2020年资本市场发生显著变化：一边是注册制下新股的大量发行，一边是新的退市制度下股票退市节奏的加快。未来你的投资策略是否也将发生相应的变化呢？如何避免被退市股砸中或将成为你投资中考虑的首要问题。 据深证信数据统计，截至12月22日，共有602家上市公司公布了2020年度业绩预告，亏损最多的是*ST众泰（000980），高达22亿元-33亿元，天齐锂业（002466）紧随其后，亏损13.6亿元-22.7亿元。以下汇总的2020年度预亏股排名希望能成为你的投资参考，趋利避害。话不多说，直接上干货！代码简称预计净利润亏损（万元）000980*ST众泰220000-330000002466天齐锂业136000-227000300148天舟文化（300148）70000-90000002269美邦服饰（002269）58000-82000002321华英农业（002321）52000-57000300048合康新能（300048）48000-65000002141贤丰控股（002141）39000-46000002400省广集团（002400）39000-58000002092中泰化学（002092）38000-55000002118紫鑫药业（002118）30000-35000688578艾力斯28673.42-36855.58002494华斯股份（002494）28000-40000002665首航高科（002665）20000-28000002316亚联发展（002316）20000-26000002766ST索菱（002766）20000-25000002103广博股份（002103）18000-24000000835*ST长动（000835）16000-19000002639雪人股份（002639）15000-18000002355兴民智通（002355）14000-26000300442普丽盛（300442）10000-12000000558莱茵体育（000558）7000-9000002341新纶科技（002341）6000-9000002711*ST欧浦（002711）5200-7700002813路畅科技（002813）5000-7000300795米奥会展（300795）4500-6500002021ST中捷（002021）4500-5500000545金浦钛业（000545）3876.55-5127.05002173创新医疗（002173）3800-5500002504弘高创意（002504）3500-5000002862实丰文化（002862）3500-4000002289ST宇顺（002289）3200-4500300446ST乐凯（300446）2000-3000002638*ST勤上（002638）1600-3500002059云南旅游（002059）1200-2400
今日停牌提示：*ST金钰（600086） 今日复牌提示：*ST力帆（601777）、延长化建（600248）今日除权除息提示：股票代码股票简称分红方案601777*ST力帆10转24.99695156股12月24日（下个交易日）限售股解禁一览：股票代码股票简称解禁日期解禁数（万股）解禁市值（元）占总股本比例（%）603995甬金股份2020-12-243470.419.54亿15.04600855航天长峰2020-12-244294.956.37亿9.79601155新城控股2020-12-24375.281.30亿0.17603838四通股份2020-12-241813.601.44亿5.67002628成都路桥2020-12-24780.293004.13万1.02002878元隆雅图2020-12-240.357.30万0.00（数据来源：同花顺（300033）iFinD）
30年前，以沪、深两地证券交易所成立为标志，中国资本市场正式创立，标志着中国改革开放进程翻开了划时代意义的新篇章。30年砥砺前行，继往开来。今时今日，上交所已经成为全球排名第四的交易所，拥有超1700家公司、总市值超过40万亿元。 细数来时路，其间的每家公司都有时代的烙印，发端于资本市场萌芽，磨砺于资本市场阵痛，成长于资本市场深改，伴随着中国资本市场迈进而立之年。当“汽车强国梦”的车轮开进资本市场，作为江西省第一家上市公司，江铃汽车（000550）早在1993年11月份，就在深圳证券交易所上市，并于1995年在中国第一个以ADRS发行方式引入美国福特汽车公司结成战略合作伙伴。 “用今天的话来讲，江铃汽车算是第一批吃螃蟹的人。”近日，江铃汽车总裁王文涛接受了《证券日报》记者的专访，在整个的采访过程中，他对20多年来江铃汽车的发展历程如数家珍，还原了江铃汽车一步走来经历的艰辛和取得的瞩目成绩，并对资本市场的改革、如何提升上市公司质量以及保护投资者权益等话题进行了深度分享。 01 与资本市场结缘 江铃汽车勇于“第一个吃螃蟹” 资本市场的诞生和发展是宏观经济改革和金融体制改革的必然要求。市场经济的建立，需要资本市场这一重要的生产要素。其重要作用在于，把闲钱变成有用的钱，解决整个社会的流通问题，这一点在江铃汽车身上得到了充分的印证。 “作为福特和江铃重要的战略合作见证人，我是福特员工中第一个来到江铃的。”回忆起当年与江铃汽车合作的过往，王文涛仍然历历在目。“还记得第一次来到南昌，当时机场还是向塘机场。下飞机的时候也没有廊桥，机场周边还有牛群在悠闲的吃草。到了江铃之后，尽管当时基础条件有限，但公司上下都非常务实肯干，思想也很开放，给我留下非常深刻的印象。” 凭借中外双方统一高效的协调配合下，江铃汽车很快步入正轨。公司以开放的理念和富于进取性的发展战略从市场中脱颖而出，从一家资产水平仅4000万元的地方小厂，一跃成为中国商用车领域最大的企业之一，同时也跻身国内汽车行业发展最快的企业和经济效益最好的企业之一。连续三年位列中国上市公司百强，更是在2005年被评为中国最具竞争力的汽车类上市公司第一名。 事实上，汽车行业作为典型的资金密集型产业，无论是研发过程，生产过程还是兼并重组都需要巨额资金的推动，以股权融资为主流的融资方式，代表着汽车产业未来的发展方向。只有将产业资本和金融资本有效地结合起来，才能达成有效的规模效益。 对此，深受资本市场裨益的江铃汽车更是感同身受。王文涛告诉《证券日报》记者，从1993年A股上市，到后来通过B股引进战略投资者美国福特。可以说江铃一直在扮演着创新探索者的角色，通过产融结合和资本运作，实现了“金融疏通血液，产业提供利润”的良性循环，进而成就了磅礴发展近三十年的“江铃故事”。 记者观察到，江西不乏效益好的企业，缺少的是经营现代化企业的金融意识，以及利用资本市场发展壮大的决心。在王文涛看来，引入福特不单单只是带来了资金，更重要的是带来了国外完整而创新的现代化管理模式。这之后不论是销售体系改革、财务管理、质量管理到产品开发，一整套的的管理体系为江铃福特的后续发展打下了坚实的基础。 同时，在此过程中，江铃汽车也做出很多大胆的创新举措。记者注意到，作为中国最早的汽车类上市公司之一，在多年的改革发展中，江铃吸收了包括福特在内的世界领先汽车制造企业最前沿的理念，历经磨合，形成了规范的管理运作体制、高效透明的运作和高水准的经营管理，在产品开发、销售、制造、质量、物流等方面均建立了完善的体系，形成江铃强有力的综合竞争力。 “中国汽车市场的进一步开放，让企业有机会去募集到发展需要的资金，同时会引入战略投资者有利于企业扩充融资渠道，并提升在国内的品牌影响力。也正是通过优秀企业的进入，进一步给市场输入价值型投资的理念，更有助于国内资本市场的健康发展。”王文涛表示。从江铃汽车的发展经验来看，企业上市，是企业做大做强的必由之路---通过上市，使企业成为万众瞩目的公众公司，接受资本市场严格审核和监督，促进企业建立结构规范、管理科学、产权明晰、权责一致的现代企业制度，进而充分激活企业的每一个细胞。 02 建立现代企业制度 践行社会责任铸造“战疫第一车” 持续创造利润依赖于企业良好的管理体制改革、经营机制和完善的治理结构。对汽车企业来说，这30年间也在不断与时俱进。随着多层级资本市场体系建设持续推进，对现代汽车企业也提出了更高的要求，带来了新的挑战。 今年受新冠疫情影响，国内汽车产业遭遇重创。近日，商务部新闻发言人高峰介绍，前11个月汽车累计产销量分别为2237.2万辆和2247万辆，同比下降3%和2.9%。国内汽车企业中，今年前三季度实现正增长的寥寥无几，前11个月实现正增长的汽车企业也不多。《证券日报》记者注意到，作为一家以商用车为核心竞争力的汽车企业，在董事会和执行层的共同努力下，江铃汽车连续8个月实现汽车产销、营业收入和营业利润逆势增长，成为国内汽车企业中少有的几家多项指标同比增长的车企。 优秀的基本面表现也进一步刺激股价向上。11月2日，此前连续两天涨停的江铃汽车再度涨停。截至当日收盘，江铃汽车股价为21.92元/股，创造了2019年7月份以来的新高，与今年3月27日的最低价11.16元/股相比，涨幅达到96.42%，市值突破189亿元，与7个月前相比近乎翻倍。 谈及2020年逆市成绩的取得，王文涛告诉记者，其实从2019年开始，江铃的业绩和市场占有率出现了不同程度下滑。为此公司提出三大工程“战狼计划”、“211工程”和“1/2工程”，分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向。经过对内部资源、流程、人员及组织架构等一段时间卓有成效的持续优化调整，江铃汽车在费用率压缩、汽车产销、营业收入和营业利润上体现出了持续性优化的效果。 “三大工程真正发挥效力就是在2020年年初。不料赶上了疫情，但我们已经做好了准备，应对也很充分。”王文涛继续说道：“2003年非典期间，江铃汽车的救护车就供不应求。新冠肺炎疫情刚刚露头，我们就敏锐地意识到，救护车的需求将急剧增加。在没有订单的情况下，春节前立即加大零部件采购、安排好员工上班。春节期间，员工们放弃假期加班加点赶工赶产。江铃汽车有50多家供应商在湖北，通过当地政府协调，让他们尽快复工复产，保证了供应链的稳定。” 当被问及回顾2020年“最为关键和满意的举措”时，王文涛的的回答令记者意外，战略变革之下预计全年盈利同比大幅上升、产销连续8个月同比正增长均未能入围。“江铃汽车在国家和社会最需要的时刻，能够积极投入到防疫抗疫斗争中，最先将负压救护车送达武汉疫区是我最引以为豪的。” 据记者了解，作为国内生产救护车的领军企业，在年初紧张的抗疫斗争中，江铃被国务院应对疫情联防联控机制（医疗物质保障组）、工信部“点名”，要求紧急赶制一批负压救护车支援湖北。春节期间，江铃3500余名员工，放弃与家人团圆的喜庆，克服重重困难，日夜奋战在岗位上，提前完成工信部下达的两批次110台负压救护车生产指令。同时，根据防疫抗疫需要，还快速开发出核酸采样车、体检医疗车、疫苗冷链车、杀菌消毒车、隔离转运车和消毒防疫车等一批专用车辆。 一方面，快速推出疫苗冷链车、体检医疗车等“大健康车系”，率先从低迷车市中迎接复苏阳光；另一方面，紧贴用户需求，潜心技术攻关，连续投放的系列产品受到市场热捧，擦亮了江西制造的品牌，展现出逆势破局的活力。 03 始终保持“本领恐慌” 稳步创新持续推进产品结构优化 “风乍起，吹皱一池春水”。对于当年目睹江铃汽车上市的很多人来说，江铃汽车如今在资本市场的规模与活力，是彼时难以想象的。 据《证券日报》统计显示，江铃汽车1993年上市，上市以来累计分红21次，分红总金额达到93.6亿元，而公司2019年末总市值为89.9亿元，累计分红已超公司总市值。这其中，公司在2017年派送了特别股息，每10股派息高达23.17元，共计提分红基金20亿元，这也是当年第一高派息预案。 事实上，现金分红是上市公司回报股东的重要方式，这不仅是义务，也是衡量其是否具备盈利能力、分红能力的标尺。王文涛表示，公司资产负债率处于较低水平，现金储备较为充裕。在保证公司健康发展的前提下，大额现金分红，意在加大对投资者的回报。 也正凭借慷慨的分红、良好的业绩和行业内的地位，使得江铃汽车长期被列入汽车蓝筹股的行列，一直被打上“买入”的符号。截止2019年底，公司资产负债比为56.80%，低于行业平均水平。账上现金高达89.38亿元，其它流动资产9.73亿元。 对于下一步投资的重点，王文涛表示，江铃会重点投资到新科技领域，包括新能源汽车、智能网联、大数据平台以及下一代智能制造的商用车和乘用车的新产品。“今年我们强调科技加码，技术加持，明年就是要将其转化为具体功能和商品。转型不是喊口号，已经上市的全顺PRO就可以看到江铃转型的成果，其中数字化配套整合了包括传感技术、软件、OTA升级和后台的全时运营服务，这在行业中可以说名列前茅，也是我们决心转型的一个清晰的信号。” 同时，重整经销商网络也将成为江铃汽车下一步的工作重点。王文涛强调，江铃汽车一直以商用车业务作为立身之本，在乘用车销售网络和能力方面还很欠缺。为了弥补这一短板，江铃汽车正在积极建设一个乘用车销售专业团队，更深层次的帮助经销商改善销售网络，内部的话还要加强销售公司的培训升级，引进更多的人才。并充分利用福特汽车的资源，开拓乘用车领域国内销售和海外出口。 经历疫情的考验后，江铃考虑的是，如何顺应行业变化，加快推出新产品，抢占市场空白点，从而最终夺取“双胜利”。王文涛向记者透露，江铃中长期的发展策略会回到业务的根本。“我们要知道客户想要什么，尤其要洞察出客户还没有讲出来的需求，聚焦客户需求变化并下大气力解决。今年物流行业遭受了颠覆性的冲击，这个过程中也会影响到我们的产品和服务体系。江铃严阵以待，也在积极研究策略，紧跟行业发展潮流，非常有信心继续捍卫领导地位。” 值得一提的是，2020年成为了造车新势力的高光之年。一方面，特斯拉市值碾压诸多老牌汽车巨头，平价款车型Model 3不断侵占燃油车市场；另一方面，国产新势力们同样捷报频传。在理想汽车、小鹏汽车赴美敲钟之后，科创板新能源第一股似乎也将在威马汽车、恒大汽车之间诞生。在这场以电动化、智能化、网联化、共享化为核心的比拼中，资本似乎已经做出了传统车企不敌新势力的预判。 对此，王文涛认为，汽车新四化背景下，新的市场需求是存在的。新势力们提倡的全新的模式有别于传统车企的模式，从产品设计、产品服务到销售渠道都与传统汽车不一样。“对于传统汽车来说，外部的颠覆者太多了。明年江铃要加速数字化、科技化和生态化的升级。尽管我们已经在转型，但速度还要加快。因为如果不跟上汽车新四化的脚步，传统汽车企业是没有前途的，我们也将持续不断的加大投入。” “我们的优势还是显而易见的，对于客户的深度理解以及销售网络的覆盖和服务。下一步，要着力做好数字化、科技化、生态化。新势力从零开始即是弱势也是优势。没有了财务和固定资产包袱，会有更多的空间去专注新技术的研发。”王文涛认为，对于传统汽车企业来说，还是要发挥自身的优势，在现阶段颠覆性的市场发展过程中，站稳脚跟，做好该做的事情。 汽车行业正在转折期，江铃汽车致力于从传统的汽车制造商转型成为能够提供完整的出行解决方案的企业，涉及道路服务、出行体验、客制化改装等。“同样是载物，运家具和运海鲜要求是不一样的；同样是载人，救护车和商务接待车又有区别。只有持续聚焦客户使用痛点，高效定制，提供一体化解决方案，才能让客户更加舒心成功。满足了他们的利益，才能体现我们的价值。”王文涛有感而发。 近几年，皮卡成为乘商结合的消费新热点，表现持续较强。但近期皮卡车企分化，主力车企强势提升，部分传统皮卡企业面临巨大的增长压力。在此背景下，今年江铃对旗下皮卡产品线重新作了调整，将之前的五款车型精简为新宝典、域虎7、域虎9三款车型。调整之后，江铃皮卡各款产品的定位变得更加清晰。此外，在轻卡方面，江铃凯运蓝鲸、顺达小卡的推出不仅顺应了市场用车环境的变化，更弥补了产品线的不足。 王文涛表示，车型的组合调整取得了令人满意的效果。从过去的3个月来看，皮卡的销量已在稳步提升。下一步还将继续贯彻新的产品战略，同时在渠道上进一步改善，定点提升经销商服务水准。致力于有效保障持续稳健的高成长性，成为名副其实的价值型企业，用行动践行“诚信、敬业、创新、合作”的经营理念。
摘要：“双循环”新发展格局是从经济循环视角对高质量发展的状态描述。本文通过比较2008年国际金融危机前后全球经济特别是中美两大经济体循环格局的变化，分析了我国经济迈向高质量“双循环”新发展格局的必然性和基本特征。在此基础上，提出了未来一个时期与构建新发展格局相适应、深化金融供给侧结构性改革的基本思路和着力点。 关键词：高质量 双循环 新格局 金融改革 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是党中央根据我国发展阶段、环境、条件变化作出的战略决策，也是贯穿“十四五”及未来较长时期发展的战略纲领。 经济循环是经济活动各环节相互依存、相互转化的状态描述。马克思在分析资本主义再生产过程时，曾用产业资本的三种职能状态（货币资本、生产资本、商品资本）的空间并存和时间继起阐述经济循环过程，并指出大工业和交通的发展，能够使这一过程发展为世界市场，从而获得利用全球的全面生产能力。按照这一阐述，一国经济的双循环，可理解为各类生产要素、中间以及最终需求在全球范围内的交换流动，并在这一过程中产生一国经济的溢出及溢入效应。同时，一国经济以及全球化（世界市场）发展阶段不同，很大程度上决定了双循环格局的具体特征。本文以2008年国际金融危机为大体界限，通过对比危机前后全球经济尤其是中美两大经济体循环格局的演变，揭示高质量“双循环”的内涵以及政策含义，并在此基础上，对深化金融供给侧结构性改革，促进形成高质量新发展新格局进行阐述。 一、国际金融危机前后全球经济循环格局的演变 习近平总书记在2020年8月24日经济社会领域专家座谈会上指出，近年来，随着外部环境和我国发展所具有的要素禀赋的变化，市场和资源两头在外的国际大循环动能明显减弱，而我国内需潜力不断释放，国内大循环活力日益强劲，客观上有着此消彼长的态势。总书记同时指出，自2008年国际金融危机以来，我国经济已经在向以国内大循环为主体转变，经常项目顺差同国内生产总值的比率由2007年的9.9%降至现在的不到1%，国内需求对经济增长的贡献率有7个年份超过100%。未来一个时期，国内市场主导国民经济循环特征会更加明显，经济增长的内需潜力会不断释放。以上两段论述表明，一方面中国经济的双循环格局及内外条件正在发生积极变化；另一方面，我们要顺应这些变化，进一步推动双循环格局向高质量方向发展。 （一）2008年国际金融危机之前的全球经济循环 2008年国际金融危机前，世界经济循环的大格局，大体是美国消费、中国生产、资源国提供资源。如果说消费是经济循环的起点和终点，这一时期美国在全球经济循环中处于中心地位，其从中获得的最大福利，就是一方面消费持续大于产出，贸易逆差和居民负储蓄不断累积；另一方面又没有发生对应的通货膨胀以及汇率贬值。同时，得益于能够从中国等国持续不断输入廉价消费品，大量低附加值劳动力密集型产业被转移出去，研发经费持续高投入，产业结构高度化进程不断加快。 这一时期中国经济的双循环模式，与美国大体呈镜像关系。一是相对于美国的需求驱动型双循环，中国更接近供给驱动型双循环。其中典型的，就是两头在外、大出大进的加工贸易模式，参与国际循环的主要是劳动力、土地等廉价生产要素。毫不疑问，外循环拉动了农村剩余劳动力转移，对扩大就业、提升劳动生产率以及城镇化发挥了重要作用。二是相对于美国的消费驱动型双循环，中国更多表现为投资驱动型双循环。过去一个时期，无论是初期的沿海开放，还是之后中西部大开发战略下的产业梯度转移，中国制造业产能的扩张、收缩以及转移，均与出口份额升降高度相关，制造业投资成为联结国民经济内外循环的重要纽带，是消化过剩储蓄、促进经济增长的重要动力。三是相对于美国的资本流出驱动型双循环，中国更多表现为资本流入驱动型双循环。过去一个时期的美国双循环模式，表现在跨境资金流动上，就是以经常账户和财政巨额双赤字形式表现的资本外流，美国成为全球最大的净债务国。相反，中国则积累了包括美债在内的巨额国外资产，以及广泛分布的外商直接投资，成为全球最大的净债权国。以上三方面两相比较，中美双方是各展所长，各取所需，都由各自要素禀赋差异决定，反映了全球化背景下的分工深化，并无高低优劣之分。同时要看到，中美在双循环中一个积累一个背负巨额债权债务，但两国国际投资净头寸（对外投资净收益）却高低倒置[1]，反映出过往全球经济循环中，资本、技术回报大于劳动回报，我国经济循环需要提升质量。 （二）2008年国际金融危机以来的变化 尽管2008年前全球经济循环显著改善了整体福利，促进了分工和技术革命，但无庸讳言，这一循环客观上也加剧了主要经济体自身的结构失衡。 对美国等消费国而言，长期依赖贸易逆差以及财政赤字透支消费，必然导致债务累积和金融风险。2008年国际金融危机的爆发，表面上是美国货币政策调整刺破了次贷泡沫，但本质上次贷及衍生品泡沫的不断累积，正是其长期以来的入不敷出、透支消费的必然结果。这一失衡不仅表现在总量上，更体现为贫富差距持续扩大等更为严重的结构问题。一方面，全球分工深化加剧了就业结构调整，产品间分工更多被产品内要素分工替代，发达国家集中于研发设计，发展中国家集中于加工制造，全球生产效率和资本回报得以提升的同时，资本与劳动以及不同技能劳动力的收入差距也会扩大；另一方面，长期低利率政策还会不断刺激资产价格上涨，从而扩大财产性收入与工资性收入差距。美国商务部数据显示，2019年美国基尼系数达0.482[2]，远超0.4的国际“警戒线”，其中最富裕5%家庭的收入，即占居民总收入的23%，而占比达家庭总数20%的低收入户，其收入占比仅为3.1%，前者户均收入是后者的29.5倍。一定意义上，当下美国减税、鼓励制造业回流以及贸易政策调整，储蓄总额及平均储蓄率有所上升，正是其调整自身结构失衡的必要举措，有其必然性。对我国这样的生产国而言，2008年国际金融危机以来的双循环格局也呈现重大结构性变化，在优化出口结构的同时大量增加进口，在利用外资同时稳步增加对外投资，经常项目顺差从之前的长期大幅盈余，逐步下降到目前的基本平衡。 二、高质量双循环模式的必然性及基本特征 2008年国际金融危机以来内外循环趋于均衡，不仅在于外部环境的重大变化，更源于我国自身发展条件的深刻改变。得益于四十年改革开放的高速发展，2019年中国经济占全球经济份额上升到17%，对全球经济增长的拉动超过30%，人均GDP达到1万美元，综合国力显著增强。与此同时，人口结构逐渐改变，资源环境约束明显增强，经济结构转型加快，宏观杠杆率和资本产出比持续上升。所有这些变化，都决定了中国经济双循环有必要更有条件提质增效，进一步呈现以下三个特征。 高质量双循环下内需特别是消费驱动特征将更加显著。如果说满足人民群众日益增长的美好生活向往是高质量发展的主要矛盾，新双循环发展格局应更多体现内需特别是消费驱动特征。美国1978年、日本1981年、韩国1994年人均GDP达到1万美元时，居民消费占GDP比例分别为60.5%、53.9%、51.8%，美国、日本消费支出占可支配收入比重（消费倾向）分别为87%、79.2%，均明显高于我国2019年的38.8%和70.1%。未来一个时期，我国中高收入者进入消费升级期，舒适型、享受型消费明显增多，品质消费、服务消费、绿色消费方兴未艾。同时我国仍有庞大的低收入人群，无论是扩大就业、改善收入分配、健全社会保障以及加快城镇化，还是日新月异的数字技术发展，都意味着消费提升的巨大潜力。 高质量双循环对供给安全和质量提出了更高要求。内需驱动重要性的上升，更需要安全可靠的高质量供给相匹配。从国际产业分工看，一方面我国拥有全球最为完整的产业链；另一方面，我国产业链集中在加工装配环节，低附加值加工贸易出口占比高达四分之一，能源资源以及关键技术零部件、生产设备进口依存度较高，这一格局固然有利于发挥比较优势，但也容易固化在全球产业链的中低端分工，同时产业链以及能源资源安全问题也日益突出。从国内看，我国人均收入已达1万美元，叠加人口老龄化，劳动力成本持续快速上升，消费进入转型升级期，也要求提升供给自主性和质量。未来一个时期，适当牺牲大量进口的短期比较优势，强化关键核心技术、设备、零部件以及重要能源资源的进口替代，是高质量双循环的必然选择。 高质量双循环必然伴随高质量对外开放。内需主导和进口替代重要性的上升，不仅不意味着封闭的内循环，而且是更为开放、更高层次融入外循环。一方面，中国内循环质量的提升——内需市场进一步开发和产业链自主性的增强，需要更高层次外贸外资等外循环的支持；另一方面，内循环质量越提升，也越能形成全球资源要素配置的引力场，越能有利于形成合作竞争的新优势。事实上，如果将我国不同区域比作双循环“层次递进”格局的演变，不难发现率先开放的沿海地区非但没有因内循环质量上升（人均收入和消费水平提高）而降低开放度，相反近年来外贸外资占比不降反升且质量不断提高，这些地区不仅是信息技术、生物医药、新材料、高端装备等先进制造业集中地，也是走出去对外投资的主体，内外循环在一个更高水平上相互促进。同时还要看到，美国经济内顾化倾向越强，溢出效应越弱，长此以往势必弱化其世界经济地位，也给我国经济外循环提供了机会。抓住我国经济内循环质量不断上升以及全球经济格局正在发生重大调整的机遇，全方位推动高水平对外开放，正是高质量发展所要求的主动求变、转危为机。 三、新双循环格局下的金融供给侧结构性改革 习近平总书记在中央全面深化改革委员会第十五次会议上强调，构建新发展格局是事关全局的系统性深层次变革，必须推动更深层次改革，实行更高水平开放。这其中，坚定不移地推动金融供给侧结构性改革，完善与现代中央银行制度相适应的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，建设更高水平的开放型金融新体制，应该而且能够发挥重要作用。 适应双循环趋于均衡的宏观格局，完善以内为主、内外均衡的现代中央银行货币调控框架。近年来，随着经常项目收支基本平衡，汇率弹性明显上升，市场对人民币汇率双向“破7”习以为常，与名义经济增速对应的货币总量增速和宏观杠杆率变动渐趋合理，货币政策自主性明显增强。适应双循环宏观格局渐趋均衡的趋势，加快健全市场基准利率和收益率曲线，进一步增强利率调控的主动性，推进资本账户双向开放，发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用，加快形成以内为主、内外均衡的大国开放体货币调控框架，正是高质量双循环的题中应有之义。同时在这一过程中，加强宏观政策特别是财政、货币政策协调，健全边界明晰、有机配合、相互制衡的现代中央银行和财政制度，完善与现代中央银行制度相适应的货币政策规则和基础货币投放机制，探索构建有效的宏观审慎管理框架并逐步扩大覆盖面，用改革的办法疏通货币政策传导，以资金要素的高度市场化定价和流动，促进国民经济整体循环畅通高效。 适应内需驱动和供给质量显著提升的要求，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。一是适应内需特别是消费驱动特征更加显著的要求，健全政策激励和包容创新监管，着力提升金融普惠性，助推中低收入人群消费能力提升。按照守正创新、普惠民生、开放共赢的指导原则，引导金融业运用先进科技手段提升普惠金融质效。通过结构性货币政策、财税政策、监管措施的相互配合，将各类改善收入分配的政策措施，有效嵌入激励相容的市场化小微企业金融服务。以推进以人为核心的新型城镇化为契机，大力发展大城市住房租赁、老旧小区改造等配套金融服务，让更多人在大城市住得下、住得起、住得久，有效释放其消费潜力。二是适应供给要素质量显著提升的要求，着力发展高质量资本市场。一百多年前创新理论奠基人熊彼特就提出，工业体系只有依靠创新才能建立，金融是驱动创新和科技产业化的重要力量。当前我们正迎来以数字技术为代表的第四次科技革命，更需要高质量资本市场推动创新驱动发展。以新证券法实施为契机，建制度、不干预、零容忍，着力丰富资本市场层次，健全风险投资、创业投资激励政策和退出渠道，在健全投资者适当性制度和养老金体系基础上，不断引导鼓励资管产品逐步增加权益投资、信用风险债券投资比重，为科创企业提供全方位、全周期、全产业链金融服务，无疑是落实党的十九届五中全会提出的完善金融支持科技创新体系的重中之重。三是适应能源资源转型发展需要，大力发展绿色金融。我国能源资源进口依存度高，碳密集产业比重大，绿色发展不仅是满足人民群众美好生活向往的锦上添花之举，更是能源资源和产业安全的重要保障。日前我国已宣布2030、2060年实现碳排放达峰和碳中和，重点领域绿色变革和可再生清洁能源发展任务艰巨紧迫，更需加快健全绿色金融发展的标准和体制机制，加大对新能源产业、能源高效利用产业的金融支持，利用金融科技推动环境信息披露与共享，拓展绿色金融业绩评价应用场景，进一步丰富绿色金融支持政策工具箱，推广ESG（环境、社会和公司治理）投资理念，引领绿色金融国际合作，推动绿色金融成为能源资源安全、清洁、可持续发展的强大动力。 适应高质量双循环相互促进的新发展格局，以高水平金融开放打造国际合作新优势。新双循环格局下的对外合作，将更多体现为服务我国经济社会高质量发展的主动需要。随着我国经济社会迈向高质量发展，金融对外开放进入机制变革的关键期。一是坚定推行制度规则型开放，全面实现准入前国民待遇和负面清单，内外资同一准入与监管规则，金融市场会计、法律等基础性制度与全球通行标准接轨，金融业市场化、法制化水平国际一流。二是坚持市场驱动和企业自由选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系，推动人民币金融资产定价和交易的国际金融中心建设，以人民币全球交易市场的发展壮大，驱动能源资源、贸易投资以及各类生产要素的内外循环流动。三是围绕绿色发展、数字经济、能源资源产业链安全以及服务贸易等我国高质量发展的重点领域和薄弱环节，遵循国际惯例和债务可持续、绿色发展等原则，健全多元化对外投融资体系，深化一带一路倡议下的国际金融合作。四是深度参与国际经济金融规则的完善与制定，参与和推动全球经济金融治理机制变革。 最后，新发展格局下无论是更高水平的对外开放，还是更为充分的资金等要素流动，都对维护金融安全提出了更高要求。特别是，近年来我国周期性、结构性、体制性矛盾叠加，外部经济金融形势更趋严峻复杂，叠加疫情冲击影响，金融风险形势面临新的挑战，更需在制度上加快健全安全可靠、富有韧性的金融安全网，“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。一是加快健全自主可控的高质量金融基础设施，稳步推进金融业关键信息、支付结算、征信评级等基础设施自主可控，完善信息发布管理规则和金融业综合统计，稳妥推进数字货币研发，运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有资金流动置于金融监管视野。二是提高金融监管透明度和法治化水平，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。在健全监管制度的同时，对违法违规行为零容忍，坚持依法依规监管，最大限度减少金融监管的自由裁量权。通过健全金融市场违约处置、存款保险制度和完善金融机构破产制度，建立市场化、法治化的金融市场退出机制，依法平等保护各类产权，压实股东、债权人、地方政府、金融监管部门责任，充分维护广大人民利益，严肃市场纪律，切实防范道德风险。三是建立与更高水平开放相适应的跨境资金流动监管体系，完善宏观审慎和微观合规两位一体的管理框架，保持微观监管政策跨周期的稳定一致可预期。在保证公平竞争和要素充分流动下，构筑国际一流水平的金融安全网，为高质量双循环创造稳定安全的货币金融环境。 参考文献 马克思：《资本论》第二卷第一篇，人民出版社1983年2月版。 习近平：《深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力》，在中共中央政治局第十三次集体学习会议上的讲话，2019年2月22日。 习近平：《在经济社会领域专家座谈会上的讲话》单行本，人民出版社2020年8月27日。 习近平：《推动更深层次改革实行更高水平开放 为构建新发展格局提供强大动力》，中央全面深化改革委员会第十五次会议讲话，2020年9月1日。 本书编写组：《党的十九届五中全会“建议”学习辅导百问》，党建读物出版社、学习出版社，2020年11月第一版。 [1]根据IMF国际金融统计数据库，2019年中国国际投资净头寸（对外净资产）为2.12万亿美元，美国为-11.02万亿美元，我国对外净资产比美国多13.14万亿美元，但从资产收益率看，我国则低于美国，其差异主要源于两国对外净资产结构，我国以金融证券投资为主，美国以直接投资为主，前者回报明显低于后者。 [2]数据来源：万得数据库取自美国商务部普查局的数据。
导读 尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低。占美国住宅交易九成的成屋销售，10月销售折年数从5月的391万套激增至685万套，同比大增26.6%；中位价31.3万美元/套，同比增长16%，价格持续创历史新高；待售库存142万套，去化周期仅2.5个月，均为历史性低位水平。 中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长。年初，市场普遍担忧疫情会引起居民对未来收入水平下降的担忧，进而影响对房地产的需求。时至年末，1-11月份，全国商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%；11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨4.0%，增速较上年末回落2.8个百分点。 为什么在疫情风险和冲击尚未完全消解之际，美国和中国的房地产市场都实现超预期增长？按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的经典分析框架如何解释？ 摘要 疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求。3月初美联储两次降息，联邦基金利率目标区间降至0-0.25%、并推出7000亿美元QE计划；3月23日更推出“无限量QE”计划；3月26日存款准备金率降为零。11月，美国30年期固定利率贷款的利率仅2.72%，同比大幅下降102个BP；前三季度，新发放单户住宅按揭贷款2.35万亿美元，同比增长59%。 在应对疫情的政策节奏上，中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段。从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入房地产领域。 价格上，房贷利率挂钩LPR，建立了货币政策放松和房地产融资之间的防火墙，在引导实体经济融资成本下行的同时保持房贷利率基本稳定。1-4月，一年期LPR下降30个BP，而五年期LPR仅下降15个BP、更为平稳。5月以来，LPR已经连续八个月不变。 量上，加强房地产金融审慎管理，防止资金过度流入、违规流入房地产。7月24日房地产工作座谈会，韩正副总理强调“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。截至9月末，个人住房贷款余额为33.7万亿元，同比增长15.6%，增速较上年末回落1.1个百分点。 政策上，多次强调房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段。5月，《政府工作报告》强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”10月，党的十九届五中全会再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”12月，中央经济工作会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。” 疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 长时间居家隔离和办公，使大家对居住体验的感受更深，激发居民改善居住品质的欲望。 当前，美国房地产市场改善需求更旺盛。一是，新房市场更为火热。1-10月，美国新房累计同比增长20.6%，远高于二手房的2.9%，其中10月份新房同比增长41.5%，也大幅高于二手房的26.6%。二是，单户住宅市场更为火热。1-10月，单户型成屋销售折年数同比增长3.7%，明显强于多户型的-3.5%；10月，单户型成屋销售中位价31.77万美元/套，同比增长16.0%，高于多户型的增速10.3%。 对于中国而言，疫情同样助推三大类购房需求，将长期支撑市场。 一是，购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升。疫情期间长期居家，凸显了第二居所不仅居住品质更好、还可满足特殊情况下居家隔离需求的优势。 二是，住宅品质改善需求提升。以大户型为代表的改善型需求被进一步激发。更大的居住空间，保证了更大的活动空间、更独立的个人隐私空间、及更好的居家卫生健康空间。洋房、别墅等低密度产品将受关注。同时，不仅仅是面积，长时间居家也让居民深刻感受通风、日照、观景等生活体验，未来将更加关注户型、朝向等因素。 三是，基础配套升级需求提升。一方面，对高品质物业管理服务的需求提升。物管品质不仅关系日常居住体验，在非常时期还和业主健康安全密切相关。另一方面，园林绿化好、周边商业医疗等配套条件将成为基本要求。疫情期间小区封闭式管理，园林绿化和卫生环境将决定业主身心健康和居住体验。周边具有步行可达的基础配套重要性凸显。 危也是机，期待房地产三大升级 需求顺利释放还需政策支持和供给端发力。如果应对得当，保持市场平稳，将是一次很好的住房消费升级、房地产销售渠道升级、坚持“房住不炒”、支持居民自住需求的房地产政策升级。 和爆发SARS的03年不同，当前经济增长压力较大、住房短缺的问题已基本解决。本次疫情过后，住房需求的顺利释放还需要三大条件，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。一是补齐租赁住房短板，规范发展住房租赁市场、增加租赁住房供给；二是提升产品品质，持续改善户型、物业和配套，使产品与居民需求匹配；三是创新销售模式，降低买房成本、改善购买体验。 风险提示：货币金融政策超预期收紧；海外疫情仍旧严峻，是疫情常态化防控阶段的重要不确定因素。 目录 1 疫情之后的中美房地产市场 1.1 尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低 1.2 中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长 2 疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 2.1 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求 2.2 中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段 3 疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 3.1购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升 3.2住宅品质改善需求提升 3.3基础配套升级需求提升 4 危也是机，期待房地产三大升级 正文 1 疫情之后的中美房地产市场 1.1尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低 占美国住宅交易九成的成屋销售，10月销售折年数从5月的391万套激增至685万套，同比大增26.6%；中位价31.3万美元/套，同比增长16%，价格持续创历史新高；待售库存142万套，去化周期仅2.5个月，均为历史性低位水平。 1.2中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长 年初，市场普遍担忧疫情会引起居民对未来收入水平下降的担忧，进而影响对房地产的需求。时至年末，1-11月份，全国商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%；11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨4.0%，增速较上年末回落2.8个百分点。 2疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 2.1 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求 3月初美联储两次降息，联邦基金利率目标区间降至0-0.25%、并推出7000亿美元QE计划；3月23日更推出“无限量QE”计划；3月26日存款准备金率降为零。11月，美国30年期固定利率贷款的利率仅2.72%，同比大幅下降102个BP；前三季度，新发放单户住宅按揭贷款2.35万亿美元，同比增长59%。 2.2 中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段 在应对疫情的政策节奏上，中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段。从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入房地产领域。 价格上，房贷利率挂钩LPR，建立了货币政策放松和房地产融资之间的防火墙，在引导实体经济融资成本下行的同时保持房贷利率基本稳定。1-4月，一年期LPR下降30个BP，而五年期LPR仅下降15个BP、更为平稳。5月以来，LPR已经连续八个月不变。 量上，加强房地产金融审慎管理，防止资金过度流入、违规流入房地产。7月24日房地产工作座谈会，韩正副总理强调“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。截至9月末，个人住房贷款余额为33.7万亿元，同比增长15.6%，增速较上年末回落1.1个百分点。 政策上，多次强调房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段。5月，《政府工作报告》强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”10月，党的十九届五中全会再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”12月，中央经济工作会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。” 3疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 长时间居家隔离和办公，使大家对居住体验的感受更深，激发居民改善居住品质的欲望。 当前，美国房地产市场改善需求更旺盛。一是，新房市场更为火热。1-10月，美国新房累计同比增长20.6%，远高于二手房的2.9%，其中10月份新房同比增长41.5%，也大幅高于二手房的26.6%。二是，单户住宅市场更为火热。1-10月，单户型成屋销售折年数同比增长3.7%，明显强于多户型的-3.5%；10月，单户型成屋销售中位价31.77万美元/套，同比增长16.0%，高于多户型的增速10.3%。 3.1 购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升 第一居所是都市人日常生活和长期居住的居所，主要考虑职住交通便利、周边商业配套齐全、老人就医方便和孩子教育质量，往往位于成熟城区。第二居所指以旅居和康养为主要功能的居所，主要出于都市人度假、休闲、养生等追求高品质生活的需要，往往位于城市郊区或者风景名胜区附近，环境优美、空气清新、人口密度低。随着房地产长效管理机制建立，房地产市场长期平稳运行可期，住房回归居住属性，都市居民购买二套房，将更多考虑改善生活品质。疫情期间的长期居家，凸显了第二居所相较于第一居所的居住品质优势。 3.2住宅品质改善需求提升 （1）以大户型为代表的改善型需求将被进一步激发 近年来，全国主要二三线城市商品住宅销售套均面积呈持续快速上升趋势。表明随着基本居住需求得到满足，居民不断追求居住空间尺度增加。 疫情之后，这一需求被进一步激发。在正常的生活节奏下，家庭成员白天外出工作学习，仅晚上有限的时间需要在家中互动，房屋面积小的弊端不明显。而居家防疫期间全家人需要连续多日24小时共处一室，房屋面积小造成的个人空间不足、隐私无法保证等弊端非常凸显。特别是对于多代同堂的大家庭，增加活动空间、降低居住密度将成为改善居住条件的迫切需求。此外，面积太小则无法分出污染区、半污染区、清洁区；疫情期间，住房面积对居家卫生健康的重要性也深度凸显。 （2）洋房、别墅等低密度产品将受关注 历史经验表明，疫情会改变居民对住宅类型的偏好。2003年SARS建立了板楼和塔楼的价值分层，促使通透性能好、密度较低的板楼更畅销。经过近20年的房地产市场发展，商品房市场上板楼已经不再稀缺。在大规模城市新区建设中，基于传染病防治、改善市容市貌等考虑，多数城市的市政规划正逐步调低住宅用地的容积率，开发商开始打造各类高品质低密产品。商品房市场出现了更多的小高层、花园洋房，连别墅也进一步细分出叠拼、双拼、联排和独栋别墅等多类产品。此次新冠疫情过后，部分需求由传统高层转向小高层、花园洋房和各类别墅。 （3）对影响生活体验的住房因素愈加关注 不仅仅是面积，长时间居家也让居民深刻感受通风、日照、观景等生活体验，未来将更加关注户型、朝向等因素。疫情中，所有专家都在强调“每日按时通风”，长期居家，室内采光也尤其重要。 理想的住房，空间尺度上，户型要方正、动静功能区明确分离；通透性能上，南北通透最佳、东西通透次之，保证开窗后空气对流、高效引入新鲜空气；采光上，全明格局、客厅卧室朝南最为理想，客厅卧室不带窗或房间朝北将导致屋内阴暗压抑；观景功能上，客厅卧室带有阳台、飘窗或落地窗的是重要加分项。 当前，虽然我国基本告别住房短缺，但住房质量仍有很大改善空间，具备上述理想功能的住房占比很低。根据2015年人口小普查，我国城镇住房中成套率仅为85%，约20%为条件较差的平房，约40%为1998年房改以前修建。 3.3基础配套升级需求提升 （1）对高品质物业管理服务的需求提升 社区防疫工作中，不同物业的服务水平差距显著。部分缺乏物业支持的公房、回迁房等老旧小区，居委会人力财力有限，仅能进行基本的出入管控和防疫宣传工作。高品质物管小区，拥有专业化的物管团队和充足的财力物力支持，能够制定标准化防疫预案，加强员工队伍管理和防护，进行防疫宣传、清洁消杀、出入管控和登记三大社区防疫工作。此外，还进一步向业主居家防疫提供丰富充足的物资支持和生活保障服务。如在小区内的设立固定防疫点，为业主发放口罩、消毒液等紧缺的防疫物资；为独居老人、自我隔离等特殊群体提供生活物资代购、送菜上门、快递代取、药物配送等服务；联系线上医疗机构，利用APP提供在线义诊。 经此一“疫”，追求高品质物业服务的需求将被激发。居民将意识到高品质的物业服务不仅关系日常居住体验，在非常时期还和业主健康安全密切相关。 （2）园林绿化好、周边商业医疗等配套条件将成为基本要求 良好的园林绿化可以改善小区小环境，增加氧气浓度、湿度，调节气温，提供休憩活动的空间和赏心悦目的景观。疫情期间，小区实行封闭式管理，活动空间仅限于小区内部，园林绿化和卫生环境将直接决定居民的身心健康和居住体验。由于园林绿化充足、小区环境优美的商品房项目在近十年才逐步普及，仍有大量居民居住在缺乏小区配套的住房中。随着疫情持续，小区长时间实行封闭式管理，这部分居民将充分体验到园林绿化和小区环境的重要性，从而在疫情过后产生置换品质小区商品住房的需求。 疫情期间，乘坐交通工具外出采购生活物资和就医的暴露风险较高，住房周边具有步行可达的基础配套重要性凸显。其中，商业配套主要包括大型商场、农贸市场和社区超市，医疗配套主要包括大型医院、社区诊所和药店。 4危也是机，期待房地产三大升级 此次疫情对房地产行业的销售、施工、物管等各方面都造成重大影响。但同时也是一次重大考验，应该把握机遇，积极应对，保持市场平稳。疫情影响深刻，危就是机。如果应对得当，这将是一次很好的住房消费升级、房地产销售渠道升级、房住不炒下支持居民自住和改善需求的房地产政策升级。 和爆发SARS的03年不同，当前经济增长压力较大、住房短缺的问题已基本解决。疫情对国民经济和房地产行业造成较大冲击，疫情过后住房需求的顺利释放还需要在政策和供给端具备三大条件，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。 一是补齐租赁住房短板，规范发展住房租赁市场、增加租赁住房供给。 二是提升产品品质，持续改善户型、物业和配套，使产品与居民需求匹配。 三是创新销售模式，降低买房成本、改善购买体验。
近日，几大金融科技巨头纷纷下架互联网存款产品，引发社会各界关注。 当前互联网存款产品实质上属于“无证驾驶”，早晚都将被纳入有效监管范围。还有一个原因是最近六大商业银行取消了“靠档计息”存款单品，提前支取一律按活期计息，这对于中小银行机构来说也无异于起到了巨大的倒逼作用—互联网存款产品的高成本，必然会让中小商业银行盈利能力大幅降低，这样也会让中小商业银行不得不放弃与金融科技巨头们合作导流互联网存款产品的“游戏”。 为何持这种观点？因为与金融科技巨头们进行互联网存款合作的大都是中小银行机构尤其是民营银行机构，早在2018年就已成部分中小银行机构和民营银行吸储的重要渠道。据央行金融稳定局孙局长在11月一次讲话中提供的数据，加总目前11家头部第三方互联网金融平台上展示的银行，涉及存款在售的银行50多家，绝大部分为中小银行。以京东金融上推荐的银行存款产品为例，全国19家民营银行中，10家有产品在该平台销售，1家产品售罄，4家显示产品在路上。比如亿联银行2020年三季报显示，与亿联银行存款合作平台有13家，外部平台存款就高达139.32亿元。 互联网存款产品下，中小银行机构通过金融科技巨头拓展了便捷的存款来源渠道，存款额度大幅放量，实现了规模化增长；而金融科技巨头们收取了中小银行机构支付的高额“导流费”等手续费，提高了盈利能力。 客观地说，下架互联网存款产品对中小银行机构来说暂时会带来一定的“阵痛”：面临元旦春节，可能会因存款下降迫使中小银行机构收缩经营规模，因存款来源减少导致负债规模下降而相应减少资产规模，对未来盈利可能会带来一定影响。还有可能会对广大民众存款带来一定的不便以及导致存款收益水平的下降。 但从总体效应上看，正向金融效应远远大于负向金融效应：一是可让所有存款金融行为回归正常轨道，确保所有存款都能在国家金融监管部门要求的执牌正规银行机构进行，攀升了一道新的风险隔离屏障，减少存款风险，防止存款行为野蛮无序生长，在一定程度上有利于防范金融风险由金融科技巨头向中小银行机构的传染，也能为中小银行机构营造有利的存款市场竞争秩序。二是可有效降低中小银行机构融资成本，从而为降低全社会资金成本尤其是降低中小实体企业融资贵问题创造有利条件。互联网存款产品虽然解决了中小银行机构的短期资金燃眉之急，但互联网存款产品吸引的资金越多越会让中小银行机构经营负担加大，长此以往无异于“饮鸩止渴”。数据显示，通过第三方互联网金融平台销售的存款均为定期，以3年、5年期为主，1年期利率最高为2.25%，3年期4.125%、5年期4.875%，均已接近或者达到全国自律定价机制的上限。由此，金融科技巨头们下架互联网存款产品对于中小银行来说，利大于弊，对整个中小实体企业来说信贷成本将会有所下降；尤其下架互联网存款产品之后，民众部分存款也会自然存入银行机构，有利于缓解中小银行机构揽储压力。 本文原发于新京报
2020年12月19日，第十届中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会今日在北京召开，武汉科技大学教授董登新发表演讲。 各位领导、专家及嘉宾，下午好！非常高兴参加中国社科院今天的养老金报告发布会，很感谢郑主任、房秘书长的邀请。我在2002年之前研究过美国资本市场，但在2002年之后开始专注研究美国养老金，为什么？因为在此前的美国资本市场研究当中，我有一个不解的难题：美国的家庭理财为什么总要以养老为目标？美国的理财规划师和投资顾问为什么总是把“养老”挂在嘴边，引导大众理财？为了弄懂美国资本市场，我非常偶然地介入美国养老金，并一直研究至今。前几年我完成了国家教育部的课题《美国私人养老金制度研究》，最近正在做国家社科基金《当代美国社会保障制度研究》。 我今天的发言题目是“美国私人养老金与资本市场的关系”，共有6张表、1个图，我们来重点探讨一下美国私人养老金和股市的关系是怎样的。 美国是世界第一大经济体，它的股票总市值占到了世界股票总市值四成以上，截止2020年10月底，美股总市值高达38.48万亿美元。中国作为世界第二大经济体，我国的GDP大约是美国的七成，但是美国的股票市值却是我们的三至四倍，中国内地沪深交易所两个市场加起来是11万亿美元。从体量来讲，美国资本市场不仅是世界老大，而且它还有700多家外国上市公司挂牌，美国股市的包容性、开放性非常强。 再从市场运行的有效性和稳健性来看。最近20年上证指数走势确实惊心动魄，2005年6月份上证指数曾跌破1000点，2007年10月上证指数创下了6124点的最高记录，但随后跌到1664点，今天是3400点左右。中国股市暴涨暴跌，养老金在这样的市场环境生存是非常艰难的，没有钢铁般的意志是很难承受市场的波动的。相比之下，近20多年来，美国股市运行却非常平稳，它主要有三个特征，第一是稳，第二是慢，第三是长牛。道琼斯指数现在的点位是30000点左右，美股本轮牛市已持续了12年，似乎没完没了。两国股市走势差异如此之大，背后原因是什么？美国私人养老金发挥了怎样的作用？ 一、美国股市与私人养老金有着迷一般的关系 我经常讲，我们要用养老金思想来改造中国股市。其实，中美两国股市的质和量，背后的差距就是养老金问题。美国的养老金与美国的资本市场有着谜一般的规律性的轨迹，这是非常巧合的。从我找到的英文文献数据来看，美国的股票市值与美国私人养老金及公募基金规模变动太有规律了，三者高度关联。 事实上，在1980年之前，美国股市也是一只“丑小鸭”，没有任何研究价值。我从1990年代开始研究美国股市，1981年美国股市总市值只有1万亿美元，2006年中国股票总市值也超过了1万亿美元，这样算起来，中国股市体量与美股仅差25年，差别并不是很大。 1981年之前，美国股票总市值仅有几千亿美元，不仅市场规模狭小，而且还是典型的“散户市”，1970年代美国股市散户交易比重高达70%，因此，我们不必神化美国股市，其实，在我看来，美国股市只有40年的历史，从1981年到今天，严格来讲，就只有40年的历史。40年前的美国股市没有规律可言的，也没有任何研究价值。 近40年来，美国股市做大做强的唯一法宝，就是美国私人养老金的做大做强。下面我们来看一组非常奇妙而有规则的数据变动，1981年美国股市首次突破1万亿美元，美国私人养老金也首次突破1万亿美元，这是第一次巧合！当时美国公募基金小得可怜，只有2400亿美元；12后，1993年美国私人养老金储备首次突破5万亿美元，美股总市值也是首次突破5万亿美元，这是第二次巧合！此时，美国公募基金第一次突破2万亿美元。 5年后，1998年美国私人养老金储备首次突破10万亿美元，美股总市值也是历史上首次突破10万亿美元，这是第三次巧合！此时，美国公募基金第一次突破5万亿美元。 15年后，2013年美国私人养老金储备首次突破20万亿美元，美股总市值也是第一次突破20万亿美元，这是第四次巧合！此时，公募基金第一次突破15万亿美元。 6年后，2019年美国私人养老金储备首次突破30万亿美元，美股总市值也是首次突破30万亿美元，这是第五次巧合！此时，美国公募基金第一次突破20万亿美元。 请注意，我这里引用的美国公募基金数据是指共同基金，不包括ETF和FOF，也不包括封闭式基金。 这样的巧合，我不知道大家如何解释，国内没有这样的数据，这是我第一个梳理出来的。我们不得不说，美国私人养老金的做大做强，有力支撑了美国资本市场的做大做强。不仅如此，而且养老金的做大做强，还给美国股市带来了最关键而重要的长期资金来源，这才有了美股“长牛”、“慢牛”的神话。这就是美国私人养老金与资本市场的高度相关性。 正如戴相龙行长今天发言所讲的，2007年到2008年期间美国私人养老金资产也曾经挥发掉了2万亿美元，是的，美国私人养老金与股市之间互动高度相关，今年3月份的道琼斯指数的“万点暴跌”，美国私人养老金总资产从2019年底的32.3万亿美元跌至今年3月底28.7万亿美元，一下子挥发掉了3.6万亿的市值，但是随着美股强劲反弹，它很快又回来了，今年6月底其资产总市值又回到了31.9万亿美元。这也表明了私人养老金跟美国资本市场之间是息息相关的。 二、美国人不存款、不囤房、不炒股 众所周知，美国人不存款、不囤房，也基本上不炒股。今年疫情美国众议院的听证会，有一位议员讲，40%的美国人拿不出400美元的现金。2016年彭斯在竞选美国副总统职位时，向美国联邦选举委员会提交的“公共财务披露报告”（Public FinancialDisclosure Report，OGE Form 278e）显示，彭斯当时的银行存款还不到1.5万美元，除银行账户外，他还有两个为子女教育存的529教育账户，每个账户上的金额都不超过1.5万美元，同时，还有3个孩子的教育贷款，借款余额超过了存款。 由此可见，美国人是不存款的，一个疫情可以让许多美国人成为穷光蛋。同时，大多数美国人也不炒股，美股散户交易比重不足10%，而中国是反过来的，中国股市交易的90%左右是由散户完成的。此外，美国人不囤房，美国人认为一套房子就够了，最多一套别墅。但我们中国人喜欢“囤房”，因为他们不知道将家庭财富放在哪里安全，不知道如何保值增值，心里发慌，这叫什么？我称之为老百姓的“理财慌”。因此，“囤房”是被迫无奈的选择，因为人们找不到保管家庭财富的投资工具和保值办法，这是金融机构的失职和失责。 美国人不存款、不炒股、不囤房，但是他们却“一人数卡在手、刷遍全球无忧愁”，哪儿来的底气和自信？因为3亿多美国人拥有32万亿美元的私人养老金储备。美国人不存款，但美国家庭拥有庞大的私人养老金储备，这也是一种“另类储蓄”，而且是长期储蓄。中国家庭理财尚未形成“以养老为目的”的长期储蓄，短炒、赚快钱仍是一种时尚。 实际上，私人养老金已成为美国国民财富的重要组成部分。众所周知，美国家庭理财的三个1/3，即私人养老金占1/3，以公募基金为代表的证券投资占1/3，银行保险产品占1/3。截止2020年6月底，在美国家庭金融资产当中，私人养老金所占的比重已经抵达34%，这个比重正在上升。 三、美国私人养老金主要投资公募基金 2019年底美国私人养老金的余额是32万亿美元，其中，直接持有公募基金首次突破10万亿美元，直接持有保险年金产品2.3万亿美元，而美国公募基金总净值为22万亿美元，也就是说，将近一半的公募基金由私人养老金持有，如果没有私人养老金支持，就没有美国公募基金的今天，今天的美国公募基金总净值已占据了世界的半壁江山。 我们先看看美国最有名的私人养老金401K是如何投资的。截止2020年6月底，401（k）总资产为6万多亿美元，其中61%持有公募基金，这61%当中大约55%以上持有股票基金，而直接投资股票的比例非常低，仅为10%左右，因为美国人相信公募基金是最专业投资机构，所以不仅美国私人养老金持有大量公募基金，而且美国大多数家庭也通过长期持有公募基金间接参与股票投资，而不是直接炒股。 我们再看一下美国私人养老金体量最大的IRA（个人退休账户），国内将IRA划为第三支柱，其实有点误解，因为IRA的缴费只占10%，另外的90%都是通过第二支柱从DB、DC计划转账过来的，比如，跳槽时，退休时，或原计划终止时，你可以将原来雇主的私人养老金直接转账到自己的IRA。IRA实际上是一个大容器，它既是没有第二支柱养老金的个人及中低收入者退休储蓄的工具，同时也是各种私人养老金最终的收容所，缴费与转账都装在IRA里面，因此，它所占的份额非常大，目前IRA规模已突破10万亿美元。但在投资上，它非常保守，IRA投资公募基金占43%，持有银行产品占6%，持有保险产品（主要是人寿年金）占4%。 上述401K和IRA是最有代表性的美国私人养老金计划，这两个计划总资产占美国私人养老金的一半以上。除此之外，DB计划大概有10万亿美元，其中，企业DB计划为3.4万亿，政府DB计划为6.5万亿。相比之下，联邦政府的DB计划侧重债券投资，而州地政府的DB计划侧重股权投资，二者投资风格不一样。 四、股票基金是公募基金的实力和标杆 股票基金是公募基金的实力和标杆，因为股票基金是主动管理型基金的杰出代表，它的能力就代表着一国公募基金的真实水平。 截止2020年9月底，美国公募基金总净值为22.15万亿，其中，股票基金为11.28万亿美元，混合基金为1.53万亿美元，债券基金为4.97万亿美元，货币基金为4.4万亿美元。一直以来，美国股票基金占比均为50%至55%，也就是说，美国公募基金总净值一半以上都是直接投资股票的，这正是美国股市的最重要长期机构投资者和中流砥柱。 相比之下，我国公募基金比较弱势，截止2020年9月底，我国公募基金有17.8万亿人民币，其中，股票基金只有1.77万亿人民币，占比不足10%，而货币基金高达7.29万亿元，占比高达41%。也就是说，我国股票基金是完全跛足的。 事实上，我国公募基金仍处在初级发展阶段，它不仅总量规模较小，尚不及我国GDP的20%，而且股票基金更弱小，不足2万亿元。背后原因主要有两个：其一，A股市场仍是典型的“散户市”，股民更乐于亲自上阵搏杀，而不愿意直接购买基金；其二，我国私人养老金规模狭小，目前我国第二支柱养老金（含企业年金和职业年金）规模约为3万亿元，第三支柱个人养老金产品单一，刚刚起步，因此，我国私人养老金还不足以支撑公募基金大发展。 由于我国股票基金净资产占比太低，它无法成为股市的中流砥柱，也不足以支撑公募基金的做大做强，因此，我国公募基金仍是一个弱势群体，股民把它看成“大散户”也是有一定道理的，股民说把钱交给你炒股还不如我自己炒。 因此，我们要大力发展权益类公募基金。只有把股票基金做起来了，真正的公募基金的长期投资的价值才能够实现。美国大量家庭持有公募基金的原因就是因为股票基金做得好，长期的年化收益率高。要想改变中国股民“短炒、赚快钱”的习惯，我国股票基金就必须拿出真本事来让股民心服口服，比方，你的股票基金如果能达到5年平均收益率、10年平均收益率在10%以上，没有家庭不动心的，甚至股民也会说我不进股市搏杀了，就把我家的钱交给你打理。 在低利率市场环境下，银行理财产品已很难拿到3%以上的收益率了，所以老百姓的“理财慌”真的是荒到了极致，金融机构没有能力开发出中长期权益类产品，这是一个悲哀。正如银保监会首席风险官肖先生今天所讲的，我国银行开发的一年期以上的理财产品仅占9%，实际上，其他金融机构开发的理财产品也大多都是短期和超短期的滚动发行，这是一种不好的导向和示范效应，它鼓励家庭消费者、投资者短炒、赚快钱，很难形成长期投资、长期积累的家庭理财模式。 因此，我认为，中国市场不差钱，甚至不差机构，但是我们却缺乏长期资金。长期资金来自哪里？一是养老金，尤其是私人养老金；二是由养老金支撑的公募基金，尤其是股票基金；三是权益类资管产品，尤其是权益类保险产品。 最后结论：美国的养老金与资本市场就是鱼和水的关系。好的资本市场一定是有效市场，它的运行是稳健的，它的市场有着非常好的回报，反过来讲，美国的私人养老金支撑了美国股市的发展，同样得到了应有的回报。私人养老金既是美国股市的最大支持者，同时也是美国股市的最大受益者，二者形成了一种互利双赢的格局。 不过，最后再补充一句：中国的股市毕竟只有30年的历史，今天（12月19日）正好是我国股市成立30周年的日子。中国资本市场在体制机制上的完善，以及做大做强机构投资者，尤其是培育长期资金来源，已取得了较大的成效。但如何做大做强我国私人养老金，这是一个长期任务，当务之急可以先从第三支柱养老金与家庭理财着手，一方面，加大个税递延力度，大力发展第三支柱个人养老金产品，包括保险版、基金版、银行版个人养老金产品；另一方面，将第二、三支柱养老金计划与家庭理财完全打通，大力发展权益类公募基金以及权益类资管产品，将家庭理财从短炒、赚快钱模式逐步导向以养老为目标的长期投资、长期积累。我一直倡导，以养老为目标的投资，将更长远、更从容、更理性、更快乐。谢谢！
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