隔夜美股尾盘和黄金都出现跳水，美元回升，9月17日亚太股市开盘承压，这似乎和美联储的"话术"令市场失望脱不了干系。 北京时间9月17日，美联储举行议息会议。在8月底的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔在演讲中宣布了盯住平均通胀的货币政策框架革命——即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。这导致市场认为美联储一定会在17日的议息会议上宣布更多细节，例如究竟会容忍多少程度的通胀超调，或要购买多少债券来实现这个目标。但这次会议上鲍威尔对此全都“含糊其辞”，只是在前瞻指引中提及，接近零的利率可能维持到2023年，通胀只有到2023年才能达到2%，但这些内容对市场来说已并无新意。 于是，美元反弹，美元指数回到93以上；早前期待美联储加大购债以控制长端名义收益率、压低实际收益率的黄金多头被打爆。伦敦金现货当日波动高达40美元，从1970美元附近最后重挫至1937美元附近；沪金也跟随下跌近1%至413元/克。 不过，有的机构并不认为美联储等央行们会就此“收水”，只是沟通有时会造成市场扰动。同时，随着全球经济重启，中国经济快速复苏，机构仍看好包括A股在内的全球权益资产的中长期表现。 美联储对各项经济指标和利率水平的预测。来源：美联储 黄金空头雄起、美元反弹 之所以市场出现剧烈波动，这和过去几周市场稍显"一厢情愿"的解读也不无关系。但在此次议息会议上，鲍威尔的回答并没有给出明确的答案。鲍威尔称，现在每个月1200亿的购债，对目前情况来说是合适的，将来有能力根据情况进行调整。 议息会议的市场影响立竿见影——黄金跳水近40美元，美元指数也回到了93以上。 就黄金而言，实际收益率（名义债券收益率-通胀预期）和金价成反比，2018年末金价之所以从1200美元附近涨至今年最高2050美元，主要因为10年期美债实际收益率从1.07%跌至了-1%附近。但此次美联储未明确表达加大购债、压制长端收益率，这意味着通胀预期和名义收益率很可能同步上升，无利于实际收益率下降。同时，目前流动性投放实际上在边际收紧。 摩根士丹利认为，美联储不太可能通过收益率曲线控制（YCC）的方式来压低债券收益率，新框架将会使得收益率走高，且美元可能无法维持在很弱的位置。该机构认为，1.5%-2%的10年期国债收益率也并不会使经济脱轨。更加陡峭的收益率曲线有利于风险定价，即有利于银行信贷加速向实体传导。 但这样的变化趋势并不利于黄金上涨。市场上甚至有悲观的观点认为，不排除黄金可能下跌至1800美元以下。FXTM富拓特约分析师黄俊对记者表示，黄金在前期向上突破2000美元整数关口后，在2000美元上方停留的时间较短，甚至可以认为是技术性的假突破。在回落至2000美元下方后，黄金在1910-1950美元附近震荡，远离2000美元整数关口，近期黄金多头整体气势其实较弱。 此外，在他看来，美债收益率触底反弹后走势震荡，暂无进一步走低的现象。目前通胀并没有实质性的利多（主要是实体需求方面），黄金也因此难有实质性利多。"就算是看多者，也只能说由于央行发了这么多货币，远期通胀会起来。但那是以后的事了，和当下无关。" 美元空头的失望也可想而知。摩根资管全球首席策略师克雷格（Kerry Craig）对记者表示，美元空头可能对议息会议感到失望，原本希望获得更强劲的指引。 波动过后机构仍看好中国股市 亚太市场风险情绪受到抑制，截至9月17日收盘，恒生指数跌近1.79%，上证综指跌0.41%。事实上，除了美联储的消息影响，一系列风险事件也暂时压制了市场的风险情绪。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝此前对记者称，主流外资机构普遍认为，在中国流动性宽松已达边际高点、中期业绩呈现出企业盈利增长有所反弹的背景下，预计中国股市以及亚太市场整体的盘整将持续至10月，这也预示了北向资金或持续波动。 不过，在全球流动性放量的背景下，机构仍看好中长期权益资产的前景。“中长期来看，全球再通胀交易还是会出现，即使存在其他因素扰动，中国资产的收益率，尤其对于例如欧洲等负利率国家的资金而言具有吸引力。”富敦上海中国区研究总监王宇轩对记者表示。 同时，中国经济也在不断复苏，复苏速度远超全球其他国家，目前宏观指标已从局部恢复到全面恢复。尤其是前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行，工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平，消费、投资、净出口“三驾马车”一起扩张，推动经济基本面向好。 中航信托宏观策略总监吴照银对记者称，消费数据恢复正增长有重要意义，8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，限额以上企业消费品零售额同比增长4.4%。这些都说明中国经济受疫情的负面冲击正在逐渐消失。 就美股这一影响A股风险情绪的外部因素来看，机构认为顾虑也不大。数据显示，自9月初以来，特斯拉的跌幅已超30%，苹果上周的跌幅也超10％。不过，摩根大通衍生品主管表示，在经历了上两周由衍生品造成的美股回调后，“头部股”的股价已有所反弹，截至纽约时间周二下午3:10，特斯拉上涨9％以上；微软、亚马逊、脸书、Alphabet 的股价均上涨1％以上。摩根大通认为，反弹很可能会继续。 最重要的基础判断在于，一些机构并不认为美联储等全球央行真的就会“收水”。 渣打全球策略团队就认为，美联储，欧洲央行和日本银行的资产负债表总和超过21万亿美元。现在，欧洲央行的资产负债表已超过GDP的60%，G3国家央行的资产负债表的扩张尚未完成，央行将继续用流动性充斥市场，即使它们之间的沟通有时可能和市场预期不符。
近期，有关房企的消息层出不穷，“三条红线”等房企融资新规尚未降温，险资战投房企又再度引发关注。 阳光城日前公告称，将引入泰康人寿和泰康养老作为重要投资人，从阳光城二股东上海嘉闻受让13.53%的股份。此前，大悦城牵手太平人寿，中国平安拟参与招商蛇口定增（9月13日宣布终止）。平安也早已入股碧桂园、融创、华夏幸福、旭辉、金茂等地产企业。 然而，市场对近期地产股、债的表现有些疑虑。“三条红线”传闻后，地产债收益率趋稳，但近期境内债收益率再度开始攀升。以恒大为例，2019年发行的150亿元、期限4年的境内公司债，今年下半年以来到期收益率飙升，7月为8%，9月7日突破13%，上行50BP（基点），一度超出离岸相应的中资美元债，较为罕见；与此同时，险资战投房企，也并未提振地产股估值，从2013年起，险资对地产板块的持股持续上升，但地产板块的市盈率却一路向下。 地产股、债投资逻辑大不同，如何看待二者变化？ 境内外地产债收益率一度倒挂 “当国家开始重视行业风险时，对债市往往是好事，近期调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到限制。近期，美元债（价格回升）也有所反映，某些债券收益率甚至降至历史最低。而股票逻辑则不同，相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓。”富达国际债券基金经理成皓对记者称。 住建部、央行8月下旬召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则，当时多数地产债价格不跌反升，债券圈将降杠杆视为一种利好。当时最受关注的是富力地产，8月25日上午，境内债“16富力01”突发一笔成交价100元的交易，收益率为6.8417%，偏离前一笔交易1368.44BP，较早盘首笔成交价94.95元上涨5.32%，创历史最大单日涨幅纪录。 然而，近期境内地产债收益率再度攀升，引发圈内关注。恒大2019年发行的规模150亿元、期限4年的境内公司债，9月7日收益率突破13%，上行50BP；反观离岸市场，恒大2019年4月发行的规模14.5亿元、期限3年的美元债，年内到期收益率曾在4月直线拉升，后回落至发行以来的平均水平，下半年表现平稳。两地收益率首现倒挂。 此外，9月以来，碧桂园、富力地产等境内房企债收益率也开始攀升。“16富力1”收益率上周五攀升至18.7%附近。 机构人士对记者表示，以恒大为例，其美元债一直被归为垃圾债级别（或称“高收益债”）。3月底，受疫情蔓延和“大封锁”的冲击，海外债市高收益债被抛弃，不少中资美元房企债收益率飙升，价格遭“腰斩”。恒大地产债收益率一度飙升至30%，而其境内债收益率前两季度始终维持在6%以下。下半年以来，市场上美元过剩局面持续，高收益债走势稳定。但近期境内的市场情况则有所不同，导致收益率反而上行。 恒大半年报显示，其现金短债比仅为0.35倍。同期，地产板块整体现金短债比为1倍，一线地产公司则为1.3倍，二线、三线公司为0.9倍。此外，境内到期收益率同样攀升的富力、泰禾等地产债，也表现出高杠杆率、低现金短债比的特征。 不过，业内人士普遍认为，整体来看，近期地产债到期收益率总体较为稳定，融资红线对地产债影响有限，中长期而言，降杠杆意味着降低风险，利好地产债，头部房企无忧。 战投对地产股估值提振有限 就地产股而言，在近期的股市盘整下，地产板块表现较为抗跌，市场关注，战投能否提升地产股估值？ 近日，阳光城公告称，交易完成后，泰康人寿、泰康养老将为阳光城拓展融资渠道，增强其竞争力。机构认为，险资入局拓宽了房企融资的渠道，股权融资也降低了整体融资成本，不会增加中短期的偿债压力。 对于战投能否提升地产股估值，民生证券研究院分析称，险资作为长期投资者参与上市房企的例子越来越多，不过市场并未给予这些房企估值溢价。从2013年起，险资对地产板块的持股比例一直在上升，尤其是2017年以来持股占比迅速提升至9%，但同时地产板块市盈率也一路向下。 原因在于，与债券的逻辑不同，地产股板块的整体估值提升往往依赖于地产由调控到刺激的切换，而2016年下半年以来，政策基调一直是“房住不炒”，这期间市场预期带动估值修复也多次被新一轮调控收紧所阻断。地产股的动能或溢价往往来自两方面：一是在住宅开发业务上稳杠杆、高周转的经营优势；二是在商业地产业务上规模扩张、精耕运营的商业模式。机构认为，险资的进入不足以带动上市房企提高周转效率或增强不动产的运营能力，其作用往往在于降低融资成本、增加主体信用，或者在必要时给予现金流输血，而这是利好债券的逻辑。 不过，险资投资地产股也有其特定的道理。天风证券表示，险资持仓一直以高分红、低波动的金融、地产为主。尤其是国内绝大多数保险公司陆续采用新会计准则IFRS9编制报表，这将倒逼保险公司更加重视权益配置质量。因此，高分红、低估值并适合长期投资的大盘蓝筹股更受青睐，从这点来看，地产股是除了银行股之外另一个符合要求的优质标的。 相比银行，地产板块历来具有高净资产收益率（ROE）、低波动性、业绩预期优良、市值相对较大和投资久期长的属性。同时，地产行业已经逐渐进入稳定发展期，尤其是龙头上市房企，这两点尤其符合负债久期较长的优质保险公司在资产配置上的诉求。
由全球知名对冲基金桥水（Bridgewater）捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略（risk parity）正面临巨大挑战。 风险平价策略，即全天候策略，指投资组合在配置股票外，通过为债券加杠杆以获得和股票一样的收益，并可缓冲市场下行风险。然而，目前零利率持续，这意味着债券收益率理论上已降无可降，因而债券价格只能下跌，这实际上宣告了风险平价策略失效。尤其是，在美联储新的政策框架下，机构预计零利率可能将持续几十年。因此，桥水近期终于开始严肃讨论：什么资产可以替换投资组合中的传统债券部分，同时也能取得和过去一样的全天候效果？ 近期，桥水的两位联席CIO普林斯（Bob Prince）和詹森（Greg Jensen）就这一问题进行了一系列公开探讨，并发表了相关论文，题为《Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere》（《应对几乎充斥各地的零债券收益率新常态》）。在他们看来，通胀挂钩债券、黄金等可能是替代品，而这将对资产配置逻辑产生巨大影响。 除此，也有多家大型机构投资负责人对记者表示，外汇具有高流动性的期权市场优势，这是很多非发达国家的利率债不具备的，因此可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。而其直接影响是，外汇的波动率未来可能持续攀升。 “风险平价”迎战MP3 当前，我们正身处桥水所称的“MP3时代”，即货币政策第三阶段。 在第一阶段MP1，利率政策发挥作用——央行通过提高或降低短期利率来收紧或放松货币政策，即通过影响整个经济中的借贷成本来影响借款者；当利率达到零时，下一步就是以储户为目标的第二阶段MP2 ，即量化宽松政策（QE）。QE使储蓄者不再持有普通资产，并希望这些储蓄者随后投资于风险较高的资产，从而推高资产价格，通过财富效应刺激消费，或在实体经济中消费；而如今的MP3则是由央行为财政支出融资或印钞，然后政府将其投入实体经济。 后果是什么？桥水认为，上世纪40年代美国的战时政策有助于阐明MP3机制。当时，美国将短期利率维持在接近于零的水平，于是利率根本不会随着周期性条件（经济增长和通胀）而变化，这意味着债券不会带来多元化、分散风险的好处。相反，美联储通过扩大和收缩货币基础来管理周期，并为财政赤字融资。值得注意的是，在上世纪40年代早期和晚期，通胀显著高于债券收益率，达到两位数，这对消除名义债务产生了有益的影响。不过，目前通胀仍处于低位，未来能否实质性攀升仍存挑战，桥水认为当前仍在MP3很早期的阶段。 于是，投资界的巨头们真的开始慌了。“当两年前10年期美国国债收益率还有3.5%时还能赚钱，但快跌到零就很难了。此外，当收益率曲线比较陡峭时还能套利，但非常平坦时就很难起到平衡投资组合的效果了。”詹森近期表示。 全球收益率低于1%的债券占比 在桥水看来，在这一轮疫情引发的危机后，几乎所有资产组合都反映了长期债券实际收益率会维持低位很长一段时间。例如，美国10年期国债收益率从疫情前的1.8%一度暴跌至0.4%附近，近期回升到0.8%左右。未来如果经济再次陷入衰退，央行大规模投放货币，同时政府进行财政刺激，那么名义收益率再下行的空间就很小了。 之所以这一问题引发担忧，是因为零收益率的挑战已出现在主要发达国家，收益率低于1%的债券占到了80%。事实上，今年面临经济冲击和市场波动，尽管美国债券收益率下跌而产生强劲回报，但欧洲公债的回报则小的多（约2%），日本更是近乎没有回报。这也因为这两个国家或地区此前的收益率就已跌无可跌。如今，唯一的主力选手美国国债也气数将尽。 美国、欧洲、日本今年的名义债券累计回报 各界聚焦发达市场债券，尤其是美债，也是因为美债的历史吸引力在于其流动性、可提供一定收益率以及与风险资产的负相关性。传统资产配置模型，以及更先进的风险平价策略，在风险资产头寸中增加了多头美债头寸，当风险资产下跌时，美债涨势往往会减轻损失，投资者将获得正收益。但随着收益率接近0%，美债不能进一步反弹（除非转为负收益率），而且投资者将不再获得收益。 黄金、通胀挂钩债券，外汇或替代 那么，美债等发达国家的替代品会是什么呢？ 首先，当然不太可能是大部分高收益的新兴市场本地债券，因为其波动率太大，且流动性并不好。 那么美国的抵押贷款支持证券（MBS）呢？也有机构人士对记者表示，MBS可以让投资者做空利率波动，但在利率处于周期低点时这么做并不明智。 美国的投资级（IG）信用债呢? 其问题在于二级市场的流动性可能不足，与风险资产的相关性来回摆动导致IG有时候的表现就像是股票。 桥水认为，首选是黄金和通胀挂钩债券（IL）。黄金的好处不言而喻，其有抵御通胀的属性，同时尽管不产生收益，但在负利率债券当道的背景下，持有黄金并不荒谬。此外，当前全球有众多挂钩黄金的ETF、期货，这使交易变得简单，流动性也极佳。 就IL债券而言，实际收益率不像名义收益率那样可能有底，IL债券支付的是实际收益率加上实际应计通胀，而实际收益率等于名义收益率减去盈亏平衡通胀（市场对未来通胀贴现的一种体现）。因此即使在名义收益率接近零的情况下，若减去正的贴现通胀，实际收益率仍将为负。而且如果贴现通胀上升，实际收益率将进一步为负。 桥水也统计了自2010年以来英国、法国和瑞典IL债券的实际收益率和回报率——即使在实际收益率为负之后，IL债券收益率仍有空间继续下降，因此IL债券表现强劲。 此外，还有不少机构认为，外汇作为一种套期保值工具和表达宏观主题的工具正在“复兴”。渣打最新提及，外汇还具有高流动性的期权市场优势，而许多利率市场，尤其是在发达市场之外，则没有这种优势。因此，可以使用长期外汇期权部分替代长期利率衍生工具。在宏观失衡不断加剧的世界中，央行通常会被迫做出选择，即管理利率波动率或货币波动率，但通常很难做到，机构认为货币将被允许更自由地波动，这一趋势也可能导致未来外汇波动率不断上升。 渣打认为，这种影响已在主要货币中出现，即货币的实际波动性增加。例如，美元对挪威克朗，该货币对在1月1日至3月19日间上涨了约40%，随后5个月扭转了所有走势；墨西哥比索在2月19日至4月6日间对美元贬值了近40%，现在已恢复了60%的跌幅。
时隔近3个月，天弘余额宝7日年化收益率再度升至1.5%上方，全市场货币基金的收益率中枢也出现明显抬升。业内人士表示，8月资金面整体较7月有所收紧，由此带来货币基金年化收益率的反弹，但这种反弹或难以持续。展望后市，随着经济持续恢复，权益资产仍是投资者资产配置的首选。 货基收益率回升 9月1日，天弘余额宝7日年化收益率报1.502%。这意味着，继今年6月9日创下成立以来最低点1.311%之后，时隔近3个月，天弘余额宝7日年化收益率再度回归1.5%上方，9月6日已升至1.525%。 不仅仅天弘余额宝一只产品，下半年以来，全市场货币基金的收益率中枢出现明显抬升。数据显示，截至9月4日，在有数据统计的662只货币基金中，已有215只产品的7日年化收益率超过2%，平均7日年化收益率为1.8569%。相比之下，6月9日当天7日年化收益率超过2%的货币基金只有24只，平均7日年化收益率为1.4431%。 流动性是重要推手 货币基金收益率波动的背后，流动性是重要推手。泓德基金认为，随着经济稳步修复，市场对货币市场利率的预期逐渐回归理性，货币市场利率也回升至公开市场操作利率附近。8月资金面整体较7月有所收紧，短端利率上行幅度较大，助推货币基金收益率上升。 但业内人士也提醒，目前短端利率水平已经调整到位，货币基金收益率反弹势头或难持续。 天弘余额宝基金经理王登峰在基金半年报中表示，展望下半年，国内经济稳步复苏趋势确定。债市大概率围绕中枢波动，收益率向上和向下的弹性和空间均较为有限，货币市场整体将保持平稳。 权益资产仍是配置首选 虽然货币基金收益率短期的反弹幅度不可谓不大，但业内人士认为，资金流入权益资产仍是大势所趋。 一位公募权益研究总监告诉记者，随着经济持续复苏，上市公司的基本面将持续改善。“2020年权益基金发行规模已经创下历史新高，虽然有一定的赎回压力，但居民资金仍在不断通过基金进入市场，银行保险等长线资金的入市预期也在不断提振投资者入市的信心。”该位人士表示。 从数据来看，货币基金规模的增长势头已经明显放缓，取而代之的是权益产品的规模增长。中国证券投资基金业协会最新公布的数据显示，截至7月底，公募基金资产净值合计17.69万亿元。其中，股票型基金和混合型基金规模合计4.97万亿元，货币基金规模为7.61万亿元。可供对比的截至今年3月底的数据是，公募基金资产净值为16.64万亿元，股票型基金和混合型基金规模合计3.52万亿元，货币基金规模为8.21万亿元。由此可见，资金向权益资产“搬家”的迹象还是较为明显的。 虽然权益投资热度不减，但鹏扬基金提醒，短期资金利率变化会影响市场估值，在估值结构分化的格局下，预计市场震荡的可能性依然较大，需要谨慎对待高估值但业绩确定性不强的板块。
集合信托平均预期收益率降降降！ 9月7日，第三方数据显示，8月集合信托产品的平均收益率为6.81%，环比下滑0.24个百分点。而记者发现，7月集合信托产品的平均收益率为7.05%，环比下滑0.23个百分点；6月集合信托产品的平均收益率为7.29%，环比下滑0.22个百分点。 值的注意的是，目前，市场上，不少信托新发产品年化收益率降至5%。记者在信托销售平台上，发现一些投向金融领域的信托产品收益率为5%~6%之间，期限多在4年左右。 “集合信托平均预期收益率下滑趋势短期内难以逆转。目前集合信托产品的收益率处于持续下行的通道中，融资成本下行、融资类产品展业受限、标品信托比重增加等都是导致集合信托产品平均预期收益率持续下滑的重要影响因素。”分析人士称。 信托新发产品年化收益率降至5% 记者发现，今年8月收益率处于7%~8%之间的信托产品数量占比保持首位，但收益率处于6%~7%之间的产品的占比快速上升，另外出现收益率5%的信托产品。 用益信托网数据显示，今年8月份，在披露预期收益率的990款产品中，预期收益率在8%以上的集合产品的数量占比为20.22%，环比减少4.01个百分点；收益率在7%~8%（含）之间的集合产品数量占比为36.64%，环比减少6.05个百分点；收益率在6%~7%（含）之间的集合产品数量占比为21.91%，环比增加8.30个百分点；6%（含）及以下的集合产品的数量占比为21.23%，环比增加1.84个百分点。 各投向领域的产品平均预期收益继续保持下行的趋势，投向金融领域的产品下滑趋势最为显著。8月金融类产品的平均预期收益率为5.97%，环比减少0.10个百分点；房地产类产品的平均预期收益率为7.48%，环比减少0.07个百分点；工商企业类产品的平均预期收益率为7.66%，环比减少0.22个百分点。 一家北京地区信托公司高管对记者表示，之前信托公司产品收益率较高的一大原因是投向的方向为工商企业、房地产等领域，属于融资类业务。但是今年以来，监管层不断要求信托公司对融资类业务进行压降。而信托公司在标品业务专业团队建设和投研能力上存在不足，未能带来较高的收益。 基础产业类募集萎缩 数据显示，8月份，在各投向领域中，房地产类产品规模占比继续增长。8月房地产类信托规模占比35.78%，环比增加3.22个百分点；基础产业类信托规模占比10.12%，环比减少5.67个百分点。 8月的房地产类产品规模占比上行，较大可能是对预期出台的房企融资新规的一种应对，并非一个长期的趋势。8月20日，住房和城乡建设部、人民银行为研究落实房地产长效机制，形成重点房企资金监测和融资管理规则，为控制房企有息债务规模，设置出“三道红线”。 用益信托网研究员喻智称，8月在房企融资收紧的市场消息之下，特别是8月下半月，房企密集发布大额融资计划，全国房企境内外融资出现全面井喷，并不局限在信托产品中。2019年以来房地产融资环节的监管正不断升级，经济增速下行、行业融资收紧、疫情形势不定、偿债高峰来临等众多不利因素都在考验着房企的资金流管控能力，房地产业务的展业预期会更加艰难。房地产类信托业务回升且交易模式逐渐多样化，但受监管所限募集规模持续增长的可能性不大。 另一则有关基础产业类信托产品募集数据显示，8月基础产业信托募集资金163.52亿元，与上月同时点相比下滑40.17%。分析人士称，基础产业类信托产品的持续萎缩值得关注。 “2020年以来融资成本大幅下行，信托行业的资金成本处于劣势，不利于展业；地方平台融资环境宽松，专项债、银行贷款等渠道的资金对信托资金有挤出效应；8月地方专项债发行大幅提速，再考虑到即将试点运行的基础设施公募REITs，基础产业领域融资业务的竞争相对更加激烈；基础产业领域的投资偏向‘新基建’领域，传统的政信业务模式与之匹配度不高，在交易结构和风控形式等方面需要适当的改造。”上述人士称。
市场仍在消化上周杰克逊霍尔全球央行年会释放的信息。美联储主席鲍威尔当时宣读了美联储政策框架改革的结果——盯住平均通胀（AIT），即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。 华尔街将此解读为一场“偷梁换柱”的货币革命。美联储悄无声息地修改了国会赋予其的双重使命——保持价格稳定（实现2%的通胀目标）、充分就业。当政策锚发生变化，资产配置的依据也将发生巨变，市场无法再通过简单的通胀、就业指标来进行投资决策。 “股票似乎对美联储暗示的将利率长期保持低位的承诺感到满意，但长端美债的大跌则似乎意味着债市对鲍威尔很少提及资产购买、收益率水平预期或延长资产购买久期感到失望。在通胀预期和实际收益率同步上升的带动下，名义收益率上升，美债收益率曲线则因远端提升而变陡，”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，但美联储不会对收益率的持续上涨感到满意，这会加大债务付息压力。市场正在等待美联储在9月16日的FOMC议息会议上给出更多细节。 低利率、资产购买将成长期组合 根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变。 主流机构认为，这一政策框架的变化，意味着低利率、资产购买将成较长期政策组合。因为，要提升通胀并非易事，且挑战正不断加剧。 “考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。美联储在过去10年的大部分时间里都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。即使在2018年极端例外情况下，核心PCE也只是在几个月里维持2.2%的水平。如今增长前景愈发艰难。”罗伯逊表示。 另一个挑战是，全球通胀前景仍同样黯淡。包括中国在内的亚洲经济占全球增长的三分之二，但该地区的通胀率仍极低。对于韩国、新加坡和马来西亚等国而言，通缩是比通胀更为直接的风险。这些都为美联储提升通胀构成挑战。 “美联储宣布了AIT，但没有承诺通过收益率曲线控制（YCC）或收益率上限来控制长端收益率，这表明长端利率可能会随着通胀预期而上升。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示。上周，10年期美债收益率一举从0.6%附近跳升至0.78%附近。 虽然通胀预期已经较今年3月低点提高了125个基点（BP），但要维持，就需要美联储兑现承诺，“我们认为，美联储的新承诺意味着它将把政策利率维持在0，并继续扩大资产负债表，直到通胀至少达到2%，”罗伯逊称，“我们认为美联储正在努力完成新的平均通胀目标，并希望在未来两周内制定计划。" 低实际收益率利空美元、利多周期股和黄金 通胀的变化固然重要，而实际债券收益率的变化对投资决策更关键，因为实际收益率水平将对股、债、汇产生重大影响。 美联储会否因为这一目标而允许大幅提高债券收益率是另一个关键，但多数观点认为答案是否定的，因为这样做会导致不断攀升的债务产生的利息费用迅速增加，这将成为提升通胀的另一副作用。 包括美国在内的许多经济体从疫情危机中的经济复苏在很大程度上取决于宽松的金融状况，这意味着需要将公司债券的收益率保持在较低水平，并且利差变窄，也意味着抵押贷款利率保持低位。渣打认为，考虑到公司和政府发行人的债券发行量显著增加，这点显得尤为重要，预计2020年美债净发行量将达到约4万亿美元，美国投资级债券达2万亿美元。如果美联储希望长期融资成本保持在较低水平以支持经济，则可能需要扩大其资产购买。 因此，罗伯逊认为，美联储需要维持平衡，既要提高市场隐含的通胀预期，也要降低实际收益率，从而保持名义收益率处于较低水平，这意味着更多资产购买和前瞻指引。而实际负收益将使美元继续承压，并支持宽松的财务状况。 就汇市而言，弱美元大概率持续。美元指数上周五收盘于当周低点和2020年的最低水平92附近，可见，外汇市场似乎更加相信美联储对更高通胀率的承诺将施压实际收益，而非引发收益率飙升。“经过一段时间的调整后，欧元、澳元和英镑似乎都在延续升势。澳元对美元上周收于两年高点，欧元对美元升破1.20则是其两年高点，英镑对美元已逼近8个月高点。美元从3月23日高点下跌的幅度现已超10%，我们相信还会有更多下行空间，预计将再贬值至少5%至2018年的低点。”罗伯逊称，尽管亚洲货币并未对美元有太多升值，但趋势开始扩大，例如人民币经过短暂的盘整之后，美元/人民币已经逼近6.8，而美元/印度卢比在上周下降了约2%至74以下。 对实际收益率下行而非上行的判断意味着黄金仍有机会。近期，黄金在2000美元/盎司下方陷入宽幅震荡，但机构认为1900美元/盎司仍是坚实的支撑位，预计黄金将恢复升势。 就股市而言，外界目前并不认为受科技股带动而创新高的美股会受过多扰动。同时，摩根士丹利认为，例如银行这类早周期的板块将迎来机会。由于10年期美债收益率如此之低，此前银行股跑输理所当然，但跑输的幅度已远超银行股和美债的相关性。摩根士丹利利率策略团队预计，10年期美债收益率在2021年6月将为1.3%，若以当前的相关性衡量，那么银行股的表现变化将会从当前的-40%到明年6月的+30%。尽管如果拜登当选美国总统，可能导致银行面临更严格的监管，但事实上，银行的监管并未在特朗普任下出现太多实质性的放松。 中美货币政策周期继续背道而驰 对中国而言，这意味着中美货币政策周期将持续背道而驰。 上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向和现在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段（同年12月首次加息），而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。 今年以来，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月以来中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。近期中国国债收益率仍趋于上行，债券交易员普遍对记者表示，目前资金面偏紧，“债熊”的意味似乎越来越浓。8月25日，中国10年期国债收益率再度突破3%，10年期国债主力合约跌0.44%报97.935元，创1月9日以来新低。目前市场的另一个关注点是未来一段时间的新债发行，如果国债供给不降甚至反增，二级市场将承压。 此外，中国央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行收短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。不过，机构认为，当前未到货币政策出现大幅转向的时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场的“加息”预期和担忧，10年期国债收益率或在3%～3.2%附近区间震荡。 A股将以其较高的收益率而持续受到外资追捧、向好格局持续，但机构认为，需关注流动性预期的变化、IPO数量增加造成的扰动，未来业绩将成主要驱动因素。
近期，“上蹿下跳”完美诠释了黄金走势，而宽幅区间波动大概率是未来一段时间的主线。 8月初，黄金现货飙升至2075美元/盎司的历史新高，但上周突然大幅跳水，一口气到了1860美元一线，随后又用一周时间，快速反弹回2000美元，这样的波动率即使是对黄金这种高波动的品种也非常罕见。近期，美元指数阶段性触底、美债收益率攀升等不利于黄金的因素仍可能持续。 资深交易员黄俊对记者表示，黄金区间波动可能是较长一段时间的主线，但急跌后或显现机会，1860美元仍是均线的关键位置。 多重因素制约金价上行 过去两年的黄金大行情是受到美债实际收益率下行的推动，10年期美债实际收益率（扣除通胀）从两年前的近1%跌至目前的-1%附近。8月初黄金冲上2075美元/盎司后，这波最新行情则主要是沿着“地缘政治”的主线展开。 8月初黄金这波牛市的启动，一口气摆脱了多个技术性的关键阻力位。但在外围风险降级后，黄金多头撤退，黄金又于8月11日左右撤回到了这波牛市启动前的点位，即1860美元附近。 就短期的压力而言，美元、美债收益率、通胀预期、疫苗等都是影响黄金的关键因素。 先看美元。美元指数此前大跌10%，助推黄金攀升，但8月初开始，美元指数短线反扑，11日一度触及93.6。截至8月19日下午，美元指数稳于92.2附近。市场认为美元暂时趋于稳定，很难进一步下行以拉动黄金走势。原因在于，近期期货市场做多欧元的头寸已逼近10年历史高点，欧元在美元指数中占比60%，因此做多欧元相当于做空美元指数。但在头寸达到极限时，也可能面临均值回归。 “欧元并没出现预测中的先回调再走高，而是直接冲高，这使得继续追高欧元的风险加大，如果价格不出现稳定回调，并不建议参与多头的欧元，目前欧元已经收复了2017年底下跌的幅度。” KVB PRIME特约分析师吴臻（Boris Wu）对记者表示。 再看美债收益。这是过去两年推动黄金飙升的主因，但目前收益率已难以进一步下行，目前10年期美债实际收益率在-1%附近。目前，10年期美债收益率（名义值）报0.65%。尽管美联储仍显得颇为鸽派，但如果市场没有听到更多关于实行“收益率曲线控制” 的消息，收益率很难再大幅下行。 与实际收益率息息相关的就是通胀预期。“近期投资者对黄金的兴趣在一定程度上是受到进一步刺激政策预期的带动，以及对全球央行扩表或导致更高通胀的担忧。然而，黄金与通胀和通胀预期的相关性并不一致。当前的一个月滚动相关性已降至4%，长期相关性接近中性。”渣打贵金属分析师库铂（Suki Cooper）对记者称。 此外，当前人们对于疫苗的预期攀升，这也带动了全球经济复苏的预期，从一定程度上压制了金价。 多位中资、外资的医药研究员对记者表示，疫苗问世后无需对其效力过度担心，但保护率究竟是50%、100%，是一年或几年一打，还是一生一次，这会对产业链的公司带来不同的影响。此外，即使新冠病毒发生一定变异，疫苗还是有保护效应的。 宽幅区间震荡将成主线 未来一段时间，黄金很可能延续宽幅震荡的格局。 “2000美元以上继续加注风险过高，目前要看以小资本为主的市场参与者会否再度介入，否则在跌破2000美元后，大型机构很难马上逢低加仓，预计未来一段时间黄金会缓慢下跌整理。”吴臻称，昨日黄金ETF持仓报告再次显示，即便黄金需求大国印度目前对黄金的需求断崖式下跌，仍有中型资本进入。但目前并不建议持有黄金多头。 也有观点认为，低位买入仍是合理的逻辑。“目前4小时级别的震荡还在进行，此后还有天线级别的震荡，1860美元是均线的一个关键位置。上涨过程中的急跌，仍是黄金牛市的特征之一。”黄俊称。 主流观点认为，短期黄金很难测试刚创下的2075美元高点，但目前判断黄金进入熊市还为时过早。虽然美元和美债收益率目前均处于短期底部，对黄金上行构成抑制，但这两项也不具备大幅攀升的基础，因此短期修复完毕后，可能仍是进场的机会。
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