，2013年上行至9.3%），能够一定程度上带动周期股业绩的上行，但上行的力度是较为偏弱的。 三 结论：周期股会有超额收益吗？ 综合以上三点的论述，我们可以总结如下，周期股出现超跑行情一般需要两个必要条件，首先是M1向上，M1领先库存周期9个月左右，M1向上就意味着未来的库存周期是向上的，这是周期开始有期待的逻辑根本；其次是上游要有超额利润兑现，股票可以跨季度形成年度级别的超跑是需要超额利润兑现配合的（特别是本身没有赛道溢价的周期），指标就是上游利润率与中下游利润率差值要提升。 两个条件都匹配的是2009-2010、2016-2017两轮周期大行情，周期股不仅跑赢上证综指，也同时跑赢创业板。当下更像是2012-2013年，彼时同样库存下行、M1小幅反弹，上游利润率与中下游利润率之差持续下行，也就是仅仅有M1弱回升但没有超额利润兑现，因此中信周期指数持续跑输创业板指同时持平上证综指。 结论：整体而言，我们倾向于判断周期股当下立即开启一轮年度级别的相对超跑行情是较为困难的。在M1反弹幅度不大、库存继续下行、PPI偏弱、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难凸显议价能力去获得超额利润兑现，因此难以支撑立即开启年度级别的周期超跑行情，更多的是跟随上证综指的行情。 什么变化会让我们改变观点？M1回升速度陡然加快、油价超预期回升带动PPI快速上行、国内基建地产投资增速同步上行到15%以上，上游利润率开始相对中下游快速走高。通过复盘可知，由于以上三个因素基本同步或领先于周期行情，因此若发生上述变化，投资者再做考量也不晚。
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