无法预测的疫情下，原来许多被认为是常量的事物都成为了变量，原来很多人信奉的长期主义、颇有自信的理论，在黑天鹅面前不堪一击。 如何面对未来不确定性不断增强的周期？如何重塑自身的观念和认知？是时候好好想一想了。 日前，在易居沃顿PMBA第9期集修共训课程中，澎湃资本创始人、管理合伙人朱靖雷分享了房地产行业从观念到认知的趋势变化，部分精彩观点如下： 1.万亿级、千亿级和百亿级的房企在操作层面上根本不是同行，它们现在需要解决的问题完全不一样。 2.千亿级房企不要再“赶时髦”，踏实做好主业，万亿房企倒是可以做一些资本风口上的探索。 3.物管企业本身并没有很大的盈利和想象空间，它只是一个大型的服务场景，本身是不赚钱的。 4.再过十年，那些可以用绝对改善替换相对公平的超额的服务红利就没有了。 5.2025年，50到55后集中进入死亡周期，除了人口净流入的一二线城市外，三线城市房产需求将从三套变成一套，房地产行业或将遭遇巨大危机。 6.目前养老地产的未来尚未来，市场还没有真正启动，2025年、2035年是两个重要时点。朱靖雷 澎湃资本创始人、管理合伙人 “三观一论”比认知更重要 每每谈及“三观”的时候，我们实质讨论的是“三观一论”，是方法论、价值观、人生观、世界观。 方法论决定同行。在座的同学有来自有百亿级开发商企业的，有来自千亿、万亿级的房企，也有来自房地产服务领域企业的。大家真的是同行吗？不见得。左辉和其他中介是同行吗？根本不是同行，他们采用的方法论是完全不一样的，只有方法论相似才会有竞争，才会是同行。天天搞勾地的也叫开发商，但他们和万科、碧桂园是同行吗？不是一回事儿。 价值观决定伙伴，决定你的投入人是谁。能真正和你成为好朋友的，一定是在价值理解上很接近的。你可以和他算糊涂账，不用算细账，这就是价值观定义的伙伴。 人生观定义命运，企业观定义企业的命运。大家游学的时候很喜欢去日本考察一些百年企业，比如一家八百多年的温泉酒店，一家存续五百年专门造佛像和寺庙的建筑公司。他们代表的是一种希望把事业传承到自己的生命周期以后的人生观。但这有意义吗？ 开温泉酒店不是什么大生意，当然做了八百年还是很了不起的，但是你愿意做一个温泉酒店吗？你并不会做。那家做佛像修复和寺庙的公司倒闭过三次，现在被一家大型公司收购后作为一个子公司存在，这样存续五百多年有意义吗？并没有什么意义。 有时候大家会传播一下长期主义的观点，但一个疫情就打没了，长期什么？利息都还不上。做一家百年企业有意义吗？但你可能在每个时代都是不入流的小公司。所以要想清楚我们的人生用来定义什么，什么是真正有意义的人设。 世界观定义阶级。有一年上海的世界人工智能大会，马云和马斯克有一场对话，马云表演了很多段子，说了很多戏谑之言，马斯克讲怎么旅行火星，怎么理解科技，这就是世界观的境界。 过去大多数房地产从业者都是在懵懵懂懂中得到了幸福或说幸运，但是真的改变阶级了吗？我觉得并没有。很多房地产老板挣钱以后，在过去若干个风口中把这些钱又重新抛回去了。 观念比认知重要，真正体现水平的首先是观念，而不是某一种具体实践过程当中的认知。大家不要每每去说，你这个人三观不正，我觉得三观不一样是对的，不是说如果你的三观和别人一样，你就非常不高级。 阿里的梁宁讲过一个观点是说，对应观念的高下，企业家的成功也可以分为多个层次。 第一类是草根创业者，他们有捕捉机会的嗅觉，捕捉到了机会，挣到了第一轮钱。用王健林的话说，先定一个小目标，挣它一个亿。这件事靠一定的勤奋加一定的运气都能实现，但在这一个亿以后的所有成功，都不是靠投机行为能捕捉到的，它需要能力、杠杆。 第二类是腰部创业者，他们通过精益化的运营能力，获得市场份额，但是仍面临激烈的竞争，他们不是依赖于机会而获得收益和成功的。 第三类是头部创业者，一个很好的检验标准——是否能终结一次战争，他们内心有世界版图，一场胜仗结束就能垄断这个市场。 第四类是顶级创业者，他们能够连续做对决定，这依赖于他们强大的世界观和历史观，他们有跨越周期的能力。 现在被架在这个标准上考验的就是张一鸣，在这个历史已经进入到两个齿轮碾压的对抗时期时，你有没有做世界级企业的条件？有没有应对两边舆论的能力？这些都是观念决定的，并不是认知决定的。而且并不是说，顶级创业者的世界观就是最自洽、严谨和完整的。但我想说，即使是最粗陋的世界观构建，都会远远比只是严谨的挑战和解构来的有价值。 所以立足于重构观念的基石，我们要用观念去检验我们的认知，来破除大量镜像的赋魅。用反脆弱性检验原有历史上习惯的操作是否正确，从而窥探长期正确的反共识。 从某种层面而言，疫情检验了我们原来那些很自信的理论是否经受得住考验。不同时间需要的观念和认知完全不一样，不要用那些长期主义，用某些看起来很性感的观念绑架我们自己。 万亿、千亿、百亿房企绝不是同行 接着我们分别从三个维度重新看地产行业。 从时间维度来讲。 2008年金融危机前，房地产行业基本上处于野蛮生长的过程，当时最大的特征就是土地储备快速周转，没有限制性条件，房价也是线性增长的状态。 2008年到2018年，面临一个比较明显的周期性特征就是政策调控，这个过程中看的是你的融资能力，能不能保证现金流可持续地发展，能不能吃到下一轮调控放松时的暴涨机会。 2018年以后，基本上一个面对存量化和金融化房地产市场的状态。到底房地产是金融工具，还是金融是房地产的工具，可能已经发生了转换。 从规模维度来讲，万亿级、千亿级和百亿级的房企在操作层面上根本不是同行，它们现在需要解决的问题完全不一样。 万亿房企第一追求的是控制规模，不是再增长，这是“安全性的问题”；第二追求的是横向发展，做机器人，做AI科技，涉猎很多。 千亿房企，要像跑马拉松一样调节自己的呼吸，优化杠杆、库存、现金流调节的节奏，这一梯级内区别非常大，但也有巨大的空间。 百亿级房企，基本上就是快进快出的机会主义打法。这也就是中国房地产市场现在的结构。 最后从领域维度来讲。 首先，开发属性，以这轮疫情为例，面对这种不确定的关系，万亿房企的优势是什么？是能够提早获得金融信息的能力，因为谁都承受不了这样的房企出现问题。这个能力让他们以最低的成本持有在建工程，一旦看到国家有放松信号，就能凭借敏捷吞吐的能力快速变成可售状态。 持有资产属性，我相信低成本融资就是现状，资产证券化一定是未来两到三年可以看到的机会。 服务属性里科技赋能和资本化的特征非常明显，而且是以有轮次的方式实现的。 基于上述信息，我们必须承认两点：第一，黄金时代显然已经过去了。GDP增速、汇率、杠杆率、通胀、流动性，都有很大变化。第二，增量市场无可避免地大步迈向存量市场。后续可能的证券化和资本化都会走向存量市场部分。 因此，大家必须要重塑自己的观念。 第一，估值逻辑已经发生了变化。增量周期的估值要素是土地储备、现金储备和去化速度，而存量周期的估值要素是资产质量、金融信用和经营效率。从估值逻辑角度讲，2008年之前讲的是PEG，当期盈利和增长速度。2008年到2018年讲的是PB，土地储备和现金储备，而现在已经进入谈ROE的阶段了，强调资产质量和资产收益。 第二，现金充沛的房企曾经赶过的时髦，电商、社区O2O、互联网装修、智能家居、众创空间、长租公寓、教育养老、无人零售等等，都已经是雨打风吹去了。 资本的风口基本就是这样的节奏，前18个月到24个月是1.0商业模式，盈利模式并不显著，至少有30家以上的创业公司可以拿到A轮，有5到10家公司可以拿到B轮进入下一轮竞争。下半场出现2.0商业模式，大家开始比较现金流和盈利能力，会有5到10家拿到A轮，最后形成寡头竞争和垄断的状态。 当年总有人非常激动地科普某个风口前景有多光明，给行业带来多大帮助，但现在都不怎么样。比如曾经很火的众创空间，我们看到Wework的估值从最早预计IPO的六七百亿美金，到现在只有一两百亿美金的状态。所以我建议千亿级的企业，不要再碰这些东西，万亿房企，可以活过18到24个月筛选的头部企业可以做一些尝试和试探。 第三，地产上市公司业务分拆和价值估值的演绎。因为现在物业有三十倍PE，开发商开发业务是享受不了这个PE数字的，大家只要往里面装一点利润，就可以做成数百亿港币的上市公司，何乐而不为？ 开发要给物业注入一些利润是非常容易的事情，但这不代表物业管理公司本身是很有盈利和想象空间的，它只是一个最大的服务场景，而这个服务场景本身是不是赚钱的？不见得挣钱，同理销售服务也是一样。 在调控周期好的时候，消费业务可以给房地产开发增加一些利润，销售管理也是。好的时候大家多买房子，所以很多开发商把销售业务保留在自己体内，实际上对市值没有任何帮助，因为市值是按照PD来计算的。当然也出现了一些比较高明的头部开发商把一些销售业务分拆给易居，分拆给贝壳，换一些投资和资本的收益会更高，因为长期持有销售队伍并没有太大价值。 2025年中国房地产或将开始衰退 前面讲的是观念，接下来我们讲认知。 和房地产行业最有关系的短期要素是金融要素，最有关系的长期要素是人口要素，所以我们“人口要素”为例来看房地产行业。 打开康波的周期来看，人口显然是影响30年到60年波动的长波因子。在这个过程当中，最长的波动因子就是60年，从出生，到就业，结婚生育，退休，退出劳动力市场，再到死亡。人口的波动越大，康波周期越显著，这样的波动在中国更明显。60年，也暗合了一甲子一轮回的影响。 拿一段周期打开来看——“婴儿潮”，三十年之后就是下一个“婴儿潮”。六十年以后就是一轮“老龄化”，所以说在某一个时间点上，婴儿潮的高低浪差越大，面临老龄化的挑战一定是最大的。 从1978年开始来统计，前一轮的高点在1982年到1987年之间，一直到1991年以后，这段是第一个高点。为什么中国在1980年推出独生子女政策，不是反人性，而是经济承受不了结构，那时的经济实力受不了1950到1955年“光荣妈妈”再多生的，那一代人平均生育指数是六，粮食不够吃。为什么到2015年取消了二胎政策，因为80后子女如果再只生一个，对国家后面的经济和劳动力供给是有巨大问题的。 2017年的出生人口出现了最高点，后面开始迅速下降，目前已经跌破了1500万的出生人口。中国现在的生育率在1.4左右，正常维持人口的数量是2.0左右，日本在1.2到1.3，像法国、一些西欧国家基本在1.6左右。 现在预判是2028年出现人口减少，但是一个更乐观的预测是大概2025年前后中国就会出现人口下降。2025年是一个特别可怕的时点，是下一个死亡周期。也是中国房地产行业开始衰退，或说风险显著增加的时点。 2025年，50到55这一代人集中进入死亡周期，三套房子的需求迅速变成一套，除了人口不断流入的优质一二线城市之外，三线城市房子一下子没有需求了，会不会出现不动产危机？ 所以中国房地产行业会在2025年前后遇到巨大挑战。人口下降，独生子女父母进入死亡周期，这是一个悲观主义者的调侃。 80、90、00后有截然不同的代际特征 人口要素决定不同年龄人的消费习惯和身份的不同。 在座有很多80后，80后最大的特征是什么？80后有两个身份标签，一个是“节约”。因为父母是50到55年这代人，赶上了上山下乡，赶上了改革开放下岗，他们节约，也要求自己子女节约，同时要求他们竞争高考，因为那时候高考升学率并不高，所以80后的第二个身份标签是“高考”。80后最喜欢的是奢侈品，因为买奢侈品是对节约的报复，体现的是身份，是隐性的竞争关系。 90后的特征是什么？首次改善买房的就是这一人群。他们的父母以60到65后为主，赶上了改革开放，赶上了炒房炒股，所以90后家里不缺房子不缺钱，升学率也可以，但大多数人的工作状况都一般化。为什么90后的特征是追求特立独行、消费潮牌？原因是他们缺乏个性，父母都有钱，家里都有房，自己都有大学文凭，但是工作已经吃不到高增长的红利了，没吃到房地产的红利，也没吃到互联网红利，只能通过潮牌来彰显个性。 如果中美关系不完全恶化，中国的00后是最有希望的一代。 我先讲一下60后和70后的区别，如果这个人出生在1960年，16岁文化大革命刚结束，小学和中学教育都存在很大问题的，没有基础的世界观和价值观，没有前面讲的三观，他们的三观都是现实主义和斗争带来的观念。但如果一个人出生在1970年，7岁上小学的时候文化大革命刚结束，18岁上大学的时候正好是改革开放，思潮汹涌的前期，所以70后的父母和世界接轨，世界观和教育是完整的。 所以00后很小开始就去海外旅行，语言和接受程度都可以，他们的世界并没有异乡这个概念，可以做世界公民。2018年第一批00后进入成年开始上大学，有独立消费和支付能力，2020年毕业走向社会，开始对行业产生影响。 通过要素认知，希望大家早一些感觉到不同代际的区别以及共性，这些区别和共性有没有底层原因。 十年后，“海底捞红利”就会消失 大家都知道中国是城乡二元结构，农村补贴城市，但这种红利是有周期性的。 之前有同学举例海底捞，认为海底捞最强的是组织能力，把人组织起来，提供超额的服务质量。我不太赞同。海底捞所有的海外餐厅亏得一塌糊涂，服务也很糟糕，我在东京和美国的海底捞餐厅都吃过，那里的服务员并不会提供这些超额贴心的服务。 那海底捞这些超额贴心的服务是从哪来的呢？ 海底捞的老板把那些五线农村的朴实孩子带到上海这样的城市，提供绝对改善和半集体生活，让他们得到了极大的满意和愉悦，同时在工作当中投射给消费者，海底捞超额贴心的服务是这样来的。但前提是虽然这些孩子的家里不富裕，但家庭和人生是完整的。 下一代还会有这样的海底捞似的红利吗？并没有。70后以后的农民工的孩子都是留守儿童，没有父母的关爱，不带在身边，带在身边的也可能在城市里受到歧视或者不平等。 所以说，再过十年，那些可以用绝对改善替换相对公平的超额的服务红利就没有了。 再如城市化进展的映射，婚宴。去年我和一个做婚庆的创业者交流，问他按照这个人口结构变化，婚庆市场是不是没办法搞了？他说不是，但也只有一些城市的婚庆是好的，那些城市边界不断扩张，把旁边一些县级市都包进来的城市的婚庆是很好的，因为征地的变化带来一些人口，反而是市场增长的。 总的来说，从宏观到中观，不同的城乡二元结构中有巨大的区别。 养老行业的市场还未启动 最后一个我想说的要素认知就是，人口波动周期作为长波因子，对于很多相关行业有深远影响，包括地产和其他行业。 地产行业的核心要留意“光荣妈妈”一代，独生子女的父母进入慢病和死亡周期的时点，从2025年开始到2030年；以及人口净流出的三线城市不动产的价格和流动性破溃，这都是具体和显然的风险。 消费行业可以留意每个代际的身份特征和消费偏好的影射，以及这种特征背后的周期。虽然说不同代际的人有不同的特点，但是某一个阶段后，比如成家生孩子后，还是共性会大于个性。 服务行业要关注“海底捞红利”的消失，用绝对改善替换相对公平的有效性是有保质期的，人力服务成本的上涨是不可控制的，二元结构的第一代适用，第二代留守儿童可能就不适用了。 养老这个产业没有开始，目前还是一个苦哈哈的状态，因为现在的老人还没有进入慢病和死亡周期，还在旅游，还在带孩子。而从2025年开始，50年代生育高峰期一代的老人才会显著变多，2035年之后，60年代富裕一代老人才会真正出现。 保险行业，因为可就业人口数量下滑，所以中国的社会性医保难以为继，一定会被击穿，基本上和人口数量减少的时间点是相匹配的，所以商保、互保可能会有二十年左右的红利周期。 医疗行业，因为人口的变化，医药和器械将为医保进行代偿，医保本身要被击穿。医疗发展的不自洽逻辑，包括老后破产，都值得关注。 AI和机器人方面，中国经济的增长，不光是人口的优势，还有女性工作的优势，很多国家的女性不工作的。所以中国必须all in AI和机器人来改命。 互联网行业，短期看4G平权，远远大于5G红利，小镇青年和老年人移动互联网的应用机会会更多一些。 最后，衷心地祝福大家和自己的企业去争取世界观级别的成功，而不是孜孜不倦于一些方法论的高下，或者说是某一些镜像的故事，谢谢大家！（
高科技股涨上天，全球避险情绪强烈。周期股坐上市场C位。 在过去的三四年中，大家都在追白酒、医药、科技，却忽视了有色金属等周期类个股。 通常来说，在一个股市周期的后端，周期类股会登上舞台中央，煤飞色舞。煤是煤炭，色是有色金属。现在，煤没飞，色是舞起来了。 疯狂的有色金属 2007年年中，有色金属板块在中国铝业等权重股引领下全线大涨，中国铝业几度封涨停板，其他如株冶集团、承德钒钛、锌业股份、驰宏锌锗、云南铜业等十几只个股也封涨停。 根据Wind数据，2020年7月以来，有色金属板块指数涨幅高达20.18%。 全球炙手可热的黄金，A股股价大涨。从7月17日到8月6日，A股黄金指数从689.53点起飞，飙到856.25点，涨了24%！创下了2016年11月以来新高。 国泰君安等券商集体发声，全面看多有色金属板块。就连一直不看好黄金的巴菲特都颠覆了投资信仰！ 7年前，巴菲特曾在一次股东大会上说 “黄金是一只不会下蛋的鸡，即使跌到了1000美元，甚至是800美元，我也不会买”。 如今，巴菲特却投资黄金，这是有象征意义的改变。根据伯克希尔-哈撒韦公司的公告，2020年二季度，伯克希尔-哈撒韦公司破天荒第一次买了黄金股——巴里克黄金！而且手笔还不小，总共买入约2100万股，价值超过5.6亿美元。 桥水基金添柴加水。根据桥水基金8月13日提交的持仓报告，桥水对黄金ETF的持仓已经超过了9亿美元。 从去年开始，兴全基金、高毅资产就重仓了紫金矿业…… 就在股民激动不已的时候，从8月7日开始，有色板块又开始下跌，到了8月11日，板块内124只下跌，黄金跌破1900美元。赤峰黄金跌停。直到14日，都没能重新雄起…… 股民的心，随着暴涨暴跌，上下翻炒。 有色金属有多跌宕，股民就有多刺激。 金属涨价 股价就涨？大错特错！ 有色板块涨跌剧烈、阴晴不定，能不能找到其中规律呢？ 根据周期股的类别、特点，檀谈牛熊交易所为大家总结好了规律。接下来，节目有三部分，前两部分把案例掰开揉碎给大家讲清楚规律，最后一部分教大家实操。 不要走神，咱们开始。 眼看有色雄起，股民按捺不住想入场。都说商品一涨，有色必涨。有色股的涨跌，是和金属价格对应的。可以根据商品价格的涨跌去买有色股。 7月27日，伦敦现货黄金报价站上1944美元/盎司，突破了2011年9月的最高点。A股黄金板块当日就逆市上涨，赤峰黄金、豫光金铅、西部黄金等10来只个股抱团涨停。 真的商品一涨，有色必涨吗？ 这种思维，大错特错！ 跟着金属价格炒股，肯定会掉坑。因为一般金属股票价格，并不跟随金属价格走。相反，金属股价的异动，是提前于商品价格的，一般提前2到3个月。 以铜为例。2008年12月29号，沪铜指数见底，大幅回升，但是云南铜业股价早在同年11月初就开始回调了，比铜价回调早了2个月。 2009年，云南铜业11月19日股价开始下跌，但是沪铜指数还在涨，涨到了2010年1月8日，才开始下跌。 2006年5月到2008年9月，是铜价的高光时刻，铜价荡气回肠。 铜的个股表现，却让人大跌眼镜。 2006年4月28日，云南铜业、江西铜业股价分别为6.88元和7.66元，2007年分别暴涨到92.58和86的高位，越过峰值以后，一路跌成狗，到了2008年9月下旬，两只股票维持在11元左右。和铜价飞涨之前相比，并没涨多少。 可见，铜的个股涨跌，是不跟铜价的。 商品价格是现货价格，股票价格具有预期性。盯着现货价格炒个股，等于已经知道结果再去分析原因，根本没有抓住上游逻辑，永远盯着后视镜炒股。 如何预测有色股涨跌？ 对于有色股来说，真正的上游投资依据是什么呢？ 先说说大家最关心的黄金。 黄金股的涨跌不跟金价。在金价上涨后期，黄金股价会领先于金价，这是因为，A 股黄金公司的上涨逐步从估值驱动向预期业绩驱动转变。 投资黄金板块，要看货币政策、实际收益率、避险情绪和通胀预期。 8月，黄金个股从高位回落，主要是因为美国经济数据超预期、俄罗斯疫苗研发如火如荼，投机资金获利了结。 美国新一轮刺激法案谈判失败，利空黄金。美国是不可能任由美元霸主地位垮掉的。 我们对黄金未来的预期是，看短期，美国经济复苏速度和中美关系决定金价走势。 中长期，全球持续货币宽松、经济刺激方案利好通胀回升，预期会带动美债实际收益率继续下行，利好金价中长期上涨。有助于支撑黄金板块上市公司经营业绩的持续增长。 从相对估值角度看，黄金价格与美国货币供给（M2）的比值目前低于2011年高点位置，具备上涨空间。 但从短期来看，黄金获利了结，有一波下行周期，等到金价跌破2000美元再入手比较合理。 投资铜、铝股的逻辑，跟投资黄金股不一样。因为黄金的本质偏向货币，铜、铝的本质是商品。 铜，铝，煤炭这些跟基建相关的周期商品，受宏观经济影响非常大，铜被看成是经济周期的风向标，中、美、欧GDP增速与LME铜价有一定的正相关关系。 大基建启动，建材、螺纹钢、这类和基建相关的材料，需求大幅增加，价格就会上涨。从2005到2007 年，受益于大基建，中国煤炭上市公司业绩整体向上。 中国城镇化扩张最疯狂的年代已经过去，未来带动金属需求上涨的，是新能源汽车电机、电池、高压电网、5G网络等新基建。 我们把周期类商品划分为两大类：一种以中国市场为主，定价权在中国，比如煤炭。投资逻辑主要关注供给侧改革。所以在2016年初，中国煤炭大幅度减产时期，煤炭股有了一波大行情。 另一种商品定价权在国外，依赖国外环境。比如铜、铝、金。 铜铝等商品，投资逻辑主要看宏观经济周期、库存、产能以及政策导致的供需关系。 近期，铜、铝大涨的原因是：刺激政策托底全球经济持续复苏，中国第三季度铜、铝需求旺盛，但是供给跟不上需求——疫情影响铜矿山投产，压制铜矿供给；新增铝产能低于预期，全年贡献的产能有限。 流动性持续宽松加上供需矛盾，市场预期到年底，铜铝价格强劲。 预测铜、铝板块的表现，我们可以复制大宗商品的逻辑。 看铜的供需关系，全球铜矿供应链下半年肯定还是繃得很紧。在需求层面，中国/欧洲/美国多国 6 月 PMI 均超预期，供不应求、流动性充沛，铜价会有好的表现。 铝价已经创三年新高，往后看，新产能投放滞后，低库存延续、地产竣工带动及其他领域恢复性增长，需求回暖。供给侧改革后，中小铝企全关停，铝企盈利继续走扩。
上周沪指累计上涨0.61%，两市周内日均成交9975亿元，资金以观望等待为主。行业上，食品饮料行业指数领涨，建筑材料、传媒等行业指数小幅上涨，国防军工、家用电器行业指数相对小幅下跌。 本周创业板注册制正式开始，预计市场短线小幅整理的可能较大，中线建议继续关注部分低估值绩优蓝筹股的投资机会。 后市市场如何演绎？且看最新十大券商策略汇总。 1. 中信证券：创业板涨跌幅放宽不会对市场造成冲击 上涨临近开启 创业板涨跌幅放宽不会对市场造成冲击，随着内外部扰动因素的逐渐消散，市场下一轮上涨也临近开启。我们认为创业板涨跌幅放宽后，纯炒作行为将减少，资金会进一步向龙头集聚，加速存量市场优胜劣汰。 我们再次强调A股市场已经进入增量资金驱动的模式，而非存量博弈的市场，要淡化风格切换的思维，强化基本面趋势和弹性逻辑。预计下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，在行业内的分化会加剧。 我们维持8月以来三条主线的推荐，一是受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济修复的周期板块；二是受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；三是绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。 2. 安信证券：短期的纠结不会扭转中期的趋势 中期来看，“复苏牛”三个逻辑：全球流动性泛滥、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优都还没有破坏。 其中市场的主导逻辑正从流动性转向复苏与景气，中美疫苗的渐行渐近也将有利于市场复苏预期提升，进入对后疫情时代的展望，而市场对大选前中美关系的担忧只是构成风险偏好的短期扰动。 我们认为市场在未来一段时间仍将主要呈现出“震荡向上”的格局。在此逻辑下，顺周期板块会有补涨和修复性质的表现，同时我们也需要注意复苏依然是缓慢的，风格未必是一边倒的，周期股的机会也是结构性的，从中也要寻找阿尔法和周期成长股。重点关注周期成长股（化工、机械、有色）、白酒、军工、保险、券商、苹果链、云计算、信创等。 3. 国泰君安：中期将围绕震荡中枢蓄势 上周市场在分化中分歧不断放大，我们认为，3100-3400震荡望延续，短期挑战上沿遇阻后，中期将围绕震荡中枢蓄势。从DDM模型出发，盈利修复未来向上向下超预期空间均有限，风险偏好提升难度较大，无风险利率快速下行动能放缓。政策方面，美国刺激政策加码可能性较大，国内货币宽松基调尚未转向。顺周期板块上涨有望使沪强深弱格局延续，但市场仍将呈震荡格局。 风格配置：顺周期强势望维持，消费仍稳健。顺周期并不等同于低估值，当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力：当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段，高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。往后看，财政和货币政策有望成为短期催化，新型城镇化、大都市圈政策提升估值天花板。从政策节奏，中美问题等角度看，本轮周期行情有望延续至10月。其他板块方面，消费板块估值压力需时间消耗，但超预期的盈利将使板块表现稳健；医药短期承压，长期仍是确定性最高的赛道；科技将在10月迎来布局良机。 4. 广发证券：估值降维 配置顺周期中的阿尔法 只要经济数据未确认强势，企业盈利未修复到合意水平，央行就难以趋势收紧，股市就较难出现总量上的风险。 当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，建议配置疫情受损链条业绩修复弹性较大顺周期中的阿尔法以及牛市贝塔主线泛化自主可控中估值相对合理的龙头：1、投资内循环(化工、建材、有色)；2、金融内循环(非银金融)；3、制造内循环(军工、新能源车)，主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。 5. 国盛证券：注册制不改创业板3000点趋势，继续看好机构牛、结构牛 近期的调整更多是大涨后的震荡消化。不论是外部风险，还是内部宏观流动性边际收紧，或者涨跌幅限制放宽，都不构成系统性风险。继续看好创业板3000点。本轮科创板、创业板引领下的资本市场扩容，并非仅是筹码端的扩容，而是伴随着增量资金、特别是机构资金巨幅入场的筹码端和资金端双向扩容。因此，机构牛、结构牛将继续。 继续看好科技主线，关注科创主战场。三季度科技将是市场最强主线，聚焦科创板+国产替代。 景气角度：关注新能源汽车、光伏、半导体、消费电子、游戏、黄金。 6. 海通证券：A股整体估值仍处于历史中等水平 过去两个月我们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段，即主升浪，资金面+基本面双轮驱动市场上涨。然而，投资者对市场颇有疑虑，主要体现在三个方面，即流动性是否转向，基本面能否跟上，估值是否过高。 流动性转向了？宏观流动性宽松力度小了、方向未变，微观流动性依旧充裕。基本面跟不上？库存周期和政策发力推动盈利回升，预计下半年两位数增长。估值已经高了？部分行业高估，A股整体的绝对估值、相对估值处历史中等水平。资金面+基本面驱动的牛市3浪上涨继续，阶段性配置均衡，重视券商。 7. 中金公司：逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头 我们7月中旬提示的“行稳方能致远”，而近期市场的走势和风格也继续延续此前的震荡行情。美国大选临近，外部不确定性仍存；市场局部估值不低、估值分化，短期增量资金变得犹豫；经济恢复的斜率可能略有下降。 综合来看，我们预计这种“盘整蓄势”的走势可能还会持续。考虑到国内经济增长复苏仍在深化，疫情防控领先外围，政策留有余地，我们对后市中期市场表现仍持积极态度。 操作上，市场盘整期要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。 8. 光大证券：继续保持耐心，布局盈利复苏主线 对于近期市场的持续震荡，我们认为，市场对货币政策边际收紧预期不足、中美摩擦不断、中报业绩出色板块股价提前“抢跑”是造成近期市场持续震荡的主要原因，往后看，随着市场逐步修正货币政策预期以及国内经济逐步好转，盈利持续复苏的行业将是下半年的配置主线，下半年市场行情并不悲观。 本周，创业板注册制将正式实施，同时中报季也将进入最后的密集披露阶段，但由于大多数行业的股价已提前反映中报盈利预期，因而我们不建议投资者“追高”中报业绩出色行业。配置上，建议投资者重点关注周期板块中的基建产业链、可选消费板块中的汽车和家电、以及利空出尽的金融板块。 9. 兴业证券：把握补库存、经济复苏主线 市场由前期单边快速上涨，进入横盘整理阶段，前期表现较好的“成长唱戏”会歇一歇，“蓝筹”搭台进入表现时间。国内+全球经济进入复苏期，或有波折，但不改整体由“通缩”转向“复苏”趋势，结合中报选择在大风大浪下，依然能够持续稳定增长的各行业核心资产。 周期制造，把握补库存，经济复苏主线，如有色、化工、机械、建材等；科技成长把握局部性机会，如光伏、军工等；中长期看，大创新的科技创新机会仍是主线。 10、方正证券：结构性机会层出不穷 增加顺周期低估值品种配置 当前宏观环境与2009年8月后最为相似，流动性二阶拐点确认，但距离真正收紧尚远。危机应对模式中货币政策收紧不可能一蹴而就，而是随着约束条件的强化逐步加码。在此期间，市场结构性机会层出不穷，后续不断增加对顺周期低估值品种的配置。 8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。
国泰君安证券研究所所长黄燕铭认为，未来市场是一个横盘震荡、逐级抬升的过程，指数仍然有上行空间。下一个阶段的投资重点主要是在周期股和消费股中。 8月18日晚8点，黄燕铭做客国泰君安君弘直播间，与特邀嘉宾兴业银行首席策略乔永远共同为广大投资者奉献了一场“818理财节明星大咖谈投资”分享。在直播节目之前，黄燕铭接受上证报采访。 详情请扫二维码↓
鉴于这次疫情引发的经济周期性波动不同以往，故我们不宜简单套用过去的逆周期调节模式。跨周期调节要把握保增长与防风险的有效平衡，既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症，又要避免退出过快导致复苏夭折。 7月30日中央政治局会议，除按惯例分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作外，还研究了关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议。会议从持久战的角度，除提出要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”外，还首次提出要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。会后，市场对于“跨周期调节”主要从平衡短期稳增长与中长期防风险的角度进行了解读。 显然，这是“跨周期调节”的重要内容，会议公告早已言明。但这恐非“跨周期调节”的全部。当前更为迫切的挑战是，下阶段宏观调控当如何应对疫情防控常态化前提下，经济由收缩向扩张阶段的快速转变。 中国经济增长正在快速由收缩转入扩张阶段 经济周期（Business Cycle），也称商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。现代宏观经济学中，经济周期发生在实际经济增速相对于潜在经济增速上升（扩张，也称正产出缺口）或下降（收缩，也称负产出缺口）的时候。 按照两阶段划分法，每个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段也称为繁荣，最高点称为顶峰。此后，经济就进入下降阶段，即衰退。衰退严重则经济进入萧条，衰退的最低点称为谷底。此后，经济进入上升阶段。经济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个谷底到另一个谷底，就是一次完整的经济周期。现代经济学关于经济周期的定义，建立在经济增长率变化的基础上，指的是增长率上升和下降的交替过程。 今年初，新冠肺炎疫情暴发。这是新中国成立以来遭遇的传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的公共卫生事件。疫情令国内生产生活秩序受到巨大冲击，第一季度经济增长为负。但是，中国将疫情防控作为头等大事来抓，到3月23日，以武汉为主战场的全国本土疫情传播基本阻断。第二季度，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。 市场普遍预期，中国将是今年主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。据国际货币基金组织（IMF）6月底最新预测，今年全球经济衰退4.9%，中国经济增长1%。据世界银行7月底最新预测，今年中国经济增长1.6%。这意味着，下半年中国经济增长可能为4%左右，略低于潜在增长水平。境内外市场机构的预测则更为乐观，预计下半年中国经济增长将接近潜在增长，全年增长2%~3%。而无论是国际组织还是市场机构的预测，从全年看，今年中国经济增长大概率将是低于潜在增长水平，处于经济收缩阶段，存在负产出缺口。 然而，即便保守的国际组织，对于明年中国经济增长的预测也较为乐观。如IMF预测，中国明年经济增速将反弹至8.2%；世界银行预测，中国明年经济增速将反弹至7.9%。这都将高于中国的潜在产出水平，意味着中国经济在经历了短暂的收缩后，今年下半年或者明年初将转入扩张阶段。甚至，因为今年上半年的低基数原因，明年初不排除中国经济出现两位数的高增长。 面对经济收缩向扩张的快速转换需有新的宏观调控思路 传统的宏观调控大都是逆周期调节，以熨平经济周期性的波动。通俗地讲，就是经济收缩时，实施扩张性的财政货币政策；经济扩张时，则实施紧缩性的财政货币政策。目标是避免经济过冷（较大的负产出缺口，通常伴随着较多失业甚至通货紧缩）或者过热（较大的正产出缺口，通常伴随着较高通胀和劳动力供给短缺），以对冲经济损失，缓释金融风险。 今年以来，面对疫情的严重冲击，中国政府坚持把人民生命安全和身体健康放在第一位，宏观政策立足于逆周期调节，加大对冲力度，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度，努力把疫情造成的损失降到最低，同时保持了政策定力并留有余地。 目前中国统筹疫情防控和经济社会发展工作已取得重大成果。这充分展现了中国经济的强劲韧性以及中国制度的强大优势。而且，中国的经验表明，只要疫情能够迅速被控制住，其对经济的冲击就是短期的、暂时的，是对帮助市场主体渡过难关的实质性帮助。 当前中国经济复苏的不确定不稳定因素依然较多。一方面，中国已进入高质量发展阶段，但发展不平衡不充分的问题仍然突出，同时“内防反弹、外防输入”的疫情防控常态化，仍将从供需两端抑制经济的自我修复，就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，财政金融领域风险有所加剧；另一方面，海外疫情仍在波浪式蔓延扩散，世界经济复苏前景不明，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，高杠杆、大泡沫的金融脆弱性进一步积聚；再一方面，当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，但疫情加速了全球政治经济格局的深度调整，国际环境日趋复杂。 去年底中央经济工作会议总结国内经济下行压力加大的原因之一是“三期叠加”影响持续深化，其中一期是“前期刺激政策的消化期”。这个“消化期”，既有刺激时用力过猛的原因，也有退出时收手过快的因素，造成了宏观杠杆率过高、结构性扭曲加剧等“后遗症”。而应对疫情防控常态化背景下的本轮经济周期性波动，当前和今后一个时期，我国经济发展面临的风险挑战前所未有，宏观调控面临的风险挑战也前所未有。 美联储7月份的议息会议声明表示，经济的发展道路将在很大程度上取决于疫情的发展进程。这场仍在肆虐的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。鉴于这些发展，美国联邦公开市场委员会（FOMC）决定将联邦基金利率维持在现有0~0.25%的目标区间，直到确信美国经济能经受住近期事件的考验，并有望实现其最大就业和物价稳定目标。 8月初，美联储前主席耶伦在网络研讨会上表示，美联储将于近期完成对货币政策框架的评估，届时或将转向平均通胀目标制。她认为，这样的决定将使市场对美联储长期保持低利率抱有信心，并刺激经济活动和推高通胀。在平均通货膨胀目标制下，“美联储会认为让通胀率略超过2%水平是件好事”。近日，旧金山联储的研究也指出，在当前环境下，通胀低迷已经迫使央行把利率维持在较低水平，限制了危机时期的政策选择，因此以平均通胀率为目标可能是一个有效的工具。 鉴于这次疫情引发的经济周期性波动不同以往，故我们不宜简单套用过去的逆周期调节模式。跨周期调节要把握保增长与防风险的有效平衡，既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症，又要避免退出过快导致复苏夭折。这将考验宏观调控跨周期设计和调节的技巧。笔者认为，下阶段宏观调控要考量的因素应该包括但不限于以下几点： 首先，要对经济景气做出更加全面准确的判断。在经济复苏由供给端快速修复转向需求端逐步改善，经济逐渐回升时，不但要关注经济增长指标，更要关注就业和通胀指标，避免不成熟的政策退出。 其次，要注意分析经济复苏的动力源泉。如第二季度，经济恢复正增长主要是因为投资特别是公共部门投资对经济增长的拉动作用增强，民间投资和制造业投资仍然低迷，7月份社会消费品零售总额依然同比下降。要避免政策过快转向，抑制民间投资和制造业投资，以及消费需求的恢复。况且，保持宏观政策的连续性稳定性，本身也是优化营商环境的题中应有之义。 再次，要注意加强政策的协调配合。如要完善“货币政策+宏观审慎”的金融调控双支柱。其中，货币政策应该主要关注增长、就业和通胀目标，打击资金空转套利应该主要发挥宏观审慎和其他金融监管政策的作用。用货币政策抑制资产泡沫，有可能伤及实体经济，是因噎废食。再如，要加强财政政策与货币政策的协调配合。财政政策偏重结构、货币政策偏重总量，二者协调配合，有助于形成激励相容和风险分担机制，提高疫情应对的政策效力，节约宏观政策的对冲成本。 最后，要打好“纾困+改革”的组合拳。制度是长期的、稳定的，政策是临时的、变化的。故在通过加大财政货币政策逆周期调节，降低疫情损失的同时，更要通过坚定不移地推进改革，继续扩大开放，持续增强发展动力和活力，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。
近日，华泰证券发布周期精选S1型策略（HYCLE-S1），利用华泰证券在经济周期领域的研究成果，在全球范围内选择优质投资标的，为商业银行等机构客户提供长期、稳健的投资策略。 华泰证券此次推出的周期策略聚焦银行理财产品净值化转型，其风险收益比特征与银行理财对资产的需求相契合，投资者可通过“策略+结构化工具”的组合，实现中长期回报。 据华泰证券相关人士介绍，周期精选S1型策略具有三大特色：一是整合了华泰证券近年来在周期研究、策略开发上的理论和实战经验，把周期投资的思想很好地体现出来；二是加入了风控机制，帮助投资者应对市场黑天鹅事件等冲击，提供较高的安全边际；三是适用于全球资产配置，在收益和风险方面，能够与纯境内的资产配置产品形成一定优势互补。 华泰证券表示，将会依托公司全业务链优势，以投资者实际风险管理需求为导向，灵活运用多样化的策略研发和衍生品工具，丰富资产管理行业生态，持续提升公司在资产配置领域的优势。
导言 一个月来，电视剧《三十而已》霸占了各大热搜榜，话题热度持续升温，尤其是对剧中的“完美女性”顾佳遭遇的不幸婚姻生活感到惋惜和不愤。顾佳是名牌大学毕业生，能“里”能“外”，操持家务，又帮助丈夫事业蒸蒸日上。丈夫却没能顶住外界诱惑，有了出轨行为，导致离婚。作为理性经济学家，我们认为一切事件背后都有其经济学含义。那么，顾佳的悲剧是必然还是偶然？难道真如一些评论说的那样，越优秀的女性越得不到幸福吗？ Hellerstein， Morrill， and Zou（以下简称HMZ）通过对大量家庭数据的分析发现离婚是有规律可循的：首先，婚姻有一定的顺经济周期性；其次，过早结婚、并且学历较低的女性是离婚的高危人群。由此可见，婚姻幸福总体上是和物质水平、个人优秀程度成正比的。电视剧中的情节只是个例，观众切记一叶障目。不负责任的妄加评论，影响家庭、社会和谐，也需要制止。 本文作者：蒙格斯智库谢东平博士 数据 HMZ的数据来源是Survey of Income and Program Participation （SIPP），这是一个对近百万个美国家庭婚姻状况的调查，其中不但包含了家庭成员的基本信息，如年龄、学历、工资水平等，还包含了家庭所在地区的经济状况、婚姻法律、劳动力市场等信息。 有别于文献中的大多数研究用州级的离婚率作为主要研究指标，SIPP的一大优点是数据的个体化。合计的统计指标（如离婚率和失业率等）只能展示宏观现象的普遍影响要素，而微观的数据（如家庭调查数据）能在家庭层面上或个人层面上添加控制变量，排除干扰项，揭示经济现象的核心影响要素。 实证模型 HMZ建立了一个线性概率回归模型——任意一对夫妻，生活在地区，在年离婚的概率为： 其中，和分别为省级固定效应和年份固定效应，是失业率（作为经济周期的代理变量），包含了一组关于婚姻和个人的控制变量。 离婚的顺经济周期性 图1使用了整个数据样本的66万个家庭数据进行了回归分析。列（2）表明当地方的失业率上升一个百分点（比如从6%上升到7%），则每1000个结婚女性中就会减少0.34个。因为，平均1000个结婚女性的离婚个数为18个，因此0.34个减少是一个显著的变化（接近2%）。并且，这种因果关系不随控制变量的增加而变化（比较（1）到（5））。因此，离婚有显著的顺经济周期性。 哪些女性更容易离婚？ 图2中列（1）显示女性的种族对于离婚概率的影响很小；列（2）说明经济周期的压力对于二婚的影响要明显大于一婚；列（3）显示学历越高的女性，离婚的概率越低，有本科学历的女性的离婚概率比本科以下学历的女性低接近10%；列（4）显示了年龄对于婚姻结果的影响，16到19岁结婚的女性的离婚率要明显高于其他年龄段结婚的女性。 结论 家庭是社会的一个细胞，一个基本组成部分。家庭不能独立于社会存在，因此家庭也会受大环境的影响。离婚实际上是一个经济学问题，它甚至随着经济周期波动。反之，社会这个大的有机体就是由千千万万的细胞构成的。近年来离婚率攀升已经引起社会的关注，这是否是经济不景气或者体制缺陷引起的“经济现象危机”值得深思。 另外，从家庭角度而言，婚姻的幸福也取决于个人特征。不断进步、丰富自己的人生是保证婚姻圆满的重要途径。
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