在混沌周期结构框架下，根据各指数周期末端或新一轮周期始端节点，基本可以确定上证综指中长期底约为2700点，深证成指、沪深300与中证500的底约为7010、2930与4070点，且在时间与幅度等方面尚存一定的空间。 核心观点： 沪深指数的混沌短周期为3.5至4年之间，混沌长期约6.5至8年之间。其中上证综指的短周期约为4.08年，深证成指约为3.36年，沪深300约为3.26年，中证500约3.40年，中小板指约3.90年；长周期方面，上证综指约8.17年，深证成指约为8.06年，沪深300约为6.53年。 沪深指数的混沌周期的结构明显，上证综指大概率已启动第8轮短周期，深证成指、沪深300与中证500自2019-01-04以来，新1轮周期已持续约75周，若以历次周期创新高需要的中位数周数作为评判基准，上证综指、中小板指处于新一轮混沌周期的始端，沪深300与中证500存在约30周左右的上涨空间。波动方面，上证综指在未来6个月内浮动区间大概维持[2700，3800]，对应的波动空间约为[-15%，21%]。 【正文】 我们以上证综指为研究标的，给出如下主要观点：其一，第四轮牛市来临前夕，A股市场处于震荡调整期，短期内难见趋势性行情；其二，若按2019年高点3300点算，A股市场的中期底部约为2706点。其三，股市的长期周期为8年【混沌理论下的长期周期约为8.17年，验证了这一经验性结论的合理性】，而非市场共识7年。2020年以来，新冠疫情驱使下的宽松政策预期、“宅家不作为”、新冠疫情取得实质性进展等多重因素的综合影响，上证综指整体箱体震荡、趋势下行，期间两次破2706点，最低值为2646.80，市场趋势及中期底部与2019年年终深度报告、2020年新冠疫情对A股市的趋势研判等报告中的预测判断完全吻合。 在承接前期研究的基础上，根据混沌理论的一般原理，从非经典假设【诸如非正态分布等】等视角，考察A股市场主要指数的尖峰厚尾、集聚效应与分形自相似性等混沌特征，并在混沌理论框架下剖析市场的周期结构及其具体特征，据此对A股市场未来走势做出新的预判。 一、分形假说在A股市场的适用性分析 在经典假设下，资本市场是随机游走、服从均值为零的正态分布，但市场表现是否真的如此呢？我们以中国A股主要指数的周收益及其波动为主要研究标的，在尊重客观事实的前提下，探讨A股市场主要指数的收益分布或波动是否存在尖峰厚尾、集聚效应与分形现象等不符合经典假设的其他特征。 （一）A股市场普遍存在尖峰厚尾现象 沪深主要指数收益分布存在左偏或右偏，并不符合正态分布假设。经统计发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、中小板指与创业板指的偏度均不等于零，周频收益率分布具有不对称性，这与正态分布的偏度为零，两侧尾部长度相对称等特征不符。其中，上证综指，深证成指，沪深300的收益率分布的偏度均大于0，属于右偏分布。中证500，中小板指数和创业板指的偏度为负数，属于左偏分布。此外，A股市场主要指数周收益的均值为正，而非正态分布的零均值。在周收益分布形态上，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、中小板指与创业板指都存在有差异的厚尾现象。 A股市场主要指数普遍存在尖峰厚尾现象。上证综指，深证成指、沪深300，中证500，中小板指和创业板指的峰度都大于3，这表明相对正态分布而言，沪深主要指数的周收益较为陡峭，呈现出尖顶峰特征。在原假设：H：沪深主要指数的周频收益符合正态分布；对立假设H1：沪深主要指数的周频收益不符合正态分布的前提下。经Jarque Bera检验法检测发现，上证综指，深证成指，沪深300，中证小盘500指数，中小板指，创业板指在1%的显著性水平下都显著的拒绝原假设，即沪深主要指数周收益分布不符合正态分布特征。结合偏度指标下的厚尾现象，我们认为，上证综指，深证成指，沪深300，中证500，中小板指，创业板指都具有典型的尖峰厚尾特性。 （二）A股市场的集聚效应具有一般性 我们还考察上证综指，深证成指，沪深300，中证小盘500指数，中小板指，创业板指等指数的波动特征。研究发现：沪深主要指数波动存在大幅波动后跟随大幅波动，小幅波动后跟随小幅波动等集聚效应。 沪深主要指数在集聚效应程度存在明显的结构性特征。其中，上证综指与深证成指的集聚效应相对较小，而沪深300、中证500、中小板指与创业板指的集聚效应相对较大。另需说明的是，沪深指数暴涨暴跌（比如1992南巡讲话年与1994年的救市行动）所带来集聚现象与政策性利好存在显著的关联性。其一，1992年在上交所上市股票只数相对较少，仅有10余只；其二，巡讲话后，上交所放开股票价格限制，股票的稀缺性与投资需求的不匹配，引发股市暴涨。此外，1994年7月28《证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施》导致上证综指下跌8.43%，以及1994年7月30日，监管部门推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”等政策利好，在没有涨跌停限制的情况下，引发股市剧烈震荡，强化A股市场集聚效应特征。沪深主要指数的波动特征表明，沪深主要指数的周收益分布存在左或右偏，并不满足经典的正态分布，在波动幅度方面存在典型的集聚效应。 （三）A股市场指数普遍存在混沌现象 考虑到A股主要指数存在尖峰厚尾、集聚效应与非正态分布等分形特征，报告基于混沌理论的一般原理，研究A股市主要指数的R/S分形维、赫斯特指数【以下简称H指数】及其与理论值相差标准差的个数等，发现A股市场主要指数普遍存在分形特征。 表1 沪深主要指数的H指数、分形维数及显著性检验 研究发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500与中小板指的H指数在1%的显著性水下，显著大于0.5，对应的分形维介于1与1.5之间（数据详情请见表1），说明沪深主要指数存在明显的混沌现象，并不遵循经典理论中的随机游走等假设。沪深主要指数对奇点或事件响应具有可持续性，且沪深300、中证500与中小板指对奇点或事件响应持续时间的长度略强于上证综指与深证成指。 沪深主要指数的H指数、分形维数及其理论值标准差的个数结果表明，上证综指、深证成指、沪深300、中证500与中小板指等为代表的沪深主要指数存在显著的混沌现象与混沌周期。 二、混沌理论下的A股股指R/S分形与周期 （一）沪深主要指数R/S分形与混沌周期 根据V统计局部极点、RS斜率平展R/S分形判断混沌周期等一般规则，研究发现：沪深主要指数的混沌周期约为3.5年-4年，其中，上证综指周期周数约为212周，按1年52周算，对应周期年数约为4.08年，深证成指周期周数约为175周【约3.36年】，沪深300周期周数约为170周【约3.26年】，中证500周期周数约177周【约3.40年】，中小板指周期周数203周【约3.90年】。沪深主要指数的周期周数，R/S分形趋势所对应的混沌周期判断依据如下所示： 表2 沪深主要指数的混沌周期周数与对应的周期年 另需说明的是，我们曾多次指出上证综指的周期约为8年，这并不与混沌周期约4年的说法相悖。其原因是：其一，上证综指8年周期为基于人为经验的相对长周期，是被市场多次验证合理的长期周期；其二，从R/S分形结果看，上证综指存在一个约8年的长期周期【见上图的圆圈标识，周期周数425周，约8.17年】与约4年的相对短周期，间接证明《股市周期逻辑下的结构规律与资产配置》等前期报告，对上证综指周期划分的有效性与可靠性。 此外，沪深300与深证成指除了存在约3.26年与3.36年混沌相对短周期外，还存在一个相对长周期，沪深300约340周【年周期约6.53年】、深证成指约419周【年周期约为8.06年】，这说明在混沌长周期方面，沪深主要指数的混沌周期存在显著的结构特征。上证综指、深证成指以及沪深300指数混沌长期周期再次表明市场共识的缺陷性。其主要原因在于：其一，鲜有人员具体分析各指数的运行周期、结构与规律特征；其二，没有经典理论的约整，应用与市场实际比较贴近的前沿理论，系统性研究各指数的周期及运行规律；其三，认识上的偏颇与经验性不足导致原本约8年股市的运行周期，被市场以误传误的方式解读为7年周期。 （二）A股市场混沌周期结构及相关分析 考虑前期报告已对上证综指8年长周期有详细的分析，在暂缓研究沪深300与深证成指等指数的混沌长周期情况下，报告侧重于从混沌周期【3.5年或4年】视角，进一步研究上证综指、深证成指、沪深300、中证500与中小板指等沪深主要指数的混沌周期结构，并基于历史经验，探讨其未来可能的走势。 按照混沌周期4.08年【212周】运行规律，上证综指自1990年12月19日以来，先后经历了6轮完整周期，第7轮周期估测结束时间：2020-03-20，周期长度约为0.9953，与混沌周期212周仅相差约1周。在历次周期中，混沌周期长度的最低值0.7736【第6轮】，最高值约为1.1745【第4轮】，在均值回归的框架下，有理由相信第7轮周期已接近尾端。后期若未再次探底，上证综指目前大概率处于第8轮周期启动期。根据时间序列动态规划方法，若将2020-03-20作为新旧周期的分界点，自2020-03-20以后，上证综指价格走势与第7轮周期的相似度高达0.9374，与其他各轮周期的相似度在0.64与0.75之间。在周期估测误差方面，基于R/S分形方法，对上证综指混沌周期结构划分的均值误差约为0.57周，再次验证2020-03-20大概率为第7轮周期的终点。 按照混沌周期3.36年【175周】为依据，剔除第2轮调整周期或者将第2轮归结为第1轮周期【底层测算：第9轮周期已基本完成】，深证成指自成立以来，已经历8个完整周期，最新周期结束时间2019-01-04，当前周期与前8轮周期价格波动的相似度介于0.6至0.77之间，周期估测的均值误差约为负1周。因此，深证成指目前已处于第9轮运行周期中，已持续约1年半的时间。 沪深300、中证500上市时间相对较晚，按照R/S分形方法，沪深300、中证500混沌周期约为170+周，且混沌周期结构的末端相同，4轮周期各终点都为2008-11-07、2012-12-07、2016-01-29与2019-01-04。最新1轮周期与前面各轮周期的价格相似度方面，沪深300的相似度约为0.62至0.76间，第4轮周期长度约为0.8288，周期均值误差约为正4周；中证500指数相对均衡，在0.71至0.79之间，第4轮的周期长度约为0.8474，周期均值误差约为负4.75周。沪深300与中证500目前已处于第5轮周期中。 中小板指的混沌周期约为4年【203周】，在周期结构上与上证综指相似，根据混沌周期划法，第3轮周期终点对应的时间节点：2020-03-27，周期长度约为0.8030。在价格波动相似度方面，当前周期与各轮周期的相似度介于0.55至0.90之间，周期均值误差约为负7周。在周期结构上，中小板指具有如下特征：其一，周期长度上，中小板指新1轮周期长度与深证成指、沪深300与中证500相近，但时间依存度远强于深证成指、沪深300与中证500；其二，在相近时间的周期划分方面，中小板指接近于上证综指，但周期长度远不及上证综指的0.9953。因此，需密切关注中小板指混沌周期节点的不确定性【即2020-03-27非第3轮周期的末端】所带来的回调调整风险。 在混沌周期结构框架下，根据各指数周期末端或新一轮周期始端节点，基本可以确定上证综指中长期底约为2700点，深证成指、沪深300与中证500的底约为7010、2930与4070点，且在时间与幅度等方面尚存一定的空间。 （三）混沌短周期结构下可能的趋势与空间 沪深大部分指数至少存在30周的上涨时间空间。根据混沌周期的结构特征，自上一轮周期终点以来，上证综指最新周期已持续约15周，沪深300、中证500与深证成指已持续约75周，中小板指已持续约11周。但需注意的是，经与上证综指、沪深300、中证500、深证成指与中小板指历次周期从低点至中高点的中位数值比较发现，除深证成指持续周数超历次低-高点中位数水平【低到高点持续最长时间约为130周】外，其他各指数都在低至高点的中位数数值以上，最少存在约30周的上涨时间空间，即未来30周内大概率突破前期高点。其中，上证综指大概率处于新一轮周期的前期【详情见图6】。 在指数涨跌幅方面，报告基于混沌周期结构以及动态时间规划方法，对沪深主要指数未来6个月中位与均值涨跌幅做出估测。研究发现：若以均值为评判指标，报告以2020-07-03的收盘价做为比较参照，上证综指未来6个月的涨跌幅约为[-15%，21%]，对应的浮动空间约为[2700，3800]，沪深其他指数涨跌幅详情请见图7。 四、风险提示 市场不确定性风险，历史经验失准风险，R/S分形预判失效风险，经验规律不可复制性风险等。
概要 价值股将跑赢。2020年5月19日，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平。这是纳指的一个分水岭。虽然标普500指数也在2000年3月见顶，但它随后在顶部徘徊了约6个月，才最终开启历史性的暴跌。至于现在这些指数是否已见顶，尤其是在乐观情绪极端高涨的情况下，我们比市场共识更为谨慎。但无论这些指数是否已见顶，价值股都将跑赢。 市场荒谬的预期。价值股和成长股之间的盈利增长预期差约为25%，与2000年3月的水平大致相同。其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股为2%。如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这是不可能的。2000年3月，价值股的盈增预期在15%左右，而成长股在40%左右。按照当时的速度，成长股将在10年内消灭价值股。如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫。 无论利率水平如何，这一观察都是正确的。因为市场相对表现反映的是增长预期差，而对于价值股和成长股来说，折现率都是相同的。利率变为负值才是一场真正的灾难。在贴现率为负的情况下，传统金融中的机会成本将变成“机会收益”。如是，市场要付钱给投资者去持有股票，股票价格将会变成负数。因此，负利率无法解释当下如此高的估值。降息并没有阻止中国股市泡沫在2015年6月破裂，也没有拯救日本和欧洲的经济。 周期股有价值，但市场可能将误解它们的强势。价值股现在基本上与周期股有很多交集。这些都是又老又无人问津的股票，例如工业和金融。它们的强势表现可能会被交易员误解为经济复苏初期的信号，从而推迟了标普500和道指见顶的时间。由于道指是一个等权重指数，从而更受市场乐观情绪的追捧，因此道指甚至可能会表现得更好。2000年3月互联网泡沫破灭后，尽管随后美国经济衰退，但价值股仍继续跑赢。 A股和港股都有长期投资价值。上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后，中国股市的表现确实远远好于美国。我们维持去年11月对上证未来十二个月2700 – 3200点交易区间的预测。在3月的暴跌中，恒指也触及了当前周期的低点，且这个低点不太可能被突破。A股和港股也可能会受到美国成长股泡沫破灭的影响。但即便是有影响，价值投资者也不会拒绝更好的价格。 ----------------------------------------- 2020年下半年展望：潜龙欲用 价值投资将回归；价值股将跑赢 2020年的每一天都将被载入史册。我们不必再赘述全球市场史诗级的波动，以及各国央行为遏制经济崩坍而采取的史无前例的联手行动。这些新闻一直在各大报纸的头版。结果，美联储资产负债表随着美国失业率飙升到了历史高点（图表1）。 图表1： 历史上最糟糕的美国失业率和破纪录的美联储扩表 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储资产负债表的规模与美股市值之间存在着紧密的相关性（图表2）。这种相关性自2008年以来一直存在。当时美联储启动了量化宽松，以把美国经济从1929年大萧条以来最严重的衰退中拯救出来。至今，市场对美联储托底任何经济衰退的决心已经深信不疑。 与此同时，股票交易员信奉“不与美联储作对”和“趋势投资”的交易信条。小盘股相对于标普500预期估值的高涨充分体现了市场的极端乐观情绪。自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升（图表3）。 图表2： 美联储扩表，市场上涨 资料来源：彭博，交银国际预测 小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解。因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语。通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量。小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。毕竟，如果不是为了获得可观的潜在资本利得，谁还会愿意持有流动性低，且充满盈利预测风险的小盘股呢？ 图表3： 小盘股相对预期估值与美联储扩表高度相关 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储是万能的吗？不计后果的盲目印钞是没有任何代价的吗？随着所谓的MMT现代货币理论的出现，许多人似乎对当前流动性泛滥的影响不屑一顾，并将对恶性通胀和公共财政的合理担忧抛之脑后。当然，这些恶果将不会是立竿见影的，因为短期内需求的崩坍会暂时抑制通胀压力。但即便如此，什么会第一个倒下？ 图表4： 5月19日，价值相对于成长的弱势已达到了2000年3月的极端水平 资料来源：彭博，交银国际预测 我们注意到，价值股与成长股的相对表现在2020年5月19日跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。同样值得注意的是，从那以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻，让人想起2000年3月互联网泡沫见顶时的情景。与此同时，MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表5）。 利率确实是很低。因此，根据永续增长估值模型，即使潜在增长率在下降，但只要利率下降速度快于增长率，股票就能维持非常高的估值水平。即使我们采用两阶段或三阶段的股票估值模型，只要利率下降速度快于增长率，那么股票估值里的终值部分还是可以非常高，最终产生非常高的估值倍数。 但同样的论点也适用于历史上每一次泡沫。有观点认为，这次不一样，因为利率处于历史低点，甚至可能变为负值。然而，正是因为利率处于历史低位，这意味着除非继续跌入负利率区间，否则低利率将无处可去。如果负利率成真，使用上述的永续增长估值模型，负利率甚至会导致估值的崩溃。这是因为，在负利率的世界里，机会成本将变为负值，实际上变成了机会“收益”。因此，没有人会愿意购买风险资产。相反，每个人都希望拿着补贴去借钱，或者相当于以上不封顶的溢价出售债券。在这样的一个世界里，股价可以变成负值，或者投资者必须持有股票还可以获得补贴。这实在是令人难以置信。 图表5： MSCI美国指数的市销率也已见顶 资料来源：彭博，交银国际预测 我们还可以一步一步地理清新冠疫情、美联储和实体经济是如何相互作用影响，以及对价值与成长投资的影响（图表6）。在图表6中，我们展示了各种可能的情景组合。例如，我们的决策树的第一条分支线估计，因为即使流行病学家都没有可靠的估计，新冠疫情二次爆发的几率是50/50；如果新冠疫情二次爆发，而美联储也因此加大宽松力度，那么这种情景下，经济复苏的几率估计为1/3。 在对每个分支情景进行分析后，我们可以估计价值股不跑输成长股的机会为13/18，价值股跑赢成长股的机会为11/18。也就是说，价值型投资者比成长型投资者表现更好的机会，约在2/3到3/4之间。直观来看，新冠疫情不可能不影响经济的运行。只要经济不够景气，价值跑赢的可能性就很大，尤其是考虑到价值跑赢在2000年泡沫后的历史先例和价值股现在非常低的估值。 图表6： 价值可能会跑赢成长 资料来源：交银国际预测 潜龙欲用 在全球央行以前所未有的速度扩表之际，全球最重要的央行之一——中国央行却明显缺席。如果我们看一下中国央行现在的资产负债表规模，其较去年同期有所上升，但自2020年初以来却未再继续扩张（图表7）。新冠疫情爆发以来，中国央行已经小幅下调了贷款利率，启动了面向中小企业的定向贷款，并向某些小型银行提供资金，以帮助它们补充资本金。学界的确有关于赤字货币化的讨论，但这些讨论仍然只是雷声大雨点小，远未到付诸于实践的程度。中国央行是最为冷静克制的，不像全球同行那样在公开市场上买买买。中国央行还在等待什么？ 图表 7： 中国央行是全球央行中最有节操的 资料来源：彭博，交银国际预测 可以说，中国是第一个从新冠疫情中恢复过来的国家，而这次疫情恰恰在春节淡季重创了中国的经济。近期高频数据显示，经济复苏正在顺利进行，制造业产能利用率基本恢复至正常水平。然而，由于对病毒的恐惧挥之不去，服务业的复苏步伐相对缓慢。中国的金融市场顶住了这场全球风暴。因此，中国央行似乎没有必要对中国金融市场进行大规模干预，而是正在努力缓解实体经济的流动性状况。 在我们之前题为《估测中国失业率》（2020.03.30）的报告中，我们讨论了上证综指的表现如何与市值和GDP比率的变化高度相关。更有意思的是，这个比率的变化在过去10年一直停留在一个非常明确的区间内——即+7%到-20%之间。历史上，只要中国的市值和GDP比率的同比变化达到7%，上证综指就会遭遇阻力；而只要这一比率的同比变化降至-20%，上证综指就会找到支撑，甚至触底反弹——除了2015年股市泡沫时期（图表8）。 图表 8： 除非中国央行大幅扩表，否则上证综指仍将受困于一个区间内 资料来源：彭博，交银国际预测 自2008年全球金融危机以来，中国经济一直以7%左右的平均增速扩张。由于GDP是季度发布的，而市值和GDP比率则是根据每日股价计算的，当这个比率的变化超过7%时，就表明市场的增长速度远远快于潜在的经济增长速度。因此，上证综指会遭遇阻力。但当这一比率的变化下降到-20%甚至更低时，就意味着市场已经足够便宜，足以反映出经济的潜在困境，就像2016年初泡沫完全破裂后，以及2018年底贸易战前景恶化时那样。 当前，市值和GDP比率的变化仍在上升，但尚未达到7%极限。在我们于2019.11.09发表的报告中，我们预测未来12个月上证综指的交易区间为~2700至3200点。过去7个月，上证综指的实际交易区间为2，646至3，127点。也就是说，我们去年11月估计的交易区间是有效的，并且在下半年的11月前应持续有效。如果上证综指靠近这个区间的下沿，投资应该主动一些，而反之类推。 关于上证综指的长期前景，我们在之前的报告里也曾讨论过，今年2月上证综指相对标普500指数的表现再次达到历史极端水平。虽然这一相对表现是由相对估值推动的，但在对比期开始时，这两个指数的实际指数水平大致都在1000点左右。这个巧合使得比较这两个指数之间的相对表现变得非常方便。上证现在相对于标普如此糟糕的表现意味着这两个指数之间的表现将均值回归，就像历史先例一样，尤其是在2005年上证跌到了1000点之下。因此，长期，上证综指将跑赢标普500指数。长期投资者应该开始关注上证的长期投资价值。 图表 9： 上证综指相对标普500指数的弱势达到极端。长期投资者应该注意这一点。 资料来源：彭博，交银国际预测 与此同时，香港恒生指数也处于一个关键的时点。 2018年初以来，贸易战、社会事件、新冠疫情等一系列影响香港市场运行的不利因素层出不穷。在今年3月全球股市暴跌期间，恒生指数最低跌至21，139点，并自此找到了支撑。不过，与2018年1月33，484点的峰值相比，恒指已大幅下跌。 我们已经写了大量的文章论述了我们的3.5年短经济周期理论，并讨论了几个短周期是如何叠加起来形成一个7 - 11年的较长的中周期，甚至一个更长的17.5年和35年的长周期。这些中周期与长周期的长度都是3.5年短周期的倍数。一般来说，2 - 3个3.5年的短周期形成一个7 - 11年的中周期。五个3.5年的短周期形成一个17.5年的中周期，而两个17.5年的中周期则等同于一个35年的长周期。 我们接着也讨论了这些经济周期对资产配置的重要性。简单地说，市场价格长期移动均值的走势反映着经济周期的变化。计算市场指数移动均线的时间长度应与经济周期的持续时间相一致。我们已经证明事实的确如此。。请注意，我们的周期嵌套理论并非技术分析。相反，这是对经济周期理论的应用，以推导出资产配置的规律和原则。我们先建立了周期嵌套理论，再从这个理论里的周期长度反推出市场价格移动平均线计算的时间窗口。 图10：恒指在3月崩盘后已跌至中周期的底部。 资料来源：彭博，交银国际预测 我们发现，恒生指数的10.5年和17.5年长期移动平均线是该指数的重要支撑位（图表10）。这些移动平均线的窗口时长与经济中周期的持续时间相吻合。我们在许多主要市场指数中已发现并验证了这一交易原理，包括上证综指、标普500指数和道琼斯指数。这绝不是巧合。 在三月的暴跌中，恒生指数最低点一度距其17.5年的长期移动平均线只有100点左右，而现在徘徊于10.5年移动平均线附近。因此，我们认为，在当前周期中，3月份的最低点是一个有重要意义的低点；即便不确定性持续上升，恒指也不太可能再次跌破这个低点。加之恒生指数的估值处于历史低位，我们认为长期投资者也应关注恒指。这将是一次很好的长期投资。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 目录 一、金融周期末端的主要表现 二、金融业产能过剩与周期拐点 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 无论是统计指标，还是现实异象，都在表明我们正处于一个大型金融周期的末端。尤其是，周期末端表现出来的泡沫盛宴和投机狂热，让人们产生“一夜暴富”的财富幻觉。但是，当我们细思经过通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构，就会发现在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 一、金融周期末端的主要表现 如果用金融资产总量或债务总量/GDP来衡量金融周期的话，很明显这个周期正逼近一个临界点。历史的经验似乎不止一次的说明，无论当时在大类轮动、时间结构，以及拐点临近时泡沫支撑条件有多大的不同，其结果却总是类似：一个金融周期的结束，总是以一种极端的方式表现人性的狂热，然后榨干“ 守夜人”（央行和监管部门）最后一点耐心，政策首先发生拐点后收紧的货币条件先将负债端压断，进而传染到资产负债表造成整体性的财务溃烂和流动性断层。接下来，正常的话应该是金融资本退潮，全社会进入一个漫长的资产负债表修复周期。 这个金融产业周期溃败的典型案例是日本，当时的表征是：银行信贷融资为主导，疯狂的房地产泡沫，全民财富大增值与消费刺激，没人再相信金融周期的存在，然后一步步倒逼监管当局收紧货币政策，最终以泡沫崩溃引发的资产负债表崩溃结束。然而新的一轮金融周期一直趴在底部没有明显的起来，其原因是当一个企业在泡沫崩溃后重新计算自己的杠杆率时，吓的再也不敢扩张信用了。学者辜朝明的研究发现，泡沫破灭后很长的一段时间，日本企业不仅没有再融资的动力，而且将大部分精力用在埋头还债的工作里。这导致日本放水二十年，甚至用负利率的方法，都没有打开新一轮企业信用扩张的周期。而更远的例证是美国的大萧条、法国的约翰劳、英国的南海、荷兰的郁金香，其带来的不良后果甚至直接或间接的引发了社会革命和战争。 二、金融业产能过剩与周期拐点 现在让我们迷惑的不是已经发生的，而是正在发生和将来发生的，是否让我们在自以为这次不一样的傲慢下，再来一次深刻的教训。我们无法精确预测周期的拐点，但客观的观察探寻是有必要的，比如从统计意义上找到均值偏离和趋势缺口的明显变化，从金融工程的角度测算不同资产间的结构联系以及错配的信用关系，根据存续期和交割时点预测波动的集中爆发点和逼近区域。总之基于置信区间的预测都是可能的，而且在上一个周期有金融工程师也的确做到过。但现在，似乎没有人在做这个冒险的工作，因为系统的自然演化，遭到货币当局的巨大扰动，一切金融工程的精算式预测，终将指向一个贝叶斯条件——政府信用供给以及基础货币松紧。而政治经济学和量化金融学之间的对接，在理论和统计软件上，还没看到一个让人满意的量化模型。 那么我们确定的事情有哪些呢？再一次，全球金融产业产能过剩应该是确定的，这个在微观层面的表现是全球央行货币宽松周期的结束，以及大型金融集团的战线收缩和业务剥离。在宏观层面的表现则是流动性陷阱、货币刺激失效、利率期限结构的扭曲等等。或许，世界各国的金融周期具体的走势可能并不一致，这需要观察各个金融产业的营业收入和产能过剩情况。在美国，资本市场仍然在高歌猛进，市场化的需求能否对冲掉美联储即将到来的资产负债表收缩仍然无法确定。在欧洲，银行危机没有明显的改善，除了意大利等国高达20%的坏账率，德国的银行体系也笼罩在不断风险减值的阴影之下。 在国内，后利率市场化的冲击终于实实在在的产生影响，资产荒的烦恼还没有解决，资金荒却已经到来，资产负债两端的夹击已经让金融产业苦不堪言。金融产业的主导——商业银行已经切实感受到产业周期末端的寒意，利差在短短的一年内已经快速收窄到2%，超配的影子资产在MPA监管框架下已经无法做到“以量补价”。产业周期理论已经告诉我们，任何一个产业开始残酷的打价格战的时候，这往往意味着即将进入残酷的衰落期，以及随之而来的破产、重组和兼并潮。 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 有两个大类资产的定价逻辑一直令人困惑：美国的股，与中国的房。有人说这两个大类的价格是世界上最坚硬的两个泡沫，也是让金融资产定价理论在逻辑上最迷惑的两个领域。在此前有无数个经济学家预言这两个泡沫将要破裂，但当前来看并没有实现反而是愈演愈烈。 还有一个更重要的困难在干扰着资产定价的建模，那就是在金融周期的末端，流动性的退潮或者预期退潮，正在提高全球金融市场的风险联系。因此在定价过程中，局部的量化几乎失效，要想获得更加精准的模型，纳入的变量越来越多。已经有学术研究证明，自美国宣布退出量化宽松政策以来，全球各地大类资产的波动以及波动之间的传染明显增大。也就是我们面临着另一个背离：在贸易全球化退潮的同时，风险全球化却在意外的升级。 泡沫对经济社会的意义在哪里？因此有必要讨论一下资产泡沫的福利经济学甚至伦理学意义。从帕累托改进的视角来看，美国的股市泡沫和中国的房地产泡沫，都大大改善了居民的财富条件，快速的扩张了其资产负债表，至少从账面上实现了福利改进。尤其是，这两个大类分别是两国居民财富组合里的主要资产，美国的养老金、共同基金、对冲基金等机构投资者，将居民的资产负债表深度嫁接到资本市场里，而购房的热情却不断走低（已经有数据证明美国的购房热情指数当前是危机以来最低），这与中国有很大的不同甚至相反。无容置疑，这两大资产不断创造的历史新高，也将两国全民财富的名义价值推向了新高。这种微观改善可以带来宏观上的部分复苏：根据佛里德曼的持久收入理论，财富的增值可以分摊到整个生命周期实现持久收入的提高，最终刺激消费需求。这样的证据在美国可能比较明显，而在中国的表现则微乎其微。 同时，越来越多的学者开始对资产泡沫产生了兴趣，这似乎也可以作为金融周期末端的一个凭证。不乏有人歌颂泡沫：货币主义经济学家兰德尔·赖特说“先有泡沫后刺破，总比从来没有过泡沫好”，他认为泡沫可以缓解流动性约束；日本福冈教授万军民的一项实证研究证明，相对于发达国家房地产泡沫降低储蓄和经济增长，发展中国家的房地产泡沫可以提高储蓄和提高经济增长。这说明在泡沫经济下，政策层通过容忍资产泡沫的政策，运用“财富幻觉”下的财富效应来刺激需求，也能起到一定的提振经济效果。 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 凯文．费雪发现了“货币幻觉”这一现象，即人们往往只从名义价值的角度去度量手中持有的货币，却没有考虑到通货膨胀对名义价值的侵蚀，比如工资涨一倍而物价涨两倍，实际工资不仅没有增长反而减半。而在泡沫疯狂的年代，人们也往往只从账面价值去度量自己或整个家庭的财富状况，资产持有者便会产生“一夜暴富”的感觉。但是，这种感觉在很大程度上是一种幻觉或者至少没那么真实。 首先，我们很明显应该注意到账面价值和市场价值的区别。账面资产的升值实际上只是一种纸上财富的膨胀，如果在流动性方面没有实现响应的改善，那么这种账面上的资产负债表改善对居民的福利改善或许也只是心理上的，毕竟除了葛朗台式的守财奴，在人们的效用函数里最主要的是消费，也即把财富的增值转变为对应的消费计划。有数据已经表明当前居民可支配收入/资产价值的比率几乎创历史新低。 其次，我们也需要注意到名义价值和实际价值的区别。费雪已经发现了名义价值和实际价值之间还存在着一个通货膨胀率的调整，如果财富的增值无法追赶上物价上涨的速度（或者名义工资增长的速度），那么真实财富价值则会远远小于纸面上的计算结果。甚至，在高速通胀年代，财富累积会被飞涨的物价不断侵蚀而造成真实财富价值的缩水。 第三，我们尤其应该注意到财富价值在风险调整前和风险调整后的区别。大多数居民实际上缺乏风险过滤和调整的意识和技术，即在财富投资收益的计算里加上未来损失的可能性，将收益扣除掉基于某种置信区间和概率分布的风险损失。可惜，除非专业的风险管理者会采用VAR（风险价值）、RORAC（风险调整后的资产收益率）、EVA（经济增加值）等技术，一般投资者对自己财富的计算并没有将未来的不确定性和风险侵蚀考虑在内。如同一个好行情投资股市的股民，往往会把他阶段性比较优异的收益率当作永久的收益率水平，从而得出不一样的财富增值预期，很显然这是一种幻觉。 最后，我们不得不考虑资产负债的管理。因为绝大多数居民财富的背后，是巨量的债务和高企的杠杆。比如当前中国的房地产，背后是百万亿计的房地产开发贷和按揭贷款。因此当我们仅仅在资产端计算财富的时候，不要忘记负债端的时空结构。否则当利率高企或者流动性紧张的时候，一场财富泡沫的饕餮盛宴真的将会灰飞烟灭。因此，一个成熟的财富管理产业，一个专业的财富管理体系，对于金融体系的系统性稳定是多么必要。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 目录 一、金融周期末端的主要表现 二、金融业产能过剩与周期拐点 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 无论是统计指标，还是现实异象，都在表明我们正处于一个大型金融周期的末端。尤其是，周期末端表现出来的泡沫盛宴和投机狂热，让人们产生“一夜暴富”的财富幻觉。但是，当我们细思经过通胀和风险调整后的实际价值，以及账面财富背后的杠杆和流动性结构，就会发现在这个全民财富狂欢时代，在这个大型金融周期的末端，隐藏着非专业人士难以察觉的脆弱性和风险。打破财富幻觉，重塑财务稳健性，需要开启财富管理的专业时代。 一、金融周期末端的主要表现 如果用金融资产总量或债务总量/GDP来衡量金融周期的话，很明显这个周期正逼近一个临界点。历史的经验似乎不止一次的说明，无论当时在大类轮动、时间结构，以及拐点临近时泡沫支撑条件有多大的不同，其结果却总是类似：一个金融周期的结束，总是以一种极端的方式表现人性的狂热，然后榨干“ 守夜人”（央行和监管部门）最后一点耐心，政策首先发生拐点后收紧的货币条件先将负债端压断，进而传染到资产负债表造成整体性的财务溃烂和流动性断层。接下来，正常的话应该是金融资本退潮，全社会进入一个漫长的资产负债表修复周期。 这个金融产业周期溃败的典型案例是日本，当时的表征是：银行信贷融资为主导，疯狂的房地产泡沫，全民财富大增值与消费刺激，没人再相信金融周期的存在，然后一步步倒逼监管当局收紧货币政策，最终以泡沫崩溃引发的资产负债表崩溃结束。然而新的一轮金融周期一直趴在底部没有明显的起来，其原因是当一个企业在泡沫崩溃后重新计算自己的杠杆率时，吓的再也不敢扩张信用了。学者辜朝明的研究发现，泡沫破灭后很长的一段时间，日本企业不仅没有再融资的动力，而且将大部分精力用在埋头还债的工作里。这导致日本放水二十年，甚至用负利率的方法，都没有打开新一轮企业信用扩张的周期。而更远的例证是美国的大萧条、法国的约翰劳、英国的南海、荷兰的郁金香，其带来的不良后果甚至直接或间接的引发了社会革命和战争。 二、金融业产能过剩与周期拐点 现在让我们迷惑的不是已经发生的，而是正在发生和将来发生的，是否让我们在自以为这次不一样的傲慢下，再来一次深刻的教训。我们无法精确预测周期的拐点，但客观的观察探寻是有必要的，比如从统计意义上找到均值偏离和趋势缺口的明显变化，从金融工程的角度测算不同资产间的结构联系以及错配的信用关系，根据存续期和交割时点预测波动的集中爆发点和逼近区域。总之基于置信区间的预测都是可能的，而且在上一个周期有金融工程师也的确做到过。但现在，似乎没有人在做这个冒险的工作，因为系统的自然演化，遭到货币当局的巨大扰动，一切金融工程的精算式预测，终将指向一个贝叶斯条件——政府信用供给以及基础货币松紧。而政治经济学和量化金融学之间的对接，在理论和统计软件上，还没看到一个让人满意的量化模型。 那么我们确定的事情有哪些呢？再一次，全球金融产业产能过剩应该是确定的，这个在微观层面的表现是全球央行货币宽松周期的结束，以及大型金融集团的战线收缩和业务剥离。在宏观层面的表现则是流动性陷阱、货币刺激失效、利率期限结构的扭曲等等。或许，世界各国的金融周期具体的走势可能并不一致，这需要观察各个金融产业的营业收入和产能过剩情况。在美国，资本市场仍然在高歌猛进，市场化的需求能否对冲掉美联储即将到来的资产负债表收缩仍然无法确定。在欧洲，银行危机没有明显的改善，除了意大利等国高达20%的坏账率，德国的银行体系也笼罩在不断风险减值的阴影之下。 在国内，后利率市场化的冲击终于实实在在的产生影响，资产荒的烦恼还没有解决，资金荒却已经到来，资产负债两端的夹击已经让金融产业苦不堪言。金融产业的主导——商业银行已经切实感受到产业周期末端的寒意，利差在短短的一年内已经快速收窄到2%，超配的影子资产在MPA监管框架下已经无法做到“以量补价”。产业周期理论已经告诉我们，任何一个产业开始残酷的打价格战的时候，这往往意味着即将进入残酷的衰落期，以及随之而来的破产、重组和兼并潮。 三、美股中房两大硬泡沫及福利经济学意义 有两个大类资产的定价逻辑一直令人困惑：美国的股，与中国的房。有人说这两个大类的价格是世界上最坚硬的两个泡沫，也是让金融资产定价理论在逻辑上最迷惑的两个领域。在此前有无数个经济学家预言这两个泡沫将要破裂，但当前来看并没有实现反而是愈演愈烈。 还有一个更重要的困难在干扰着资产定价的建模，那就是在金融周期的末端，流动性的退潮或者预期退潮，正在提高全球金融市场的风险联系。因此在定价过程中，局部的量化几乎失效，要想获得更加精准的模型，纳入的变量越来越多。已经有学术研究证明，自美国宣布退出量化宽松政策以来，全球各地大类资产的波动以及波动之间的传染明显增大。也就是我们面临着另一个背离：在贸易全球化退潮的同时，风险全球化却在意外的升级。 泡沫对经济社会的意义在哪里？因此有必要讨论一下资产泡沫的福利经济学甚至伦理学意义。从帕累托改进的视角来看，美国的股市泡沫和中国的房地产泡沫，都大大改善了居民的财富条件，快速的扩张了其资产负债表，至少从账面上实现了福利改进。尤其是，这两个大类分别是两国居民财富组合里的主要资产，美国的养老金、共同基金、对冲基金等机构投资者，将居民的资产负债表深度嫁接到资本市场里，而购房的热情却不断走低（已经有数据证明美国的购房热情指数当前是危机以来最低），这与中国有很大的不同甚至相反。无容置疑，这两大资产不断创造的历史新高，也将两国全民财富的名义价值推向了新高。这种微观改善可以带来宏观上的部分复苏：根据佛里德曼的持久收入理论，财富的增值可以分摊到整个生命周期实现持久收入的提高，最终刺激消费需求。这样的证据在美国可能比较明显，而在中国的表现则微乎其微。 同时，越来越多的学者开始对资产泡沫产生了兴趣，这似乎也可以作为金融周期末端的一个凭证。不乏有人歌颂泡沫：货币主义经济学家兰德尔·赖特说“先有泡沫后刺破，总比从来没有过泡沫好”，他认为泡沫可以缓解流动性约束；日本福冈教授万军民的一项实证研究证明，相对于发达国家房地产泡沫降低储蓄和经济增长，发展中国家的房地产泡沫可以提高储蓄和提高经济增长。这说明在泡沫经济下，政策层通过容忍资产泡沫的政策，运用“财富幻觉”下的财富效应来刺激需求，也能起到一定的提振经济效果。 四、泡沫盛宴下的财富增值与幻觉 凯文．费雪发现了“货币幻觉”这一现象，即人们往往只从名义价值的角度去度量手中持有的货币，却没有考虑到通货膨胀对名义价值的侵蚀，比如工资涨一倍而物价涨两倍，实际工资不仅没有增长反而减半。而在泡沫疯狂的年代，人们也往往只从账面价值去度量自己或整个家庭的财富状况，资产持有者便会产生“一夜暴富”的感觉。但是，这种感觉在很大程度上是一种幻觉或者至少没那么真实。 首先，我们很明显应该注意到账面价值和市场价值的区别。账面资产的升值实际上只是一种纸上财富的膨胀，如果在流动性方面没有实现响应的改善，那么这种账面上的资产负债表改善对居民的福利改善或许也只是心理上的，毕竟除了葛朗台式的守财奴，在人们的效用函数里最主要的是消费，也即把财富的增值转变为对应的消费计划。有数据已经表明当前居民可支配收入/资产价值的比率几乎创历史新低。 其次，我们也需要注意到名义价值和实际价值的区别。费雪已经发现了名义价值和实际价值之间还存在着一个通货膨胀率的调整，如果财富的增值无法追赶上物价上涨的速度（或者名义工资增长的速度），那么真实财富价值则会远远小于纸面上的计算结果。甚至，在高速通胀年代，财富累积会被飞涨的物价不断侵蚀而造成真实财富价值的缩水。 第三，我们尤其应该注意到财富价值在风险调整前和风险调整后的区别。大多数居民实际上缺乏风险过滤和调整的意识和技术，即在财富投资收益的计算里加上未来损失的可能性，将收益扣除掉基于某种置信区间和概率分布的风险损失。可惜，除非专业的风险管理者会采用VAR（风险价值）、RORAC（风险调整后的资产收益率）、EVA（经济增加值）等技术，一般投资者对自己财富的计算并没有将未来的不确定性和风险侵蚀考虑在内。如同一个好行情投资股市的股民，往往会把他阶段性比较优异的收益率当作永久的收益率水平，从而得出不一样的财富增值预期，很显然这是一种幻觉。 最后，我们不得不考虑资产负债的管理。因为绝大多数居民财富的背后，是巨量的债务和高企的杠杆。比如当前中国的房地产，背后是百万亿计的房地产开发贷和按揭贷款。因此当我们仅仅在资产端计算财富的时候，不要忘记负债端的时空结构。否则当利率高企或者流动性紧张的时候，一场财富泡沫的饕餮盛宴真的将会灰飞烟灭。因此，一个成熟的财富管理产业，一个专业的财富管理体系，对于金融体系的系统性稳定是多么必要。
“疫情对经济的影响往往比较短期，不会影响经济的长期增长趋势。”融通基金研究部总经理彭炜表示，疫情终将过去，中国经济活动正在回归正轨。 基于对宏观经济的整体判断，彭炜近日强势推出融通产业趋势先锋基金，以把握四大行业的长期投资机会。彭炜认为，在上证指数3000点以下低位布局新基金，有望实现较好的投资回报。 以周期思维切入产业链研究 周期性行业的周期，往往沿着产业链按一定的顺序依次循环。周期行业研究员出身的彭炜，聚焦周期行业研究长达6年，形成了“以产业周期思维切入行业研究”的独特投资框架。 “我一般从中观角度挖掘行业投资机会。”谈及多年来的投资心得，彭炜表示，以产业周期的思维切入产业链的研究规律，适用于不同行业板块，如TMT、消费等。 彭炜认为，应从中观研究出发，沿着产业链挖掘景气改善过程中的投资机会。同时，还要通过上下游客户、竞争对手的反馈，验证上市公司信息的真实度及确定性。 经过扎实的研究后，彭炜选择景气度高的行业，在组合管理上采取均衡配置，进行三大资产结构性布局，力求实现稳健的投资回报。 一是组合的核心资产，超五成仓位布局在产业趋势向上、行业景气明显改善的资产上。彭炜表示：“这些资产的景气维度或趋势维度以年度为周期，在组合中作为偏进攻型的资产。” 二是选取偏消费属性的稳健成长型资产。彭炜表示，更趋向于用3年以上的维度看待这些行业或公司，争取每年赚取公司成长的钱。 三是前瞻关注潜在景气拐点改善的相关资产。彭炜表示，一般会提前做左侧布局，寻找当前公司经营数据、行业基本面、股价处于底部区间的品种。“依据周期规律寻找景气出现拐点的行业，一旦明确了景气拐点趋势，会进一步加大仓位布局，以形成下一阶段的进攻型资产。” 整体来看，彭炜认为，在组合管理中应注重资产的层次性，当一个高景气资产走完，总能找到下一个景气度高的资产，这样更容易给组合带来新的盈利贡献。 看好四大行业投资机会 彭炜表示，从历史经验看，疫情往往只对经济造成短期影响，不会改变经济长期增长的趋势。“当前要把握住A股的结构性机会。” 究竟有哪些投资机会？彭炜表示，一是传统基建产业链。随着提高赤字率、提高专项债额度、发行特别国债等积极财政政策的不断推出，传统基建的投入有望加码，部分供需关系较好的中游投资品机会值得重点关注。同时，低库存状态下的地产投资，也将维持较强的韧性，有望带来相关传统产业链景气改善的投资机会。 二是与5G、云计算相关的新基建机会。彭炜表示，5G基建的加速推进有望进一步激发终端消费及5G应用的产业化进程。同时，云计算从去年下半年开始出现了景气向上的拐点，而疫情防控激发了消费行为的线上化需求，未来“景气+趋势”的共振影响值得期待。 三是医药消费领域，包括具有消费型属性的创新药及其产业链，以及医疗信息化相关领域。 四是新能源汽车。今年起相关补贴政策有望改善，伴随特斯拉上海工厂各项目的超预期推进，相关产业链上的国内零部件企业有望迎来投资机会。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 欧美与亚太地区主要指数的混沌周期4-6年不等；欧美与亚太主要指数在触底后存在约4周的反弹，后期大概率以接近同等涨幅的幅度回调调整。美洲指数的混沌周期约为5.5年，德国DAX指数3.65年，亚太地区主要指数混沌周期约为4年。目前欧美与亚太地区主要指数都处于前一轮周期的末端或新一轮周期的始端，除德国DAX指数外，美洲、欧洲以及亚太地区主要指数地周期末端或始端触底后，大概率存在一个超过4周的技术反弹，随后有几近同等涨幅的回调调整或再次探底；德国DAX指数在周期末端鲜有回调调整或二次探底，周期启动期整体趋势性明显强于欧美其他指数。 正文 1、风险易变性下的经典假设与分形假设 1.1 经济假设的不足与风险易变性的“刁钻” 在现有研究中，学者通常假定时间序列遵循随机游走假设。诸如资本市场理论【CMT】、资本资产定价模型【CAPM】与期权定价模型以及其他均衡理论等。在市场有效性的假设下，资本市场价格已反应所有的、可预测的未来当前信息，投机或投资所带来的市场收益是正态分布的白噪声。事实上，资本市场指数所表现出来的尖峰厚尾、集聚效应，并不遵守随机游走原则或正态分布，这与目前经典理论下的关键假设相悖。 此外，在易变性的期限结构方面，经典理论通常用标准差测度易变性，并且假定它是按时间的平方根而规模变化的。诸如年化风险采取月度标准差乘以12的平方根。实际经验表明，资本市场中的股票、债券以及汇率年化风险的规模变化有时候快于时间平方根，且短期内存在非线性随机的可能性。这说明资本市场易变性的期限结构不是随机游走，最多为随机有界集合。 1.2分形假说合理解释资本市场塌台和混乱事件 无论是序列的非正态分布、易变的期限结构、还是时间序列在统计结构上自相似性等，都直接或间接表明资本市场是分形的。在资本市场的分形框架与运行规律下，资本市场是随机性与确定性、偶然性与必然性、混沌与秩序两两共存的结合体。具体/特定事件或被当作随机的或偶然的，因而不可预测；或被确定的或必然的，因而能够完整的可预测。资本市场对随机事件与确定性事件的反应，其表现在于运行局部特性的随机性与整体特性的趋势性。 对于健康稳定的市场而言，投资交易者所需求的流动性旨在确保：“其一，投资者所得到的价格是一个接近市场认为公平的价格；其二，具有不同投资起点的投资者能够有效地彼此交易；其三，当供给与需求非平衡时，不会有恐慌或混乱局面。” 然而，有效市场假说未合理的考虑流动性问题，更未考虑供给与需求失衡时所导致的恐慌或混乱局面，并认为无论流动性存在与否，价格总是公平或者市场总有充足的流动性。在此假定前提下，有效市场假设说无法解释流动性低、交易量高而引起的塌台和混乱事件，比如被动熔断（2020年03月，美洲指数十日内4次熔断），引致的卖不出去等问题。 在塌台和混乱情况下，投资交易者或不在意价格的公平与否，而更在意是否能在他们所能接受的任何价格交易。极端情况下的流动性差所产生能否交易问题成为投资交易者首要关切点。这是稳定市场不同于有效市场最为典型的地方。当市场被认为稳定的时候，交易价格可视为接近公平，有效市场假说和经典理论下的CAPM等模型运行有效，但在恐慌与混乱局面下，经典理论下的CAPM等模型似“奇点”一样崩溃，这说明高斯假设下的经典理论或模型不能解释或处理恐慌与混乱局面所带来的奇点问题。 相对市场有效性假说而言，分形市场假说主要从以下几点解释了资本市场奇点产生的根源：其一，强调流动性的重要性，确保不同投资起点的投资者能获充分的流动性与有效交易；其二，当大量投资起点的投资者共存时，市场是稳定的；其三，相对长期而言，信息集在短期内主要涉及市场敏感性与技术性，投资起点的存在强化长期基础信息逻辑的可持续性；其四，若一个事件扭转基础信息的原有长期逻辑，长期展望存在高度不确定性，此时长期投资起点的投资者或停止参与、或变成短期投资者，资本市场的分形结构崩溃而引致市场变得不稳定；其五，短期技术交易与长期基础评价决定价格，相对依赖经济环境变化的基础倾向而言，群体行为决定短期倾向，短期价格更具易变性。 不难发现，流动性不足或匮乏是奇点产生的根源，其深层次的原因在于：受信息集与突发大事件的冲击，不同投资起点的投资者对信息集或事件冲击的集中反应，导致长期基础信息的原有逻辑非可持续性，以及长期投资者不再向市场提供流动性。分形市场框架下，奇点的最终表现形态是短期内的群体行为，导致分形崩溃与市场不稳定。 需点明的是，与市场一般方法不同的是，R/S分析方法【重标极差方法】揭示统计结构的自相似性，且符合分形市场假说的市场结构理论，它为研究事件或奇点所带来的周期规律提供了新的工具。 2． 欧美及亚太地区主要股指的混沌周期：4-6年不等 我们以美洲指数、欧洲指数、亚太地区主要指数作为研究标的，报告样本数据时间范围：1990年12月-2020年4月，时间跨度约为30年。应用R/S分形方法，研究美洲指数、欧洲指数以及亚太地区主要指数混沌周期。 2.1 美洲股指的混沌周期5.5年，非市场共识3.5年 美洲资本市场指数混沌现象显著，周期特性明显，周期约为5.5年，这有别于市场共识约3.5年的周期观点。 分形R/S结果显示，道琼斯指数在284周左右V统计具有局部极点、且RS斜率出现明显平展。据此认为，美国道琼期工业指数周期约为284周，按1年52周算，对应年周期约5.46年。类似的，纳斯达克指数周期约为278周，对应年周期约为5.35年。美洲指数具有明显的周期运行特性，且周期长度约为5.5年。 2.2 欧洲主要指数的混沌周期4-5年，略短于美洲股指 英国富时100、法国CAC40以及德国DAX指数具有明显的混沌现象与异质周期，周期长度3-6年不等，其中，法国CAC40周期约为6.19年、英国富时100约为4.88年、德国DAX指数约为3.65年。 根据RS分形理论的判断基准，英国富时100、法国CAC40以及德国DAX指数的运行周期周数分别为254周、322周以及190周，对应的年周期约为4.88年、6.19年与3.65年。显然，法国CAC40指数周期明显强于英国富时100与德国DAX指数，这可能与法国CAC40指数相对短周期不显著，与其他指数周期可能存在结构错配有关。 2.3 亚太地区主要指数混沌周期4年，短于欧美股指 研究发现，指数运行规律的混沌周期从美洲欧洲亚太地区主要指数呈现梯次减小迹象。相对欧美主要指数而言，亚太地区主要指数存在混沌现象，但集聚效应、尖峰厚尾等混沌特征相对增强。 亚太地区主要指数混沌周期约为4年，恒生指数与韩国综合指数混沌周期接近。RS分形发现，日经225、韩国综合指数以及香港恒生指数分形周期周数分别约为212周、228周与228周，对应的年周期分别为4.07年、4.38与4.38年，混沌周期周数小于除德国以外的其他欧美主要指数。 3． 境外股指混沌周期、运行结构与资产配置 基于混沌周期及其结构运行规律，我们还研究了历次周期在下行期是否存在超过4周的反弹，为考察当前下行期中欧美与亚太地区主要指数是否存在熊市反弹，提供相似规律经验与判断参考。 3.1 混沌周期结构下，美洲股指大概率再次探底 按照混沌周期5.5年【284周】规律，道琼期工业指数自1991年01月以来先后经历4轮完整周期，目前尚处于第5轮周期的末端或第6轮周期的始端，周期相对长度约为0.8239。在历次周期中，本轮周期价格波动与第2轮、3轮、4轮周期的相似度都在0.60以上。其中第2轮、3轮周期在下行期存在超过4周的反弹，第2轮与轮4轮周期在周期结束时，其一下轮周期开始阶段存在一个接近等幅度的回调调整。 根据价格波动历史相似度经验，若2020年3月27日为第5轮周期终点，则道琼斯工业指数在第6轮周期开始阶段大概率会有一个几近于前期反弹幅度的回调调整，但不会突破前期市场底部18213.65点。若当前尚处于第5轮周期中【第5轮周期】，则当前大概率存在一个超过4周的反弹，后期大概率继续走低，寻找新的低点。当前无论处于上述哪种情形，道琼斯工业指数后期大概率回调调整或寻找新的低点。 纳斯达克指数混沌周期约为5.35年【278周】，已先后经历3个完整周期，目前尚处于第4轮周期的末端或第5轮周期的始端，对应的周期相对长度约为0.8417。经验发现，下行期，纳斯达克指数在第1轮、第2轮都存在超过4周的反弹，反弹存在的概率约为2/3。在各轮周期的末端，除第2轮周期在周期结束前做几近等幅度的回调调整外，第1轮与第3轮周期本轮周期结束后都存在回调调整。即在各轮周期末端前期或下一轮周期始端，纳期达克指数都存在接近前期反弹幅度的回调调整。因此，无论当前尚处于第4轮周期末端抑或第5轮周期的始端，纳斯达克指数大概率回调调整至接近于前期低点6631.42或小幅度破前期低点。 综上所述，混沌周期及其周期结构认为，美洲指数当前尚处于熊市期技术性反弹阶段，后期大概率回调调整，考虑前期反弹幅度最高接近30%，操作层面以谨慎为主，静待市场春暖花开。 3.2 混沌周期结构下，德国指数大概率持续反弹 考虑各国在欧盟以及欧洲金融中心的地位与空间的局限性，我们展示德国DAX指数与英国富时100指数，并对法国CAC40指数的周期结构规律做描述性分析，以供参考。法国CAC40指数的混沌周期约为6.19年【322周】，已经历3轮完整周期，当前尚处于第4轮周期的末端或第5轮周期的始端。混沌经验与当前位置表明，法国CAC40指数大概率在反弹后，破或接近前期低点。 德国DAX指数周期约为3.465年【190周】，已然经历了完整的7个周期，第8轮周期的相对长度已达到1.1，而非美洲指数的0.8+x。根据历次周期相对长度，有理由相信行德国DAX指数的第8轮周期已基本结束，正处于第9轮周期始端。此外，每次混沌周期末端，德国DAX指数鲜有回调调整或仅有远高于前期低点的相对小幅度调整。据此判断，当前环境下，德国DAX指数反弹或复苏的整体稳健性远强于美洲指数。 英国富时100的周期约为4.88年【254周】，其先后经历4个完整周期，目前处于第5轮周期末端或第6轮周期始端，周期相对长度为0.8346，与美洲主要指数的周期相对长度相近。前期混沌周期中，除了第1轮周期在末端未出现回调调整外，第2轮、3轮与4轮都在周期末端前期或下一轮周期的始端出现不同程度的回调调整。 根据价格波动历史相似度经验，英国富时100指数后期走势大概率与美洲指数趋势相似，即反弹后出现回调调整。德国DAX指数有望走出相对稳健与独立的行情。 3.3混沌周期结构下，亚太股指大概率跟随调整 与欧洲主要指数类似，我们仅用文字概述韩国综合指数的周期结构以及其可能走势。韩国综合指数的混沌周期4.38年【228周】，已先后经历7个完整周期，且在各周期的下行期，都出现10%至30%间不同程度的反弹。此外，在历次周期的末端【除2轮、3轮周期结束，下一轮周期直接反弹外】，其余周期都出现不同程度的回调调整。按混沌周期的结构划分，韩国综合指数目前处于第8轮周期的末端或第9轮周期的始端，根据历史经验，韩国综合指数在2020年03月20日触及低点反弹后，后期大概率回调调整或二次探底。 日经225指数的周期与韩国综合指数的周期相似，R/S分析出来的混沌周期约为228周。在结构上，日经225指数已经历5个完整周期，目前尚处于第6轮周期末端或第7轮周期始端。考察历次周期末端或始端的技术形态发现，除第2轮周期外，其他各轮周期在末端反弹后，出现接近等幅度的回调调整。在现有混沌周期结构下，日经225指数经前期低点反弹后，后期大概率出现再次回调调整。 恒生指数的混沌周期约为4年【212周】，已先后经历5轮周期，其中，除第2轮周期外，第1轮周期末端到来前出现寻底调整，第3轮、4轮与5轮周期在本轮周期结束，新一轮周期始端出现回调调整。目前恒生指数第6轮周期的周期相对长度约为1，根据经验，第6轮周期在2020年03月20日触底反弹后，大概率出现回调调整。 3.4 混沌周期及其结构下的股指配置建议 欧美与亚太地区主要指数混沌周期结构以及周期状态的历史经验表明：其一，欧美与亚太地区主要指数目前都处于前一轮周期的末端或新一轮周期的始端；其二，除德国DAX指数外，美洲、欧洲以及亚太地区主要指数在周期末端或周期的始端，出现触底反弹后回调调整或二次探底现象；其三，欧美与亚太地区主要指数未来走势在技术形态上存在有差别的同质性。 混沌周期相似期的未来走势表明，不同于欧美与亚太地区其他指数触底反弹后大概率存在回调现象，德国DAX指数在周期末端反弹后鲜有回调调整，反弹路径的趋势性明显强于欧美与亚太地区其他指数。因此，建议有效利用欧美与亚太地区混沌周期运行结构与技术形态特征，资产配置可适当向德国倾斜。 4． 风险提示 市场不确定性风险，历史经验失准风险，RS分形预判失效风险，经验规律的不可复制性风险等。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 朱振鑫每一次的周期轮动，总会有人抓住机会、乘势而起，也总有人遗憾错过、悔不当初。前者是少数，后者是大多数。 2014年大部分人不相信货币会大宽松，因为当时经济快速下行，但央行一直非常克制，坚持定向降准不降息，导致很多人对股市极度悲观。结果，完美错过2014年底到2015年中的5000点大水牛。 2015年大部分人不相信信用会扩张，因为当时央行十几次的降准降息，但钱就是不往实体去，也就是所谓的“脱实向虚”，导致很多人对房地产、周期股等实体性资产极度悲观。结果，完美错过2016年历史上最疯狂的一次房地产牛市、大宗商品牛市和周期股牛市。 2016-2017年大部分人不相信政策会收紧，因为当时经济增速并没有明显反弹，宽松的金融环境导致各类资产轮番炒作，投资者都在享受赚快钱的快乐，早就忘了风险。结果，完美错过逃顶机会，套在2018年的大熊市和爆雷潮里，很多人血本无归。 归根到底，大类资产周期不是一蹴而就，而是温水慢煮，事后看特别清楚，但身在其中你可能根本感知不到，一不小心就错过了上车下车的时机，这对于资产配置来说是致命的。 眼下，正是处于这样一个关键阶段。左边是货币宽松的经济萧条期，右边是信用扩张的经济复苏期，随时可能切换，甚至说已经在切换过程中。这两天的几个信号，非常重要。 第一个信号是融资在扩张。4月社会融资总量大增3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是信贷和企业债增加的多，信贷中居民消费贷款和房贷都在恢复，这和消费补贴和地产回暖有关，企业债增加的多是因为利率低了，政府又要求加快落地项目。 第二个信号是基建在落地。挖掘机4月销量大涨60%，其中国内销量64.5%，基本也是近三年新高，业内预计后续还会供不应求，主要是疫情后基建需求明显增加。 第三个信号是债市对经济预期在好转。债券市场从4月底开始持续下跌，10年期国债收益率已经调整了14个bp，这说明机构已经对经济的预期在好转。 第四个信号是货币政策低于预期。央行发布的一季度货币政策报告对存款降息只字未提，市场预期的降息也一直没有落地。 第五个信号是消费刺激在发力。政府消费补贴力度加大，刺激汽车销量结束连续21个月下降的颓势，开始小幅增长。 第六个信号是政府加杠杆力度加大。除了327政治局会议提的特别国债，1万亿专项债也将在5月底前发完。 这些信号串在一起，你会发现都指向一个结论：刺激经济复苏的温水越来越热了，而且政策宽松的重点正在从货币宽松转向实体端的信用扩张，也就是说钱正在往实体流，这意味着经济萧条期已经步入后期，而经济复苏已经在蓄力。 当然，目前温水显然还没有煮成沸水，宽松政策还没有完全释放，疫情的二次冲击还没结束，我们仍处于萧条期，经济下行的压力依然很大，货币宽松也还没有结束。从时点来说，还是有点类似于2015年那个阶段，还没到2016年的周期拐点。2016年2月最后一次降准算是上一轮周期的拐点，宣告了萧条期+货币宽松期的结束，正式进入复苏期+信用扩张期的组合，现在显然还没到那个时点。 周期切换什么时候完成，无法准确判断，快的话下半年，慢的话明年上半年，但方向是确定的，可重点关注一个信号：社融恢复的持续性，能否出现2016年的信用大爆发，当时主要是很多基建项目落地、地产投资也起来了。 对于投资者来说，资产配置永远要有前瞻性，我们必须对下个周期有所准备。如果经济周期转换到复苏周期，那么资产轮动的路径也非常清楚了：属于萧条期的资产将受冲击，比如靠估值渠道的股票、和经济负相关的债券等，属于复苏期的资产将受益，比如低估值的靠业绩驱动的股票、靠信贷推动的房地产等。这是理论上的大类轮动方向，和2016年类似，大家可以参考下面这张图，如果需要原始数据，可以扫码联系我们会员社群的小助手。 但未来的资产轮动肯定不会完全重复2016，两个原因：一是要在短期周期基础上考虑中长期因素的变化，比如现在的潜在增速肯定比2016年低，复苏会非常微弱，实体类资产反弹的力度也会大不如前。二是要在自身周期因素基础上考虑外部环境变化，今年外部疫情压力叠加美国大选压力，中美摩擦可能会再起波澜，这可能会延缓经济向复苏周期的切换。 第一，债券市场可能还有空间，但已经算是鸡肋区域，短期的性价比不高。今天有会员在社群里问持有的债券基金要不要赎回，我们其实在之前直播里讲过，现在算是止盈区间，过去一年债基的收益已经很不错了，平均6%收益，不少都在10%以上。 这次10Y国债从2.5调整到2.64，后面可能再涨回2.5，甚至更低，但空间已经不大了，而且随时可能调整。2016年那一轮经济复苏比较强，货币很快收紧，10Y国债从2016年10月到2018年1月一年多的时间里连续跌了120个bp，这次复苏肯定没那次强，也不如那次快，所以估计今年债券主要是震荡，明年可能是真正的调整期，而且调整幅度会明显小于上一轮。 第二，股票依然属于最好的资产之一，但内部风格会切换，分化会加剧。2019年以来主要是流动性驱动的估值修复，所以很多能讲估值故事的股票走的很好，尤其是科技股（说实话，真正好的科技股都不在A股，现在很多都是蹭概念，有点类似2015年蹭TMT和互联网+）。但如果信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市会受到很大影响，整个风格会逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，大盘股会跑赢小盘股，类似2016年。 但不同于2016年的是，那一波周期股非常强势，现在的周期股肯定做不到。一是即便经济复苏，强度也和2016没法比，中长期压力比那时候又大了许多，而且刺激的力度也远不如当时大；二是当时周期股还有一个重要的催化，就是供给侧改革导致供给快速收缩，涨价让钢铁这些周期性行业利润暴增。 第三，房地产市场会差异化回暖，但幅度会非常有限，城市间分化会非常大。上一轮基本是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，比如少的也涨了50%，这次会有非常大的区别。核心城市和非核心城市会真正的分化，一方面核心城市会在流动性驱动下确定性回暖，深圳已经率先开涨，北京上海也已明显触底，但考虑到这次政策不会大松，和2016区别很大，估计能回升个10-20%就不错了，特别稀缺的房子也许能触及2017年的高点。另一方面，非核心城市不仅很难涨，可能还会跌，逻辑不再赘述，核心是人口流出+存量过剩。如果不是刚需，不要轻易再进入房市，作为投资的性价比较低，尤其是不要贪图便宜买公寓和大远郊；如果是刚需，现在是个不错的买房换房时机。 最后特别强调一点，不管是周期的波动，还是外部的扰动，都不会改变中国经济转型+利率下行的基本背景，以及资产配置的基本逻辑：一是提高股票资产占比、降低房地产占比；二是提高标准化债券资产占比、降低类固收非标产品占比；三是提高头部资产占比、降低尾部及腰部资产占比。沿着这几个大原则做资产配置，你的运气不会太差。
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