主要观点 一、外汇交易中心调整CFETS权重 （一）调整背景：2017年第三次权重调整 2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重：2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。 （二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整 调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。相应的，此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元、日元权重下降，从而了增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力的影响。 二、权重调整带来的影响 （一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数 在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。（二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？ 答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。 欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。 风险提示：汇率形成机制进行大幅改革、中国贸易结构大幅波动 报告目录 报告正文 一 外汇交易中心调整CFETS权重 （一）调整背景：2017年第三次权重调整 2020年12月31日，中国外汇交易中心发布《关于调整CFETS人民币汇率指数货币篮子权重的公告》，将采用2019年度贸易数据作为权重，重新调整CFETS人民币汇率指数货币篮子的权重，从而进一步增强指数代表性。新版指数自2021年1月1日起生效。根据《CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则》，自2017年起交易中心将按年评估CFETS的货币篮子，根据情况适时调整篮子的构成或相关货币权重。2017年首次调整货币篮子，新增了11种货币，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，并调整了各币种权重；2018、2019年均未重新调整货币篮子与权重；2020年进行第二次调整，根据2018年贸易数据调整各币种权重。此次调整货币篮子权重为2017年以来第三次调整。 （二）调整内容：币种权重依据贸易额权重变动进行调整 调整理由：主要以匹配2019年贸易结构变化为标准，对货币权重进行调整，从而增强CFETS的代表性。根据海关总署公布的进出口贸易额数据，我们对比了2019年与2018年的贸易额权重变化情况：欧元区、澳大利亚、马来西亚、沙特等经济体的贸易额占比显著提升，而美国、韩国、香港地区、日本等经济体的贸易额占比则显著下降。此次CFETS币种权重的调整与贸易额权重的调整方向基本一致，主要还是出于增强货币篮子与贸易结构匹配度，更好体现人民币货币篮子对贸易竞争力影响的目的。 调整权重：此次并未调整币种，仅对各币种的权重做出调整，主要特点为欧元、澳元、马来西亚林吉特、沙特里亚尔权重提升，而美元、韩元权重下降，与贸易额结构变化基本匹配。具体来看，权重下调幅度较大的币种包括美元（下调2.8%），韩元（下调0.8%），瑞士法郎（下调0.34%），而权重上调幅度较大的币种欧元（上调0.75%），澳元（上调0.69%），马来西亚林吉特（上调0.61%），沙特里亚尔（上调0.55%）。近两年，随着美国占我国贸易权重下降而欧元区提升，CFETS篮子中的美元比重连续2年下调，欧元比重则连续2年上调。 二 权重调整带来的影响 （一）对内外盘分析框架的影响：影响各币种系数 在我们内外盘联动的分析框架中，各币种系数发生改变。根据中间价形成公式，t日中间价=t-1日收盘价+（t日维持CFETS稳定的隐含中间价-t-1日中间价）+逆周期因子。利用CFETS指数编制公式，可以推导出一个“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元对人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。此次调整CFETS币种权重并不改变这一分析框架，但会改变外盘各币种系数，具体系数参见图表6。 （二）各币种系数的变化相当于对人民币汇率影响力的变化吗？ 答案是否定的，美元权重调低后美元指数波动对人民币中间价的影响有所提升。利用“内外盘联动分析框架”做进一步的分析，假设美元指数主动升值1%，即美元指数篮子内的所有货币同步升值1%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的贬值压力为贬值0.355%。导致系数不等于影响力的原因主要是欧元、英镑权重提升。同时，在压力测试的范围中，新系数下美元指数波动导致人民币中间价波动的区间扩大。 欧元权重调高后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。假设欧元主动升值1%，则美元指数将被动贬值0.58%，在新的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为升值0.208%，而在旧的CFETS系数下，人民币中间价的升值压力为0.205%，可以看到此次权重调整后欧元波动对人民币中间价的影响大致不变。欧元的影响力基本不变。同时，在压力测试的范围中，新系数下欧元波动导致人民币中间价波动的区间也有小幅扩大。
核心观点： 1.庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 2.与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 3.疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 4.展望新年，我国将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。 正文： 庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 一、疫情恶化，但经济改善？ 与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。究其原因，各国封锁措施已更具针对性，需求刺激仍规模空前；此外，不少行业似较快适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。 图1：经济已现“免疫”特征 数据来源：WIND，CEIC 二、缺口所在，即动能所在？ 疫情冲击引致了诸多尚未弥合的缺口。海外来看，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“粘性”，短期内不易迅速转移，我国出口仍能有所作为。 图2：填补海外供给缺口 数据来源：WIND，OECD 国内来看，疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但参照历史上西班牙流感和亚洲流感等重大疫情的经历，整体服务消费回到疫情前可以期待。目前我国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。 图3：修复国内需求缺口 数据来源：WIND 三、政策转向，则经济转向？ 前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞。政策转向，并不必然意味经济立即转向。 图4：经济扩张有“惯性” 数据来源：WIND 展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。明年年中过后，整体经济动能或将趋缓。 四、基本结论 一是与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 二是疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 三是展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。
“抗疫英雄”，这是艾芬女士给我们最深刻的印象。 但谁成想，她的一只眼睛很有可能无法去寻找光明！ 近日，武汉市中心医院急诊科主任艾芬右眼视网膜脱离事件，将爱尔眼科推上了风口浪尖！ 而爱尔眼科1月4日对艾芬右眼事件的回复，更是推动了舆论对这一事件的关注。爱尔眼科称：艾芬右眼视网膜脱离与本次白内障手术无直接关联，希望与艾芬一起申请医学会和相关部门的鉴定和检查，给出更客观公正的答复。 爱尔眼科是一家上市公司，对于爱尔眼科的回复，市场显然是不予认可的。作为阳历新年后的第一个交易日，1月4日，爱尔眼科开盘就呈下跌之势，最大跌幅超过9%，跌去了超过百亿元的市值。 是艾芬的影响力太大吗？这是肯定的。但这个问题我们暂且不谈。 其实，即便不是艾芬，哪怕是一个普通的患者，遇到这种“医疗之后事故”，爱尔眼科也是应该认真对待、谨慎对待的。 但是，从事情发生以来，爱尔眼科所持言论给我的感觉就是一种“高高在上”。 比如，爱尔眼科在1月2日的通告中称：“集团对艾芬女士所述病痛表示关心和同情，愿意为艾芬女士后续治疗提供帮助。” 这种表述，好像爱尔只是一个同情者，而不是一个涉事者、参与者。这种定位，并不妥当。 而在1月4日，爱尔眼科又称“艾芬右眼视网膜脱离与本次白内障手术无直接关联。”即便有数据证据支撑，可这种结论依然让人狐疑。更何况，艾芬对此也提出了强有力的质疑。 其实，没有百分之百完美的手术，眼科手术出现医疗事故是可以接受的，医疗纠纷也不少见。根据报道，在2012年，爱尔眼科高层就表示过，当时“近两年的医疗纠纷事故率控制在千分之二以内，但医疗风险仍不可避免。” 时过境迁，医疗纠纷事故率应该更低。退一万步说，艾芬可以成为那个更低的事故率中的一员。但是，医疗机构的态度很重要。 艾芬，应该也不想成为医疗纠纷事件中的主角，正如她所言：“我是个医生，从没想过当医闹。我只是希望能够以亲身经历来曝光爱尔医院在诊疗过程之中的不规范行为，同时希望我的眼睛以后还能正常地从事医疗工作。” 只是，艾芬女士的眼睛与爱尔有没有关系应该由谁来认定，这才是主要问题。还有，爱尔眼科的态度，本不应该这样。 目前看，二者的分歧依然不小。未来结果，很难预料。那么，艾芬事件会让爱尔眼科前途黯淡吗？很有可能如此。 首先，2020年上半年，爱尔眼科业绩受疫情影响较大。 疫情的影响，让爱尔眼科业绩下降不少。 根据爱尔眼科2020年半年报，报告期内，由于疫情对其主营业务的冲击，导致爱尔门诊量264.11万人次，同比减少16.53%；手术量23.63万例，同比减少21.13%；实现营业收入416，396.21万元，同比下降12.32%；实现营业利润91，993.70万元，同比下降11.07%；实现净利润70，498.90万元，同比下降3.57%；实现归属于母公司的净利润67，613.04万元，同比下降2.72%；实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润57，901.01万元，同比下降16.69%。 爱尔眼科，急需业绩恢复。 第二，2020年第三季度，爱尔眼科业绩有显著提升。 根据2020年第三季度财报，报告期与上年同期相比，营业收入增加47.55%；归属于上市公司股东的净利润，增加62.34%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，增加85.49%。 而在2020年上半年业绩减退的情况下，三季度的业绩直接推动了1-9月业绩的增长。 这种态势，很不错。 第三，艾芬事件可能会产生很大的影响。 医疗机构的口碑形象，很重要。 在业绩向好的情况下，如果不能妥当解决艾芬右眼近乎失明的问题，那么一个不太好的形象会对爱尔眼科有什么样的影响呢？ 资本市场的表现，已经很说明问题。 艾芬事件涉及的白内障手术业务，在爱尔眼科业务总板块中所占比例，从2019年年报看，该项收入占营业收入的比重为17.62%；但白内障业务毛利率目前不是很高，由2019年年报中的40.10%，降低到2020半年报中的31.06%，在各业务中已经处于后几位。 不能妥当处理这次事件，或者拖得很久的话，那直接影响到白内障业务的可能性很大。至于对其他业务的影响，尚有待观察。 从以上三点看，艾芬事件会让爱尔眼科前途黯淡吗？至少，业绩正在恢复期的爱尔眼科，其恢复之路很可能戛然而止。 不过，还是希望这件事情有一个较为妥当的结果。希望，艾芬女士无恙！
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A股好事之徒多，忽悠投资者的好事之人也不少，每年年底，总要给投资者算一笔债，投资者赚了多少钱？不算不知道，一算吓一跳，原来A股这么容易赚钱啊？ 东方财富(行情300059,诊股)Choice数据显示，A股最新总市值为77.53万亿元，较2019年末的59.2万亿元，增加18.36万亿元。据中国结算数据显示，截至2020年11月末，已开立A股账户的自然人投资者达1.75亿。按此计算的话，年内A股投资者人均盈利10.49万元。平均收益率达到31%。 可是问一问中小投资者，有几个人赚到了10.49万元，从一些吐槽看，看来很多中小投资者又要被平均了，就像某些大佬，有2000亿元财富，张三欠债100万元，过的是穷困潦倒的生活，可是简单的数学平均计算，四舍五入，两人平均财富就是1000亿元，所以计算投资者平均赚多少钱就是拉仇恨。 A股最大特点之一，就是一股独大，带来了资金占用、违规担保、高买低卖等损害上市公司利益的事情，市场一直呼吁解决一股独大，可是一股独大并没有任何的改变，不少民营公司大股东持股超过60%，一些国企上市，持股度也很高，新发股份只有10-30%，二级市场真实流通股占比很低，股市大涨最大受益者就是各类大股东和高管，逢高减持的话，还有可能把股价砸下来，二级市场投资者成为受伤害者。 另外这种计算总市值增加，也没有扣除新股新增市值和再融资的新增市值，这也能算是投资者赚钱吗？有点匪夷所思，是无意忘记还是刻意为之，不得而知，有媒体资料显示2020年共发行了393只新股，按发行价和发行后总股本计算，市值合计2.68万亿元。另外还有定增、配股、可转债等再融资，数目也是很可观的，据券商中国1月2日消息，2020年A股市场股权融资金额为1.71万亿元，同比提高11%，现在暂时没有准确统计数据，有机构认为，2020年A股市场全年预计有395家公司首发上市，由于多家百亿级企业上市以及注册制的实行，今年筹资额达到了人民币4,707亿元，与实际393家新股就差两家，新股募集资金大约是4700亿元不会有太大差别，再融资就是1.24万亿元，新股市值不考虑涨跌是2.68万亿元，加上再融资市值增加1.24万亿元，扩容带来的新增市值是3.92万亿元左右。 扣除扩容因素带来的新增市值，实际上整个市场增加的市值是14.44万亿元，相对于59.2万亿元增加了24.2%，可是新股市值高达2.68万亿元，新股涨幅按照1倍计算，很多人没有中到新股，或者仅仅中到一些涨幅很小的新股，又会被平均了，新股融资是4700亿元，原始股东持股高达2.21万亿元，按照涨一倍计算，原始股东收获了2.21万亿元，扣除新股因素，总市值增加12.23万亿元，整体市场收益率就只有20%了，与31%收益率相比降低了不少。 20年是一个结构性的行情，说更明白一点，就是机构主导的结构性行情，有机构抱团的个股就涨不停，而没有机构参与的个股不仅不涨，甚至会下跌创新低，可是面对疯狂的机构推升权重股上涨，股价估值连创新高，散户也不敢持股，与机构共舞，毕竟部分机构推升抱团股已经不能用价值投资来评价，更准确的是用极度疯狂的价值投机来诠释，大家可以看看茅台、五粮液(行情000858,诊股)、泸州老窖(行情000568,诊股)等白酒股涨了多少，海天味业(行情603288,诊股)等食品股涨了多少，也可以看看长春高新(行情000661,诊股)和恒瑞医药(行情600276,诊股)、迈瑞医疗(行情300760,诊股)涨了多少，还可以看看比亚迪(行情002594,诊股)、宁德时代(行情300750,诊股)和隆基股份(行情601012,诊股)涨了多少，别说中小散户难以分享机构重仓股的盛宴，就是很多机构也不能分享这种狂热的上涨，机构收益率20年分化十分严重。另外这部分权重很大的个股，大股东持股比例都是很高，像茅台，原来大股东占据了62%的股份，实际上贵州茅台(行情600519,诊股)酒厂技术开发公司还持有超过2%的股份，按照目前股价持股市值大约是1.3万亿元市值，一个股东就占据了茅台市值上涨的62%左右，散户很大一部分持股市值都是10万元以下，需要多少散户才有这样的持股市值，这样的持股结构，用算术平均计算赚钱，真的是没有意义的。 20年散户是有赚钱的，但是按照我个人预测，散户亏钱比例并不低，能够达到20%盈利水平我估计不会很高，以后散户生存空间越来越小，因为机构主导的行情越来越难以预测未来投资方向，20年是300亿元管理规模的基金，只能买白酒以保证流动性，21年机构又会如何主导行情，这是我们需要思考的问题。
摘 要：金融监管职责在中央和地方之间的分配，是金融监管体制的重要内容。经过多年演进，我国的金融监管体制日益完善，中央和地方金融监管分工格局逐步清晰，中央和地方之间的协调机制也经历了从无到有探索建立的过程。金融委办公室地方协调机制作为基础性制度建设，开启了中央和地方金融监管新格局的重要一步。在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，秉持明确职责、协调合作的理念，以提升金融服务实体经济能力、有效防范化解金融风险、深化金融业改革开放为目标，金融委办公室地方协调机制自2020年初建立以来，围绕金融体系核心任务开展工作，中央和地方金融监管协调的力度及有效性增强，协调理念植入金融工作各环节，地方金融监管的薄弱部分正在改善，运行情况总体符合预期目标。下一步，协调机制将继续坚持问题导向、目标导向和结果导向，把握好中央和地方在金融监管中的履职边界，促发展与防风险并重，提升中央金融政策在地方落地执行的效率，加强信息共享，强化对新兴金融业务的监管合作，提高金融风险认识水平，完善金融风险处置机制，共同做好金融政策的落地见效。 金融监管职责在中央和地方之间的分配，是金融监管架构的重要内容，而后者与一国的行政管理体制密切相关。总体上，在中央集权制国家，金融管理主要是中央事权；在联邦制国家，一般形成中央和地方双线并行的金融监管体制安排。以金融机构所涉公众性程度和金融风险外溢性大小为判断标准，银行业金融机构、证券市场由中央政府在国家层面进行整体监管是主流做法，也十分必要。从我国的情况看，在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，要发挥地方政府的积极性和主动性，按照权责对等原则，适当扩大和强化地方政府对小型金融机构的准入和监管职责，以增加基层金融供给，减少金融扭曲，强化消费者保护，维护区域金融稳定。为保证上述架构顺畅运行，需要建立健全协调机制，加强中央和地方在金融领域的协调合作。经过多年的演进和调整，我国的金融监管体制日益完善，中央和地方金融监管分工格局逐步清晰，中央和地方金融监管协调机制经历了从无到有的探索，已经建立。 一、加强金融监管协调的背景和演进脉络 从金融监管理论和国际实践看，金融监管体制的选择，与一国国情和经济金融发展状况密切相关，没有一个统一的、最优的模式。但无论一国监管体制如何设计，在大型金融集团多元化经营、金融行业间界线日益模糊、金融科技迅猛发展的形势下，都需要通过加强监管协调，促进金融监管政策之间，货币政策与监管政策，以及金融政策与财政政策、产业政策的协调配合，以弥补监管真空，减少监管套利，增强监管有效性，有效应对经济金融领域的风险挑战。 2008年国际金融危机表明，不同国家受危机影响程度和摆脱危机能力与其监管体制存在高度相关性。中央银行与金融监管部门之间、金融监管部门相互之间、金融管理部门与经济管理及财政部门之间，如果缺少整体的协调安排，不利于维护金融体系的整体稳定。危机后，加强宏观审慎管理，强化监管协调，成为二十国集团（G20）、金融稳定理事会（FSB）等国际组织，大力倡导的金融监管改革的重要内容之一。美、英、欧盟、日、韩等主要发达经济体和一些新兴市场国家也都推进了监管体制和机制改革。 从我国金融监管的历史脉络看，从上世纪九十年代至2017年，金融监管体制经历了持续调整。在中央层面的横向上，改革主线可以概括为“两个分离”：一是中央银行宏观调控职能与微观金融监管职能相分离；二是银行业、证券业、保险业监管职责相分离。1992年以前，人民银行集货币政策与金融监管职责于一身。1992年、1998年、2003年，证监会、保监会、银监会先后成立，中央银行负责宏观调控和金融稳定，“三会”专注各行业的金融监管，分业监管格局由此形成。为加强监管协调，2003年修订的《中国人民银行法》规定“国务院建立金融监管协调机制”。2008年6月，国务院建立金融旬会制度，就金融改革、发展、服务、风险处置和稳定等方面统筹协调跨部门事宜。2013年8月，国务院要求人民银行牵头建立金融监管协调部际联席会议。 在中央和地方层面的纵向上，始于本世纪初，在中央金融管理为主的金融监管体系之外，地方政府陆续承担了一些地方类金融机构监管和金融风险处置职责，发挥了金融监管补充作用。形成这种格局主要有两方面因素：一方面，从地方政府的意愿看，地方政府希望参与调配金融资源，支持本地经济发展是主要动力，截至2011年底，所有省级政府都成立了金融办。另一方面，从维护经济金融和社会稳定的必要性看，在有限的金融监管资源约束下，为强化金融风险的化解和处置，也需要对于近年来各地大量出现的以金融创新为名、行金融业务之实的行为，发挥好地方政府的行政管理手段，弥补监管空白，并在金融风险水落石出时，承担属地金融风险处置第一责任，打击非法集资等非法金融活动。 二、中央和地方金融监管协调机制设计的理念和目标 近年来，地方政府在参与金融监管过程中，取得了积极进展，但也暴露出以下主要问题：一是监管目标偏离。金融监管的首要目标是防范金融风险、保护存款人和投资者的合法权益，但一些地方更多聚焦于促进区域经济金融发展，主要开展引进金融机构，为地方企业获得信贷、债券发行和股票上市资源等工作，而对地方金融监管和金融风险处置，由于人力不足等原因，存在薄弱和漏洞。二是监管权限边界不清。过去一段时间，对于一些复合型金融活动的性质认定和监管归属，中央金融管理部门和地方金融监管之间的职责划分不明确，地方金融监管权限存在模糊地带，一些实质上的金融活动游离在监管之外。三是监管能力不匹配。地方金融监管专业人力不足，监管手段不充分，监管能力与金融活动和金融风险形势的适配性不够。四是风险处置责任落实不到位。受制于对金融风险认识不足、财务资源有限等主客观约束，部分地方对风险处置的主动作为不够，一些金融风险往往难以及时遏制和化解，导致之后的处置不得不付出较高的经济金融和社会稳定成本。 立足实践，坚持问题导向，2017年第五次全国金融工作会议开启了新一轮金融监管体制改革。会议提出，防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，要构建现代金融监管框架，加强金融监管协调，补齐监管短板，建立中央和地方金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等协作机制。这一要求确立了中央和地方金融监管协调机制的基本方向。 落实全国金融工作会议要求，建立中央和地方金融监管协调机制贯穿以下理念：一是对金融工作进行整体谋划和系统部署，在国务院金融委的领导和统筹协调下，强化中央银行的宏观审慎和系统性风险防范职责，整合不同监管部门监管职责。二是对地方政府承担的金融监管和风险处置职责给予明确，确定地方金融监管的范围、权限和责任，形成内涵确定、边界清晰的监管格局。三是加强中央和地方金融监管协调，既要保证中央金融决策落地落实，也允许地方因地制宜，根据本地情况，对监管范围内的事项主动作为。同时，要处理好监管和发展的关系，避免行政力量对市场运行和资源配置不当干预。 根据上述理念，从我国经济金融运行的实际出发，建立中央和地方金融监管协调机制要实现以下三个目标：一是提升金融服务实体经济的能力。服务实体经济是金融的天职。服务好实体经济，既需要中央金融管理部门有效实施宏观调控，加强金融监管，指导和督促金融机构回归本源、专注主业，切实服务实体经济发展，也需要地方政府结合区域特点，更好发挥政府在税收、融资担保和地方金融监管方面的作用，疏通金融体系流动性向实体经济传导可能存在的区域阻滞，将金融资源配置到实体经济重点领域和薄弱环节。二是有效防范化解金融风险。防范化解风险是金融工作的永恒主题。有效防控金融风险，需要中央金融管理部门制定统一监管规则并加强持牌金融机构监管，地方政府履行好地方类金融机构监管，各自落实好风险责任。同时，加强跨市场、跨区域、跨行业的协调合作，形成金融监管合力。三是深化金融业改革开放。服务实体经济、防控金融风险，根本上要靠深化金融改革开放。针对我国金融体系存在的体制机制性矛盾，要充分考虑金融业是个完整生态，在中央地方“一盘棋”的统筹布局下，以推进金融供给侧结构性改革为主线，解决我国金融体系存在的结构不合理、期限错配等失衡问题，促进经济金融良性循环。 三、金融委办公室地方协调机制建立以来的效应评价 为落实党的十九大精神和全国金融工作会议部署，2018年，新一届国务院金融稳定发展委员会成立，在党中央、国务院领导下，作为金融工作的“前线指挥部”。国务院金融委办公室设在人民银行，由人民银行会同成员单位认真落实党中央、国务院的路线方针政策和国务院金融委的工作部署。为加强中央和地方金融监管协作，2020年初，经国务院同意，金融委办公室地方协调机制在各省（区、市）建立。金融委办公室地方协调机制设在人民银行省级分支机构，由人民银行省级分支机构主要负责同志担任召集人，银保监会、证监会、外汇局省级派出机构主要负责同志，省级地方金融监管部门主要负责同志为成员。该协调机制对金融委办公室负责，在金融委办公室直接领导下开展工作，接受金融委办公室的业务指导和垂直管理。 金融委办公室地方协调机制是加强中央和地方金融监管协调的基础制度建设，开启了中央和地方金融监管新格局的重要一步。协调机制定位于指导、协调、监督，不改变各部门职责划分，不改变中央和地方事权安排，主要职责包括：落实中央决策部署，推动落实国务院金融委涉及地方的各项工作安排；加强中央金融管理部门派出机构之间、中央金融管理部门派出机构与地方金融监管部门之间的监管协调和政策沟通；促进区域金融改革发展和稳定，分析研判区域金融风险形势，加强风险监测评估；推动金融信息共享，畅通重大事项沟通交流渠道；协调做好消费者权益保护工作和金融生态环境建设。协调机制着力加强协调配合，支持省级人民政府根据中央确定的职能定位，建立地方政府金融工作议事协调机制，落实好属地监管和风险处置责任。 从运行一段时间来看，围绕金融体系的核心任务，中央和地方金融工作协调的有效性增强、合力增强，总体效果符合预期目标，主要体现为以下方面： 一是监管协调理念植入金融工作各环节。金融管理主要是中央事权，这是总结历史实践得出的重要经验，但由于金融业快速发展和较长时期的金融稳定局面，在地方层面出现了一些不同认识。一年来，在金融委办公室地方协调机制的推动下，地方对金融管理主要是中央事权的观念更加明确，认识更加统一。地方金融监管在履职时，也严格限定于小贷公司、担保公司等中央明确授权的“7+4”类机构。在促进地方金融发展中，一些地方推动的工作事权涉及中央金融管理和市场主体自主经营的，在金融委办公室地方协调机制的沟通协调下，都相应调整了做法，遵守政府和市场的边界，尊重市场运行机制和市场经济发展规律。 二是地方金融监管的薄弱部分正在改善。目前，中央和地方金融监管协调工作更加制度化，均已建立起较为完善的工作制度和工作规则。在一些具体工作时，改变了过去有时需要靠人情关系推动的情况，而更加依法合规、有力有效地通过机制化解决问题。针对地方金融监管真空和授权依据不足等问题，按照第五次全国金融工作会议部署，推动完善地方金融监督管理制度，在赋予地方金融监管权力的同时也规范权力运用，确保地方依法有效地履行金融监管职责。 三是金融服务地方实体经济能力大幅提升。2020年以来，在国务院金融委领导下，金融有力地支持疫情防控和经济社会发展。在落实保市场主体有关工作中，金融委办公室地方协调机制充分发挥信息交流、沟通协调、落实监督、调查研究的作用，推动地方政府出台配套措施，促进金融支持政策精准落地、有效实施。从效果看，各地为企业减负的财税政策落地见效，企业信用信息共享和应用不断加强，支持了政银企对接和贷款投放，财政资金发挥风险分担作用，部分地方政府性融资担保加权平均费率已降至1%目标以下。 四是地方金融风险边际收敛。在国务院金融委领导下，中央金融管理部门和地方政府认真落实防范化解重大金融风险攻坚战的各项任务，取得关键性成果。在配合中央金融管理部门对高风险金融机构精准拆弹的同时，金融委办公室地方协调机制加强风险形势研判，绘制风险“图谱”，实时掌握区域金融风险及处置情况，及时预警并提出建议。地方政府牵头的金融工作议事协调机制落实属地金融监管和风险处置责任，充分调动地方行政资源力量，形成金融、财政、公安、司法、宣传等多部门合力，稳妥推进高风险金融集团、企业债务等风险处置，做好金融风险案件侦查、预警、防控和惩处，维护了属地金融稳定和社会稳定。 五是地方金融改革开放进一步深化。在中央金融管理部门和地方政府的共同努力和协调配合下，深入研究和推动地方农村金融机构和中小银行改革，推进资本补充和不良资产重组，完善公司治理和内部治理，坚持农村信用社服务基层和“三农”，促进形成可持续发展的体制机制。区域金融改革开放也取得重要进展，北京培育与首都地位相匹配的现代金融业，上海大力推动国际金融中心建设，粤港澳大湾区联动境内外两个市场，构建开放合作的金融枢纽。 四、继续加强中央和地方金融监管协调机制建设， 推进金融监管体系和监管能力现代化 党的十九大明确要求，深化金融体制改革，健全金融监管体系，完善监管协调机制，守住不发生系统性金融风险的底线。十九届五中全会提出，完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平。建立中央和地方金融监管协调机制作为一项重要的金融供给侧结构性改革，是建立具有高度适应性、竞争力、普惠性现代金融体系的组成部分，需要在实践中不断探索和健全。 一是如何进一步强化中央金融政策在地方的有效实施，加强信息沟通和共享。目前，地方获得中央金融管理部门具体政策文件和信息仍然不够及时，政策理解的全面性和准确性有待加强，地方对及时掌握中央涉及地方金融工作的政策的愿望十分迫切。实践中也发现，协调机制的信息共享程序较为繁琐，统计口径多样，应用范围和共享范围较窄，信息综合运用的效果不佳，亟待解决。 二是如何进一步加强中央和地方对新兴金融业务的协调合作，堵塞监管漏洞。中央经济工作会议要求，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。当前，一些地方金融机构依托科技手段实现全国展业、突破原有地域范围，经营波动性和风险外溢性大幅增加，对此原有的地方金融监管明显不足，需要在充分调查研究的基础上制定和完善监管政策，加强中央垂直监管与地方属地监管之间的协调，共同做好金融新业态的风险防范。 三是如何进一步提高金融风险认识水平，完善金融风险处置机制。我国宏观经济基本面长期向好，但面临新冠肺炎疫情冲击和下行压力，不确定、不稳定因素较多，信用风险、流动性风险隐患等不容忽视。要防止一些短期化倾向，防止对金融风险捂盖子。维护市场主体自主经营，坚决杜绝逃废金融债务。合理分配金融监管资源，加强在私募基金、地方金融交易场所等方面的统筹协调。同时，要研究加强对地方金融监管的评估和督导，对金融风险形成和处置中的不当履职及时纠偏问责。 立足现实，着眼未来，中央地方金融监管协调机制还需要进一步推动以下工作： 一是坚持金融管理主要是中央事权，地方金融监管为有效补充。加强中央和地方金融监管协调，履行好地方金融监管职责，不能脱离金融管理主要是中央事权、地方金融监管作为补充这一前提。2017年第五次全国金融工作会议之所以规定地方金融监管局负责监管“7+4类”机构，是基于近年来各类准金融机构快速发展的实际情况。这些机构根植于地方、为地方服务，外溢性较小，而中央金融管理部门在基层的监管力量不足，为此，在保持金融监管框架基本不动摇的基础上作出这一安排。把握中央金融管理和地方金融监管的关系，一方面，中央金融管理部门要对各类金融机构和金融活动制定统一的规则，依法依规加强管理，强化信息和数据共享；另一方面，地方金融监管在一定范围内规范履职，对于不吸收公众资金、限定业务范围、风险外溢性较小的金融活动履行监管职责，实现监管全覆盖，与中央金融管理部门派出机构共同维护地方金融稳定。 二是坚持促发展和防风险并重，正确把握金融发展和金融监管的关系。金融发展易见效、易考核，金融风险却是长期、隐性的约束。金融监管要回归初心和使命，以防范化解金融风险为宗旨，做到有所为、有所不为。“有所为”是指，要严格监管，防范风险，引导金融机构稳健经营，为实体经济提供有效的金融服务；“有所不为”是指，必须坚持市场化法治化原则，明确政府与市场的边界，凡是市场能自行解决的，政府坚决不介入，充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。要杜绝违背市场规律不当干预市场主体经营，避免政企不分对市场机制造成扭曲，避免付出区域金融生态和信用环境恶化的长期代价。 三是坚持协调配合，共同做好金融政策的落地见效。要充分发挥中央和地方金融监管协调机制作用，不断提高落实党中央、国务院关于金融工作的路线方针政策和国务院金融委工作部署的质量和效率，打通政策落地“最后一公里”。金融委办公室地方协调机制是畅通中央和地方金融政策的执行和落实平台，一方面，作为传达人，要完善政策传送机制，更加及时地向地方传达和解读涉及地方的中央金融政策和要求，同时强化纪律约束，及时报告政策执行进展、存在问题及相关建议，建立适应性的评估和督促制度，推动政策落地落实。另一方面，作为协调人，要加强对跨部门、跨领域、跨地区的新情况新问题的跟踪研究，协调沟通中央金融管理部门派出机构和地方政府相关部门，及时报告地方实际情况和需求，提出针对性强的政策建议，促进有效解决地方金融运行中的难点和堵点。 参考文献 刘鹤，2019：《关于中国经济运行、金融风险处置、资本市场改革》，第十一届陆家嘴论坛。 周小川，2018：《金融监管存在空白 需要尽快弥补》，十三届全国人大一次会议关于“金融改革与发展”答记者问。 周小川，郭树清等，2012：《中国金融困境与突破》，北京：中国经济出版社。 易纲，2020：《提高金融监管的专业性和有效性 建好各类“防火墙”》，第二届外滩金融峰会。 郭树清，2020：《完善现代金融监管体系》，《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》。 Goodhart， Charles， H． Philipp， and T.Llewellyn David， 1998： Financial Regulation： Why， How and Where Now？ [M]． London； New York： Routledge． Mayes， David G． and Geoffrey E． Wood， 2007： The Structure of Financial Regulation [M]． Routledge International Studies in Money and Banking．
核心观点 房贷集中度新规落地，符合长效机制，旨在防范风险、平稳发展，对房企、银行和地产市场的结构性影响大于整体。 房贷新规落地，限额管理房贷 2020年末，央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制： 1、综合考虑银行的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，要求集中度不得超过相应限额。 2、对超过上限的机构设置过渡期，2020年12月末，超出管理要求2个百分点以内的，业务调整过渡期为2年；超出2个百分点及以上的，过渡期为4年。 本次房贷新规旨在降低房地产贷款集中带来的潜在系统性金融风险，增强银行对地产市场波动的抵御能力，优化银行业信贷结构，辅助房地产市场平稳发展。 政策一脉相承，符合长效机制 当前，我国牢牢坚持房住不炒的地产政策定位，全面落实房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。其中，建立房地产金融审慎管理制度和开展房地产市场调控评价考核工作是重要部分。我们认为，本次房贷集中度新规与现有政策思路一脉相承，符合长效机制，与此前出台的“三道红线”新规相似，旨在通过金融机构约束房企的融资行为，保持信贷增速合理平稳增长，降低房地产金融化带来的潜在风险，同时限额信贷管理也有助于稳定市场主体的长期预期，促进房市平稳发展。 新规影响几何？结构大于整体！ 房贷新规落地影响如何？我们认为对企业、银行和地产市场的结构性影响更大。 房企：新规扰动有限，融资结构变化。房企的融资方式主要有信贷、自筹和销售回款，2020年1-11月房地产开发资金中信贷占比不足14.2%，自筹和销售回款占比较大，新规会扰动房企贷款，考虑存在信用分层问题，中小房企贷款可能难度提升，导致房企可能加速周转或通过债券等方式融资，整体扰动有限，融资结构变化。 银行：降低风险敞口，防范金融风险。通过对房贷集中度占比限额管理，一方面限额可以降低单一银行房贷风险敞口，避免房贷不良率上升等因素产生较大冲击，有助于防范金融风险，降低地产市场波动对银行的冲击；另一方面，银行若想新增房贷，需先增加相应的其他贷款和资本予以配合，有助于优化银行贷款结构。 地产市场：影响相对间接，扰动相对有限。房贷新规对房企融资结构产生影响，房企自身可通过加速周转等方式应对，结合三道红线效果和过渡期安排，预计对房企融资的扰动是结构大于整体，因此对销售、投资、建工等数据扰动有限。我们预计房地产销售维持相对景气，土地和融资端压力可能导致房企重心向“被动再投资”的预售待竣工领域转移，施工平稳，土地财政依赖性和建安韧性对地产投资有支撑。 信贷结构调整，社融影响有限 预计新规对2021年信贷投放总量及社融的影响不大，主要影响信贷结构，有助于继续提高制造业信贷占比，房地产贷款占比将有所回落：1、新规对不达标银行设置了较长的过渡期，且比例考核的情况下，仅需房地产贷款投放速率低于总体贷款投放速率，因此更多的是影响银行信贷投放结构；2、2020年央行通过MPA考核等方式引导银行加大对制造业中长期信贷的投放比例，并强化对地产信贷投放的监管，意在加强资金支持实体经济，稳定就业。基本面改善，制造业资本开支需求有望提升，与本次新规相辅相成，有助于提高制造业信贷占比；3、个人按揭贷款也将受限，这对地产销售可能带来冲击，进而拖累M1增速。综上，我们维持2021年信贷、社融全年分别新增19万亿和31万亿的判断，增速分别为11%和10.9%。 风险提示 全球疫情超预期恶化，全球经济危机爆发
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